内容摘要 核心观点 2021年出口继续维持景气，三种机制作用不一、共同影响出口，上半年暂时性替代较强，下半年合作补库边际向好，永久性替代可能贯穿全年。我们坚定看好装备制造业受益于永久性替代产生的出口景气具有长期逻辑，低社交属性的海外消费在修复期可能阶段性出现供需错配，有利于我国相关消费制造业的表现。 影响2021年出口景气的三种机制 展望2021年出口，我们认为重点关注三种机制，暂时性替代、永久性替代和合作补库，三种机制的宏观逻辑存在差异，影响机制、作用效果和节奏上也有不同。 暂时性替代表现在我国对附加值较低、标准化程度较高的海外供给进行替代，短期订单转移带来的出口份额提升，永久性替代表现在我国发挥供给优势向中高端制造业领域进行替代，在全球供应链重塑阶段，抢占供给出清的全球市场份额，突破传统的订单周期、标准不一、对外渗透率低等限制，进而提升出口份额。合作补库是指主流经济体补库周期共振，产业链间协同作用对出口产生的拉动，有利于产业内贸易及相似品贸易。 2021年出口维持景气特征 “出口超预期”是2020年重要宏观预期差，出口也是带动经济快速回升的重要拉动力量，站在2020年末的时间点上，我们预计2021年出口仍将维持景气特征。由于疫苗广泛使用并产生实质性影响的时间点在2021年Q2末至Q3，上半年海外供给修复较慢，暂时性替代有望继续支持出口景气，下半年海外供给加速修复有望推动合作补库，永久性替代对出口的拉动可能贯穿全年，预计全年出口维持相对景气特征，节奏上，上半年略高于下半年。 出口景气对中观产业有何影响？ 出口景气对中观行业存在差异性影响，看好装备制造业可持续的长期出口景气。 大宗商品价格与全球再通胀与上游采矿业密切相关，我们综合考虑货币、需求和供给逻辑对通胀的影响，预计全球呈现温和通胀概率较大，叠加总需求回升带来贸易量的提升，预计2021年上游采矿业的基本面将边际改善。 中游原材料行业在不同程度上均能受益于三种出口景气机制，既有标准化程度低、附加值低的暂时性替代，又有供给出清后中国企业出海提升全球市场份额的永久性替代逻辑，还有身处产业链中间链条、能受益于上下游拉动的合作补库逻辑，预计2021年出口景气对中游原材料行业的基本面改善有一定积极支撑。 我们坚定看好受益于永久性替代的出口景气对装备制造业具备持续拉动。中国制造“冠绝全球”，中国制造业占全球制造业比重逐年提升，中高端制造业占比稳步上升，在装备制造业领域中国具备突出优势；疫后全球供应链体系重塑，在供给出清格局下，中国领先性修复发挥供给优势，填补海外供需缺口，带动装备制造业突破既定约束，实现对海外供给的永久替代。未来在人口质量红利、资本与科技相结合的宏观逻辑，和传统制造业升级、高技术制造业不断发展的中观逻辑的共同支撑下，我们看好永久性替代对装备制造业的长期拉动。 中国消费需求呈现分化修复特征，可供判断疫情后海外消费需求的分化走势，由于必需品消费、“宅经济”消费和高社交属性的可选消费品及服务业消费难以出现较大的供需错配，对我国相关行业的出口利好有限。而低社交属性的海外消费在修复期可能阶段性出现较强的供需错配，有利于我国文传体娱、家具、汽车、家用设备等相关消费制造业表现，目前美国的消费及工业生产数据和我国出口已有一定印证关系。 风险提示 中国疫情超预期扩散，中美博弈超预期恶化，全球爆发经济、金融危机，经济封锁及社交隔离政策全面重启。 目 / 录 正 文 2021年：出口维持景气特征 我们预计2021年出口仍有较强表现，前文所叙述的三种力量将在不同阶段发挥不同作用，判断不同阶段的重要前提是判断疫情走势、海外供需修复进程、疫苗广泛使用的时间点等关键变量。 从节奏上来看，明年全球需求将率先修复，而影响供给节奏的核心变量仍是疫苗，当前疫苗订购以及注射安排在世界范围内存在结构性差异。当前各国疫苗订购对人口的覆盖率存在较大差距，已确认订购疫苗覆盖率超过100%的经济体依次是加拿大527%、英国288%、澳大利亚266%、美国223%、欧盟182%和日本115%。而东南亚、非洲和拉丁美洲中部分中低收入国家的疫苗覆盖率则不足100%。鉴于新兴市场是全球范围内主要的上游原材料以及中低端制造业出口国，新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度。 根据当前美国医药协会预测，Q1美国将开始一阶段疫苗注射，一季度末计划疫苗注射覆盖人群比例超过20%；Q2为美国疫苗注射速度的高峰期，Q2末计划疫苗注射覆盖的人群比例超过80%；预计欧、日等经济体均将保持类似进度。此后新兴市场国家将根据疫苗生产进度或各国财政条件逐步开展注射，但对于此类国家而言，由于其当前国内疫情未见大面积复发，明年Q1-Q2生产能力的修复主要凭借疫情的自然消退和社交距离控制。预计疫苗广泛使用的时间点在2021年Q2末至Q3。 结合疫情和疫苗的前瞻判断，我们认为2021年海外供给的修复将是渐进、缓慢的，主要发达经济体的工业生产大概率在Q3修复至疫情前水平。需求端，受益于经济内生修复动力和偏消费的逆周期托底政策影响，虽然基数效应有影响，但经济需求恢复相对较快，考虑供需修复的节奏不同，我们预计上半年海外供需缺口仍存，下半年随着疫苗兑现和海外生产体系的修复，海外供给能力有望显著改善。 综合疫情、疫苗和海外供需的基本判断，我们预计，三种机制结构分化，将共同支撑出口表现较强，2021年全年（以人民币口径）出口增速为7.5%，节奏上，上半年略高于下半年，Q3弱于Q4。 2021年：影响出口景气的三种机制 2020年“出口超预期强劲”是宏观重大预期差，4月，在市场对外贸一片悲观预期的背景下，我们在4月出口数据点评中坚定提出“中国供给填补海外供需缺口将带动中国出口超预期回升”。截至12月，4月至11月的八个月中出口景气不断兑现，成为拉动经济回升的重要逻辑。随着前期观点的不断验证，Q3起市场开始广泛接受这一判断，并逐步成为投资主线。事实上，能够把握住本轮“出口超预期强劲”预期差的关键在于理解国内外供给对出口的影响机制，海外供给不畅、中国发挥供给优势形成出口的持续景气。 当下，展望2021年出口走势，我们提出需重点关注三种机制，暂时性替代、永久性替代和合作补库，三种机制的宏观逻辑存在差异，在影响机制、作用效果和趋势节奏上不尽相同。 暂时性替代：中国领先性复苏，承接订单转移 在两国的贸易关系中，存在两种状态，其一是替代，其二是合作互补，根据替代发生的内在机制不同，我们可以将其分为暂时性替代和永久性替代。 暂时性替代的实质是短期订单转移。海外疫情冲击导致供需缺口产生。疫情对供给和需求均有冲击，冲击阶段，由于隔离、防控措施的存在，疫情对供给的冲击更强；疫后修复阶段，由于疫情的反复、各项防控措施是分阶段渐进取消的、复工成本较高、财政货币政策刺激偏“消费”等原因，海外供给的修复慢于需求。 可以看到，不论是在疫情冲击阶段还是疫后修复阶段，海外均存在供需缺口，中国正是通过填补海外的供需缺口实现了出口的持续超预期，这其中有大量订单是以订单转移的方式流向我国的。其中，由于疫情冲击短期流向我国、未来随着海外供给能力修复订单会回流的，便是受益于暂时性替代的出口品。 我们认为，受益于暂时性替代的出口品主要集中在标准化程度较高、附加值较低、位于产业链较低位置的商品或产业。 历史上，中美贸易摩擦期间阶段性发生过出口的暂时性替代。2018年起中美贸易摩擦逐步加剧，关税税率的增加导致外贸订单受到冲击，部分外贸型企业面临较大经营压力。彼时，我国出现了较为明显的暂时性替代，虽然我国对美国的出口增速大幅下降，但通过订单转移或者产业转移至东南亚国家的方式，间接完成了出口，从“中-美”转向“中-东南亚-美国”，由此部分消除了关税税率变化对贸易的扰动。 永久性替代：供给优势借机兑现，中国出口份额提升 全球供应链重塑，中国供给优势奠定永久性份额提升。与暂时性替代相反的是永久性替代，永久性替代指一旦发生了出口的供给替代，即便未来海外供给修复，也不会出现大面积的订单回流导致出口份额大幅下降。 我们认为，永久性替代背后的根本逻辑是产品、产业的核心竞争力，宏观上与一国的生产要素禀赋是否存在积极的增长逻辑相关，中观上产业在全球产业分工中的角色有关。事实上，受订单周期长、刻版印象、提升产品对外渗透率慢等因素影响，永久性替代的发生相对较慢，出口份额的变化相对有限。本轮疫情冲击导致全球供应链断裂，得益于强大的危机应对能力、制度优势、全门类工业行业等供给优势的支撑，我国在后疫情时代经济领先性修复占据优势地位，成为全球供应链重塑阶段的重要支撑力量，在这其中永久性替代在高端装备制造等领域表现显著。 疫后全球供应链重塑阶段，中国拥有供给优势以支撑永久性替代。宏观层面，中国具有突出的生产要素优势。我们曾在《新供给价值重估》系列报告中明确表示，海外主流经济体面临生产要素困境，中国在人口质量红利、投资结构优化、效率提升、科技创新等方面具备较为突出的增长潜力，有望进一步夯实我国供给侧优势。中观层面，传统制造业加速升级，工业数字化、智能化程度提升，高技术制造业不断发展，高技术劳动力潜力兑现，叠加降成本政策和营商环境的改善，强大的中国制造奠定供给优势。 “万事俱备，只欠东风”，疫情加速永久性替代的发生。首先，疫情扩散对企业形成“现金流量表”冲击，企业营收受挫、现金不足，进而演变成资产负债表冲击并出现倒闭和破产，疫情导致全球出现一轮供给出清，这为我国企业出海提升国际市场份额提供了机遇，由此形成永久性替代。其二，疫情导致海外经济体出现工业生产低迷、工业库存低的特征，主要依赖进口，得益于供应链的稳定性和产品竞争力的不断提升，突破了刻版印象、订单周期长等传统约束，我国企业和产品的对外渗透率提升，由此带来永久性替代的发生。