摘要 美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。 我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。 美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。 2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。 美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。 传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。 为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和（港股00001）通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。 我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用（衰退）周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用（复苏）周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用（过热）周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用（滞涨）周期，配置于现金的正确率为43%。 进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）、商品（不同品种）三类资产细分领域同样出现明显轮动： 股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。 债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。 商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。 风险提示：经济波动超预期。 目录 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 1.2 美林投资时钟 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 2.1 美国美林时钟的阶段划分 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.3 改良的投资时钟 4 周期轮动下的大类资产表现 4.1 股票市场投资时钟 4.2 债券市场投资时钟 4.3 商品投资时钟 正文 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 最早的投资时钟在1937年的《伦敦标准晚报》（London Evening Standard）上发表，其展示了各类资产在几十年经济周期循环中的收益轮动。 在最早的投资时钟里，大类资产包括现金、固定收益产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品和房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中12点代表经济最繁荣的阶段，而6点代表经济最萧条的阶段。 总体来说，早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙，但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架，为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。 1.2 美林投资时钟 “美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报“The Investment Clock”中提出，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，是资产配置领域的经典理论。 与最早投资时钟不同，美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。 在衰退期：经济下行，产出缺口恶化，通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最为突出。债券>；现金>；股票>；大宗商品。 在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。经济转好，货币政策稳定，企业盈利改善，股票获得超额收益。股票>；债券>；现金>；大宗商品。 在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，货币政策收紧以及加息的可能性降低了债券的吸引力，商品受益于通胀的上行，明显走牛。大宗商品>；股票>；现金/债券。 在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力，此时货币政策难以放松，同时经济下行对企业盈利形成拖累，对股票造成负面影响，基于长期配置需求，债券的吸引力提升。现金>；债券>；大宗商品/股票。 美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。从长期来看，长期经济增长与劳动、资本、技术、全要素生产率等生产要素相关；从短期来看，经济不会完全遵循长期经济增长路径，顺周期的行为产生的惯性会导致经济短期偏离潜在产出水平，而宏观调控政策则引导经济向潜在产出回归。比如，当短期经济疲弱，产出缺口恶化时，经济面临通缩压力，此时货币政策放松，刺激经济需求回升；当短期经济强劲，产出缺口向好时，经济面临通胀压力，此时货币政策收紧，需求回落。在经济短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成不同阶段，大类资产出现趋势性轮动。 投资时钟可以帮助投资者制定行业战略，通过观察经济周期的变化，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。经济增长变动影响投资周期性和防守性资产的收益，如经济增长加快时，有色、钢铁等周期性行业对应的股票和大宗商品表现好。通胀水平变动影响投资成长型或价值型的股票收益，通胀水平下降、贴现率降低时，久期长的成长型股票表现好。从衰退期中开始出现复苏迹象时，银行类、消费类股票等利率敏感型股票将率先反应。 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 美林证券2004年的报告使用美国1973年3月至2004年7月的数据来实证检验理论的效果，本文参考美林投资时钟的方法，把时间范围扩展至1970年1月至2020年9月，检验美林时钟的适用性。 