今日上午10点，国家统计局正式发布中国经济三季度“成绩单”。据披露，前三季度GDP为722786亿元，同比增0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。不过，机构对三季度GDP增速预期为5.2%，稍稍低于市场预期。 9月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，环比提升1.3个百分点，较8月有所加快。可见供给端已经完全回到了疫情之前，但重要的是需求端能不能快速修复。 （来源：统计局） 需求端分项来看，前9月，中国零售总额为273324亿元，同比下降7.2%。其中，9月增速为3.3%，环比提升2.8个百分点，较8月1.6%的环比增速，有所加快。边际增速加快，这对于中国经济绝对是一个好消息。 （来源：统计局） 其中，9月份汽车零售总额为3866亿元，同比增长11.2%，成为消费进一步回暖的重要推手。这跟国家与地方频频出台的汽车消费、新能源汽车等政策有关。其中，9月，特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、威马均取得超预期的可观增速。 （来源：统计局） 前9月，全国固定资产投资（不含农户）436530亿元，同比增长0.8%。这是继新冠疫情发生以来首次增速转正。但环比增速仅为0.5个百分点，较8月1.3%环比增速，有所趋缓，可见固定投资对于经济的拉动稍显乏力。 （来源：统计局） 细分来看，前9月，房地产投资103484亿元，同比增长5.6%，增速比1—8月份提高1个百分点，增速斜率仍然趋缓。未来，房住不炒的大背景下，房地产仍然是稳经济重要组成部分，但边际拉动的效应会越渐乏力。 （来源：统计局） “三条红线”之下，房企开启花式抢收回款，恒大打响第一枪，9月初，恒大召开营销大会，并正式下达“金九银十”销售2000亿元的营销目标，同时还宣布全国619个楼盘全线7折优惠。9月1日至10月8日38天内，恒大实现合约销售额1416.3亿元，合约销售面积1641.7万平方米，累计实现合约销售5922.5亿元，已完成全年6500亿销售目标的91.1%。 促销抢收是为了补充现金流，因为“三条红线”对于房企融资端的压力很大。据同策研究院监测数据显示，9月40家典型房企融资总额腰斩，合计为402.14亿元，环比降幅达到51.41%，也就是说，房企新增债务规模有所减少。 基建投资方面，前9月同比增长0.2%，环比提升0.5个百分点，与总固定投资增速保持一致。但增速绝对值仍然偏低，可见以政府可以着力的基建，未能成为拉动经济增长的有利武器。 制造业投资领域，前9月制造业投资仍然大幅下滑6.5%，降幅收窄1.6个百分点，仍然是投资细分领域表现最差的。该细分领域短时间内较难有所起色。我们看看PPI就知道了。9月， PPI同比下降2.1%，较上月扩大0.1个百分点。 进出口方面，据此前海关总署网站公布的数据显示，以美元计，9月出口同比增长9.9%，较上月小幅扩张0.4个百分点，高于预期。进口同比增长13.2%，较上月大幅反弹，远高于预期。 （来源：中金公司） 本次出口数据基本延续此前扩张的态势，结构上，地产后周期、居家办公品、机械设备表现较好，但防疫物资增速趋于平缓。这跟全球疫情二次爆发密切相关，也成为三季度经济向好的一个推动力因素。不过，未来还能否继续成为经济增长的亮点，不确定因素较大。 整体而言，中国三季度经济取得+4.9%的增速，在全球来看亮瞎众人，但仍然稍稍低于此前非常乐观的市场预期。对于资本市场有何影响？ 今日早盘，上证指数在银行、保险、地产等板块的带动下，快速走高至1%。不过，在9点55分，小幅跳水，并在10点公布经济数据之后，一度快要翻绿，而创业板指更是快速走弱1.5%。 （来源：Wind）
摘要：中国经济疫后复苏已由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进。接下来出口-制造业投资链条以及居民消费（特别是服务消费）成为经济进一步复苏的主要驱动力。 10月19日，国家统计局公布三季度宏观经济数据。三季度GDP同比4.9%，比我们5%预期略低，但较二季度3.2%的增速继续回升；其中，除三季度普遍保持较高增速的工业生产和出口，9月内需回暖，特别是消费明显回升，预示中国经济疫后复苏已由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进，或为四季度与2021年中国经济反弹蓄势。我们预测，四季度GDP增速或达6.5%，全年GDP增速或位于2%-2.5%。 社零加速改善，多数品类增长回暖，唯有3C、化妆品、珠宝增速比8月有所放缓。9月社零同比3.3%，回升力度有所加快。食品烟酒、服装、居住类（家具、建材）、石油制品等零售均有不同程度改善；化妆品、金银珠宝高位略有下滑，通讯器材继上月大幅反弹后出现回落。此外，餐饮收入稳步修复，降幅收窄至2.9%，预计下月将回到正区间。值得关注的是，本月限额以下社零增速反弹至1.2%，年内首次正增长，反映中小零售企业生产经营出现回暖信号，这对于居民消费的进一步复苏至关重要。线上消费方面，1-9月全国实物商品网上零售额同比增长15.3%，占社零总额的24.3%，延续较快增长。 地产投资持续高增，制造业投资总体向好。地产投资依然是国内需求的最大支撑，8月当月同比高达12.0%，其中施工面积、新开工、商品房销售出现回落，而资金来源保持稳定。基建投资当月同比降至4.8%，基建类财政支出受到挤占、地方项目储备不足等或是主要拖累因素。分行业看，公用事业、交运仓储业投资增速下行。制造业投资总体向好，当月同比保持在3.0%。尽管存在一定的基数效应，但近期企业利润高速增长、制造业中长期贷款增速加快，均推动了企业投资意愿的好转。 工业生产继续走强，需求端拉动凸显。