“金融供给侧结构性改革虽然取得了一系列成就，但源头性问题并没有得到解决。金融乱象的根源在于地方政府的信用扩张，其方式是地方政府-投融资平台-地方国企之间的多元隐性契约。”近日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民大学副校长刘元春在CF40旗下北方新金融研究院（NFI）召开的闭门研讨会“金融如何支持构建双循环新发展格局”上发表主题演讲表示。 他认为，金融循环、资源要素循环中最大的断点，不是物流和交通，而是地方政府事权、财权的错配所必然演化出的地方政府融资行为、信用扩张行为。这构成了资本和要素区域化流动的障碍，成为新格局中的最大堵点。 他提出，目前既要解决地方财政事权和财权不匹配的问题，对财税体系进行调整，也要解决地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐性的信用扩张冲动。 他进一步建议：“我们需要重构地方国企的功能和管理体系，这就要求地方国企‘瘦身’，并适当地拓展央企的一些战略性功能，但只是战略性地扩张，而非全面扩张，可以按照目前的新定位，比如服务于科技创新、服务于产业链的现代化和高级化、服务于国民经济的畅通运转等，进行适当地布局。” 地方政府-投融资平台-地方国企 多元隐性契约带来的金融风险及其解决方法 金融乱象的根源在于地方政府信用扩张 在构建新发展格局的过程中，金融要更好地服务实体经济，但金融加大对实体经济的服务也要按照市场原则，在根除扭曲的基础上进行。因此，我们不仅要拆除金融本身的定时炸弹，对金融风险进行一系列的攻坚战，更重要的是找到风险产生的根源，找到新的大循环中金融服务实体经济的真正堵点和断点。 近年来，金融整顿和金融供给侧结构性改革已经做了很多工作，在清理影子银行、调整资管业务、整顿股市、债市中个案等领域，取得了一系列成就。如果没有2015年以来持续5年的大整顿，就很难想象今年我们可以度过中美冲突和疫情叠加的艰难期。 但在这一过程中，风险也在逐步暴露。从2015年股灾、到汇灾、再到债券市场暴雷，这些是深层次风险的逐步暴露，还是治理过程中风险的自我延伸？目前我们在治标上取得了很多成绩，但在治本上还没有根本性破题，这需要我们对风险的根本性机制和体制性节点有更深的思考。 过去20年，本质上是政府信用扩张的20年，其中，地方政府信用扩张是风险产生的核心焦点。而地方政府信用风险最重要的源泉，不是分权体系所导致的地方政府间竞争，而是地方政府与地方投融资平台、地方城商行、地方国企这几大主体之间的隐性契约。这些隐性契约在不同时期承担了地方政府财政扩张的第二只手、第三只手，按照不同的形式使地方政府的债务和信用以隐蔽的方式侵蚀金融体系，这是很重要的风险来源之一。 2014年的“46号文”和“51号文”对投融资平台进行了新老划段，这对地方债务的显性化起到了很好的作用。但这一过程中，土地财政发挥了核心功能，土地成为地方政府融资、扩张的一个重要跳板。 这个跳板首先是靠城投公司，然后是靠大型投融资平台，在2014、2015年整顿之后，又创新出“银信证”等新通道，这些新通道被叫停后又产生了新的方式，今年暴露的地方国企债券违约事件就是地方政府和国企之间通过资金等各种方式所形成的新通道的一种反映，这是对我们过去所说的地方政府与国企之间的软约束关系的一种强化。 如果想让金融行为真正按照市场化的原则进行，重新梳理银企关系和政企关系、改变软预算约束是尤其重要的。 地方政府信用扩张造成了双循环的最大堵点 目前地方政府对金融资源的整合力度在逐步加强，金融配置日益成为地方政府竞争中财政运作的隐蔽手段，且这种手段在全世界都在使用。 现在热议的MMT理论放在地方政府层面，与地方政府无约束的隐蔽融资有异曲同工之妙，因为MMT理论的核心就是强调政府债务与自然人债务的本质性区别——地方政府并不像自然人一样，有生命周期的财务约束。所以如何约束地方政府债务，是近年来我们一直在探究的问题。 虽然我国也对地方政府的行为、对债务上限做出了一些约束，但基本是上面有监管举措，下面有创新的规避方法。核心问题在于，新发展格局下地方政府的功能定位存在着严重扭曲。在新阶段里，地方政府作为区域经济发展核心发动机的角色，要不要重新定位？地方政府是否要与中央政府一样，成为投资型、经济型的政府，还是要转换成主体功能区维护型的政府？这是我们需要考虑的第一个核心问题。 第二个核心问题是，如何解决目前地方政府承担的城市和区域社会建设功能，与现行税制之间的冲突？1994年分税制改革之后，地方政府事权下沉，财权上移，导致新世纪我们普遍面临的一个问题是：地方政府财权和事权的不对称。这种不对称带来的内生压力是，地方政府为应对竞争，必须要寻找新的、非财政性的财源。而非财政性的财源必定来自于金融。所以这20年间，作为一个快速发展的经济体，我们在解决了很多的风险性、扭曲性的问题的同时也在加剧扭曲。 最明显的表现是地方政府的债务率水平。预计今年年底，我国总体政府负债率285%，其中居民债务率约60%，狭义的政府债务率约60%，企业债务率约160%。但如果对非金融企事业单位的债务率进行细分，可将其进一步分解为城投公司的债务、事业单位的债务和国有企业的债务。按照西方的标准，这些都属于类政府债务。这几大债务加总，再加上目前狭义的政府负债率，总负债率可能远远超过140%。也就是说，目前中国政府的实际债务率可能远高于美国。 当然，中国政府的债务率与美国的不一样，中国还有很多资产，但我们一定要重视。因为政府债务率扩张的主体部分就是这三大层级，他们虽然不归为政府债，但都在依托政府信用进行扩张。所以目前的金融供给侧结构性改革，虽然拆除了一系列风险点，但风险依然在蔓延，债务率一直在延伸。 如果按照我国目前285%的总体债务率和6%-7%的融资成本计算，利息支付占GDP的比重已经达到17%-18%。这意味着风险会持续暴露和孕育，因为宏观债务率太高了。因此，仅在个案上、在金融机构本身寻找风险治理的方法，而没有在真正创造风险的扭曲的问题上做文章，金融供给侧结构性改革是很难触摸到风险根部的。 目前地方政府也在打“服务实体经济”的牌，强迫城商行、村镇银行等向中小企业进行大规模贷款，要求银行救助一些绩效较差的国有企业，还要求通过一些隐性手段为投融资平台融资。所以，金融循环、资源要素循环中最大的断点，不是物流和交通，而是地方政府事权、财权的错配所必然演化出的地方政府融资行为、信用扩张行为。这构成了资本和要素区域化流动的障碍，成为新的双循环格局中的最大堵点。 重构地方国企的功能和管理体系 2014年以来，中央对投融资平台进行了一系列整顿，对银信证合作等新型通道进行了全面治理，今年还把目光转到地方国企。在过去7、8年，地方国企急剧膨胀。全国国有资产从2013年的104万亿，上升到目前的230多万亿，增长到2.24倍。其中，央企资产从48.6万亿上升到87万亿，增长到1.79倍；而地方国企从55.5万亿增长为147万亿，增长到2.7倍，比央企资产扩张速度高出一倍，而负债则扩张得更厉害。 那么是否有必要通过大幅度扩张地方国企，来发挥地方政府的经济和发展功能呢？今年出台的关于“新时代推进国有经济布局优化和结构调整”的文件中，没有涉及到的一个重要问题就是央企和地方国企的结构和功能分布。 地方为什么要有这么多的国企？如果从战略实施、产业引领、国计民生、科技创新等功能来考量，或是从国有经济的“五力定位”（影响力、创新力、控制力、竞争力、抗风险能力）来讲，地方国企真正的战略性效益是什么？对此，我认为目前既要解决地方财政事权和财权不匹配的问题，对财税体系进行调整，也要解决地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐性的信用扩张冲动。 对此，我们需要重构地方国企的功能和管理体系，这就要求地方国企“瘦身”，并适当地拓展央企的一些战略性功能，但只是战略性地扩张，而非全面扩张，可以按照目前的新定位，比如服务于科技创新、服务于产业链的现代化和高级化、服务于国民经济的畅通运转等，进行适当地布局。 解决地方信用扩张需要以下几方面的调整： 第一，财税调整。十八届三中全会改革方案中也涉及到中央财权、事权重构的问题。 第二，重新梳理地方的区域性自然垄断行业。目前，每个城市都有自己的城投公司，都有自己基础建设的主要载体，这成为地方政府天然垄断的一种模式。但这种垄断模式实际上并不自然，我们完全可以引入一种全国体系，引导区域性竞争，而不一定天然要和地方政府产生联系。 第三，要对地方国企进行全面的、功能性的调整，甚至要进行战略性“瘦身”，这是第二轮国企改革中很重要的一个维度。 这几方面的改革能够将地方政府的信用扩张约束在一定范围内，帮助我们从系统性风险的源头上做文章。
【2020中国企业家十大法律风险】 “如果观察这几个出问题的公司，明天系、华信系、安邦系等，也包括正在“瘦身”的海航集团，从公司治理的角度看，它们的高速膨胀明显存在巨大的缺陷：公司管理上没有公司治理的基本架构，或者有也不发挥作用，很多都没有正常决策程序，都由少数人、家族中几个人或领头人说了算；财务上没有内审机构，也没有正常外部审计，各种会计科目随意挪用或乱用；等等。总之，距离我国《公司法》以及相关监管部门对上市公司、金融机构要求的公司治理原则和准则都差得很远。” ——《周小川：公司治理与金融稳定》 （一）经营不合规导致企业倾覆的深刻教训 《财富》杂志每年以企业的销售额为标准对销售收入排在全球前500家企业进行排名，并公布世界500强（500 largest）企业排行榜。这个榜上的企业就是我们常说的“世界500强”企业。如果我们从英文名称来看，世界500强称为“世界500大”公司更为合适。 事实上，大不并不等于真正的强。我们从中国人民银行原行长周小川在《公司治理与金融稳定》中评论的几家企业就能看出，他们都曾进入《财富》世界500强名单。但是这几家企业进入名单后没有经过多久就因为合规经营问题从名单上掉下来，没有回到名单上，有的甚至彻底倒下。 世界500强因为合规问题倒下的不仅仅在中国发生。在2001年，美国也发生了安然（Enron）公司因财务造假丑闻败露而破产的案子，该公司在2000年的《财富》世界500强上排在第16位。安然公司财务造假案及其后的美国上市公司财务造假案直接促使美国《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》（萨班斯·奥克斯利法案）的出台。萨班斯·奥克斯利法案要求企业自身加强合规监督与制约，确保企业财务报告准确，同时加强对高管的问责与审计的独立性。许多企业通过设置首席合规官（CCO），监督企业的道德与合规文化，强化企业合规经营。 （二）合规监督与制约机制尚未真正建立 不仅仅是世界500强企业，近年来一些上市公司也因经营不合规的问题导致高管被起诉。据不完全统计，仅2019年就有17位A股上市公司的实控人、董事长等涉及刑事犯罪问题。这些公司市值大幅缩水，有的还面临破产清算，给上百万的中小股东和投资者带来了巨大的资金损失，也给公司员工、供应链上的企业带来了极大的负面影响。这些制度相对完善、发展质量较高的上市公司群体，也大面积暴露出了较为严重的合规问题，其重要原因是企业内部没有建立起合规监督与制约机制，使得企业治理、合规与内控机制的失效。 一是企业高管合规经营意识缺乏。从存在合规经营问题的上市公司来看，无论是企业的实际控制人，还是公司的高级管理人员，都没有受过正规和专业的合规教育。他们对近年来国际国内强化合规监管趋势情况不了解，没有合规风险意识，不讲规则盲目地扩张企业。