2.1 美国美林时钟的阶段划分 依照美林投资时钟，本文仍然通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的四大类资产表现进行统计。 以产出缺口衡量经济增速，产出缺口是表示经济偏离可持续增长路径百分比的指标，美国经济在20世纪70、80年代以及2009年前后经历了较大的波动，其它时候大多是较小幅度的震荡。由于数据是不断震荡的，因此对每一次上升或下降都做区分没有意义，我们主要对6个月以上较长时段的趋势做上升或者下降的判断。 以同比CPI衡量的通胀数据，CPI是美联储和其它央行盯住的目标和划分通胀等级的依据，投资时钟要依此来预测央行的政策变动。美国的通货膨胀在20世纪70、80年代处于一个较高的位置，此后整体呈下降趋势。自2012年美联储明确2%的通胀目标以来，大多数时间未能实现该目标，因此2012年至今，除个别区间通胀明显上升至2%以外，CPI主要表现为下行趋势。 按照经济增长与通胀变化周期划分四个阶段，产出缺口与通胀同时下行为衰退，产出缺口上行通胀下行时为复苏，产出缺口与通胀同时上行时为过热，产出缺口下行通胀上行时为滞涨。为保持结果纵向可比性，本文使用的周期划分方式与美林投资时钟的基本一致，需要指出的是，自2008年金融危机后，美国经济的主逻辑是从衰退走向复苏，直至过热，考虑美国CPI的情况，结合美联储2%的通胀目标直至2017年才达到，2017年下半年开始退出量宽，2009-2017年中的经济周期主要以复苏周期为主。 我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示，与美林证券原文的检验结果相同，美国经济周期并未时刻呈现“衰退—复苏—过热—滞涨”依次循环轮转的现象，外部冲击、经济发展阶段变化或造成理论与现实偏差，20世纪80年代中期石油输出国协议瓦解，90年代中期的亚洲金融（港股00662）危机等，都对美国的经济和通胀产生影响，但21世纪前基本遵循明显美林时钟轮动规律。2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏和衰退成为美国经济主旋律，轮动规律减弱。 美国的复苏期和过热期是持续时间最长的两个周期。34个经济周期中，衰退期7个，复苏期11个，过热期9个，滞涨期7个。从总周期时长来看，复苏期和过热期最长，分别达274个月和139个月，滞涨期次之，达105个月，衰退期最短，为90个月。从周期平均持续时间来看，复苏期平均达25个月，过热期平均为15.5个月，滞胀期平均为15.0个月，衰退期最短为12.8个月。 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 按照周期划分，校验美林时钟不同时期各类资产表现，可以得出， Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到6.30%，高于债券长期平均收益3.23%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现最差。 Ⅱ 复苏：股票是复苏阶段的最佳选择。股票收益率达到20.02%，高于股票长期平均收益9.25%，现金收益远低于股票，大宗商品表现糟糕。 Ⅲ 过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择。大宗商品年收益率为26.74%，高于大宗商品长期平均收益7.57%。处于投资时钟对立位置的债券表现糟糕，年收益率只有2.87%。 Ⅳ 滞胀：现金是除大宗商品以外表现最好的。现金年均收益率为5.09%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-8.05%。大宗商品的年均收益率高达22.56%，主要受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 观测大类资产在各个阶段的表现也基本符合美林投资时钟结论， 1）在7个衰退期中，4个阶段债券收益率最高，5个阶段投资对立位置的大宗商品表现最糟糕。其中，1970年经济延续60年代末过热趋势，仍然体现为大宗商品收益率最佳。1974年12月至1975年3月，受到第一次石油危机重创，美国经济延续此前滞涨，因此现金收益率仅次于股票，而股票收益于宽松政策，强劲反弹。1990年11月至1991年12月，80年代末储贷危机引发股市崩盘，因此90年代的修复使股票收益高企，远超债券收益。 2）在11个复苏期中，所有阶段股票收益率均最高。 3）在9个过热期中，7个阶段大宗商品收益率最高，8个阶段大宗商品收益率远高于债券收益率。其中，1983年7月至1984年3月，正处于80年代第一轮大规模减税、通胀问题解决阶段，经济强劲反弹，大类资产表现改变。1994年5月至1996年12月间，1995年美国防范海外市场风险的保险性降息预防衰退，助长股市繁荣，因此股票表现超过大宗商品。 4）在8个滞胀期中，所有阶段现金收益率远高于股票收益率。与美林时钟原文结论相同，滞涨期现金是除了大宗外表现最好的资产。大宗商品的年均收益率较高，主要受石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况，即通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的大类资产表现进行统计。 在产出缺口方面，原版美林时钟在经济指标上主要采用的产出缺口指标来自OECD统计数据，由于我国暂无官方统计的产出缺口指标，我们选取统计局公布的GDP现价当季值，使用X-12&；ARIMA模型方法进行季节调整得到季调数据，然后通过HP滤波法得到潜在产出趋势值，产出缺口定义为=（实际GDP-趋势值）/实际GDP。 在通胀方面，我们采用统计局公布的CPI当月同比值。 根据统计结果，我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，其中衰退期10个，复苏期6个，过热期8个，滞涨期9个。从特征来看： 过热期和衰退期是持续时间最长的两个周期。从总周期时长来看，过热期和衰退期最长，分别达85个月和60个月，滞涨期次之，达47个月，复苏期最短，仅为22个月。从周期平均持续时间来看，过热期平均达10.6个月，衰退期平均为6个月，滞涨期平均为5.2个月，复苏期最短为3.7个月。中国的经济周期受政府的影响比较大，是一种政府主导型经济周期。当政府采取积极的政策对经济进行频繁调控时，容易导致经济波动较大。当经济过热时，政府采用抑制性的政策进行调控，会使经济迅速走向衰退。当经济衰退时，在政府的积极刺激下，经济可迅速复苏过热。“过热”与“衰退”成为主流是政府主导型经济周期的一大特色。 