7月21日，招聘平台BOSS直聘发布《2020二季度人才吸引力报告》显示，二季度人才吸引力指数最高的行业前三甲依然是互联网、IT、在线教育，贸易/进出口行业出现“假性升高”的现象。本季度城市人才吸引力位次也出现了洗牌，广州第一次跃居城市人才吸引力指数榜单首位，武汉人才吸引力回归前十。 报告指出，随着国内疫情基本得到控制，2020年二季度的人才跨城流动意愿较一季度明显提升，武汉已再次恢复了对一线城市的人才净流入状态。 从行业来看，二季度人才吸引力指数前十的行业与一季度基本一致，人才吸引力指数最高的行业前三甲依然是互联网、IT、在线教育。 同时，“新基建”的蓬勃发展推动了相关行业人才需求增长，也体现在人才吸引力指数上。互联网/IT行业所属的信息传输、软件和信息技术服务业，上半年增加值同比增长14.5%；上半年，集成电路产量同比增长16.4%，5G等领域同样快速发展，助推电子/通信行业人才吸引力指数回归前十。 从企业规模来看，各规模企业的人才吸引力指数绝对值普遍回升，小微企业和大型企业变化较大，呈现“两头升高”的形势。其中，0-20人规模的微型企业人才吸引力指数达到0.88，是过去一年以来的最高值，BOSS直聘认为，其原因与小微企业经营状况好转有关。 与此同时，大企业发展相对稳定，在疫情期间成为稳固就业的主要力量。二季度，千人以上规模企业的人才吸引力指数稳步提升，其中，万人以上规模企业吸引力指数提升至1.34，环比增长11.7%。
我们研讨会的时点不错，上半年经济数据刚公布，起码从香港这边来讲好于预期。在数据公布之前，大家预测都在2%左右，好的有2-2.5%，1%的都有，但没想到二季度达到了3.2%。所以，很多人包括丁首席刚才也说到，呈现的一种V型反弹。从二季度全季度来看，令人鼓舞。 二季度可以说是V型反弹，但真正的V型反弹是在六月份，六月份可以说是“火箭式”反弹。从四五月份的数据来看，工业增长虽然还不错，但消费投资都很差。所以四五月份的数据出来后，市场都没有预计3%以上的增长，但六月份的复苏大大快于预期了，使得整个二季度出现了比市场预期好得多的表现。这当然很好，但在总量GDP增长好于预期的情况下，有六大非均衡性，这几点都很重要。 从我个人感觉来讲，宏观经济的角度来看，最大的不平衡是供需不平衡，也就是供给是快于需求。因为供给，从工业生产包括服务业（服务业稍差一些），一二三产都是转正的，而且工业转正的很不错，达到4%以上。但看需求方，最主要是消费，消费就很差了，目前只有零售总额，它不是完全的消费，它是大部分的消费，零售总额二季度是-3.9%，这还没有看通胀，通胀还有2.3%，所以要从零售总额来看负的很多，这表明消费负得蛮多的。投资整个上半年也是负的，但是二季度是按照累计增长来看，把二季度剔出来是转正的，但消费下降这么多就拖累了整个内需。出口还是不错的。统计局算GDP增长速度是从哪个角度算的？以前我们搞宏观经济的都知道，大部分是支出法，按需求方面来算的。但是从需求方面计算，我们算一算，如果把零售总额和其他消费都考虑进去，固定资产投资和进出口税，总感觉难以转正。需求肯定是比供给要差，我估计二季度难以转正，也可能转正，但转正的不多。这里我不是说统计数据有问题。实际上我们忽视了另外一点，供需之间还有库存的问题，库存还没有统计。我们用供需减掉库存，宏观来看是这样的。所以，我们理解，二季度GDP确实转正达到3.2%，供给是达到了这样的水平，但实际上来讲内需没有达到，这用什么补充？用库存补充，库存增加很快。这种不平衡最为重要，这就是为什么大家在数据公布之前都觉得没有这么高，很多是从需求角度，因为短期和习惯来讲还是从需求的角度来算的。三驾马车，我们很少谈到库存，但这次库存是很大的变量。这么说，其实数据还是对的，只是表明它的含义，企业为什么增加库存呢？一是复工复产比较快，也不管卖不卖得掉，赶快拼命来补生产，这是对的。这也可以说是企业的理性选择，当季并没有卖出很多，但是预期下半年内需消费会更快的复苏，这样先生产，下半年和明年也能卖出去，有这样一个含义在里面，当然这个含义也是积极的。 上半年大致的情况，从我感觉来讲，二季度是不错，但是我对六月单月反弹的持续性还是持一点谨慎态度。我觉得供需关系不平衡，要认清楚库存的含义，库存对下半年的含义，这意味着下半年如果消费上不来，需求跟不上的话，可能生产也会拖下来。需求没上来，就慢点生产，因为一二季度刚好是复工复产，复工复产达到一定水平以后，我就要看看销售的情况。这是上半年。整个上半年是-1.6%，当然这是有疫情的原因，但是光-1.6%在全世界主要经济体里肯定也是最好的，但小经济体受疫情影响很小，转正比较多，但我们谈的主要经济体中应该是最好的。 我们再说下半年，二季度这么好的情况，各位首席学家都在往上调预测。在数据公布前，全年预测都是1-2%之间，2%以上的都不多，但现在都往上调了，调到2-3%之间，大概是2.5%更多，各家预测不一样，下半年有很多的不确定性，现在可以做预测，但并不能因为二季度超预期的好就断定下半年的局面非常乐观。因为下半年还有很多不确定性，我感觉最大的不确定性还是疫情。上半年我国-1.6%，一季度-6.8%，全世界的国家都深度负增长，都是因为疫情。所以，疫情是主导今年宏观经济的主要因素，是主导各个国家宏观经济的主要因素。上半年是这样，下半年也是这样，因为疫情还没有结束，所以下半年还是要看疫情。起码我国对疫情是表现最好的之一，起码三月份基本平息了，但我们对下半年依然不能过于乐观或者掉以轻心。因为从六月份北京又出来了，也不知道是怎么出来的，最近新疆又出来了，所以不能排除下半年还会有各个省市大家都觉得挺好了，它又来了。香港又是有第三波暴发了，也是莫名其妙，这次新冠疫情和以前的SARS很大不同，胶着性、黏性更大，这一点要注意。我相信我国的疫情抗疫工作做得最严格最好，我不觉得它会大规模暴发。但前一次北京出现的情况，还有新疆这两天的情况，这种情况还会出现，特别是全球疫情没有改善的情况下，不断的有输入，输入没有控制好又会传染过来。所以，下半年疫情会保持进一步平息和进一步的改善，但零星的像北京、新疆这种情况也不能完全排除。虽然就是几十个几百个确认病例的问题，但它会使得整个抗疫工作持续下去，抗疫措施不能解除。实际上疫情对经济的影响，包括全球的其他国家，它并不在于多少人确诊、死了多少人，或者是在医院里拥挤，关键疫情对经济的影响是在于抗疫措施。