2021年1月18日，国家统计局举行国民经济运行情况新闻发布会。在过去几年，国家统计局在这种发布会上，除了公布上一年的GDP数据、粮食产量、就业数据、居民收入等数据以外，也公布上一年的出生人口数据。但这一次有所不同，国家统计局并没有在这个发布会上公布2020年出生人口数据。对此，国家统计局局长宁吉喆在发布会上解释说：“人口普查是十年一次，第六次人口普查也是在11月份进行的，于第二年4月份公布。2020年人口普查的结果也将在4月份向全社会公布，今天提供不了数据，请理解。” 虽然国家统计局今年推迟公布2020年出生人口数据，但一些地区已公布2020年全年或前几个月的出生人口数据。下面是一些地区已公布的2020年全年出生人口数据： 其一，根据温州市健康妇幼指导中心发布的数据，2020年度温州地区58家助产机构住院分娩活产数73230，比2019年同期减少19.01%。分户籍来看，其中产妇为温州户籍的活产数48357，比2019年同期减少19.47%；产妇为非温州户籍的活产数24873，比2019年同期减少18.1%。分孩次来看，一孩共34763，占比47.47%，较2019年同期减少15.87%。二孩共38467，占比52.53%，较2019年同期减少21.65%。 我们认为，上述的“二孩共38467，占比52.53%”应该是包括了二孩及二孩以上，因为把上述的一孩占比和二孩占比加起来就是100%。 其二，根据合肥市新闻办发布的数据，2020年统计年度合肥市出生人口7.93万人，人口出生率10.03‰。而根据合肥市统计局发布的数据，2019年合肥的出生人口是10.3万人，出生率12.65‰。这意味着，合肥市2020年出生人口比2019年下降了约23%。 其三，2021年1月24日《广州日报》报道，广州市2020年活产数为19.55万，较2017年下降了近10万。《广州日报》没有给出广州市2019年活产数的具体数字，但给出了一张显示广州市2012-2019年活产数变化的示意图，从图中可以看出2019年广州市活产数在21万至22万之间，取其中间值为21.5万，这意味着，广州市2020年活产数比2019年下降了约9%。 其四，根据2021年1月8日“银川发布”公众号的报道，据统计，2018年银川新生儿数量为29956人，2019年银川新生儿数量为27753人，到2020年，银川新生儿数量相较前两年明显下降，为24452人。可见，银川市2020年出生人口比2019年下降了11.9%。 其五，根据2021年1月13日《台州晚报》的报道：2020年台州市出生37420人，其中，新生男宝宝19722名，新生女宝宝17698名。而根据台州市统计局的数据，2019年台州市出生5.55万人。可见，台州市2020年出生人口比2019年下降了32.6%。 其六，根据2021年1月13日平湖市本地媒体“乐享平湖”的报道，2020年平湖市出生2916人，比2019年出生的3699人下降了21.17%。 下面再看看一些地区已公布的2020年前几个月的出生人口数据： 2020年上半年，浙江省宁波市户籍人口共出生17945人（含补报768人），同比减少4275人，同比下降19.24 %； 2020年上半年，山东省潍坊市出生34139人，其中一孩12779人，二孩19354人。2019年1-6月，潍坊市出生46009人，2020年和2019年同期相比下降25.8%。 2020年1-7月份，安徽省黄山市出生人口6766人，同比减少1374人，减少比例达16.88%。 2020年1-9月份，贵州省贵阳市出生38462人，比2019年1-9月份出生的56215人减少了31.6%。 我们把上述数据整理成表1，可以看出，上述地区2020年全年或前几个月的出生人口数据（或活产数据）与2019年同期相比，下降幅度在9%至32.6%之间。 尽管我们不能将上述地区的出生人口降幅推演为全国的全年降幅，但我们结合二孩堆积减弱、育龄妇女人数减少等因素认为，2020年全国出生人口比2019年有较大幅度下降已经没有悬念，出生人口塌陷之狼真的来了。 二孩堆积减弱，是因为从2016年实施全面二孩政策以来，到2020年已经是第五年。育龄妇女人数减少，是因为年轻一代的人口数量大幅减少。根据2010年人口普查数据，80后、90后、00后的存活人口分别为2.19亿、1.88亿、1.47亿。而根据国家统计局数据，80后、90后、00后的出生人口分别为2.23亿、2.1亿、1.63亿，均有明显降幅。 2020年出生人口创下新低，并非中国独有，日本、韩国、俄罗斯等国的出生人口也纷纷创下新低，中国香港和台湾地区的人口也在2020年首次进入负增长。 考虑到未来中国育龄妇女人数继续下降，而未来中国人的生育意愿更可能继续走低，我们可以说，2020年出生人口虽然是近几十年来最少的一年，但却很可能是未来几十年内出生人口最多的一年（除非未来大力鼓励生育并且取得奇迹性的效果）。中国未来每年出生人口再也不可能超过1400万，而是在向1000万以下急速滑去。如果无法大幅提升生育率，这种下滑将不会见底。 中国已经掉入低生育率陷阱，很重要的原因是中国的住房成本和教育成本过于高昂，导致育龄夫妇的生育意愿普遍低迷。比如，根据《2019年全国50城房价收入比报告》的数据，深圳房价收入比是35.2，也就是说，对于深圳的普通家庭来说，不吃不喝，平均需要35.2年才能买得起一套房子。上海、北京的房价收入比分别为25.1和23.9。高房价极大地压抑了城市夫妇的生育意愿。 要扭转低生育率趋势，首先就要转变生育政策。当务之急是全面放开并在自主生育的前提下大力鼓励生育，也就是在住房成本、养育成本和教育等方面切实降低普通家庭的养育负担。 要减轻育儿家庭的住房成本，可对多孩家庭买房实行免地价的政策。在大城市，地价普遍占到房价一半以上。如果多孩家庭买房可免除土地价格，那么购买价格就会降到原来的一半以下，这将大大减轻多孩家庭的买房负担。具体实施上，可以对已经有多孩的家庭买房直接降价，也就是地方政府将相应地价部分从卖地收入中免除，对于买房以后多生的家庭则可以退还地税部分。免除标准可以视生育率情况灵活调整。 目前生育率普遍高于中国的欧洲国家，将GDP的1%-5%用于补贴家庭；数据表明，家庭补助占GDP高1%，生育率大约高0.1左右。中国目前老龄化负担还不是特别重，所以还有财力扶助生育、由于不同地区和人群之间存在很大的收入差距，建议对高收入家庭通过孩子人头抵税的方式减免个人所得税，对收入较低家庭，则直接发放育儿补贴。这些减税和补贴措施，是对于本国人力资源的长期投资。对于目前产能过剩的中国经济来说，投资于人力资源恰恰是回报最高的一种选择。 在教育方面，建议缩短学制，把中小学12年压缩为10年，其中小学5年，初高中5年。将幼儿园乃至托儿服务纳入义务教育，由政府直接或牵头兴办大量免费或价格低廉的托儿机构。让父亲和母亲享受相同的产假，则可降低母亲育孩负担并缓解工作性别歧视。还应取消各地非户籍人口的入学限制，只要是中国公民就可以在居住城市获得义务教育，让外来人口真正留在城市生活，并让他们的孩子方便地就近入托、入园、入学。各地教育资源的规划和配置应以维持常住人口可持续的孩子数量为基准。 十九届五中全会明确提出“增强生育政策包容性”之后，最近，全国人大常委会法工委主任沈春耀在十三届全国人大常委会第二十五次会议上做《关于2020年备案审查工作情况的报告》，其中一项工作是，要求各地对人口与计划生育领域相关法规、规章、规范性文件进行全面清理。我们期待中国人口政策将尽快实现从限制生育向鼓励生育的根本转变。