正如习近平总书记在2018年民营企业家座谈会上指出：“在经济高速增长时期，一部分民营企业经营比较粗放，热衷于铺摊子、上规模，负债过高，在环保、社保、质量、安全、信用等方面存在不规范、不稳健甚至不合规合法的问题，在加强监管执法的背景下必然会面临很大压力。”如果一个企业的高管没有合规经营意识，企业即使有很好的管理制度，也可能出现系统性的腐败或者其他违法违规问题，从而导致整个企业内部控制系统失灵。 二是企业董事合规监督责任缺失。董事会成员有勤勉注意义务，应对公司的合规经营进行监督。为制衡大股东的权力，上市公司董事会要求安排一定数量的独立董事。他们作为治理层面的关键“守门人”，监督大股东合规经营，以此保护中小股东的利益。然而，在现实中，无论是内部董事，还是外部独立董事，都没有受到专业的合规培训，也没有较强的合规意识，更不能深入到企业具体运营中去了解可能的合规风险，因此，他们就很难形成合规洞察力，起到的合规监督作用非常有限。 三是管理层的自我合规监督缺项。当前趋势下，全球企业在内部设置首席合规官，建立合规管理体系，通过体系化、制度化的自我监督工具对企业可能发生的不当行为进行预防、监督与补救。遗憾的是，只有小部分上市公司启动了合规管理体系建设，并任命了首席合规官作为关键“守门人”来负责对合规经营情况开展自我监督，我国大部分上市公司正在启动建设或者还没有意识到自我监督的重要性。因此，真正对合规经营开展有效自我监督的上市公司少之又少。 四是外部审计机构合规监督失灵。大部分涉事企业暴露出了外部审计机构在合规监督中处于长期失灵状态，没有发挥外部审计机构的外部合规监督作用。更有甚者，某些上市公司在上市之前就与外部审计机构合谋，协助公司造假实现了上市。在这种情况下，外部监督机构不仅没有发挥监督作用，反而助长不合规经营之风。 （三）野蛮生长时代结束呼唤企业强化合规管理 2020年是非常不平凡的一年。全球保护主义加剧，新冠肺炎疫情在全球不断蔓延，企业面临的经营环境异常复杂。在诸多不确定性之中，有一点是非常确定的，那就是，企业面临着越来越严格的合规监管环境。企业的违法成本将越来越高，不合规经营的代价越来越大。这就意味着，企业过去不讲规则、不重视合规经营的野蛮生长时代结束了。 一是国际合规监管加强，企业境外经营不合规恐将寸步难行。日益加剧的保护主义与后疫情时代各国对国家安全、公共安全、网络安全、隐私保护等领域加强管控叠加，不仅给企业全球经营带来更多不确定性，还给企业合规经营带来新的挑战。面对后疫情时代出现的新形势、新情况与新不确定性，企业在国际经营时要加强风险预判，增强合规经营意识，以合规经营的确定性来应对不断增加的不确定性和复杂性。总之，我国企业经营的外部环境变化了，合规才能为企业国际化发展保驾护航。 二是国内监管不断完善，企业违法违规的成本大幅增加。随着国家治理体系和治理能力现代化不断推进，适应社会主义市场经济的法律法规体系正在不断健全。2020年一个标志性事件就是新的《证券法》正式实施，这将对中国企业合规经营产生深远的影响。一直以来，资本市场信息披露不透明、执法不严、违法违规成本低是制约资本市场健康发展的顽疾。从2019年中国证监会对805家上市公司年度财务报告的抽样审阅来看，部分上市公司存在控股股东或关联方侵占上市公司利益的问题，在并购中对合规风险尽职调查存在问题，财务信息披露存在问题，甚至有公司通过构造交易来调节利润。新《证券法》有望能够纠正以上问题，一方面大幅提高对证券违法行为的处罚力度，同时强化了信息披露要求，对有关内幕交易、操纵市场、利用未公开信息牟利做出了法律禁止性规定。此外，新《证券法》还对中介机构市场“看门人”法律职责进行了明确要求，提高证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度。2019年11月，中国证券监督委员会党委成立了行业文化建设工作领导小组，并提出了八字文化建设方针：“合规、诚信、专业、稳健”，也是证券行业文化的总结。如果证券服务机构能够按照诚信合规的要求开展中介服务，对拟上市公司或者开展并购重组企业加强合规审查，将对整个资本市场诚信合规发展起到巨大的引导作用，有利于建设一个干干净净的资本市场。如果资本市场实现成功的合规治理，将改变中国企业生态环境，从而促进我国企业讲规则，其意义非同小可。 三是国内规则与国际规则接轨，企业需提升合规软竞争能力。面对世界经济增长低迷，经济全球化逆流，中央提出坚定不移扩大开放，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，在规则、规制、管理、标准等领域进行开放部署。加快推进国内制度规则与国际接轨，可以提升高水平开放促进深层次市场化改革，可以提高我国经济发展质量水平和促进企业高质量发展。未来较长一个时期，我国企业要立足中国，放眼世界，提高把握国际市场动向和需求特点的能力，增强把握国际规则能力与国际市场开拓能力，提升防范国际市场风险能力，带动企业在更高水平的对外开放中实现更好发展，促进国内国际双循环。因此，企业需要提升合规管理能力，才能准确理解国际、国内规则差异，才能适应国内规则与国际规则的接轨。因此，我国企业要及时提升合规管理能力，这既是参与国际竞争的基本资格，也是在国际市场中取得竞争优势的软实力。 （四）建立有效的合规管理体系开展自我监督 近年来，各发达国家及国际组织开展了强化企业合规管理，防止企业不当行为。各国监管机构要求企业在内部建立有效的合规管理体系，对企业可能产生的不当行为开展自我预防、监督与应对，从而达到防止不当行为目的。事实上，从企业实践来看，建立有效的合规管理体系可以增强企业的治理、风险管理与内控机制的有效性，提升形象，促进稳健经营。企业可以从组织、制度、机制与文化四个维度来建立有效的合规管理体系。 一是健全的合规管理组织体系。合规管理能力是企业重要的组织能力，健全的组织结构是推动合规管理重要的组织保障。合规管理要在整个组织层面实现横向到边，纵向到底的全覆盖。首先，明确董事会的合规职责。实现这一目标，董事会成员中应有合规专业人士，董事会要定期接受专业的合规培训。董事会或董事会下设专门委员会（审计委员会或合规委员会）要定期或不定期召开合规会议，对合规管理体系运行有效性进行监督。其次，对首席合规官授权与保持相对独立性。董事会任免首席合规官并给予公开的、书面的授权，保证首席合规官汇报线的独立，汇报信息不被过滤掉，实现对管理层监督与制衡，以监督高管不当行为。第三，组建专业合规管理团队。要高效开展合规工作，合规团队成员既要熟悉业务，还要精通合规专业知识。业务部门合规人员应参与相关业务决策会议并提供意见。每个合规岗位有明确的职责、待遇与职业发展路径。打造多元化与专业化的合规团队，提供较丰富的薪酬待遇与良好的晋升通道。第四，保证合规团队所需资源。为合规团队提供专项资金与充足资源，使合规管理团队推进合规工作得到应有的资源支持。企业在提供资源时要综合业务生命周期、风险特征等因素及时动态调整。 二是完备的合规管理制度体系。合规管理制度正式表达了企业价值取向和遵守法律法规的义务与要求。企业制定体系化的制度，规范组织及员工的行为。合规管理制度体系包括以下三层内容：第一层：明确的合规价值观念。明示以何种精神来指导企业合规方针政策的制定，以传达文本背后的合规精神。第二层：全员遵守的行为准则。以高度凝炼且通俗易懂的文字向员工说明组织的合规义务、合规承诺及对企业及员工的合规要求，对员工行为规范进行引导。第三层：细化专项制度与流程。结合业务具体情况，制定专项合规管理制度并植入到业务流程，加强内部控制与审计，对员工行为进行监督与控制。 三是完善的合规管理运行机制。企业在推进合规管理体系过程中，要把着力完善以下四个机制：第一，建立系统的培训沟通机制。合规培训要完成从知规到守规的训练，要覆盖到所有有合规意愿的员工，确保他们学习到合规知识与掌握合规管理工具并帮助他们决策。合规沟通要把合规信息传递出去，让利益相关者理解公司的合规政策，为公司推动合规工作营造良好的内外部环境。第二，落实严格的责任考核机制。落实合规责任要让各个业务部门负责人作为本部门合规管理第一责任人，把合规责任考核与业务考核结合起来，确保公司取得的业绩是通过合规的努力而实现，做到从过程到结果的合规。第三，贯彻有效的举报查处机制。举报是公司发现不当行为的重要渠道之一，有效的举报机制在于对举报人进行合理的激励，能够平衡举报人的收益与风险，防止对举报人的打击报复。对所获得不当行为信息要进行及时调查与处理，做到程序公正、公开与透明。第四，实施持续的优化提升机制。任何体系建设都是一个长期、系统性的工程，随着业务的发展与所处生命周期不同，企业面临的合规风险与出现的不当合规行为不会相同，需要企业不断优化现有合规管理体系，提升合规管理能力。 四是培育诚信合规文化的氛围。企业有合规制度，没有诚信合规文化，员工会去钻制度的漏洞。企业有诚信合规文化，即使存在制度与流程的漏洞，员工也不会去钻制度的漏洞，不去走“捷径”，而是通过合规行为去避开或者堵住漏洞。因此，开展合规管理体系建设，要重视在企业内部开展诚信合规文化建设。企业塑造诚信合规文化要做到以下方面：第一，把诚信合规作为企业核心价值观。合规管理体系高效实施须以诚信价值观念为指导，通过价值观的引导让全体员工认同与接受诚信合规的理念，强化各级管理者与普通员工形成合规意识，抵制企业不同层面的不当行为，从而为企业诚信合规文化的形成打下坚实的基础。第二，持续不间断地培育诚信合规文化。把诚信合规文化作为企业文化的重要组成部分，这对企业建立一个充满信任又能对不当行为有力控制的合规管理体系至关重要，将大大提升合规管理体系的有效性。第三，各层级领导须推广诚信合规文化。每个组织有一个整体文化，同时也还会存在亚文化。企业最高领导层为企业诚信合规文化建设定下基调，各层级领导也须推广诚信合规文化。当诚信合规在组织各个层级变得根深蒂固时，成为组织定义自我和指导运营决策的方式时，整个组织就形成了一种主人翁意识，诚信合规文化也就成为企业的基因，变得具有亲和力、吸引力和感召力。 （五）把握提升企业合规领导力这个关键 一个企业无论是建立多么完备的合规管理体系，还是有多么强有力的控制措施，如果不能发挥企业领导力的作用，诚信合规的文化很难形成。培育诚信合规文化，需要着力提升企业诚信合规领导力。 一是提升企业领导者合规经营意识。要让合规的理念在企业中生根发芽，领导的态度非常重要，对员工产生直接的影响。要让合规转化为各个层面持续的实际行动，需要建立业务领导的合规考核机制，对领导形成持续的压力，让各层经理及团队负责人在自己的行为举止和决策过程中发挥表率作用。领导者作为“关键少数”，率先垂范、言传身教，员工也会心悦诚服地跟随，强化对自身行为合规性的重视和改进。反之，如果部门领导自律不严，甚至带头搞腐败，则可能上行下效，甚至出现塌方式、系统性腐败。因此，企业内需要对领导者 及各级管理层提出更高更严的要求，对其实行高标准的合规考核和问责，目的就是要发挥关键少数的表率作用，进而带动全员合规，这是形成合规文化关键。 二是加强对领导者的合规绩效考核。一个企业是否有诚信合规文化的重要标志就是这个企业的激励与晋升机制是否融入了合规行为表现。鼓励诚信合规文化的企业，要求员工不能因追求业绩而不合规地开展业务。企业培育合规文化，应把合规绩效纳入到企业领导者的绩效考核中。开展合规绩效管理，应该始于企业的合规战略，在明确的合规战略前提下，首先要明确企业的合规目标要做什么，即要有合规目标和计划；然后找到衡量合规工作做得好坏的标准并对其进行监测，构建指标体系并进行监测；接着根据关键绩效指标体系去考核，去 发现做得好的并进行正向激励，使其继续保持，做得更好，完成更高的目标。考核发现不好的地方，要进行纠正和改进。 三是领导者要设合规红线与正向激励。设置合规处罚红线，一但涉及到违法与严重的违规违纪行为时，要对相关责任人进行严厉的惩罚，对这些行为实行零容忍。同时，为鼓励全体员工提升合规水平，采取正向激励原则，把对员工的合规水平的评价与员工奖金绩效挂钩，充分鼓励合规榜样的正面作用。有的公司因为员工在合规领域的特殊贡献而颁发一个高知名度的董事长奖，往往是在公司大会上由企业高管颁发。有的公司因为员工良好的合规表现，还安排由公司提供机票的度假奖励。这些奖励加入了合规因素，一方面提醒员工合规有价值，公司重视合规行为；另一方面通过激励，给员工树立起合规的标杆与榜样。 注：本文摘自于北京和昶律师事务所与《财富》（中文版）共同发布的“2020中国企业家法律风险报告”。 相关链接： 网络信息内容生态治理下的平台责任和风险 数据保护助力行业和社会发展 【序言】好的公司是通过制度制约人性之恶 而不是以恶制恶 信息时代的数据安全和个人信息保护、 合规是社会和企业的系统工程 个人信息保护应确立产权观念 公司章程：权益平衡、避免内斗 股权配置——维护公司的“人合性” 发展民营经济就是壮大中国经济的基石 新《证券法》背景下上市公司的信息披露责任与风险 互联网金融企业的创新与风险 高利放贷及其衍生的法律风险