“封关”的这种措施，还有一系列的这些措施。这些措施使得消费也消费不了，想上班上班不了，香港这次第三次暴发，大家又开始在家里上班了。所以，疫情是零星的，但会使得我们非常谨慎，从政府来讲会使抗疫措施加码，像香港也在加码。这次主要是消费问题，从消费者来讲会保持谨慎，即使离北京还有几千里远，但我本来想去看电影吃饭的又不出去了。所以，咱们国家疫情的情况怎么样，直接的落脚点和抗疫措施会解除到什么地步，这对于消费包括继续的复工复产是决定性的，所以我认为疫情仍然是最大的不确定性。 全球疫情，即使国内平息了，但在全球疫情没有平息的情况下，还要保持各方面的警惕性。因为输入类的疫情，国内对输入控制比较好，北京、上海机场发现马上就隔离了。香港这几天为什么又出现了第三次暴发的，很多源头也不知道，大家分析最终还是从外国回来的留学生和一些劳工。他们来了以后，香港的隔离和控制没有内地那么严，他们还回家了，回家后也管不到了，就这样传染开了。所以，全球疫情不完全平息，我国的疫情也很难说完全平息。所以，抗疫措施多多少少会在，这会影响到下半年特别是消费，我们指望消费在下半年转正，转正是肯定的，但能够转正转多少呢？这很大程度上取决于疫情。 第二个新的不确定性是水灾。刚才王教授也有一张图，长江中下游大面积的水灾，虽然不能和1998年相比，但也是1998年以来最大的了，这对经济和通胀的影响都是不可忽视的。当然水灾和疫情没法比，水灾不会像疫情这么胶着，也就是几周或几个月就会结束的事情。但最近还在水灾的高峰期，这也是一种不确定性。 第三个不确定性是中美脱钩加速，中美之间的冲突。当然，口水仗打得比较多。对华为、高科技、金融切断中美结算等等，这就炒起来了。切断中美美元结算是很大的事情，美国人也有谈论这个问题，我们也在担心这个问题，这倒不会直接影响到宏观经济，但是对消费者的情绪、消费信心和投资信心都很重要。如果有很多内地朋友说，要存美元了，我说现在还没到那个时候，中短期内不会到这个地步，但长远不好说，但他担心的话消费和投资都会比较谨慎，特别是小企业的老板也搞不明白，心想以后美元没法兑换就麻烦了，这也是一种不确定性。 第四个不确定性，我国的情况比较好，但全球很差，下半年也会继续很差。我国的低点是在一季度，全球来说低点是二季度，但二季度是不是最低点也要看三季度怎么样，像美国和发达国家的经济增长，二季度都是双位数的负增长。下半年，从目前看三季度，疫情是主要的原因，疫情在进入三季度以后，起码在很多地区，包括北美、拉美、南亚、中东、非洲是在冲高的，而不是平息。现在疫情除了个别国家，中国基本平息；东亚基本受控，包括日韩；欧洲是大幅回落。昨天我看到荷兰5万多了，不知道怎么回事，除了这些个别国家之外，欧洲的主要国家都从原来的四五千到了一两千或者几百，大幅回落，这是好的一面。但另一方面，以美国为首在冲高，美国昨天7万多了，还有印度和巴西。所以，全球疫情的不确定性更大了，二季度是低点，三季度是低点，还是会到冬天二次暴发，这个都不知道。全球疫情的不确定，意味着我国的疫情也不能完全结束完全放心。下半年全球经济和全球贸易会怎么样，肯定会很差，是不是比二季度更差，这个现在还不知道，也要看，这就影响到咱们的出口。整个二季度的出口，包括上半年的出口都不错，因为我们在东盟下工夫，东盟增长比较快，另外还有一些疫情的相关产品：口罩、清洗液之类的支撑了我们的出口，但下半年怎么样呢？东盟方面还会继续增长，疫情相关产品可能还会增长，但是否会像二季度这么好也很难说。但如果全球经济由于疫情再恶化进一步下滑的话，即使在疫情产品销量方面继续保持不错，其他方面会掉下来，这也是很大的不确定性。 所以，下半年还是有很多的不确定性。那么怎么预测下半年？可以说下半年会继续复苏，毕竟咱们国家疫情基本受控，下半年会保持基本平息的受控状态。但不排除北京、新疆这种局部小暴发。疫情如果看基准情景（base scenario）疫情会继续好转。政策还会进一步宽松。当然宽松的力度怎么样是另外一个问题，宽松的力度可能没有像一季度预期的那么强劲，特别是二季度出来以后，可能力度方面中国会有所控制，但我相信还是会继续保持宽松的。 下半年还是在二季度基础上继续复苏，复苏的力度怎么样？如果从GDP增长来看，相信下半年可能会高于上半年。但是从二阶导数来看，因为一季度从环比来看，二季度从一季度-6.8%一下子到了3.2%，二阶导数加速度是非常快的，这一点不要指望三季度也会按照这个速度来。三季度一下子到10%，四季度到15%了，这不太可能。前一段大家预期的报复性反弹、报复性消费、报复性复工和投资应该不会出现，这是因为我刚才讲的这几点不确定性，特别是疫情。我相信一直到年底，即使我国想要恢复到去年年底大家自由行动的状态是非常困难的，应该是不会的。所以，消费者虽然警惕性和谨慎程度会减轻，但还是会存在。所以，我不预计下半年有报复性的消费，包括报复性投资和报复性的复工复产。没有报复性的，反弹还是有一定局限的，一阶导数增长速度可能会快于一季度的3.2%，但指望二阶导数、加速度来看不要指望再有这么一个V型。从增长速度来讲，下半年不能说是V型，只不过二季度跳起来了，下半年也是往上的，但整个斜度就差远了。所以，整个来看U型更接近一点。那么预测是多少呢？肯定三季度、四季度会比3.2%高，应该会在5-6%之间，或者说5.5-6%之间，刚才丁爽的意思是下半年6%，这个还是蛮靠谱的。我的预测下半年5.7%，比6%稍微差一点。下半年5.7%，全年就是2.4%，我在二季度数据出来前预测是1.8%，由于二季度大大好于预期，现在提上来了，但我觉得很难走向3%。原因是下半年期望它复苏，但是我不觉得有报复性的反弹的情况。2.4%也是很不错，2.4%的增长如果今年实现了，肯定是全球主要经济体里最好的一个。其他国家大部分是负的，主要经济体基本是负的，包括印度。越南有可能是正的，但越南算不算发达经济体再说了。发达国家主要是负的，而且深度负增长，发达经济体是-6%，IMF和世界银行预测全年是-8%以上，所以，能够有2.4%的增长，一方面表明了我国控制疫情的能力和效果，另一方面也说明了我国经济增长的潜力是不可忽视的。 当然要达到下半年5.7%，全年2.4%，这只是预测，也只是基准情形下的预测，也不是轻轻松松就能达到的。刚才我讲了那么多的不确定性尤其是疫情，这还是假设疫情不会二次暴发，抗疫工作继续保持良好，同时还需要政策的宽松的支持，政策还是要加码宽松，不能因为二季度好了，政策一放松，下半年5.7%也不容易到来。