摘要： 将贸易顺差不顺收都视作隐藏的资本外逃，显然言过其实。相反，贸易渠道的资本外逃更应主要是出口低报、进口高报价格。不能排除出口后不收汇、境外截留资金的情况，但这是非法逃汇，属于监管严打对象（逃汇罪列入了刑法），且早有成熟的信息化、电子化的监管体系，恐不会太普遍。 去年，在全球贸易大幅萎缩的情况下，海关统计的中国进出口额较上年增长1.5%，创历史新高；进出口顺差5350亿美元，增长27%，仅次于2015年的5939亿美元。然而，国家外汇管理局的银行代客涉外收付款统计显示，同期海关口径的涉外贸易收付顺差为1717亿美元，较海关统计的进出口顺差少了3634亿美元，“贸易顺差不顺收”的负缺口同比增长47%。 出口少收、进口多付导致贸易顺差不顺收 去年，海关统计的出口额2.59万亿美元，外汇局统计的海关口径贸易收入2.32万亿美元，企业出口少收款2661亿美元，贡献了贸易顺差不顺收缺口的73%；海关统计的进口额2.06万亿美元，外汇局统计的海关口径贸易支出2.15万亿美元，企业进口少付款973亿美元，贡献了贸易顺差不顺收缺口的27%。 2010年以来，中国企业出口收入长期低于海关出口额（即出口少收款），出口收款比率维持在90%左右。去年，该比率为89.7%，较上年低了1.3个百分点。2013年以前，中国企业进口付款低于海关进口额，但2014年之后开始大过海关进口额（即进口多付款），企业进口付款比率持续高于100%。去年，该比率为104.7%，较上年高出3.6个百分点。 受此影响，近年来中国贸易顺差不顺收状况越来越突出。2014~2019年，这个负缺口与同期进出口额之比平均为6.5%，高于2010~2013年平均1.4%的水平。去年该比例为7.8%，高出上年2.4个百分点，高出2014~2019年均值1.3个百分点。 现实中海关进出口与贸易收付款本就难以一一对应 企业进出口往来中本身就有些正常的出口不收款和进口不支付。如对外无偿援助和捐赠物资出口没有对应的出口收入，对外承包工程出口货物记录在对外投资项下也无对应的出口收入，来料加工仅收工缴费等。再如，接受境外无偿援助或捐赠物资进口没有对应的进口支出，来料加工装配贸易进口不用付款而是在出口环节收工缴费，外商投资企业作为投资进口的设备和物品是作为外商的实物出资不用付汇等。这些数据均可以从海关进出口的贸易方式统计中获得。 剔除正常的不收款因素后，导致企业出口少收的原因还有：一是境外进口商对境内出口商的赊账行为（如出口推迟收款）；二是2011年1月1日起，境内企业出口收入在核定的规模内可以存放境外用于对外支付；三是企业出口出现坏账不能收汇；四是企业可能为完成业绩考核虚报出口价格；五是出口后不收汇，境外截留资金，等等。而导致企业进口多付的原因有：一是企业提前对外进口支付（如进口延迟付款）；二是利用存放境外的出口收入对外进口支付；三是支付由于避税等原因导致的价格低报进口，等等。 由此可见，将贸易顺差不顺收都视作隐藏的资本外逃，显然言过其实。相反，贸易渠道的资本外逃更应主要是出口低报、进口高报价格。不能排除出口后不收汇、境外截留资金的情况，但这是非法逃汇，属于监管严打对象（逃汇罪列入了刑法），且早有成熟的信息化、电子化的监管体系（上世纪90年代中期就在金关工程下推出了海关、外汇局、银行联网的电子口岸系统），恐不会太普遍。 贸易顺差不顺收的统计和经济含义 首先，进出口顺差不代表涉外收付款顺差，更不代表外汇供求顺差。去年，银行代客贸易结售汇顺差2396亿美元，较银行代客涉外贸易收付款顺差多出680亿美元（上年为少了109亿美元），该缺口相当于海关进出口顺差的45%，虽高于上年的39%，却小于2017~2019年的均值55%。这反映了当年人民币汇率先抑后扬、宽幅震荡，市场风险偏好逆转。 从企业进出口报关到贸易收付款通常有1至3个月的时间差。去年外贸出口增长前低后高，四季度出口额占到全年出口的30%，进出口顺差占到全年顺差额的近40%；贸易顺差不顺收的缺口也主要出现在年底，四季度贸易顺差不顺收负缺口1750亿美元，占到全年负缺口的48%。因此，不排除去年底的贸易顺差不顺收部分，有可能转为今年初更多贸易项下的跨境资金净流入乃至净结汇。 其次，银行代客涉外收付统计是现金收付制的编制原则，而国际收支统计是权责发生制的编制原则。二者的区别在于，在海关进出口报关后，如果当期没有发生贸易收付款行为，在银行代客涉外收付统计中就不记录，但在国际收支中却要记录。其中，前述出口延迟收款（包括部分被监测到的出口不收汇）或进口提前付款的行为，要记为“其他投资”资产方的贸易信贷资产净获得增加，或负债方的贸易信贷负债净产生减少；企业出口收入存放境外，则要记为“其他投资”资产方的货币和存款净获得增加，若企业用境外存款支付进口，则应该在相应的项目下记为净获得减少；如果企业核销出口坏账，应借记“经常项目”二次收入的经常转移；如果高报出口价格却没有对应的出口收入，以及低报进口价格却要支付对应的进口，这将反映贸易顺差的高估，会被记录为“净误差与遗漏”负值。 显然，在贸易顺差不顺收情形下，贸易顺差自带与贸易有关的资本流出，只是有的反映在前述线上项目中，有的反映为线下的净误差与遗漏负值。但不论反映在线上还是线下，都不会影响“经常项目顺差、资本项目必然逆差”的基本逻辑。理论上讲，按照“有借必有贷、借贷必相等”的国际收支平衡表编制原则，如果与进出口相关的每笔交易（包括进出口走私和内部价格转移等非法交易）都可以追踪到的话，就可以按借贷记账法做会计分录，最终借贷双方就一定能够做平。因为统计就是统计，是对经济活动的客观反映，统计不是监管。而且，相关部门掌握了大量内部信息，包括过程中的信息中间产品，外部简单由自己掌握的有限信息推论所谓“消失的贸易顺差”也要慎重。 需要指出的是，因为中国国际收支统计主要依靠银行间接申报，长于现金收付制下的逐笔数据采集。而权责发生制情况下，因为企业在银行没有发生收付款行为，故只能通过抽样调查或者估算方式获得数据。如贸易信贷的资产和负债统计，外汇局就是通过抽样调查的方式采集数据。但受制于样本数的局限性和抽样的频率，贸易信贷统计的质量难以保证。比如，去年前三季度，贸易顺差不顺收负缺口1883亿美元，其中相当部分本应反映为贸易信贷资产净获得增加、负债净产生减少，但同期国际收支平衡表中的贸易信贷资产与负债合计仅净流出145亿美元，国际投资头寸表中的贸易信贷净负债余额也仅增加68亿美元。这显然与当期贸易收付款差额与进出口顺差的偏离相去甚远。 然而，一方面，贸易信贷抽样调查的方法在找到更加可信的替代方案之前不可能随意改动；另一方面，贸易信贷资产负债与进出口额的正常比例多少合适，国际上没有统一的标准或经验值（如净误差与遗漏额的国际合理标准为国际收支口径的货物贸易进出口额的正负5%以内）。鉴于中国进出口规模每年四五万亿美元，一两个百分点的偏离就是成百上千亿美元，这可能是导致近年中国国际收支净误差与遗漏偏大的重要原因。2010年一季度至2020年三季度，贸易顺差不顺收缺口与净误差与遗漏净值之间为强正相关0.719。 在扩大开放过程中统筹安全与发展，不断提高跨境资本流动监测预警能力，是我们的“必修课”。今年初外汇管理工作会议提出夯实外汇管理基础工作，其中之一就是完善国际收支统计体系。这需要社会各方的共同努力。