2009年的欧债危机实际就是一个非常典型的地方政府债务危机：在统一货币区中不同成员国主权债务信用突然分层，信用利差突然扩大，乃至于最终发生违约。我国的政府债务一直存在着央地不平衡和区域不平衡问题，地方政府债务的不断累积正在债券市场中形成愈发不可忽视的信用风险，需要警惕可能突然发生的急剧信用分层和信用利差扩大。欧债危机的最终解决依靠的是各个成员国央行购买各自的国债，其本质是债务货币化。对我国而言，政府杠杆率远低于其他主要经济体，关键是通过财政体制改革解决政府债务结构的两个不平衡问题。 一、地方政府债务可持续性堪忧 地方政府实施扩张财政政策主要依靠地方政府债券以及城投债券两种债务融资模式，在刺激经济、引导投资等方面都发挥了非常重要的作用，但地方政府债务快速扩张，偿还能力及可持续性令人担忧。 其一，地方政府债务扩张过快，但缺乏稳定持续的财政收入做支撑，未来偿债压力较大。为缓冲疫情冲击，2020年地方政府债券和城投债发行规模均达到历史高位，截至12月29日，分别发行了6.4万亿元和4.3万亿元，较2019年分别增长了45%和20%，债务余额分别达到25.4万亿元和10.6万亿元，较去年均增长了20%。极速扩张的债务规模虽然缓解了疫情对经济的冲击，但却加大了未来的财政偿还压力。从区域来看，经济发达地区存量债务规模较大，江苏省地方政府债券和城投债存量规模已达3.8万亿元，且依旧在以近20%的增速在不断滚动；而经济落后的地区偿债压力较大，贵州、青海及东北三省未来两年财政收入用于债务还本付息的比例均超出70%。 其二，地方政府债务的信用分层将会加快，债务的区域性不平衡风险加剧。近期超千亿的国企信用债违约打破了债市中的国企信仰，进一步引发了对于政府债务可持续性的担忧，同时也加剧了各地政府债务的区域不平衡。地方城投平台多数由地方国资委控股，城投债的信用评级多数因政府背书的原因，存在评级虚高的现象。如此次国企AAA级信用债违约，对城投债的信用评级及发行都造成了很大的影响。所有省市城投债的信用利差在11月10日前后都出现较大幅度的扩大（见图1），如云南省AAA级城投债利差已经由10月底的220BP扩张至333BP。从各地城投债券的融资成本看，上海、北京等发达地区的信用利差变动相对平缓，平均涨幅约在20BP左右，而经济落后地区的信用利差涨幅均在50BP以上，云南、吉林等地区信用利差上涨幅度甚至超过100BP。经济落后地区的债务偿还压力本就已不堪重负，债务融资成本的上升进一步加大了这些地区的债务违约风险，地方财政的区域不平衡问题愈加严重。 图1 部分省市AAA级城投债信用利差 （%） 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室 注：城投债信用利差为城投债券与同期限中债国开债的利差估值进行余额加权计算所得。 其三，区域性的财政风险通过债券市场传导形成金融风险压力。截至2020年12月28日，在政府债务中，地方政府债务（地方政府债券、城投债）的存量占比已增至64%。我们预计在2021年至2023年至少有8个省市需用50%以上的财政收入来偿还到期债务本息，而地方政府的融资主要依靠债券市场。一旦出现地方政府债务违约，将会对整体地方政府债务信用形成强烈的冲击，进一步加大银行体系尤其是地方商业性银行的金融风险。 二、地方政府债务问题的根源 我国地方政府债务问题的根源在于财权上收、事权和债务下放的财政体制，同时，政府的功能尚未从人口红利时代着重于推动经济增长，转变为后人口红利时代着重于提供社会所必需的公共品。 第一，债券发行与债券使用期限错配，同时，债券使用的效率较低。地方政府债券和城投债的发行期限相对较短，而发债资金多数投向基建及房地产等长期项目。随着人口老龄化和产业结构、需求结构转型，这些项目的投资回报率不断下降。多数政府投资项目很难形成稳定的现金流，尤其专项债券项目周期远远长于债券期限，项目现金流的短缺使得债券到期还没有形成收益，甚至多数省份存在专项资金无法使用的问题，债务资金闲置，不能有效转化为政府支出。 图2 2020年11月各省市财政自给率[1]（%） 数据来源：WIND，CEIC，国家金融与发展实验室。 第二，地方政府承担了过多事权和支出责任。自分税制改革之后，我国财政体制呈现“事权下放、财权上收”的局面，地方政府的事权和支出责任过大，事权层层下放，尤其到基层政府其事权和支出责任远远超出其财政收入所承受范围。自分税制改革以来，地方政府财政支出占比不断上升，其累计增速一直快于中央政府的财政支出增速，2019年底地方政府用53%的财政收入来维持全国85%以上的公共支出项目。多数省市的财政自给率较低，财政自给率超出50%的省市不超过10个（见图2）。从中央和地方公共支出比重看（见表1），中央政府只有在外交、国防、金融监管及粮油物资方面承担了较大的支出责任，对于教育、医疗、社保等基础民生类项目，以及一些跨地区的要素流动性项目如养老保障体系建设、环保节能等，事实上均由各地政府承担。 第三，地方政府债务管理效率低。横向来看，多部门管理造成债务的使用效率低下。地方政府债务的发行管理涉及到各地财政、央行、发改委、国资委等各个部门，且多部门均有其自己的审核和绩效标准，直接增加了项目的建设及运营成本，降低了债券资金的经济效应。纵向看，多级财政体制使得省以下地方隐性债务尾大不掉。省以下政府没有债券发行自主权，尤其县级及县以下政府可使用的地方政府债券微乎其微，因而只能采取其他隐性的融资渠道。 三、地方政府债务风险的化解 我国地方政府债务问题，其根源在于分税制改革后财政体制遗留的弊端，即财权上收、事权和债务下放。 第一，加快央地事权和支出责任划分改革，加强中央的财政职能和协调作用。对于涉及要素的区域流动和全国统筹的项目如社保养老体系、环保节能及基础教育等，需要由中央政府进行承担，可以通过增加国债规模进行融资。另一方面，对于发展日益分化的不同地区尤其中西部等落后地区，需要中央政府改善与地方政府之间的公共支出的分摊比例，加大转移支付力度，缓解地方政府债务的区域不平衡。 第二，明确政府的职能范围，加快推进债券的市场化改革进程。首先，债券发行应当基于当地发展的项目需求，在项目的选取和审核上需要对地区的长期发展潜力进行合理的规划，促进项目与债券的匹配度。对于缺乏稳定现金流的投资项目，应减少或者不允许新增地方政府专项债。其次，增强资金来源和资金用途的匹配性，精准使用债务资金，提升现有资金的使用效率。最后，深化省以下财政体制改革，简化财政体制的多层嵌套，提升财政支出效率。 第三，实施存量地方债务置换，对于增量地方政府债务分区域采用不同的融资机制。化解地方政府债务风险，首先需以时间换空间，增加地方政府债券中再融资债券的规模，同时对隐性存量债务进行置换清算，增加国债规模来置换已到期的部分隐性债务。同时，由中央有关部门对不同区域实施信用风险评估，分区域实施不同的地方政府债务融资机制。对于财政收入稳定的地区，其地方政府债务发行可以采取备案制；而对于财政收入不稳定、经济落后地区，应该对地方政府发债采取严格的审批制。此外，可以借鉴日本模式，结合“直接融资”和“间接融资”的优势，通过政策性银行发债，再由政策性银行为缺乏发债条件的地区提供政策性贷款。 [1] 此处各省市财政自给率为一般公共预算收入/一般公共预算支出计算所得，用以衡量该省市的财政基本支出资金来源于税收和非税收入的比例。
马上就要结束2020年了，我大A股终于肯涨涨了，要不然这收官收得还真不好看…… 但也是跟着人家港股屁股后面涨的，而且还没涨过人家，恒生指数、国企指数双双大涨超2%，而且恒指还一举突破上月高点，创下10个月新高。 如果换个对象比，那就更比不过了，韩国KOSPI指数今年累涨30.8%，创2009年以来最大年度涨幅。 而沪指呢？今年累计涨幅还不到12%，勉强超过人家的三分之一。幸亏大A脸皮厚，要不然这个新年就没法过了…… 当然，咱们也有值得一吹的，比如深成指、创业板指数今天也创下了年内新高。 但那主要是靠少数大象们拉起来的，看看分时图，白线高高在上，黄线低低在下，就可以看出分化有多么严重。 今天深市能有这么猛，全仰仗几只大象。比如市值一度突破8000亿的宁德时代，市值突破5000亿的金龙鱼、迈瑞医疗、比亚迪，另外洋河股份、爱尔眼科、东方财富、京东方、亿纬锂能、赣锋锂业也全都是千亿以上的市值，均是今天的领涨股。 之前写过一篇文章说“90%的个股不用关注了”，现在来看仍然适用。龙头股强者恒强，不仅在股价上碾压小盘股，在资金上也形成虹吸效应。 所以两市4000多只股票，哪怕把关注范围缩小到400只，那也太多了，老艾觉得缩小到100只就完全够用了。 比如把板块聚焦在10个主流板块，每个板块聚焦在10个龙头以及优质潜力股，就足够了。每天关注100只股票的动态，工作量也不小了。 如果你只喜欢做行业龙头，甚至可以缩减至50只。这样就更精准，对它们的走势研究的更透，基本面也更了解，成功的胜率也更高。 大家看看尾盘，外资再度快速流入，北向资金全天净流入达93.5亿元，又是一个近百亿的规模，而且人家前两天就提前扫货了100多亿。 所以前两天砸盘出逃的内资，今天又只有给人家抬轿的份儿，这种事干了无数次了，就不感到惭愧吗？ 再看看个股，一批蓝筹出现翘尾，集合竞价被大手笔扫货，比如贵州茅台、五粮液、中国平安、美的集团、海天味业、中国中免、洋河股份等。 这再次说明龙头股强者恒强，对资金形成强大的吸力。在当前成交量较低，资金并不充裕，以存量资金博弈为主的情况下，要以聚焦龙头股为主。 至于板块，也要聚焦，以主力资金关注度比较高的板块为主。就拿今天来说，锂电池、新能源、煤炭、白酒、有色、食品饮料卷土重来，而昨天领涨的科技股则出现分化回落，板块切换速度仍很快，一定要踩对节奏。 而老热点这么快就卷土重来，除了消息面的推动，资金面以及趋势也很重要。 板块分化的背后是两个趋势，一个处于下降通道，一个处于上升通道，想要判断趋势反转，一看基本面，二看资金面，一些基本面不错但涨不起来的板块，主要受困于资金面。 所以在目前以存量资金博弈为主的情况下，要多关注上升趋势的板块，说明更多的主力资金关注。 明天就是2020年最后一个交易日了，平稳收官应该没啥问题。至于持股还是持币过节，这根本不是个问题，就多休市一天而已，完全没必要因放假改变自己的操作策略。 最后只希望内资在最后一天能加把劲，让2020年圆满收官，也给大家派发一点过节红包！ 震荡行情怎么办？期权期指是应对利器！可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
