12月11日20时00分02秒，全国首单电商平台数字人民币（DC/EP）消费诞生，苏州的一位消费者在京东商城成功下单。 这意味着，备受关注的2000万元数字人民币红包苏州试点正式开启。根据此前披露，“双12苏州购物节”面向符合条件的苏州市民，发放2000万元数字人民币消费红包，每个红包金额为200元，红包数量共计10万个。 笔者从权威人士处获悉，数字人民币试点与“双12苏州购物节”结合，表明央行加速推动数字人民币扩大应用场景，从而更快地推动数字人民币进入千家万户。 该权威人士表示，数字人民币最先适用的应用场景是零售端，这符合大众消费习惯，也更便于新技术推广。同时，参考银行卡的做法，央行将给数字人民币设计“电子钱包”，根据不同的认证，设置不同的权限。 DC/EP刷屏“双十二” 相较于深圳试点，本次苏州试点发放红包的金额规模更大、使用范围更广，选取苏州大市范围内已完成数字人民币收款设备升级改造的商户和指定线上电商开展，参与活动的商户近万家，涵盖商场超市、日用零售、餐饮消费、生活服务等领域。 “苏周到APP”上相关信息显示，此次参与的商户范围较广。比如相城天虹、相城繁花等热门商户。具体可以按照类型进行查询，也可以按照区域查询，甚至常熟、张家港等地区的部分商户也参与其中。 从参与商户试点来看，苏州相城区商户最多，达到5184家；姑苏区1531家；昆山市也超过了1000家。其中，衣、食、通讯、出行等方面的网点较多，加油站、药店、来伊份(行情603777,诊股)等食品店都是热门选择。中国移动还有充值200元“加送40”的优惠。 在“数字人民币APP”上，国有六大行均设有数字钱包，可供苏州市民选择。此次试点还首次引入线上消费场景，京东商城将支持苏州市民在购买自营产品时使用数字人民币支付，在相城区也可以接受货到付款。 据相关媒体报道，根据预约登记时选择的银行，可选择的商户也会有所不同。比如，农业银行(行情601288,诊股)、邮储银行(行情601658,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)，只能选择是否接入京东APP；建设银行(行情601939,诊股)，除京东外，能选择是否接入善融商务（建设银行旗下B2C购物平台）；中国银行(行情601988,诊股)，除京东外，能选择是否接入哔哩哔哩；工商银行(行情601398,诊股)的合作方最多，除京东外，还有美团单车和滴滴出行。 发力零售端，京东、拉卡拉(行情300773,诊股)、银联商贸已深耕 凭借“双12”这一自带巨大流量的节日，数字人民币走进公众视野，成为全民“争抢”对象，为未来数字人民币的真正推出奠定了基础，而作为数字金融的关键基础设施，数字人民币的落地也将有利于进一步夯实中国数字经济发展的基础，为多个行业或领域带来发展机遇。 据悉，目前第三方支付公司中仅有拉卡拉与银联商务两家与央行数字货币研究所签署了战略合作协议。在央行数字人民币的推广过程中，第三方支付机构有望迎来新的发展机遇。 从战略合作协议来看，央行数字货币研究所拟和银联商务共同研究数字人民币试点测试中线上线下支付场景等领域的创新应用。双方将结合银联商务的现有业务场景，基于数字人民币特性和钱包生态体系，共同研究拓展数字人民币的产品功能和应用范围，促进数字人民币生态体系建设。 在业内人士看来，央行数字货币研究所与拉卡拉、银联商务合作，意在以更加便捷、高效的方式推动数字人民币。 “与发银行卡是一个逻辑，需要有APP，有商户场景，符合消费者的使用习惯，更容易被接受。”该业内人士说。 据悉，数字人民币目前除了已经公布的雄安、苏州、成都、深圳和冬奥会场景，还将继续新增上海、长沙、海南、青岛、大连、西安六地试点。 目前，央行数字货币研究所公布的合作伙伴包括滴滴、美团、京东数科、国网金科、拉卡拉，以及尚未公布但获悉合作的B站、一款名为“蓝信”的政企通讯应用。 电子钱包有望率先推出 “当前数字货币电子支付的技术方案首先就是以账户为基础的电子钱包。”日前，中国人民银行原行长周小川在“数字金融创新与经济发展新格局”研讨会上表示。 笔者从权威人士处了解到，电子钱包也有分级概念，对使用者做不同认证，赋予的权限和功能不一样。 除了电子钱包，还有商户使用的二维码、NFC近场接触型交易、手机中的银行卡、预付卡等。 “在DC/EP这个双层系统里，人民银行在第一层，第二层有商业银行、电信营运商，还有互联网支付平台，他们之间可以合作或联合，这取决于他们对支付产品和技术框架的了解。”周小川对央行数字货币给出了自己的看法。 在周小川看来，第二层机构的动力还是很强的，知道会有很大发展机会，特别是获得客户、获得业务方面。在中国这样的大国，第二层机构可以做多方案并行的开发和试点。多方案的缺点，最后可能在互通性上会有一些麻烦，可能需要协调、切换装置等。但是真正做起来也不见得有很多种方案，因为机构之间经过磨合以后，认识比较接近，他们的方案最后可能会合并。 总体来讲，这是可以容纳多方案的双层体系结构，而且非常重视零售系统，这是导向，但不是要专门推销某一种项目。重视零售系统是因为它是整个支付体系的基础，如果这个基础打得不好，其他上层应用有可能站不稳。
全球再循环中的经济和市场逻辑可概括为五句话：疫情进入下半场，国内还是老味道，全球已入再循环，市场存在预期差，周期资产有机会。 全球再通胀和中国资产价值重估是全球再循环中的两大趋势。 预计美国和中国国债收益率都会走高，我国信用风险收敛；A股走牛，且风格倾向于低估值周期板块；美元继续走弱，人民币对美元温和升值；大宗商品价格继续上涨，但黄金的表现不会太好。 在2020年11月24日，笔者发表了文章《全球再循环》，透过“中国生产——美国消费”之格局分析了新冠疫情爆发之后的全球经济。基于这一全球再循环的逻辑，可以乐观看待2021年的全球经济。在这篇文章中，笔者将顺着这一思路，推演全球各主要资产类别的价格走势。不过在进入对各类资产的分析之前，有必要先用五句话来概括再循环中的经济市场逻辑。 1． 经济市场的五句话逻辑 第一句、疫情进入下半场。从持续走高的日度新增确诊病例数来看，新冠疫情目前仍在全球快速蔓延。以美国为例，当前其日度新增确诊数已经超过20万，差不多是今年4月份第一波高点的7倍有余。但另一方面，目前新冠疫情造成的死亡率大大低于之前。还是以美国为例，当前其新冠新增死亡数仍大致与4月的高点持平，而不像新增确诊病例数那样大幅高于4月水平。此外，已经有新冠疫苗在临床实验中表现出了不错效果。所以，虽然目前全球感染人数大大高于半年之前，疫情对经济活动和市场情绪的冲击却已经大为下降。尽管终场哨声还不知道什么时候能听到，但疫情应该算是进入了“下半场”。（图表 1） 第二句、国内还是老味道。新冠疫情爆发之后，我国国内政策和经济走势一如过去十年的常规，走出又一轮了“经济下行——政策刺激——经济回暖——政策退出”的循环。疫情爆发伊始，我国就采取了极为宽松的财政和货币政策来刺激经济（与经济活动密切相关的长期社会融资的增幅升至十多年来新高）。受政策带动，国内投资引擎（尤其是房地产和基建投资）明显走强，带动国内经济增速快速反弹。因此，尽管我国GDP增速在今年1季度下滑到-6.8%，但在今年4季度预计就能回升到6%附近。不过，随着经济下行压力的减轻，政策信号已经开始变化，令市场预期明年宏观政策会更多考虑债务、房价等风险，降低对经济增长的政策刺激力度。相应地，预计2021年长期社融增幅应该不及今年。（图表 2） 第三句、全球已入再循环。在国内依靠刺激政策实现内需复苏的同时，疫情之后的全球经济已经走出了与过去十年很不一样的态势，2008年“次贷危机”爆发前的国际经济格局正在重现。这一点，笔者在《全球再循环》一文中已做过充分论述：“疫情爆发之后，中国与发达国家不一样的刺激政策导致了二者间‘互补式复苏’的格局——我国生产的复苏好于发达国家，而终端需求的复苏则不及发达国家……由于中国生产复苏得更快，美国需求复苏得更好，中国产品因而在疫情后加速向美国流动，令中国经常账户顺差和美国经常账户逆差同步激增。这样的局面像极了2008年次贷危机之前的情景。当时，中国的过剩产能与美国过剩需求结合，令中美两国经济都走向过热。可以想象，随着‘中国生产—美国消费’的国际大循环的重建，我国将在外需拉动下迎来一段时间经济的繁荣。” （图表 3） 第四句、市场存在预期差。这句话需要详细解释。 目前，市场仍倾向于用过去十年的经济分析框架来看待2021年的中国经济，因而认为经济上行没有大趋势，只有小反弹。2008年“次贷危机”爆发之后，内需（尤其是投资）取代出口成为我国经济增长最主要的火车头。而投资的强度又高度敏感于国内宏观政策态度。这使得在过去十年中，对我国经济增长的预测等同于对国内宏观政策走向的预判。但宏观政策又会根据经济形势变化而调整——经济增长减速时政策加油门；经济增长加速时政策收油门——从而形成 “经济下行——政策刺激——经济回暖——政策退出”的往复循环。在这样的循环中，经济的上行趋势有自我打败的倾向（经济上行将带来宏观政策的收紧），因而难以持续。基于这样的逻辑，考虑到目前我国经济增速已经基本恢复正常，宏观政策刺激力度预计将会减小，市场自然会对2021年我国经济复苏前景持谨慎态度。 但随着全球再循环的启动，过去十年的经济分析框架不再完全适用于2021年——国内刺激政策退出的同时，中国经济将在外需拉动下迎来较为持续的复苏。中国经济并不总是为国内政策所主导的。2003年至2008年间，在强劲外需的带动下，中国经济持续向好。期间虽有2004年和2007年两轮国内宏观调控政策的强力打压，仍未能改变国内经济走向“过热”的局面。我们并不认为2021年的中国经济能完全呈现出2008年前的“过热”局面，但坚定认为分析中国经济“政策”单因素框架应该为“政策—外需”双因素框架所取代。