6月12日，人民币兑美元中间价调贬257个基点，报7.0865，上一交易日中间价7.0608。同时，央行今日将进行1000亿元7天期逆回购操作，因今日有1500亿元逆回购到期，当日实现净回笼500亿元。由于金融市场避险需求回升，衡量美元对六种主要货币的美元指数6月11日上涨。截至纽约汇市尾市，上涨0.77%，收于96.7262。中国国际金融表示，稳健的基本面继续对人民币汇率提供支撑。5 月欧美逐步复工，全球风险偏好逐步修复，此外美元流动性也得到实质性改善。在此背景下，美元指数很难再回到之前高点，基本面将逐渐成为人民币汇率走势的主导因素。虽然外因可能对人民币汇率和资本流动形成扰动，但基本面将为人民币汇率提供有力市场，人民币真实汇率面临潜在的升值压力。华泰证券认为，4 月以来，外资配置逻辑从流动性转向基本面，全球疫情形势+美国内部冲突压力大+中美利差走阔（逼近历史高点），人民币资产具有吸引力。同时，临近7.2 之后，人民币继续贬值空间不大。此外，2019 年以来，国际指数扩容生效前，外资均呈现持续流入状态，与汇率波动相关性较小。展望6 月，我国应对疫情和冲突能力较强，经济基本盘优势凸显，在中美利差较阔+6月FTSE 扩容背景下，外资有望继续保持净流入趋势。汇丰晋信基金指出，目前，从期权市场上反映的贬值预期，以及北向资金本周的加速流入来看，人民币贬值压力尚可控，支持人民币汇率的经济基本面和政策空间因素依然成立。
6月10日，在岸人民币对美元汇率开盘拉升逾150点，升破7.08关口。与此同时，离岸人民币对美元上涨逾60点，逼近7.07关口。截至10点36分，在岸、离岸人民币对美元分别报7.0725、7.0701。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调升8个基点，报7.0703。 东吴证券固收团队认为，当前海外疫情形势仍然严峻，而国内疫情控制得当，人民币资产受国际投资者关注。截至5月末，境外机构托管的人民币债券面额连续18个月增长，表明人民币存在升值空间。
6月10日，人民币兑美元中间价调升8个基点，报7.0703，上一交易日中间价7.0711。同时，中国央行今日开展600亿元逆回购操作，因今日无逆回购到期，当日实现净投放600亿元。衡量美元对六种主要货币的美元指数9日下跌，截至纽约汇市尾盘，下跌0.31%至96.3320。申万宏源分析师认为，5月底以来，外部环境紧张趋缓，监管部门强调维护外汇市场稳定，加之美元指数回落，人民币再度转升，显示前期贬值并非趋势，年内人民币将稳中趋于升值。中粮期货研究中心表示，在对外开放与人民币国际化战略下，全球资本决定了人民币在长期处于走强的大方向，这个方向不会因短期的波折所终结。工商银行分析师预计，二季度欧美经济受到重创的程度远大于一季度，进而造成全球经济和金融市场的更大不确定性，或将加大人民币汇率的波动幅度。
尽管有外媒发出“去中国化”的言论，但境外机构却依然在大幅增持中国债券股票等人民币资产。 数据显示，5月，境外机构在银行间市场净买入1676亿元债券，当月债券通日均交易量再创历史新高。过去两个月里，北向资金持续净流入A股市场，6月第一周的单周净流入量达到240亿元。 业内人士表示，外资没有从中国撤离，更没有将产业链外迁。境外资金持续增持人民币资产的事实明确显示，我国金融市场国际吸引力持续增强，中国依然是外资投资热土。 外资持续增持我国股票债券 刚刚过去的5月，债券市场的几组数据，勾勒出境外机构对增持中国债券热情依然高涨。 第一组数据是外资持有中国债券规模继续快速增长。来自中央结算公司和上海清算所的数据显示，截至2020年5月末，境外机构（包括各渠道，下同）累计持有中国债券2.43万亿元人民币，较4月末新增1146亿元人民币，占中国债券市场余额的2.6%。从债券品种看，5月份，境外机构主要增持政策性金融债597亿元人民币，增持国债548亿元人民币。 第二组数据是境外机构在债券市场交易日渐活跃。中国外汇交易中心最新公布的银行间债券市场境外机构业务运行情况显示，5月，境外机构投资者共达成现券交易8869亿元，环比增加13%，交易量占同期现券市场总成交量的2%。债券通公司的交易数据显示，5月，债券通共计成交5824笔、4682亿元人民币，日均交易量达260亿元人民币，再创历史新高。 第三组数据是境外机构入市家数继续增加。截至5月底，以法人为统计口径，450家境外机构投资者通过结算代理模式入市，5月新增3家；548家境外机构投资者通过债券通模式入市，5月新增16家。在债券通渠道下，全球前100名的资产管理公司中有70家入市。今年以来，国际养老金机构踊跃入市，全球前100名的养老金机构中已有20家完成备案，另有多家正在申请过程中，债券通持续为银行间市场引入中长期机构投资者。 在境外机构大踏步进入我国债券市场的同时，A股市场中的北向资金也在持续净流入。 6月1日，北向资金单日净流入超过100亿元。6月第一周，北向资金连续5日维持净流入态势，当周累计净买入超过240亿元。实际上，在经历3月全球金融市场大幅震荡之后，北向资金在过去两个月持续净流入A股市场，4月和5月净流入金额分别达到500亿元和300亿元。有统计显示，截至6月5日，A股市场共有超过2000只个股被北向资金持有，持股量合计超过750亿股，持股市值约1.6万亿元。 国金证券分析师艾熊峰表示，随着市场避险情绪缓解，风险偏好提升，全球资金将逐渐流入新兴市场。此外，在全球流动性宽松背景下，美元贬值预期会持续强化新兴市场资金的流入。中国作为最大的新兴市场，外资流入将是长期趋势。