我们认为，疫情带来的全球范围内的供给侧冲击，为我国供给优势的兑现带来了重要机遇期，结合2020年数据和行业表现来看，受益于永久性替代，机电产品、高技术产品等出口景气度较高，家用电器、通用机械设备、医疗器械、专有设备等行业也已有表现。 两种替代作用的定量估测 2020年中国供给产生的替代作用是实现“出口超预期”的关键变量，带动我国出口份额在全球范围内提升，事实上在2013年至2019年之间，我国出口、进口及贸易总量占全球份额的比重相对稳定，我们尝试通过出口份额的变化对2020年替代作用为我国带来的出口规模进行判断，并在此基础上，我们根据产业链环节的高低和出口品的标准化程度，将替代作用分为暂时性替代与永久性替代，尝试初步计算暂时性替代和永久性替代的规模。 不考虑替代作用的基础情形下，全球总需求与全球贸易走势高度相关，中国贸易份额占全球贸易份额相对固定，中国出口及贸易走势与全球出口、贸易走势高度相关，假设不存在替代作用，2020年我国美元计价出口增速可能为-6%至-10%。1-11月美元计价出口增速为2.5%，预计2020年全年可达4%以上，通过与基础情形的对比，可以初步测算出替代效应为我国带来了2500至3200亿美元出口规模。 在此基础上，根据HS分类，将动物、植物、矿产品、烟草、化工产品、皮毛制品、纺服原料等附加值较低、标准化程度较高的产品划分为暂时性替代，将机电设备、车辆、航空器、医疗器械等非标准化程度较高、附加值较高的品类划分为永久性替代，可以计算出暂时性替代与永久性替代大概比例为1：2.25。 可以看到，在经济领先性修复的背景下，中国发挥供给优势形成了较强的替代作用，其中永久性替代的占比较高。 补库共振 “全球化”推动全球库存出现周期性共振特征。由于全球经济、金融一体化程度的加深，叠加金融危机的全球化和各国逆周期政策的协同，全球经济、贸易表现出一定周期性共振特征，主要经济体之间的库存周期也伴生共振。 疫情导致海外经济体集体“降库存”。本次疫情导致中国与海外主要经济体出现显著背离，海外疫情反复导致海外经济体供给受挫，工业生产持续低迷，整体库存持续下降，财政和货币政策刺激带动消费需求回升较快，需求强、供给差导致海外经济体被动提升进口依赖度，贸易赤字恶化。而中国疫情有效防控，截至Q4经济已经基本回升至疫情前水平，库存周期进入蓄力阶段，即将进入弱补库周期。 全球经济修复阶段，补库共振有望提振我国出口。随着疫情逐步可控、疫苗逐步兑现，海外经济体供给能力的修复有望加速，或促使海外补库周期的出现，全球补库周期共振有望对我国出口产生一定积极影响。我国处于全球产业链的中间环节，连接着原材料国和消费国，国内外补库共振将带动产业链上下游贸易增多，全球补库“合作共振”自然会利好我国参与全球产业协作较多的领域，利好产业内贸易和相似贸易品的出口，特别是我国在全球产业分工体系中对外渗透率较高的行业。 出口景气对中观产业有何影响？ 出口景气如何影响中观产业？我们认为，2021年出口能维持相对景气，上半年有暂时性替代和永久性替代的逻辑利好，下半年有永久性替代和补库共振的支撑，全年出口增速（人民币口径）有望达到7.5%。在整体出口相对平稳的背景下，出口景气的不同机制发挥不同作用，中观来看，不同行业的受益逻辑略有差异。总体来看，我们认为，受益于永久性替代带来的持续出口景气，通用设备、电气机械、专有设备等装备制造业的基本面走势较为积极，受益于暂时性替代出口经期，中游原材料和下游消费品在2021年上半年仍会阶段性受益。 上游采矿业：低油价掩盖价格上行，黑金链条修复较快 2020年上游采矿业呈现渐进修复特征，营收、盈利、价格大幅波动，库存持续去化，主因是疫情冲击导致需求大幅下降，叠加低油价的环境，部分大宗商品价格大幅下跌；随着中国及主要经济体的需求端逐步修复，流动性冲击对油价的压制消除，上游价格开始逐步回升。 疫情导致全球总需求受到较大冲击，在疫情反复的冲击下，主流经济体的经济修复较为缓慢，同时年初OPEC+谈判破裂叠加美元流动性冲击带来的低油价环境产生较大冲击。原油是现代工业经济中最重要的能源品种和战略资源之一，能源、化工、农产品(行情000061,诊股)等几乎各个行业的生产成本都会受到原油价格直接或间接的影响，原油价格的波动也因此与整体PPI走势几乎一致。本轮原油价格的低迷导致PPI修复不及预期，掩盖了其他大宗商品大幅上涨的事实。 截至2020年10月数据，煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、有色金属矿采选修复较慢，黑色金属矿采选业受益于供需错位带来的价格上行，生产、营收、利润等走势加速修复，黑色金属产业链方面，12月1日铁矿石价格指数达到144.6美元/吨，创2014年1月份以来的新高。原材料价格上涨，终端需求有支撑，各类钢材也出现普涨，螺纹钢、线材、中板、热轧薄板等钢材价格均快速上探到2019年5月的水平。 展望2021年，我们认为大宗商品的价格走势是影响上游采矿相关行业的关键因素，大宗商品短期价格上涨，货币、需求和供给的拉动均持续性有限。 我们判断2021年全球通胀的拐点出现在二季度，未来一个阶段仍将有大宗商品价格不断突破现在的位置。 2021年一季度之前，由于疫苗尚未广泛应用，全球供需局面整体维持，目前的商品涨价格局有望延续。国内需求持续改善，中国供给优势填补全球缺口的逻辑延续，与出口产业链和地产关联度高的工业品景气度将延续。汽车、家电、专有设备、电气机械、建材等终端需求有望持续提振铜/锌/铝等有色品种、苯乙烯等化工产品以及各类钢材价格。 贯穿2021年最主要上涨的价格将是与新能源产业关联度高的品种。2021年全球发展清洁能源的趋势已十分明确：欧洲已出台7500亿欧元的预算用于绿色投资；拜登在竞选过程中也反复提及绿色基建，日本首相菅义伟也计划日本在2050年将实现国内温室气体净零排放；我国十四五规划中也将发展新能源列为重点目标之一。全球新能源的共振周期将提振相关品类需求，铜、铝、镍以及目前价格相对处于低位的钴、锂有望受益。 另外，原油价格修复有望带动石油化工产业链普涨。2021年全球进入疫后经济复苏阶段，化工企业产能修复叠加出行需求回暖，原油消费量将快速提振。供给方面，OPEC+减产协议将在整个2021年维持，原油钻井平台数量大幅下降的背景下，供给修复也较难一蹴而就。流动性充裕、风险偏好抬升、弱美元环境等诸多因素均有利于原油价格回升。 此外，我们提示可能出现的两种供需错位风险，或导致部分大宗商品出现阶段性的价格快速上涨。 其一，起始于2020年Q3的本轮全球经济修复过程中，全球需求修复速度一定程度上领先于供给（中国出口超预期的重要逻辑），同时全球供应链中断转向重塑阶段的过程中，也会产生供不应求错位的涨价逻辑，目前在疫苗大面积落地、产生实质性影响之前，此逻辑仍会继续发酵，推动部分大宗商品价格上行。一方面随着疫情可控，海外供给放量修复，价格上涨可能斜率放缓，但若疫情再次反弹冲击部分大宗商品的供给，可能出现阶段性的价格斜率趋陡。 其二，目前来看，新兴市场国家疫情防控能力较差，通过疫苗防控需要依赖发达经济体，考虑疫苗从开始接种到发达经济体大面积落地，再到新兴市场国家（大宗商品供给国）落地，这其中可能存在一定的时滞。疫苗兑现产生的时滞可能对全球供需产生的影响是：海外消费国疫苗兑现快，导致需求和生产的修复加快，但新兴市场国家疫苗兑现慢导致生产供给慢，可能出现阶段性需求修复快于供给，带动需求信号从下游向上游传导，进而带动大宗商品价格阶段性上行。 展望2021年，2020年疫情冲击和低油价环境的逻辑可能边际修复，全球总需求回升，全球再通胀持续性有限，上游采矿业的基本面较2020年适当改善。 通胀有三种常见驱动因素。一是货币超发型通胀，即超额货币流入规模有限的实体经济推升价格水平上行。二是供给收缩型通胀，该类型通胀的典型诱因是由战争或自然灾害等事件性冲击使得商品供给收缩从而推升价格上行。三是需求拉动型通胀，这一类型的通胀通常由经济发展或复苏阶段需求缓慢抬升所引发，通常较为温和。整体来看，我们认为上述三项驱动通胀抬升的因素在2021年均未出现可持续的逻辑变化，2021年的通胀仍将是需求复苏背景下的“修复型”上升。 整体来看，我们认为，全球通胀会适当回升，但大幅上行概率较低，大概率呈现温和通胀特征。 首先，2021年货币超发进一步边际改善的空间有限。2020年疫情后通过QE等方式投放大量货币，一方面2021年海外经济体货币政策进一步边际放松的概率较低，另一方面大量货币并未进入实体经济，金融市场和超储成为吸纳货币的蓄水池，未来货币是否将流入实体经济推升通胀本质仍然取决于需求层面。 其次，全球总需求将渐进修复，我们认为，在经济内生修复和政策刺激的推动下，全球经济渐进修复，没有超预期的投资需求拉动则较难出现强劲的总需求反弹，中国地产政策难以大幅宽松，美国和印度的基建落地存在一系列掣肘，需求的渐进修复将拉动通胀温和回升。 从供给收缩角度来看，2021年作为拜登上任的首年，预计外交政策不会过于激进，整体国际关系以修复为主线，导致供给收缩的战争性事件出现概率较小。 中游原材料：出口景气仍有支撑 2020年中游原材料维持渐进修复，Q3末起回升加快。中游原材料行业属于附加值相对一般、产成品标准化程度相对较高的领域，从全球范围来看，我国在这一领域具备较强的供应能力。2020年，受疫情冲击叠加低油价环境，大宗商品等原材料价格下跌导致相关行业价格大幅下跌，拖累营收、利润等主要数据。 