仅少数周期遵循美林投资时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象。根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角（衰退期）开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。但根据我们的统计结果来看，2003年以来，仅有三个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2002.12-2003.6，（2）2008.7-2011.7，（3）2018.11-2019.9。 我们按照周期划分，分别检验传统美林投资时钟的大类资产收益率表现，在收益率指标方面，现金选取银行间质押式回购加权利率，债券选取中债新综合指数收益率，股票选取沪深300指数收益率，商品选择CRB现货指数收益率，测算结果如下： Ⅰ 衰退期中，美林时钟正确率仅为30%，10个小周期中仅有3个周期债券收益率表现最好，其他在衰退期表现较好的资产包括现金（3次）、股票（3次）、商品（1次）。 Ⅱ 复苏期中，美林时钟正确率为50%，6个小周期中有3个周期股票收益率表现最好，其他在复苏期表现较好的资产主要为现金（3次），其他资产则均表现较差。 Ⅲ 过热期中，美林时钟正确率为50%，8个小周期中有4个周期商品收益率表现最好，其他在过热期表现较好的资产包括股票（3次）、现金（1次）。 Ⅳ 滞涨期中，美林时钟正确率仅为33%，9个小周期中仅有3个周期现金收益率表现最好，其他在滞涨期表现较好的资产包括股票（4次）、债券（1次）、商品（1次）。 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 整体来看，传统美林时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为40%，较美国数据明显偏低。为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.2.1 中美货币政策制定框架存在差异 传统美林时钟的基本假设和逻辑与美联储的货币政策框架相近，因而对大类资产配置的指导意义更强。而我国央行的货币政策框架需考虑多种因素，造成在部分时期，宏观条件与大类资产表现之间的关联性相对较低。 1993年7月起，美联储开始以新凯恩斯主义理论为核心思想，运用类似泰勒规则来设定联邦基金利率，通过公开市场操作引导货币市场利率围绕联邦基金利率波动，实现充分就业和稳定物价的政策目标。根据泰勒规则，央行应该根据产出和通胀的情况实施货币政策，利率决定公式为： r=0.5*（π_t-2%）+0.5*y ？+π_t+2% 其中π_t 代表通胀，y ？代表产出缺口，在美联储的目标利率决定框架中，实际通胀与目标通胀的差值（π_t-2%）占50%权重，产出缺口y ？占50%权重，如果通胀高于目标，以及产出缺口提升，美联储应该加息，反之则应该降息。当不存在通胀偏离以及产出缺口时，联邦基金利率应该等于名义利率，也即通胀加上长期实际利率（π_t+2%）。 泰勒规则后，美联储利率政策规则经过一系列修订，先后有伯南克规则、埃文斯规则、耶伦规则等，三者均是在泰勒规则基础上进行部分权重调整，或增加就业指标。但从美联储货币政策制定机理来说，基本与传统美林时钟假设与逻辑相同，是基于对产出缺口以及通胀情况变化，制定政策利率，利率与产出缺口及通胀之间存在清晰的等式关系，进而通过影响市场利率，影响大类资产走势。 而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险、维护金融稳定等。不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度。因此，我国货币政策决策因素不仅仅包括产出缺口的通胀，还需考虑其他因素，与传统美林时钟的背后逻辑有所差异。 3.2.2 我国大类资产表现除受货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响 如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市。在“三去一降一补”的政策导向下，落后产能持续退出，供给收缩造成商品在2016年走出一波牛市。供给侧改革对商品产生的影响是基于供给端，在逻辑上与传统美林时钟需求端逻辑相左。因此据美林时钟的周期划分，2016年经济周期先后处于滞涨、复苏以及过热期，指向大类资产配置现金、股票，直到2016年4季度才指向投资商品，与实际投资收益率产生偏差。 再比如2014-2015年股市行情，在经济周期整体处于“滞涨”及“衰退”期，由于政策驱动叠加监管宽松，大量资金加杠杆入市，我国股票市场走出一波大牛市。但是随着监管关注配资风险，严查杠杆入市，大量资金撤离，造成股市快速下挫。行情变化与实体经济周期脱节，体现政策市、资金市特征，对传统美林时钟准确性造成影响。同样，2016年债券市场走出一波行情，而主要驱动因素为宽松的金融监管环境下，理财-委外加杠杆等市场行为催生债券投资需求，与央行货币政策意图相左，因此债市走势和传统美林时钟背后逻辑出现明显偏差。 此外，2012年后我国经济周期波动率下降，加上政策微调进一步熨平经济波动，经济周期表征不明显。2012年以来，金融危机带来的经济周期短期波动逐步被消化，我国进入增长速度换挡器、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期“三期叠加”时期，经济波动率明显下降，周期特征不明显。根据我们的测算，2012-2016年间，经济周期在“滞涨”与“衰退”之间来回轮动，宏观调控进一步熨平经济波动，基本面+政策调控对于大类资产配置的指导意义减弱。 3.2.3通胀的概念、范畴和度量存在不足，造成实际经济周期的划分存在偏差 首先，当前通胀的表现形式多样化，而通胀指标的涵盖范围有限。周小川在央行政策研究专栏撰文指出，传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战，第一就是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真，“对于住房，过去的概念是购房算作投资，价格变化不计入CPI；后来则租房可计入，但在篮子中的权重偏小；再后来，人们主张把自住房用类比租金来计量，但是住房权重仍相对比较小。当全球人口上升到70亿，城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择，城市可用地变得很稀缺且价格高昂，使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。总之，通胀在长期度量上存在问题，特别是资产价格如何反应到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。” 