摘要： 财政收支影响银行间流动性的渠道主要是财政存款，最准确的口径是央行资产负债表中的政府存款科目。 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。而且这三种渠道都有各自的特征和规律。 月末财政支出大幅增加，而银行间流动性持续紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，可能的原因是央行回笼较多，同时流动性需求强劲。流动性需求来源可能有三个：一是信贷需求旺盛，二是春节现金投放增加，三是资本流动带来的干扰。 综合而言，资金面极度紧张之时央行并未进行呵护，表明货币政策可能顺势收紧流动性，从金融杠杆、信用事件冲击等角度来看当前央行前期流动性支持的必要性在下降，可能处于逐步退出的过程。当然，从稳就业、稳杠杆角度来看，利率预计也不会太高。 如果我们的判断准确，2月第一周资金面会有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落预计波动还是难免。 展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。 我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3%-3.35%，十年国开预计3.5%-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 策略展望：财政收支如何影响流动性？ 本周央行在公开市场操作公告中多次提到“财政支出大幅增加”，与此同时资金面却相当紧张，如何看待这一问题？财政收支与流动性到底是什么关系？ 1.1． 财政收支与流动性的媒介——财政存款 由于中央银行经理国库（国库账户在中央银行），因而财政收入上缴意味银行体系流动性回笼到央行，而财政支出则是投放流动性，具体则是通过财政存款的变化发挥作用。 货币当局资产负债表可以直观反映：银行间流动性主要是指“其他存款性公司存款”中的超额存款准备金；央行不扩表的情况下，政府存款的增加往往意味着超储的减少（基础货币由商业银行回到中央银行），反之则反。 这里涉及到一个财政存款的概念问题。 除了货币当局资产负债表的政府存款之外，金融机构信贷收支表中也有一个政府存款科目。区别在于：前者仅包括存放在中央和地方国库中的最狭义的财政存款；后者除了国库款之外，还包括财政部门存放在商业银行的存款（国库定存、财政专户等），以及机关团体存款（机关单位、学校、医院、部队等）。 政府存款口径的变化，可追溯至1983年9月《国务院关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，最初机关团体存款和国库款都存放中央银行，“人民银行必须掌握百分之四十至五十的信贷资金，用于调节平衡国家信贷收支。财政金库存款和机关、团体等财政性存款，划为人民银行的信贷资金” 。1998年存款准备金改革过程中，将机关团体存款、财政预算外存款划为金融机构的一般存款。 目前机关团体存款约30万亿，其性质和非金融企业存款没有本质差异；财政性存款4.48万亿，其中3.87万亿是国库款，4582亿元为国库定期存款（中央+地方国库定存，通常央行披露的只是中央国库定存），其余的1000亿左右则是财政专户等款项。这里的财政性存款和人民银行每月公布的金融数据统计报告中的新增财政性存款是一个口径，金融数据统计报告中未单独披露机关团体存款变化情况。 除了央行口径的财政存款之外，其余各类政府存款账户均开设在商业银行或政策性银行，因而如果要观察银行体系流动性，最准确的口径是央行报表上的财政存款。或者说，只要财政存款离开了国库（央行），银行体系的流动性便会增加，不论其是否投入最终使用。 1.2． 财政收支如何影响流动性？ 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。 （1）缴税 财政预算四本账中以公共预算和政府性基金预算为主，政府性基金收入约为公共预算收入的一半且年内季节性不强，年末往往会显著增加。公共预算收入季节性很强，而且超过80%是税收收入，因而税期可以较好地反映财政存款的变化。 以月度分布来看，增值税、企业所得税等税种主要按季缴纳，因而季初往往是缴税大月；5月则由于年度汇算清缴因而税收收入也较多。从日期分布来看，国税总局每年会发布月度纳税申报截止日期，通常是15日，个别月份会因为假期等事项延迟（例如2020年因为疫情也有延迟）。 公开市场操作公告也反映了这一规律：2017年以来公开市场操作公告中共97次提到“税期”相关表述，其中1月、5月、7月、10月频数最高；具体到日期来看，14日-18日出现的次数最多。 从资金利率（R001/R007）的月内走势来看，税期和跨月可能是最主要的扰动因素（此外还有旬度缴准），资金利率往往在18日前后达到高位，20日之后趋于回落，之后则是跨月/跨季冲击。 （2）财政支出 财政支出亦有明显的季节性，通常季末较多，年底甚至有“突击花钱”的倾向，公共预算和政府性基金预算均有此特征。 具体到日期来看，基本均集中在下旬，特别是月末3日最为集中。当然亦有少数特例，2017年5月2日、2017年12月1日公开市场操作公告均表示上月月末财政支出较多，流动性总量处于适中/较高水平，当日不开展公开市场操作。2018年2月11日则是春节、CRA有关。 （3）政府债券发行 国债和地方债发行募集资金均会直接进入国库，从而回收流动性，因而政府债券集中发行时对资金面的扰动往往比较大。 从2017年以来公开市场操作公告来看，三季度提及“政府债券”、“地方债”次数最多，这与政府债券特别是地方债集中在三季度发行有关。月内分布来看，规律并不明显，18日前后稍多一些。 可以看到，政府债券集中发行时，虽然多数时间央行会加大公开市场投放进行对冲，但资金利率难免会受到一些扰动。 1.3．月末财政支出的钱去哪了？ 1月27日开始连续三个工作日公开市场交易公告提到“财政支出大幅增加”，注意到这也是首次提到“大幅”，但令市场困惑的是，资金利率反而更加紧张（即使是大行也不充裕），对此当如何理解？ 对此我们可以有以下几种猜想： 猜想一：财政支出有时滞，资金未及时流入银行间 这种情况确实有理论上的可能性，但要考虑到以下两点：一是财政存款只要离开央行账户（国库）即可进入银行间，无论其是否形成最终支出，因而即使有时滞一般不会太长；二是公开市场操作公告中“财政支出”相关表述鲜有月初提到，说明财政支出的影响确实主要影响月底资金面，1月27日即监测到财政支出大幅增加，但资金利率一直到29日依然紧张，显然不是时滞所能解释。 猜想二：财政支出规模未必很高 这里我们可以做一个粗略的估算，2017、2018年1月公共预算支出在1.3-1.4万亿，近两年政府性基金预算前两月累计支出规模在1.2-1.4万亿，因而合理估计1月全月财政支出（公共预算+政府性基金）约2万亿。假设财政支出均在下旬放款，则单日规模可达2000亿，如果集中在25日之后可能会更多，规模确实也不算少。 考虑到央行经理国库，对财政存款变动能够及时获取全面的信息，连续三日提到“财政支出大幅增加”，说明财政支出确实达到了相当的规模。 注意到，从财政支出数据和公开市场公告来看，1月其实并非通常的财政支出大月，那么为何财政支出规模大幅增加？ 我们推断可能是前期特别国债、专项债资金加快下拨使用有关。 2020年新增专项债3.75万亿、特别国债1万亿，专项债和特别国债基本在三季度发行完毕，但不少地区由于项目准备不充分，实际使用进度偏慢。为此，财政部于7月、11月两次发文督促加快地方债资金使用，同时允许及时调整用途。2020年12月29日，财政网报道“年底前确实难以用完的资金和抗疫特别国债预留机动资金，按规定结转至下年使用” 。 财政收支数据亦有体现：2020年公共预算和政府性基金收支状况均好于年度预算，特别是政府性基金最为明显，土地出让走强带动基金收入增长10.6%（预算-3.6%）、基金支出增长28.8%（预算38%）。2020年政府性基金收支缺口2.45万亿，而融资规模4.75万亿（3.75万亿专项债+1万亿特别国债），虽然有收入超预期增长带来约1.2万亿的增量贡献，支出偏慢的问题确实存在，而且确实有一定的空间。