毕竟，我国出口增速在2020年11月已经恢复到疫情之前水平，当月对美出口增速更是创出了10年新高（图表 4）。有外需的有力带动，国内刺激政策退出就不会像过去十年那样快速带来经济减速，经济复苏的持续性就会超过当前市场的想象。这是当前市场存在的一个巨大“预期差”。 第五句、周期资产有机会。在过去十年政策所主导的国内经济波动中，周期类资产（如周期股）投资呈现出越来越强的“政策博弈”特征，难以给投资者提供持续稳定回报。对投资者来说，周期类资产难以长期持有，只能在预期政策会放松时买入，但又得在预期政策会收紧时卖掉。随着政策调整频率的加快，周期类资产的投资窗口期越发缩短，投资难度越发加大，最终使得投资者对周期类资产的兴趣不断下降。经历了十年的政策博弈，市场对周期类资产的关注度已降到极低水平，相关资产的估值都已处于很低水平。以A股市场中的周期板块（包括金融、地产、采掘、钢铁、有色、建筑、交运）为例，这一板块的估值已经连续十年趋势性下降。最近几个月，这一板块的盈利增速正处在触底回升的过程中，但板块估值却只有小幅度上升，整体仍处很低水平。这反映了市场对这一板块的忽视（图表 5）。但恰恰在这种市场关注度很低的时候，前面第四句话所阐述的“预期差”将给周期类资产带来不小的投资机会。 2． 再循环中的两个趋势 在前面五句话所阐述的逻辑框架中，有两个趋势值得投资者关注。 第一、再循环中的全球经济将在2021年迎来“再通胀”。对全球经济而言，新冠疫情可被视为一个负向供给冲击。在生产端，因疫情停工而失去的工作时间很难补回来，一些国家产能也有永久性损失。但被疫情抑制的需求则很容易在疫情干扰下降后回补回来。毕竟，需求所受的时间约束远小于供给：一个习惯每周下一次馆子的人可能在疫情期间没法下馆子，但却可以很容易的在疫情之后天天下馆子，从而把品尝美味的机会都补回来。特别地，当全球宏观政策同步处在极度宽松的状态时，需求反而可能强于疫情之前——发达经济体的零售规模均已恢复到疫情前水平之上。在供给遭受负向冲击，而需求因宽松政策刺激而快速扩张的情况下，全球将在2021年见到通胀的回升。近几个月步入牛市的大宗商品市场已经释放了通胀来临的信号。（图表 6） 中美第一阶段贸易协定的执行将推升美国通胀水平。2020年初，中美双方达成了“第一阶段贸易协定”。根据这一协定，中国需要在2020和2021两年累计增加对美进口2000亿美元（相比2017年的进口量）。2020年因为新冠疫情的影响，我国对美国的进口几乎没怎么增长，因而将进口增加的压力推后到了2021年。2020年前11月，我国每月平均从美国进口108亿美元的商品。而为了达成增加2000亿美元进口的目标，从2020年12月到2021年12月，我国每月平均需要从美国进口272亿美元的商品。此进口量是过去十年中国对美国月平均进口量的两倍。在美国国内需求已经快速扩张的背景下，中国对美进口的大幅增加将会令美国国内供需矛盾进一步凸显，给美国国内通胀带来更强上行动能。（图表 7） 第二、在全球“去产能”的大背景中，中国产能的价值需要被重估。新冠疫情的爆发压低了全球产能利用率，使部分国家产能规模受损，并大幅降低了全球产能的扩张速度（全球制造业投资都大幅下滑）。可以说，全球经济因为新冠疫情的爆发而经历了一次“去产能”。在此过程中，我国因为疫情控制得最好，经济复苏得最快，所以产能利用率很快就回到了正常水平，产能规模也未受影响。总的来说，我国受疫情影响的去产能程度非常轻微。当我们的竞争对手因疫情而被强行去产能的时候，我国的产能反而获得了更好的市场环境。考虑到全球总需求正在因刺激政策而快速回升，我国产能将获得更大的市场空间。在疫情之前，全球为产能过剩所困扰，我国的产能也因此被市场看空，估值被压得很低。在疫情带来全球去产能之后，我国产能的价值理应被重估，从而带来相关资产估值的上升。 3． 各类资产走势前景 接下来，我们将前面所阐述的逻辑应用到对各类资产走势的分析之中，推演各类资产价格的前景走势。 预计2021年美国长期债券收益率将会走高。如前所述，在全球再通胀的趋势中，叠加上中国对美进口对美国需求的拉动，美国的通胀在2021年应该会明显走高。尽管美联储2021年加息（提高联邦基金利率）的概率微乎其微——美联储目前说自己在2023年之前都不会加息——但美联储进行“收益率控制”（yield curve control）这样非常规宽松政策的阻力却应该会增加，从而给美国长债收益率带来上升动能。在过去十年中，美国制造业采购经理人指数（PMI）与美国10年期国债收益率有极好的相关性。目前，美国PMI已经显著回升至疫情之前的水平，预示着美国长期国债收益率将走高。（图表 8） 预计我国10年期国债收益率在2021年会进一步走高。从2020年4月至今，我国10年期国债收益率已经从2.5%的低点上升了差不多0.8个百分点。但这是建立在今年1季度国债收益率因新冠疫情爆发而大幅下跌的基础上的。拉长历史来看，10年期国债目前3.3%的收益率水平并不算高。考虑到我国经济在2021年会进一步复苏，10年期国债收益率预计会进一步上升。事实上，像挖掘机产量这样债券收益率的领先指标仍在释放收益率走高的信号。因此，在2021年我国债市大概率继续处在熊市之中，收益率难言见顶。（图表 9） 预计我国信用风险将在2021年收敛。从过去十年的经验来看，我国债券信用利差与社会融资总量增长之间有相当明显的负相关关系——社融加速增长往往会令信用利差收窄、信用风险下降（图表 10）。这背后的道理应该是明显的：社融加速增长会让经济增速走高，实体企业资金面改善，从而有利于信用风险的降低。2020年新冠疫情爆发之后，我国社会融资总量加速增长。虽然2021年社融的增速预计会温和放缓，但肯定不会回到2018、2019两年那种全社会融资难的状况。再加上2021年经济增速应该会高于今年，因此2021年全社会信用风险应该会降低，从而给信用债投资带来机会。近期国内虽然有部分国企债券违约，但相信这种违约只是短期事件，不会改变信用风险收敛的长期趋势。毕竟，放任国企债券违约会导致国企融资成本显著上升。有远见的政府官员应该不会做这种“捡了芝麻、丢了西瓜”的事情。 预计A股市场在2021年将走牛。在全球再循环、再通胀、经济向好的大背景中，风险资产的表现应该好于避险资产，股票的表现应该好于债券。因此，2021年国内“股债跷跷板”应该更偏向股票。重估中国资产价值的趋势也有利于A股的走高。而观察A股本身的盈利和估值情况，也能找到乐观看法的支持。随着经济增速的回升，A股上市公司盈利修复的前景相当明确（图表 11）。此外，当前A股市场整体估值不高。纵向来看，目前A股所有上市公司的加权平均市盈率处在过去20年的均值水平附近，并不算高。横向来看，A股的市盈率在全球各个主要股票市场中处在第二低的位置，仅略高于港股。2021年国内货币政策虽然会温和收紧。但这更多意味着驱动A股上扬的动力将会切换，从宽松流动性带来的估值溢价转向盈利预期，而并不至于让A股整体走熊。 预计2021年A股市场的风格应该在低估值周期股。前面五句话的最后一句是“周期资产有机会”。这句话落到A股市场中，意味着周期股在2021年有机会。而从A股本身的情况来分析，也有市场风格从“成长股”切换到“周期股”的必要。疫情之后，市场对成长股的追捧来自两个原因：第一，这些股票盈利增长与经济周期的相关性弱，因而在经济走低的时候盈利有稳健性；第二，这些成长股的盘子较小，宽松货币政策带来的流动性溢价对其估值的推升作用更明显。不过，成也萧何、败也萧何，这两点原因应该成为未来一段时间规避这些股票的原因。在经济复苏的过程中，与经济周期相关性弱的股票的盈利回升空间会比较小；而随着宽松货币政策的逐步退出，流动性溢价也有走低的倾向。因此，接下来A股的市场风格应该更多转向低估值的周期股。这些长时间乏人问津的股票之估值已经与其他股票拉开很大差距，有估值修复的空间，再加上经济复苏对这些股票盈利的推升，这些股票未来的上涨值得期待。（图表 12） 预计2021年美元会继续走弱。在经济周期的时间维度上，美元是逆周期资产——美国经济向好，美元跌；美国经济走弱，美元涨（图表 13）。可以把美国想象成全球的风险投资者。经济向好、投资者追求投资收益时，资金就从美国流出到其他各国以获取更高投资回报率，因而让美元走弱；经济走弱、投资者追求本金安全性时，资金就回流美国，从而让美元走强。预计全球和美国经济在2021年都会明显复苏——这样环境倾向于让美元走弱。不过，从美元指数期货的持仓头寸来看，目前市场中看空美元的交易相当拥挤。这反而会让美元走弱得没那么顺畅——大家都看空美元，美元跌起来反而有阻力（参见笔者2020年8月2日发表的文章《逆向思维看美元和黄金》）。 预计人民币在2021年会对美元温和升值。2021年偏弱的美元意味着包括人民币在内的其他货币对美元会升值，这没什么好说的。除此而外，在全球再循环中，中国向美国出口的增加会带来美元向中国的流动（中国商品换回美国美钞）。这些美钞流入中国后，有换成人民币的需求，从而给人民币带来升值压力。2008年之前的全球大循环中，人民币曾连续数年对美元升值。考虑以上两个因素，人民币在2021年预计会对美元继续升值。人民币升值也是中国资产价值重估的表现之一。不过，人民币如果过快升值，也会侵蚀我国出口企业的利润。因此，相信人民银行会采取措施，确保人民币对美元的升值较为温和。（图表 14） 预计大宗商品价格在2021年会继续上涨；但黄金的表现不会太好。全球再通胀的力量已经在大宗商品价格上表现了出来，CRB工业原材料指数已经开始明显上扬。随着全球经济进一步复苏，预计2021年大宗商品价格还会继续走高。不过，预计黄金的涨幅会小于其他商品。这是因为黄金是一种有避险属性的大宗商品。在经济向好的时候，黄金价格涨幅一般小于其他商品价格。考虑到在过去一年中，黄金已经超涨其他商品很多，其超额涨幅有很强的收缩动能，预计黄金在2021年的表现不会太好（图表 15）。有关这一点，笔者在2020年8月2日发表的文章《逆向思维看美元和黄金》中已有详述，此处不再展开。（完）