工业增加值同比6.9%，主要得益于制造业和采矿业增速上升。制造业增速达到7.6%（19年3月以来的高点），其中汽车、电气机械、金属制品、通用设备等行业延续高增；运输设备、非金属矿物、食品制造加工等增速回升，反映需求侧（国内消费、出口、建筑开工）对相关行业生产的拉动。不过，三季度出口交货值增速（-1.8%）远不及出口，或反映部分行业仍处于被动去库存阶段。 此外，9月服务业生产指数同比亦加速上升，达到5.4%。构成该指数的8个行业中有6个行业已经实现正增长，其中，信息传输服务业增速在两位数以上。 随着国内外需求同步改善，中国经济疫后复苏已由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进。接下来出口-制造业投资链条以及居民消费（特别是服务消费）有望逐步替代地产、基建投资，成为经济进一步复苏的主要驱动力。我们预计，四季度中国经济复苏将会更加明显，GDP增速或达6.5%，全年增速或在2.3%左右。宏观政策方面，平衡稳增长、防风险的同时，更重要的是及时有效地化解结构性矛盾、探寻新的增长点，畅通国内大循环。 （作者沈建光为京东数科研究院首席经济学家、研究院院长，张明明为京东数科研究院总监，姜传钺为京东数科研究院研究员）
前三季度，面对新冠肺炎疫情巨大冲击和复杂严峻的国内外环境，中国经济交出了来之不易的成绩单：前三季度国内生产总值722786亿元，和去年同期相比增长0.7%，扭转了下半年下降的局面。 中国经济又传来好消息，前三季度GDP增速由负转正。 10月19日，国家统计局发布的数据显示，第三季度我国GDP增长4.9%，前三个季度国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，前三个季度同比增长0.7%。 此前，国际货币基金组织（IMF）预期中国将是2020年世界主要经济体中唯一保持正增长的国家。 工业生产持续好转 初步核算，前三季度国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。9月单项数据表现强劲，消费、工业生产、出口皆超预期好转。 具体来看，前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长1.2%，上半年为下降1.3%。其中，三季度同比增长5.8%，比二季度加快1.4个百分点。9月规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速较上月大幅上升1.3个百分点，超出市场预期，其中，制造业增加值同比增长7.6%，成为工业生产的主要拉动力量。 “工业生产之所以持续好转，主要跟内外部需求同步回暖相关。无论是出口还是投资、消费目前都保持持续回升势头，从而带动制造业生产加速。”盘古智库高级研究员王静文对《国际金融报》记者分析。 据统计，9月41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长，通用设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业等升级类行业增加值均超过10%增长。 对于超预期的增速，民生银行(行情600016,诊股)首席研究员温彬对《国际金融报》记者称，一方面，由于疫情影响叠加夏季暴雨、洪涝、台风等扰动，导致工业生产在一定程度上错位延后。另一方面，国内需求的持续改善带动生产继续加快。 另外，复工复产的推进还带动了就业状况改善。前三季度，全国城镇新增就业人员898万人，完成全年目标任务的99.8%。9月份，全国城镇调查失业率下降0.2个百分点为5.4%。 汽车消费增长较快 9月，社会消费品零售总额的增速也超出市场预期，同比增长3.3%，涨幅较上月提高2.8个百分点。 “在消费方面，限额以上（基本对应中高端消费需求）恢复相对较快，9月限额以上社零同比5.3%，其中9月汽车销量同比增长12.9%，增速继续提升。”苏宁金融研究院高级研究员陶金对《国际金融报》记者表示，预计限额以下首次回正会对未来消费继续平稳复苏打下更好基础。 这已经是连续第3个月汽车消费保持在10%以上的增长水平，对消费恢复形成重要贡献。 “今年汽车消费增长较快，主要跟疫情改变了人们的出行需求有关。具体到汽车消费档次，则呈现出‘豪华车表现强劲、合资品牌相对较稳、自主品牌份额逐渐被挤压’的特征，显示高收入群体收入受疫情影响比较小。”王静文表示。 除汽车以外的消费品零售额31428亿元，增长2.4%，这表明其余方面的消费也在改善。总体来看，国内消费需求持续回升，不过，温彬表示，疫情的影响尚未完全消退，前9个月消费累计同比增速仍然回落7.2%。 出口增速快速回升 “外贸领域中出口增速快速回升，成为三季度经济复苏的重要亮点，背后是中国在供给和产业链上的独特优势。”陶金告诉记者。 9月份，进出口总额30663亿元，同比增长10%。前三季度，货物进出口总额231151亿元，同比增长0.7%，增速年内首次由负转正。 推动出口好转的因素，既有部分地区疫情二次暴发带来的防疫物资等出口，也包括发达经济体经济触底反弹带来的外需边际向好。王静文进一步表示，还有一个因素不容忽视，就是由于中国率先控制住疫情且工业生产已恢复至正常水平，而其他新兴经济体复工进程并不乐观。“这导致相当一部分其他国家的出口订单转移至中国，这一因素将在未来几个月持续发挥作用，推动出口继续保持较高增长水平”。 制造业投资降幅收窄 前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.8%，增速年内首次由负转正。 分领域看，制造业投资同比下降6.5%，降幅收窄1.6个百分点。“从恢复进度上看，制造业投资在三大投资中仍然恢复最慢，制造业投资累计增速也成为少数尚未转正的主要经济指标之一，加大对制造业的支持力度是下阶段促进经济加速恢复的着力点。”