2020年年底我们也看到多地督促加快地方债支出进度。 猜想三：央行回笼太多 1月27日、28日连续回笼1000亿元、1500亿元，此前两个工作日也都是大幅净回笼。那么，是否可能是央行回笼较多，从而流动性比较紧张？ 我们整理了2015年以来各月月末央行净投放（不含降准）情况，可以发现月末几个工作日净回笼的情况略多，但幅度通常不会太大，至少本次净回笼幅度并不算小。而如果单看1月，除了2018年1月由于CRA操作出现大规模回笼之外，其余年份资金回笼规模均小于2020年1月。 猜想四：流动性需求相当旺盛 前面一直讨论的是基础货币供给，可能还有需求方面的原因。 随着国内经济恢复，实体融资需求继续保持强劲，部分银行信贷额度已出现紧张，贷款派生存款从而显著增加准备金需求。BCI指数显示，中小企业经营状况还在继续改善。近期票据利率快速攀升，与同业存单利率明显背离，显示企业融资需求旺盛，银行可能在卖出票据腾挪信贷额度。此外，1月15日孙国峰司长答记者问中也提到，“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的” 。 春节前现金投放增多。通常而言春节前现金大量投放、春节后回笼，疫情确实会改变居民支付习惯，但现金投放回笼规律短期难以扭转，例如2020年9月国庆节前现金投放增幅依然可观，“就地过年”、疫情防控升级只是会减少其幅度。 从以往规律来看，目前基本已处于春节现金投放高峰期：（1）公开市场操作公开来看，2018、2019、2020年春节前均提到“现金投放”，分别提前17天、7天、10天；（2）此前春节前央行往往会进行14天逆回购；（3）2016年1月19日央行表示“当前已进入春节现金投放高峰期” （除夕2月7日，提前19天），此前有报道“历经16天的全辖共同努力，2017年1月26日，工行山东分行营业部净投放现金13.86亿元，圆满完成春节现金投放工作”。 综合来看，现金投放高峰可能在春节前半个月左右开始，上周的资金面紧张可能也与此有关。 此外还有一个可能的渠道来自外汇。近期外汇市场有以下变化值得关注：一是人民币升破6.5，同时美元指数反弹；二是银行结售汇差额明显增加；三是中央银行外汇占款明显下降。 对此有以下两种可能的情况：一是企业和居民结汇意愿增加（1月22日外汇收支发布会有提到），银行结售汇差额上升，与此同时央行可能并未购入外汇投放人民币，这种情况下银行存款增加从而增加准备金消耗；二是近期出台一系列宏观审慎政策鼓励外汇流出，从而导致外汇占款下降和货币回笼。无论是哪种情况，外汇市场可能也是银行体系流动性的重要扰动因素。 1.4．总结 财政收支影响银行间流动性的渠道主要是财政存款，最准确的口径是央行资产负债表中的政府存款科目。 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。而且这三种渠道都有各自的特征和规律。 月末财政支出大幅增加，而银行间流动性持续紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，可能的原因是央行回笼较多，同时流动性需求强劲。流动性需求来源可能有两=三个：一是信贷需求旺盛，二是春节前现金投放，三是资本流动带来的干扰。 综合而言，资金面极度紧张之时央行并未进行呵护，表明货币政策可能顺势收紧流动性，从金融杠杆、信用事件冲击等角度来看当前央行前期流动性支持的必要性在下降，可能处于逐步退出的过程。当然，从稳就业、稳杠杆角度来看，利率预计也不会太高。 如果我们的判断准确，2月第一周资金面会有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落预计波动还是难免。 展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。 我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3%-3.35%，十年国开预计3.5%-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 1.5．市场点评：资金面持续收紧，长债收益率先上后下 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，资金面持续收紧。周一，央行开展20亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期20亿元，公开市场零回笼零投放；周二，央行开展20亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期800亿元，公开市场净回笼780亿元，资金面收紧；周三，央行开展1800亿元7天期逆回购操作，同时 2800亿元逆回购到期，当日实现净回笼1000亿元，资金面持续收紧；周四，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，有2500亿元逆回购到期，当日实现净回笼1500亿元，资金面保持收紧；周五，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，有20亿元逆回购到期，当日实现净投放980亿元。 受资金面紧张、央行马俊讲话、SLF加息传言扰动等影响，本周长债收益率先上后下。周一，公开市场零投放零回笼，资金面全天紧张，长债收益率明显上行；周二，资金面全天收紧，央行货币政策委员会委员马俊发布关于货币政策应适度转向的观点，长债收益率明显上行；周三，资金面持续收紧，长债收益率小幅上行；周四，央行继续缩量逆回购投放，资金面非常紧张，长债收益率大幅上行；周五，公开市场净投放980亿，央行报警SLF加息传言，长债收益率大幅波动，收盘整体下行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，从2月1日至2月7日将发行10支利率债，共计2259.24亿元，其中地方政府债2支。 二级市场 本周长债收益率先上后下。全周来看，10年期国债收益率上行6BP至3.18%，10年国开债收益率上行8BP至3.59%。1年与10年国债期限利差收窄17BP至50BP，1年与10年国开债期限利差收窄24BP至74BP。 资金利率 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，资金面持续收紧。银行间隔夜回购利率上行88BP至3.33%，7天回购利率上行81BP至3.16%；上交所质押式回购GC001上行244BP至5.43%；香港CNHHibor隔夜利率上行130BP至3.77%；香港CNH Hibor7天利率上行82BP至3.24%。 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，下周有3840亿元逆回购到期。 实体观察 1、中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交333.88万平方米，四周移动平均成交面积同比增长55.1%。 工业：南华工业品指数2578.96点，同比上升11.30%。 2、通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.64%；生猪出场价环比下降5.23%。 国债期货：国债期货价格小幅下跌 利率互换：短期上行，中长期下行 外汇走势：美元指数小幅回升 大宗商品：商品价格震荡调整 海外债市：美债收益率回落 风险提示 风险提示：疫情超预期扩散，经济走势超预期，政策不确定性。