在董登新看来，总市值标准应由三亿元提升到五亿元，否则形同虚设。 12月14日晚间，沪深交易所发布退市规则征求意见稿(以下简称“征求意见稿”)。 时代财经注意到此次退市制度改革，是过去八年来力度最大、层次最高的一次规则改革。征求意见稿在最为重要的财务类指标、重大违法退市标准、交易类指标等多个方面均进行了完善和优化。同日，交易所相关负责人就退市新规征求意见稿的发布情况回答了记者的提问。 “这次退市制度的改动非常大，甚至可以说是一个全新的架构。”当日晚，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受时代财经采访时，指出征求意见稿的六大亮点。 其中董登新高度肯定了征求意见稿中交易类指标将原来的面值退市标准修改为“一元退市”标准，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的指标。“一元退市与总市值退市双管齐下，能够压缩‘垃圾股’操作的空间。” 但在董登新看来，总市值标准应由3亿元提升到5亿元。“目前A股3000多个股票，没有总市值低于5亿元的。 如果不把这个总市值退市标准从3亿元提高到5亿元，基本上就是形同虚设。” 新退市制度有六大亮点 今年11月初，中央深改委第十六次会议审议了《健全上市公司退市机制实施方案》。11月3日，上交所发布了《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》其中提到“严格退市监管，持续推进退市制度改革。支持公司用好用足并购重组、再融资等市场工具。” 退市制度建设与实施被提上议事日程。 12月14日发布的征求意见稿，是在2012年修订退市制度细则的基础上，增加了多条触及退市的制度标准。具体而言，引入“扣非净利润+营业收入指标”并与审计意见交叉使用，堵住规避退市空间；连续三年虚增净利润(利润总额)比例超过100%，且三年合计虚增净利润(利润总额)达到10亿元以上等强制退市；收盘市值连续20个交易日均低于3亿元等。 在长期专注研究证券交易的董登新看来，征求意见稿有六大亮点： 第一大亮点是退市制度安排主要是为了迎合注册制改革和新经济发展的需要，为推进我国的经济转型、产业升级所做出的全方位的改革。新退市制度的初衷和动机是扶持鼓励新经济公司上市，同时使得空壳公司、皮包公司和僵尸企业尽早尽快退出市场。 第二大亮点是考虑到公司股票面值设置存在不同的实际情况，本次改革将原来退市指标中的“面值”明确为“人民币1元”。 第三大亮点是进行了“三废”改革，即废除暂停上市、废除恢复上市、废除重新上市，极大地封杀了垃圾股保壳的侥幸心理，压缩了资本运作的时间和空间，终止了投资者炒壳、赌壳的投机游戏。 第四大亮点是明确了重大违法类的强制退市。这一举措把过去比较笼统、抽象、模糊的概念进一步具体的量化为可以执行的标准，比如财务造假达到多少规模必须强制退市。此举能提高对重大违法行为的威慑力，对于财务造假也是重大的打击。 第五大亮点是进一步拓展了交易类的退市规则，如征求意见稿提到了“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标，能对“一元退市”形成补充，双管齐下扼杀股票操纵的空间。 第六大亮点，对退市整理期进行了重新安排。一是废除了交易类退市的整理期，对于其他退市的整理期则把时间减半，由30天缩短为15天，而且还取消了整理期的涨跌停板制度。这将极大地缩短了退市的周期，同时，有效的防止整理期的股价操纵。 堵住了“面值退市 ”的漏洞 据悉，退市细则的制定在业界已酝酿讨论多年。关于交易类强制退市，包括累计股票成交量低于一定指标，股票收盘价、市值、股东数量持续低于一定指标等的制定，存在不少的争议。 而各类退市标准中，“ 面值退市 ” 最为受到关注。在2012年版的沪深交易所现行退市制度中，关于“面值退市”的原文表述是：“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市”。 “面值退市”把退市的标准锁定在股价，具有较大的进步意义。“面值退市之所以体现了市场化的导向，是因为股票的成交价格由市场上的投资者集体决定，当上市公司由于各种原因触发面值退市时，就相当于投资者集体‘用脚投票’，因此这是完全市场化的行为。”上海国家会计学院金融系副教授叶小杰曾对媒体表示。 不过在具体施行的细则上，董登新认为“面值退市”与国际惯例不符，并与A股市场发展存在现实冲突。董登新介绍，2012年，当国内第一次引入“面值退市”标准时，他给深交所、上交所和证监会提出过建议，要求尽早把面值退市改为“一元退市”。“八年之后这个错误更正过来，这是一个了不起的进步。” 董登新对时代财经分析，如果按照原来“每日股票收盘价均低于股票面值的股票”执行退市，在现实中出现诸多悖论和漏洞。他以紫金矿业(601899)为例，挂牌时，其股票面值为0.10元，也是A股市场至今为止唯一股票面值不足一元的股票。“如果按照现行”面值退市“规则，那么，紫金矿业将来无论如何业绩滑坡，都难以达到连续20个交易日收盘价低于其面值即0.10元。” 董登新还提到，未来大量中概股回归，若施行“面值退市”标准将成为较大的制度漏洞。中概股中有部分股票每股面值是一分钱，如果它们回归到A股市场，即便这些上市公司经营不善、股价滑坡，其股价也难以跌至低于面值。 至于“一元退市”标准，则是依据国际惯例所定。董登新介绍，美国的股价退市标准就是采用基本货币单位，执行“一美元退市”标准，而不是采用面值退市标准。一美元是美国的基本货币单位，人民币的基本货币单位就是一元人民币。这一股价退市标准不是中国首创的，而是根据国际股票市场的约定规则所制定。 总市值退市标准应提高到5亿元 征求意见稿将原来的“面值退市”指标修改为“一元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。上交所答记者问提到，新增这一退市情形，进一步充实交易类退市情形，发挥市场化退市功能。因为市值是市场充分博弈的结果，微小市值的公司往往缺乏投资价值，存在被炒作的问题。结合目前资本市场发展现状，将市值极低的公司清出市场，也有利于投资者理性选择，引导价值投资，实现市场优胜劣汰。 尽管14日公布的征求意见稿有诸多进步性，但在董登新看来，尚有待完善的地方。“建议把总市值退市标准从3亿元提高到5亿元。这样才可以发挥有效的威慑性，与‘一元退市’相辅相成。” 董登新继续解释道，“目前A股3000多只股票，总市值没有低于5亿元的。 如果不把这个总市值退市标准从3亿元提高到5亿元的话，基本上就是形同虚设。” 但董登新认为，引入总市值退市标准是非常有必要的，“一元退市”标准存在漏洞。“比方说连续十个交易日低于1元，但在第11个交易日开始拉升，把股价拉到1元以上，那前面的纪录就作废，只能重新统计。因为必须是连续20个交易日股价低于一元，收盘价低于一元才能够强制退市。” 董登新指出，鉴于单一的“一元退市”标准，可能会出现股价操纵的空间，在一定程度上扭曲“一元退市”标准的作用。引入总市值退市标准，能够多管齐下，不会有漏网之鱼。
P2P清零了，批判与反思成了主流声音。作为一种投资者警示教育，严厉批评未尝不可；但对金融从业者、潜在的金融科技创业者，若也把这段历史简单看过，一概否定了事，是无法真正吸取经验教训的。 后视镜思维下，P2P的缺陷一目了然，那是因为历史进程本身已经把千万种可能性走成了唯一的一条路；身在其中时，受各种正面、负面因素影响，眼前总有多条路可选，不是那么容易看清的。正因如此，简单对P2P下个断语，是远远不够的。 事出有因 谈论中国历史时，历史学家黄仁宇曾如是说： “中国人重褒贬，写历史时动辄把笔下之人讲解成为至善与极恶，这样容易把写历史当作一种抒情的工具，产生一种骂历史、骂祖先，甚至骂地理的读物。……可是这样情绪激动之后，把当初寻觅因果关系的初衷整个忘记。凡是一件事情的发生，必有它的前因后果。我们只能说历史为何如是之展开，无法坚持历史应该如是展开才合情理。” 同样，对于P2P，与其抓住事后的问题批个不停，或纠结于“如果当初这样或那样就好了”，不如剖析其兴起的大环境与土壤，寻觅背后的因果关系，知其所以然，然后镜鉴未来。 国内最早的P2P产生于2007年，当时还没有智能手机，网络支付也刚刚兴起，金融线上化的土壤还不成熟。作为一种创业舶来品，P2P几乎一点水花也没能溅起。 到了2012年前后，尽管P2P尚不为大众所知，但智能手机驱动的“互联网+”浪潮已经开启，电子商务、团购、微博、微信……，越来越多的场景从线下走到线上。虽然人们还不习惯在线上办理金融业务，但对于金融业务的线上化，已经做好了准备。 春江水暖鸭先知。当时我在银行工作，就已经听闻个人金融部的几个同事跳槽去了P2P公司，当时还颇感惊奇，事后来看，或许这便是两三年以后银行员工离职潮的滥觞。 2013年，互联网宝宝理财引来全民热议，被视作互联网金融元年，整个社会舆论都不吝赞美之词。支付、理财的线上化，又加速了贷款线上化，在用户心智层面，在线上办理金融业务，渐渐成为一种风尚，成为某种新生活方式的象征。 至此，P2P的市场环境才趋向成熟了，在互联网金融的大旗下，P2P的发展步入快车道。截止2014年末，运营平台1575家，待还余额超过千亿。 致命缺陷 P2P的快速发展，除了大环境给力，主流平台推出的“担保兑付”模式也至关重要。 2009年，红岭创投等平台推出了担保模式，出借人不需再评估单个项目风险，只要评估平台的跑路风险即可，大大降低了决策成本，也给P2P投资披上一层“低风险”的外衣，为2013年之后P2P乘风而起奠定基础。 