因为很多失业的情况，一些收入的下降和小微企业的情况还是很严峻的，如果这些没有得到控制的话，会拖累整个经济增长。所以，我相信政策还是要加码宽松。 首先，下半年宏观经济政策肯定还会继续宽松，进一步宽松，但力度会比前一段预期小一些。为什么还会继续宽松呢，因为疫情这么严重，后来全世界都搞宽松，不搞宽松的话那是不可理解的。 第二，虽然大家预测下半年继续会复苏，但预测的前提也是政策保持宽松或者进一步宽松，如果说下半年预测5.5到6%之间，如果没有宽松政策进一步支持，也不是那么容易达到的。所以，我相信下半年的政策会进一步宽松。 两会之前，大家认为经济还会设立一个经济增长目标，离原来的不会差太远，因为在三四月份中央政府还在说要完成今年的发展目标。但是到两会，中央政府根据目前的情况，没有设定增长目标，要设定增长目标是多少他们不知道，但也说了今年要保持一个正增长，把增长目标放宽了很多，这样政策宽松力度肯定也不需要那么大。所以，整个宏观经济的态势就是这样。 今年宏观经济的特点，由于疫情的原因等于是定向的、选择性的、总量的、是双管齐下。由于疫情原因更重要的是定向的，以救助性为主，救助性就是救助那些失业、收入大幅减少，当然不是整个，而主要是服务业，还有小微企业的。从这两个群体来进行定向救助，这是下半年政策的重点，也可能这不叫宏观经济政策，但是也属于财政和货币政策来推行的。 当然宏观总量政策，货币政策、财政政策会进一步宽松，货币政策方面下半年降准空间会有，一到两次，降息的话，一是存贷款利率的降息，这个要看，根据二季度的数据下半年不见得会有。二季度数据出来前，我预计也会有一次，现在就要看情况了。公开市场操作MLF，还是要引导LPR下行，这肯定是确定的。财政政策方面，减税还是有空间，去年减了很多，今年不可能那么大量，减税定向方面会更多一些。另外基础设施投资，前几年没有怎么提上来，政府有意控制杠杆率，今年开始提上来了，空间还是很大。基础设施投资应该来说在下半年是重点。基础设施投资有了新的着力点——新基建信息基础设施。趁这个机会来启动新基建有两个方面的意义，一是凯恩斯主义，新基建投资上来了，乘数效应，而且信息基础设施投资的乘数效应应该大于房地产和其他的制造业。信息基础设施有原件、有部件，带动的作用比较大，这是短期的凯恩斯效应。 中长期来说，这是我们走向新经济的奠基之作。新经济就是信息经济，智慧经济，智慧城市、智慧交通、智慧家庭、智慧家具。智慧城市的基础设施就是信息基础设施，趁这个机会我们又把新经济走在世界经济前列方面奠定了非常好的基础，所以这是非常好的一个选择点。 下半年宏观经济政策大致是这样的情况，我一直觉得我国的宏观经济政策，财政货币政策还是有上升空间的。因为这个问题讨论比较多，有的人认为没有，我觉得还是有的。比如货币政策，存款准备金率还在9%、10%这样的水平，比任何其他主要经济体都高，其他国家没有这个指标了。当年我们也曾经到过6%，现在还有很多可以降准的空间。利率有空间吗？中美之间的利率，美国已经快降到零了，我们存贷款利率没怎么太动，肯定有空间的。大家提到整个货币政策造成的流动性过大，杠杆率的问题，这是另外一个问题了。我的观点是不要把咱们国家的宏观杠杆率看得太大，因为那个指标不是非常科学，以债务除GDP，这和经济结构有关，基础制造业强的国家和固定资产项目多的国家这个比例肯定是高的，另外的我就不说了。 财政政策方面也是有空间的，当然赤字可能比较大，总的政府债务，即使把地方的隐形债务加起来，和其他国家比也是比较低的。但这个数据我测算也就是接近60%，但是60%是二十多年前欧盟定的标准，现在大家都超过了，也有空间。当然有空间也不一定马上要用尽，根据情况来用，下半年既然是疫情这种情况还是要多用一点，所以，要说建议的话中央政府在宏观经济放松方面要少一点顾虑，加大宽松，保证今年经济增长不但是转正，而且有一个2-3%的增长速度。 本文观点整理自廖群在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第10期）上的发言
【二季度增长3.2%表现突出 对股票市场有重要支持作用】 二季度中国经济增长由负转正，二季度中国经济增长3.2%，主要指标恢复性增长，经济运行稳步复苏，基本民生保障有力，市场预期总体向好，社会发展大局稳定。中国成功初步控制疫情对经济企稳回升有重要作用，二季度数据在全球主要市场预期负增长的情况下表现非常靓丽，预计下半年将继续保持良好的恢复势头。经济复苏对股票市场有重要支持，特别对低估优质蓝筹龙头股有重要支持作用。
汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家 6月经济活动继续改善；二季度GDP同比增速反弹至3.2%但存在分化 随着二季度经济活动回暖，实际GDP同比增速反弹至3.2%（季调后环比年化反弹50%以上），主要经济指标全面改善。其中，基建投资走强、房地产活动稳健、出口表现超预期，推动工业活动明显好转。另一方面，虽然社会消费品零售同比跌幅自3月以来不断收窄，但二季度仍未恢复至去年同期水平。部分服务业依然深陷同比下跌，不过整体服务业增加值扭转此前的同比下跌、转为微增1.9%。6月，整体经济活动也较5月进一步回暖。其中，基建投资和房地产活动稳健，消费继续收窄跌幅，工业生产小幅走强。同时，受益于消费品出口好转、防疫物资出口稳健，6月出口再次超预期。相反，制造业投资依然较为疲弱。 下半年整体经济有望继续回暖，但环比反弹势头或明显减弱，下行压力犹存 如果国内疫情不再次爆发，消费活动应会继续逐步改善，消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育上的支出，以及网上购物。我们预计下半年基建投资有望进一步反弹，房地产活动温和增长，出口也可能有所好转。不过，继二季度大幅反弹后，下半年实际GDP环比增长势头可能明显放缓。未来主要的不确定性来自全球或国内疫情再次爆发、中美关系恶化（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及最近南方地区洪灾带来的暂时性冲击。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过届时房地产政策也更有可能进行调整。 