另有业内人士预计，今年外资流入规模将较前期更大，流入A股和债市的规模将分别不低于500亿美元和1000亿美元，二者合计或将超过万亿元人民币。 高水平开放步伐加快 外资持续净流入我国金融市场，彰显境外机构对我国经济前景看好，也显示出我国扩大对外开放的坚定信心。 证监会主席易会满此前在“全国投资者保护宣传日”活动上表示，实施高水平的对外开放，促进资本要素在境内外市场和更高层次上优化配置，是资本市场坚定不移的发展方向。我们将继续推动资本市场双向开放，努力实现由管道式、单点式开放向制度型、系统性开放转变，以开放倒逼改革，以开放促进发展。 实际上，近期我国一系列扩大开放的重磅举措相继落地，将进一步改变金融业开放格局。比如6月1日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，目标是建设高水平的自由贸易港。其中涉及金融业开放的举措不少，包括建设国际能源、航运、产权、股权交易场所，支持发展房地产投资信托基金（REITs），试点改革跨境证券融资政策等。 中泰证券相关研究认为，作为新的对外开放试验田，海南将为全国范围内更加深入的改革开放提供宝贵的经验与制度指引。在金融业加速开放的背景下，海南自贸港灵活高效的金融投资体系建设，将为资本市场开放提供范本，推动实现跨境资金流通的自由便利，持续推进金融开放与创新。 除此之外，此前不久发布的《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，同样强调促进粤港澳大湾区跨境贸易和投融资便利化等。国务院金融委办公室近日也发布消息称，将于近期推出11条金融改革措施，其中涵盖债市开放发展、信用评级开放等诸多领域。这些已经公布或即将亮相的举措，意味着我国金融业对外开放步伐将持续加快。 兴业证券首席策略分析师王德伦表示，回顾改革开放40年，第一轮商品市场开放的红利，使得中国一跃成为全球第二大经济体。展望新时代，促进经济进一步发展的红利将来自金融账户的开放。从2015年开始，我国金融账户的开放就在逐步加速，人民币被纳入SDR、陆股通、纳入国际指数、债券通……这个开放过程不仅使资本市场受益，也将在金融服务实体、改善融资结构、促进产业转型升级、经济高质量发展中扮演重要角色。
文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文： 一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。 经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。 二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。 早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。 三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。 首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。 其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。 人民币国际化的路径变化 人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理 从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。 最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。 人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。 汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。 2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。 美元外汇储备份额占比下降的主要原因 首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。 其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。 但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。 因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。 人民币国际化的机遇和挑战 其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。 其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。 其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师 经常有朋友问到关于远期结售汇的问题，也经常看到市场舆论将远期结售汇数据作为判断外汇市场情绪波动甚至市场走势的重要指标。 可能是因为远期结售汇和大众生活距离比较远，一些比较深的误解需要澄清。为了便于理解，笔者尽可能用大白话解释一下。 一、什么是远期结售汇 远期结售汇有两个关键要素“远期”和“结售汇”。 结售汇是“结汇”和“售汇”的统称。 结汇指的是境内的企事业单位、机关、社会团体、个人将外汇出售给银行的行为。简单说就是卖外汇给银行，拿到人民币。 