经历过P2P爆雷潮，我们已知道担保兑付是一把双刃剑：既是扩大规模的利器，也是风险反噬自身的利刃。除此之外，平台兑付还是资金池模式的元凶。 事后看，抛开蓄意欺诈的伪P2P不谈，多数P2P平台都死于资金池，有了资金池就有期限错配和风险错配，简单清晰的信息中介变成了复杂的类银行业务，披着信息中介的帽子又缺乏杠杆约束，不可能不出问题。 但资金池并非凭空的“创新”。P2P点对点模式与资金池模式本不相容，之所以从点对点过渡到资金池，中间需要一个桥梁，这个桥梁就是平台担保兑付。 既然平台承诺本息保障，点对点也就不重要了，为提高出借人和借款人之间的资金配置效率，资金池模式应运而生，潘多拉的盒子就打开了。 担保兑付背离了信息中介定位，但当时主流的资管产品都有刚兑属性，P2P平台的做法也就不显得突兀。此外，不少平台的本息保障引入了担保公司，也有些平台主打融资租赁、供应链金融、房抵、车抵或股权质押等“低风险”业务（不论真假，起码宣传上如此），在一定程度上也让本息保障看上去是可行的。 当然，事后看，市场还是低估了担保兑付模式的巨大破坏力，这背后，也与当时的大环境有关。 风险无人识？ 这几年P2P问题频发，很多人在回顾这段历史时常常不能理解：为何P2P快速崛起时，其潜在风险不受重视呢？ 其实，市场对P2P的风险很早就有认知。2014年虽是P2P大发展之年，也是问题集中显现的一年，先后有275家平台出现问题，要么关门跑路，要么资金兑付出现问题，涉嫌虚假宣传、夸大宣传的更是比比皆是。 针对行业暴露的这些问题，监管机构和行业专家也在各种场合给出了解决思路，涵盖了资金第三方存管、严禁平台兑付、严禁资金池、充分信息披露等要求，与后续P2P备案的基本规则一般无二。 举例来说，早在2014年4月公布的《中国金融稳定报告（2014）》就已经提出“P2P和众筹融资要坚持平台功能，不得变相搞资金池，不得以互联网金融名义进行非法吸收存款、非法集资、非法从事证券业务等非法金融活动。” 这句话对P2P的风险识别是很准的，后续P2P平台出问题，多数都死于资金池运作或非法集资。但看到风险，不代表要一杆子打死。 当时，主流金融体系在普惠群体融资难、民间金融规范化、传统金融创新求变等领域面临着一系列问题，市场各方对互联网金融寄予厚望，愿意包容新金融创新发展过程中出现的一系列问题。 比如普惠群体融资难。截止2014年末，央行有信贷记录自然人仅为3.5亿人，年增长保持在3000万人左右，信贷服务基本仍在存量客群中打转。同时，2010-2015年间，除房贷以外的个人贷款增速持续下滑，普惠金融破局变得愈发急迫，这种情况下，基于大数据的互联网贷款模式探索自然被给予厚望，而P2P恰恰是个中翘楚。 此外，当时P2P平均出借利率高达18%以上，现在看不可思议，在当时并不算离谱。2014年之前，温州民间借贷综合利率基本在20%以上，事实上，市场甚至希望借助P2P的力量来引导民间借贷利率下行，毕竟相比线下，线上模式低成本、高效率特征广为人知。 更重要的是P2P行业的规模尚小，一般认为掀不起什么大浪，市场的容忍度也就高一些。所以，尽管市场人士都呼吁平台不能刚性兑付，不能搞资金池，但也仅限于呼吁。毕竟大家的共识是解决问题需循序渐进，急是没用的。 硬着陆 可是，当P2P发展速度远超市场预期时，我们才真正体会到互联网的“破坏力”。 2015年中，泛亚金属交易所爆雷，下半年，e租宝兑付出现问题。百亿级平台接连出事，针对P2P的监管提速。但借助互联网威力，P2P扩张的速度远超规则落地的速度，短短两三年内，竟趋近于“大而难倒”之势。在防范化解金融风险的总原则下，大而难倒也不能不倒，不得不以“硬着陆”结束。 2014年末，P2P待还余额刚突破千亿大关，2017年9月，便已突破万亿大关。在这期间，P2P监管暂行办法落地，持续夯实地方监管力量，备案开始推进。进展不可谓不快，只是P2P扩张速度更快。 同期，实体经济推动供给侧改革，结构优化、优胜劣汰，一些经营困难、产能过剩的企业无法从主流金融机构获得贷款，继而转向了P2P平台。而P2P大扩张过程中，不少平台为追求规模背离了小额普惠定位，也在积极向企业借款人靠拢。二者的结合，为2018年中的爆雷潮埋下隐患。 这次爆雷潮的展开，是环环相扣的流动性危机。2018年6月16日，唐小僧爆雷，市场解读为平台返利模式的陷落，行业内出现了流动性冲击波，但大平台依旧具有吸引力；7月14日，投之家爆雷，市场开始对所谓的大平台失去信心，引发行业流动性恐慌。之后半个月内，日出借人数从2.3万人降至6000人左右，流动性压力袭击所有平台，很多实力薄弱的平台在冲击下陷入困境，引发爆雷潮。 当然，此次爆雷潮，不能不说有一定的偶然性，但经此一役，各方对P2P的态度发生了大转弯：之前小心翼翼地整改是为了避免批量爆雷冲击出借人，既然已经对出借人造成巨大伤害，小心翼翼就没有必要了。 2018年8月，全国P2P网贷整治办下发《关于开展P2P网络借贷机构合规检查工作的通知》，以12月末为限，要求P2P走完“机构自查、自律检查、行政核查”三道程序，整改全面提速。 再后来，在严监管约束下，头部平台加速转型，中小平台持续退出，在此起彼伏的清退潮中，P2P慢慢退出了历史舞台。 镜鉴未来 “西湖一勺水，阅尽古来人”。P2P短短几年的兴衰，尽显互联网金融领域创业百态，几乎每一类机构，都能在这段历史中找到一个剖面。站在从业者的角度，真正让人感慨的，还是兴衰背后不同平台的不同结局。 P2P作为一个行业覆灭了，但并非每一家平台的下场都很惨淡。这背后的区别，便是行业发展蕴含的经验教训之所在。 那些成功转型的平台，既没有提前预料到P2P的清退结局，过程中也曾采用“担保兑付”模式，最后之所以挺了过来，很大程度上源于始终敬畏市场、持续夯实发展基础（客户、风控等），并保持了高度的灵活性，愿意着眼于未来随时调整策略。 行业发展过程充满了偶然性和必然性，必然性由偶然性因素引发，偶然性又受必然性制约，二者互为因果，使得在行业发展的每一步，都展现出了多种可能性，也使得预测市场终极走势变得不可能。唯一能做的，便是对市场保持敬畏，不去做一些与基本规律相左的事情；同时，积极把握能把握的，以不变应万变。 P2P的覆灭，有一定的必然性，但背后也受很多偶然因素的影响，若只是对P2P简单下个断语，不仅会抹杀这段历史蕴藏的多种可能性和启发意义，也无益于培养我们对市场不确定性的敬畏之心。 展望未来，B端产业互联网的大潮迎面而来，这其中，也蕴藏着很多机会和陷阱。何为机会、何为陷阱，我们无从识别，但如果能吸收P2P这段历史的经验教训，相信我们能走得更好一些。
在新经济时代，IPO注册制是包容、是开放，它设定了“优者准入”的激励机制，鼓励创新与新经济，支持经济转型、产业升级；新退市制度与IPO注册制相匹配，它设定了“劣者退出”的强制性约束机制，当然，它也鼓励并购重组及私有化退出。IPO注册制与新退市制度交相辉映，共同打造了进退有序、大浪淘沙、优胜劣汰、资源配置的新生态，从而提升资本市场的格局和功效，更好地服务于实体经济。 2020年11月2日，中央全面深化改革委员会召开的第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》。证监会从推进注册制改革的全局出发，全面梳理分析上市公司退市存在的突出问题，在认真总结科创板、创业板退市制度改革试点经验的基础上，针对当前退市中存在的问题，在六个方面进一步提出改革措施，即完善退市标准、简化退市程序、拓宽多元退出渠道、强化交易所退市实施的主体责任、强化退市监管力度、优化投资者保护机制，拟在全市场开展退市制度改革。 2020年12月14日，沪深交易所同时发布新退市制度改革方案征求意见稿。其中亮点可归纳为以下8点： （一）将“面值退市”改为“1元退市”，增设了“市值退市”标准 早在2012年A股退市制度首次设置“面值退市”标准时，我就在第一时间建议：应将“面值退市”标准改为“一元退市”标准，8年后，新退市制度终于改正过来了，意义十分重大，更加符合国际惯例。因为“面值退市”标准显然存在制度漏洞，比方，A股的最低股价是0.01元，而紫金矿业的股票面值为0.1元，而中概股回归后，我们会有面值低于0.01元的股票，比方，腾讯控股的股票面值就是0.00002港元。如果碰上腾讯回归A股，那么，“面值退市”标准就真的尴尬了！ 除此之外，交易类退市标准增设了“市值退市”标准：即连续20个交易日收盘总市值低于3亿元的，必须强制退市。我认为，“市值退市”标准与1元退市标准双剑合壁、相互呼应，可以更有效地发挥投资者“用脚投票”的作用。这一标准非常好，也十分必要。但我认为“总市值退市”标准若能从3亿元提高至5亿元，则效果立即显现。 因为目前所有A股中，没有一只股票市值是低于5亿元的，包括所有垃圾股市值都是高于5亿元的，如果将“市值退市”标准提高至5亿元，则能发挥更大威力和功效，让垃圾股的炒作彻底绝迹。 （二）无主业的空壳公司、皮包公司及僵尸企业失去操作空间 新退市制度淡化了单一盈利指标退市标准，将财务类退市标准重点放在对上市公司的持续经营能力的综合考核上，综合考核点包括主业及营收规模、盈利及净资产、信息披露及财务审计。比方，新退市标准增设了“扣非前后净利润孰低者为负值且营业收入低于1亿元”的组合型退市指标，取消单一净利润为负值和营业收入低于1000万的指标。 废除单一的盈利指标退市标准，极好地适应了注册制改革与新经济发展的需要，同时，也让那些过去靠卖资产、卖房产、卖设备过日子的垃圾股，将无法再赖在股市，那些没有主业的空壳公司、皮包公司、僵尸企业将会成为这一新退市标准的首选对象。 （三）新增公司治理类退市标准，增强上市公司诚信与法治意识 提高上市公司质量，首先要保住上市公司的法律底线和道德底线，也就是说，上市公司对投资者必须要有足够的诚信意识，同时，它们必须配合市场监管，要有强烈的法治意识。