大家好！新的一周又要开始了，上周沪指大跌3.43%，创下9月份以来最大单周下跌纪录。 为啥跌这么多？除了怪人家外盘之外，还是要从内因上找原因，最大的内因就是央妈收紧钱袋子，市场对于流动性的担忧。 其实这是误伤，因为央妈并不是主要针对股市的，矛头针对的是楼市，大家感受一下周末一线城市楼市再迎监管重拳的新闻。 1月30日，北京银保监局表示，要求辖内各行对2020年下半年以来新发放的个人消费贷款和个人经营性贷款合规性开展全面自查，并要求银行对发现的问题立即整改，加强内部问责处理。 1月29日晚，上海银保监局发布进一步加强个人住房信贷管理工作的通知，要求辖内商业银行对2020年6月份以来发放的消费类贷款、经营性贷款以及个人住房贷款进行全面自查，并于2021年2月28日前向上海银保监局报送自查和整改报告。 所以为何央妈收紧了钱袋子？和地产调控有很大的关系，不然放出去的水都流向楼市了，那岂不是让调控打折扣？ 但是在北京上海为代表的一线城市严查资金违规流入楼市之后，反而不用把钱袋子收那么紧了，因为已经堵住了漏洞，放出去的水自然就会流向该流的地方去。 另外今天公布的1月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.3%，较上月下降0.6个百分点，连续7个月位于51%及以上，显示在局部疫情反弹的情况下，经济仍保持较快上升势头。 但毕竟还是有所下滑，在资金及政策层面上对经济的支持是不可能马上退出的，这也是上周易纲的明确表态。 而且1月份已经结束了，不仅要进入2月份，也将迎来春节，对资金的需求也将加大，上周五央妈已经释放了980亿资金，可以预见的是，节前的投放力度只会继续加大。 今天在中信证券发布研报预测，央行有望于2月初进行万亿级净投放，料将快速修复市场预期。1月公募新发创新高后，预计2月募集规模仍将超2000亿元，机构端待入市资金规模庞大，南下资金分流较小。 随着业绩预披露结束，A股已从盈利驱动转向流动性驱动，2月依然处于资金平稳流入驱动的轮动慢涨下半场。 从板块上看，上周回调的压力主要来自于高位股的补跌，比如新能源，是周四周五下跌的主要拖累力量。 但从大盘分时图看，周五领跌的反而是小盘股为代表的黄线，并没有实现二八及板块风格转换，反倒是白酒为代表的消费股逆势反弹。 白酒其实也不便宜了，但由于此前提前回调了一波，于是就率先反弹，说明资金在回补。 这也说明主力资金仍在这些主流热点板块里打转，即使板块轮动，也在这些热点板块间轮动，其他不热的板块仍不受资金待见，说明板块分化仍将是常态。 所以目前的策略仍然是“聚焦”，聚焦主流板块的主流龙头，聚焦业绩高增长品种，特别是年报预告已经落下帷幕，各行业的高增长个股已经浮出水面，包括基金重仓股也都已经披露了。 大家一定不要偷懒，好好做做功课，而且也不必面面俱到，既然是聚焦，把几十只优质股票研究透就完全够用了，2021年就有操作的标的了。 震荡行情怎么办？期权期指是应对利器！可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
一、中小板市场历史与现状 1、中小板的发展历史回顾 2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意在深圳证券交易所主板块市场内设立中小企业板块。当年5月27日中小板正式开板，首批8家上市公司于6月25日正式发行上市。次年12月1日，深交所开始发布中小企业板指数。中小板的发展由此步入正轨，开启了此后十多年繁荣发展的序幕。 中小板是主板市场的组成部分，自设立以来一直在主板市场的制度框架下运行，但同时又是主板市场中相对独立的板块，该板块实行运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。中小板的发行上市标准与主板一致，成立初期主要安排拟发行上市企业中流通股本规模相对较小，且具有成长性和科技含量的中小企业在该板块上市，以“小盘”为最突出的特征。设立中小企业板是完善多层次资本市场体系的重要一步，其初衷是为下一步设立创业板积累经验，也是落实党中央关于分步推进创业板市场建设要求的具体安排。 回顾中小板的历史，可以发现中小板的设立带有明显的过渡性。据了解，有关部门原本计划2000年在深交所设立创业板，对标美国纳斯达克交易所，然而2000年美国互联网泡沫破裂，纳斯达克股市遭到重创。此外，1999年港交所推出的创业板发展不如预期，因此在深交所设立创业板的计划被暂时搁置。互联网泡沫危机过后，为了积累经验，监管部门于2004年在深交所推出中小板。但随着中小板的发展，其上市企业数量和总市值均已超过深交所主板，其过渡性作用已经完成。有媒体报道，监管层拟合并深交所主板和中小板，但目前官方并未对这一消息进行确认。我们认为在注册制全面推进的背景下，不排除会有深交所主板与中小板合并的可能性。 2、中小板市场目前运行情况 截至2020年12月31日，中小板共有994家上市公司，总市值为135，378亿元，占深交所总市值的39.59%，流通市值为106，105亿元，占深交所总流通市值的40.25%。2020年中小板IPO公司家数为54家，比上年增加28家，同比增加107.69%；IPO筹资额为372.29亿元，比上年增加27.62亿元，同比增加8.01%。 经过多年的发展，中小板的融资功能已经远超深交所主板（深交所主板已经超过三年未有企业上市），如比亚迪、海康威视、牧原股份等部分中小板上市公司已经成长为行业龙头企业。中小板上市公司在规模上与深交所主板上市公司已不存在显著差异。 二、科创板、创业板注册制改革平稳运行，中小板注册制改革在即 资本市场的设立本质上是为了服务于经济发展，但在此前的审批制与核准制下，许多“新经济”企业或因无法达到上市标准和“同股不同权”等相关制度，或因排队周期过长，被迫选择港股或海外市场上市，导致如BAT、美团、京东等优质企业流失，国内投资者难以享受到“新经济”企业成长带来的红利。在此背景下，注册制改革被提上日程。 科创板作为增量市场，率先打响了试点注册制的第一枪。科创板自设立以来发展迅速，截至2021年1月28日，科创板上市企业达到223家，其中2020年上市企业家数达到145家，拟募集资金为1，614.86亿元，实际募集资金达到2，226.22亿元，上市企业数量及募资规模远超其他板块。此外，2020年上交所还推出了一系列政策对科创板上市规则进行完善，随着政策的落实，科创板将率先与国外成熟市场“接轨”。科创板注册制改革具有探路的作用，目前科创板注册制运行良好，为其他板块试点注册制打下了良好的基础。 不同于科创板的增量市场改革，创业板属于存量市场改革。创业板市场涉及超过900多家上市公司以及4，600多万存量投资者，注册制改革需要充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯以及存量上市公司的监管规则。但在科创板的良好示范以及新版《证券法》的推动下，创业板的注册制于2020年6月正式落地，首批18家企业也于同年8月24日上市。目前市场运行总体平稳，开局良好。 同时，由于与科创板的定位不同，创业板在注册制改革时更加重视自身特色。例如，相比科创板，创业板在上市标准的设置上更加看重预期盈利能力，仅就市值超过人民币50亿元的一般盈利企业不设置盈利要求，但仍设置了近一年营业收入不低于人民币3亿元的限制。而对红筹企业及表决权差异安排企业，创业板明确“营业收入快速增长”具体标准的同时，相对科创板还增加了“最近一年净利润为正”的要求。创业板注册制改革是中国资本市场全面注册制改革关键的一环，起到承前启后的作用。 在科创板、创业板注册制改革成功后，全面注册制势在必行。目前有关注册制的配套政策已经逐步完善，全面注册制的条件日趋成熟。2021年1月28日召开的证监会系统工作会议提出要为做好注册制试点总结评估和改进优化，加快推进配套制度规则完善、强化中介机构责任等工作，为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件。相信在监管层的大力推动下，全面注册制有望加速推进。 而中小板作为主板的组成部分，有望成为2021年试点注册制的下一个板块，这也将是2021年中国资本市场走向市场化、法制化的最大增量。由于中小板上市公司的规模及监管制度与沪市主板和深交所主板不存在显著差异，因此如果中小板成功试点注册制，那么全面注册制的推行将不存在关键障碍，中国的资本市场也将与国际成熟市场全面“接轨”。科创板用260天将注册制从理念变成现实，创业板只用119天完成了注册制的落地，预计中小板注册制的推进将会更加迅速。此外，在前文中我们提到中小板与深交所主板在融资功能上已不存在显著差异，所以，我们不排除监管层会借此机会将中小板与深交所主板合并后再全面推进注册制改革的可能性。