随后，在出口景气和国内需求复苏的带动下，价格逐步回升，化学原料、黑金冶炼、有色冶炼等行业的各项财务数据开始加速修复。一方面，后疫情时期，全球供给受冲击程度大于需求侧，且修复更慢，中国供给填补海外供需缺口逻辑实现了出口的超预期景气，供需错位对中低端附加值产品的价格抬升形成支撑，同时受益于暂时性替代的订单转移，生产修复也相对较快。中游原材料行业营收在3月起渐进回升。10月利润高增主要受益于两方面，其一是化工产品相关的快速涨价，其二是去年的低基数所致。 展望2021年，出口景气对中游原材料行业仍将提供积极影响，带动营收、盈利和价格等数据渐进修复，三条不同的景气线索存在差异化影响。 其一，暂时性替代作用逐步下降。我国身处全球产业链中间环节，结合HS出口份额显示，我国在化工、塑料、毛皮、纺服等领域占据的全球出口份额较多，凸显我国供给优势，本次疫情正是得益于我国的供给优势和生产领先性修复，短期订单转移带来的出口景气对中游原材料行业产生支持。预计2021年上半年，疫苗还无法全面惠及全球经济体，短期订单转移在2021年上半年仍有支撑。 其二，永久性替代的出口景气仍有一定利好。进入后疫情时代，全球供应链重塑阶段，行业内有望出现一轮强者恒强、全球集中度提升的景气，在中游原材料领域，我国具备较强的供给能力，有望借助重塑全球供应链的机会提升出口份额，形成永久性替代。 其三，中游原材料行业顺周期性较强，全球补库共振有一定边际提振作用。化学原料、金属制品、黑金冶炼、有色冶炼等行业顺周期属性较强，我们预计2021年疫苗兑现后全球范围内供需修复有望加速，形成全球范围内的补库共振，有助于改善顺周期行业的基本面表现，考虑本轮补库共振可能相对较弱，补库共振产生的支撑有限。 装备制造：关注永久性替代的长期出口景气 回顾2020年整体走势，后疫情时代，受益于中国供给填补海外供需缺口的逻辑，出口景气带动装备制造业表现较强，价格、营收、利润、生产等数据方面均表现出了领先性的修复，通用设备、电气机械、计算机通信电子等行业更是在Q3起开启了补库周期。 展望2021年，我们认为综合要素禀赋、推动力、内外部环境和发展机遇，装备制造业有望受益于永久性替代的出口景气，基本面数据延续良好态势。 中国制造优势有望受益于全球供应链重塑阶段的集中度提升逻辑。中国供给替代形成出口景气时，一方面是替代海外低端制造业形成订单转移的暂时性替代，另一方面则是替代发达经济体的中高端制造业。 我们认为，替代中高端制造业时存在永久性替代的逻辑支撑，这一逻辑有望在2021年得到延续。首先，我国制造业占全球制造业份额不断提升，我国中高端制造业的占比和投资稳步提升，供给优势不断强化，但受限于非标准化产品订单周期较长、国内外产品标准不一、对外推广和企业出海不畅等原因，产品的竞争力并未转化为出口份额的提升。疫后全球供应链重塑阶段，生产领先性修复叠加内循环畅通供应链体系，中国占据优势地位，有助于突破此前的诸多限制，带动中高端制造业出口份额提升，显著表现在装备制造业领域。 其次，海外疫情冲击企业现金流量表，进而演化出资产负债表冲击，导致部分制造业企业出现破产、倒闭，疫情导致的供给出清释放出一定的全球市场份额，有助于我国中高端制造业进行永久性替代。 第三，宏观的生产要素逻辑和中观的产业发展趋势显示，中高端制造业具备永久性替代长期出口景气的基础。我们在《新供给价值重估》系列报告中提出当前存在全球范围内的生产要素困局，中国是为数不多具备“人口质量红利、科技与资本相互促进的生产要素优势”的经济体，生产要素优势叠加深化供给侧改革、坚定对外开放的制度环境，有助于推动制造业升级发展。中观层面，一方面我国不断强化传统制造业的转型升级，工业智能化、数字化持续推进，降成本、改善营商环境等也有利好；另一方面，近年来高技术制造业投资长期维持较高增速，有助于带动中高端制造业的出口景气。 下游消费：中国消费分化修复，海外消费 疫后我国消费呈现分化修复特征 消费制造业的走势与消费需求变化高度相关，预判2021年海外消费需求的变化是研究我国消费制造业出口景气的关键变量。疫情冲击下，消费需求变化受疫情、疫苗兑现、刺激政策等变量有重要联系，目前来看，仅有中国有效防控疫情，逐步放开社交隔离等防疫限制，经济逐步回升至疫情水平，消费需求渐进回升。我们认为，在判断2021年海外消费需求时，中国经验有重要的借鉴意义，特别是不同消费品的需求分化修复特征。 疫情对消费的冲击是显著而全面的，按照受疫情冲击的大小程度，我们把消费品分为四类：（1）必需品，受疫情冲击较小，甚至有一定增益，如粮油食品、日用品、中西药品等；（2）“宅经济”相关的消费，受益于“居家隔离”，增速不降反增，如通讯器材、饮料、文化办公用品等；（3）“低社交属性”的可选消费品，疫情严控期间供给不足导致增速滑坡，消费场景恢复后开始迅速修复，如汽车消费以及家具、家电、装潢等地产后周期消费；（4）“高社交属性”的可选消费品或服务类消费，受制于“社交距离”的影响，该类消费受影响大且恢复较慢，如餐饮业、石油及制品、纺服鞋帽等行业。 通过观察这四类消费品的增速变化，我们把疫情对于消费的冲击分为三个阶段：（1）一季度，居民消费受到剧烈冲击，消费全面收缩，其中必需品表现较好，“宅经济”相对稳健。（2）二季度，消费开始稳健修复，并呈现出显著的分化特征，必需品、“宅经济”仍表现抢眼，低社交属性的可选消费品开始快速提振，高社交属性的可选消费修复遇到了明显的瓶颈。（3）三季度起，消费复苏提速，且前期分化修复的特征开始收敛。随着经济的持续修复，居民收入拾级而上，消费能力和消费意愿显著提振，另外“高社交属性”的消费修复斜率向上。 我们认为，中国消费需求的分化修复对判断海外消费需求走势有重要借鉴意义，低社交属性消费修复较快等逻辑已在部分国家兑现。 海外耐用品消费需求修复较快，中国经验适当兑现 美国消费修复分化，耐用品消费快速回升。Q2起，美国消费数据呈现显著分化修复特征，耐用品消费需求快速回升，截至10月，美国个人耐用品消费连续4个月保持两位数以上增长，同期非耐用品及服务业消费均相对低迷。主因在于，其一大规模财政补贴对居民收入形成一定的支持，对汽车等可选消费品需求提升；其二疫情冲击和社交隔离政策导致服务业的消费场景受到较大影响，居家带来的宅经济需求较强，家具家电、文传体娱等“宅经济”消费品相对受益，带动耐用品消费表现较快。其三，疫情后，与中国类似，美国如汽车等耐用品消费也存在疫情期间的需求在疫情后进行补偿性消费的特征，也有利于耐用品消费快速修复。 耐用品供需错配，带动我国出口景气。耐用品消费快速修复，但同期工业生产仍相对低迷，供给端修复相对缓慢，正式耐用品消费的阶段性供需错配，带动了我国相关品类的出口景气，1-11月我国机电设备出口增速达5.4%，家用电器、手机、音视频设备等品类也保持较高出口增速。我们认为，考虑美国耐用品阶段性的供需错位短期仍可延续，后续随着耐用品制造业生产的加速、美国国内供给的修复，对我国相关品类的进口需求可能边际下降。 综合美国消费需求走势和中国经验，我们预计海外消费需求带来的出口景气表现为： 必需品：疫情冲击逐步减弱，海外必需消费品的消费需求逐步回升，幅度有限；随着疫情可控、疫苗兑现，海外供给修复带来的必需消费品供给有望大幅提升，海外供需错配的复位，使得我国供给端短期受益于暂时性替代的出口景气也将受到影响，将扰动我国与海外必需消费品相关的出口景气，涉及纺织、烟草、印刷等行业。 宅经济消费：疫情期间海外宅经济需求显著提升，受益于海外供给不畅，我国供给填补海外供需缺口带来了家具、家电、文体传娱等品类的出口景气。随着疫情可控和疫苗兑现，预计后续海外宅经济需求将边际下降，叠加供给端修复带动生产加速，供需缺口逐步消失将扰动我国相关品类的出口景气，家具制造业、文教体娱等行业将受到一定利好。 低社交属性的可选消费：根据中国经验，海外低社交属性的可选消费修复较快，但供给端受限于疫情和社交距离的限制，修复较慢。我们认为阶段性的供需错位可能产生一定的外溢作用，有利于我国相关行业出现阶段性的需求景气。目前来看已有部分案例印证，美国耐用品消费快速修复和生产低迷带动了我国相关品类的出口景气。 高社交属性的可选消费及服务类消费：社交隔离等防疫措施的放松是渐进的，需要社交场景支持的可选消费及服务类等消费需求回升较慢，与之匹配的是供给端的修复也是渐进的，我们认为，这一领域的海外供需的修复相对较慢，对我国相关品类的出口景气影响较小，涉及行业有农副食品加工业、食品加工业等。 风险提示 中国疫情超预期扩散，中美博弈超预期恶化，全球爆发经济、金融危机，经济封锁及社交隔离政策全面重启。