三季度政策应会继续保持宽松基调 鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的大幅反弹不会导致三季度整体宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月政府也可能会重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率最多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并继续降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。 6月经济活动进一步回暖，二季度实际GDP大幅反弹但存分化 二季度GDP实际同比增长3.2%（一季度同比下跌6.8%），季调后环比折年大幅反弹50%以上。二季度整体经济活动继续恢复，主要经济指标全面改善。其中基建投资和房地产活动大幅反弹，主要受益于融资改善和出行限制放松。加之出口表现持续超预期，推动工业生产和第二产业增加值（由一季度的同比下跌9.6%转为同比增长4.7%）双双走强。另一方面，社会消费品零售（同比跌幅由19%收窄至4%）和服务业增加值（由同比下跌5.2%转为同比增长1.9%）也较一季度进一步好转。不过，由于一季度居民收入下降、二季度部分服务场所尚未完全复工，整体消费和服务业的恢复进度慢于投资和工业活动。二季度餐饮销售依然同比下跌21%（不过跌幅已较一季度的44%有所收窄），住宿、旅游等行业也可能依然非常疲弱。 二季度房地产活动大幅反弹。6月房地产销售同比增速由5月的9.7%放缓至2.1%，不过30个大中城市房地产日均销售进一步回升，近期部分上市开发商的销售也较为稳健。二季度整体房地产销售同比增长3.2%，较一季度的同比下跌26%明显反弹。另一方面，尽管去年同期基数较高，6月新开工同比增速由5月的2.5%进一步升至8.9%，二季度整体也由一季度的下跌27%转为增长3.8%。6月房地产投资同比增速微升至8.5%（此前为8.1%），二季度整体由一季度的同比下跌7.7%转为增长8%。整体而言，瑞银建设活动指数从一季度的同比下跌17%转为同比增长1.7%。 6月和二季度整体固定资产投资走强，分别同比增长5.3%（5月为3.9%）和3.6%（一季度为-16%）。6月基建融资支持加码、建设活动继续恢复，基建投资同比增速微降至8.4%（5月为10.9%）、但依然较为稳健，其二季度整体也从一季度的同比下跌16%转为同比增长8.1%。其中，6月交通运输和公共事业投资增长持稳（分别同比增长12%和29%），而水利、环境和公共设施管理业投资则从此前的同比增长5.1%转为同比下跌0.8%。另一方面，由于企业利润走弱和未来不确定性持续抑制了企业资本开支意愿，6月制造业投资依然较为疲弱、同比下跌3.5%（5月为-5.3%）。二季度整体制造业投资跌幅由此前的25%收窄至4.9%。部分服务业投资在二季度大幅反弹，尤其是教育（同比增长18%）和医疗（22%）。 6月和二季度社会消费品零售同比跌幅进一步收窄至1.8%（5月为-2.8%）和3.9%（一季度为-19%）。3月以来餐饮销售也不断好转，其二季度平均跌幅从一季度的44%收窄至21.3%、依然比较疲弱。在主要产品中（限额以上单位零售），汽车销售大幅好转是二季度社会消费品零售的改善的重要原因，其销售额同比跌幅从30%收窄至2%，销量也由同比下跌45%转为同比增长2.3%（乘用车）。与餐饮类似，服装销售同比跌幅从32%大幅收窄至6.2%，但依然弱于去年同期水平。受益于房地产销售回暖，二季度房地产相关产品销售全面走强，尤其是家电（由同比下跌30%转为同比增长2.8%）。通讯器材销售也从同比下跌3.7%转为同比增长14.7%。6月线上商品销售同比增速进一步加速至23%，二季度占整体社会消费品零售的比重达到26.6%，超过2019年的21%和一季度的23.6%。住户部门调查显示二季度居民实际人均可支配收入由同比下跌3.9%转为同比增长2%，支撑人均实际消费支出同比跌幅由一季度的12.5%收窄至5.5%。二季度居民消费的环比明显反弹、餐饮销售乏力、居民更多使用网购的趋势都与最新一期消费者调查的结果类似。 6月工业生产同比增速小幅上行至4.8%（5月为4.4%），二季度整体从一季度的同比下跌9.4%转为同比增长4.4%。6月生产反弹主要来自包括电气机械和通讯器材的电子行业增加值好转，手机和集成电路产量同比增速也双双走强（后者也受益于去年同期基数较低）。汽车工业增加值同比增速从12.2%进一步升至13.4%，汽车产量同比增速也加快至20.4%（去年同期基数较低）。另一方面，纺织行业增加值同比增速小幅下行，专用设备行业增加值同比增速也回落至9.6%、依然比较稳健。二季度整体而言，多数行业工业增加值同比大幅反弹，尤其是电子行业（电气机械、通讯器材行业增加值同比增速均反弹20个百分点左右）和机械设备行业（通用设备、专用设备、交通运输设备增加值同比增速均反弹30个百分点左右）和金属行业。二季度工业生产的反弹既来自强于预期的外需，也得益于国内消费和工业活动的恢复。 6月进出口同比增速双双转正。6月出口同比增长0.5%（5月为同比下跌3.3%），推动其二季度整体同比增长0.1%（一季度为同比下跌13%）。二季度出口的反弹主要得益于对G3和韩国、香港和台湾地区的出口稳健，而主要产品里防疫物资和电子产品出口比较强劲。6月消费品出口小幅改善，不过其中多数产品的出口依然弱于去年同期。另一方面，6月从主要贸易伙伴的进口和主要产品的进口均全面反弹（整体进口从同比下跌16.7%转为同比增长2.7%），不过4-5月份进口较为疲弱，拖累二季度整体进口同比跌幅扩大至9.7%（一季度同比下跌2.9%）。年初至今自美进口同比下跌4.4%，前5个月自美进口的第一阶段协议涉及商品金额仅相当于全年目标的19%。不过，二季度中方自美进口步伐已明显提速，我们认为这表明中方仍在信守承诺、履行协议。 6月CPI同比增速微升，但二季度整体通胀回落。6月CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至2.5%，其中猪价居高不下和蔬菜价格反弹推升了食品价格，这部分受到了南方洪灾以及部分北京周边的农贸市场关闭的影响。