其次，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010），在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，“结构性通胀”成为通胀的主要表现形式。经济全球化抑制一般性商品的通胀，主要是因为全球化促进了全球资源整合，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，竞争性商品的供给弹性显著增加。因此，在CPI内部主要表现为食品、农产品以及资源性产品的价格上涨，其他产品价格则相对稳定。 因此，通胀作为传统美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 3.3 改良的中国投资时钟 美林投资时钟在本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动的理论，建立在三大前提及逻辑基础上，一是短期经济围绕长期经济趋势波动，二货币政策逆周期调控熨平短期经济波动，三是经济周期与货币政策相互作用，决定大类资产表现。但是由于我国货币政策框架的独特性等因素，美林时钟在我国的传导渠道受到一定阻碍，但这并不代表美林时钟的逻辑是错的，其逻辑依然有效，只是适用的环境和条件不合适。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林时钟在我国的运用进行一些改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，影响因素较多，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。 如果说产出缺口和通胀是货币政策的其中一部分输入变量，“货币”和“信用派生”可以理解为货币政策的主要输出变量，其中“信用派生”也是实体经济运行的结果，与大类资产的之间的逻辑链条更为直接。 我们在这里，把“货币”定义为货币政策的意图，即狭义流动性水平，央行通过货币政策工具操作，调控银行间市场流动性；把“信用”定义为通过货币政策操作形成的结果，即广义流动性水平，央行通过货币政策影响广义流动性，但狭义流动性是否能传导至广义流动性，还要看市场主体的加杠杆行为、金融监管等因素。 从逻辑上来说，货币和信用因素也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一： 1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，对应“宽货币+紧信用”格局。 2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，对应“宽货币+宽信用”格局。 3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，形成“紧货币+宽信用”格局。 4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，形成“紧货币+紧信用”格局。 但是实际上，产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而货币与信用是输出变量，且受金融监管等因素影响，在实际划分中，两者得出的经济周期结论有所不同。但我们通过测算，发现后者对于大类资产指导的正确率显著更高。 3.3.1 货币与信用的指标选择及周期划分 货币：判断狭义流动性的松紧，最简单的方式是观察银行间市场流动性。但是还有其他因素会影响银行间市场流动性，如实体经济融资需求较强时，银行间市场流动性同样趋紧，影响对于宽货币政策意图的判断。因此我们还是采用最基础的方法，即通过典型的货币政策转向操作，判断货币松紧意图的转变，作为定性判断。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国货币政策共经历14个周期，其中7个宽货币周期，7个紧货币周期，宽货币周期共计89个月，平均持续12.7个月，紧货币周期共计126个月，平均持续18个月。 信用：我国自从2002年开始公布社会融资总量数据，其涵盖了主要的信用派生渠道，可以作为衡量广义流动性松紧的主要指标。但是在2016年前，社融增速的公布频率较低，难以捕捉具体月份的社融增速走势，因此我们共同参考社融增速与M2增速，判断信用走势。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国信用周期共17个，其中9个宽信用周期，8个紧信用周期，宽信用周期共计83个月，平均持续9.2个月，紧信用周期共计132个月，平均持续16.5个月。 3.3.2 基于周期划分的大类资产收益测算 我们以货币周期与信用周期特征取交集，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，分别为“宽货币+紧信用”（衰退期），“宽货币+宽信用”（复苏期），“紧货币+宽信用”（过热期），以及“紧货币+紧信用”（滞涨期），分别检验大类资产收益率表现，测算结果如下： Ⅰ 宽货币+紧信用周期中，大类资产配置于债券的正确率达83%。6个小周期中有5个周期债券表现明显优于其他资产，仅2014-2016年周期，股票收益率超过债券，但主要因素是2015年股市杠杆牛，对股票收益率造成扰动。 Ⅱ 宽货币+宽信用周期中，大类资产配置于股票的正确率达100%，6个小周期中，股票收益率均明显优于其他资产。 Ⅲ 紧货币+宽信用周期中，大类资产配置于商品的正确率为57%，7个小周期中有4个周期商品表现明显优于其他资产，在紧货币+宽信用的周期组合下，股市也具有较好表现，在两个周期里收益超过商品。 Ⅳ 紧货币+紧信用周期中，大类资产配置于现金的正确率仅为43%，7个小周期中仅有3个周期现金表现明显优于其他资产，在紧货币+紧信用的周期组合下，大类资产表现缺乏明显特征，商品、债券、股票都曾出现较好表现。 整体而言，以货币及信用因素进行划分的周期，对大类资产配置的整体准确率达到73%，在宽货币紧信用时期、宽货币宽信用时期、以及紧货币宽信用时期，均对大类资产配置有较好的指导意义。仅在紧货币紧信用周期，缺乏明确的资产配置指向。 在美林投资时钟的逻辑框架基础上，我们认为，观测货币与信用因素对于大类资产配置有着较好的指导意义。 4 周期轮动下的大类资产表现 我们通过前文研究，得出了在宏观视角下，不同的货币与信用周期组合中表现最优的大类资产类别。在这一部分，我们从中观视角出发，进一步探究在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）以及商品（不同品种）三类资产下，具体哪一细分领域表现更优。 4.1 股票市场投资时钟 我们将申万一级行业剔除国防军工和综合后分类成周期类、大金融类、消费类、成长类四大板块，其中周期进一步细分为上中下游。根据前文货币与信用周期的时间划分，按照市值加权平均数计算区间板块年化收益率，以探索板块间轮动规律。 