随着疫苗在美国的逐步普及和疫情逐步得到控制，叠加2020年低基数效应，2021年中美的消费增速有望迎来V形反弹。 哥伦比亚作家加西亚·马尔克斯在《百年孤独》里写道：“生命中真正重要的不是你遭遇了什么，而是你记住了哪些事，又是如何铭记的。”从2020年1月22日至12月13日的300多天，对于人类历史进程仅是沧海一粟，但百年一遇的新冠肺炎疫情对中美消费产生较大的冲击，结构上也有诸多新变化。 2020：总量萎缩，线上化明显 2020年疫情之前，美国私人消费支出占GDP的比例超过七成，是经济增长的核心动力。从消费结构来看，商品消费和服务消费分别约占36%和62%，比例基本上是3：5。商品消费中，食品饮料、娱乐商品与车辆、汽车消费占GDP的比重分别为7.4%、4.5%和4.0%；服务消费中，医疗、住房、金融保险、餐饮住宿占GDP的比重分别为16.9%、16.6%、6.5%和6.4%；剩下的2%为非营利机构的最终消费。 2020年疫情期间，社交隔离不仅加剧美国消费整体下滑，而且对美国消费内部结构产生了较大的冲击。二季度，美国个人消费支出同比增速下滑10.5个百分点，但在三季度增速达到40.7%。纵观前三季度，一方面，美国消费降幅最大的是娱乐、交通、食品住宿服务，今年前三季度的支出分别只有去年同期的69%、77%、78%。另一方面，部分商品在疫情期间的消费量大增，娱乐用品与车辆、食品饮料、家具家电，同比增幅分别达到17%、7%、5%。 受益于财政刺激计划引发的个人收入上升，再加上消费下降，美国家庭部门净盈余大幅增加。2020年二季度，美国个人可支配收入增速由2019年四季度的3.1%上升至13.5%，消费支出增速由4%下降至-10%，对应的家庭部门净盈上升至4.6万亿美元。在此背景下，家庭净盈余增加推高了美国储蓄率，美国居民持有更多的安全金融资产。2020年二季度，美国个人储蓄率从2019年末的7.5%上升至26.7%，二季度美国家庭安全资产比例均有所上升，美国从去年末的47.6%上升至49.6%，风险资产比例则有所下降。 对于中国来说，中美两国消费基本上出现了相同的进程。今年1~10月整体社零总额为31.19万亿元，累计同比-5.9%，比1~9月份累计同比缩小1.3个百分点。10月份社会消费品零售总额3.85万亿元，环比增张9.3%，同比增速为4.3%，在疫情后连续三个月维持正增长，且增速环比扩大1%。社会消费品零售增速每月均呈现稳步回升势头，原因有三，一是疫情得到有效控制，生产生活日趋正常化，消费抑制和物流受阻情况得到大幅改善；二是随着稳就业稳增长等相关政策落实到位，消费意愿已有所回升，消费潜力逐步释放出来；三是各地采取各种扩大消费的政策措施，包括消费券、假日促销等扩消费政策引导消费稳步增长。我们认为，当前我国零售已经走出疫情带来的深度冲击，后续随着居民消费信心的进一步修复，以及年底电商促销旺季的催化，消费数据进一步回暖可期。 从线上线下结构来看，线上消费和线下消费出现了此消彼长的趋势，线上消费黏性显著增强。由于今年疫情对消费领域造成较大冲击，居民非必需品、聚集性、流动性、接触式消费受到严重抑制，成为经济恢复的薄弱环节，1~10月份商品零售28.23万亿元，同比下降4.0%，餐饮收入2.95亿元，下降21%。各种新业态新模式引领新型消费加快扩容，线上消费在保障居民日常生活需要、推动经济稳步回升等方面发挥重要作用，部分线下消费转移至线上，线上消费黏性增加。数字文化娱乐服务受到追捧，视频、游戏等用户迅速增加，线上教育、办公等迅速兴起，网络授课、视频会议等成为居家生活新常态。同时，疫情影响下互联网在中老年人群中迅速普及，中老年人群的线上消费使用频率与深度均明显提升。2020年1~10月全国网上零售额9.13亿元，同比增长10.9%，增速比1~9月提高1.2个百分点；前三季度，我国实物商品网上零售额同比增长15.3%，高出社会消费品零售总额22.5个百分点，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重达到24.3%。当前我国居民的线上消费习惯已普遍养成，线上购物成为居民日常生活的重要组成部分，线上渠道消费规模增长和消费黏性持续增强。 从国外国内结构来看，疫情和政策红利释放推助国外消费和国内消费出现了此消彼长的趋势，国内消费受益于消费从国外回流。疫情导致中国出入境免税消费基本处于停滞状态，再加上国务院发布离岛免税新政，国内消费受益于这部分消费回落国内，而离岛补购、线上直邮等线上渠道的创新也推动了海南离岛免税销售出现了大爆发，打开了消费回流的新渠道和新空间。 今年我国消费的一大亮点是汽车消费快速恢复。今年4月以来，我国汽车零售额快速回升，同比增速持续高于消费整体增速，并且这种状况还在延续，10月汽车零售额同比增速为12%，而社会消费品零售额同比增速仅为4.3%。在主要可选商品中，汽车消费恢复也是比较靠前的。1~10月汽车零售同比增速为-4.5%，仅次于通信器材的7.3%，建筑装潢、家用电器等均落后于汽车。汽车消费的快速恢复，也带动了汽车产业以及相关产业的回暖。背后原因何在？其一是疫情，其二是政策宽松。疫情导致居民出行方式的改变可能对汽车销售有一定支撑。各地道路拥堵情况快速恢复，但地铁出行普遍恢复较慢。政策宽松对促进汽车消费也起到了重要作用。从历史数据来看，M2增速领先汽车零售额增速3个月左右。而货币流向通常是不均匀的，往往最先流向加杠杆能力较强的高收入群体。因此我们也会看到，今年豪华车销量比乘用车销量增长更快。除了疫情和货币宽松之外，新能源车的崛起对汽车销售也起到了一定的支撑作用。 2021：V形反弹，新消费可期 整体来看，随着疫苗在美国的逐步普及和疫情逐步得到控制，叠加2020年低基数效应，2021年中美的消费增速有望迎来V形反弹。 随着疫苗在美国大概率将于明年上半年开始接种，一方面，居民出行有望改善，推动“体验性消费”需求复苏；另一方面，企业开工有望加速，从而推动就业市场改善，也带动宏观层面的居民可支配收入增长，相当程度上抵消财政撤退对居民收入的拖累。美联储预计2021年末美国失业率将回落至5.5%，在此预计之上，我们认为美国消费或将在一季度出现企稳反弹趋势，在2020年名义消费下跌3.2%的低基数下，2021年消费增速或将反弹至8%左右。 低基数效应将导致2021年中国前两个季度消费V形反弹。2020年初一场疫情直接打断了全世界人民的正常生活，所有活动基本停滞，对餐饮、航空、旅游等服务业形成了毁灭性的打击，中国经济一季度增速出现了罕见的负增长，达到了-6.8%，但随着国内强有力的控制，二季度经济迅速转正为3.2%，逐步恢复态势，三季度增速进一步加强，增长为4.9%，据此判断，来年消费增长由于今年一二季度低基数效应，可能出现V形反弹。 终端需求后续或好转，但力度会相对有限。从终端消费品价格表现来看，美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下。美国更多是直接给居民发钱，所以今年美国受到疫情影响很大，但居民可支配收入增速却大幅飙升，消费能力没有受影响，短期储蓄率上升，而一旦疫情管控放开，终端需求和通胀会明显回升。而我国更多是通过投资推进宽松的模式，获得资金的更多是国企和抵押品较多的群体。截至2020年三季度末，我国居民可支配收入增速为3.9%，与疫情之前9%的水平有较大差距。 国内大循环将引导居民资产从房地产领域转向消费领域。2020年5月14日，习近平总书记在中央政治局常务委员会会议上首次指出，要构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。在双循环新发展格局理论指导下，我国将立足国内循环，深挖内需潜力，以促进形成强大的国内市场为导向，增强消费对经济增长的基础性作用，发挥投资对经济增长关键作用，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，畅通国内大循环。中国具备完备的工业产业链，供给端完善，基本可以提供满足生活的大部分商品，同时具备超大规模的国内消费市场，无论是供给还是需求端都为国内大循环形成提供支撑，同时随着房住不炒政策定位的坚定实施，居民财富将更多从房地产领域流向消费领域，庞大的内需将为国内消费提供强有力的支撑。 国产品牌将形成强力支撑。随着我国制造业在国际分工格局中地位的提升和文化自信的增强，中国制造的技术、产品和服务已日趋成熟，部分国货品牌受到消费者热捧。同时新冠疫情全球大流行对商品进出口产生不利影响，在以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局之下，我国企业将继续加快出口转内销步伐，国货消费将更加受到消费者重视，国产品牌地位将进一步提升，成为消费时尚。在此趋势下，我国生产企业借助电商平台等渠道，加快自主品牌建设，优化国产品牌商品供给，更好地满足国内消费者需求。
A股是一个政策市，这一点谁都不能否认，未来股市的主线和热点在哪里？是继续炒作白酒、周期股还是科技股？ 白酒股尤其是高端白酒股得益于中国固有的经济氛围和人情世故，成为了绩优股，股价涨不停，但是也遭遇市场很多质疑，实际上白酒股成长性是不错，但炒到今天，泡沫也是存在的，之所以主力资金热衷抱团，在于市场的不确定性太多，持有白酒股可以获得相对确定性收益，加上机构抱团，也需要拉高或者稳定股价，保持基金净值的稳定和上涨。 但是从整个国家战略来看，炒作高端白酒并不是全部，美国从来没有对中国白酒受三到四，而是对中国的高科技发展耿耿于怀，以国家安全名义打压以华为为代表的5G、以中芯国际(行情688981,诊股)为代表的芯片技术，从来没有说要打压中国白酒业，美国打压华为带来荣耀手机的出售，打压中国芯片技术带来中国企业难以得到关键配件和芯片代加工技术。 因此解决卡脖子技术成为高层、科技界、产业界的共识，最近会议指出“强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力”，从宏观政策看，是有远见的，后续也会有一些具体行业振兴和扶持政策出台，资本市场作为一个敏感的政策反应点，会对市场的热点切换有一个刺激作用。最近某家媒体的评论很值得关注：“互联网巨头拥有雄厚的财力、大量的数据资源、领先的数字技术，人们期待巨头们不仅能在商业模式上进行创新，更能承担起推进科技创新的责任……依靠硬核科技，让企业站上价值链顶端。”