在家庭财富管理中，资产配置的核心地位已逐步得到认可。很多家庭过去的投资习惯是重仓单一资产，比如将大部分投资集中到房产、股市或银行理财产品等某一类资产中。资产配置指的是投资者在分析、平衡自身收益预期与风险偏好的基础上，将投资分散到不同的资产类别中，如股+债+现金。这种理念转变的背后，是市场不确定性的增加和投资者对不确定性认知的增强。过去的2020年也是中国财富管理市场全面破除信仰、打破刚兑转折之年，未来市场中不再有超高收益预期的房地产和约定收益零风险的银行理财产品，与此同时越来越多的投资者也在A股市场的教育中意识到，“掷飞镖”式的投资方式难能持续“撞大运”。 从2018年的中美贸易战到2020年的新冠疫情，不确定性已成为市场常态，在这种市场中，任何的单一策略或单一资产获得理想收益的难度增加。收益的肥尾效应被强化，即极端行情出现的概率增加，由此偏离正常区间的收益率更频繁地出现。合理的资产配置能通过多种策略和资产的有效结合，分散风险、降低波动、增加长期收益，使投资者在应对高波动市场和单一资产极端行情之时更加从容。 整体原则：有效分散+信赖专业机构+长期投资 有效分散。关于资产配置有一句经典说法，“长远看大约90%的投资收益来自于成功的资产配置”。要实现“成功”配置，首先要做到“有效”分散。资产配置组合并不是资产的简单机械拼凑，组合中的资产必须具有较低的相关性。这意味着当某种市场因素导致一种资产收益出现波动和下跌时，其他资产能在一定程度上实现“免疫”，不受相同市场因素的影响和波及。 信赖专业机构。A股市场至今仅走过30年时间，在发展早期呈现了较为明显的“散户化”特征，根据中金公司的统计数据，在2003年A股市场个人投资者占比高达95%；但随着市场的逐渐成熟，这一比例在2020年下降到52%，越来越多的个人投资者开始信赖并接受专业机构的投资服务。在发达国家资本市场中，机构投资者的占比还远高于我国水平，这是由于市场越成熟越接近于完全有效，投资者——尤其是专业能力相对较低的个人投资者——获取超额收益的难度增加，而未来的A股市场也将更加明显地呈现这一趋势。 长期投资。长期投资和短期择时已经是投资中老生常谈的话题了，William Sharpe（夏普比率的提出者）提出，想要通过择时产生正收益，准确率至少要达到74%，也就是说平均4次择时中至少要正确3次，如此高概率的要求意味着，仅基于市场短期行情波动的频繁择时交易，极易增加投资的负收益。任何一种市场的趋势不会在短时间内完成，而任何一种配置策略的效果也难在短时间内充分体现。 2021年资产配置怎么做？ 展望步入后疫情时代的2021年，经济复苏成为关键词，中国经济与中国资产在世界主要经济体中仍然具有相对吸引力，资本市场也仍将是当下与未来中国极具风险与收益性价比的投资领域。但具体到资产配置策略层面，要充分考虑2021年财政政策与货币政策逐步回归常态，资本市场核心由“估值驱动”转为“复苏深化”和“盈利提升”，震荡行情下的收益更多会来自结构性行情和确定性个股。在这种情况下，在通过资本市场投资增厚收益的同时，也要更加注重分散投资以降低波动风险。 2020年A股市场行情创造了公募基金“大年”，但其实在公募基金之外，私募基金也是合格投资者可考虑的投资标的。与此同时，除底层资产以股票为主的基金，也有大量覆盖债券、大宗商品期货、金融期权等资产的私募基金。因此对于个人投资者而言，FOF（基金组合）可以成为进行资产配置的最佳方式。对于流动性需求强、信息透明度要求高的投资者，可以优先考虑公募基金FOF。而对于资产规模较大、存在部分定制需求的投资者，则可以选择私募基金FOF，牺牲一定的流动性，换取与自身风险偏好匹配度更高的配置策略和相应收益。 公募基金FOF，注重配置①优质权益类基金中股票仓位调整灵活度较高的类别（包括混合型基金中的偏股混合/灵活配置/股债平衡）和②“固收+”类基金（包括偏债混合基金/二级债基/一级债基），选择经历过牛熊检验的基金经理，避免频繁择时。相比于股票仓位至少要保持在80%的普通股票型基金，混合型基金对最低股票仓位的要求更为宽松，基金经理在震荡的结构性行情中能灵活调整仓位，减少回撤，优化收益；另一方面，“固收+”类基金能够通过债券为主（通常60%-80%）的投资，提供较稳定的收益安全垫，满足中低风险偏好投资者的需求。在基金经理选择上，震荡市更加考验管理能力，管理时间较久（建议7年以上）、经历了市场牛熊检验的基金经理无疑是更优选择。最后，震荡行情会大大增强投资者择时的欲望，更需要坚持“反人性”的投资行为习惯；当前市场中被普遍认可的确定性龙头股已具备相对较高的估值水平，在经济新常态的当下，龙头股实现盈利兑现、维持并进一步推升股价也会需要更长的周期，需要投资者保持更多的耐心。 私募基金FOF，在适当配置①股票多头策略产品的基础上，增配②股票市场中性和③管理期货（CTA）产品，发挥私募基金的独特管理优势。股票多头即通常所理解的股票市场价值投资，只做多不做空，投资决策依赖于主观分析和判断；与之相比，市场中性产品依赖于数量化模型决策和程序化交易，将做多个股与做空指数相结合，目的是尽可能获取独立于市场整体涨跌的超额收益（α），实现相对更低波动、低回撤（通常希望控制在5%以内）的收益效果。通过股票多头与股票市场中性策略的结合，在市场震荡时能够降低收益波动，而在市场上涨时也能够跟上市场趋势增厚收益。管理期货（CTA）策略产品以黄金、白银、铜、原油、大豆等大宗商品为主要投资品种，2021年受益于全球经济复苏补库存带来的需求增长和通胀预期回升，大宗商品存在较强的价格上涨预期，且其涨跌与股债市场相关性弱，是实现资产配置有效分散的理想工具。相比于公募基金，私募基金在股票量化投资和管理期货（CTA）投资领域更为灵活，覆盖的策略和投资品种均更为广泛，形成了独特优势。 2021将至，财富管理也逐渐从“蛮荒时代”走向成熟，在时代和市场改变的大背景下，个人和家庭更需要打破以往的限制性理财观念，掌握科学的资产配置姿势，在浪奔浪流中拥抱确定性与新趋势。
了解保险历史的人都在说92年友邦的进入给中国保险业带来了代理人制度，形成了中国当前主流的金字塔代理人架构，实际上友邦带来的是“组织发展利益“模式的代理人制度，这种制度在被引入各家保险公司后，促使展业过程中的销售费用划分、奖惩等制度逐渐固化，形成了当前各家公司的”基本法“。根据我们对文革后保险发展历史的梳理结果，这种金子塔式的代理人制度实际上在2005年才逐步稳定，并成为保险公司保费收入的支撑力量。 所谓金字塔式的代理人制度最本质的就是团队组织模式呈现金字塔形状由不同层级构成，销售费用在不同层级进行划分，上一级从下一级的佣金收入中抽取一定比例盈利，这意味着底层销售人员销售出去的保单，其销售费用——提成的100%将在这个体系内进行划分，直接销售人员通常比例不超过50%，然后其上层会拿走另外50%，这意味着团队主管即使不销售保单也可以获得新保单签约的提成，这种模式有两种驱动力，这两种驱动力决定了“组织发展利益“模式的代理人制度发挥作用的上限。这个上限很重要，因为经济环境不同、市场变化、监管方向调整等都可能意味着“上限”可能失效，或者说达不到发展的目的，就需要进行调整。 这两种驱动力分别是： 第一，底层销售人员在“组织“资源支持下规避了”陌生展业“的风险，降低了成本，相当于上层通过资源或者其他方式对成单进行了”股权“投资，从而可以较容易的进行展业、成单，这种驱动力在中国保险业以量为核心的发展过程中，实际上主要体现在”陌生展业“成本上，这种成本根据我们对保险需求和不同客户数据的分析，其成本从1995年的170元左右上升到2008年的380元，随后呈现下降趋势，这个数据变化其实意味着”新区动力“的空间产生了，一会解释。 第二，金字塔上层在“基本法“的保证下，有动力拓展更多的销售人员加入”自己的家族”，因为这意味着数量足够多的销售人员加入会平摊隐形的展业成本，且在过去20年的时间里，它也切实推动了优秀的代理转向专业管理，促进了保险代理群体的升级、专业和能力分化，这对于以量变发展为核心的保险业至关重要。实际上，这种代理人向管理转型，其专业能力通过金字塔层级进行“复制“（各类培训等）是对展业外部成本的一种处理方式，准确说是链接的外部性决定的外部成本。所以这种驱动力带来的就是外部链接成本的降低。外部链接成本在知识经济的框架下可以基于对需求的分析进行测度，以保险为例，2010年其每1000元保费的外部链接成本大约在233元，是过去20年的最高，这是针对普通保险产品，针对高净值客户的产品请参考我们即将发布的大额保险类产品报告。 如此，就可以清晰看到，组织发展利益模式的代理人模式其核心是借助这两种驱动力（由所谓的“基本法”规定）来降低了”陌生展业“和”外部链接“成本。这里展业的成本才是整个代理人制度的核心，例如在友邦模式之前，柜台经营的人保就没有外部链接成本。为了看到中国保险业代理人制度的未来，我们需要在这样的前提下思考这样几个问题： 第一个问题是基于这样两个成本降低的方式（即金字塔型代理人制度）是否能够充分挖掘到所有需求？换句话说，是否所有的保险需求的转换（有效需求到成单）都可以用这两种成本消除达到？ 这个问题在当前的互联网经济下尤其重要，因为互联网经济恰好解决的是“外部链接成本”。明白这个问题，就知道大体上中国未来对保险需求的挖掘的核心方式。 第二个问题是保险需求是否呈现了明显的变化，这种变化是这种金字塔代理人制度，或者干脆叫做传统代理人制度所不能覆盖成本的？分析任何一个经济现象和分析自然科学不同，其一定是在特定的事件段和特定的前提条件，代理人制度本质上是为了达成保险公司和客户需求期望的交换而存在的，如果基础条件变化了，其制度也必然要变化或者引入新的模式，这就是所谓的“势“，大多数本质的失败和无奈其实是对势的把握不足。 第三个问题是制度本身在新的环境下是否“疲劳“，疲劳是个形象化的描述，包含两点，一个是其制度在新的环境中产生了新的”展业成本“和”社会成本”，之所以考虑社会成本是因为制度的调整和优化实际上是社会层面的供求决定的；二是制度优化已经不足以适应新的环境。 第一个第二个问题的回答有一定的关联性，回答这个要看到改革开放后的中国保险发展的阶段，新中国成立后的中国保险业经历了初步发展（1949-1958 年）、停办（1958-1979 年）、恢复阶段（1979 年至1995年），数量发展阶段（1995年到2015年）和质量发展阶段（2015年至今）三个大的阶段[1]。保险需求的变化已经直接通过市场保费增长得到体现（图1），新的监管环境意味着以质为核心的增长成为主要的目标，保险的质是什么？ 是风险的处置能力。这种处置能力反映在客户需求上就是对“专业”的要求，这种不是对产品本身的专业性——那是产品精算部门的工作，而是对（客户对产品的）专业期待的专业处置。这形成了知识经济中的一个新的成本，叫做“专业成本“，在知识经济框架下，专业成本与链接外部成本是反向的，换句话说用于降低链接外部成本的传统金字塔代理人模式会增加专业成本，专业成本的降低来自于两种方式，一种方式是将传统代理人的”单次博弈“转化为”多次博弈“的协同方式——这种方式和现在代理人团队的方式是不同的；另外一种方式是内部化方式。 