温彬表示。 房地产开发投资增长5.6%，仍表现出强大韧性。温彬分析，“地产开发、销售保持了向好的趋势，居民中长期贷款的加快增长显示出居民购房需求较为旺盛，对房地产投资形成支撑。而随着房地产企业融资约束增强、部分楼市升温较快城市的控制政策落地实施，未来房地产投资增速将受到一定影响。” 基建投资首次转正，增速回升0.5个百分点达到0.2%。王静文认为，由于基建投资回升速度不够理想，这可能是三季度GDP增速略低于市场预期的主要原因。不过，交银金融预计，专项债在三季度发行完毕，将对投资特别是基建投资起到积极作用，预计四季度基建投资会有明显提速。 四季度经济增速或破5% 接下来，中国经济怎么走？ 王静文指出，三季度4.9%的增速略低于市场预期，但在主要经济体中已属翘楚。展望四季度，如果能够避免疫情二次暴发，则经济增速有望继续沿着复苏路径回升，GDP增速有望回到5.5%左右，政策面预计将会继续保持稳定，为经济持续复苏提供良好环境。 交银金融预计四季度经济将延续恢复趋势，四季度经济增速有望进一步加快到5%以上，全年经济增速有望维持2%以上。 “预计中国疫后的经济回升至少能持续到明年上半年，即便政策不加码，明年上半年在基数效应下经济增速也会是向上的。而且从金融数据也能看得出来，社融增速大概领先GDP两个季度，今年前三季度社融增速持续加快，预示此轮经济回升势头能持续到明年上半年。”交银金融进一步表示，疫情反复是对未来经济增长的最大不确定因素，但中国经济企稳向好态势不会改变。在经济复苏确定性增强的背景下，宏观政策进一步放松的空间缩小。 温彬认为，下阶段，应继续保持宏观调控政策的稳定性和连续性，巩固持续复苏向好的基础，进一步加大对关键领域和薄弱环节的政策支持力度，努力完成全年发展目标任务。财政政策要继续实施好减税降费等政策降低企业负担，随着地方政府专项债发行完毕，要进一步加快资金落地使用。货币政策要继续发挥结构性政策作用，降准、降息概率降低，但要通过多种政策组合保持流动性合理充裕，加大对制造业、中小微企业的支持力度，促进实际贷款利率进一步下降。
今天公布了三季度的GDP数据，增速为4.9%，略低于市场的一致预期。但我认为，经济增长的数据与预期之间的差异较小，并不能说明经济强还是弱，也不构成看空的理由。事实上，中国经济在今年全球疫情中一枝独秀，已经充分反映了中国在抗疫过程中的决策正确、执行有效。但从已经公布的细化数据看，我认为结构性问题才是我国必须面对和着手缓解的问题。 中国经济一枝独秀不改总体下行趋势 以下是中泰宏观团队对前三季度经济数据所作的点评： 首先，工业仍然偏强；9月工业增加值同比增长6.9%，较上月加快1.3个百分点。其中，新经济行业继续高增长，高技术产业增加值同比增长7.8%，电气机械器材同比增长15.9%，电子设备和通用设备制造同比分别增长8%和12.5%。 传统行业来看，相关政策支持下汽车制造同比增长16.4%，金属制品、非金属矿物制品和黑色金属冶压等行业同比也在高增长，主要来自地产投资高增的带动。今年一季度施工受到疫情影响较大，二、三季度工业生产均存在赶工成分，短期数据偏高。服务业生产增速回升1.4个百分点至5.4%，和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比转正至0.7%，其中三季度GDP同比增长4.9%，相比二季度回升1.7个百分点。 其次，政府债高增，但基建投资偏弱，制造业仍然受制于外需走弱。9月固定资产投资累计同比转正至0.8%，折算当月同比则小幅回落至8.7%。具体来看，基建投资（不含电力）累计同比回升至0.2%，当月增速进一步回升至3.2%。 今年受到疫情影响，财政收入大幅下滑，所以尽管政府债券高增长，但主要用于弥补扩大的财政缺口，支出端的增长并不明显，是基建回升乏力的主要牵制。制造业投资累计增速回升至-6.5%，制造业投资恢复仍较慢，主要或受到外需偏弱的影响。其中医药制造和电子设备制造投资增长相对较快。 第三，地产销售、开工、竣工均回落，房地产业趋于周期下行中。9月房地产开发投资累计增速升至5.6%，折算当月同比仍在11.9%的高位。但需求端已经在回落，9月商品房销售面积当月同比回落至7%，尽管“金九”期间房地产商加速推盘，但销售数据却并不亮眼，10月以来30大中城市商品房销售同比也在回落。 此外，9月房地产新开工单月同比继续下滑并转负至-2%，待积压的投资和消费需求释放完毕后，房地产周期的下行压力也将逐步显现。9月房地产竣工面积单月同比降至-18%，施工周期被拉长的情况依然存在，反映了开发商资金压力较大，偏紧的政策环境也会对地产周期构成压力。 第四，消费继续恢复，或来自“双节”带动。9月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为3.3%、2.4%和5.3%，消费继续恢复。从各类限额商品零售来看，中秋国庆带动饮料、烟酒零售大涨，粮油食品增速也有所回升。可选品消费延续分化，汽车零售增速仍维持11.2%的高位，化妆品、金银珠宝、文化办公用品等继续高增长。 而地产相关的家电、家具零售同比负增长，建筑装潢材料增速也在0.5%的低位，石油制品仍然大幅负增长。9月餐饮收入同比下降2.9%，仍然负增长。除汽车以外的消费品零售总额同比升至2.4%。往前看，考虑到“双十一”带来的消费后移现象，11月份及以后的消费恢复速度或放缓。 总体而言，我国的单月经济数据或许已在高点区间。经济数据有好有差，哪些可以持续？整体趋势怎么走？ 我们认为，工业、地产投资偏强的背后，一部分原因是来自前期政策刺激，另一部分原因是疫情期间积压部分生产和投资需求，在二三季度集中释放，导致短期同比数据偏高。 