售汇指的是境内企事业单位、机关、社会团体、个人用人民币到银行购买外汇，从用汇单位和个人角度讲，售汇又称购汇。简单说就是拿着人民币到银行买外汇。 根据外汇交割时间的不同，结售汇又被区分为即期结售汇和远期结售汇。 即期结售汇指的是按照交易发生时的汇率水平进行的交易行为。 下面是最常见的一个即期售汇（购汇）情景：银行大厅里一般都有个显示屏，告诉客户今天进行外币兑换需要执行的汇率水平。假如您想出国旅游，今天去银行换美元，银行的报价是1美元兑换7.1300人民币，您给银行7130元人民币，银行当天就在您的美元账户里打入1000美元。这就叫即期售汇。 如果银行当天不能完成清算，也必须在2个交易日内完成，也就是说最迟两个交易日，外汇一定要到客户的账上，且是按照办业务那天7.1300的汇率水平进行汇兑。虽然到账时间晚了一些，但仍属于即期结售汇。 远期结售汇指的是确定汇率在前而实际外汇收支发生在后的结售汇业务，是与即期结售汇相对的概念。 例如，A企业1年后会有1亿美元出口收入，企业今天就想把1年后的结汇价格确定下来，但企业和银行的实际货币交易要1年后才能发生，这就是远期结汇业务。 由于远期结售汇的实际交易在未来的某一时刻，所以企业和银行就需要签署一个合同，将这个交易明确下来，这个合同就叫“远期结售汇合约”。在统计远期结售汇业务量时外汇局使用的标准概念叫“银行代客远期结售汇签约”规模。 二、远期汇率和未来的汇率走势无关，也不是银行对未来汇率的预测 既然A要和银行签远期结汇合同，就要定下1年后真正进行结汇交易时的汇率水平。此时银行会给A提供一个与即期结汇汇率差别很大的报价，学名叫“远期汇率”。这个报价民众在银行大厅的显示屏上经常看不到，因为远期结售汇业务不面向个人，只针对企业。 假如银行对1年后为A企业办理远期结汇的报价是7.3397（远期结汇汇率），那么1年后，当远期结汇合同到期时，银行收到1亿美元的同时，就会支付给A企业7.3397亿人民币。这叫远期结汇合约履约。 很多人以为，7.3397这个报价代表人民币未来会贬值，这是大错特错。 银行给客户报出远期汇率时，银行对未来的汇率水平会如何变动是不进行预测的。这一点特别重要，一定要记住。其实道理不难理解。银行的员工又不是神仙，哪里知道未来1年汇率将如何波动。别说1年，下一分钟的市场汇率是多少银行都不知道。 银行之所以给出7.3397这个报价，是因为按照这个价格在1年后从企业那里买入1亿美元，银行不会吃亏。 为什么银行笃定7.3397这个价格不会让自己吃亏呢。 这是计算出来的。 假设现在1年期美元拆借利率是2%，1年期人民币拆借利率是5%。 银行今天借入9804万美元（1年后将偿还1亿美元），然后立即卖掉，假设即期汇率是7.1300，那么银行将获得6.9902亿人民币。银行将这笔人民币借出1年，将获得本息合计7.3397亿人民币。这就是远期汇率报价7.3397的由来。 1年之后，A企业将1亿美元卖给银行，银行马上就还了美元借款的本息。同时，银行将刚刚收回的人民币本息合计7.3397亿人民币支付给A企业。 完成上述交易后，银行一分钱没亏，A企业也顺利在1年前就锁定了自己的结汇价格。大家皆大欢喜。 在这个交易流程里，看上去A和银行是在进行外汇交易，但背后发挥作用的主要是美元和人民币的利率。这个过程有个学术名称叫“利率平价”。 强调一下，银行实际的操作过程和笔者上面的描述是有区别的，但核心思想一致。上面比较简化的例子更容易理解。大家只要记住一句话就抓住了上面案例的核心：远期汇率不是未来的即期汇率，甚至不是对未来的即期汇率的预测。 通过上面的例子，我们很容易发现，远期汇率主要取决于三个因素：即期汇率水平、人民币利率和外币利率。 人民币利率高，则人民币的远期汇率就会相对即期汇率贬值，比如上面的例子里，美元兑人民币的即期汇率是7.1300，1年远期汇率则是7.3397；反过来，人民币利率低，则人民币的远期汇率就会相对即期汇率升值。 如果人民币与外币的利率水平不变，则远期汇率取决于即期汇率的变化。即期汇率升值（贬值），则远期汇率也跟着升值（贬值）。例如上面的例子中，如果美元兑人民币即期汇率从7.1300变为7.2300（美元升值），则美元兑人民币的1年远期汇率报价就会变为7.4426，比7.3397年报价高出一大截。 再强调一下：远期汇率和未来的即期汇率不是一码事，银行不对未来的即期汇率进行预测。银行给出的远期汇率报价只是一个银行不会吃亏的价格而已，并不代表银行对未来的汇率波动持有某种预期。 三、远期结售汇数据不能准确反映市场情绪 虽然银行在报出远期汇率时不带有预测色彩，但企业却往往喜欢对未来的汇率水平进行预测，因为这关系到企业的切身利益。 假如A企业坚信1年后美元兑人民币即期汇率将在7.80以上，即A企业有强烈的美元升值预期，此时银行给出的1年期远期结汇7.3397的报价就会令他十分犹豫。万一A的预测成真，与银行签署远期结汇合约将显得十分不合算。此时A可能放弃和银行签约。 但反过来，假如A是一个进口企业，1年后需要购买1亿美元，此时A就可能很愿意按照7.3397的报价签署远期售汇合约，把1年后的购汇成本锁定下来。 所以，虽然远期汇率本身不代表报价银行对未来汇率走势的判断，但企业是否接受报价进而签约则可能反映了其对未来汇率走势的预期。 对美元的升值预期越强，企业签署远期结汇合约的意愿越弱，签署远期售汇合约的意愿越强；对美元的贬值预期越强，企业签署远期结汇合约的意愿越强，签署远期售汇合约的意愿越弱。 这应该属于人之常情，很好理解。 基于上述判断，很多人认为如果远期结汇签约大于远期售汇签约，即远期结售汇为顺差，则意味着市场总体预期人民币将升值；反之，远期结售汇为逆差，则意味着市场总体预期人民币将贬值。 