借助社交媒体或者口口相传（word-of-mouth）顺利发起集体政治运动的先例很多，远有“阿拉伯之春”，“占领华尔街”，近有法国“黄背心运动”和香港“雨伞运动”等。但通过社交媒体引发散户抱团，成功冲击银行系统或者带动个别股票狂热的例子似乎很少见。 2019年香港社会骚乱期间，“揽炒派”号召众多的支持者在指定时间提出银行户口所有存款，达到扰乱银行运作，冲击金融系统，施压特区政府的目的。结果却是应者寥寥，引为笑谈。 类似的，尽管香港在线投资论坛由来已久，参与者活跃度与股市涨跌相互关联，但粉丝众多的 至于股市散户，在中文媒体常常与“韭菜”这个贬义词挂钩，在英文世界则被形容为“噪声交易者”（noise trader），平均而言，他们输的钱正是机构的利润来源（短期零和交易）。 也正因为此，全世界的金融监管都强调信息公开透明与投资者教育，在尽可能保护好散户的同时，为机构套上各种约束条件（例如金融危机之后出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》），期待金融市场促进经济发展，最终散户和机构都能在长期赚钱（长期正和交易）。 为何“散户抱团逼空事件”不同寻常？ 近日，美国股市出现散户响应KOL号召抱团将个别股票价格在极短时间推高数倍至数十倍，导致做空的对冲基金严重损失的事件。随后多空双方围绕这一行为的正当性，以及相关联的交易平台的应对措施是否合规展开激烈交锋，这些股票的价格也出现剧烈波动，其连锁反应部分造成上周美国三大指数下跌超过3%。 由于事件带有强烈的民粹主义色彩，发生在国会山冲击之后与新政府换届（特别是拜登提名的美国证券交易委员会新主席Gary Genslar和消费者保护局局长Rohit Chopra均以监管严厉而闻名华尔街）之际，美国两党不同派系也卷入到博弈之中，传统上民主党支持强监管，偏向散户，而共和党放松监管，偏向机构。 历史上对冲基金严重亏损时，往往产生连锁反应。例如1998年8月全球最大对冲基金LTCM暴雷后，去杠杆过程可能引发整个金融系统崩盘，纽约联储召集14家投行救助，耗时两年才完成清盘。类似的，2007年8月美国出现量化对冲基金集体亏损，预示了10月金融危机的爆发。2008年10月对冲基金做空德国大众汽车时，遭遇集体巨额亏损，随后已经爆发的金融危机进一步恶化。 而这一次散户在逼空对冲基金的时候，导致亏损的基金需要卖出其他个股拿到现金去回购被逼空的个股，或者满足亏损后更高的保证金要求，而被卖出的个股恰好是机构都集中持有的一些大白马科技股，这就导致在过去这些深受对冲基金喜欢的股票组合在上周下跌了4%，超过了三大指数的跌幅。 如果接下来散户继续逼空，美股大盘就会承受更大的下跌压力，并且影响全球其他市场。我们预计美国金融监管当局会尽快介入，但即使这场大戏结束，市场原本就担心的金融严监管可能会提前到来，而监管规则的修改会给市场带来新的不确定性。 即使事件没有引起监管规则变化，散户抱团的胜利（尽管只是暂时和分化的）也很可能启发那些政治运动的推手，未来采取类似的金融手段来补充传统策略，例如号召支持者挤兑银行（尽管在数字化年代取得成功仍然不容易），这些都使得事件的后续发展引人注目。 如何看待对冲基金和做空者？ 如此精彩的大戏，自然也令围观群众欢呼雀跃或扼腕叹息的同时，都希望在最短时间内搞清真相或者找到罪魁祸首，然而由于各自知识储备或者接触信息的不同，很快就演变成不同阵营的争论和各种谬误横飞的局面。当然，就连Elon Musk都忍不住煽风点火，我们也不必过于苛责群众们的群情激涌或者判断错误。 只不过，大戏的特点恰恰是剧情反转，反转再反转。我深知重大经济与金融事件的真相往往需要数月，甚至数十年去挖掘。本文无意尝试在事件进行中区分谁对谁错，只希望提供一些经历时间检验，学界沉淀下来的知识，供大家参考。 仔细观察会发现，呼吁散户抱团打爆空头的KOL也获得了局外人以及众多金融从业者的支持，把对冲基金，特别是空头基金贴上负面的标签，成为争论中少见的一致。作为对冲基金的长期研究者，我对此毫不意外。虽然现在是2021年，大部分人视做空者为邪恶的代表，和上世纪90年代的主流舆论相比并无不同。 例如绝大部分人仍然相信索罗斯的量子基金和罗伯茨的老虎基金是1997-98年东亚金融危机的罪魁祸首。然而细致的数据研究早在2000年就已经清晰地判定，真正引发东亚金融危机的是传统的金融机构，包括商业银行，投资银行，保险公司，共同基金等等。 2000年互联网泡沫破灭，2008年金融危机的麻烦制造者同样是这些传统的金融机构，加上信用评级公司等等，而做空的对冲基金，前有Jim Chanos，后有John Paulson，以及电影《大空头》的主角们，经受住了美国国会的咨询以及监管的调查，成为舆论眼里提前发现黑幕的英雄。 尽管被做空的公司有各种理由痛恨这些空头，而且确定作弊、诈骗和卷入内幕交易的对冲基金也不少，但基于目前大数据的研究成果，学术界贴在对冲基金行业这个整体，包括空头在内的标签是非常正面的。对冲基金和空头被普遍认为在提供流动性，价格发现，降低交易费用和价格波动，提升市场效率和企业治理等方面起着重要的作用。 作为对比，学界对传统金融机构的评价反而是毁誉参半的，一个例证就是《多德-弗兰克法案》把监管的重心放到了传统金融机构和信用评级公司身上。可惜的是，奥巴马政府没有对金融危机真正的肇事者进行严厉惩罚，这导致了“占领华尔街运动”，特朗普的崛起，以及越演越烈的金融民粹主义。 在疫情导致经济封锁，财政又格外慷慨的背景下，散户炒股热情高涨，把矛头对准金融机构特别是空头，便可以实现应者云集的一幕，其实并不难理解。如果监管没有变化，将来类似的现象恐怕会陆续有来。 为何过去监管不太重视散户抱团？ 如果散户抱团可以产生如此巨大的威力，一个自然的问题就是为什么现有的监管制度，存在针对散户抱团行为的监管缺失。 尽管文章开头说依靠社交媒体和口口相传引发的散户抱团相对少见，但其实最容易想到的例子是储户往往会通过口口相传来抱团挤兑银行。美国1930年代之前，储户抱团挤兑银行（无论是有真凭实据还是被谣言煽动）屡屡发生，导致众多银行倒闭。当时美国财政部和美联储都不知道如何解决类似事件，直到联邦存款保险制度的出现，银行危机才算解决，称得上是间接针对散户抱团的一次成功监管改革。 