但往前看，刺激措施有所减弱，例如信贷投放从6月份以后就已经回归正常增长，房地产调控政策也有所收紧，积压生产和投资需求也会逐步释放完毕，所以工业、地产投资数据会逐渐趋于回落。而终端消费、服务业仍然受到疫情的影响，要解决终端消费偏弱的问题，还是要等待医学上彻底战胜病毒，而这一点还需要耐心等待。 政策更偏重长远 从中央层面看，今年没有设GDP目标，这也为逆周期政策的审慎提供了依据。今年由于受疫情影响，全国的两会延后至5月下旬才召开，而全国大部分省市的两会早在疫情爆发之前就开完了，这就导致大部分省市对今年的各项经济指标设得过高，没有考虑到疫情的影响。这就导致了地方政府招商引资、拉动GDP的压力大的反差。 但是，目前地方政府的债务压力普遍较大，尤其是今年财政收入大幅下降，想拉动经济往往心有余力不足。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。 最重要的一点是，今年中央已经加大力度来严控各地房价，确保房住不炒的政策能够得以见效。过去十年里，我国经济增长率中，大约有三分之一是由房地产直接或者间接拉动起来的；地方政府对土地财政依赖依然很大，房地产仍是我国经济的主导变量。但如果这一局面不改变，就会步入到地方政府、居民部门和房地产企业共同加杠杆的恶性循环中。 正因为有此担忧，所以，我们就能理解前段时间易纲行长在《中国金融》杂志上的撰文观点：尽可能长时间实施正常货币政策，促进居民储蓄和收入合理增长。这就可以解释预期中的“降准降息”并没有出现，而且，“最重要的就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变‘毛’了，不值钱了”，意味着央行将促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞“大水漫灌”。 就财政政策而言，我认为实际上也是“积极偏稳健”，因为一直在强调政府过紧日子，大幅压减行政性开支，同时，对基建投资也非常谨慎，强调投入产品比。这就可以解释，我国前三季度基建投资增速低于预期的原因。因此，在财政收入大幅下降的情况下，我国今年预算财政赤字率才3.6%，而美国估计将达到15%。 事实上，在长期以投资拉动为主导的增长模式下，基建投资一定是超前的，房地产行业一定是在累积泡沫的，社会总杠杆率一定是大幅上升的。那么，如果着眼长远的话，继续强刺激显然不可持续，偏重政策执行质量将是理性的选择。 过去，政策的选择余地很大，因为经济潜在增长率高、一张白纸绘蓝图；如今选择余地小了，今后，慢慢从“多选题”变为“单选题”。 结构性问题将成为下一阶段的政策重心 前三季度数据看，新行业表现较好，传统行业普遍比较疲弱，这属于正常现象，疫情加速分化。此外，出口出奇的好，国内消费增速则低于预期，这属于中国在抗疫中的独特优势得以发挥。 但是，不是所有的分化都是好现象。如从细分数据看，烟酒的消费额增速显著好于其他消费品。例如，9月份居民烟酒消费增长17.6%，显著高于社会消费品零售总额3.3%的增速。当然，这里存在过节的因素，但我想强调的是，高端烟酒的消费增速非常惊人。 尽管统计局没有公布相关数据，但从上市公司的中报看，高端白酒的营业收入普遍增长10%以上，而根据白酒行业协会的数据，1-8月份全国白酒产量同比下降了11%。这是否意味着白酒的消费结构已经发生了显著变化，即高端消费高增速，中低消费负增长？当然，这一方面与消费升级相关，另一方面，则与居民的收入分布有很大相关性。 又如，9月份汽车类消费增长11%，但豪华汽车的零售额增长了33%，是平均水平的3倍。实际上，今年以来我国的奢侈品消费增长迅猛，1-9月份的增速估计在20%以上，但同期社会消费品零售总额增速下降7.2%，汽车类消费也下降6.3%。 从长期看，消费增速取决于收入增速，1-9月份，统计局公布的我国居民可支配收入比上年同期名义增长3.9%，扣除价格因素，实际增长0.6%。其中，居民收入的中位数增长3.2%，低于平均数，说明受疫情影响，收入差距仍在扩大。收入增速下降和收入差距扩大，都不利于消费增长，而我国经济已经是消费主导了。 此外，收入差距的扩大不仅体现在消费品结构的增速差异上，而且主要体现在投资品的交易和价格上，因为高收入群体的投资意愿远大于消费意愿。今年以来，股市表现火爆，交易量显著上升，指数也出现了明显上涨。而且，目前A股市场的交易市盈率创出了2006年以来的新高，表明市场的投机性显著上升。 而房地产市场的表现也好于预期，不仅大部分城市房价依然保持上涨，销量没有明显下降，同比只下降1.8%，尤其是豪宅销售额大幅上升（我国东部地区销售额增速高于销售面积6.7个百分点）；而且，1-9月份房地产开发投资增速达到5.6%，继续成为固定资产投资的主力。 投资品价格的虚高，会增强金融风险，不利于稳杠杆。因此，我认为在防疫任务取得阶段性胜利之后，我国的改革和政策重心将偏向解决或缓解结构性问题上来。即如何缩小收入差距以促进消费，如何引导资本市场服务实体经济，同时降低金融和房地产这两大行业的风险。 风险提示：疫情变化导致全球经济下行，国际局势突变等