Ⅰ 衰退：金融和消费板块在衰退阶段抗跌能力最强。衰退期时期宽货币，银根放松，利率敏感型的金融、消费类股票领跑。在6个衰退期中，3个阶段金融板块收益率最高，5个阶段消费板块收益率第2，二者均值分别为-8.9%、-3.9%。成长板块受2019年11月-2020年2月5G牌照发放、科创板推出等利好影响，均值超过金融和消费板块。 Ⅱ 复苏：周期和金融板块是复苏阶段的最佳选择。宽货币宽信用下，各大板块同时受益于盈利改善和估值上升，股市呈现普涨。因此，对景气度上行弹性最大的周期板块，对流动性宽松弹性最大的金融板块收益率最佳。在6个复苏期中，4个阶段金融板块收益率最高，5个阶段周期板块收益率第2，二者均值分别为64.9%、55.5%。 Ⅲ 过热：周期和消费板块是过热期表现最佳的。过热期对应紧货币宽信用，实体经济仍然景气，但是流动性转向，利率抬升导致金融资产估值下行，股市呈结构性行情。周期板块盈利仍处高位，消费板块现金流较为稳定，对流动性收紧相对不敏感，收益率较高。在7个过热期中，5个阶段消费板块收益率靠前，消费和周期板块收益率远高于其他两个板块，高达55.9%、44.5%。 Ⅳ 滞胀：消费和成长板块在滞胀阶段相对抗跌。紧货币紧信用阶段，实体景气下滑，企业盈利恶化，利率上升、估值收缩，股票市场整体表现糟糕。其中，伴随政策对通胀的控制，折现率有所下行，长久期的成长股价值提升明显，相对抗跌。而消费板块由于现金流较为稳定，表现相对抗跌。在7个滞涨期中，4个阶段成长板块收益率相对更好，6个阶段消费板块收益率靠前，二者平均收益率的负值远小于其他板块，最为抗跌。 具体来看， Ⅰ 衰退：大金融板块中，房地产业表现最佳，平均收益率达6.65%；消费板块中，仅家用电器和医药生物收益率为正，分别达1.11%、7.5%。其他非重点行业大多表现为负值，但仍有结构性行情，如2008 Q4的电气设备、建筑材料、建筑装饰，2020年Q1成长板块等。 Ⅱ 复苏：周期板块中，周期上游>；周期下游>；周期中游，上中下游平均收益率分别为79.3%、40.5%、60.1%。其中上游有色金融、下游汽车行业收益率位于周期板块1、2位，远高于板块中其他行业。大金融板块中，非银金融>；房地产>；银行，阶段平均收益率分别为79.3%、71.4%、54.3%。其他板块内行业也有很好行情，收益率均在30%以上 Ⅲ 过热：消费板块中，家用电器、食品饮料各阶段收益率靠前，平均收益率高达64.9%、65.0%，远高于板块中其他行业。周期板块中，周期下游>；周期上游>；周期中游，周期板块内部有所轮动，其中下游汽车、上游有色金属仍然是板块内表现最佳的。其他板块内行业也有较好行情，收益率均在20%以上。 Ⅳ 滞胀：成长板块中，电子和计算机行业较为抗跌，平均收益率为-5.3%、-6.1%，损失小于其他行业。消费板块中，食品饮料和医药生物相对更抗跌，平均收益率为-7.3%、-10.1%。其他板块内行业大多跌幅高达20%以上，表现糟糕。 4.2 债券市场投资时钟 从理论上来说，债券市场在不同周期下，由于债券短端利率受货币政策影响较大，长端利率取决于基本面，利率走势及曲线形态存在明显特征。随着经济周期从衰退期依次轮动至复苏、过热、滞涨期，债券利率走势及曲线形态依次经历牛陡、熊陡、熊平、牛平。 Ⅰ 衰退：债券收益率曲线呈现牛陡形态。衰退期经济触底，货币转为宽松，宽货币紧信用，短端利率快速下行，债券市场走牛，短端利率下行幅度显著高于长端利率，债券收益率曲线呈现牛陡形态。 Ⅱ 复苏：债券收益率曲线呈现熊陡形态。经济逐步复苏，货币政策宽度幅度收敛，短端利率下行幅度收敛，同时市场预期经济基本面逐步恢复，长端利率上行，债券收益率曲线呈现熊陡形态。 Ⅲ 过热：债券收益率曲线呈现熊平形态。随着经济增速持续加快，货币政策转向，紧货币宽信用，短端利率快速上行，而长端利率上行幅度收敛，导致收益率曲线呈现熊平形态。 Ⅳ 滞胀：债券收益率曲线呈现牛平形态。在经济过热期结束前，市场预期经济将由盛转衰，长端利率开始下行，而此时货币政策相对稳定，收益率因此呈现牛平形态。 现实中，债券收益率形态较少严格遵循从牛陡、熊陡到熊平、牛平的周期轮动。我们以10年期中债国债到期收益率与1年期中债国债到期收益率数据，及10年期-1年期期限利差，确定期间内的利率走势以及曲线形态。阶段划分显示，仅2008-2010周期，2019-2020年周期，由于经济波动幅度较大，货币政策逆周期对冲特征明显，债券市场出现较为明显的轮动规律。 我们进一步选取中债中短期债券全价指数，及中债中长期债券全价指数，对比在不同货币与信用周期下，不同期限债券的收益率情况。数据测算显示， Ⅰ 衰退：债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同，配置长久期债券可以博得更高的利率下行收益。衰退期（宽货币+紧信用）严格对应债券牛市（100%），长期债券收益率显著好于短期，拉长债券久期可以博得更高的利率下行收益。 Ⅱ 复苏：债市以震荡市为主（占比50%），收益率曲线形态整体趋于平坦，缩短久期有利于平衡风险收益。在复苏期（宽货币+宽信用），震荡市占比50%，熊市占比33%，牛市占比17%。中短期及长期债券在不同周期表现分化，但整体来看，宽货币宽信用周期下的震荡市，后续较多演变为熊市（2/3），调整投资组合、缩短久期有利于平衡收益风险。 Ⅲ 过热：债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦，中短期债券更加抗跌。过热期（紧货币+宽信用）严格对应债券熊市（100%），中短期债券相对长期债券更加抗跌。 Ⅳ 滞胀：债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。在滞涨期（紧货币+紧信用），牛市占比43%，熊市占比43%，震荡市占比14%，债市缺乏明显趋势。此时债券市场无明显的配置策略，从历史周期划分来说，紧货币紧信用周期下，无论当期为熊市、牛市或震荡市，有5/7的情况在下一周期演变为牛市，因此结合基本面情况，如果预期经济下行，货币政策放松，此时拉长久期有利于博得未来超额收益。 4.3 商品投资时钟 我们通过计算南华商品指数区间收益涨幅来探究大宗商品内部板块轮动。商品一级分类指数包括南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数和南华能化指数，其中，工业品指数由金属指数和能化指数品种构成。由于南华贵金属指数数列时间区间较短，我们采用上海黄金交易所AU9999的价格涨幅表示贵金属板块。 Ⅰ 衰退：贵金属在衰退阶段表现最佳。衰退阶段，以黄金为代表的贵金属，一方面可以避险，另一方面可作为组合资产改善风险收益特征。而传统商品资产受经济放缓影响，需求回落叠加产能过剩，工业品暴跌，但衣食等消费刚需支撑农产品板块相对较强。在6个衰退期中，3个阶段黄金收益率第一，黄金年平均收益率为4.3%，工业品、农产品年平均收益率分别为-23.0%、-14.0%。 