在现实中也有不少证据。比如2015年8.11汇改启动之后，市场对人民币的贬值预期骤然增强，当月远期结汇签约规模同比萎缩55%，远期售汇签约规模同比增长318%，结售汇签约逆差679亿美元，同比增加736亿美元。 但客观地讲，这只能说明远期结售汇格局可以一定程度上反映市场预期，它还不足以成为判断市场情绪的有效指标。 因为现实中存在不少反例。例如，2019年4月至9月，受中美经贸摩擦等因素影响，人民币对美元贬值压力较大，当年8月5日，在岸市场美元兑人民币即期汇率首次升穿7.0整数位置。此后美元继续攀升，一直到9月3日达到7.1854的阶段性峰值之后才停止攀升步伐。 尽管当时人心惶惶，但同期远期结售汇一直保持顺差格局，月均顺差约118亿美元。如果只看这个数据，很容易得出人民币升值预期比较强的结论，但这明显是和事实不符。 为什么会出现这种情况？ 比较重要的原因是远期结售汇市场的规模比较小，这导致远期结售汇格局很难反映市场全貌。 举例来说，2019年全年，银行代客远期结汇的签约规模大约只占银行代客结汇（即期+远期）总规模的13%，银行代客远期售汇签约规模大约只占银行代客售汇（即期+远期）总规模的5%。 远期结售汇市场规模占比如此之小，很明显不能反映市场全体的情况。即使有时远期结售汇市场格局的变化趋势和结售汇市场的总体格局变化是一致的，也不能将其用作精准判断市场总体大势的指标。 还有一个相对次要的原因。就是一部分参与远期结售汇市场的企业对于汇率波动趋势并不敏感，或者说不是特别关心未来的汇率走势。他们不会事先对未来的汇率进行主观的预测，然后将自己的预测值与银行的远期汇率报价进行对比。因此，其签约行为的背后与市场情绪是无关的。 为什么会有这种企业？ 其实原因很简单。这些企业是比较单纯的套期保值者。他们进行远期结售汇操作的核心目的就是将未来结售汇的价格锁定。他们并不奢望自己的签约价格能够大大优于到期日的即期汇率，只要银行的报价能够满足其自身的盈利要求或者成本底线，他们就可以接受银行的报价。 仍以上面的A企业为例，假设其出口的1亿美元货物总成本是6.5亿人民币，其目标利润率是10%以上，那么只要银行给出的远期结汇报价在7.15以上，A就可以接受。 当银行事实上给出了7.3397的远期汇率报价时，A当然会签约。此时A对于未来到期日的即期汇率是否会更好并不关心，所以他的签约行为与市场预期无关。 究竟有多大比例的远期结售汇签约规模是不带有投机色彩的、纯粹的套期保值行为，这很难准确测算，但只要有，它就一定会进一步削弱远期结售汇数据对于市场情绪的敏感度。 看到这里，是不是觉得搞清楚一个看似简单的概念其实也不容易。而这些概念却是我们分析问题的基础，很多争论之所以发生，其实根源在于大家对于在争论什么并不清楚。 (本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文： 一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。 经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。 二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。 早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。 三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。 首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。 其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。 人民币国际化的路径变化 人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理 从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。 最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。 人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。 汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。 2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。 美元外汇储备份额占比下降的主要原因 首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。 其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。 但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。 因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。 人民币国际化的机遇和挑战 其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。 其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。 其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估