2020年前三季度经济同比增长0.7%，实现增速由负转正。三季度GDP增速提升到4.9%，比二季度加快1.7个百分点，恢复到中高速增长。前三季度经济增速逐季回升，经济增长动能逐渐增强。前三季度，第一、二、三产业同比增速分别为2.3%、0.9%、0.4%。疫情对第一产业的影响较小，增长相对较快；第二产业受到的冲击较大，疫后复工复产的推动下，恢复较快；第三产业受到的冲击比较大，恢复也较缓慢，增长相对偏低。 图1 GDP同比及环比增速（单位：%） 数据来源：WIND，交行金研中心 1 产出回升促进经济增长加快 工业和服务业产出回升，促进经济增长逐渐加快。二季度以来国内疫情得到有效控制，生产持续加快。1-9月份规模以上工业增加值累计同比增长1.2%，三季度工业增加值同比增长5.8%。4月份以来工业增加值增速逐月加快，9月份同比增长6.9%，增速比8月份加快1.3个百分点。服务业增加值增速也明显回升，三季度服务业增加值增长4.3%，增速比二季度加快2.4个百分点。工业生产的恢复程度好于服务业恢复。当前工业生产已经回升到疫情之前的正常水平，而服务业生产有望持续加快，有望继续带动四季度经济增速回升。 图2 工业增加值同比增速（单位：%）数据来源：WIND，交行金研中心 行业复苏分化明显。工业生产方面，几乎所有行业都在疫情之后逐渐恢复，但结构性差异较大。传统劳动密集型制造业生产恢复相对偏慢，采矿业、水电气等能源行业增加值增速较低。高技术制造业和装备制造业增长较快，前三季度分别增长了5.9%、4.7%，工业机器人、集成电路产量同比增长了18.2%、14.7%。载货汽车、挖掘铲土运输机械产量同比分别大幅增长23.4%、20.2%，预示经济增长动能增强。服务业方面，信息传输、软件和信息技术服务业增长11.4%，增速较高；交通运输、住宿餐饮等行业商务活动指数在60%以上，持续改善。 高频数据显示经济活跃度提升，整体产出水平有望继续扩大。三季度全国工业产能利用率为76.7%，比上年同期上升0.3个百分点，比二季度上升2.3个百分点。工业企业利润增长加快，8月单月规模以上工业企业利润同比增长19.1%，将促进企业经营改善。主要钢厂建筑钢材库存减少，表明建筑业生产加快。近两月铁路客运量、公路客运量以及旅客周转量指标有所改善，商贸物流整体保持复苏。 2 内需快速恢复，外需好于预期 累计投资增速年内首次回正，四季度有望继续加快。二季度之后固定资产投资增速逐步回升，近三个月累计同比增速提升都在1个百分点以上。1-9月份全国固定资产投资增长0.8%，比前8个月上升1.1个百分点，年初以来首次正增长。三大需求里，投资对经济增长的拉动作用最强。1-9月份基建投资、房地产开发投资、制造业投资分别增长0.2%、5.6%、-6.5%，分别比1-8月份上升0.5、1、1.6个百分点。基建投资增速已经回正，专项债在三季度发完毕，将对投资特别是基建投资起到积极作用，预计四季度基建投资会有明显提速。虽然近期房地产企业的融资政策收紧，但考虑到前期开发商获得的土地当前处于开放阶段，已经开工建设的项目充足，今年房地产投资增长预计会达到6%左右。制造业投资相对差一些，除了医药制造业以及计算机、通信及电子设备制造业投资增长21.2%、11.7%以外，其他制造业领域投资都是负增长。随着内外需改善，预计将促进制造业投资逐渐修复，但全年可能仍将负增长。 图3 固定资产投资同比增速（单位：%）数据来源：WIND，交行金研中心 消费需求逐渐改善，但全年累计增速可能难以转正。9月份消费增长3.3%，增速比上个月上升2.8个百分点，增速逐渐加快。消费需求逐渐改善，但疫后消费恢复较缓慢，4月份到7月份消费增速跌幅都在个位数，直到8月份回正，9月份的增速也偏低。三季度消费增长0.9%，在三大需求里是最弱的一项。前三季度消费累计负增长，最终消费支出对经济增长的拉动作用为负。餐饮行业受疫情影响严重，9月份餐饮收入同比-2.9%，仍然负增长，1-9月份餐饮收入累计同比只有-23.9%。石油及制品类消费仍然负增长，9月份同比为-11.8%，是影响消费增长的重要原因。前期受疫情抑制的高档商品消费需求得以释放，化妆品类、金银珠宝类消费增长较快，增速分别为13.7%、13.1%。全国影院开放，电影与娱乐业指数显著上涨带动了消费的增长。随着国内疫情得到有效控制，前期受疫情影响较大的餐饮、汽车、建筑装修材料等行业的消费正在恢复，将对四季度消费增长形成支撑，消费回升的趋势较为明确。由于消费具有不可修复性，上半年失去的消费需求不可能再生，导致今年整体消费规模必定萎缩。预计四季度单月的消费增速有望逐渐加快，但考虑到1-9月份累计消费增速仅有-7.2%，预计全年消费将呈现负增长。 图4 社会消费品零售同比增速（单位：%）数据来源：WIND，交行金研中心 外需恢复好于预期，净出口对经济增长的拉动作用增强。三季度以来出口表现好于预期，9月份以美元计价的出口同比增速为9.9%，连续4个月出口实现增长并增幅扩大，创2019年4月以来的最大单月增速。三季度中国贸易顺差达到1583.5亿美元，同比大幅增长了34.3%，表明净出口对经济增长的拉动作用将明显提升。上半年净出口对经济增长的拉动为负，前三季度已经转正，实现0.1%的拉动，净出口对经济增长的贡献率达到14.3%。三季度全球经济已经逐渐复苏，只要海外复工复产继续加快，外需状况将逐渐修复，四季度出口有望保持增长态势。 图5 贸易差额及净出口对GDP的贡献率资料来源：WIND，交行金研中心 3 四季度经济增长有望适度加快 疫情好转以来生产在二季度率先加快，三季度需求也在快速恢复，预计四季度经济将延续恢复趋势。从生产端来看，工业生产已经恢复到疫情之前水平，而服务业生产将在四季度进一步加快。从需求端来看，基建投资和房地产投资拉动整体投资增速逐渐回升，消费增长逐渐加快，出口有望保持增长态势。四季度经济增速有望进一步加快到5%以上，全年经济增速有望维持2%以上，中国有望成为G20中唯一一个能够实现年度经济正增长的经济体。中国经济对世界经济的贡献度也可能创历史新高。预计中国疫后的经济回升至少能持续到明年上半年，即便政策不加码，明年上半年在基数效应下经济增速也会是向上的。而且从金融数据也能看得出来，社融增速大概领先GDP两个季度，今年前三季度社融增速持续加快，预示此轮经济回升势头能持续到明年上半年。 影响未来经济增长的最大不确定因素是疫情的反复，北半球气温转冷之后可能导致疫情二次爆发。不过，即便疫情有所反弹，对全球经济的冲击也将有限，中国经济企稳向好态势不会改变。在经济复苏确定性增强的背景下，宏观政策进一步放松的空间缩小。