Ⅱ 复苏：工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择。经济景气度复苏，地产、汽车和基建的拉动下，工业品需求旺盛，但产能不足，价格上涨。金属与地产等板块等相关性强，表现优于能化。而此阶段，居民收入增长有限，消费能力不足，农产品表现较差。在5个有数据的复苏期中，4个阶段金属板块收益最好，1个阶段收益第二，工业品、金属、能化的年平均收益率分别为43.8%、60.0%、25.9%，农产品仅为0.2%。 Ⅲ 过热：投资时钟配置商品阶段，金属板块表现最佳。经济景气度持续，通胀上行，工业品价格继续上涨。金属需求仍然强于能化，表现更好。在7个过热期中，4个阶段金属收益靠前、3个阶段能化收益靠前。各商品平均收益率均在10%以上，其中金属收益率为35.6%，表现相对最差的黄金收益率也高达15.6%。 Ⅳ 滞胀：贵金属在滞胀阶段最为抗跌。经济景气度下滑，工业需求放缓，产能由于过度乐观处于扩张，供大于求，工业品价格下跌。这一阶段，贵金属的避险属性凸显，抗跌能力强。在7个滞胀期中，6个阶段黄金收益表现靠前，年平均收益为5.8%，是五大板块唯一正值。
2021年1月18日，国家统计局举行国民经济运行情况新闻发布会。在过去几年，国家统计局在这种发布会上，除了公布上一年的GDP数据、粮食产量、就业数据、居民收入等数据以外，也公布上一年的出生人口数据。但这一次有所不同，国家统计局并没有在这个发布会上公布2020年出生人口数据。对此，国家统计局局长宁吉喆在发布会上解释说：“人口普查是十年一次，第六次人口普查也是在11月份进行的，于第二年4月份公布。2020年人口普查的结果也将在4月份向全社会公布，今天提供不了数据，请理解。” 虽然国家统计局今年推迟公布2020年出生人口数据，但一些地区已公布2020年全年或前几个月的出生人口数据。下面是一些地区已公布的2020年全年出生人口数据： 其一，根据温州市健康妇幼指导中心发布的数据，2020年度温州地区58家助产机构住院分娩活产数73230，比2019年同期减少19.01%。分户籍来看，其中产妇为温州户籍的活产数48357，比2019年同期减少19.47%；产妇为非温州户籍的活产数24873，比2019年同期减少18.1%。分孩次来看，一孩共34763，占比47.47%，较2019年同期减少15.87%。二孩共38467，占比52.53%，较2019年同期减少21.65%。 我们认为，上述的“二孩共38467，占比52.53%”应该是包括了二孩及二孩以上，因为把上述的一孩占比和二孩占比加起来就是100%。 其二，根据合肥市新闻办发布的数据，2020年统计年度合肥市出生人口7.93万人，人口出生率10.03‰。而根据合肥市统计局发布的数据，2019年合肥的出生人口是10.3万人，出生率12.65‰。这意味着，合肥市2020年出生人口比2019年下降了约23%。 其三，2021年1月24日《广州日报》报道，广州市2020年活产数为19.55万，较2017年下降了近10万。《广州日报》没有给出广州市2019年活产数的具体数字，但给出了一张显示广州市2012-2019年活产数变化的示意图，从图中可以看出2019年广州市活产数在21万至22万之间，取其中间值为21.5万，这意味着，广州市2020年活产数比2019年下降了约9%。 其四，根据2021年1月8日“银川发布”公众号的报道，据统计，2018年银川新生儿数量为29956人，2019年银川新生儿数量为27753人，到2020年，银川新生儿数量相较前两年明显下降，为24452人。可见，银川市2020年出生人口比2019年下降了11.9%。 其五，根据2021年1月13日《台州晚报》的报道：2020年台州市出生37420人，其中，新生男宝宝19722名，新生女宝宝17698名。而根据台州市统计局的数据，2019年台州市出生5.55万人。可见，台州市2020年出生人口比2019年下降了32.6%。 其六，根据2021年1月13日平湖市本地媒体“乐享平湖”的报道，2020年平湖市出生2916人，比2019年出生的3699人下降了21.17%。 下面再看看一些地区已公布的2020年前几个月的出生人口数据： 2020年上半年，浙江省宁波市户籍人口共出生17945人（含补报768人），同比减少4275人，同比下降19.24 %； 2020年上半年，山东省潍坊市出生34139人，其中一孩12779人，二孩19354人。2019年1-6月，潍坊市出生46009人，2020年和2019年同期相比下降25.8%。 2020年1-7月份，安徽省黄山市出生人口6766人，同比减少1374人，减少比例达16.88%。 2020年1-9月份，贵州省贵阳市出生38462人，比2019年1-9月份出生的56215人减少了31.6%。 我们把上述数据整理成表1，可以看出，上述地区2020年全年或前几个月的出生人口数据（或活产数据）与2019年同期相比，下降幅度在9%至32.6%之间。 尽管我们不能将上述地区的出生人口降幅推演为全国的全年降幅，但我们结合二孩堆积减弱、育龄妇女人数减少等因素认为，2020年全国出生人口比2019年有较大幅度下降已经没有悬念，出生人口塌陷之狼真的来了。 二孩堆积减弱，是因为从2016年实施全面二孩政策以来，到2020年已经是第五年。育龄妇女人数减少，是因为年轻一代的人口数量大幅减少。根据2010年人口普查数据，80后、90后、00后的存活人口分别为2.19亿、1.88亿、1.47亿。而根据国家统计局数据，80后、90后、00后的出生人口分别为2.23亿、2.1亿、1.63亿，均有明显降幅。 2020年出生人口创下新低，并非中国独有，日本、韩国、俄罗斯等国的出生人口也纷纷创下新低，中国香港和台湾地区的人口也在2020年首次进入负增长。 考虑到未来中国育龄妇女人数继续下降，而未来中国人的生育意愿更可能继续走低，我们可以说，2020年出生人口虽然是近几十年来最少的一年，但却很可能是未来几十年内出生人口最多的一年（除非未来大力鼓励生育并且取得奇迹性的效果）。中国未来每年出生人口再也不可能超过1400万，而是在向1000万以下急速滑去。如果无法大幅提升生育率，这种下滑将不会见底。 中国已经掉入低生育率陷阱，很重要的原因是中国的住房成本和教育成本过于高昂，导致育龄夫妇的生育意愿普遍低迷。比如，根据《2019年全国50城房价收入比报告》的数据，深圳房价收入比是35.2，也就是说，对于深圳的普通家庭来说，不吃不喝，平均需要35.2年才能买得起一套房子。上海、北京的房价收入比分别为25.1和23.9。高房价极大地压抑了城市夫妇的生育意愿。 要扭转低生育率趋势，首先就要转变生育政策。当务之急是全面放开并在自主生育的前提下大力鼓励生育，也就是在住房成本、养育成本和教育等方面切实降低普通家庭的养育负担。 要减轻育儿家庭的住房成本，可对多孩家庭买房实行免地价的政策。在大城市，地价普遍占到房价一半以上。如果多孩家庭买房可免除土地价格，那么购买价格就会降到原来的一半以下，这将大大减轻多孩家庭的买房负担。