新增公司治理类退市标准，将有利于增强上市公司的诚信意识和法治意识，给那些少数敢于公然抗法的任性妄为的上市公司戴上制度枷锁。 一是新增“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”的退市指标，进一步明确了重大缺陷的具体情形，包括公司已经失去信息披露联系渠道、公司拒不披露应当披露的重大信息、公司严重扰乱信息披露秩序并造成恶劣影响及本所认为公司存在信息披露或者规范运作重大缺陷的其他情形。若上市公司出现上述情形被本所要求限期改正但未在要求期限内改正的，且在公司股票停牌两个月内仍未改正的，其股票交易将被实施退市风险警示，此后两个月依旧未改正的，本所决定公司股票终止上市。同时，中小企业板原“三次公开谴责”的退市标准相应删除。 二是新增“半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整”的退市指标。若上市公司出现上述情形且在公司股票停牌两个月内仍有半数以上董事无法保证的，其股票交易被实施退市风险警示，此后两个月依旧有半数以上董事无法保证的，本所决定公司股票终止上市。 （四）首次划定信息披露“重大违法”边界，有利于严打财务造假 过去“重大违法”比较概念化、抽象化，新退市制度将它们进行了具体量化，尤其是对财务造假的严重程度进行了量化区分，这让重大违法强制退市具有了很好的可操作性和威慑性。何为“重大违法”的财务造假，新规明确划界：上市公司连续3年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且3年合计虚增净利润金额达到10亿元以上；或连续3年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的100%，且3年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上；或连续3年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且3年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上。 这一新退市标准对于遏止财务造假，尤其是对提高上市公司信息披露质量具有十分重大的现实意义，也具有足够的威慑力。 （五）取消暂停上市和恢复上市，保壳、炒壳、赌壳将成笑话 新证券法删除了暂停上市和恢复上市的相关规定，为落实上位法，本次修订取消暂停上市和恢复上市。同时，进一步缩短退市流程，将财务类退市指标的退市流程缩短至两年，即公司触及退市指标，其股票被实施退市风险警示，次年再次触及退市指标的，其股票终止上市。同时，也相应缩短规范类和重大违法类退市情形的退市流程。 这是A股新退市制度最具有威慑力的条款之一，它让那些没有主业的空壳公司、皮包公司、僵尸企业再无藏身之处，除了退市，别无他法；同时，投资者的风险意识会大增，“用脚投票”的能力会瞬间提升，一元退市标准将会大放光彩，它会加速投资者觉醒与成熟。 （六）废除交易类退市整理期，其他退市整理期减半 新退市制度取消了交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将其他情形退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日；并将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日。 退市步伐加快，退市周期缩短，退市效率更高，这一新规将让真正的垃圾股无人问津。 （七）将主动终止上市首次界定为五类情形 新退市制度将主动终止上市首次清晰界定为五类情形：转板、私有化、并购重组、公司解散以及垃圾股的主动退市。 （1）转板应包括从本市场转向境内其他市场挂牌，或转向境外重新挂牌，比方，在港交所IPO，或在国外股市IPO。 （2）私有化应包括上市公司向所有股东（或者上市公司股东向所有其他股东，或者上市公司及股东以外的其他收购人）向所有股东发出回购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件。 （3）并购重组应包括上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立法人资格并被注销。 （4）上市公司股东大会决议公司解散。 （5）垃圾股主动要求终止上市。 上市公司主动终止上市的，本所在公司公告股票终止上市决定之日起5个交易日内对其予以摘牌，公司股票终止上市。 （八）重新上市与再次上市的制度安排 沪深交易所主板对终止上市的公司都安排了统一的“重新上市”通道，不过，它剥夺了“欺诈发行”重新上市的资格，对于其他重大违法退市的公司单独安排较为严苛的“重新上市”门槛，包括在新三板挂牌满5年，并承担了重大违法的一切法律后果。此外，对于公司股票被强制终止上市后，公司不配合退市相关工作的，需在新三板挂牌满3年。 对于非重大违法退市的公司，则给予了较为包容的“重新上市”的安排，关键量化门槛包括：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）最近1个会计年度经审计的期末净资产为正值；（4）最近3个会计年度财务会计报告均被出具标准无保留意见审计报告；（5）最近3年主营业务没有发生重大变化，董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。其实，对于退市的垃圾股而言，这一组门槛条件仍是不低的，不过，它明显低于IPO门槛。由此可见，上交所主板公司退市后、重新上市的“等待期”至少是3年。 科创板对终止上市的公司也安排了“再次上市”的通道。科创板上市公司的股票终止上市后，符合规定条件的，可以向本所申请再次上市。基本门槛规定与上交所主板情形类似，但无具体量化标准。不过，创业板没有单独安排“再次上市”的通道，它可能会与深交所“重新上市”保持一致。 在新经济时代，IPO注册制是包容、是开放，它设定了“优者准入”的激励机制，鼓励创新与新经济，支持经济转型、产业升级；新退市制度与IPO注册制相匹配，它设定了“劣者退出”的强制性约束机制，当然，它也鼓励并购重组及私有化退出。IPO注册制与新退市制度交相辉映，共同打造了进退有序、大浪淘沙、优胜劣汰、资源配置的新生态，从而提升资本市场的格局和功效，更好地服务于实体经济。
摘要 【水皮：金融板块企稳才能探明这一次箱低的位置】总的来讲，金融股的板块的调整已经持续了大概将近两周，什么时候企稳，才能探明这一次箱低的位置；另外一方面，像医药，科技和消费板块会有轮番表现的空间。消费中板块里，除了白酒之外，主要标志性公司海天味业又回到将近200元/股的位置。走势还是集中在这些头部公司，类似箱型整理，不断地轮作。 中国股市是个政策市，政策和策略就是投资者的生命。所以作为投资者必须给予中央经济工作会议确定明年经济工作的总方针政策高度重视。 中央经济工作会议召开之前，一般都有政治局会议讨论主要的议题。现在中央政治局会议确定明年的工作基调是“稳中求进”。这一点大家要注意，跟过去的“稳中向好，稳中有进”的表述不一样。这一次是主动语态，而且是比较积极主动进取的一种精神。 第二点要引起高度重视的是，过去我们强调供给侧结构性改革。这一次更多强调的是需求侧改革，要形成的需求牵引供给。供给创造需求的更高水平的动态平衡，着重点也不太一样。 第三点当然是一方面要防止市场形成垄断，防止资本无序扩张，同时要保证资本市场平稳健康的发展。这里要注意“房住不炒”四个字就没有体现出来。 第二点和第三点，实际上有内在的联系。过去强调供给侧其实就是去产能。现在强调需求侧，就是满足了人民对美好生活不断提升的要求。在这样的语境之下，不提“房住不炒”，想必大家能够有一个相对客观理性的认识。“房住不炒”不等于是放松房地产调控，但因为还有“因城施策”这一点，所以不同的地区可能会有更加灵活的政策。 这样的精神反映到周一盘面上，我们看到消费板块就出现了大面积的普涨。市场也难得出现上涨的个股远远大于下调个股的情况。稍微美中不足的就是周一的成交量只有7000亿，但是考虑到过去持续的调整，周一市场是一个企稳，还有点反弹的走势，这点成交量其实也是一个正常的量。 当然我们要注意，尽管盘面上对于消费板块的反应是比较积极的，但是周一权重股的调整一定程度上还没有结束，尤其是金融股。当然金融股板块之间也不一样，周一银行股的走势比较强一点，保险就相对弱一点，证券中规中距，地产受水皮刚才所说的政策的影响，周一有一个比较好的反弹走势。权重股之间，同一个板块之间，个股之间也出现了比较明显的差异化现象，这一点也需要引起大家注意。 总的来讲，在存量资金有限，增量资金不足的情况之下，个股的分化，板块里的分化现象非常明显。譬如，周一白酒板块继续大幅度的上涨，但是我们看到，即便都是翻红的板块里，贵州茅台资金主要是流出的，流出了大概4.41亿主力资金。五粮液相反是流入的，泸州老窖也是流入的。 银行板块中招商银行上涨幅度比较大，但是工商银行却继续下跌，幅度还不小。同样是保险，一方面中国平安，中国泰保继续走高，另外一方面，中国人寿持续的杀跌，现在还没有止跌的迹象。 证券股中，周一中信证券是收红的，但是中信建投，在前期稍微有所反弹之后，周一依然出现1.79%左右的跌幅。这就是个股在分化，板块在分化。 总的来讲，金融股的板块的调整已经持续了大概将近两周，什么时候企稳，才能探明这一次箱低的位置；另外一方面，像医药，科技和消费板块会有轮番表现的空间。消费中板块里，除了白酒之外，主要标志性公司海天味业又回到将近200元/股的位置。走势还是集中在这些头部公司，类似箱型整理，不断地轮作。 一句话点评：不以物喜不以己悲。