与挤兑银行类似的，反复出现的股市狂热和资产泡沫背后，都有散户和机构抱团的影子，但可以说过去的监管确实没太把散户抱团作为特别现象认真处理，只是对机构特别严格。 原因之一便是文章开头提到的双方在利润盈亏上的不对称，机构还享有诸多的信息和成本优势。 原因之二可能来自于奥尔森的思想，他在《集体行动的逻辑》一书里指出，无论经济，金融还是政治市场，散户由于利益不一致，更像一团散沙，即使利益一致但协调成本高昂，因此很难凝聚到一起。而机构之间基于利益一致的共谋，不仅相当容易，而且案例太多。 远的不说，2012年被曝光的欧美银行LIBOR操纵案，就是一起典型的机构抱团丑闻，而美国负责调查这一案件并对涉事银行处以重罚的，正是前文提到的Gary Genslar，当时他是美国商品与期货交易委员会的主席。 看到这里的读者请思考一个问题，假如将来有确凿证据显示这一次散户抱团炒作个股确实影响了金融系统的正常运行，那么这和银行抱团操纵LIBOR有什么本质区别？ 我认为，监管没有格外重视散户抱团的第三个原因，也是最深层的原因，可能是基于对西方传统“独立精神，自由意志”的信赖。相信每个人都会基于自己的信息和智慧来做出独立的决定，不受他人影响，而且这样产生的结果对于社会最为有利。 斯密，哈耶克均对此进行了充分阐述，并在之后的数理经济学严密论证下成为经济学的基石。事实上，整个西方的政治制度优越感同样来源于这八个字。以我的理解，在经济与政治思想上产生的监管思想，对散户抱团行为重视不足并不奇怪。 即使在社交媒体崛起，口口相传变得无比容易和快速之后，监管对于个体影响力的重视依然不足。在经历了过去20年无比宽松的监管环境后，人们才发现类似特朗普这样的KOL通过社交媒体发挥的影响力，可以大到动摇“独立精神，自由意志”这一文明和民主的基石，全球民粹主义的直接表现恰恰就是散户抱团。福山恰恰是从这个角度论证，要解决美国的分裂，巩固美国的民主制度，必须对科技企业和社交媒体施行严格的监管。 由此不难想象，无论这一次散户抱团与机构博弈的结果如何，未来将面临更多监管压力的，恐怕除了提供信息交流的社交媒体，提供证券交易的平台，传统的金融机构包括对冲基金之外，就是拥有众多粉丝，号召大家一致行动的KOL，甚至散户这个群体。 回到前文提到的问题：散户抱团炒作个股和银行抱团操纵LIBOR有什么本质区别？区别就是银行受到严格监管，因此违规必然重罚，而散户并没有受到这样的监管。未来会不会因此而改变，是值得格外关注的。 本文下篇将讲述曾经出现过的散户抱团的其他案例，并思考监管接下来可能采取的应对措施。
摘要： 财政收支影响银行间流动性的渠道主要是财政存款，最准确的口径是央行资产负债表中的政府存款科目。 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。而且这三种渠道都有各自的特征和规律。 月末财政支出大幅增加，而银行间流动性持续紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，可能的原因是央行回笼较多，同时流动性需求强劲。流动性需求来源可能有三个：一是信贷需求旺盛，二是春节现金投放增加，三是资本流动带来的干扰。 综合而言，资金面极度紧张之时央行并未进行呵护，表明货币政策可能顺势收紧流动性，从金融杠杆、信用事件冲击等角度来看当前央行前期流动性支持的必要性在下降，可能处于逐步退出的过程。当然，从稳就业、稳杠杆角度来看，利率预计也不会太高。 如果我们的判断准确，2月第一周资金面会有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落预计波动还是难免。 展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。 我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3%-3.35%，十年国开预计3.5%-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 策略展望：财政收支如何影响流动性？ 本周央行在公开市场操作公告中多次提到“财政支出大幅增加”，与此同时资金面却相当紧张，如何看待这一问题？财政收支与流动性到底是什么关系？ 1.1． 财政收支与流动性的媒介——财政存款 由于中央银行经理国库（国库账户在中央银行），因而财政收入上缴意味银行体系流动性回笼到央行，而财政支出则是投放流动性，具体则是通过财政存款的变化发挥作用。 货币当局资产负债表可以直观反映：银行间流动性主要是指“其他存款性公司存款”中的超额存款准备金；央行不扩表的情况下，政府存款的增加往往意味着超储的减少（基础货币由商业银行回到中央银行），反之则反。 这里涉及到一个财政存款的概念问题。 除了货币当局资产负债表的政府存款之外，金融机构信贷收支表中也有一个政府存款科目。区别在于：前者仅包括存放在中央和地方国库中的最狭义的财政存款；后者除了国库款之外，还包括财政部门存放在商业银行的存款（国库定存、财政专户等），以及机关团体存款（机关单位、学校、医院、部队等）。 政府存款口径的变化，可追溯至1983年9月《国务院关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，最初机关团体存款和国库款都存放中央银行，“人民银行必须掌握百分之四十至五十的信贷资金，用于调节平衡国家信贷收支。财政金库存款和机关、团体等财政性存款，划为人民银行的信贷资金” 。1998年存款准备金改革过程中，将机关团体存款、财政预算外存款划为金融机构的一般存款。 目前机关团体存款约30万亿，其性质和非金融企业存款没有本质差异；财政性存款4.48万亿，其中3.87万亿是国库款，4582亿元为国库定期存款（中央+地方国库定存，通常央行披露的只是中央国库定存），其余的1000亿左右则是财政专户等款项。这里的财政性存款和人民银行每月公布的金融数据统计报告中的新增财政性存款是一个口径，金融数据统计报告中未单独披露机关团体存款变化情况。 除了央行口径的财政存款之外，其余各类政府存款账户均开设在商业银行或政策性银行，因而如果要观察银行体系流动性，最准确的口径是央行报表上的财政存款。或者说，只要财政存款离开了国库（央行），银行体系的流动性便会增加，不论其是否投入最终使用。 1.2． 财政收支如何影响流动性？ 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。 （1）缴税 财政预算四本账中以公共预算和政府性基金预算为主，政府性基金收入约为公共预算收入的一半且年内季节性不强，年末往往会显著增加。公共预算收入季节性很强，而且超过80%是税收收入，因而税期可以较好地反映财政存款的变化。 以月度分布来看，增值税、企业所得税等税种主要按季缴纳，因而季初往往是缴税大月；5月则由于年度汇算清缴因而税收收入也较多。从日期分布来看，国税总局每年会发布月度纳税申报截止日期，通常是15日，个别月份会因为假期等事项延迟（例如2020年因为疫情也有延迟）。 