事件：2020年三季度GDP同比4.9%（前值3.2%，预期5.2%），前三季度累计增长0.7%（上半年-1.6%）；9月工业增加值同比6.9%（前值5.6%）；1-9月固定资产投资同比0.8%（前值-0.3%），其中：房地产投资同比5.6%（前值4.6%），基建投资2.4%（前值2.0），制造业投资同比-6.5%（前值-8.1%）；9月社零同比3.3%（前值0.5%）。 核心观点：四季度GDP增速大概率继续回升，密切跟踪地产、消费、就业和“十四五”规划。 1、三季度经济继续回升，为何GDP增速略低于预期？Q3实际GDP当季增速4.9%，略低于市场预期的5.2%。一方面，三季度经济继续回升，主支撑有三：1）出口持续超预期；2）地产维持高景气；3）服务业加速修复。另一方面，三季度GDP增速略低于预期，原因可能也有三：1）服务业实际恢复程度可能略低于预期；2）建筑业增幅可能略低于预期；3）统计局GDP核算的生产法和基于需求端的支出法之间存在偏差。随着疫情影响减退，Q4经济将保持回升态势；在基数效应影响下，2021年Q1多数经济指标的同比增速将出现跳升，Q2开始同比增速将逐渐降低，2021年全年GDP增速将显著提升。 2、生产端：工业生产高位上行，服务业修复小幅加速。三季度工业生产高位上行，需求回暖推动生产端突破前期瓶颈。9月工业增加值增速升至6.9%，大幅好于预期，主因应是内外需求强劲，此外工作日同比增多、季末跳升等因素也可能发挥作用。其中制造业、内需相关行业升幅较大，汽车、电气设备制造维持高位。预计Q4生产端将维持高位，2021年也将继续反弹。 3、消费端：复苏斜率提升，疫情压制减轻。三季度消费端持续修复，9月消费增速高于预期，复苏斜率有所提升。其中汽车维持高增，必选消费、石油制品、家具建材回升较多；餐饮消费延续反弹，疫情压制明显减轻。在基数效应和经济复苏支持下，预计Q4至2021年消费仍将保持回升态势，但考虑到疫情约束仍存，2021年消费在去除基数效应后可能仍偏弱。 4、就业端：持续好转，结构性压力仍大。三季度调查失业率维持震荡回落态势，但大学生等重点群体的结构性就业压力仍大，9月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率比8月下降2.4个点，比去年同期仍高4个点。 5、投资端：地产景气出现回落迹象，制造业延续反弹，基建再度低于预期 >房地产销售高位回落，开发放缓，投资维持高位。三季度地产销售、投资均较上半年大幅回升。但9月当月地产销售增速高位回落，开发环节全面放缓，新开工施工均转跌。地产投资增速维持高位，可能受到土地购置费上行的支撑。考虑到7月份以来地产政策和货币环境持续收紧，结合本月地产景气已出现放缓迹象，预计Q4及2021年地产景气度可能趋于回落。 >制造业投资延续反弹，有超预期上涨的可能。三季度制造业投资延续修复，但累计跌幅仍大。9月制造业投资当月增速小幅回落至3%，主因上月的低基数恢复正常。其中内需相关的食品加工、汽车制造和疫情相关的医药、纺服增速提升较多。预计制造业投资将随经济复苏延续修复态势，且在库存周期趋于回升，出口保持高增、疫情影响减退等支持下，有超预期上涨的可能。 >基建投资再度低于预期，受制于到位资金和地方政府积极性。三季度基建投资当月增速一路下滑，9月基建投资当月同比跌至4.8%，再度低于预期，除了7月南方洪水扰乱节奏，主因可能是棚改债、补充中小银行资本金等的分流效应，也应和地方政府积极性相关。随着经济继续回暖，Q4至2021年基建投资发力的必要性可能会下降，新基建将继续成为主方向。 6、维持前期观点，四季度资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；受制于就业端结构性压力仍大、外部环境不确定性仍大等不确定因素，我们认为政策最宽松的时候已过、但并未实质转向，当前仍是“经济上、政策稳”，短期可跟踪10月底五中全会和“十四五”规划。 风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策力度不及预期。 正文如下： 一、三季度GDP继续回升，为何略低于预期？ 前三季度GDP累计增速转正，Q3当季增速小幅低于市场预期。2020年前三季度GDP实际累计增速0.7%，较上半年的-1.6%回升了2.3个百分点，累计增速转正反映前期疫情冲击造成的生产损失已基本得到弥补。三季度GDP实际当季增速4.9%，略低于市场预期的5.2%，较Q2的3.2%反弹1.7个百分点，但仍低于去年同期6%的水平。 三大产业累计增速全部回正，三产修复快于二产。Q3第二产业增加值当季增速从Q2的4.7%回升1.3百分点至6.0%，累计增速反弹至0.9%；第三产业增加值当季增速从Q2的1.9%回升2.4个百分点至4.3%，累计增速反弹至0.4%。Q3第三产业增速升幅最大，主因我国疫情持续受控，居民信心恢复，线下消费、服务消费加速回暖。 三季度GDP增速继续回升，其主要支撑因素有三： 1）出口持续超预期。Q2以来我国出口连续5个月超预期，增速不断抬升，其前期主因防疫物资拉动，后期主因欧美迅速解封带来的外需回暖，以及我国工业生产迅速恢复形成的相对优势。同时由于大宗商品价格下跌，前期内需较弱等因素，进口增速持续低位徘徊。进出口两方面造成Q2以来净出口持续反弹，贸易差额累计增速由Q1的-81.9%回升至9月末的10.8%，已经接近近年来平均水平。在全球经济复苏、欧美疫情再反弹和低基数的支持下，2021年出口增速大概率进一步走高。（具体请参考前期报告《年底前出口有望保持高位，明年呢？》） 2）地产维持高景气。疫情发生后我国货币政策转向宽松，多地出台地产支持政策，推动商品房销售3月后大幅反弹，地产投资也随之回升，Q3货币政策和地产政策虽然均趋于收紧，但地产市场仍然维持较高景气。从当月增速看，8月地产销售当月增速创2017年下半年以来新高，地产投资也已超去年水平。