2021年宏观环境将在经济弱复苏和政策缓退坡中拉锯。内外需共振将支撑消费与出口，终端需求与产业升级进一步推升制造业景气周期，而以地产、基建为代表的传统投资动能维持韧性。在海外复苏和内部创新与需求改革驱动下，传统制造与新经济动能将齐头并进，恰如红日东升，其道大光。 摘要： 2021年，后疫情阶段的复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。 宏观复苏之旅，我们看好三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条潜在主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。 结构角度，复苏引擎将呈现内外需求共振，新旧动能齐行的格局： 投资：地产投资，在三道红线下开始去库存、去杠杆，有望开启竣工周期，项目因素与稳杠杆制约基建增速大幅上行，内外需求共振复苏将带动新一轮制造业景气周期。整体固定资产投资，全年增速在9%左右。 消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复。2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费维持韧性，可选消费部分分项仍大有可为。 出口：上半年高景气，下半年缓步回落，全年增速7%左右。2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导，2021年供给替代逻辑在上半年仍将延续，传统制造与高端装备的全球市场份额挤占表现都更具持续性。 2021年通胀条件相对温和，难现高通胀，通胀环境尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%，PPI同比+2.0%，形态上在Q2达到高点，Q3出现回落，Q4再现小反弹。 2021年金融条件将呈现信贷趋紧，流动性中性。我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，2021年稳杠杆要求下，我们预计M2增速维持在8%-10%之间，社融增速大约放缓至11%-12%，新增社融34万亿左右，结构上信贷趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降。 2021年政策环境将呈现“财政支撑不弱，货币维持中性”的状态： 预计2021 年预算赤字从3.6%以上回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，新增专项债限额从3.75万亿收缩至3.5万亿左右。虽然整体政策边际退出，但鉴于分母端回升，叠加财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。 货币政策依然定调稳健，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现“价稳量控”的特征。2021年全面降准、调整政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。整体流动性保持合理充裕，2021H2存在边际趋松的可能。 正文 1.2021年中国经济增速展望：内外共振，拉动新一轮制造景气周期 2021年后疫情阶段复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济将在经济弱复苏和政策缓退坡的拉锯之中运行，节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。 我们预计2021年上半年是消费和制造业全面修复的时间。随着国内外疫苗使用普及，零星的疫情对经济影响边际愈来愈弱。与欧、美一致，我国居民储蓄存款大幅上升，为后续消费恢复奠定坚实基础。从环比的角度来看，预计2021年二、三季度我国社零将恢复常态。在总量增速回升过程中，结构方面我们看好制造业景气周期的开启。制造业景气将在内外共振之中，上半年延续修复，下半年重拾产业升级。上半年在出口高景气、消费修复之中，制造业整体景气度仍将抬升，下半年结构性的政策红利将惠及产业链现代化。 我们看好宏观复苏之旅的三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。 从当前的经济运行来看，我们认为有三个特征，经济复苏结构走向均衡，弱补库趋势明显，服务业与消费距离常态化仍有复苏空间： 6月以来，经济景气指数持续回升，营收上修，补库出现苗头。经济内部复苏走向更加均衡的结构，传统投资与新经济动能均出现改善。从历史上最近的三轮库存周期可以看出，我们的景气度跟踪指标能明显领先库存（产成品存货增速）和企业营业收入的变动2-3个月左右，整体行业景气度连月的回升提示新一轮库存周期正在到来（图2）。 复苏未来仍有一些空间，当前有近七成行业景气度在改善，但距离疫情前仍有半数行业未回归常态，39个行业中， 18个行业（占比46%）景气度好于2019年四季度（图3、4）。周期行业边际改善放缓，中游和下游消费以及部分下游制造加速上行，其中：1）地产、基建产业链：维持高景气，但环比动能趋缓；2）出口相关的可选消费链条改善显著：特别是家具、家电、机械、汽车行业。 我们认为2021年的复苏之旅，消费、出口依然是内生性需求拉动的重点，投资端我们更加看好制造业投资的回升，复苏引擎将由内外共振和产业升级带动。长期视角下，在“需求侧改革”的背景中，加强社会保障和再分配政策，增加中低收入群体收入，人口生育政策放开都将利于消费中枢的回升，相较于传统投资，新基建的地位也将进一步上升。终端需求的格局变化，将促进制造业新一轮景气周期的开启。 2.2021年复苏引擎展望：内外需求共振，新旧动能齐行 2.1．投资：旧经济扛鼎，新经济崛起 2.1.1．房地产：三道红线下开始去库存、去杠杆，竣工周期有望开启 土地端，成交热度渐渐下降，土地购置费的贡献有望延续到2021年上半年。2020年以来，地方政府供地意愿较强，一二季度也有较多城市延长了对于土地成交的缴款期限等。叠加开发商资金来源充足，开发商补库存意愿较强，拉动土地成交快速回升。而实际的土地成交，将滞后大概半年形成土地购置费，贡献到房地产投资中。因此，虽然从三季度开始，对于房地产的管控在边际升级，但是土地购置费仍然在滞后形成土地购置费，对投资带来支撑。土地购置费对于投资的贡献有望延续到2021H1。 施工端，开发商将加快竣工结算，加快去杠杆。对于房地产开发商来说，拿地和开工预售可以帮助开发商迅速扩张规模，获取更大规模的融资支撑，从而在规模排位赛上获取先机。而竣工更像是一种受到合同约束的“义务”，并不能够帮助扩张规模，但确是开发商确认收益、降杠杆的关键一环。因此，过去两年竣工一直不及预期，是因为开发商将资源倾斜到前端的拿地和开工。而年内8月份以来，央行开始对开发商进行“三道红线”管控，开发商要“降杠杆”，不得不开始加快竣工进度、将在建工程确认为收益。在前期开发商主要将资金倾斜到拿地及新开工端，参与规模排位赛。在“去杠杆”周期中，开发商将加快竣工结算，结转业绩确认收入，加快降杠杆。竣工端的加强，也将继续支撑开发投资。 预计竣工增速在2021年将持续提升，对房地产投资带来较强支撑。10月竣工单月增速从9月的-17.7%快速反弹至5.9%，而且还是在2019年10月份竣工的单月增速较强的基础上出现的反弹。随着房地产进入去杠杆的小周期内，预计2021年开发商进行竣工结算的动力也较强。虽说新开工的动力可能会下滑，但是竣工端的修复也将对房地产投资带来较强的支撑。 2.1.2．基建：增速基本触顶，专项债规模下行 2020年相关政策频出，基建增速却不达预期。2020年，针对于基建出台了多项刺激政策：专项债扩容至3.75万亿（2000亿用于补充中小银行资本金）+专项债可用作资本金+重点项目资本金比例下调；从专项债投向来看，确实从房地产，转向了以投向基建项目为准。但是基建增速持续不达预期，1-10月广义基建累计增速3.01%，相对上月增加0.59个百分点，单月增速从上月的4.8%反弹至7.3%。但是，2019年10月广义基建增速的基数较低，单月增速从9月下滑了4.9个百分点至2%，因此基数效应为基建增速的反弹提供了一定的贡献。我们认为基建投资不及预期的原因主要源自地方政府换届和项目缺失，二者从需求和供给两个层面制约了基建投资的上行。分项目来看，电热燃气及水生产年内的增速较强，表现好于铁公基及水利公共设施建设。 年内专项债发行基本结束，前10月共发行3.54万亿元，剩余2000亿元将用于补充中小银行资本金。据财政部数据，截至10月底，新增专项债券发行35466亿，完成全年下达额度35500亿元的99.9%。另外还有2000亿元新增专项债将用于补充中小银行资本金。 基建对冲经济的紧迫性下降，预计增速基本触顶。2021年，预计专项债发行规模略微下滑，但是难以出台更一步的配套刺激政策。经济内生动能在逐步提升，房地产投资仍然韧性十足，基建对冲的紧迫性在下滑。另一方面，政府财政收入仍然有压力，企业盈利仍处于爬坡过程，而土地市场开始转冷。 2.1.3．制造业：内外需求共振复苏有望带动新一轮制造业周期 制造业持续复苏，三季度开始低技术链条制造业投资开始发力。二季度内，制造业中主要是高端制造业和产业升级链条表现较好，主要是受到了政策支撑。三季度开始，随着经济内生动能不断修复，海内外修复共振修复，低技术链条的纺服化工、上游有色、食品产业链条的投资加快修复，而高技术链条和产业升级的复苏动能则相对放缓。 