此外，非食品价格小幅走弱，核心CPI同比增速回落了0.2个百分点。不过，二季度油价同比大幅下跌20.5%、猪价同比增速从122%放缓至87%，因此二季度CPI同比增速从5%降至2.7%。另一方面，6月PPI同比跌幅从3.7%收窄至3%，但二季度整体同比跌幅从0.6%扩大至3.3%。6月PPI投资品和消费品价格均有所反弹。 6月整体信贷同比增速上行至12.9%。6月新增人民币贷款1.81万亿（同比多增1500亿），其中新增企业中长期贷款再次成为拉动新增人民币贷款走强的主要因素。加之未贴现承兑汇票和企业债券净发行同比走强，6月新增社会融资规模升至3.43万亿（同比多增8060亿），再次超出市场预期。上半年整体新增人民币贷款12.1万亿（同比多增2.4万亿），新增社会融资规模20.8万亿（同比多增6.2万亿），已经分别达到了去年全年新增规模的72%和81%。我们估算6月整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速上行了0.2个百分点至12.9%，明显高于一季度的11.7%。 经济增长和政策展望 二季度GDP增速大幅反弹但存在分化，消费和服务的恢复慢于投资和工业活动。固定资产投资从一季度的同比下跌16%转为同比增长3.6%，其中二季度基建和房地产投资走强（均同比增长8%），而制造业投资依然较为疲弱、同比下跌5%。另一方面，社会消费品零售同比跌幅由此前的19%收窄至4%、依然弱于去年同期，尤其是餐饮销售依然深陷同比下跌21%。二季度最明显超预期的经济活动是出口，受益于防疫物资出口强劲、居家办公等带动电子产品出口需求，以及中国出口在全球市场的份额有所提升，整体出口名义值与去年同期水平基本持平。随着国内产能快速修复和外需稳健，二季度工业生产同比增速也反弹至4.4%（第二产业工业增加值同比增长4.7%），而服务业增加值仅同比增长1.9%、明显落后于工业，其中餐饮、住宿和旅游等行业尤其乏力。二季度金融和房地产服务业增加值同比增速应表现突出。 下半年整体经济有望进一步回暖...如果国内疫情不再次大规模爆发，随着一些目前恢复相对滞后的行业（比如餐饮、旅游、线下娱乐等）继续好转，三季度消费活动应会进一步改善。根据最新消费者调查的结果，我们认为消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育、电信服务和公共事业方面的支出。另一方面，受益于大规模地方政府债券发行，以及建设活动进一步回暖，我们预计下半年基建投资还会进一步走强。虽然居民的购房意愿走弱，但受益于房贷条件放松、利率下降，地方政府边际放松政策，以及近期的土地和户籍改革，房地产活动有望在二季度的大幅反弹后继续温和增长。此外，我们预计出口活动也会温和恢复，不过疫情发展存在较大不确定性，再加上其他国家地区生产逐步恢复，可能都会制约出口反弹的幅度。 ...不过环比反弹势头应会明显放缓，未来下行压力犹存。继二季度大幅反弹后（实际GDP季调后年化环比反弹50%以上，同比增速提升了10个百分点），我们认为下半年GDP环比增长势头可能大幅放缓，同比增速小幅上行。未来最大不确定性依然来自全球及/或国内疫情再次爆发、导致经济活动再次受限（不过严格程度应不及3-4月份），进而拖累相关国家/地区的经济活动，尤其是对于那些难以拉平疫情曲线、有效控制疫情的经济体而言。此外，中美贸易关系趋紧（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及企业利润前景疲弱，这些因素可能会拖累企业资本开支意愿，令制造业投资承压。最近南方地区的洪灾可能对部分受灾地区的生产和投资活动造成冲击，不过影响应应只是暂时的、主要集中在7-8月份。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过在这种情况下房地产政策也更有可能进行调整（依然在“因城施策”的框架下）。 三季度政策应会继续保持宽松。鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的回暖不会导致三季度整体的宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月随着国内经济和外需进一步好转，政府也可能会随之重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率至多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。
资本市场是经济的晴雨表。今年第二季度我国GDP同比增长3.2%，展现出强劲复苏态势。而作为中国经济支柱力量的上市公司群体，第二季度的业绩表现也透出了浓浓暖意。 截至7月20日，沪深两市已发布半年报业绩预告的1264家可比公司中，共有601家预增、扭亏、续盈，“报喜”比例达47.55%。 尽管业绩预告喜忧各半，但根据上市公司预测的业绩上、下限计算，1264家可比公司今年一季度净利润合计为466.96亿元，第二季度预测净利润上限为1559.54亿元，下限为1150.51亿元，分别较一季度增长234%和146%，显示出在经济回暖的大背景下，上市公司的经营业绩也逐季向好。 分行业来看，机械设备、建筑材料、通信、化工等行业（申万行业，下同）第二季度业绩增长最为显著，即便按下限来算，行业内公司整体业绩也都较一季度增长4倍以上；汽车、军工、计算机板块第二季度整体业绩环比实现扭亏，呈现出反转迹象；在一季度已展现出强劲盈利能力的生物医药和农林牧渔板块，继续保持高景气度，第二季度业绩表现依旧抢眼。 四大行业环比业绩预增超4倍 第二季度，A股上市公司群体环比业绩显著增长，这在机械设备、建筑材料、通信、化工等行业体现得尤为明显。 先看机械设备行业，统计显示，该行业已发布业绩预告的125家可比公司今年一季度整体净利润仅为4.50亿元，按照半年度业绩预告所预估净利润计算，上述125家公司第二季度合计净利润则至少将达83.24亿元（下限计算），环比增长17.5倍。 火车跑得快，全靠车头带。机械设备行业第二季度业绩的“高歌猛进”，与行业龙头的抢眼表现密不可分。 中联重科今年一季度实现净利润10.26亿元，同比仅微增2.39%。不过，在前期发布的半年度业绩预告中，中联重科预计上半年净利润将达到38亿元至42亿元，较上年同期大增47.50%至63.03%。