从累计增速看，地产销售和投资的绝对规模也已接近去年水平，疫情造成的冲击已经基本恢复。 3）服务业加速修复。Q3与上半年的最大不同在于线下消费、服务业开始加速修复，主因我国疫情持续受控，政府防疫措施有序放松，居民信心逐步恢复。由此带来需求端加速追赶供给，供需分化趋于收敛，释放经济增长动能。 为何三季度GDP略低于预期？ Q3GDP当季增速略低于此前市场一致预期的5.2%左右，我们认为原因可能有三： 1）服务业实际恢复程度可能略低于预期。首先，Q3服务业虽然已经开始加速修复，但疫情约束尚未完全解除，较去年水平仍然偏低，餐饮旅游等行业的实际收入恢复水平可能也低于直观的人流水平。比如十一假期的旅游数据实际上只修复了七、八成，与众多景区游客爆满、堵车的直观印象尚有差距。其次，受7月份以来房地产政策收紧和9月股市调整的影响，地产和金融行业的修复程度可能也略低于预期。 2）建筑业增幅可能略低于预期。受前期南方雨季拖累、棚改债分流等因素影响，Q3基建投资增速持续下行，且低于预期。同时受政策收紧等影响，9月地产施工增速也出现回落，二者可能导致建筑业修复程度也偏低。 3）GDP核算的生产法和日常预测的支出法之间存在统计误差。国家统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果，而市场日常预测所用的消费、投资、进出口等需求端数据对应测算的是支出法GDP，二者之间会存在一定误差。 总体看，Q3我国宏观经济继续修复，就业压力较上半年已经得到明显缓解。往后看，随着疫情影响减退，Q4经济将保持回升态势；在基数效应影响下，2021年Q1多数经济指标的同比增速将出现跳升，Q2开始同比增速将逐渐降低，2021年全年GDP增速将显著提升。 二、生产端：工业生产高位上行，服务业修复小幅加速 9月工业生产高位上行，增速大幅好于预期，主因应是内外需求强劲，工作日同比增多、季末跳升等因素也可能发挥作用。三季度全国规模以上工业增加值累计同比1.2%，较上半年回升2.5个百分点；9月当月同比6.9%，大幅高于市场预期的5.8%。9月工业增加值在基数较高（2019年9月工业增加值当月同比5.8%）的情况下增速继续抬升，可能反映了出口高增叠加服务业加速修复带来的强劲需求，另外可能也与9月工作日天数比去年同期多2天、季末跳升的统计特征有关。服务业修复小幅加速，9月服务业生产指数同比提升1.4个百分点至5.4%，回升斜率较上月抬升，反映疫情对服务消费的约束进一步减退。 分行业看，多数行业增速提升，制造业、内需相关行业升幅较大，汽车、电气设备制造维持高位。9月制造业回升幅度较大，采矿业温和修复，公用事业增速下跌。其中食品加工制造、运输设备、非金属矿物等行业增速回升较大，可能受到内需回暖带动；电热燃水、有色冶炼、电子设备制造业增速回落较多。 三、消费端：复苏斜率提升，疫情压制明显减轻 消费增速高于预期，复苏斜率提升。1-9月社会消费品零售总额累计同比-7.2%，较上半年回升4.2个百分点；9月社零当月同比3.3%，较前值回升2.8个百分点，高于市场预期的2.3%，复苏斜率明显提升，反映了随着国内疫情持续受控和经济持续复苏，居民消费信心和意愿开始加速恢复。 分项看，汽车维持高增，必选消费、石油制品、家具建材回升较多。9月限额以上社零中多数分项增速提升，其中必选消费中的烟酒饮料、服装、药品提升较多，反映居民外出、社交活动明显增加。可选消费中的石油制品、家具建材增速提升较多。汽车消费增速微跌，但已经连续第3个月维持两位数增长，表现较为强劲，主要受经济回暖、出行习惯改变、消费信心改善等因素推动。 餐饮消费延续反弹，疫情压制明显减轻。9月商品零售当月同比4.1%，餐饮收入同比下跌2.9%，降幅较上月收窄4.1个百分点，修复斜率均有所提升，与服务业生产修复加速相互验证，显示疫情对住宿餐饮业等接触性、聚集性消费的压制明显减轻。 往后看，在基数效应和经济复苏和支持下，Q4至2021年消费预计仍将保持回升态势，但考虑到疫情约束仍存、前期疫情对居民收入、储蓄意愿的冲击等因素，预计2021年居民消费在去除基数效应后仍然偏弱。 四、就业端：持续好转，结构性压力仍大 9月调查失业率小幅回落。9月城镇调查失业率5.4%，较8月继续回落0.2个百分点，延续了3月份以来的震荡回落态势。9月城镇新增就业人数累计同比下降18.2%，较前值继续回升，仍处于深度收缩区间。1-9月城镇新增就业898万人，较上年同期少增199万人，就业规模萎缩程度继续收窄。 大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。统计局数据显示。9月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率比8月下降了2.4个点，比去年同期仍高4个百分点，反映随着就业季逐渐结束，高校毕业生就业压力有所减轻，但较去年压力仍大。 五、投资端：地产景气出现回落迹象，制造业延续反弹，基建再度低于预期 地产销售高位回落，开发全面放缓，投资维持高位 地产销售增速高位回落。1-9月商品房销售面积累计同比-1.7%，较上半年大幅回升6.7个百分点。9月当月商品房销售面积、销售金额当月同比分别为7.3%、16.0%，较前值分别大幅回落6.4、11.1个百分点，但仍高于近年来平均水平。1-9月土地购置面积累计同比-2.9%，较前值回落0.5个百分点，而土地购置价款则延续震荡上行。 地产投资增速维持高位，可能受到土地购置费上行的支撑。1-9月地产投资累计同比5.6%，较上半年提升3.7个百分点；9月当月同比增速12.0%，较前值微涨0.2个百分点。开发环节全面放缓，新开工施工均转跌。1-9月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比为-3.4%、3.1%、-11.6%，分别较前值变动0.2、-0.2、-0.8个百分点，其中新开工和施工的当月增速是三季度以来首次转跌。 