1 全球货币政策：一个地球，两个世界，陷入金德尔伯格陷阱 全球货币政策无法协调，和国际公共产品无人提供一样，陷入了典型的金德尔伯格陷阱。欧美日启动经济黔驴技穷，只能无底线宽松，中国为抑制资产泡沫，只能收紧流动性，出现了各国以邻为壑的特征。 1、欧美日践行MMT理论，无底线宽松根本停不下来 当前欧美日等主要经济体实行无上限宽松，践行所谓的MMT（现代货币理论），似乎货币之水天上来，结果资产泡沫也随之而来。但由于海外疫情并未得到有效控制，疫苗接种进展不及预期，经济活动和就业远未恢复到正常水平，所以无上限宽松根本停不下来，目前并没有看到全球流动性拐点的迹象，近期主要国家央行新年的首次议息会议都透漏出宽松的信号。 欧洲央行：还有进一步宽松的可能，可以继续下调负利率，增加购债规模。虽然市场预期负利率已经没有太大的下调空间了，但拉加德却表示，只要有需要，欧洲央行“准备调整所有工具，没有什么是不可能的”，预计除了进一步降息，还有扩大资产购买规模等，从中可以看出欧央行实行无上限宽松的决心。主要原因是欧洲经济还很脆弱，德国已将2021年的经济增长预期从4.4%下调至3%，再加上欧元汇率相对走强，加大了经济的不确定性，只能用宽松的货币政策来对冲。 美联储：整体偏鸽，维持基准利率不变，不会过早缩减QE，提高对短期通胀的容忍度，但也暗示了经济复苏在放缓。美联储召开了拜登上台后的首次议息会议，维持当前的货币宽松政策不变，继续当前购债计划，并承诺如有必要，会进一步加大资产购买力度，货币宽松主基调不变，无视通胀预期和资产泡沫风险。主要是疫苗接种进度远不及预期，疫情还很严重，对于经济复苏的担忧依旧存在，如果疫情未能得到有效控制，经济再次探底的风险仍值得警惕。 日本央行：经济复苏仍面临多重挑战，维持宽松货币政策不变。日本央行将2020财年的经济增速预期从-5.5%下调至-5.6%，表明疫情对经济冲击依旧存在，这对本就增长乏力的日本经济无疑是雪上加霜，经济形势严峻，复苏前景不明。为助力经济增长和维持金融市场稳定，日本央行选择继续负利率，并持续QE购买长期国债。 2、中国信奉凯恩斯主义，流动性拐点渐近的信号越来越明显 反观中国的货币政策相对谨慎克制，自从去年二季度经济触底回升后，5月以来就暂停降准和LPR降息，货币逐渐回归常态化。特别是今年随着经济进一步恢复，通胀预期抬头，货币政策会边际收紧，这一点早已成为共识，年底的中央经济工作会议也给货币政策定好基调了，维持紧平衡。虽然是不转急弯，不会骤然转向，易纲行长也声明货币宽松不会过早退出，但要特别警惕临界点，不要抱有过高的宽松预期。近期央行货币政策委员会委员马骏提示资产泡沫风险，暗示货币政策适度转向，流动性拐点已经越来越近，以下三大信号值得关注。 一是社融和M2增速开始回落，信用扩张明显放缓。12个月滚动社融增速9月就已经见顶，存量社融增速11月开始回落，M2增速12月大幅下行。整体来看，12月金融数据明显不及市场预期，虽然实体融资较为强劲，但考虑到三道红线和房贷集中管理后地产融资收紧、资管新规过渡期临近非标规模压降等因素，宽信用已经接近尾声。 二是逆回购地量操作，推动短端利率快速走高。月底年初市场预期流动性相对宽松，央行却连续三天20亿元地量逆回购，为近十年最低水平，本周就净回笼资金2300亿，资金面突然收紧，导致资金价格快速攀升，隔夜Shibor月初还不到1%，一度罕见触及9%，现为3.282%，国债逆回购GC001最高为9.99%，创下两年来新高，资金面十分紧张。虽然短期资金面压力会有所缓解，但对宽松的预期不可过度乐观。 三是上调房贷利率，相当于结构性加息。为了配合地产调控，避免核心城市楼市过热，不少一线城市银行暂缓按揭贷款，严控购房贷款。广州四大行和股份行更是率先上调房贷利率，在LPR不变的情况下，提高加点数，实现结构性加息。其实原因也很简单，沪深调控升级，北京调控本就严格，为防止热钱涌入，成为货币蓄水池，广州不得已加大信贷调控力度，这也向市场传递出流动性变化的信号。 3、全球央行“以邻为壑”，货币政策无法协调，出现了平行世界 对比发现，欧美日和中国的货币政策取向不太相同。美国新政府上台后，总统拜登、财长耶伦和美联储主席鲍威尔都是宽松的拥趸者，一拍即合，一致选择了宽松刺激。不仅不会退出QE，还会进一步增加财政赤字规模，继续开动印钞机，通过财政赤字货币化刺激经济。具体原因也不用赘言，疫情还没有得到有效控制、内部矛盾突出、经济增长缺乏动力等等。自然会选择暂时回避资产泡沫、债务负担等问题，两害相权取其轻。这也是美元作为世界货币的特权，可以向全球征收铸币税，并向全球转移问题，当然这也会消耗美元信用。 中国选择这个时候适度收缩流动性的意图也很明确，避免杠杆快速上行加大金融风险、配合核心城市房地产调控、抑制资产泡沫、严防空转套利等一系列问题。当然最重要的是中国经济率先复苏，基本面向好，要素市场化改革和需求侧改革还会进一步释放长期经济增长潜力，有底气也有韧性。当然中国的货币也不是快速转向，大方向还是宽松，预计2021年M2增速在8%-9%左右，单看数据其实并不低，只是相比2020年边际在收紧，也不可能快速转向，所以短期也无需过度悲观。 中美货币政策取向不同，主要是两者发展阶段不同、主次矛盾不一，所以后续我们会看到欧美日践行MMT继续大水漫灌，中国坚持凯恩斯主义注重流动性调节，一个地球，两个世界，平行世界越来越明显。这是个未知领域，没有经验可以借鉴，不确定性和波动性进一步加剧。 2 全球资产走势：不同的选择，同样的结局，警惕预期差和时间差 虽然欧美日的MMT已经脱离了传统金融学理论，但资产的底层逻辑并没有发生变化，还是由基本面和货币政策共同决定的。2020年史无前例的货币大宽松具有绝对主导地位，主要是全球严重衰退，宽松预期基本被打满了。随着全球宽松预期的不断强化，资产价格疯狂上涨，迎来了史诗级的资产泡沫。2021年货币宽松和资产泡沫还在博弈，一旦预期差和时间差出现，调整也会随之而来。 1、政策宽松的边界和资产泡沫化的极限还在博弈，警惕临界点 目前来看，无论是楼市还是股市，估值都已处于历史相对高位，波动会明显加大。流动性仍是最关键的影响因素，正所谓“水能载舟，亦能覆舟”。核动力印钞机制造的货币洪水是指数级别增长的，而基本面好转属于宏观低速问题，是代数级别的变化，适用于经典的牛顿力学定律，一旦两者出现较大程度的偏离，存在预期差和时间差，就很容易造成市场巨震，甚至可能直接刺破泡沫，引发一系列难以预想的连锁反应。 2、美股：宽松在预期之中，但基本面跟不上，警惕潜在的风险触发因素 虽然周三议息会议上美联储态度偏鸽，维持量化宽松，但这是在投资者预期之内的，所以对市场正向作用不大。反倒是鲍威尔透漏出当前疫情仍有一定的不确定性，经济复苏在放缓，就引发了市场巨大的担忧，VIX恐慌指数飙升60%，创下近3个月新高，避险情绪升温，美元指数上行，与此相对的是美股高位回调，纳斯达克指数跌幅一度超过3%。 确实美联储也别无他法，只能继续量化宽松来维持资产泡沫，这样金融市场对于宽松会越来越依赖，反应也会越来越钝化，泡沫越来越大。但是这样的市场极其脆弱，一旦出现偶发的风险触发事件，都不用是黑天鹅事件，就会造成巨大的冲击，产生不可估量的负面影响，甚至可能引发全球金融危机，后果不堪设想。 近期散户逼空机构的投机行为就是一个极其危险的信号，市场波动明显加剧，引发对投机的担忧。其实这些疯狂现象无疑是美联储大放水导致的流动性泛滥的一个映射。更深层次原因是宽松进一步扩大了贫富差距，加剧社会矛盾。美国散户逼空机构，掀翻了现行的市场规则，表达了对现行社会规则的不满，反映规则和体系遭遇到了空前的危机。这不是一个孤立事件，这不会只是一个开头，背后的问题值得深思。散户暴动，可能是决口的开始。所谓千里之堤溃于蚁穴。 3、A股：流动性拐点渐近，高估值会首当其冲，风格快速切换 前端时间，由于跨年流动性宽松和拜登刚上台无暇顾及中国，股市迎来了短暂的蜜月期，沪深300、创业板指等核心指数均创下新高。现在A股正处于牛市后期，估值处于相对高位，会对流动性更加敏感，警惕预期差。 