具体实施上，可以对已经有多孩的家庭买房直接降价，也就是地方政府将相应地价部分从卖地收入中免除，对于买房以后多生的家庭则可以退还地税部分。免除标准可以视生育率情况灵活调整。 目前生育率普遍高于中国的欧洲国家，将GDP的1%-5%用于补贴家庭；数据表明，家庭补助占GDP高1%，生育率大约高0.1左右。中国目前老龄化负担还不是特别重，所以还有财力扶助生育、由于不同地区和人群之间存在很大的收入差距，建议对高收入家庭通过孩子人头抵税的方式减免个人所得税，对收入较低家庭，则直接发放育儿补贴。这些减税和补贴措施，是对于本国人力资源的长期投资。对于目前产能过剩的中国经济来说，投资于人力资源恰恰是回报最高的一种选择。 在教育方面，建议缩短学制，把中小学12年压缩为10年，其中小学5年，初高中5年。将幼儿园乃至托儿服务纳入义务教育，由政府直接或牵头兴办大量免费或价格低廉的托儿机构。让父亲和母亲享受相同的产假，则可降低母亲育孩负担并缓解工作性别歧视。还应取消各地非户籍人口的入学限制，只要是中国公民就可以在居住城市获得义务教育，让外来人口真正留在城市生活，并让他们的孩子方便地就近入托、入园、入学。各地教育资源的规划和配置应以维持常住人口可持续的孩子数量为基准。 十九届五中全会明确提出“增强生育政策包容性”之后，最近，全国人大常委会法工委主任沈春耀在十三届全国人大常委会第二十五次会议上做《关于2020年备案审查工作情况的报告》，其中一项工作是，要求各地对人口与计划生育领域相关法规、规章、规范性文件进行全面清理。我们期待中国人口政策将尽快实现从限制生育向鼓励生育的根本转变。
“随便买个股票型基金，一年下来少的赚10%，多的赚30-40%，守着3%的银行理财，能有什么出息？” “我炒股10年了，今年的收益还不如女儿在网上随便买一只基金高，她还劝我要改变投资理念。郁闷，难道我真的out了？” “专业的事就要交给专业的人去做，基金经理为了研究股票起早贪黑，废寝忘食，头都熬秃了，你不相信他相信谁？自己配资产做投资，可能干得过人家嘛？” 从去年下半年以来，基金抱团绩优股，收益不菲，生活中类似这样的吐槽便越来越多。股基齐飞，对银行理财就产生了挤出效应。作为与基金公司既是竞争对手、是合作伙伴的银行，心态似乎也发生了微妙的变化。 “愉见财经”听闻了好几家银行，今年的内部政策都是，加码基金以及信托、保险等产品代销。与代销高歌猛进的氛围相比，银行理财由于历史遗留和现实标的原因，短期内做高收益率并不现实，因此显得有些许落寞。 理财不香了 Y 普益标准数据显示，四季度，封闭式预期收益型人民币理财产品的平均收益率为3.77%。 3.77%……额，银行理财经理流下三滴汗。这样的表现与近期火爆的股、基市场相比，毫无竞争优势可言好嘛。他最大的指望可能就剩下搞基金代销了。 牛市之下，投资者赎回理财转而购买基金的情况屡见不鲜。 我们听说，有股份制银行紧急对他们行的短期理财产品进行“升级”。以前产品到期后，投资人未赎回的钱就只能算成活期收益，但现在，可以继续享受理财收益。 无非就是为了留住客户：老乡，别急着走。 1月29日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》显示，2019年开始，理财存续规模企稳并保持稳健增长，2020年年初一度保持10%以上的同比增速，不过随后放缓，全年同比增长6.9%。 大家可能会问了，股市好么，银行自己增加权益类资产配置呀，也去掺和出一杯羹嘛。 可是，他们貌似正在冷启动，需要时间。各位耐心。 为啥呢？银行理财子公司不是都纷纷表示增配权益类资产是大势所趋了吗？ “愉见财经”觉得吧，一方面，银行理财子公司在权益类产品的投研能力和竞争经验等方面相对不足，现有的薪酬激励机制也不支持银行理财子公司高薪“挖”明星基金经理。 另一方面，理财产品过去面向的客群主要为中低风险偏好客群，对净值波动更为敏感，缺少像基金客户那样多年来市场涨跌带来的投资者教育。这在一定程度上也抑制了理财子公司开发权益类产品的积极性。 截至年末，理财产品存续规模近26万亿元。具体投向按规模排序，依次是债券类、非标准化债权类资产、现金及银行存款、权益类资产、公募基金。其中，权益类资产余额占比仅为4.75%。并且，混合类理财产品和权益类理财产品存续余额均同比下降，权益类理财产品存续余额仅为800亿元。 2020年初，央行宣布将资管新规的过渡期继续延长至2021年底。原先银行理财的“池子”里有大量期限长、流动性差的非标资产，过渡期一延再延，也足见存量理财产品的承接和迁移并非易事。 卖理财不如卖基金 Y 不过上帝是恩慈的。他给你关了一扇门吧，并没有去洗洗睡，还是想到去开一扇窗的。 就像“愉见财经”听某位深耕房地产类业务的银行管理层说的，虽然楼市过热引来了加码调控，房贷业务停掉了（虽然对外不说一刀切，其实他们最近都在搞自查，不放房贷了），但怕啥，这过热底下客户排队摇号抢一手房，各个要押个几百万来验资，他们行有相应业务资质并竞争到了这笔钱的托管！那都是妥妥的低息负债！ 所以理财也是这样。本行理财产品本身没竞争力的话，就卖基金呗。基金那么火，银行代销渠道功不可没啊。 今年1月，公募股票型和混合型基金的发行规模超过4500亿元，刷新单月发行规模记录；其中易方达发售的爆款基金——易方达竞争优势创下近2400亿元的“天量”单只基金认购规模，为本就火爆的基金市场再掀波澜。 爆款的诞生，除了有平台和明星基金经理光环的加持、有市场热度的追捧，背后还有银行代销渠道的给力。 在易方达竞争优势企业发售前几日，我朋友圈里那名敬业的某股份行客户经理就不停地发推广文案进行预热，比我这干公号的还能刷屏，1月18日当天更是连发6条朋友圈，实时播报基金认购进度，提醒客户抓紧“上车”。 此外还有更牛的操作呢。据说有那么一小撮银行客户经理，甚至鼓励客户先将所持有的基金落袋为安，转而参与新基金认购。啊哈哈哈，这券商鼓励股民频繁交易异曲同工嘛，说白了，新基金的认购费高呗，这些客户经理想赚更多的尾随佣金呗。 不过后来，上头说到的这只基金，首次募集规模上限为150亿元的基金，配售比例只有不到6.3%。好多客户没抢到啊。于是乎，我朋友圈里那位银行客户经理就更加忙碌了：一边安慰客户，一边又推荐了两只基金——富国成长领航和泰康优势企业混合，说是等认购款一退回就可以购买。 然后，他的朋友圈又刷屏了！ 以饥饿营销诱导超额认购，以爆款为噱头吸引更多人气，超募的资金还可以营销其他产品，可谓一举多得。 数据显示，代销基金等中间业务正成为银行增收的重要来源。仅从2020年部分银行在半年报中披露的数据来看，招商银行代销基金收入达到48.08亿元，同比增长105.03%，超过2019年全年；农业银行基金代销收入11.88 亿元，同比增长80%；光大银行代理基金收入同比增长32.52%；华夏银行公募基金代理销售额同比增长21.29%；北京银行公募基金销量同比增长137.9%…… 从另一角度来看，天相投顾数据显示，2020年上半年基金公司向销售渠道支付客户维护费97.49亿元，占到管理费收入的24.17%，同比提升明显。 赚钱效应能否延续？ Y 中国银河证券基金研究中心数据显示，2020年全年，公募基金的利润总额达到1.98万亿元。