公开市场操作公告也反映了这一规律：2017年以来公开市场操作公告中共97次提到“税期”相关表述，其中1月、5月、7月、10月频数最高；具体到日期来看，14日-18日出现的次数最多。 从资金利率（R001/R007）的月内走势来看，税期和跨月可能是最主要的扰动因素（此外还有旬度缴准），资金利率往往在18日前后达到高位，20日之后趋于回落，之后则是跨月/跨季冲击。 （2）财政支出 财政支出亦有明显的季节性，通常季末较多，年底甚至有“突击花钱”的倾向，公共预算和政府性基金预算均有此特征。 具体到日期来看，基本均集中在下旬，特别是月末3日最为集中。当然亦有少数特例，2017年5月2日、2017年12月1日公开市场操作公告均表示上月月末财政支出较多，流动性总量处于适中/较高水平，当日不开展公开市场操作。2018年2月11日则是春节、CRA有关。 （3）政府债券发行 国债和地方债发行募集资金均会直接进入国库，从而回收流动性，因而政府债券集中发行时对资金面的扰动往往比较大。 从2017年以来公开市场操作公告来看，三季度提及“政府债券”、“地方债”次数最多，这与政府债券特别是地方债集中在三季度发行有关。月内分布来看，规律并不明显，18日前后稍多一些。 可以看到，政府债券集中发行时，虽然多数时间央行会加大公开市场投放进行对冲，但资金利率难免会受到一些扰动。 1.3．月末财政支出的钱去哪了？ 1月27日开始连续三个工作日公开市场交易公告提到“财政支出大幅增加”，注意到这也是首次提到“大幅”，但令市场困惑的是，资金利率反而更加紧张（即使是大行也不充裕），对此当如何理解？ 对此我们可以有以下几种猜想： 猜想一：财政支出有时滞，资金未及时流入银行间 这种情况确实有理论上的可能性，但要考虑到以下两点：一是财政存款只要离开央行账户（国库）即可进入银行间，无论其是否形成最终支出，因而即使有时滞一般不会太长；二是公开市场操作公告中“财政支出”相关表述鲜有月初提到，说明财政支出的影响确实主要影响月底资金面，1月27日即监测到财政支出大幅增加，但资金利率一直到29日依然紧张，显然不是时滞所能解释。 猜想二：财政支出规模未必很高 这里我们可以做一个粗略的估算，2017、2018年1月公共预算支出在1.3-1.4万亿，近两年政府性基金预算前两月累计支出规模在1.2-1.4万亿，因而合理估计1月全月财政支出（公共预算+政府性基金）约2万亿。假设财政支出均在下旬放款，则单日规模可达2000亿，如果集中在25日之后可能会更多，规模确实也不算少。 考虑到央行经理国库，对财政存款变动能够及时获取全面的信息，连续三日提到“财政支出大幅增加”，说明财政支出确实达到了相当的规模。 注意到，从财政支出数据和公开市场公告来看，1月其实并非通常的财政支出大月，那么为何财政支出规模大幅增加？ 我们推断可能是前期特别国债、专项债资金加快下拨使用有关。 2020年新增专项债3.75万亿、特别国债1万亿，专项债和特别国债基本在三季度发行完毕，但不少地区由于项目准备不充分，实际使用进度偏慢。为此，财政部于7月、11月两次发文督促加快地方债资金使用，同时允许及时调整用途。2020年12月29日，财政网报道“年底前确实难以用完的资金和抗疫特别国债预留机动资金，按规定结转至下年使用” 。 财政收支数据亦有体现：2020年公共预算和政府性基金收支状况均好于年度预算，特别是政府性基金最为明显，土地出让走强带动基金收入增长10.6%（预算-3.6%）、基金支出增长28.8%（预算38%）。2020年政府性基金收支缺口2.45万亿，而融资规模4.75万亿（3.75万亿专项债+1万亿特别国债），虽然有收入超预期增长带来约1.2万亿的增量贡献，支出偏慢的问题确实存在，而且确实有一定的空间。2020年年底我们也看到多地督促加快地方债支出进度。 猜想三：央行回笼太多 1月27日、28日连续回笼1000亿元、1500亿元，此前两个工作日也都是大幅净回笼。那么，是否可能是央行回笼较多，从而流动性比较紧张？ 我们整理了2015年以来各月月末央行净投放（不含降准）情况，可以发现月末几个工作日净回笼的情况略多，但幅度通常不会太大，至少本次净回笼幅度并不算小。而如果单看1月，除了2018年1月由于CRA操作出现大规模回笼之外，其余年份资金回笼规模均小于2020年1月。 猜想四：流动性需求相当旺盛 前面一直讨论的是基础货币供给，可能还有需求方面的原因。 随着国内经济恢复，实体融资需求继续保持强劲，部分银行信贷额度已出现紧张，贷款派生存款从而显著增加准备金需求。BCI指数显示，中小企业经营状况还在继续改善。近期票据利率快速攀升，与同业存单利率明显背离，显示企业融资需求旺盛，银行可能在卖出票据腾挪信贷额度。此外，1月15日孙国峰司长答记者问中也提到，“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的” 。 春节前现金投放增多。通常而言春节前现金大量投放、春节后回笼，疫情确实会改变居民支付习惯，但现金投放回笼规律短期难以扭转，例如2020年9月国庆节前现金投放增幅依然可观，“就地过年”、疫情防控升级只是会减少其幅度。 从以往规律来看，目前基本已处于春节现金投放高峰期：（1）公开市场操作公开来看，2018、2019、2020年春节前均提到“现金投放”，分别提前17天、7天、10天；（2）此前春节前央行往往会进行14天逆回购；（3）2016年1月19日央行表示“当前已进入春节现金投放高峰期” （除夕2月7日，提前19天），此前有报道“历经16天的全辖共同努力，2017年1月26日，工行山东分行营业部净投放现金13.86亿元，圆满完成春节现金投放工作”。 综合来看，现金投放高峰可能在春节前半个月左右开始，上周的资金面紧张可能也与此有关。 此外还有一个可能的渠道来自外汇。近期外汇市场有以下变化值得关注：一是人民币升破6.5，同时美元指数反弹；二是银行结售汇差额明显增加；三是中央银行外汇占款明显下降。 对此有以下两种可能的情况：一是企业和居民结汇意愿增加（1月22日外汇收支发布会有提到），银行结售汇差额上升，与此同时央行可能并未购入外汇投放人民币，这种情况下银行存款增加从而增加准备金消耗；二是近期出台一系列宏观审慎政策鼓励外汇流出，从而导致外汇占款下降和货币回笼。无论是哪种情况，外汇市场可能也是银行体系流动性的重要扰动因素。 1.4．总结 财政收支影响银行间流动性的渠道主要是财政存款，最准确的口径是央行资产负债表中的政府存款科目。 理论上财政存款的变动均会影响银行体系流动性，但变动较大、数据可跟踪的主要有三个渠道：缴税、月末财政支出、政府债券发行。而且这三种渠道都有各自的特征和规律。 月末财政支出大幅增加，而银行间流动性持续紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，可能的原因是央行回笼较多，同时流动性需求强劲。流动性需求来源可能有两=三个：一是信贷需求旺盛，二是春节前现金投放，三是资本流动带来的干扰。 