本周市场连续调整，几乎全线暴跌，其实原因是多方面的。除了获利盘兑现、业绩预告不及预期等因素影响外，最主要的肯定是央行净回笼资金使得流动性突然紧张，流动性趋紧预期升温。当然我们也可以看到货币政策远未转向，央行更像是在测试市场，连续调整后又开始释放流动性呵护市场，春节前无需过度悲观，但波动和分化还会继续，业绩改善明显的顺周期低估值板块会相对安全，而缺乏业绩支撑的高估值科技成长板块则有回调风险，市场风格快速切换。 真正的考验期很有可能是在一季度末和二季度初，一旦经济复苏超预期，甚至出现过热的苗头，通胀抬头倒逼宽松加速退出，股市本就有调整的隐忧。正好那时年报和一季报公布，缺乏业绩支撑的高估值个股极有可能出现戴维斯双杀，很容易引发市场巨震，要有心理准备，提前做好应对策略。但也要注意的是，一致性预期往往不太准，因为有人会提前抢跑。所以，虽然2021年A股还有结构性行情，但对于普通投资者，第一要务就是要降低投资收益预期。 3 寻找诺亚方舟：中国是全球资产高地，核心资产是洪水防护堤 尽管中国不希望再重蹈大水漫灌的覆辙，但一个世界，两个地球，全球货币政策缺乏协调，各自为战，中国也无法阻止外部世界的洪水滔天。财富保卫战已经打响，从理性投资者的角度说，泡沫来了，要保证身在其中，拥抱核心资产，享受泡沫的狂欢。但也要赶在泡沫破裂之前尽早走，否则即使是核心资产，短期也会有大堤决口的风险。 1、中国是全球资产高地，未来十年资产市场繁荣可期 从宏观形势看，中国疫情防控得力，经济复苏全球领先。双循环新格局确立后，对外扩大开放，对内深化改革，坚守实体发展的定力，激发科技创新的潜力，有条件也有能力实现发展方式转变和产业结构升级的惊险跳跃，未来前景可期。 从金融政策看，中国宽松相对克制，具有不断扩大的利差优势。欧美日继续无上限宽松，负利率是大势所趋。中国货币政策维持谨慎克制，十年期国债收益率仍然比较高，利差不断扩大。全球市场的金融环境进一步质变，对境外投资者吸引力加大。 从汇率走势看，人民币汇率有基本面支撑，长期仍有升值空间。由于美国财政刺激力度加大，财政贸易双赤字还会继续，美元价格中枢是下移的。与此相对的是，中国经济基本面相对坚挺，占全球经济比重提升，金融开放力度也在逐步加大，长期人民币有升值潜力。 宏观增长有前景，金融稳定有保障，汇率升值有潜力，全球投资者也看到了这些趋势，竞相追逐中国资产。中国成为全球资产高地，未来十年资产市场繁荣值得期待。 2、核心资产是洪水防护堤，短期也会有决口风险 中国是全球资产高地，核心资产就是洪水防护堤。所谓核心资产，主要有三大类：头部股票、核心房产、黄金。通常情况下，头部股票和核心房产是可以跑赢通胀，获得超额收益的，黄金主要是保值和避险属性。 核心资产好比防护堤，这在中美市场都适用，2020年头部股票和核心城市房产都有不错的涨幅，是抵御货币洪水的有力武器，这也是前段时间机构资金抱团的主要推动力。 但当货币洪水一波又一波袭来时，大堤也有决口风险，即使是核心资产。近期是A股年报业绩预告季，七成公司预喜，很多头部公司业绩表现也很不错，却出现了明显的调整。看起来似乎有些匪夷所思，其实逻辑也很简单，不是公司不好，而是估值过高，对业绩有更高的要求，存在了所谓的“预期差”，从而出现了短期的决口。 长远来看，这也并非坏事，基本面向好、有较深护城河的核心资产能够自我加固，逐渐消化高估值，构筑安全边际，未来才能更坚强地抵挡货币洪峰。
去年上半年，受疫情影响，经济增速大幅下滑，引发了人们对居民收入能否保持平稳增长的担忧。随着三季度经济逐渐企稳，特别是四季度的反弹，这种忧虑开始逐渐缓解。1月份国家统计局公布的居民可支配收入数据也印证了居民收入去年仍然保持了稳健增长，全国居民人均可支配收入32189元，比上年名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长2.1%。在看到可喜成绩的同时，笔者进一步对可支配收入的构成进行了分析，认为当前工资性收入占比持续下降的趋势值得警惕。 一、城镇居民可支配收入持续增长 改革开放以来，我国城镇居民可支配收入长期持续增长。在经历了亚洲金融危机期间短暂的下滑后，2001年入世之后城镇居民可支配收入再次加速增长。2014年进入经济新常态后，城镇居民可支配收入增速放缓，直至2020年经济受到疫情巨大冲击，但城镇居民可支配收入仍然保持了正增长。 二、工资收入占比变化趋势历经四个阶段 居民可支配收入指居民可用于最终消费支出和储蓄的总和，即居民可用于自由支配的收入。既包括现金收入，也包括实物收入。按照收入的来源，可支配收入包含四项，分别为：工资性收入、经营性净收入、财产性净收入和转移性净收入。按收入构成来看，主要包括工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入，对于一般劳动者而言，最主要是工资性收入。 从工资性收入占比变化趋势来看，城镇居民的收入变化主要可分为四个阶段：第一阶段为1978年以前，城镇居民可支配收入近似等于工资性收入，第二阶段为1978年改革开放以来，随着资本、技术等各项生产要素参与收入分配，工资性收入占城镇居民可支配收入的占比快速下降；第三阶段为2001年入世以来，经济开放力度空前提升，人员国际往来更加密集，工资性收入占比稳步提升；第四阶段为2014年进入新常态以来，经济增速放缓，各项资本资产进一步扩张，工资性收入占比略有下降。 三、工资性收入或将进一步下降 观察近年的税务数据，自2019年起，表征证券资产的印花税和表征房产的契税增幅均显著超过个人所得税增速。预期未来一段时间，工资性收入占比或将进一步下降。 四、工资性收入占比持续下降的危害 在居民可支配收入的四项构成中，最为主要的是财产性收入和工资性收入，而两者的占比也是预判社会贫富差距变化的重要指标。工资性收入占比的持续下降，财产性收入占比的持续上升，将进一步扩大社会贫富差距，影响经济的健康可持续发展。而财产性收入占比的上涨，在短期内会推升资产价格的进一步上涨，在带来巨大社会财富的同时，也会引发通货膨胀，降低一般劳动者的社会福利。 五、相关建议 故此，笔者认为，在取得难能可贵的经济发展和居民收入增长的成绩时，政府相关部门一方面需要研究制定政策引导一般劳动者，特别是中产和低收入群体，工资性收入增速进一步提高；另一方面需要对市场进行调控，避免资产价格过快上涨。 （李峰系上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长，胡浩系上海交通大学中国金融研究院研究员）
事件 中国1月官方制造业PMI为51.3%，前值51.9%；官方非制造业PMI为52.4%，前值55.7%。 正文 一、流动性拐点：不急转弯，慢转弯，“弯”还是要转的！ 1月PMI数据再次验证我们的判断：经济复苏进入顶部区间，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在流动性的拐点上；2020年5月是政策顶，2021年一季度前后是经济顶。这些变化将对今年的经济增长、股市、房市、债市等产生系统性影响。（参考：《我们可能正站在流动性的拐点上》《流动性拐点：周期的轮回与宿命》） 1、通胀预期抬头，目前整体温和。 1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和57.2%，均创近几年较高水平。当前物价上涨主要是大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华动力煤价格指数环比2.1%。 2020年3月-2020年底经济持续恢复，通胀处于低位，货币金融环境宽松。2020年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。 2、结构性资产价格泡沫化，是检验真茅假茅的时候了。 近期上海、深圳、杭州、东莞等局部热点城市房价异动。我们曾提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，成为业内广为流传的标准分析框架。这一分析框架具有很强的解释力和预测力，这一轮房价上涨的热点城市主要是人口流入的都市圈，这一波上涨很大程度上源于2020年初以来的货币金融宽松，流动性过剩。