公司二季度表现对整体业绩的拉动明显。 针对业绩大增原因，中联重科表示，上半年国内基建、新能源等下游行业需求保持高景气，“两新一重”相关项目拓展工程机械行业空间。公司在坚持高质量经营战略、严控业务风险的前提下，核心产品板块市场反馈良好，订单和销量持续高增长。此外，公司体制机制变革充分激发销售队伍活力、提升客户服务能效，混凝土泵车、塔式起重机、工程起重机等系列4.0产品市场竞争力进一步加强。 再以建筑材料行业为例，该行业已发布业绩预告的28家公司今年二季度预计实现净利润85.79亿元至99.63亿元，业绩环比增幅在789%至932%之间。 作为建筑材料行业的代表，北新建材不久前刚刚向上修正了半年度业绩预期。公司预计上半年将实现净利润7.5亿元至10.5亿元（此前预计盈利5亿元至7.5亿元）。需要指出的是，上述业绩是在公司一季度净利润仅为3323.32万元的背景下实现的，足见公司二季度业绩贡献之大。北新建材表示，随着我国新冠肺炎疫情得到有效控制，公司全力推进复工复产，经营情况较前次预计有所好转，收入及利润情况也较前次预计有所增长。 此外，通信、化工行业内上市公司业绩也在二季度强势反弹，即便按预测下限计算，两大行业所属上市公司（已发布业绩预告的）二季度净利润环比增幅同样均在4倍以上。 三大板块环比扭亏现反转趋势 相较于上述行业业绩的节节攀高，汽车、军工、计算机板块可比公司在一季度整体亏损的背景下，在二季度快速实现扭亏，难能可贵。 具体来看，已发布业绩预告的汽车、军工、计算机行业可比公司，一季度合计净利润皆为亏损状态，但半年度业绩预告显示，按下限计算，汽车行业46家可比公告二季度业绩已整体盈利46.81亿元，军工、计算机板块分别盈利了2.43亿元和35.21亿元。 其中，汽车行业内公司二季度业绩大增，有部分属于非经常性损益“助攻”所致，但也有一些公司得益于主业的好转。例如，钧达股份去年上半年以及今年一季度业绩均亏损超过千万元，但公司最新预计今年上半年将实现净利润在500万元以内。钧达股份表示，受疫情及汽车行业下滑的影响，一季度公司销量下降，但二季度随着疫情得到有效控制以及汽车行业逐步复苏，公司销量较一季度大幅增加；同时通过开源节流、降本增效、合理控制费用等积极措施，降低疫情和市场波动对公司的影响，上半年得以实现扭亏为盈。 与之类似，军工板块上市公司业绩也在今年二季度渐有起色。如安达维尔在一季度业绩亏损1230.27万元的背景下，预计今年上半年将盈利3000万元至3300万元。在公司看来，上半年在有效降低疫情对生产经营不利影响的同时，公司实现了经营业绩稳步增长，其中机载防护装甲业务增长突出，带动主营业务利润的增长。 同样，计算机板块也在二季度实现“逆袭”。从盈利规模来看，紫光股份、宝信软件对整个行业的业绩贡献度最大。 与上述三大行业不同，以生猪养殖为代表的农林牧渔板块和在疫情防控中“大展身手”的生物医药板块，在一季度便有着较高的净利润基数，两个行业可比公司一季度合计净利润分别为117.81亿元和95.22亿元，在所有行业中位居前两位。而随着行业景气度的持续高企，两个行业在二季度业绩表现依旧抢眼，业绩环比分别增长129.82%和207.59%（按下限计算）。 部分行业、公司减亏明显韧劲足 从目前披露的半年报业绩预告来看，预亏数亿元以上的公司并非少数，但仔细梳理发现，即便因各种因素致一季度业绩表现不佳，但不少公司仍凭借自身的韧性，在二季度铆足干劲力争减亏增效，如旅游行业在二季度便显露出积极好转的迹象。 来自文旅部的数据显示，五一假期，全国接待国内游客总人数1.15亿人次，实现国内旅游收入475.6亿元；端午假期，全国接待国内游客总人数4880.9万人次，实现国内旅游收入122.8亿元。 新时代证券研报认为，如今随着跨省团队游的放开，下半年旅游人次和旅游收入将出现大幅改善。可喜的是，随着国内疫情的有效防控，包括峨眉山A、三特索道、桂林旅游等一批旅游公司在二季度已经看到了“曙光”。 其中，峨眉山A预计上半年净利润亏损1.4亿元至1.2亿元之间，但鉴于公司一季度净利润亏损额就已接近1亿元，公司二季度的经营改善明显。 三特索道也是如此。按预测下限计算，公司今年二季度的净利润亏损额较一季度大幅缩窄。公司表示，其全部旅游项目均已恢复运营，正积极开拓线上线下营销渠道，结合疫情防控要求提升服务水平，游客接待量逐步恢复。 值得一提的是，丽江股份甚至发布了一份向上修正的业绩预告。公司最初预计上半年的净利润为亏损8000万元至亏损5000万元，修正后为亏损3000万元至亏损1500万元。公司表示，业绩修正的主要原因是公司实际游客接待情况好于预期。 除旅游板块外，一些单体公司的环比业绩表现也显现出减亏迹象。 中国长城日前发布的上半年业绩预告显示，报告期内净利润亏损3.6亿元至亏损2.6 亿元。公司今年一季度的净利润为亏损2.82亿元，即便按预测上限推算，公司二季度的亏损额不足8000万元；若以预测下限计算，中国长城仅用一个季度便实现扭亏。 通过积极应对疫情、推动订单增量等有效途径，部分上市公司也在今年二季度走出了“向上曲线”。 数字认证预计上半年的净利润为亏损1500万元至亏损1200万元。公司一季度的净利润为亏损近800万元。根据公司的表述，二季度业绩改善主要得益于当期的新签订单。公司表示，二季度业务全面恢复并有所增长，二季度新签订单金额1.8亿元，比上年同期增加13%。截至报告期末，公司已开始实施但尚未验收的项目金额比上年同期增加12%。 业务逐渐恢复，订单开始增长的还有青岛金王。按预测值上限计算，公司二季度的亏损额大幅小于一季度。对此，公司称，各项业务处于逐步恢复中，且消毒产品已经具备生产条件，可以满足公司海外客户对消毒产品的需求，并开始陆续接受订单。 诚志股份则是受益于行业供需反转。公司预测上半年亏损2.2亿元至亏损1.8亿元，对应的一季度业绩为亏损1.55亿元。公司认为，上半年所经营的大宗化工类产品国内外市场需求急剧恶化，尤其是产品价格受疫情及前期原油价格暴跌等因素影响不断走低。不过，从5月份开始，相应市场需求及价格有所好转，该类业务亏损面逐步收窄。另据公司透露，报告期内，公司TFT液晶产品保持稳定增长，上半年的销量同比增长超过90%。