结合这个问题的解答，我们就知道当前独立代理人模式必然走向历史前台，这是一种通过以上两种方式解决专业成本的必然趋势，现在呈现的是内部化特征，即对个体独立性的保护，对专业化的需求，未来必然呈现出展业成单的协同机制，这种机制与金字塔的不同在于，它是根据承担过程的“专业“成本获取收益，是串行的，扁平的，而金字塔不同。 同时也要看到，尽管保险市场发展到了质为目标的阶段，但是整个市场的转型，或者说各类保险产品的覆盖、厚尾市场的存在都决定了存量市场的巨大，这意味着前两种成本的降低依然会持续很长一段时间，进一步的考虑风险处置需求的特异性、厚尾性、黑天鹅安慰效用等会一直存在。 第三个问题实际上表面的问题，但也是最直接关注的，它本质上是前两个问题的最终反应。金字塔代理人制度发挥了巨大作用，但存在诸多问题，这里用三个最核心的问题解释： 第一，组织发展利益的惯性思维，试图降低链接外部成本为0，表现为“拉人头“拓展业务（增员就是增客户），追求人数寻求大数定律的佣金收益（管理津贴等）而忽略培训和专业建设。这间接使得虚假宣传和误导销售两个顽疾贯穿了中国保险业数量发展阶段，甚至阻碍了当前质量发展阶段的深入。 第二，稳定的基本法抽取收益，导致代理人流失率高，当代理人意识到个体价值超过了两种成本，从而自己可以获得更高收益时就会选择离开；此外，当整个金字塔体系意识到个体创造的收益不能覆盖成本也会通过“机制“间接让代理人离开。客观地说，这是行业正常现象，但是在知识经济和互联网的影响下，代理人会寻求用更直接的方式覆盖链接外部成本，所以到了2005年之后，受此影响，代理人流失率最初的50%到2018年的90%左右，它形成了多种现象“杀熟尽，换行业”等。这种做法还直接影响到了保险业在生命质量经济下的“行业收益”，因为代理人流失，导致了大量保单成为“孤单”“孤儿单”。 第三，金字塔机制在专业成本方面没有优势，这个前面介绍了，其直接的现象是代理人专业化动力不足，寄希望于专业成本通过团队来平抑；另外一个现象专业成本构建的壁垒当基于金字塔机制平抑的时候，形成了巨大的个体压力，因为互联网平台、AI智能客服等使得其迁移成本巨大，这种压力使得代理人在进行这方面展业时，壁垒高企，而没有适应变化的“基本法”将其转化为压力，根据我们对代理人的调查，除了以上流失率的数据还发现，整体上代理人对其自身健康的评价是从2010年开始逐渐下降的。 那么当前900万代理人面对这样的变革时，应该如何做？是否有清晰的方向？ 当前的独立个人保险代理人制度是否会有什么样的影响？ 从以上分析可以看出，代理人首先应该看到自己的优势在哪里，即对于陌生展业成本、链接外部成本和专业成本的降低，自己的资源和价值集中在哪里，这就像两条不同的河流，找准自己的吨位很重要，或者说是一个开始；之后代理人关心的才是“管理素质“”专业能力“，这样的定位其实出发本质上在需求，不客气的说，大多数保险公司其实对保险需求没有微观层面的深刻认识，这反映在大多数保险公司对代理人的培训其实没有找准这个定位。 这里提供一个我给某公司讲课两张表，一张表来自于公司层面的对代理人能力的调查，另外一张表来自于我们基于家族办公室和生命质量研究会对高净值人群的调查——即他们对与他们接触的代理人的评价（图2）。很明显后者更能反映市场，但调查数据在某些点上（例如转专业知识）呈现对立状态，说明市场需求和公司的判断完全不在一条线上，这样的结果是可以预期的，因为公司的调查是基于已有客户的方谈或者是（别人已经知道调查目的）的资料，而保险又是生命质量经济中的组成部分，传统经济分析需求的方法不能直接适用，类似于我们的分析是使用大规模跨行业数据。 具体到公司层面，不同的公司层面同样要考虑其业务发展方向和自身在三个成本处理上的优势，然而即便能够定位自己，公司的管理、既有的机制以及惯性思维仍然会让公司选择出现偏差，这就是我说的“中国保险公司实际上主动迎合市场的情况不多，更多的时候是被市场教育”。 保险市场如何发展一方面是取决于知识经济（互联网大数据人工智能）的轨道，另外一方面取决于生命质量经济体的趋势特征，这样的轨道和监管构建的红绿灯，远方的未来终究会到来。 [1] 张宁，《保险原理及应用：HWP教材》，武汉大学出版社，2020年
导读 我们提出了业内广为采用的标准分析框架：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。 当前中国城镇化正步入城市群都市圈时代，房地产市场已进入总量平衡、区域分化的新发展阶段，房地产长效机制加快构建、“一城一策”推行，城市发展潜力差异巨大，城市研究变得尤为重要。 本课题是我们历经一年多对经典框架的细化与量化，在前期60多个指标、超过10万条数据基础上筛出27个指标、约5万条数据，以此建立多维度、多层次、可验证的城市发展潜力基本面+市场面评价模型，对全国除三沙市及港澳台外的336个地级行政单元的发展潜力进行客观排名。 本研究对于认识城市发展潜力、政府构建长效机制、促进房地产市场平稳健康发展、居民安居乐业、企业投资决策等具有参考价值。 研究背景与分析框架：房地产市场进入总量平衡、区域分化的城市群时代。1）背景：房地产进入新周期，城市发展进入城市群都市圈时代。中国20-50岁人口于2013年见顶，存量住房套户比近1.1和房地产长效机制加快构建，标志着中国房地产市场告别高增长阶段，进入高质量发展的新时代新周期。在中长期，城镇化、居住改善、城市更新三大红利将支撑中国房地产市场未来平稳发展。从区域看，中国进入城市群都市圈时代，区域分化突出，城市发展潜力差异巨大，城市研究价值更加凸显。2）分析框架：基本面分析趋势，市场面分析时机。基本面分析是城市发展潜力研判的核心，关键在于研判人口，逻辑链条是：人随产业走，产业决定城市兴衰，规模经济和交通成本等区位因素决定产业布局。我们在基本面关注需求侧的人口现状、人口潜力和人口购买能力，以及供给侧的住房存量及土地财政依赖度，共涉及23个指标。在市场面，用房价周期、需求透支率、库存去化、地价房价比等波动较大的4个短期指标研判城市市场热度，以在基本面分析基础上判断进入时机。根据历史数据回测，准确度为75%。 基本面：2019年中国城市发展潜力排名。1）榜单概览：2019年深北上广稳居中长期发展潜力榜单前4名，二线城市中成都、南京、武汉、重庆、天津、杭州位居前十；东部地区有32座城市进入前50名，长三角、珠三角地区表现尤其突出；东北地区有超八成城市位于200名之后。百强城市以全国13%的土地，集聚50%的人口，创造73%的GDP，占全国商品住宅销量的62%。2）人口现状：人口持续向大城市集聚，中西部核心城市崛起。从区域层面看，当前人口回流皖川桂豫等中西部省份与粤浙等东部省份人口再集聚并存，京沪津苏黑吉辽人口增长低迷甚至负增长。从分线城市看，人口持续向一二线大城市流入，三线城市全域流入流出基本平衡，四线城市持续流出。从重点城市看，深圳、广州、杭州常住人口大幅增长，西安、成都、长沙等中西部核心城市日益崛起，北京、上海、天津、苏州、无锡等东部城市人口增长放缓。3）人口潜力：人随产业走，一二线产业基础及潜力突出。一二线城市以25.5%的人口创造了46.5%的GDP，人口集聚潜力很大。在产业创新方面，一二线城市头部效应显著，上市公司占比、发明专利授权量合计分别占约70%、75%，其中京沪深占据绝对高地，杭州、广州、苏州、南京、成都等城市居前。在交通区位上，一二线城市占据交通枢纽地位，高铁始发终到趟数分别高达740、149趟，东部地区受益于自然地理和率先发展战略交通基础条件更优。在公共资源上，一二线城市优质教育、医疗资源密集，城市轨道交通提升城市运行效率。4）购买能力：一二线城市绝对购买能力较高，相对购买能力较低。从绝对水平看，一线城市人均储蓄存款、可支配收入分别高达11.5、6.6万元，远高于其他城市。从相对水平看，一线、二线、三线、四线城市房价收入比分别为20.8、10.6、8.4、6.0年，但一线城市因供给不足，房价并非由中位数收入人群决定，而是由高收入人群决定。5）住房供给：一二线城市住房供给偏紧，二三线土地财政依赖度较高。一二线城市住房供给偏紧、套户比分别为0.97、1.02，东北地区有过剩风险、套户比超过1.1。东部、中部土地财政依赖度较高，分别为57%、52%；二三线城市较高，分别为64%、50%。 市场面：2019年百强城市何时布局最佳？1）榜单概览：在基本面分析基础上，结合市场面情况将发展潜力100强划为3档，其中深北上广等15个城市为一档，成都、武汉等25城为二档，兰州、徐州等60城为三档。2）量价趋势：部分三四线城市需求明显透支，部分一二线城市成交量有所回暖、市场有望趋稳。已经历明显调整的部分一二线城市及周边房价将逐渐趋稳，如供给不足或存在一定上涨压力；前期受棚改货币化刺激销量暴增、而又缺乏基本面支撑的部分三四线城市存在调整风险。3）库存去化：西部地区、四线城市总体库存风险较高。从可售库存看，2019年1月一线、二线、三四线样本城市库存去化周期分别为11.7、10.5、11.4个月，三四线城市从2018年下半年以来有一定上升。从广义库存看，2017年西部地区、四线城市土地消化周期分别为2.5、2.1年。4）拿地成本：2018年地价房价比总体回落，少数城市仍较高。2019年3月百城样本中一线、二线、三四线城市住宅类用地成交溢价率分别为4.2%、21.6%、21.4%，其中二线城市连续4个月上行、三四线城市连续5个月上行。2018年一线、二线、三线、四线城市地价房价比分别为29%、25%、19%、13%，除一线城市较2017年小幅上升1个百分点外，二线、三线、四线城市分别下降7、5、2个百分点。 拥抱城市群，把握大趋势。以中心城市为引领的都市圈城市群更具生产效率，更节约土地、能源，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。2019年发展潜力百强城市中有96个位于19大城市群，有54个位于24个千万级大都市圈。从人均生产效率看，分规模人均创造GDP呈现规模从大到小的递减现象；1000万人以上的城市人均创造14万元的GDP，是100-300万人城市的2.1倍，是20万人以下城市的约5倍。在城市群层面，19个城市群的核心在于京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝等5个城市群。预计到2030年，中国2亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，其中约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。在都市圈层面，24个1000万人以上的大都市圈以6.7%的土地集聚33%的人口创造约54%的GDP，其中上海、北京、深莞惠、广佛肇等都市圈发展潜力明显居前。在大都市圈之外，仍有两类三四线城市值得关注：一类是东部沿海地区经济实力比较突出的三四线城市，另一类是距离中心大城市较远、辖区或腹地人口规模大的内陆地方性中心城市，均多数位于城市群内。 实施真正的房地产长效机制，有助于市场平稳健康发展，这也是人民、政府、企业等各方的共同期盼。长效机制的关键在于人地挂钩、金融稳定和因城施策。对于人口持续流入、供地不足导致的房价过高城市，增加土地供应；对于人口持续流出、供地过多导致的库存过高城市，减少土地供应；通过人地挂钩实现供求平衡，解决此前人地分离、供求错配导致的一二线房价过高、三四线库存过高问题。