近期上海、深圳、杭州等出台了限购、限贷、限离等政策，有没有效果？治标还是治本？怎么说呢，就一句话，房地产长效机制的根本是人地挂钩和金融稳定，未来的关键是“分化”。不说了，参考畅销专著《房地产周期》《全球房地产》。 过去两年流动性过剩、供给侧结构性改革、新周期产能出清、股市“抱团”等共同推升估值。2020年4-12月，上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42%，2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元，A股市场抱团白马股为代表的核心资产。所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 未来随着流动性拐点出现，是检验真茅假茅的时候了。 3、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞涨。 我们此前判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自2020年3月以来持续恢复，但是货币政策自2020年5月以来逐步正常化，2020年底由于通胀预期抬头以及上海、深圳等局部热点城市房价上涨过快，结构性信用政策收紧，其滞后于影响开始显现。 1月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为52.8%、51.3%和52.4%，较上月下滑2.3、0.6和3.3个百分点，连续11个月保持在荣枯线以上。 制造业 生产和新订单扩张力度减弱。1月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为53.5%、52.3%和50.2%，较上月回落0.7、1.3和1.1个百分点。 服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。1月服务业商务活动指数为51.1%，较上月下降3.7个百分点。受局部聚集性疫情等影响，住宿、餐饮等集聚性行业商务活动指数仍位于收缩区间。建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，受低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧等影响。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 4、货币政策转向“稳货币+紧信用”：不急转弯，慢转弯！ 2020年初至4月，“宽货币+宽信用”。货币政策处于超宽松时期，央行大幅降准降息，宽货币带动信贷、企业债大幅增长。2020年5-11月，“稳货币+宽信用”，货币政策回归正常化，流动性“不缺不溢”，宽财政取代宽货币，政府债券放量成为支持信用扩张的主力。2020年底以来，“稳货币+紧信用”，逆周期政策逐步退出，流动性维持紧平衡，量缩价平，社融、M2增速逐步回落。 2020年中央经济工作会议定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。” 市场一度误解认为“不急转弯”就是不转弯，现在来看，“不急转弯”实际上是“慢转弯”，“弯”还是要转的！逆周期是宏观调控政策的本义，不然货币政策就是单向的了，那叫“放水政策”。 近期上海等局部热点城市房价上涨、股市火热、金融机构杠杆率抬升，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对前期的宽松状态“纠偏”，对加杠杆行为的敲打，对通胀预期和资产价格的抑制，对金融风险的防范。 2020年底以来，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策，以防范金融风险：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。 这一点，相比欧美央行无下限放水，近期中国货币政策还是有操守的。过去几十年，全球性货币超发、低利率，没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题，这是目前全球面临的新的巨大挑战。 5、我们可能正站在流动性的周期性拐点上。 经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上”，引发市场广泛讨论，既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点，也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点。 但近期M2、社融回落，央行逆回购“地量”操作，银行间市场利率快速上行，股票债券市场调整，验证“流动性拐点”正在到来。一般来说，股债双涨是预期货币放松，股债双调是反应货币收紧。股债同向一般不可持续，最终会分化。 我们认为今年的主要矛盾是由于通胀预期抬头、结构性资产价格泡沫化和经济复苏进入顶部区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层及其影响，虽然市场还存在较大争议和迷茫，但这终将是反对者和赞同者共同的宿命。 由于美欧在疫情控制、经济复苏周期等方面与中国不同步，全球流动性拐点可能滞后于中国流动性拐点出现。 6、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断。在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 7、如果你做正确的事，运气就在你这边。 建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。 二、供需两端扩张力度减弱：经济复苏进入顶部区间 1月制造业PMI为51.3%，较上月回落0.6个百分点，但连续十个月高于荣枯线。其中， 生产指数和新订单指数分别为53.5%和52.3%，较上月回落0.7和1.3个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度减弱，主要受局部聚集性疫情影响，河北、吉林、黑龙江等疫情严重地区，有企业反映生产、采购、运输困难。需求端下滑更为严重，供需差值扩大，从12月0.6个百分点升至1.2个百分点。 新出口订单指数为50.2%，较上月回落1.1百分点，连续五个月高于荣枯线。外需景气度略有回落，主因圣诞期间外需透支以及全球疫情拖累。欧美制造业持续改善，1月美国Markit制造业PMI为59.1%，较上个月高位上升2.0个百分点；欧元区制造业PMI为54.7%，德国制造业PMI为57.0%。 从行业情况看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，行业增长较快；纺织、化学原料及化学制品等行业两个指数均位于临界点以下，产需有所回落。 三、价格指数高位运行：通胀预期抬头 1月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1和57.2，较上月回落0.9和1.7个百分点，但仍处于近几年来较高水平。分行业情况看，农副食品加工、石油加工、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，价格上涨明显。 大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，受供暖季煤炭需求增加影响，南华焦煤和南华动力煤价格指数环比分别为6.7%和2.1%；此外，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华螺纹钢环比5.6%，LME铜环比2.8%。 出厂价格和原材料价格指数差值继续扩大，1月差值为-9.9个百分点，较上月扩大0.8个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。 