综合而言，资金面极度紧张之时央行并未进行呵护，表明货币政策可能顺势收紧流动性，从金融杠杆、信用事件冲击等角度来看当前央行前期流动性支持的必要性在下降，可能处于逐步退出的过程。当然，从稳就业、稳杠杆角度来看，利率预计也不会太高。 如果我们的判断准确，2月第一周资金面会有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落预计波动还是难免。 展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。 我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3%-3.35%，十年国开预计3.5%-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 1.5．市场点评：资金面持续收紧，长债收益率先上后下 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，资金面持续收紧。周一，央行开展20亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期20亿元，公开市场零回笼零投放；周二，央行开展20亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期800亿元，公开市场净回笼780亿元，资金面收紧；周三，央行开展1800亿元7天期逆回购操作，同时 2800亿元逆回购到期，当日实现净回笼1000亿元，资金面持续收紧；周四，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，有2500亿元逆回购到期，当日实现净回笼1500亿元，资金面保持收紧；周五，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，有20亿元逆回购到期，当日实现净投放980亿元。 受资金面紧张、央行马俊讲话、SLF加息传言扰动等影响，本周长债收益率先上后下。周一，公开市场零投放零回笼，资金面全天紧张，长债收益率明显上行；周二，资金面全天收紧，央行货币政策委员会委员马俊发布关于货币政策应适度转向的观点，长债收益率明显上行；周三，资金面持续收紧，长债收益率小幅上行；周四，央行继续缩量逆回购投放，资金面非常紧张，长债收益率大幅上行；周五，公开市场净投放980亿，央行报警SLF加息传言，长债收益率大幅波动，收盘整体下行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，从2月1日至2月7日将发行10支利率债，共计2259.24亿元，其中地方政府债2支。 二级市场 本周长债收益率先上后下。全周来看，10年期国债收益率上行6BP至3.18%，10年国开债收益率上行8BP至3.59%。1年与10年国债期限利差收窄17BP至50BP，1年与10年国开债期限利差收窄24BP至74BP。 资金利率 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，资金面持续收紧。银行间隔夜回购利率上行88BP至3.33%，7天回购利率上行81BP至3.16%；上交所质押式回购GC001上行244BP至5.43%；香港CNHHibor隔夜利率上行130BP至3.77%；香港CNH Hibor7天利率上行82BP至3.24%。 本周央行公开市场全口径净回笼2300亿元，下周有3840亿元逆回购到期。 实体观察 1、中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交333.88万平方米，四周移动平均成交面积同比增长55.1%。 工业：南华工业品指数2578.96点，同比上升11.30%。 2、通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.64%；生猪出场价环比下降5.23%。 国债期货：国债期货价格小幅下跌 利率互换：短期上行，中长期下行 外汇走势：美元指数小幅回升 大宗商品：商品价格震荡调整 海外债市：美债收益率回落 风险提示 风险提示：疫情超预期扩散，经济走势超预期，政策不确定性。
2020年，中国因出色的疫情防控，经济率先恢复，2020年四季度GDP同比6.5%，全年增长2.3%，是全世界唯一一个实现正增长的国家。 2020年经济恢复最超预期的是出口，12月出口同比18.1%，全年同比3.6%。然而去年二季度，疫情在全球范围内扩散的时候，谁也没想到中国的出口能扛起增长的大旗，当时大家都觉得经济增长得靠基建。 但实际上，出口比想象得好，基建比想象得弱，基建市场预期的是当月增速怎么都得两位数以上，但最高的当月同比是6月的8.3%，到了年底降到了只有4.2%。 正是因为出口的强势，才降低了逆周期调节的必要性。因为出口好了，带动和出口相关的制造业好了，所以制造业投资也恢复得比较快，经济就有顺周期动能了。 这就提高了政策的回旋余地，在融资需求端，可以加强对地方政府隐性债务治理，可以控制房地产有息债务增速；在融资供给端，可以持续压降影子银行的规模，比如加强对融资类信托的治理、比如资管新规截止日可以定在2021年等。 出口之所以好转，有两方面的原因：1）需求端有防疫物资、线上办公、改善住房的刚性需求，但更重要的是海外直升机撒钱，财政货币化极大的提高了发达国家消费者的购买能力；2）供给端无论是发达国家还是新兴市场，产能是停摆的，所以只能依靠中国产能输出。 然而，事情正在起变化。 国内的新出口订单已经出现了连续两个月的下滑，去年11月新出口订单是51.5，是去年的最高点，随后就开始下降，到了今年1月就只有50.2了。现在PMI的需求端主要靠在手订单做支撑，可能是去年排得过满的出口订单还没来得及消化。显然，没有新订单，需求端的好转是没有持续性的。 为什么会出现出口新订单的下降呢？现在来看，美国还在加码财政刺激，房地产复苏的势头也在延续，所以，当前出口下降的主要原因似乎是供给端发生变化，海外产能似乎在加快恢复。 从美国的PMI数据来看，PMI产出分项在加速复苏，但进口分项在12月却出现下降了。从越南的出口同比数据来看，越南出口在加速上升，今年1月越南的出口已经高达46%。 这表明：不仅发达国家的自有产能在恢复，新兴市场产出端的竞争者产能也开始恢复了。 海外产能恢复，一方面是疫情对经济的边际影响在下降，更重要的是，海外现在疫苗接种的速度在加快。分国别来看，以色列接种比例已高达55%，英国接种比例也接近了14%，而且接种人数近期有加速的趋势，拥有3.32亿人口的美国接种比例也接近10%。 各国尤其发达国家的疫苗接种迅速普及，给全球经济带来了极其微妙的变化：虽然疫苗保证的是不入院或轻症，而不是不被感染。