从美国、英国、德国、日本、中国香港、新加坡等经验看，房地产过度金融杠杆化是风险之源，货币金融稳定是治本之策，要避免货币超发、杠杆过高和居民过度举债，通过货币、金融、税收、土地等多种手段，支持刚需和改善型需求，抑制投机型需求。 风险提示：模型预测存在一定偏差；部分指标尚未公布2018年数据，影响模型估计；旅游城市的逻辑与其他城市不同，模型未单独考虑。 目录 1 研究背景与分析框架：房地产市场进入总量平衡、区域分化的城市群时代 1.1 研究背景：房地产进入新周期，城市发展进入城市群都市圈时代 1.2 分析框架：基本面分析趋势，市场面分析时机 2 基本面：2019年中国城市发展潜力排名 2.1 榜单概览：深北上广居榜首，区域中心城市及长三角珠三角表现突出，东北整体落后 2.2 人口现状：人口持续向大城市集聚，中西部核心城市崛起 2.3 人口潜力：人随产业走，一二线产业基础及潜力突出 2.4 购买能力：一二线城市绝对购买能力较高，相对购买能力较低 2.5 住房供给：一二线城市住房供给偏紧，二三线土地财政依赖度较高 3 市场面：2019年百强城市何时布局最佳？ 3.1 榜单概览：发展潜力100强分3档 3.2 量价趋势：部分三四线城市需求明显透支，部分一二线城市成交量有所回暖房价趋稳 3.3 库存去化：西部地区、四线城市总体库存风险较高 3.4 拿地成本：地价房价比总体回落，少数城市仍较高 4拥抱城市群，把握大趋势 正文 1 研究背景与分析框架：房地产市场进入总量平衡、区域分化的城市群时代 1.1 研究背景：房地产进入新周期，城市发展进入城市群都市圈时代 从总体看，20-50岁人口于2013年见顶、需求峰值已过，存量住房套户比近1.1和房地产长效机制加快构建，标志着中国房地产市场告别高增长阶段，进入高质量发展的新时代新周期。在需求侧，中国20-50岁主力置业人群规模于2013年达峰值，住宅新开工面积2011、2013年达超过14亿平的双峰，2018年商品住宅销售面积达14.8亿平方米、大概率为历史峰值。按照当前人口发展趋势，中国人口总量将在2024年左右见顶，如后续鼓励生育，见顶时间也最多延迟到2031年。在供给侧，1978年改革开放以来，特别是1998年房改以来，中国城镇居民基本实现从筒子楼到住宅小区，从全民蜗居到基本适居的历史性跨越，全国层面的城镇住房套户比从不到0.8上升到接近1.1，表明住房短缺时代终结。在政策层面，房地产调控思路发生重大转变，逐渐从短期调控政策向长效机制建设过渡。过去20年，中国房地产调控目标在稳增长和控房价之间几经反复，调控思路重抑制需求轻增加供给、重短期调控轻长效机制，调控手段重行政调控轻经济手段，结果房价越调越涨。2016年12月中央明确定位“房子是用来住的、不是用来炒的”，开始提出建立促进房地产平稳健康发展的基础性制度和长效机制，房地产调控思路逐渐从短期调控政策向长效机制建设过渡，从全国一盘棋向因城施策过渡，从以商品属性为主向构建强调居住属性的住房制度过渡。 在中长期，城镇化、居住改善、城市更新三大红利将支撑中国房地产市场未来平稳发展。一是城镇化红利。2018年中国常住人口城镇化率为59.6%，与发达国家平均约80%的城镇化水平相比仍有较大增长空间，并且户籍人口城镇化率仅为43.4%，市民化空间更是巨大。二是居住改善红利。当前同时拥有厨房和卫生间的城镇住房成套率仅85%，且有20%的家庭居住在条件较差的平房，人均住房使用面积仅不到25平，与发达经济体存在明显差距。随着中国经济持续增长和收入提高，加之家庭规模日趋小型化，人均住房面积还将进一步增长。三是城市更新红利。随着住房存量市场日益庞大，住房存量更新、拆迁改造的规模将持续上升。总体来看，到2030年之前中国房地产市场年均需求将在11-13亿平方米左右，需求虽有下滑，但规模仍然很大。（参见恒大研究院2018年12月报告《传统周期延续，还是长效机制破局？—2019年房地产市场展望》） 从区域看，中国进入城市群都市圈时代，区域分化突出，城市发展潜力差异巨大，城市研究价值更加凸显。在住房短缺时代，城市的发展潜力差异不大，但在住房总体平衡时代，城市的发展潜力则呈明显不同。住房存量套户比低、产业活力强、人口持续流入的城市显然更具发展潜力，而住房存量套户比高、产业不振、人口持续流出的城市缺乏发展潜力。在这一背景下，研判不同城市的发展潜力至关重要。从国际和中国经验看，人口迁移分为两个阶段：从乡村到城市迁移，到在城市化中后期明显向都市圈城市群迁移。虽然中国从2006年“十一五”规划开始提出以城市群作为城镇化的主体形态，但明显推进城市群建设则开始于2014年启动的新型城镇化建设，19个城市群规划相继出台。2018年11月，国务院《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》要求，建立以中心城市引领城市群发展、城市群带动区域发展新模式，推动区域板块之间融合互动发展。鉴于当前多数城市群发育不成熟，中央把以大城市为核心的都市圈作为城市群建设的突破口和抓手。2019年2月，国家发改委发布《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，要求以同城化为方向建设1小时通勤圈，标志着中国进入城市群都市圈时代。事实上，过去几年一二三四线城市房价走势明显分化，正是城市发展潜力呈明显差异的直接表现。一二线城市房价因人口大幅流入、土地供给不足在2015-2016年暴涨；三四线城市一度库存高企、后因去库存政策等在2017-2018年大涨。 1.2 分析框架：基本面分析趋势，市场面分析时机 在“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”的经典框架基础上，我们从“基本面+市场面”两个层面分27个指标研究2019年中国336个地级行政单位发展潜力（不含三沙），具体以基本面研判城市中长期发展潜力，以市场面辅助择时。 基本面分析是城市发展潜力研判的核心，关键在于研判人口趋势，逻辑链条是：人随产业走，产业布局决定于区位。其一，房地产长期看人口，人口决定需求。人口是一切经济社会活动的基础，更是房地产市场发展的根本支撑。由于出生人口大幅下滑，2018年中国人口仅增加530万，人口总量将在2024-2031年见顶，各地区已逐渐进入人口争夺的存量博弈时代。人口迁移的根本动力在于实际收入和生活水准差距，一般规律是人随产业走、人往高处走。其二，产业决定城市兴衰，产业兴则城市兴，产业聚则人口聚。当前中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，从全球价值链的中低端向中高端转型升级，区域产业格局明显变化。从地区层面看，东部沿海大量制造业受成本上升影响，已经并正向中国内地、东南亚转移。从城市群角度看，发达城市群内核心城市集聚高端制造和高端服务业、向周边转移一般制造业，发育中都市圈城市群制造业继续向核心城市集聚，城市群外一般城市产业结构多呈现低端制造业化和低端服务业化。其三，区位决定产业布局，规模经济和交通成本决定区位。企业产业布局以最大化利润为目标，区位选择至关重要。但区位因素并非一成不变的，随着规模经济和交通成本等因素变化。中国东部沿海地区率先发展的关键并非是率先开放的政策，而是沿海的地理位置有利于出口；从全球看，约60%的经济总量集中在沿海100公里范围内。高端制造和高端服务业聚集在核心大城市，主要是因为规模经济带来的成本下降和效率提高。 具体来看，我们在基本面关注需求侧的人口现状、人口潜力以及人口购买能力，以及供给侧的住房存量及土地财政依赖度，共涉及23个指标。其中，人口现状分为总量和结构两个维度，后者包括外来人口、人口年龄结构、城镇化率、小学生等指标。基于“人随产业走，人往高处走”的基本逻辑，我们从经济实力、产业创新、交通区位和公共资源四个方面分析人口潜力。除经济总量外，我们以经济-人口比值（区域经济份额/人口份额）作为反映经济层面的总体人口吸引力，以A+H股上市公司数、发明专利授权量反映区域先进产业及创新能力，以高铁始发终到趟数、高速公路路网密度、到中心城市距离等反映交通区位，以在校大学生数、执业（助理）医师数、城市轨道交通里程路网密度反映教育、医疗、公共交通等公共资源情况。在购买能力方面，我们关注绝对水平的人均储蓄存款、人均可支配收入以及相对水平的房价收入比。在供给侧，我们关注套户比和土地财政依赖度两个指标；其中，套户比反映存量住房市场的总体平衡程度，土地财政依赖度反映地方政府对房地产的依赖及与此相关的土地出让偏好。 在市场面，用库存去化、房价周期、需求透支率、地价房价比等波动较大的4个短期指标研判城市市场短期波动，以在基本面分析基础上判断进入时机及优先顺序。一些城市尽管从基本面上看中长期发展潜力较大，但如果短期需求透支严重，短期之内并无发展潜力。我们通过4个短期指标反映市场面，包括土地消化周期、房价周期、需求透支率、地价房价比等。由于可售库存数据不全，我们以土地消化周期这种广义库存去化指标反映城市住房库存。房价周期反映城市房价目前处于何种位置，是上涨中还是下跌中，以及相关持续时间。需求透支率即为当前住宅销售面积增速与过去几年增速的偏离程度，如果大幅偏离过去均值，则很可能意味着风险较大。地价房价比可大致反映房企当前拿地的预期成本收益比，不过如果缺乏人口和产业导入，地价房价比低的地区也缺乏发展潜力。 此外，短周期的金融指标多具有全国同一性、地区差异小，所以未纳入模型考量范围。金融政策（利率、流动性投放、信贷、首付比等）既是各国进行宏观经济调控的主要工具之一，也是对房地产市场短期波动影响最为显著的政策。住房的开发和购买都高度依赖银行信贷的支持，利率、首付比、信贷等政策将影响居民的支付能力，也影响开发商的资金回笼和预期，对房市供求波动影响较大。 本文所有的数据均来自于公开渠道，主要包括国家及各地方统计局、政府公开资料、Wind、部分房地产专业数据机构等。对部分地区或部分指标尚未公布2018年数据的情况，我们以2017年数据代替。 在数据处理上，为消除原始数据的量纲差异，对原始数据采取“最大值-最小值”方法进行标准化处理。其中，对于单调递增指标线性转换为0-100，对于单调递减指标逆向线性转换为0-100。 在权重处理上，采用层次分析法自上而下设置各级指标权重，并通过回测历史数据优化权重设置。在2015-2016年的数据回测中，模型对排名的准确度为75%，对指数的拟合优度为62%。 2 基本面：2019年中国城市发展潜力排名 2.1 榜单概览：深北上广居榜首，区域中心城市及长三角珠三角表现突出，东北整体落后 根据GDP、城镇居民人均可支配收入、以及城市政治地位等，将全国337个地级及以上单位划分为一二三四城市，其中三沙市因公开数据缺失较多而不在本文榜单范围内。一线城市为北上广深4个，2018年GDP在2万亿元以上；二线城市为除一线城市外的直辖市、多数省会城市、计划单列市以及GDP大于7000亿元且城镇居民人均可支配收入大于4万元的少数发达地级市共35个；三线城市为少数弱小省会城市和GDP在2000亿元以上的其他地级单位共85个；四线城市为GDP在2000亿元以下的其余地级单位共213个。 2019年深北上广稳居中长期发展潜力榜单前4名，二线城市中成都、南京、武汉、重庆、天津、杭州位居前十；东部地区有32座城市进入前50名，东北地区有超八成城市位于200名之后。百强城市以全国13%的土地，集聚50%的人口，创造约73%的GDP，占全国商品住宅销量的约62%。深圳占据城市发展潜力榜首，北京、上海、广州紧随其后。