，这是一种很委婉的批评，我国科技互联网企业热衷烧钱进行模式创新，而不是立足高技术创新研发，从共享经济的一地鸡毛，到最近的烧钱补贴社区团购，都是缺少技术创新的。从这个角度看，未来电子支付和互联网估值会受到一些影响。 虽然现在是全球产业链时代，一个国家不可能穷尽所有产业链的关键配件关键技术，但是一个国家太多的关键技术和关键配件卡在别人手里，也是有很大风险的，像华为，离开美国的芯片技术，就出现了找不到替代品的尬尴，因此高层也意识到产业链掌控在别人手里是一种危机，早在四月份就提出了“保产业链供应稳定”，此后又提出了“要提高产业链供应稳定和竞争力”，新近的“增强产业链供应链自主可控能力”，说明化解产业链风险成为经济关键，稳定产业链尤其是卡脖子产业链供应，已经成为化解经济问题的一个当务之急，就目前来看，产业链的关键是芯片，2019年中国进口芯片的金额为3040亿美元，较2018年减少了80亿美元，同比减少了2.6%，芯片进口数量已经超过石油，这还是美国禁止出口的情况下发生的。芯片产业链很长，从材料、设备、刻蚀、封装、测试、加工、软件技术等，我国依赖进口的主要是光刻机、原材料等。 上半年芯片半导体、自主操作系统、软件信息和元器件曾经有过一波大行情，出现过很多的牛股，但是因为股价上涨过快，出现了明显的泡沫，加上央行收紧货币政策，新股急剧扩容，高估值面临巨大压力，不少个股泡沫被刺破，出现了明显的调整，现在要说泡沫被彻底出清，恐怕为时过早，创业板和科创板市盈率依然接近60-70倍，但是在政策的呵护下，泡沫的出清不会一蹴而就，会有一个反复的过程，科技股短线面临政策利好，加上白酒股周期股出现调整，科技股面临短线反弹，但反弹以后还会出现调整。 现在科技股最大风险是注册制带来的新股批量上市对投资价值的稀释，以及市场存量资金不足带来的估值整体性下移，因此操作上我个人认为需要做好波段操作，不适宜过度的贪婪。 就整个市场而言，新股供应节奏太快，新增资金可能无法匹配新增流通筹码，未来走势依然不乐观，科技股更多的是短线的机会，而不是中长线的机会。 注册制是支持科技创新，可是现在注册制成为了降低上市门槛，让更多企业上市，这种改革恐怕有值得商讨的地方。注册制应该立足于优化资源配置和财富管理功能的发挥。
全球在过去20、30年其实面临很多困难和挑战，其中表现在增长速度非常低，也没有什么通胀，利率也长期低迷，同时全球的债务规模非常大，贫富差距越拉越大。 过去全世界经济学家对这些困难之间的紧密关联度认识其实是不够深刻的，甚至有一些错误的认识，以至于我们在过去20多年采取的宽松货币政策、财政政策，以及对一些大企业的放松监管，最后发现效果非常不好。 今天我想通过一个简单的分析，找到这些挑战和困难之间的深度联系，只有这样我们最后才能够走出去。我认为一些问题可能会面临更大的挑战，但是另外一些大家相对比较悲观的觉得很难以解决的问题，我反而认为疫情冲击下，会使得这些问题可能得到局部的一个缓和以及解决。 有一张漫画，漫画上有一艘巨轮，巨轮可能代表某个国家或者代表全球的整体经济，（巨轮）上写着GDP。在今年的航行过程中间，它遇到了一个深水炸弹，这个深水炸弹就是我们说的“新冠病毒”。 本来全球的GDP增速是很缓慢的，这个船开得很慢，但是遇到了疫情之后全球封锁，显然经济增速是非常糟糕的，明年可能会迎来一个大的反弹，但是依然存在着一些不确定性。 在过去两年，我同样用一个船来代表全球很多经济体，这些经济体遇到了一个低增长的问题，不过船上的人把问题归咎到海里的一条鲨鱼，鲨鱼身上写着“关税”。我们知道2018、2019年经济越走越慢，很大程度是因为美国发起了对很多国家的贸易战，不光是对中国，还有美国的盟友，像日本、欧洲，包括像加拿大、墨西哥。 但是我们今天要深刻地理解到全球的低增长并不仅仅来自于贸易摩擦，人类几千年的历史，低增长才是常态，绝大部分时间由于生产力低下，由于各种各样的问题，资本稀缺，人类的历史是低增长的。高增长往往来自于人类历史上一个片断，比方说战争之后有一个经济的复苏过程，或者说像黑死病，造成大量的人口死亡，疫情过后会带来一个经济的增长。 我们知道疫情使得低增长问题变得更加严重。低增长的核心原因到底是什么？我们过去总是讲跟人口有关，人口老龄化，需求不足，这是一种解释。另外一种解释就是认为科学技术创新不够，我们经常讲科学是生产力，过去这些年科技创新，围绕着移动互联网的各种各样的创新，可能提高了生活和工作的效率，但是对需求端的提升并不是很明显。 总需求不足的问题，更深层的原是发达经济体的私人储蓄远远大于他们的私人投资，也就是总需求是不足的。我们看一下日本、欧元区、美国，储蓄大于投资的现象，在日本和欧元区发生得很早，美国相对晚一点，它大概在2010年左右出现了储蓄大于投资的现象。 什么原因导致了储蓄大于投资？可能是老龄化，也可能是科技不足，也可能是投资的效率不高，也可能是产能过剩。但是今天我想告诉大家更加深层的一个原因是贫富差距的扩大。 经济中间有钱的人占了1%，他的财富非常多，他的消费倾向和投资倾向相对来讲都比较低，能花出去的钱很少，这样大部分钱被存在了银行里面。美国这个问题在金融危机之后也变得开始比较严重。 在中国，过去我们经常讲中国的消费不足，储蓄过高，其实中国的投资倾向这些年还是比较高的。所以，从储蓄大于投资这个角度来讲，发达国家比中国更加严重。 不过，尽管金融危机之后，中国为全球经济发展弥补了总需求，但中国的经济政策这些年时松时紧，也为宏观和市场带来了很多不确定性。 现在发达国家的利率不断走低，我们知道，人类历史的利率跟低增长的问题一样，几千年可能都是低增长，有数据记录的，可能过去几百年是低增长。但是利率水平在过去700年不断地从高走低，资本越来越多，过去很稀缺，利率很高，现在资本非常充分，利率越来越低。 在这种私人储蓄大于私人投资的情况下，我们如果意识到它背后深层次的逻辑来自于贫富差距，富人有钱，花的不够；穷人没有钱，或者说一些小企业没有钱，这样的话它必须要去借贷，穷人也需要去借贷。 即使他们去借贷去增加需求，把他们作为一个整体来看待，家庭、企业总的需求依然是不够的。在总需求不够的情况下就需要政府来加杠杆，所以这些年，日本、欧洲、美国政府的赤字债务都不断地增加，目的就是为了防止总需求越来越少，最后全球陷入到经济通缩的状况。 一旦我们理解了这一点，再来看很多问题，就会有一个全新的角度，会把很多心中的问题联系到一起。 上图大家的直觉是相反的。一个企业或者一个家庭，如果它的债务越来越高，他要再去借贷，面临的利率应该是更高的。但是这一点在整个国家层面却不成立，我们看到日本、新加坡、英国、中国、美国、欧元区这些国家整体的债务非常高，日本接近400%。但是这些国家的利率越来越低。 相反，很多欠发达国家或者是一些新兴市场、发展中国家，它们整体的债务很低，但是利率却非常高。当然我们可以讲资金在发达国家更多，在发展中国家更少，所以有利率上的差别。 但是更大的一个原因就是发展中国家的贫富差距没有发达国家这么严重。在发达国家有严重的贫富差距问题，有严重的过度储蓄的问题，有严重的利率被储蓄高于投资压低的问题。在这个过程中间，国家需要不断地去提高公共负债来弥补私人部门的需求不足的问题。 理解这一点以后，在今年的疫情过后全球的贫富差距其实反而是打破了历史的规律，变得越来越扩大了。历史的规律是什么呢？斯坦福大学历史学教授有一本书，书的名字叫做《The GREAT LEVELER》（《大平衡器》），国内中信出版社把它翻译过来，叫《不平等社会》。 这本书里面讲的就是要缩小贫富差距，在历史上面有四件事情可以做到。第一件事情就是暴力，包括一战和二战这样历史的战争。第二，王朝的崩溃、帝国的更迭。第三，一个国家内部的各种矛盾、冲突。第四，历史上各种各样的大流行病、各种各样的疫情，比如像黑死病可能造成了欧洲一半人口的死亡。疫情过后劳动力就变得严重不足，接下去劳动力的工资、收入、财富有所增加。历史上每次大流行病之后贫富差距都有所缩小。 但是我们知道这次疫情使得这个历史规律被打破了，因为全球为了防止衰退，资本市场大跌以后担心需求不足，所以政府都非常积极地救市，采取了大量的前所未有的货币宽松和财政宽松政策，目的就是让总需求保持一定的水平。 我们看到资本市场最开始是受益的，而且有些行业受益很大，主要体现在一些大企业、科技企业、龙头企业。所以，彭博的一个统计，全球富豪榜的财富在疫情之后快速超过了之前的新高，之前大概是2.6万亿美元，现在大概是2.8万亿美元，这还只是一少部分美国的富豪。 在中国同样有统计显示，短短的半年时间里，中国的亿万富翁整体的财富在疫情过后增加了41%。所以，现在全世界的贫富差距变得更大。我们之前讲的储蓄大于投资的现象会变得更加严重，未来总需求不足的情况可能更加严重，利率可能走得更低。 我们再来看一下，到底过度储蓄来自于经济中间的哪个部分。我们知道经济中的三个主体，一个是家庭，一个是企业，一个是政府。左边这张图显示非常清晰，过去40年美国的利率水平持续走低，但是美国存款机构里的储蓄却越来越多，占GDP的比重越来越高。 一方面储蓄越来越高，压低了利率，另一方面我们看到利率越来越低，政府压低利率、降息的目的是为了刺激消费、刺激投资，但是大家并没有做这件事情，有一部分投资，有一部分消费，但总体来讲存的钱依然是越来越多。这张图很清晰地显示，这次疫情过后储蓄大大增加，而不是把它花出去、投资出去或者消费掉了。 对于过度储蓄的来源，前美联储主席伯南克曾怪到中国，认为中国的贸易顺差是全球过度储蓄的主要来源，认为中国人不消费、中国人储蓄，而且把贸易上的顺差投到了美国的国债上，压低了美国的利率。 