但一旦海外通过快速疫苗接种实现群体免疫，这就会导致海外生产端会复苏得比较快，而如果我国不能迅速尽可能地同步完成普及疫苗接种，为了防范疫情不在国内继续零星反复，继续采取封闭隔离式防控控制疫情，那么，很可能将在全球疫情防控拐点来临时，我国在全球贸易竞争格局中就会变得比较被动了。 去年全年中国经济呈现出的是生产强而消费弱的格局。生产强是因为出口强，消费弱无非两个原因导致的：1）经济好转向居民资产负债表修复需要时间，表现在数据上是居民可支配收入增速远比不上工业增加值的修复的速度；2）关键是消费“缺场景”，学生在学校被封闭管理，零星的疫情反复也压制了人们外出的意愿，网购要比线下消费好得多。 好就好在去年出口好，所以生产比消费多的那部分是可以通过外需消化的。外需消化了过剩的生产后，还积累了贸易盈余和国内储蓄，再叠加信用宽松环节和不可证伪的复苏预期，股票市场在2020年全年表现也相当给力。 目前“就地过年”产生的影响主要是线下消费、交运、文娱这些行业，但生产可能因为不返工短期还有加强，生产和消费缺口会继续放大。 去年靠的是出口消化生产，但现在生产和消费产生的裂口扩大后，出口消化不了的只能转变为库存，所以从2021年1月PMI数据里还看到了产成品库存和原料库存都在快速积累的现象，新订单与产成品库存的裂口也在快速收窄。 如果需求不起来，库存持续积累，生产是无法持续的，到后面只能是去库存，到了这一步，生产好向就业、居民收入进而向消费和储蓄传导的链条就变得不那么顺畅了。 短期来看，因为房地产调控加码，同时由于新房限价与二手房有倒挂，一手房销售不会断崖式下滑，预售条件越来越严格以后，房企还不如加快开工，让房子符合预售条件，回笼现金流，短期房地产开工和施工对经济总需求都有支撑。 但问题是这个支撑的时间不会太长，由于房企有息负债被控制住，土地市场已经开始冷却，这意味着中长期的新开工是有下行压力的。为了防止中长期经济结构扭曲，当前毫无疑问是要避免继续刺激房地产的。 所以，消费的问题是要靠消费去解决的。 之前提到消费之所以低于预期，是因为生产环节没有完全传导到居民收入，为什么不能完全传导到居民收入呢？是因为线下消费弱。我们提到过，消费弱不完全是因为消费能力弱，很大程度上是缺消费场景。疫情没完全控制，导致出行意愿受到了抑制。线下消费起不来，导致消费-中小企业利润-居民收入-继续消费的闭环无法建立。 实际上，线下消费环境是吸纳了大量劳动力的。而且这类企业的规模往往都比较小，比如随处可见的小卖部、小餐饮店，这些都是需要政策支持的小微企业。 从数据上看，2019年在城镇单位（不包含私营单位）就业人员中，批发和零售业、住宿和餐饮业以及交通运输、仓储和邮政业这三大行业的就业人员占比分别为4.8%、1.5%、4.7%，总人数也就1910万人，占比并不高。 但是在私营企业和个体就业人员中，这三大行业的就业人员占比分别达到了38.0%、8.1%和2.6%，就业人数合计达到了1.97亿人。显而易见的是，这些私营企业和个体就业受到疫情的冲击无疑会更大一些。 我们提到过，去年之所以在压基建和地产的时候还能实现经济较快增长，是基于外需强-主动补库存-制造业资本开支扩大的顺周期动能基础之上的，从过去的历史经验来看，经常账户/GDP与实体杠杆率也能呈现出负相关关系。 如果顺周期动能开始减弱，消费问题解决不了，那就只能加大逆周期调节的力度，回到杠杆驱动的路径上。 并且，如果发达国家率先完成普及疫苗接种，实现群体免疫，很可能会建立新的贸易壁垒，将对我国的出口带来压力，甚至不排除其要求我国尽快开放人员来往，将对我国的疫情防控造成困扰。 而据美国耶鲁大学公共卫生学院估算，中国需要接近10亿人完成接种，才能实现群体免疫的门槛。2021年1月31日，据中国疾控中心病毒病预防控制所所长许文波介绍，截至目前，中国各地累计报告接种数量已经超过2400万剂次。相对于10亿人这个目标来说，疫苗的接种进程才只是刚刚开始。 理论上来说，疫苗接种速度越快，就越能有效控制疫情。如果疫苗能大规模普及，就能抢在病毒发生更多变异前，解决疫情忧虑。那么，人们出行意愿和能力就会大幅提升，消费有望加速释放。2020年的居民收入增长，没有太多地用于消费，而是拿去做了储蓄或者投资，财富效应也能把受疫情压制的消费需求带起来。 最后，也只有消费需求回归才能让货币政策回归正常化。政策端一直在强调小微企业支持，一方面是因为上游价格上涨的挤出效应，更重要的是因为消费需求没有恢复，尤其是线下消费，大量的小微企业群体受冲击，对就业也产生影响。 不过从小微企业的流动性支持措施目前来看，应该也是有副作用的，因为部分小微企业经营没有回归正常化，流动性淤积会导致资金外溢到金融市场。市场也知道宽松的原因是因为广谱的复苏还没看到，这就导致在宽松预期下把流动性堆积在头部，形成了所谓的“抱团效应”。 如果疫苗大面积普及，群体获得了免疫效应，消费信心能获得显著恢复，无论是经济还是政策，就能都能逐步回归正常化，也就在很大程度上抑制了流动性向金融市场外溢和与之对应的贫富差距扩大问题。 简而言之，仅从经济增长的角度考虑，在确保疫苗安全性的前提下，扩大产能，扩大接种面积，让经济加速回归正常化，已是一个刻不容缓需要解决的问题。
一、中小板市场历史与现状 1、中小板的发展历史回顾 2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意在深圳证券交易所主板块市场内设立中小企业板块。当年5月27日中小板正式开板，首批8家上市公司于6月25日正式发行上市。次年12月1日，深交所开始发布中小企业板指数。中小板的发展由此步入正轨，开启了此后十多年繁荣发展的序幕。 中小板是主板市场的组成部分，自设立以来一直在主板市场的制度框架下运行，但同时又是主板市场中相对独立的板块，该板块实行运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。中小板的发行上市标准与主板一致，成立初期主要安排拟发行上市企业中流通股本规模相对较小，且具有成长性和科技含量的中小企业在该板块上市，以“小盘”为最突出的特征。设立中小企业板是完善多层次资本市场体系的重要一步，其初衷是为下一步设立创业板积累经验，也是落实党中央关于分步推进创业板市场建设要求的具体安排。 回顾中小板的历史，可以发现中小板的设立带有明显的过渡性。据了解，有关部门原本计划2000年在深交所设立创业板，对标美国纳斯达克交易所，然而2000年美国互联网泡沫破裂，纳斯达克股市遭到重创。此外，1999年港交所推出的创业板发展不如预期，因此在深交所设立创业板的计划被暂时搁置。互联网泡沫危机过后，为了积累经验，监管部门于2004年在深交所推出中小板。但随着中小板的发展，其上市企业数量和总市值均已超过深交所主板，其过渡性作用已经完成。有媒体报道，监管层拟合并深交所主板和中小板，但目前官方并未对这一消息进行确认。我们认为在注册制全面推进的背景下，不排除会有深交所主板与中小板合并的可能性。 2、中小板市场目前运行情况 截至2020年12月31日，中小板共有994家上市公司，总市值为135，378亿元，占深交所总市值的39.59%，流通市值为106，105亿元，占深交所总流通市值的40.25%。