四、小型企业恢复：基础不牢固 大、中、小型企业PMI分别为52.1%、51.4%和49.4%，较上月变化-0.6、-1.3和0.6个百分点。近半年，大中企业始终处于景气扩张区间，小型企业恢复基础不牢。1月小型企业新订单和新出口订单指数分别为49.4%和45.4%，较上月变化0.9和-2.9个百分点；经营预期减弱，1月小型企业生产经营预期指数为49.7%，较上月下降2.8个百分点。 小企业恢复状况不稳定，仍需政策纾困。今年以来，助企纾困以及直达实体经济的货币政策工具逐步落地见效，包括贷款延期支持工具以及信贷支持计划等。截至9月底，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。截至2020年12月末，全国普惠型小微企业贷款余额超过15万亿元，同比增速超过30%。 五、建筑业、服务业恢复放缓：房地产和基建将放缓 12月非制造业商务活动指数为52.4%，高位回落3.3个百分点，连续十一个月高于荣枯线。 其中，建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，但连续十个月处于59%以上，维持高景气。建筑业商务活动指数下滑，跟低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧有关。需求和业务预期均有所下降，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为51.2%和53.6%，较上月下滑4.6和9.9个百分点。 服务业商务活动指数为51.1%，较上月下滑3.7个百分点。服务业景气度回落与局部聚集性疫情有关。生产性服务业和生活性服务业商务活动指数分别为56.2%和49.1%，较上月下降2.0和6.3个百分点，生活性服务业下滑明显，重回收缩区间。其中，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数大幅回落至临界点以下。此外，道路运输、航空运输等行业商务活动指数降至临界点以下。
2021年1月的最后一个工作日（1月29日），国内银行间市场隔夜利率创出了2013年“钱荒”之后的最高值。市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论随之升温。 当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候，我国货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。2021年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高——国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持一段时间。 在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的不变格局下，国内货币政策操作也有明显变化——应对外汇流入带来的流动性冲击成为货币政策的主要矛盾之一。外汇流入带来的流动性先体现在实体经济，然后再体现在货币市场；而且相比货币市场流动性而言，实体经济的流动性更难被对冲。因此，在全球进入再循环，我国外汇流入加大的时候，我国2018年以来的“宽货币、紧信用”格局可能被逆转为“紧货币、宽信用”格局。 “紧货币、宽信用”将有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。国内债券收益率将持续面临上行压力。A股市场前景仍然看好，但风格会加速向低估值周期股切换。 2021年1月的最后一个工作日（1月29日），国内银行间市场隔夜利率创出了2013年“钱荒”之后的最高值。隔夜利率飙升显示了货币市场资金面的收紧。在1月的最后一周里，人民银行通过公开市场净回笼资金2300亿元，与前一周5980亿元的净投放形成了鲜明反差。在货币市场利率随人民银行资金净回笼而显著上升之时，市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论也随之升温。（图表1） 1．货币政策的“不变” 当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候。截止2021年1月底，全球新冠累计确诊病例数已经超过1亿例。目前，欧美国家的日度新增确诊病例数虽然相比2020年底略有下降，但仍然处在较高水平。而在2021年元旦之后，我国国内的新增确诊病例数也明显反弹，全国（除湖北以外）的日度新增确诊病例数在今年1月创出了2020年3月以来的新高。尽管当前的新增确诊数仍远远小于2020年2月疫情刚爆发时的数量，但疫情的反复仍凸显了抗疫工作的复杂性。此外，虽然疫苗已经在国内外开始接种，但受制于疫苗的产能瓶颈，接种速度仍然偏慢，难以在短期内立竿见影地终结疫情的蔓延。总的来说，新冠疫情的发展仍然有相当高的不确定性，继续给经济运行带来不小的障碍。在这种不确定性的环境中，国内货币政策的主要目标仍然是维护经济增长和金融市场稳定，并不具有全面收紧的条件。（图表2） 从2020年3季度开始，国内货币政策着力引导货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动。2020年上半年，货币市场短期利率（如7天回购利率）曾一度显著低于人民银行公开市场操作利率（7天逆回购利率）。但随着国内疫情的逐步受控，人民银行退出“危机应对式的极度宽松货币政策”，进入“常态式宽松货币政策”，货币市场短期利率就进入围绕公开市场操作利率波动的状态，一如2019年。这是人民银行的有意为之。在2020年11月26日发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》第11页中，人民银行说道：“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行……公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强。”【1】 “永煤事件”的影响已经逐步淡去，货币市场利率有低位回升的必要。2020年11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司（简称“永煤”）发布公告，称无法足额偿付到期的10.32亿债券本息。“永煤”这样国企债券的违约大超预期，震动了市场。为了平息市场的紧张情绪，人民银行随后加大了流动性投放力度，让货币市场利率在“永煤事件”后的两个月里明显低于公开市场操作利率。但随着永煤事件余波淡去，人民银行继续维持低利率的必要性下降，提升利率的诉求上升。从这个角度来看，2021年1月末市场利率的上升也属正常——市场利率既然是围绕公开市场操作利率波动，那就应该既有低于公开市场操作利率的时候，也有高于公开市场操作利率的时候——货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。（图表3） 2021年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高——国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持。2015年8月“811汇改”之后，我国与美国的货币政策联动性明显增强，我国公开市场操作利率（7天逆回购利率）与美联储联邦基金利率变动方向趋于一致。过去一年以来，美联储已经多次向市场发送了清晰信号，表明美国宽松货币政策会持续相当长时间，2021年美联储上调联邦基金利率的可能性极低。在美联储不加息的时候，人民银行上调公开市场操作利率的概率也很低。这样一来，我国货币市场短期利率应该不会持续走高，而更可能会做水平震荡。（图表4） 2．