7月份以来地产政策持续收紧，地产景气度可能趋于回落。7月24日，中央召开房地产工作座谈会议，标志着本轮房地产政策调控的开启；8月住建部连续召开两场会议，收紧地产调控，确立“三道红线”。叠加货币政策回归中性，长期利率水平趋于上行，房企融资环境收紧。两方面因素作用下，9月地产销售和开发环节均出现了明显放缓，传统的“金九银十”并未出现。9月地产投资虽暂时维持高位，可能是受到前期土地购置费用分批计入的支撑，实际建安投资可能也趋于回落。 往后看，考虑到地产政策和货币环境的收紧，结合地产销售和开发环节已经出现放缓迹象，我们预计四季度及2021年地产市场景气度可能趋于回落。 制造业投资延续反弹，有超预期上涨的可能 制造业投资延续反弹，当月增速回落主因基数恢复正常。1-9月制造业投资同比-6.5%，较上半年提升5.2个百分点，修复斜率仍趋放缓。9月当月制造业投资增速回落2个百分点至3%，主因上月的低基数效应消失。1-9月民间投资同比-1.5%，较前值提升1.3个百分点，9月BCI企业投资前瞻指数较前值微跌，仍处于近年来平均水平。 分行业看，内需相关的食品加工、汽车制造和疫情相关的医药、纺服等行业投资增速提升较多。其中内需相关与工业增加值相应行业表现类似，主要反映的应是内需加速回暖；而医药、纺织业投资增速提升可能与欧美疫情再度爆发有关。 往后看，预计制造业投资将随经济复苏而延续修复态势，且在库存周期趋于回升，出口保持高增、疫情影响减退等因素的支持下，有超预期上涨的可能。 基建投资再度低于预期，受制于到位资金和地方政府积极性 基建投资增速继续放缓。1-9月广义、狭义基建投资累计同比分别为2.4%、0.2%，分别继续较前值回升0.4、0.5个百分点，回升幅度较上月有所收窄；9月广义、狭义基建投资当月同比分别为4.8%、3.2%，增速较上月小幅回落。 基建增速持续低于预期，主因到位资金减少和地方政府积极性。Q2以来，基建投资当月增速由5月的10.9%一路下滑至9月的4.8%，除了7月南方洪水扰乱节奏，基建增速在8、9月专项债融资大幅回升的环境下继续下行，反映相应资金并未落实到基建投资项目上，棚改债重发、补充中小银行资本金、地方政府财政仍较紧张造成的分流效应可能是重要拖累；此外，近年来地方政府的实际积极性一直是基建回升的制约因素。往后看，随着经济继续回暖，Q4至2021年基建投资发力的必要性可能会下降，新基建将继续成为主方向。 风险提示疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策力度不及预期。
中国经济“三季报”昨日出炉，“转正”二字成为高频词。前三季度GDP增速转正、固定资产投资增速转正、基建投资增速转正、工业生产增速转正、货物进出口总额增速转正、居民人均实际可支配收入增速转正、第三季度消费增速转正……7个“转正”彰显中国经济增长强劲动力，内生韧性进一步凸显。 主要经济指标全部由负转正 国家统计局昨日公布数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。其中，三季度增长4.9%。 经济增速转正的背后，是投资、消费双引擎的重燃。前三季度，固定资产投资同比增长0.8%，增速年内首次由负转正；第三季度消费同比增长0.9%，季度增速年内首次转正。 工银国际首席经济学家程实表示：“投资、消费两大引擎保持向好趋势，中国经济增长内生韧性进一步凸显。” 中国经济“三季报”里还有一串的“年内首次由负转正”：前三季度，规模以上工业增加值同比增长1.2%，货物进出口总额同比增长0.7%，居民人均实际可支配收入同比增长0.6%，基础设施投资同比增长0.2%。 国家统计局新闻发言人刘爱华指出，从这些主要指标的变动趋势看，我国的疫情防控和经济复苏确实走在了全球前列，也彰显了中国经济的强大韧性和旺盛活力。 新动能逆势成长 新动能加速成长，正在成为中国经济持续增长的源泉。 这一动力源势头强劲——前三季度，规模以上高技术制造业增加值同比增长5.9%，装备制造业增加值同比增长4.7%，增速都比上半年加快；高技术产业投资同比增长9.1%，增速比上半年提高2.8个百分点。 这一动力源活力十足——网上购物、直播带货等新业态、新模式持续火热，在线办公、远程问诊、在线教育等新兴需求非常旺盛。前三季度实物商品网上零售额同比增长15.3%，而同期整体零售额仍是负增长。 这一动力源夯实了稳就业的基本盘——前三季度，全国城镇新增就业人员898万人，完成全年目标任务的99.8%；9月份，全国城镇调查失业率重回5.5%以下，31个城市城镇调查失业率连续3个月稳步回落。 “在疫情冲击下，产业转型发展明显加快，以互联网经济为代表的新动能逆势成长，对促进经济增长发挥了非常积极的作用。”刘爱华强调。 四季度经济将延续回升态势 从下降6.8%，到增长3.2%、再到增长4.9%，前三个季度经济逐季回升，这一趋势在四季度仍会延续。 交行首席研究员唐建伟预计，四季度经济增速有望进一步加快到5%以上，全年经济增速有望维持2%以上。 京东数科研究院首席经济学家沈建光表示，随着国内外需求同步改善，中国经济复苏已由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进。预计四季度经济复苏将会更加明显，增速或达6.5%。 近期国际货币基金组织、世界银行等国际经济组织纷纷上调对今年中国经济增长预测，并称中国将是全球唯一实现正增长的主要经济体。 “这反映了外界、尤其是国际组织对中国经济增长的信心。”刘爱华指出，中国经济四季度乃至全年有基础、有条件、有信心保持目前的态势。
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