中国二季度GDP同比增3.2%，预期增2.9%。总体来看，GDP数据略超预期（前期市场普遍预测在2.5%左右）。经济在二季度逐月复苏的态势渐成。超预期的背后，一方面是中国新冠肺炎疫情“先进先出”，复苏领先全球，如果延续当前疫情和经贸形势，中国很可能成为2020年全球经济唯一正增长的主要国家，若美国二季度GDP数据明显负增长，中国GDP还可能在二季度超过美国成为全球第一。另一方面，当前经济的主要矛盾依然是复苏节奏的分化。上半年财政政策积极有为，货币政策明显宽松，但总量扩张的政策却导致了结构性的分化：工业部门复苏有政策抓手，恢复快；消费领域的促进政策抓手不多，短期内复苏慢，长期中只能依靠收入增长来进行内生式的修复。主要矛盾是分化实际上，中国经济增速换挡后，更重要的问题已经由“做蛋糕”逐渐转变为“分蛋糕”。在此背景下，中国经济运行逐渐展现出两个层面的分化：一是不同行业领域和产业链上下游之间的发展速度分化，科技产业发展空间打开，传统行业没落；二是行业内部竞争加剧，集中度提高。在疫情冲击过后的艰难复苏过程中，分蛋糕的问题变得更加重要，同时分化也变得更加明显。当前的这种分化主要体现在以下几个方面：1、生产端恢复快于需求端。前期复工复产政策推进顺利，生产端复工复产情况较好，但以消费为代表的需求端复苏速度稍慢。2、投资复苏快于消费。固定资产投资也在积极有为的财政政策支持下得到较快的恢复，促消费政策总体缺乏抓手，消费复苏则展现惰性。3、消费、投资、供给端内部也存在分化。一是疫情加剧了消费各行业间供给和需求运行的差异，部分可选消费行业因为需求灭失，恢复缓慢；二是房地产投资扩张空间不大，基建仍然是投资唯一亮点；三是民营、中小企业盈利水平保持较好，但生产活跃程度依然承压。下面我们分别分析一下三个层面的分化特征，以及经济运行的重要议题。生产6月工业增加值同比增长4.8%，增速较上月提高0.4个百分点，略超预期，呈现了良好的复苏态势。这主要还是得益于前期复工复产政策推进顺利。其中，规模以上的私营工业企业复苏也并未拖后腿，尤其是在前期还承担了带动复苏的作用；制造业直接受益于复工复产，恢复形势平稳；工业上游环节复苏速度总体较慢，体现了4月以来下游恢复加速对其的“替代”。投资上半年固定资产投资（不含农户）同比降3.1%，预期降3.5%，也略超预期。三大投资分项来看，房地产投资恢复最为明显，上半年累计同比增1.9%，较1-5月增速提高2.2个百分点，主要原因在于交易和施工同时复苏，前期投资资金来源受限的问题得到了解决；制造业投资仍然在艰难复苏中，投资意愿仍然较弱，上半年累计同比降11.7%；基建投资上半年累计同比降2.7%，尽管仍未完全恢复常态，但下半年的基建扩张仍然有一定的窗口，尤其是在制造业弱势、房地产调控加强的背景下。消费宏观经济各部门中，消费复苏是最慢的，直接原因是疫情影响下的社会隔离措施并未完全消失，深层次原因是就业压力和收入增长压力下，居民对消费仍然存在顾虑，“捂钱”意味明显。上半年，全国居民人均可支配收入15666元，同比名义增长2.4%，扣除价格因素实际下降1.3%。同时6月城镇调查失业率为5.7%，仍然处于高位。两个重要问题下半年，作者认为两方面问题比较重要，也很可能影响到未来经济走势：一是房地产市场和投资的波动，二是内需的提振。1、房地产风险重回决策层视野上半年，房地产虽然没有成为拉动经济的力量，但其自身的风险却受到了决策层关注，近日深圳等城市的房地产调控趋严，也正是因为决策层看到了部分城市房地产市场波动。近年来房地产投资也在严控中逆势增长，达到历史新高。从土地财政来看，2020年土地出让收入占主要地位的政府性基金收入预算也受到了限制。全国政府性基金预算收入81446.05亿元，下降3.6%。全国政府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%。这一降一增，就代表了今年地方政府土地财政是不可期的，也意味着推动房地产市场上扬的土地因素以及背后的政策思路仍然是趋严的。2、内需真的不行？从进出口数据看，似乎上半年外贸领域的表现还要好于国内需求，那么上半年中国内需是真的很弱势吗？这个问题需要放在国别比较上来看，其中一个典型的比较对象便是新加坡，作为近年来全球经济的“优等生”，新加坡二季度GDP同比下降12.6%，环比创纪录地下滑41.2%。新加坡贸工部预测，新加坡经济今年可能萎缩4%至7%。究其原因，就是新加坡受到外部冲击过大，国内的内需没有足够的体量去缓冲这种冲击。事实上，中国内部工业部门的需求恢复情况非常乐观，而未来消费大概率还能逐渐取代工业部门，成为持续复苏的主要支撑力量。政策趋势若复苏态势稳健，下半年政策力度有可能边际减弱。根据统计局官方的判断，“从上半年尤其是二季度各个经济指标回升情况看，下半年经济的持续恢复是有支撑的。”总体而言，决策层对下半年的经济持续恢复是有信心的。我们分货币政策和财政政策两方面来分析未来政策的趋势。1、货币政策一季度、二季度的货币政策结构性调整非常明显：一季度为应对疫情，央行实行“宽货币+宽信用”政策，通过逆回购、MLF、定向再贴现再贷款等手段集中投放了大量流动性，央行基础货币以及对存款性公司的债权快速增加（参见下图）。二季度以来，央行迅速舍弃“宽货币”，转向“宽信用”，典型的证据便是央行一度连续35天没有公开市场操作。但宽货币政策仍然在持续，尤其是多项精准直达、小微企业等扩信用政策陆续在二季度推出。到了三季度，货币政策将进一步回归常态化。央行领导在上半年金融数据新闻发布会上表示：“当相关政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了，部分再贷款、再贴现政策也完成了历史使命，已经退出了。”而到了四季度，央行还有可能回过头来算账，尤其是重新检查宏观杠杆和金融风险的问题。因此，预计货币政策全年的走势是：一季度宽货币，二季度宽信用，三季度信用见顶，四季度稳信用。不过，未来需要注意的一个问题是就业。6月城镇调查失业率为5.7%，虽然比上月下降了0.2个百分点，但仍然处于较高水平，若下半年该指标有所提升，政策将会重回积极态势，以保证全年持续和平稳的复苏。2、财政政策下的基建资金疑问财政资金够不够、怎么用的问题，也是市场关注的焦点，因为这涉及到基建资金空间有多大。2002年一般公共预算支出将超过24万亿元，而1-5月支出仅约为7万亿元，还有17万亿元，但这其中仅有不到6%的比例直接投向基建（约1万亿元）。同时，抗疫特别国债（计划投向基建约7000亿元）和专项债（计划中投向基建约1.5万亿元）的“一般化”使用趋势变得明显，专款专用于基建的钱也可能打折扣，例如特别国债保民生比例增加、专项债资金分流到中小银行资本金补充等领域，因此下半年基建的资金到底有多少，存在较大疑问。由于财政的问题比较复杂，基建资金的问题我们会专门进行具体分析，敬请期待。