货币政策的“变” 在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的不变格局下，国内货币政策操作也有变化——应对外汇流入带来的流动性冲击成为货币政策的主要矛盾之一。 2021年1月，我国一线城市房价上涨压力明显加大。在北京、上海、广州和深圳4个一线城市，反映二手房房价上涨压力的“中原报价指数”同步明显上扬。从历史经验来看，“中原报价指数”对其他房价指标有比较强的领先性。从这一报价指数当前在一线城市同步走高的态势来看，房价上涨的压力在明显抬头。（图表5） 实体经济企业和居民所获得的结汇收入是此轮房价上涨背后的重要推手。从时间上来看，“中原报价指数”在2020年末就开始明显上扬，而当时国内社会融资的增量正在明显减小。因此，房价上涨应该更多从海外流动性流入方面找原因。正如笔者在2021年1月27日发布的《流动性潮起外汇占款》一文中所说的那样，“2020年12月，中国大陆商业银行代客结售汇顺差已显著攀升，预示外汇占款将显著增加。在全球再循环的格局下，分析国内流动性时需要注意到正在潮起的外汇占款。”【2】。结售汇带来的流动性投放正在让国内实体经济流动性变得更为充裕，给实体经济中的资产价格（主要是房价）带来更大上涨压力。（图表6） 外汇流入带来的影响不止于房价，2018年以来的“宽货币、紧信用”格局都可能被逆转为“紧货币、宽信用”格局。 外汇流入可能会在实体经济和货币市场两个层面带来流动性的投放。贸易顺差的增加，以及“热钱流入”都会给我国带来外汇流入。外汇流入我国之后要变成人民币在国内流通，需要经过两个环节：第一个环节是商业银行的“结汇”，即实体经济的企业和居民用自己手中的外汇找商业银行换成人民币。这一环节带来广义货币的投放，增加实体经济的流动性（或者不严格地说，增加实体经济的信用）。第二个环节是人民银行的“外汇占款发放”，即商业银行用自己手中的外汇找人民银行换成人民币。这一环节带来基础货币投放，增加货币市场的流动性。 2018至2019年，我国金融形势可用“宽货币、紧信用”来概括。当时，国内外汇流入较少，人民银行主要通过“主动投放工具”来发放基础货币（请参见《流动性潮起外汇占款》一文中对“主动投放工具”的解释【2】）。在那种局面下，如果要增加实体经济的流动性，需要首先向商业银行投放基础货币。商业银行手中有了较为充足的基础货币后，才有能力向实体经济发放“信用”（如发放信贷，购买实体企业发行的债券等）。换言之，得首先让货币市场有钱（宽货币），实体经济才能有钱（宽信用）。而在那两年，在“去杠杆”的政策导向下，监管者对银行信贷的发放施加了许多约束，使得银行发放“信用”的渠道也被阻塞。信用扩张受阻带来的经济下行压力，反过来又倒逼人民银行投放更大量基础货币。这样，就形成了货币市场流动性宽松，实体经济流动性紧张的“宽信用、紧货币”之格局。 基于两方面原因，外汇的大量流入可能会催生“紧货币、宽信用”的格局。 第一是时间上面的——外汇流入带来的商业银行结汇先于人民银行基础货币发放。外汇流入国内时首先流到实体经济中的企业和居民手中（企业和居民通过贸易顺差获得外汇）。企业和居民向商业银行结汇时，外汇就从企业和居民手中转移到商业银行手中（企业居民同时获得了商业银行发放的人民币）。商业银行手中有了外汇，再向人民银行去换人民币，带来人民银行外汇占款的发放。这种流动性的发放顺序与“央行投放基础货币——商业银行发放信贷”的国内流动性投放顺序正好相反。相应地，外汇流入带来的流动性宽松效应首先体现在实体经济、然后才体现在货币市场。期间，如果人民银行外汇占款发放不积极（人民银行可能担心外汇占款发放太多会被别国扣上干预汇率的帽子），那么在实体经济流动性扩张的时候，货币市场反而可能流动性收紧。 第二是对冲操作层面的——人民银行可以较容易地对冲掉外汇占款带来的基础货币投放，但要对冲商业银行结汇给实体经济带来的流动性投放却困难很多。货币市场有很高流动性，金融机构之间拆借资金相当容易。而且人民银行还有“窗口指导”的利器可直接影响金融机构的行为。因此，外汇占款发放出来之后，人民银行可以较容易地把它们回笼回去，或者将其冻结起来，从而抑制外汇占款发放带来的流动性宽松效应。但在实体经济中，经济主体之间的拆借活动较少，所需时间也较长。压缩银行信贷是人民银行收紧实体经济流动性的主要途径。但问题是，商业银行投放信贷的企业和居民，未必是那些通过结汇拿到流动性的企业和居民。因此，人民银行如果想在实体经济中对冲结汇带来的流动性影响，容易形成“旱的旱死、涝的涝死”的不平衡格局，而这并不是人民银行想要的结果。 基于以上两点原因，在全球进入再循环，我国外汇流入加大的时候，我国金融形势可能发生改变，走向“紧货币、宽信用”——这是货币政策在“不变”中的“变化”之处。 3．货币政策变化的资产价格含义 “紧货币、宽信用”将有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。通俗地讲，外汇流入带来的流动性首先体现在实体经济，然后再体现在货币市场；而且相比货币市场流动性而言，实体经济的流动性更难被对冲。这样一来，外汇流入自然让实体经济中的资产价格最受益。房价会在这样的格局中上扬也就很容易理解了。但对金融资产价格来说，一方面来自货币市场的流动性支持不会那么强；另一方面，实体经济资产价格的上扬（如房价上涨）会加大人民银行回笼基础货币的力度，给金融资产价格带来额外压力。因此，金融资产价格将处在相对不利的局面中。 国内债券收益率将持续面临上行压力。从货币政策传导路径的角度来看，外汇流入带来的国内人民币流动性投放是最顺畅的——实体经济先获得流动性，然后才是金融市场获得流动性。实体经济流动性的充沛，会让实体经济增长前景向好，资产价格和通胀上升，从而推升债券收益率。在近20年中，人民银行外汇占款的发放都迅速带动了债券收益率的上升。相比之下，人民银行借钱给商业银行来发放基础货币时，货币政策传导路径就没那么顺畅，基础货币投放向债券收益率上行的传导相对慢一些。目前，人民银行可能因为外部压力而在发放外汇占款时较为迟疑，这会强化债券收益率上升的逻辑——实体经济拿到了结汇资金，而货币市场没拿到相应的基础货币投放。因此，不管怎么看，我国债券收益率都继续处在上行的大趋势中，今年难言见顶。（图表7） A股市场前景仍然看好，但风格会加速向低估值周期股切换。在新格局中，股市比债市更为有利。货币市场流动性没那么多，对股价会有负面影响。但实体经济流动性改善会推升上市企业盈利，从盈利的角度有利于股价上行。考虑到国内外经济仍处在同步复苏的趋势中，A股市场前景仍然明朗。不过，在“紧货币、宽信用”的新格局中，企业盈利是驱动股价的更为重要的因素。与经济周期相关性强的周期股会因而处在更有利的位置。而那些前期受流动性推动而而估值上升很多的股票，接下来应该会面临较大的估值下杀压力。（完） 【1】中国人民银行，2020年11月26日，《2020年第三季度中国货币政策执行报告》。 货币政策执行报告第11页至12页中这段话的原文是：“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。第三季度以来，我国公开市场7天期逆回购中标利率始终保持在2.20%不变，未受发达经济体持续实施宽松货币政策的影响，稳定释放政策利率信号，展现稳健货币政策姿态。同时，合理搭配7天、14天等公开市场操作品种，及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性因素等带来的流动性短期波动，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行，利率波动性进一步下降，公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强。2020年第三季度，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为2.15%，比2019年第三季度降低44个基点；9月末DR007为2.45%，比2019年9月末降低40个基点。” 【2】徐高，2021年1月27日，《流动性潮起外汇占款》。
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