海内外需求复苏有望共振，制造业复苏进程尚未结束。从领先的景气度指标来看，10月的新出口订单PMI和在手订单PMI继续上行，新订单PMI也维持在历史高位。随着国内可选消费修复，吃穿住行的需求在回升，预计食品、低技术消费链条的修复将持续。而传统周期也再次发力，上游黑色和有色链条仍有支撑。海外新一轮刺激计划有望出台，持续支撑我方出口。CPI-PPI剪刀差也在缩窄，有望进一步推动企业盈利修复。2021年制造业将会在海内外需求复苏共振下，进入新一轮周期。 2.2．出口：上半年高景气，全年保持韧性 2020年国内出口构成了经济增长的动力之一。特别是出口自年中加速以来，持续上行，我们认为在供给替代逻辑和全球复苏逻辑的交叠中，出口高景气在2021年上半年仍将有亮眼表现，下半年小幅回落保持韧性。 2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导。中国全球贸易额占比提升超3个百分点，其中对发达经济体的替代强于新兴市场。 疫情角度，11月防疫物资出口出现小反弹，但从近几个月的回落来看，11月的单月反弹幅度非常有限，后续再度回落的边际贡献也相对不高，已经不构成出口的主要矛盾。而海外疫情当前的进展，我们看到新兴市场部分国家（墨西哥、巴西）面临二次冲击的可能，发达经济体中欧洲疫情二次冲击在走弱，美国的第三波冲击仍在延续。整体来看，2021年由于疫情进展交错，防疫物资出口表现会相对平稳，而疫苗线索背后仍有两点对出口超预期带来可能的支撑： 疫苗正式注射前，未采取封锁管制的发达经济体居民，会因为疫苗确定性落地，在短期变得更加审慎，对于公众场所的暴露减少将带来服务业的走弱和“宅经济”产品的需求提升。 疫苗推广过程中，从疫苗预定、运输、保存情况来看，新兴市场疫苗落地会滞后于发达经济体，并且新兴市场当前部分国家仍然面临二次冲击的可能，国内生产的供给替代逻辑将逐步过渡到新兴经济体中，叠加海外地产热度不减，家具、家电类产品的出口景气有望持续。 基于海外经济体增速展望，我们对2021年出口增速通过海外主要贸易伙伴的进口GDP弹性测算进口变化，以2019年贸易份额为权重加总对应形成中国2021年出口增速，在此基础上我们将贸易份额回吐假定为全年回流50%，那么2021年中国出口增速中枢大约在7%左右。 2.3． 消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复 年内疫情冲击之下，消费需求对经济增长的拖累影响贯穿全年。2020Q3数据体现出，距离疫情前三大需求对GDP当季拉动的贡献来看，消费需求距离常态化的空间最大。 2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。与此同时，海外供给替代逻辑和消费需求修复共振，也将带动国内相关消费行业的景气度上行。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费上行空间已经有限，可选消费部分分项仍大有可为。 可选消费领域，我们主要看好奢侈品与高端消费、耐用品中的家具、家电、汽车，服务业相关的餐饮、酒店、旅游、航空： 奢侈品与高端消费领域：疫情冲击后的收入分配不均加剧，以及线上渠道的进一步推广和免税政策的利好，改善了高端消费的供需匹配。在中高收入群体收入快速修复，分配不均加速的背景中，细分可选消费，如消费电子、化妆品、服装等高端品牌将迎来需求驱动。同时，线上购物的推广和免税政策的升温，对于高端品牌的供给提升、渠道下潜也具有重要意义。供需格局同步改善，有望大幅提振相关领域奢侈品的销售。 地产后周期以及汽车领域：美国地产市场高景气持续，中国地产市场在“三道红线”监管下，进入“去库存”周期，开发商短期加快新开工和推盘，竣工力度提升，地产后周期链条受益确定性提高。中美地产市场共振，带动家具、家电行业景气。汽车消费方面，促消费政策集中落地，汽车更新换代需求提升，叠加自主品牌发力与新能源汽车产业推进为汽车行业带来景气提升的动力。 服务消费领域：海外疫情管制，导致海外消费（旅游、教育）受限。国内疫情管制措施最先常态化，未来的消费回流将持续增加国内服务消费体量，特别是对餐饮、住宿、旅游、航空、文体娱乐用品消费的提升。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。服务消费也将对实物消费从低收入人群收入改善、需求外溢角度带来支撑。 3．通胀：温和再通胀，而非高通胀 从现在到2021年上半年，国内通胀为温和再通胀，而非高通胀，尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%。其中，四个季度分别为0.7%、2.2%、1.9%和2.1%；PPI同比+2.0%，基数效应影响下，5月冲高至3.6%，四季度分别为-0.2%、3.2%、2.5%和2.6%。通过历史CPI、PPI以及GDP平减指数序列的回归拟合，我们测算，2021年GDP平减指数也呈现先升后降形态，预计四个季度的平减指数分别为+0.1%、+2.2%、+1.6%、+1.7%。对应2021年四个季度名义GDP为18.3%、10.7%、8.3%、7.3%，全年名义GDP为10.4%，同样呈现前高后低的形态。 CPI方面，2020年疫情以来，CPI结构分化明显，食品、交通下降明显，而教育医疗、其他用品服务保持涨价（图20、21）。展望2021年，CPI上升动力主要是非食品项，未来猪周期下行，猪价仍将是CPI主要拖累。2021年不会有显著通胀，中性假设下（油价为55美元/桶），预计2021全年CPI同比1.7%，形态先升后降，5-6月为全年高点，或达2.5%附近。 PPI方面，最近两月PPI止步上升态势主因在食品类和能源价格的拖累（图22、23）。而不考虑这两项，其余中上游行业以及下游可选消费行业的PPI均在改善途中。展望2021年，PPI在基数效应，工业品价格回暖的带动下，一季度有望转正，4-5月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。从数据表现以及央行表述推断，2021年我国将会有温和的“再通胀”，但不会出现高通胀。 通胀并非政策焦点，大概率不会成为未来货币政策的掣肘。我国不存在长期通胀或通缩的基础。三季度中国货币政策执行报告中，对于物价水平，央行表示，物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。未来需观察疫情、基数和春节错位等对CPI的扰动，货币政策定调既结构松，又结构紧，仍将保持稳健来应对疫情下的经济金融形势和当前低通胀率。 4．金融条件：信贷趋紧，流动性中性，未到加息时 4.1．自上而下视角：新增社融34万亿左右，增速放缓至11-12% 11月26日的三季度中国货币政策执行报告再次重申M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。且在专栏1中，央行也提到，要观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。因此，我们认为，2021年政策不会过快收紧，不会重现2017年、2018年的快速降杠杆。而是相对于2020年上半年的快速拉升而言，宏观杠杆率有所趋稳。 直接看“M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配”。在2017年-2018年的去杠杆大潮中，社融-名义GDP增速差为从3.73%收窄至0.33%（图26、27）。按照2021年名义GDP增速10%左右推算，以及鉴于2021年杠杆率下降不会如2017年-2018年猛烈，我们估计2021年的社融增速至少维持在11%以上。观察2017-2019的去杠杆和稳杠杆阶段历史节奏发现，M2通常低于名义GDP增速1-3个百分点，维持在8-9%。我们预计2021年的M2增速维持在8%-10%之间。 通过宏观杠杆率企稳推算：我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，达到270.2%。在2017年-2018年的去杠杆中，我国宏观杠杆率下降大约3个百分点（图28）。而此期间分母端名义GDP增速不但没有出现明显上升，反而有所下降（从12%至10%），可见2017年-2018年年间，分子端的压降非常猛烈。 而2021年，分母端的名义GDP将显著抬升约7个百分点至10%左右。从2020年前三季度杠杆率上升速度明显趋缓（2020年Q3抬升3.7个百分点，明显低于Q1的14个百分点和Q2的7个百分点）也可以看出，随着经济自身复苏，杠杆率的分母端变大，从而自然会使得杠杆率有所下降。此外，政策对于整体杠杆率的表述也是“保持稳定”而不是去化。因此，2021年宏观杠杆率的分子端仍然有一定上升间。 根据我们对于年内社融企稳在13.7%附近、名义GDP达到3%的假设，2020年底的宏观杠杆率最终或达272%。如果2021年实现绝对意义上的稳杠杆，即杠杆率抬升幅度为0，则2021年全年杠杆率也预计基本持平于2020年底，维持在272%左右。 而从相对意义的稳杠杆推算，我们以2019年作为相对稳杠杆的基准。在经历了2017-2018年的杠杆率“冰火两重天”后，2019年年底宏观杠杆率相较于2018年底上升6个百分点，但是考虑到分母端名义GDP从10%下降到7.4%，实际分子端社融（剔除股权融资）上升大约3个百分点。如果以杠杆率上升3个百分点作为相对意义的稳杠杆推算，即2021年宏观杠杆率不超过275%，处在272%至275%区间内，那么在2021年名义GDP在10%-11%的假设下，倒推估计的社融增速大约放缓至11%-12%（图29）。 