但是最新的研究发现，在全球层面，无论是哪个发达国家，政府和家庭个人的储蓄比重基本上是往下走的，都是慢慢地减少的，而唯一增加的主要是企业，特别是大企业。这样一个发现在过去一两年里获得了一个欧洲学术界的大奖。 这个研究特别指出，在各个行业的龙头以及科技大企业，它们的盈利、收入远远大于它们的投资支出。我们都知道这些企业现金非常充分，即使它进行扩张、招聘，即使进行了一些收购、投资，相对于它们赚的钱来讲远远地少。 所以，大量的钱存在了银行里面，当然它们也把一部分钱用来回购这只股票，但这样又进一步加大了贫富差距，进一步使得储蓄越来越多，过度储蓄越来越严重，增长越来越低，因为总需求越来越弱。即使企业和家庭去借钱消费，也无法弥补有钱人或者是富有的企业减少的消费。 今天我们都知道科技企业现在在全球面临着一个重新审视的问题。过去由于全球低增长，各个国家都希望放松监管、鼓励创新，希望科技企业能够带来生产力的提高，能够带来整个实体经济的提高，能够带来就业率的上升。 可是纽约大学Thomas Phillipon教授等人最新的研究发现，今天的大企业虽然都如雷贯耳，觉得他们都超过了历史上其他伟大的公司。但是研究发现，这其实是一个错觉。现在的大公司，无论是美国最大的20家公司还是每个行业最大的4家公司，它们招聘的人，它们进行的投资，它们销售的收入占GDP的比重都远远小于过去历史上前20大公司或者是每个行业的前四大公司。如果拿掉Walmart，剩下大企业与实体的联系要远远弱于历史上前20名或者每个行业的前4大企业。 在历史上，我们都知道，美国的大公司有通用电气、通用汽车、波音，有很多历史上伟大的企业。今天的企业基本上是偏科技。另一个衡量指标是这些科技大企对整个实体经济其他企业的帮助到底是变大了还是变小了，它的贡献是更大了，还是更小了？ 研究发现无论怎么去衡量，现在特别是2000年以后的大企业，它们对实体经济，对其他企业的帮助越来越少。原因并不太明显，因为我们一方面感受到大企业带来生活中效率的提高，但是大企业的垄断性也越来越强了。 在赢家通吃的模式下，他们的成功也就代表着其他企业、其他同行的相对衰落。而且由于大企业的过度储蓄现象很明显，整个经济中间总需求不足。总需求不足，导致了它们的贡献是不足的。 更加要命的一个问题，过去我们希望通过科技创新能够带动劳动生产率的提高，我们说科学是第一生产力。可是数据非常清晰地告诉我们，头部企业在过去二十年时间，规模越来越大，财富越来越多，但是对劳动生产率的贡献却在减小，相对于过去历史上其他的大企业。原因还是我刚才讲的经济中间过度储蓄、贫富差距导致了总需求的不足。 所以，现在全世界开始慢慢地重新去看待这些科技企业，它们到底是在做贡献，还是说在赢家通吃？到底是在为其他的企业赋能，还是把其他企业的盈利赚到自己的口袋里来。 欧洲是第一个意识到这个问题，美国是第二个意识到这个问题，中国现在是第三个意识到这个问题，而且中国很可能在监管方面会比美国和欧洲走到更前面去。 当然我们也要区分，科技企业有软科技和硬科技。美国头部的这些大科技企业，在硬科技上面是很强的，这也是中美两国之间产生竞争关系以后，美国为何能对中国的一些企业加以遏制。 美国的科技是非常强的，但美国依然有这样的问题，就是劳动生产率增速越来越低，现在要加强监管。对中国现在来讲硬科技公司还不够硬，而且中国的很多大的头部企业并没有在追求硬科技上产生像美国同行这样伟大的贡献。所以，这些问题值得大家去思考。 当然，中国由于人口密度高，科技创新的形态更多，对贫富差距扩大有可能产生和美国不同的结果，最近北京大学沈艳教授的研究显示，中国的金融科技发展缩小了省内的不平等，但是扩大了省际的不平等。 更加值得研究的是，中国的大企业，特别是互联网平台型企业对实体的贡献，可能与美国的经验不同。我们需要扎实的研究来比较，为监管政策提供依据。 未来到底是什么样子？今天我们说世界面临很多问题、很多困难，未来的世界在疫情之后，这些挑战会变得更加严重还是有所缓和？ 历史上有两种情况发生，一种就是大分流，中国曾经领先于全世界，但是在乾隆以后，中国和世界的距离越拉越大，历史上叫大分流。英国工业革命之后，国家之间的差距越拉越大。 另外一种情况，过去我们说全球化带来了全球不同国家的合流，这个趋势逆转了，大家走得很近。但是现在因为新冠疫情，未来是合流还是分流，这是一个很大的问题。 还有一点就是监管。过去20年由于低增长，全球政府都对金融企业、科技企业，对大企业，对创新非常包容，非常松的监管。未来很有可能是一个非常严的监管。我刚才提到科技企业研究的问题就来自于《The Great Reversal》这本书的作者，他是纽约大学的一位经济学家，他认为科技企业在美国制造了非常严重的垄断问题，导致了美国的低增长，导致了美国一系列贫富差距的问题。 其实，今天全球面临的很多挑战其实都可以用一个字母D来代表。蓝色框里这一类是经济学家过去谈论比较多的。是赤字、债务、违约，我们都知道最近中国有一些国企面临连环违约的问题。 去杠杆，我们非常熟悉这个词，过去中国去杠杆，美国在金融危机之后也在去杠杆。 人口问题，全世界老龄化、低生育率，这会导致之前积累的债务问题变得更加严重，因为人口少，增长会变少，违约可能性更大，债务更难以解决。 还有一个是通缩的问题，因为总需求不足，全世界贫富差距很大，导致经济潜在倾向于通缩。为了防止通缩，全世界采取了不同的方法，中国主要是宽松的财政政策、房地产刺激政策。在美国、日本，主要是股票市场、房地产市场非常宽松的货币政策。 现在很多人担心一个问题，美元可能会面临着一个贬值周期，过去人民币也曾经有贬值压力，这些问题严重到最后可能发展成衰退，或者是严重的衰退、多年的衰退，我们就叫“萧条”。 这些问题经济学家都有很多探讨，但是对它背后深层的原因理解是不够的，比如说认为是人口的问题，或者认为是科技不足的问题，创新不足的问题，觉得通过创新，通过发展科技可以解决。今天我们看到这个想法是比较失败的。 科技企业发展越来越大，赢者通吃之后，使得贫富差距变得越来越严重，使得总需求不足的问题越来越严重。所以，蓝色框里的问题很大程度上是来自于贫富差距。 现在全球的贫富差距，在一些发达国家已经达到了一战前的水平。在这些国家不公平的感觉非常强烈，穷人阶层形成了严重的失望的情绪，也可以用字母D来代表，叫Despair。恰恰是因为蓝领工人的失望、绝望的这种情绪导致了特朗普的上台，他们直接帮助了美国全球的民粹主义的崛起。 再看一下上图黄色框的D，这里就有像科技公司带来的这些破坏，Disruption这个词在过去的经济学文献里是一个褒义词，认为是创新，毁灭性的创新，但今天重新去理解它，很有可能它就是破坏，它带来了很多好的东西，带来了很高的效率，但是它带来的利和弊到底是不是对等，这些问题都需要深度地去研究。 科技公司还有一个问题，它成为一个追求流量高的平台之后，很大程度上就变成了一种虚假信息泛滥的来源。这个时候很难去区分什么是真的信息，什么是假的信息，导致了人们思想上面的混乱。 还有就是在环境和气候上面的破坏。中美脱钩，中美之间争端的问题，以及逆全球化的问题。 现在发达国家特别是美国面临的大的问题是民主的悖论，我们看到特朗普和拜登的支持者针锋相对，背后反映的是一种价值观的混乱。 最近中国有一位非常有名的历史学家指出，西方国家现在价值观的混乱也达到了一战之前的高点。价值观混乱就会带来科技公司虚假信息的泛滥，就会带来国家对环境保护到底怎么搞，美国和中国的想法是不一样的，好在现在拜登的想法和中国的想法比较一样，特朗普的想法是不在乎环境变化，不在乎气候的变暖。 中美脱钩的问题，争端的问题，除了经济上面的变化，中国变得相对富有，美国相对落后、贫穷，其实跟价值观的混乱也有很大的关系。当然民主悖论就更加不用说了，在美国不同的思想观念，这些年经济上的变化，以及科技平台上信息的泛滥，导致他们的价值观越来越乱。 将来全球到底是大分流还是大逆转？这是我们要思考的问题。 这次疫情使得我们看到贫富差距极大地扩大，急速地扩大。贫富差距问题导致了总需求不足的问题，很有可能使得经济的问题在未来一段时间更加难以解决，现在赤字和债务都大大增加，未来一些企业的违约可能会更加明显、更加严重，通缩的压力会更大，一些货币的贬值压力会变大，经济可能会衰退。 当然我们也希望会有一些政策上的变化，比方说缩小贫富差距，对科技企业严监管，施加一些征税。现在中国和美国、欧洲在这一点上相对来讲是有一点共识的。我个人认为如果采取这些措施，可以使得这些经济问题得到一定的缓和甚至逆转。但是如果不去理解这个深层的联接，采取原来的方法继续刺激、继续宽松、继续很松的监管，这些问题会变得更加严重。 我个人认为，疫情会使得黄色框里的这些问题在短期内有恶化迹象，比方说可能中美之间的关系在疫情中会显得比较紧张。但等到疫情过后，大家会深层次地理解到，价值观混乱很可能是贫富差距的一个结果，或者说是科技公司在信息泛滥上导致的一个结果。 这一次新冠疫情，会使得我们冷静下来去重新思考一些重大的问题，包括生命的价值、自由的价值、人和人之间的关系、人和环境的关系。我们会看到中国和美国之间虽然有很多争端，但是它们可以在几个大的方向上往一致的路线去走，比方说缩小贫富差距，比方说加强对科技公司的监管，再比方说中美都同意环境的重要性、气候保护的重要性。在这些问题上如果未来一段时间中美之间往同样方向去走，我反而认为中美之间的差距、未来之间的关系会得到很大的缓和。所以，相对其他经济学家比较悲观的看法，在这一点上我是相对乐观的。 最后，20个D的挑战最终也要靠一些D来解决，比方说发展Development，还有我们要去做一些设计，过去有些问题，我们放松了监管，我们不去管它。现在我们要想一想怎么去管，要设计（Design）一些东西。最后还有一个很关键的词是Deep，我们将来一定要把科技和实体深层连接，那种简单追求流量、追求眼球的技术，会带来更多的破坏。 但是如果科技企业和实体企业深度地连接，深度地互相帮助、互相赋能，我认为未来可以解决像低增长、低通胀、低利率带来的一系列的问题。