2020年中小板IPO公司家数为54家，比上年增加28家，同比增加107.69%；IPO筹资额为372.29亿元，比上年增加27.62亿元，同比增加8.01%。 经过多年的发展，中小板的融资功能已经远超深交所主板（深交所主板已经超过三年未有企业上市），如比亚迪、海康威视、牧原股份等部分中小板上市公司已经成长为行业龙头企业。中小板上市公司在规模上与深交所主板上市公司已不存在显著差异。 二、科创板、创业板注册制改革平稳运行，中小板注册制改革在即 资本市场的设立本质上是为了服务于经济发展，但在此前的审批制与核准制下，许多“新经济”企业或因无法达到上市标准和“同股不同权”等相关制度，或因排队周期过长，被迫选择港股或海外市场上市，导致如BAT、美团、京东等优质企业流失，国内投资者难以享受到“新经济”企业成长带来的红利。在此背景下，注册制改革被提上日程。 科创板作为增量市场，率先打响了试点注册制的第一枪。科创板自设立以来发展迅速，截至2021年1月28日，科创板上市企业达到223家，其中2020年上市企业家数达到145家，拟募集资金为1，614.86亿元，实际募集资金达到2，226.22亿元，上市企业数量及募资规模远超其他板块。此外，2020年上交所还推出了一系列政策对科创板上市规则进行完善，随着政策的落实，科创板将率先与国外成熟市场“接轨”。科创板注册制改革具有探路的作用，目前科创板注册制运行良好，为其他板块试点注册制打下了良好的基础。 不同于科创板的增量市场改革，创业板属于存量市场改革。创业板市场涉及超过900多家上市公司以及4，600多万存量投资者，注册制改革需要充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯以及存量上市公司的监管规则。但在科创板的良好示范以及新版《证券法》的推动下，创业板的注册制于2020年6月正式落地，首批18家企业也于同年8月24日上市。目前市场运行总体平稳，开局良好。 同时，由于与科创板的定位不同，创业板在注册制改革时更加重视自身特色。例如，相比科创板，创业板在上市标准的设置上更加看重预期盈利能力，仅就市值超过人民币50亿元的一般盈利企业不设置盈利要求，但仍设置了近一年营业收入不低于人民币3亿元的限制。而对红筹企业及表决权差异安排企业，创业板明确“营业收入快速增长”具体标准的同时，相对科创板还增加了“最近一年净利润为正”的要求。创业板注册制改革是中国资本市场全面注册制改革关键的一环，起到承前启后的作用。 在科创板、创业板注册制改革成功后，全面注册制势在必行。目前有关注册制的配套政策已经逐步完善，全面注册制的条件日趋成熟。2021年1月28日召开的证监会系统工作会议提出要为做好注册制试点总结评估和改进优化，加快推进配套制度规则完善、强化中介机构责任等工作，为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件。相信在监管层的大力推动下，全面注册制有望加速推进。 而中小板作为主板的组成部分，有望成为2021年试点注册制的下一个板块，这也将是2021年中国资本市场走向市场化、法制化的最大增量。由于中小板上市公司的规模及监管制度与沪市主板和深交所主板不存在显著差异，因此如果中小板成功试点注册制，那么全面注册制的推行将不存在关键障碍，中国的资本市场也将与国际成熟市场全面“接轨”。科创板用260天将注册制从理念变成现实，创业板只用119天完成了注册制的落地，预计中小板注册制的推进将会更加迅速。此外，在前文中我们提到中小板与深交所主板在融资功能上已不存在显著差异，所以，我们不排除监管层会借此机会将中小板与深交所主板合并后再全面推进注册制改革的可能性。
去年上半年，受疫情影响，经济增速大幅下滑，引发了人们对居民收入能否保持平稳增长的担忧。随着三季度经济逐渐企稳，特别是四季度的反弹，这种忧虑开始逐渐缓解。1月份国家统计局公布的居民可支配收入数据也印证了居民收入去年仍然保持了稳健增长，全国居民人均可支配收入32189元，比上年名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长2.1%。在看到可喜成绩的同时，笔者进一步对可支配收入的构成进行了分析，认为当前工资性收入占比持续下降的趋势值得警惕。 一、城镇居民可支配收入持续增长 改革开放以来，我国城镇居民可支配收入长期持续增长。在经历了亚洲金融危机期间短暂的下滑后，2001年入世之后城镇居民可支配收入再次加速增长。2014年进入经济新常态后，城镇居民可支配收入增速放缓，直至2020年经济受到疫情巨大冲击，但城镇居民可支配收入仍然保持了正增长。 二、工资收入占比变化趋势历经四个阶段 居民可支配收入指居民可用于最终消费支出和储蓄的总和，即居民可用于自由支配的收入。既包括现金收入，也包括实物收入。按照收入的来源，可支配收入包含四项，分别为：工资性收入、经营性净收入、财产性净收入和转移性净收入。按收入构成来看，主要包括工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入，对于一般劳动者而言，最主要是工资性收入。 从工资性收入占比变化趋势来看，城镇居民的收入变化主要可分为四个阶段：第一阶段为1978年以前，城镇居民可支配收入近似等于工资性收入，第二阶段为1978年改革开放以来，随着资本、技术等各项生产要素参与收入分配，工资性收入占城镇居民可支配收入的占比快速下降；第三阶段为2001年入世以来，经济开放力度空前提升，人员国际往来更加密集，工资性收入占比稳步提升；第四阶段为2014年进入新常态以来，经济增速放缓，各项资本资产进一步扩张，工资性收入占比略有下降。 三、工资性收入或将进一步下降 观察近年的税务数据，自2019年起，表征证券资产的印花税和表征房产的契税增幅均显著超过个人所得税增速。预期未来一段时间，工资性收入占比或将进一步下降。 四、工资性收入占比持续下降的危害 在居民可支配收入的四项构成中，最为主要的是财产性收入和工资性收入，而两者的占比也是预判社会贫富差距变化的重要指标。工资性收入占比的持续下降，财产性收入占比的持续上升，将进一步扩大社会贫富差距，影响经济的健康可持续发展。而财产性收入占比的上涨，在短期内会推升资产价格的进一步上涨，在带来巨大社会财富的同时，也会引发通货膨胀，降低一般劳动者的社会福利。 五、相关建议 故此，笔者认为，在取得难能可贵的经济发展和居民收入增长的成绩时，政府相关部门一方面需要研究制定政策引导一般劳动者，特别是中产和低收入群体，工资性收入增速进一步提高；另一方面需要对市场进行调控，避免资产价格过快上涨。 （李峰系上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长，胡浩系上海交通大学中国金融研究院研究员）
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