“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”7月16日，国家统计局最新数据显示，二季度中国经济增速为3.2%，不仅实现由负转正，更显著超出市场预期。这表明，在上半年政策托底、投资先行的主动应对之下，中国经济“内循环”的运行已经基本修复。展望下半年，两大新趋势料将为“内循环”按下加速键。 内需层面，此前一度落后的消费引擎预计将提速回暖，助力经济增速向长期中枢水平回归。与之联动，通胀溢价的调整以及产业盈利改善的迁移，将引领大类资产配置结构的再优化。政策层面，货币政策保持灵活适度，降准、降息工具料将从三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。两大趋势交汇之下，下半年中国经济的韧性优势预计将成为全球市场的稀缺资源，人民币资产的吸引力由此将维持高位，国际资本的长趋势流入料将延续。 二季度重回正增长，“内循环”开启加速度。从总量表现来看，根据国家统计局最新数据，二季度中国经济的实际同比增速为3.2%，不仅较快摆脱了一季度的负增长，同时也大幅超出彭博预测中值1.9%。其中，较之于一季度，上半年全国固定资产投资（不含农户）的同比降幅收窄13个百分点，社会消费品零售总额的同比降幅收窄7.6个百分点，表明二季度投资、消费两大内需引擎均积极向好，并且投资的修复明显快于消费。 从结构特征来看，得益于有力的疫情防控和复产的基本完成，曾在一季度受到最大冲击的第二产业，在二季度出现强劲反弹，全国规模以上工业增加值在二季度同比增长4.4%。由于部分防疫限制尚未解封，第三产业的反弹相对温和，二季度增加值同比增速升至1.9%，未来仍有潜力可待释放。得益于产业增长的修复，上半年全国居民人均可支配收入的实际降幅较一季度收窄2.6个百分点，6月全国城镇调查失业率保持下行趋势。 总体而言，上述数据表明，经历上半年的积极调整，中国经济“内循环”的修复已经大体完成。而从4-6月的进出口数据来看，得益于全产业链的完备性以及领先的防疫优势，中国“内循环”与全球“外循环”的纽带依然坚韧。由此展望下半年，中国经济“内循环”有望进入加速期，增速预计将快步向长期中枢水平回归，在疫情时代下的相对优势将继续凸显。 新趋势之一：消费修复边际提速。回顾上半年，在国内疫情得到控制后，“报复性消费”迟迟未至，“报复性储蓄”却一度高涨，消费引擎对经济修复的贡献明显落后于投资引擎。从经济视角来看，展望三季度，三大因素有望边际加快消费引擎的回暖，巩固中国经济的“内循环”。第一，居民消费倾向反弹。央行城镇储户问卷调查显示，二季度居民的储蓄意愿停止上升，而消费意愿触底反弹。细分来看，未来三个月计划增加购房、旅游以及大额商品支出的居民占比同步提升。由此推断，此前受到疫情持续拖累的线下消费、服务消费以及耐用品消费，或将在三季度加快修复。第二，居民消费能力企稳。一方面，金融体系对实体经济的“1.5万亿让利”正在稳步落实，有望稳定居民收入和消费能力。另一方面，年初至今，中国股市跑赢全球其他主要市场，将通过“财富效应”为居民消费注入动力。其三，消费场景修“旧”迎“新”。随着国内防疫体系的持续改善，更多线下消费场景，以及跨地区消费路径，预计将逐步解禁。同时，国际服务进口需求的内流，预计将激活国内服务消费供给的新升级，进一步创造高品质的消费业态。由此，我们预计，社会消费零售总额的当月同比增速将在下半年延续反弹趋势，并大概率在三季度转正。 从投资视角来看，如果三季度的消费回暖如期而至，那么将在两方面引致结构性调整。第一，修正通胀溢价。受制于翘尾因素影响，三季度CPI同比增速预计仍将下行，但是得益于消费和猪肉价格的支撑，下降幅度预计将明显小于市场预期，由此改变的通胀溢价将牵动大类资产配置结构的再优化。第二，重心边际改变。在边际上，下半年经济修复的重心从投资转向消费。这意味着，较之于依赖投资需求驱动的上游产业，依赖消费需求驱动的下游产业或将获得相对更快的盈利改善，并由此向资本市场产生结构化的价值映射。 新趋势之二：货币政策灵活适度。回顾上半年，1-4月，为了对冲疫情影响，货币政策的边际力度一度超预期，构成了疫情时代的政策“力度走廊”上限。5月至今，为了抑制套利空转，货币政策的边际力度显著减弱，构成了政策“力度走廊”的下限。基于近期央行的一系列政策信号，我们认为，下半年中国货币政策将逐步回归正常化：从规模来看，政策力度将在上述“力度走廊”的中部适时调整，年内货币政策最松、最紧的时期均已过去；从期限来看，短端的超额流动性投放将渐次退出，但是长端的“宽信用”将保持较高速度；从工具来看，结构性、精准化的直达性工具将发挥更重要的作用，总量性工具的规模将更趋适度。总体而言，经济基本面的稳步修复，叠加货币政策的回归常态，预计将使中美利差以及人民币资产的吸引力在下半年维持高位。国际资本的长趋势流入有望在下半年延续。 值得注意的是，随着货币政策回归常态，传统政策工具的适度行动依然必要，其力度和节奏将受到两大因素影响。从内部因素来看，根据近期央行的政策信号，“1.5万亿让利”中由利率下行贡献的部分大概为9300亿。由此进一步拆解计算可知，若要实现这一目标，下半年预计需要1年期LPR下降至少15bp。由于在疫情压力下，LPR市场化加点的挤压空间不足，所以MLF利率的下降幅度预计与LPR大致相等。同时，基于2019年经验，考虑到金融体系资产负债管理压力，这一规模的LPR降息需要约1-2次全面或定向降准加以匹配。从外部因素来看，全球疫情仍在加速发酵，美国总统大选渐行渐近，美股与经济基本面的背离难以弥合。下半年，全球经济仍将面临公共卫生风险、地缘政治风险、金融市场风险的相互激化，存在巨大的不确定性。由此，国内的降准、降息工具需要平衡政策时滞和空间储备，预计将在三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。
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