截止12月11日，仁东控股(行情002647,诊股)走出了13个跌停板的走势，股价从高位64.72元跌到了目前的15.29元，跌幅高达76.38%。由于从第二个跌停板开始都是“一”字板跌停，这也意味着持有该股票的1.3万股民基本处于“关灯吃面”状态，想逃也无路可逃。 仁东控股是从11月25日开始出现这种跌停走势的，媒体报道称，操纵仁东控股股价的庄家已被司法部门控制，“该庄家控制了不少个人账户的融资盘以及场外配资盘，庄家被监管和司法部门控制后，融资盘按规定被券商强制卖出致使该股开始跌停，配资盘也闻风大举卖出，而仁东控股跌停后的成交量极低，且卖盘很大，导致连续跌停引发踩踏。” 由于仁东控股是两融股票，可以进行融资融券操作。而从两融的情况看，该股票上的融券操作为零，而截止11月25日的融资余额高达32.84亿元，实际上，这些融资盘目前均处于爆仓状态。持有该股票的投资者损失惨重，而融资买进该股票的投资者则全部爆仓，不仅将自己的本金亏光，而且还倒欠券商的融资款项。难怪有投资者伤心地表示“再也不炒股票了”。 投资者损失惨重是显而易见的。当然，投资者可以向庄家索赔。因为庄家已经被司法部门控制，对庄家问责是必不可少的。向庄家索赔是可行的。但问题是庄家能否赔得起投资者的损失。毕竟目前仁东控股的市值蒸发超过了250亿元。投资者要获得全额赔偿肯定是不可能的。希望投资者届时能或多或少得到一定的赔偿吧。 仁东控股带给投资者的教训是深刻的。其实，不只是仁东控股的投资者需要从中吸取教训，其他一些庄家上的投资者同样也需要吸取教训。如这次仁东控股崩盘，同样也引发了其他一些股票的跳水走势，甚至同样是崩盘走势。如被称为“熊二”的朗博科技(行情603655,诊股)，同样也走出了八个跌停板的走势，大连圣亚(行情600593,诊股)、实丰文化(行情002862,诊股)、金力泰(行情300225,诊股)等同样也出现了连续跌停或连续下跌的走势，这些股票的投资者蒙受了损失找谁赔偿恐怕都不知道。因此，对于这些投资者来说，同样也要吸取教训才对。 投资亏损了，就嚷着“再也不炒股票了”；如果是赚了，又觉得自己就是巴菲特了，并且什么风险意识都不要了，不仅满仓炒作，甚至还融资炒股。这样的投资者显然是不成熟的。虽然置身股市之中，人们一直都在强调投资者保护，呼吁管理层完善投资者保护制度，但就个人投资者来说，最好的投资者保护就是学会自我保护，这也是投资者成熟的一种表现。比如，就仁东控股这种庄股来说，投资者是完全可以做到自我保护，进而避免受到伤害的。 庄股对于投资者来说，其实是一把双刃剑。股票无庄不活，所以，很多投资者其实是很愿意跟庄的。但跟庄的风险也是很大的，一旦庄家出货，投资者就有“被杀猪”的危险。所以，对于庄股，投资者跟庄只适合在低位跟进，跟一程就好，不要太贪婪，尤其是当股价出现异动的时候，更需要及时地获利了结走人。像仁东控股今年的涨幅达到了300%，低位跟庄的投资者早就可以下车了。而蒙受损失的，显然是后知后觉者，在高位买进，遇上这种崩盘的走势，也只能是眼睁睁地看着自己账户的财富一天天被蒸发。 而且，仁东控股的基本面很一般，甚至可以认为不良。2019年，仁东控股实现归母净利润2989.97万元，同比下滑43.57%。而今年前三季度，仁东控股亏损2192.3万元，同比下滑144.5%。并且10月29日，公司发布公告称兴业银行(行情601166,诊股)向公司发放的3.5亿元银行贷款发生逾期。面对这样一家基本面不佳、业绩亏损的公司，股价却节节走高。投资者如果理性一点，显然会选择离场，而不是置身其中，将自己立于危墙之下。 并且，对于这种投资风险较大的公司，即便投资者参与其中博傻，也需要控制仓位，不能满仓操作，更不能融资操作，放大投资风险。但令人遗憾的是，偏偏就有这样一样投资者不知道风险为何物，不仅满仓操作，而且还大肆融资操作，比如，11月25日，仁东控股第一个跌停当天，其融资余额高达32.84亿元。照直说，这些投资者的爆仓并不值得同情，如此缺少风险意识，市场不教训他们还要教训谁呢？
【2020中国企业家十大法律风险】 美国著名媒介文化研究者尼尔·波茨曼在其著作《娱乐至死》中指出：“媒介的形式偏好某些特殊的内容，从而能最终控制文化。”互联网更为偏好视听的形式，视听与生活更为接近，使得创作的门槛更低，成为人人可为之事，同时也导致网络信息内容良莠不齐。 1、立法不断加重平台责任 自互联网诞生以来，世界各国都十分重视网络安全的监控与治理，我国更是把内容安全定义为网络安全的重要内容之一。小红书在下架两个月后于2019年10月恢复上架、今日头条内涵段子永久关停、国际频道停更一个月、多家业内有影响力的平台被网信部约谈……内容安全已经成为产品和业务安全的生死线。 我国对网络信息内容的治理是一个从无到有、不断明晰的发展过程。从2000年发布的《互联网信息服务管理办法》，到2020年3月1日生效的《网络信息内容生态治理规定》（以下简称“治理规定”），平台的责任不断加重，监管力度不断加强。 从网络信息内容本身来说，从最初禁止传播危害国家、安全统一、破坏社会稳定等9类违法违规内容，发展为11类违法违规内容和使用夸张标题、炒作、不当评述等9类不良信息内容的两大类别，内容的标准从合法合规上调到符合公序良俗，并特别提出平台对以上信息不得传播，有防范和抵制的责任。这就意味着如果平台对以上信息的传播存在失责，就可能被追责。 我国对网络信息内容的治理从来就没停歇过，并不断深化。6月5日，国家网信办、全国“扫黄打非”办等8部门宣布启动为期半年的网络直播行业专项整治和规范管理行动，首批查处了44款涉淫秽色情、严重低俗庸俗内容的网络直播平台，部署查办了一批利用色情低俗直播内容诱导打赏的案例，并对相关平台作出行政处罚。 更为重要的是，《治理规定》提出了政府监管、平台履责、社会监督、网民自律的多元主体参与网络内容生态治理的体系，且明确网络信息内容服务平台是信息内容管理主体，应当履行相应责任，这是对平台性质的新定位，必将对互联网平台公司的责任承担产生重大影响。 在互联网传播的早期，对于网络信息内容的侵权还沿袭“谁侵权、谁负责”的传统归责原则，网络服务提供者在其链接、发布、存储等的相关内容涉嫌侵权时，在能够证明自己没有恶意，且及时删除内容或断开链接的情况下，不承担赔偿责任。大家耳熟能详的“快播”案中，快播公司CEO王欣和辩护人即是以“技术中立”作为抗辩理由。但是，面对喷薄而出的信息洪流，直接对数以亿计的内容制作者进行管理和处罚，在现实中变得不可能。同时，平台从内容制作者的收益中获益，理应分担其责任。据此，法律作出调整，将管理责任移转至平台，这在《治理规定》中体现得十分明显。 2、平台的管理责任 根据《治理规定》，平台的管理责任主要包括： 第一，建立网络信息内容生态治理机制，重点建立和完善用户注册、账号管理、信息发布审核、跟帖评论审核、版面页面生态管理，尤其是要求平台对所有产品的首页首屏、标题、弹窗、热搜等13个重点环节加强监管。 第二，若他人利用平台实施侮辱、诽谤、威胁、侵犯他人隐私等侵权行为，如果平台存在过错，则应承担相应的责任。 第三，不得以干预信息呈现的手段，侵害他人合法权益或者谋取非法利益。2020年6月10日，网信部门约谈新浪微博负责人，针对全网“秒删”蒋某夫人“手撕”疑似第三者的微博的情况，责令其立即整改、暂停更新微博热榜、热门话题榜一周，并严肃处理相关责任人。 第四，不得利用深度学习、虚拟现实等新技术、新应用，从事法律、行政法规禁止的活动。比如，“ZAO”的AI换脸软件上线不到一周就被快速叫停，因为它利用的就是深度学习的技术，有巨大的潜在风险。 第五，不得通过人工方式或者技术手段对账号和流量实施造假或操纵，破坏网络生态秩序。刷单、刷流量在我国已经成为一个数量和利益都十分庞大的网络黑产。为隐藏身份、逃避打击，刷单、刷流量又往往与账号造假和操纵账号行为等有着必然的联系，形成一个上下游关联的黑色产业链，严重破坏了网络的生态环境。 第六，不得利用党和国家的形象标识及内容，或者借国家重大活动、纪念日和国家机关及其工作人员的名义，开展网络商业营销活动。 要特别指出的是，即使平台没有直接实施或参与以上违法行为，只要违背其作为内容管理主体的责任，就可能被行政机关采取警示整改、限制功能、暂停更新、关闭账号、限制从事网络信息服务、网上行为限制、行业禁入等惩戒措施，还可能被侵权者追究民事赔偿责任。 3、平台的刑事风险 在行政监管收紧的同时，刑事法律风险也会加大。根据刑法规定，网络服务提供者不履行网络安全管理义务，经监管部门责令采取改正措施而拒不改正，致使违法信息大量传播、用户信息泄露等严重后果的，构成拒不履行网络安全管理义务罪。 基于此，平台立足于“一般网络运营者”，或是“关键信息基础运营者”的属性，根据《网络安全法》和国家标准的要求，建立相应的制度和措施，积极履行网络安全管理义务，是合法合规的前提。同时，要积极、主动跟进监管要求，保持与行政监管机构的密切沟通，尤其在接到监管部门的整改要求后，及时采取相应措施，弥补安全管理漏洞，是避免刑事追责的关键。 4、司法的动向 随着网络产业的快速发展，平台“技术中立”的抗辩日益无力。