二线城市中，成都、南京、武汉、重庆、天津、杭州位列前10名；郑州、长沙、西安、济南、合肥等省会城市，厦门、青岛等计划单列市，苏州、东莞、佛山等发达地级市进入前20名。省会城市除呼和浩特、银川、西宁、拉萨外均排名前50。在前50名城市中，东部地区多达32个，中部、西部、东北地区分别有6、8、4个。除直辖市、省会城市和计划单列市外，前50名其余地级市大多分布在长三角、珠三角地区，其中长三角城市群8个，珠三角城市群4个，海西城市群、山东半岛城市群各2个。分地区看，东部、中部、西部地区排在200名之后的城市占比分别为4.6%、22%、64.1%；东北地区有30座城市位列200名之后，占本区域地级单位个数的83.3%，发展潜力总体靠后。需注意，各指标经标准化处理后合成的发展潜力指数仅具备序数意义。 2.2 人口现状：人口持续向大城市集聚，中西部核心城市崛起 从区域层面看，当前人口回流皖川桂豫等中西部省份与粤浙等东部省份人口再集聚并存，京沪津苏黑吉辽人口增长低迷甚至负增长。改革开放后至2010年左右，人口大规模向出口导向型的沿海发达地区流动。2010年以来，随着沿海地区产业转型升级、中西部地区产业承接以及老一代农民工老化，部分人口逐渐回流中西部，东部人口增速总体减缓，而东北地区人口开始负增长。当前人口回流明显的是安徽、四川、广西、河南、贵州等省，安徽常住人口年均增量从2000-2010年的-33万回升至2010-2015年的37万，再增至2015-2018年的60万，四川从-56万回升至32万，再增至46万。广东、浙江等省常住人口增长一度受人口回流而明显放缓，但2015-2018年人口重新明显集聚，当前年均增量分别为166、66万。江苏则从2000-2010年的54万降至2010-2015年的22万，2015-2018年为25万、无明显起色，江苏与广东的人口集聚差异类似经济发展差异，2016年开始两地经济总量逐渐拉大。 从分线城市看，人口持续向一二线大城市流入，三线城市全域流入流出基本平衡，四线城市持续流出。1982-2017年，一线、二线城市人口年均增速均显著高于全国平均水平，且一线城市增速更高，表明人口长期净流入、且向一线城市集聚更多。其中，1991-2000年、2001-2010年、2011-2017年，一线城市人口年均增速分别为3.9%、3.4%、1.5%，二线城市分别为1.9%、1.8%、1%，表明2011年以来一二线城市人口流入放缓但仍保持集聚，放缓的原因包括京沪控人、人口老化农民工回流等。上述三个时期，三四线合计人口年均增速分别为0.63%、0.29%、0.44%，而全国人口平均增速为1.04%、0.57%、0.52%，表明2011年以来人口虽有回流但仍在持续净流出。其中，2001-2010年、2011-2017年三线城市人口年均增速分别为0.50%、0.44%，基本持平于全国0.57%、0.52%的人口增速；四线城市人口年均增速均为0.14%、0.38%，明显低于全国平均水平。 从重点城市看，深圳、广州、杭州常住人口大幅增长，西安、成都、长沙等中西部核心城市日益崛起，北京、上海、天津、苏州、无锡等东部城市人口增长明显放缓。过去二十年，城市的人口集聚格局发生深刻变化。除京沪从2013年开始主动控人外，其他城市近期多在“抢人”、但成效各异。2000-2010年，常住人口年均增量最大的前五个城市为上海、北京、苏州、深圳、天津，分别年均增加66、61、37、34、31万。2010-2015年，常住人口年均增量最大的前五个城市为天津、北京、上海、深圳、郑州，分别年均增加50、42、22、20、18万。2015-2018年，常住人口年均增量最大的前五个城市为深圳、广州、杭州、长沙、西安，分别年均增加55、47、26、24、23万；成都、郑州、重庆（主城）常住人口年均增加也超过15万，而传统的人口集聚大市北京、上海、天津、苏州、无锡年均增加不足5万，北京2017-2018年持续两年负增长、天津2017年一度负增长。 从户籍情况看，主要大城市外来人口众多、人口本地化空间很大，随着户籍制度改革深化推进有望释放部分住房需求。中央要求，除北京、上海少数超大城市外，其他城市均需放开放宽落户限制。当前常住人口与户籍人口之差大于500万人的有上海、北京、深圳、东莞、广州、天津6座城市，在200-500万人的有苏州、佛山、武汉、郑州、宁波5座城市，在100-200万人的有15座城市，50-100万人的有18座城市。上述44城或为直辖市、省会城市、计划单列市，或为长三角、珠三角、海峡西岸地区发达城市。近年在户籍制度改革和“抢人大战”的背景下，部分大城市户籍人口增长迅猛。2018年西安、成都、武汉、广州户籍人口分别较上年增加86.6、40.8、30.1、29.8万人，主要以户籍迁入的机械增长为主。 2.3 人口潜力：人随产业走，一二线产业基础及潜力突出 一二线城市以25.5%的人口创造了46.5%的GDP，人口集聚潜力很大。当前一线城市以5.2%的人口创造了全国12.3%的GDP，二线城市以20.3%的人口创造了34.1%的GDP，三线城市的人口份额与经济份额基本持平、分别为33.9%、34.0%，四线城市的人口份额明显低于经济份额、分别为39.7%、24.5%（因统计问题，地区GDP合计与全国存在差异）。从经济—人口比值来看，2017年一、二、三、四线城市分别为2.4、1.7、1.0、0.6；从剔除工业因素的第三产业-人口比值看，2017年一、二、三、四线城市分别为3.2、1.7、0.8、0.5。从经济增速看，2015-2017年，一线、二线、三线、四线城市年均经济增速分别为7.5%、7.9%、7.8%、6.8%，四线经济规模基数小、但增速仍然乏力。从区域看，近几年经济增速比较低的地区是辽宁、山西等数据挤水分地区及东北、西部等偏远地区，经济增速多在6%以下；而中部不少地区经济增速在8-10%之间，西南部分地区更是在10%以上。总体上看，未来人口将继续向大都市圈和区域中心城市集聚，三四线城市全域人口未来将继续大幅流出。 在产业创新方面，一二线城市头部效应明显，京沪深占据绝对高地，杭州、广州、苏州、南京、成都等城市居前。产业创新的城市差异比经济实力更加明显，这主要因为创新需要高度集聚才更有效率。从反映龙头企业的A+H股上市公司数来看，北京占全国的比重达10.7%，京沪深合计占比高达27.5%，一二线城市合计占69.9%。从发明专利授权量来看，北京由于占尽产学研资源优势而独占全国的14.4%，京沪深合计占26.8%，一二线城市占比达到75.5%。产业创新排名相对靠前的三线城市主要是绍兴、常州、台州、嘉兴、珠海等长三角、珠三角城市。 在交通区位方面，一二线城市占据交通枢纽地位，高铁日始发终到趟数分别高达740、149趟，东部地区受益于自然地理和率先发展战略交通基础条件更优。从自然地理看，东部沿海地区具有先发的区位优势。在东部率先发展战略下，高铁、高速公路等交通基础设施发展迅速，特别是珠三角、长三角、京津冀等地区。从高铁通达度看，一线、二线、三线、四线城市高铁日均通行班次分别为974、460、155、54趟；目前尚有107个城市未开通高铁，主要分布在中西部地区。从高铁日始发终到趟数看，一线、二线、三线、四线城市分别平均为740、149、17、6趟，其中广州、上海、北京、深圳、成都、武汉、重庆、天津、长沙、西安位居全国前十。从高速公路看，一二线城市与三四线城市的路网密度差异仍然十分明显，分别为1001、506、330、99公里/万平方公里，四线城市仅为一线城市的10%。2016年国家发改委《铁路网中长期规划》要求，在“四纵四横”高速铁路的基础上，建设形成以“八纵八横”主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网。其中八纵是指沿海通道、京沪通道、京港（台）通道、京哈~京港澳通道、呼南通道、京昆通道、包（银）海通道、兰（西）广通道；八横是指绥满通道、京兰通道、青银通道、沿江通道、沪昆通道、厦渝通道、广昆通道。 在公共资源方面，一二线城市优质教育、医疗资源密集，城市轨道交通提升城市运行效率。公共资源是产业发展的配套，优质公共资源对人口有着明显吸引力。从教育看，直辖市和省会城市多拥有区域内最优质的中小学和高等教育资源，拥有的985/211大学数合计占全国的81%，拥有的在校大学生数量合计占全国的58%；其中，京津沪的一本升学率位居全国前三。从医疗资源看，一线、二线、三线、四线城市每千人口执业（助理）医师数分别为3.2、3.1、2.2、1.9，并且医疗资源的质量差异巨大，全国最优质的医疗资源主要集中在一二线城市。从城市轨道交通看，根据各城市地铁公司官网及发改委最新批复，至2019年3月全国已通城市轨道交通（不含有轨电车）的城市有35个，加上已批复未开通的城市则增至45个。二线城市中太原、呼和浩特、南通、泉州、烟台尚未开通城市轨道交通，三线城市目前仅温州开通。已批复未开通地铁的城市除太原、呼和浩特、南通3座二线城市外，还包含包头、徐州、常州、绍兴、金华、芜湖、洛阳等7座三线城市。 2.4 购买能力：一二线城市绝对购买能力较高，相对购买能力较低 一线城市人均储蓄存款、可支配收入分别高达11.5、6.6万元，远高于其他城市。绝对购买能力不仅是可支配收入，还应包括人均储蓄存款，尽管当前“存款搬家”现象明显，但仍能反映相关情况。从城乡居民人均储蓄存款看，2017年一线、二线城市分别为11.5、6.6万元，三线、四线城市分别为4.1、3.2万元。从城镇居民可支配收入看，2017年一线、二线城市分别为6.4、4.5万元，三线、四线城市分别为3.6、3.1万元。此外，包头、鄂尔多斯、呼和浩特等部分资源型城市人均储蓄存款及可支配收入也较高。 一线、二线、三线、四线城市房价收入比分别为20.8、10.6、8.4、6.0年；但一线城市因土地供给不足，房价并非由中位数收入人群决定，而是由高收入人群决定。2017年一线、二、三、四线城市房价收入比分别为20.8、10.6、8.4、6.0年，城市间分化显著，这与全球其他经济体核心城市房价收入比较高的情况一致。其中，北京、上海、深圳的房价收入比分别为26.5、22、21.4年；二三线城市中三亚、厦门、福州房价收入比也很高，分别为31.2、24.2、21.5年，三亚为全国旅游城市、房价主要受外来者购房影响。从原则上讲，在供需基本平衡的市场，房价由中位数收入人群决定；在供给明显大于需求的市场，房价由低收入人群决定；在供给明显小于需求的市场，房价则由高收入人群决定。并且，与国外明显不同，因文化传统差异，中国人购房存在“六个钱包”现象，即父母等对子女的资金支持通常较大，这使得传统房价收入比的度量存在一定偏差。不过，考虑到现实并无更好的指标及数据衡量相对购买能力，本文依然采用房价收入比度量。 2.5 住房供给：一二线城市住房供给偏紧，二三线土地财政依赖度较高 一二线城市住房供给偏紧、套户比分别为0.97、1.02，东北地区有过剩风险、套户比超过1.1。我们在2018年11月报告《中国住房存量测算：过剩还是短缺？》估算了2017年各省级、地级单位城镇住宅套户比。分地区看，2017年东部、中部、西部地区包括学生及其宿舍的城镇套户比分别为0.99、1.05、1.03，东北地区为1.13；东部、中部、西部地区不含学生及其宿舍的套户比分别为1.02、1.09、1.08，东北地区为1.17。分线看，2017年一线、二线、三四线城市套户比（含学生及其宿舍）分别为0.97、1.02、1.06，一二线城市住房供给偏紧。