在年内的节奏上，从历史经验来看，无论是社融，还是信贷，年内均呈现“3322”格局，即上半年与下半年分别占60%与40%（图32）。由此，我们估计新增信贷规模大约上半年大约是11.2万亿，下半年7.5万亿；新增社融规模大约为上半年20.4万亿，下半年13.6万亿。 4.2．分拆角度：信用趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降 2021年全年新增信贷在18.5~19万亿，社融规模在33.5~34万亿。 居民短期贷款2万亿，中长期贷款大约为5万亿元，合计约7万亿。 企业短期贷款2万亿，中长期贷款大约为9.5万亿元，合计约11.5~12万亿。 非银金融机构大约在0-500亿。 企业直接融资（债券+股票）：6万亿。 政府债券：比2020年少1.0~1.2亿元，大约在7.3-7.5万亿。 外币：2000亿。 表外：大约-1万亿。 其他：大约1.5万亿。 信贷上半年边际收紧，下半年略有放松，全年趋紧至18.5~19万亿，信贷增速趋降至10.7%。其中，主要的收缩项是居民贷款，企业贷款在补库和资本开支下有望保持。 其中，居民短期贷款2万亿，中长期贷款大约为5万亿元，合计约7万亿（2020年1-11月为7.3万亿，预计为8.1万亿）。而在过去的三年中，居民户贷款总额始终保持在7.1-7.4万亿。其中，短贷维持在1.8-2.4万亿，我们预计2021年居民消费逐渐修复，短贷保持多增，维持在2万亿左右（2020年1-11月已达1.8万亿）。居民中长贷与房地产销售相关性较高（图33）。我们利用两者进行回归，在2021年房地产销售增速企稳的假设，我们预计居民中长期贷款大约为5万亿元。并且，根据往年经验，我们也发现中长贷维持在5-5.5万亿（2019年5.5万亿、2018年5万亿、2017年5.3万亿）。 预计企业贷款维持较高水平，短期贷款2万亿，中长期贷款大约为9.5万亿元，合计约11.5万亿（2020年1-11月为11万亿，预计为11.6万亿）。在最近三年的库存周期中，每一轮工业产成品存货增速回升的6个月后，企业贷款均出现明显的多增。最近一轮从2016年6月启动的库存周期中，企业短贷从7283亿元增加到1.6万亿，中长贷从4.18万亿增加到6.4万亿，对当年社融规模的贡献分别提升6个百分点。而当前国内迎来再一次库存启动，预计2021年的企业具有实际融资需求的短贷和中长贷均不弱。此外，我们利用制造业投资与企业中长贷进行回归，也估算得到2021年中长贷规模大约在9-10万亿（图34）。而2021年政策层大概率延续2020年二季度以来的对于金融套利行为的监管，我们认为企业短贷不会在出现2020年上半年的超季节性多增，但由于企业补库需求，也不会出现下半年的明显缩减，大概率维持在1.5-2万亿的往年水平。此外，非银金融机构按照历史均值，大约在0-500亿。 政府债券小幅回落至7.3-7.5万亿，比2020年少1.0~1.2亿元（2020年政府债券规模合计8.5万亿）（图35）。2021年的政府债券一看赤字率，二看新增专项债规模。2021年财政政策总体上退坡已是板上钉钉，但退坡力度市场存在争议。我们认为，退坡幅度比较有限，主要退出的是1万亿特别国债。我们预计，2021 年中央预算赤字从2020年的3.6%回到3.3%左右，地方专项债发行额度从2020年的3.75 万亿收缩至3.5万亿左右。根据名义GDP增速10%的假设，2021年一般债与国债总计总计规模在3.7万亿附近，与2020年规模相当，加上3.5万亿的专项债，合计在7.3万亿左右。而在年内节奏上，根据过去五年的投放规律来看，我们预计2021年四个季度分别为1.7万亿、2.1万亿、2.2万亿和1.2万亿。 企业直接融资（债券+股票）大约在6万亿。企业信用债净融资额在2021年大概率持平于2020年，不会出现多增。多增概率不大，主要因为，第一，2021年货币政策常态化后的发行条件相比于2020年有所收紧。第二，2021年政策层可能有序处置“僵尸企业”，逐渐引导打破“刚性兑付”，影响新债发行。在2020年11月的“永煤事件”至今，已经有大量的信用债发行推迟或者取消。但我们认为多减的概率同样不大。2020年下半年以来，政策层多次提及将不断“提高直接融资的比重”（图37）；“永煤事件”后大量被“错杀”被延迟发行的企业债有望在2021年发行。由此，我们预计2021年的信用债净融资额将略少于2020年，但略高于2019年，维持在4.5万亿左右（2020年1-11月已达4.4万亿，预计在4.5-4.6万亿左右；2019年为3.2万亿）。 鉴于政策层大力发展资本市场，多次提及将不断“提高直接融资的比重”，我们认为，企业股权融资有望保持增长态势。2020年1-11月已达7800亿元。在历史上，即便是在去杠杆年份，直接融资占比也在不断提高（图36）。2016年的股权融资就在2015年7600亿元的基础上增加了近5000亿，达到1.2万亿。由此，我们预计2021年，企业股权融资有望在1.2~1.5万亿。 资管新规到期，表外或迎进一步压降。资管新规过渡期结束，非标面临较大压降，但我们认为不会明显导致信用收紧。数据上，第一，表外在2018年出现明显压降的趋势，收敛节奏较为确定。第二，而资管新规主要影响非保本理财中配置在非标上的非净值化产品，委托贷款和信托贷款压降规模约与2019年相差不多，大约在1.5万亿，远小于2018年2.9万亿元。新增未贴现银行承兑汇票套利部分将维持被压制，但支持实体经营的部分将仍存在，预计全年与2020年一致，在3000-5000亿左右。综合表外三项，表外预计压降1万亿。 此外，社融中的外币贷款将延续今2020年以来的强劲增长态势，我们预计维持在2000亿左右。其他项（存款类金融机构资产支持证券以及贷款核销）按照最近三年平均值估算，大约维持在1.5万亿附近。 5．财政与货币政策：政策缓退坡与经济弱复苏的拉锯 5.1．财政政策：赤字率收窄，实际支撑仍强 2020年，财政从支出和收入角度来看，收入增速回升较为迅速，支出角度，一般公共财政支出力度在四季度提速，但政府性基金预算支出，在专项债大幅扩容的背景下表现弱于收入的回升。整体广义财政资金存在“沉淀”。我们认为核心原因在于地方换届、项目缺失。 在经济自主动能恢复基础上，财政政策总体上处于边际退出。预计2021 年官方中央预算赤字从2020年的3.6%以上（实际结果可能在4%左右）回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，地方专项债发行额度从3.75万亿收缩至3.5万亿左右，而且更多用于城商行的资本金补充和老旧小区的改造。虽然整体从预算赤字率和新增专项债角度，政策退坡明显，但鉴于分母端回升，叠加2020年财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。 5.2．货币政策：货币呈中性，全年前紧后略松，加息可能性不高 我们预计中央依然会定调稳健的货币政策，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现出“价稳量控”的特征。也就是说，2021年全面降准、下调或上调政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。因此2021年，货币将呈中性，流动性保持合理充裕。 整体上“货币”、“信贷”将分道而行，信贷趋紧，但货币呈中性，加息可能性不高。从央行态度上，三季度货币政策执行报告首提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，强调将尽可能长的时期内保持货币政策的正常化，重提货币总闸门，未来一年明显放松概率不大，全年大概率紧信用，稳定债务。 结构上，2021年，1.8万亿元再贷款再贴现陆续到期（图42）。其中3000亿元专项再贷款最先到期（1月31日），其次为5000亿元（2月26日）和1万亿（4月17日），集中在2021年的一季度，用于抗疫和复工复产的前8000亿元最先退出。我们预计央行部分小微信贷延期，并且将进一步设计和创新具有撬动作用的直达工具[刘国强． 创新直达实体经济的货币政策工具[J]． 中国金融， 2020年第24期]。中国人民银行副行长刘国强近日表示“下一阶段，在微观层面，健全结构性货币政策工具体系，引导金融机构优化信贷结构”。 节奏上，货币政策全年前紧后松，但在2021年2季度后不会出现明显放松，大概率为维持流动性合理充裕而有所放松。 2021年在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，政策层或“有序”、可控处置僵尸企业，打破刚兑，纠正道德风险，使得信贷资源高效分配，但大面积违约潮不太可能，政策层也不让系统性风险发生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二改革模式，类似于2019年5月包商银行事件。 2021年在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，政策层或“有序”、可控处置僵尸企业，打破刚兑，纠正道德风险，使得信贷资源高效分配，但大面积违约潮不太可能，政策层也不让系统性风险发生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二改革模式，类似于2019年5月包商银行事件。
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