因斗鱼公司多位签约主播未经授权在线直播歌曲《小跳蛙》，获得该歌曲著作权的麒麟童公司向北京互联网法院提起诉讼，要求斗鱼公司就侵犯其依法享有歌曲著作权之表演权的行为，承担侵权责任。针对斗鱼公司提出的其仅提供中立的网络服务，不构成侵权的抗辩理由，北京互联网法院认为：“被告（斗鱼公司）在应当意识到涉案直播行为存在构成侵权较大可能性的情况下，未采取与其获益相匹配的预防侵权措施，对涉案侵权行为主观上属于应知，构成侵权，应承担相应的民事责任。”简单地说，就是平台的责任应当与获益相当，这一观点彰显的是司法加重平台责任的倾向。在内容制作者大多缺乏赔偿能力的情况下，被侵权人会更多地把平台拉进诉讼中来，让赔偿变得更有保证。 2017年11月，吴永宁攀爬长沙华远国际中心高空坠亡后，其母将提供直播服务的花椒平台告上法庭。2019年11月，北京市第四中级法院维持了一审法院判决，认为花椒直播应当对吴永宁坠亡承担网络侵权责任，理由是“直播平台未对吴永宁上传的视频是否符合社会公德进行规制。网络服务提供者应当坚持正确导向，提倡积极健康、向上向善的网络文化”。虽然这一判决本身有值得商榷之处，但是司法的倾向一目了然，平台可能因为其提供服务的内容制作者的行为，被卷入更多的诉讼中。 总而言之，平台是网络空间的守门人，要创造一个清朗的网络精神家园，平台必须有社会责任的担当，把好平台的门槛，扎住平台入口，让高素质的内容制作者创造高品质的内容，社会才会还它更大的平台。 注：本文摘自于北京和昶律师事务所与《财富》（中文版）共同发布的“2020中国企业家法律风险报告”。 相关链接： 数据保护助力行业和社会发展 【序言】好的公司是通过制度制约人性之恶 而不是以恶制恶 信息时代的数据安全和个人信息保护、 合规是社会和企业的系统工程 个人信息保护应确立产权观念 公司章程：权益平衡、避免内斗 股权配置——维护公司的“人合性” 发展民营经济就是壮大中国经济的基石 新《证券法》背景下上市公司的信息披露责任与风险 互联网金融企业的创新与风险
本轮债券市场的违约事件，如同一块突如其来的巨石砸向平静的水面。刚开始，大家只是看到了落石所激起的巨大水花，但随着时间的推移，落石所激起的涟漪，将渐渐的从中心开始扩散开来。 随着涟漪一波又一波的向外延展，在更长的时间周期里，资本市场的格局也在悄然发生改变。 脆弱的平衡 几乎任何一次与金融有关的危机事件，都逃不了对金融体系流动性的冲击。 但流动性的冲击，仅仅是个表象问题。如果不把引发流动性冲击的源头问题解决，新的冲击就极有可能再次出现，甚至形成持续性“债券违约->；债券抛售->；产品赎回->；债券抛售->；债券违约”的负向循环。 看上去，新的稳态正在形成。近期，一连串国企违约导致的市场恐慌，已渐渐过去，银行间市场看上去也恢复了往日的平静。但稳态之下，其实是脆弱的平衡。 目前，流动性分层的问题并没有有效解决。由于担忧违约事件的再次冲击，银行对于许多非银机构依旧谨慎。而非银机构，尤其是规模庞大的产品账户，只能通过彼此抱团腾挪来维持资金的紧平衡。散户赎回债基的浪头刚过，可机构赎回产品的压力又仍在路上，这时，一旦再有国企违约，大量产品类账户此前所维持的紧平衡，将再次被打破。 到那时，一场新的负向循环又将随之展开。 本轮债券违约事件，与以往多轮违约潮相比，一个最大的不同就是，债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的，大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券，来回避潜在的信用风险。 可信仰，极难定价，又很难找到一个明确的边界去隔离。因此，在无法定价的阶段，不少机构干脆选择了对“有潜在风险的国企”、甚至“有潜在风险的区域”一刀切。 当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱，当信用债市场定价体系出现紊乱，对于许多债务高企的企业而言，都将面临3个无法回避的问题：①债券非标化；② 债务短期化，③授信机构集中化。 资产规模大、债务规模重的企业，往往利润薄。这时，资金成本上升1%，就可能让有些企业由盈利转为亏损。由于担心企业盈利情况恶化，债券投资人率先抛售资质较弱的债券，商业银行在接棒的同时，看着融资利率高企的企业，即便不选择抽贷，也大概率会选择提高融资利率。 可企业的融资利率一旦出现系统性抬升，又将出现刚才的恶性环形，一直到企业的盈利出现系统性改善，或者彻底倒下。而一旦债券市场有新的企业陆续躺倒，一场更大的负向循环，也将随之到来。 与银行间市场的流动性问题相比，企业的流动性问题，更像一只灰犀牛。它演绎的更加隐秘、更加缓慢，可一旦这股势能开始加速，它所产生的杀伤力将是巨大的。 目前看，如果没有强势的外部力量，给这场违约所引发的负向循环刹车，那这次负向循环的终点，可能将离我们非常遥远。 信仰的萎缩 信仰削弱的背后，是金融机构风险偏好的减弱。 而对于那些资质相对较弱的国企而言，金融机构风险偏好的减弱，形成了一场市场化倒逼的改革。 城投公司将进入加速整合期。城投公司整合是大势所趋，这个趋势，城投领导看的明白，金融机构投资人更想的清楚。但到了落实层面，由于企业整合涉及的问题过多，不少明确提出要加大城投整合力度的省份，推进动力也不足。 但改革从来都是倒逼的。在本轮金融机构风险偏好大幅收缩的背景下，许多体量小、资质弱的城投公司，在公开市场融资的难度将进一步加大，与此同时，这类机构所在地的城农商，往往也无法给予他们更多的授信。 这时，如果地方政府不想看到违约，大城投整合小城投，将是没有选择的选择。而在金融市场的倒逼之下，那些面临流动性困局的国有企业，也将不可避免的出现一轮兼并重组、优胜劣汰的淘洗。 伴随着信仰走向终点，大量此前被“信仰”所虹吸的金融资源，也将发生重新分配。物极则必反，当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候，一些此前被大家忽视的优质民企，也将在国企信仰收缩的过程中，重回投资人的视野。 而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程，最终，又将加速金融行业本身的整合与出清。 此前，不少小型金融机构的核心商业模式，就是“高收益资产”匹配“高成本负债”。由于那些“高收益资产”往往有国企信仰加持、历史违约率又极低，因此，这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。 但下阶段，随着以城投公司为代表的众多中小国有企业进入整合周期，此前围绕在他们周围的许多中小金融机构，业务规模也将面临大幅收缩。 对于债券市场而言，信仰的削弱与国企的整合，意味着曾经规模巨大的“低风险、高收益”资产的大幅萎缩；而对资产管理机构而言，“低风险、高收益”资产的萎缩，则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构，将逐步遭遇规模缩减、甚至出局的风险。 当“信仰套息”的红利不再，一场金融机构的加速洗牌，也将在所难免。 资产的重估 信用债市场的估值重构，只是个开始。 国有企业的债券、信托、租赁、信贷，构成了不同类型金融机构的底层资产。而这些底层资产，又是商业银行的理财产品、基金公司的基金产品、信托公司的信托产品等金融产品，重要的投资方向。 本轮国企违约所引发的信用债市场估值重构，其实只是债务类资产再定价的一个部分。而在国企信用债再定价的背后，是规模体量超10万亿级的债务资产的再定价。 如果一家企业的公开债券价格大跌，那么，这家企业其它类型的融资工具，无疑也要大幅折价、甚至已经违约。相应的，银行理财、信托计划、债券基金等，大量投资于这类债务的各类金融产品，也将面临再定价的问题。 当此前高收益的底层资产不再安全，那么，年化收益“6%-8%”的信托产品、年化收益“4%-5%”的银行理财，规模的萎缩将只是个时间问题。而当这些10万亿级、年化收益“5%-8%”的“刚兑型”产品规模加速萎缩，又将意味着什么？ 它意味着，金融市场真正的“无风险利率”将出现系统性的下移，而投资人的风险偏好将出现系统性的抬升；也意味着，超200万亿的中国居民可投资资产的结构，将发生根本性改变。 对普通老百姓(行情603883,诊股)而言，没有了“高收益、刚兑型”的理财产品，他们的资金要么回流更加安全的存款类产品，要么流向“高风险、高收益”的风险资产（比如股票）。 对资产管理机构而言，“5%-8%”的刚兑型产品缺失所形成巨大真空，将形成一片巨大的新蓝海。近期，各家公募基金积极推出“固收+”产品的背后，其实是在抢滩登陆这10万亿级的新蓝海市场。 对股票市场而言，伴随着大量新产品、新资金的持续涌入，股票市场的下一个10年，也将出现类似房地产市场上一个10年一样的红利期。 信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构，将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构，而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下，所必将经历的过程。 违约的阵痛尤在身边，短期看，它甚至有加剧的风险。但对很多人而言，长远看，一场更大的时代红利也已走到了我们身边。
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