在全国336个地级单位（不含三沙）中，2017年有89个城市的套户比小于1，占比26.5%；有157个城市的套户比介于1.0-1.1之间，占比46.7%；有72个城市的套户比介于1.1-1.2之间，占比21.4%；有18个城市的套户比高于1.2，占比5.4%。 东部、中部土地财政依赖度较高，分别为57%、52%；二三线城市分别为64%、50%，高于一线、四线城市。土地财政依赖度在一定程度上意味着地方政府对房价的依赖。分区域看，东部、中部近三年土地财政依赖度（土地出让收入/地方一般公共预算收入）分别为57%、51.7%，高于西部、东北的31.6%、19.4%。这是由于西部、东北需求相对偏弱，房地产拉动经济的能力有限。分线看，二、三线城市近三年土地财政依赖度分别为64.2%、49.5%，高于一线城市的42.2%和四线城市的35%。其中，上海、深圳土地财政依赖度分别为25%、26%，而北京、广州达50%、68%。在全国336个地级单位（不含三沙）中，有16座城市土地财政依赖度大于100%，占比4.8%；有31座城市在70%-100%之间，占比9.2%；有98座城市在40%-70%之间，占比29.2%；有191座城市在40%以下，占比56.8%。 3 市场面：2019年百强城市何时布局最佳？ 3.1 榜单概览：发展潜力100强分3档 在基本面分析基础上，我们结合市场面情况将发展潜力100强划为3档，其中深北上广等15个城市为一档，成都、武汉等25城为二档，兰州、徐州等60城为三档。市场面由库存去化周期、需求透支率、房价周期、地价房价比4项指标组成。我们首先将城市发展潜力100强按照发展潜力指数分为三档，再通过市场面指标分析，对当前市场趋势较好的城市升档，其他城市维持不变。 3.2 量价趋势：部分三四线城市需求明显透支，部分一二线城市成交量有所回暖房价趋稳 前期受棚改货币化刺激销量暴增、而又缺乏基本面支撑的部分三四线城市存在需求透支风险。比如，一个城市过去3-5年的销售增速均在20%以下，在基本面改变不大的情况下，某年销售增速突然飙升，比如达到50%及以上，这种城市在短期存在需求透支风险，从数据看主要是部分受棚改货币化刺激的三四线城市。2017年以来，一线城市商品住宅销量明显下降，二线城市基本持平，三四线城市受棚改货币化安置比例扩大而继续暴增。各线城市销量暴增的时间呈现轮动特征，一线城市2015年商品住宅销售面积同比增长14%，二线城市2015、2016年分别增长10%、26%，三四线城市2016、2017年分别增长22%、13%，部分缺乏基本面支撑的三四线城市需求明显透支。 从房价周期看，前期经历明显调整的部分一二线城市及周边房价将逐渐趋稳，如供给不足或存在一定上涨压力。从历史经验看，过去不少城市的房价存在三年左右的小周期，涨一段调整一段，小周期的背后是房地产调控、地方对土地财政的依赖、需求释放与透支等因素。2015-2016年京津冀、长三角、珠三角部分城市及一些省会城市房价已连续低迷2年以上，目前成交量有所回暖，市场逐渐趋稳。此类城市在一线城市中有北上广深，二线城市中有天津、南京、无锡、苏州、杭州、济南、郑州、武汉、东莞等，三线城市中有廊坊、温州、嘉兴、珠海、惠州、中山等。而部分前期主要受棚改货币化刺激导致房价大涨、同时缺乏基本面支撑的三四线城市存在一定调整风险。 3.3 库存去化：西部地区、四线城市总体库存风险较高 从可售库存看，2019年3月一线、二线、三四线样本城市库存去化周期分别为11.7、10.5、11.4个月，三四线城市库存去化周期从2018年下半年以来有一定上升。可售商品住宅数据可得性较差，我们选取分线样本城市进行分析。一线城市选取4城：北京、上海、广州、深圳，二线城市选取16城：天津、重庆、南京、武汉、成都、苏州、厦门、西安、长沙、宁波、福州、青岛、长春、杭州、济南、南昌，三四线城市选取9城：徐州、莆田、东营、芜湖、焦作、南平、三明、滁州、安庆。2015年以来，得益于棚改货币化政策三四线城市可售库存去化周期持续走低，2018年5-6月最低不到7个月，但逐渐上升。2019年3月，一线、二线和三四线城市可售商品住宅去化周期分别为11.7、10.5和11.4个月。需要注意的是，库存去化周期对销售非常敏感，比如部分城市商品住宅销量当前处于历史低位，一旦成交回暖，去化周期将明显下降。 从广义库存看，西部地区、四线城市库存偏高，2017年土地消化周期分别为2.5、2.1年。分地区看，东部、中部、东北地区库存持续改善，西部地区库存改善力度明显不足。2017年，东部、中部、东北地区土地消化周期均在1.15-1.35年之间，而西部地区则高达2.5年。分线城市看，2017年一线、二线、三线、四线城市土地消化周期分别为0.8、0.9、1.2、2.1。尽管一线城市受2016年930开始的调控收紧影响，市场销售持续降温，但土地消化周期基本小于1；四线城市销售乏力，土地供应持续增加，仍有较大库存风险。 3.4 拿地成本：地价房价比总体回落，少数城市仍较高 近期土地成交有所回暖。2018年百城样本中一线、二线、三四线城市住宅类用地成交溢价率分别为6.1%、12.5%、18.1%，均较2017年的21.9%、38.3%、45.3%明显下滑。不过，从最近半年数据看，土地成交有所回暖，2019年3月百城样本中一线、二线、三四线城市住宅类用地成交溢价率分别为4.2%、21.6%、21.4%，其中二线城市连续4个月上行、三四线城市连续5个月上行。 地价房价比总体回落，但少数城市地价成本仍较高。2018年一、二、三、四线城市地价房价比分别为29%、25%、19%、13%，除一线城市较2017年小幅上升1个百分点外，二、三、四线城市分别下降7、5、2个百分点（由于地级层面的新房价格数据不全，在此以二手房价格分析，由此估计的地价房价比可能偏低）。尽管各线城市地价房价比总体上差距不大，但具体城市之间差异巨大。此外，当前部分城市推行的“限房价、竞地价”土地出让模式有效地平抑了新房价格，但在供给不足的情况下容易引起新房抢购。 4 拥抱城市群，把握大趋势 以中心城市为引领的都市圈城市群更具生产效率，更节约土地、能源，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。根据基本面排名，2019年发展潜力百强城市中有96个位于19大城市群，其中处于24个千万级大都市圈的有54个。2018年11月，国务院《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》要求，建立以中心城市引领城市群发展、城市群带动区域发展新模式，推动区域板块之间融合互动发展。以住建部城区常住人口为标准，将城市划分为1000万以上、500-1000万、300-500万、100-300万、50-100万、20-50万、20万以下七类。从人均生产效率看，分规模人均创造GDP呈现规模从大到小的递减现象；1000万人以上的城市人均创造14万元的GDP，是100-300万人城市的2.1倍，是20万人以下城市的约5倍。从人均城市建设用地看，大城市明显更节约土地资源，分规模人均创造GDP呈现规模从大到小的递增现象，2017年1000万人以上城市人均建设用地仅74.5平方米，而100-300万、20万以下城市分别为117.3、135.5平方米。 在城市群层面，19个城市群的核心在于京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝等5个城市群。2014年《国家新型城镇化规划（2014-2020年》及“十三五”规划要求建设长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、海峡西岸、哈长、辽中南、中原、长江中游、成渝、关中平原、北部湾、山西中部、呼包鄂榆、黔中、滇中、兰州-西宁、宁夏沿黄、天山北坡等19个城市群。其中，长三角、珠三角、京津冀三大城市群是其中最成熟的三个，以全国5%的土地面积集聚了23.3%的人口，创造了39.3%的GDP，成为带动中国经济高质量发展和参与国际经济合作与竞争的主要平台，目前均已经上升为国家战略。在三大城市群外，以成都、重庆、武汉为核心的成渝、长江中游城市群最具发展潜力，两大城市群以5.2%的土地面积集聚了15.5%的人口，创造了15.6%的GDP。其次则是山东半岛、海峡西岸、中原、关中平原、哈长、辽中南等城市群。预计到2030年，中国2亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，其中约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群（参见恒大研究院2018年7月报告《中国人口大迁移》）。 在都市圈层面， 24个1000万人以上的大都市圈以6.7%的土地集聚33%的人口创造约54%的GDP，其中上海、北京、深莞惠、广佛肇等都市圈发展潜力明显居前。鉴于当前多数城市群发育不成熟，且部分核心城市生产要素明显向周边溢出，中央把以大城市为核心的都市圈作为城市群建设的突破口和抓手。2019年2月，国家发改委发布《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，这是中国第一份以“都市圈”为主题的中央文件，要求以大城市及周边地区同城化为方向推进基础设施一体化、强化城市间产业分工协作、加快建设统一开放市场、推进公共服务共建共享等，包括以轨道交通等为基础打造1小时通勤圈。根据有关城市群规划及相关地方规划，当前中国有上海、北京、广佛肇、杭州、深莞惠等10个2000万人以上的大都市圈，有重庆、青岛、厦泉漳等14个1000万-2000万人大都市圈。24个千万级大都市圈以全国6.7%的土地集聚约33%的常住人口，创造约54%的GDP。从发展潜力看，上海、北京、深莞惠、广佛肇都市圈居前，之后则是苏锡常、天津、南京、长株潭、杭州、重庆等都市圈。需要注意的是，部分都市圈范围有重合，比如上海都市圈与杭州都市圈、苏锡常都市圈均有重合。 在24个大都市圈之外，仍有两类三四线城市值得关注：第一类是东部地区经济实力比较突出的三四线城市，多数位于城市群内，如温州、珠海、中山、徐州、海口、金华、唐山、泰州、保定、威海等。珠海、中山是珠江口西岸中心城市，珠中江都市圈2017年末人口达958.7万，有望成为下一个千万级大都市圈。温州、威海均为经济发达的沿海工贸城市；唐山、保定分别位于京津冀协同发展空间布局“三轴”中的“京唐秦”、“京保石”产业发展带上。该类城市中唯一不在19大城市群的是淮海经济区中心城市徐州。2018年国家发改委《淮河生态经济带发展规划》“北部淮海经济区”部分明确提出：“着力提升徐州区域中心城市辐射带动能力，发挥连云港新亚欧大陆桥经济走廊东方起点和陆海交汇枢纽作用，推动淮海经济区协同发展”，并界定了淮海经济区包括以徐州为核心的3省10市，面积8.9万平方公里。 第二类是距离中心大城市较远、辖区或腹地人口规模大的中西部地方性中心城市，如洛阳、包头、银川、鄂尔多斯、岳阳、绵阳、衡阳、安阳、广安、遂宁、柳州、南阳等，也多数位于城市群内。其中，银川为省会城市，洛阳、包头、鄂尔多斯、岳阳、衡阳、柳州、南阳分别为所在省份的省域副中心城市。此外，宜昌、常德、遵义、襄阳、赣州等地方性中心城市目前不在发展潜力百强城市之列，但从长远看仍具备一定发展潜质。
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