而从1998年到2019年上半年，公募基金的累计利润为2.77万亿元。也就是说，2020年一年就相当于过去20年所赚的70%，财富效应爆棚。 仅四季度，公募基金的利润总额就超过8200亿元，其中股票型基金一骑绝尘，达到2232亿元，其次分别是混合基4889亿元、债基525亿元、货基452亿元、QDII基金111亿元。 今年以来，基金火出圈。仅上半年就新增“基民”突破2000万，其中90后是主力军。微博热搜、超话一个不少，基金和明星八卦一样，成了90后的社交工具和茶余饭后谈资。就连许多老股民也不得不靠基金收益填补股市上亏损的“坑”。 那么，买基金就一定赚钱吗？答案显然是“未必”。就在上周，股市回调，白酒等板块受挫，基金也相应回调。一方面，绩优股估值回归是必然。另一方面，股市和基金的上涨与货币政策有直接关系，2021年货币政策恢复常态化，且在指数已经处于近4年高点的情况下，权益类基金保持年化40%以上的收益，就连明星基金经理都承认，难度是很大滴。 遥记得，2018年，全球各大投资品类万马齐喑，上证指数全年跌幅近25%，权益类基金全军覆没，股票型基金全年平均收益为-19.25%，无一只合格股票型基金为正收益。如今被粉丝封神的“坤坤”，当年其管理的易方达中小盘也亏损了14%。 回到正题。这篇文章是分析银行业务风向的，本无意于评论基金。但怕我说多基金的好吧，你们就盲目跟风。别哈。 这么说吧。买主动型基金，最重要是对基金经理的投资策略和风格的了解以及信任程度，“韭菜”不一定会买错，但会盲目，在震荡市中一样是拿不住的。在眼下这个时点去接新基金，各位请确认调研清楚了再下手。
借助社交媒体或者口口相传（word-of-mouth）顺利发起集体政治运动的先例很多，远有“阿拉伯之春”，“占领华尔街”，近有法国“黄背心运动”和香港“雨伞运动”等。但通过社交媒体引发散户抱团，成功冲击银行系统或者带动个别股票狂热的例子似乎很少见。 2019年香港社会骚乱期间，“揽炒派”号召众多的支持者在指定时间提出银行户口所有存款，达到扰乱银行运作，冲击金融系统，施压特区政府的目的。结果却是应者寥寥，引为笑谈。 类似的，尽管香港在线投资论坛由来已久，参与者活跃度与股市涨跌相互关联，但粉丝众多的 至于股市散户，在中文媒体常常与“韭菜”这个贬义词挂钩，在英文世界则被形容为“噪声交易者”（noise trader），平均而言，他们输的钱正是机构的利润来源（短期零和交易）。 也正因为此，全世界的金融监管都强调信息公开透明与投资者教育，在尽可能保护好散户的同时，为机构套上各种约束条件（例如金融危机之后出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》），期待金融市场促进经济发展，最终散户和机构都能在长期赚钱（长期正和交易）。 为何“散户抱团逼空事件”不同寻常？ 近日，美国股市出现散户响应KOL号召抱团将个别股票价格在极短时间推高数倍至数十倍，导致做空的对冲基金严重损失的事件。随后多空双方围绕这一行为的正当性，以及相关联的交易平台的应对措施是否合规展开激烈交锋，这些股票的价格也出现剧烈波动，其连锁反应部分造成上周美国三大指数下跌超过3%。 由于事件带有强烈的民粹主义色彩，发生在国会山冲击之后与新政府换届（特别是拜登提名的美国证券交易委员会新主席Gary Genslar和消费者保护局局长Rohit Chopra均以监管严厉而闻名华尔街）之际，美国两党不同派系也卷入到博弈之中，传统上民主党支持强监管，偏向散户，而共和党放松监管，偏向机构。 历史上对冲基金严重亏损时，往往产生连锁反应。例如1998年8月全球最大对冲基金LTCM暴雷后，去杠杆过程可能引发整个金融系统崩盘，纽约联储召集14家投行救助，耗时两年才完成清盘。类似的，2007年8月美国出现量化对冲基金集体亏损，预示了10月金融危机的爆发。2008年10月对冲基金做空德国大众汽车时，遭遇集体巨额亏损，随后已经爆发的金融危机进一步恶化。 而这一次散户在逼空对冲基金的时候，导致亏损的基金需要卖出其他个股拿到现金去回购被逼空的个股，或者满足亏损后更高的保证金要求，而被卖出的个股恰好是机构都集中持有的一些大白马科技股，这就导致在过去这些深受对冲基金喜欢的股票组合在上周下跌了4%，超过了三大指数的跌幅。 如果接下来散户继续逼空，美股大盘就会承受更大的下跌压力，并且影响全球其他市场。我们预计美国金融监管当局会尽快介入，但即使这场大戏结束，市场原本就担心的金融严监管可能会提前到来，而监管规则的修改会给市场带来新的不确定性。 即使事件没有引起监管规则变化，散户抱团的胜利（尽管只是暂时和分化的）也很可能启发那些政治运动的推手，未来采取类似的金融手段来补充传统策略，例如号召支持者挤兑银行（尽管在数字化年代取得成功仍然不容易），这些都使得事件的后续发展引人注目。 如何看待对冲基金和做空者？ 如此精彩的大戏，自然也令围观群众欢呼雀跃或扼腕叹息的同时，都希望在最短时间内搞清真相或者找到罪魁祸首，然而由于各自知识储备或者接触信息的不同，很快就演变成不同阵营的争论和各种谬误横飞的局面。当然，就连Elon Musk都忍不住煽风点火，我们也不必过于苛责群众们的群情激涌或者判断错误。 只不过，大戏的特点恰恰是剧情反转，反转再反转。我深知重大经济与金融事件的真相往往需要数月，甚至数十年去挖掘。本文无意尝试在事件进行中区分谁对谁错，只希望提供一些经历时间检验，学界沉淀下来的知识，供大家参考。 仔细观察会发现，呼吁散户抱团打爆空头的KOL也获得了局外人以及众多金融从业者的支持，把对冲基金，特别是空头基金贴上负面的标签，成为争论中少见的一致。作为对冲基金的长期研究者，我对此毫不意外。虽然现在是2021年，大部分人视做空者为邪恶的代表，和上世纪90年代的主流舆论相比并无不同。 例如绝大部分人仍然相信索罗斯的量子基金和罗伯茨的老虎基金是1997-98年东亚金融危机的罪魁祸首。然而细致的数据研究早在2000年就已经清晰地判定，真正引发东亚金融危机的是传统的金融机构，包括商业银行，投资银行，保险公司，共同基金等等。 2000年互联网泡沫破灭，2008年金融危机的麻烦制造者同样是这些传统的金融机构，加上信用评级公司等等，而做空的对冲基金，前有Jim Chanos，后有John Paulson，以及电影《大空头》的主角们，经受住了美国国会的咨询以及监管的调查，成为舆论眼里提前发现黑幕的英雄。 尽管被做空的公司有各种理由痛恨这些空头，而且确定作弊、诈骗和卷入内幕交易的对冲基金也不少，但基于目前大数据的研究成果，学术界贴在对冲基金行业这个整体，包括空头在内的标签是非常正面的。对冲基金和空头被普遍认为在提供流动性，价格发现，降低交易费用和价格波动，提升市场效率和企业治理等方面起着重要的作用。 作为对比，学界对传统金融机构的评价反而是毁誉参半的，一个例证就是《多德-弗兰克法案》把监管的重心放到了传统金融机构和信用评级公司身上。可惜的是，奥巴马政府没有对金融危机真正的肇事者进行严厉惩罚，这导致了“占领华尔街运动”，特朗普的崛起，以及越演越烈的金融民粹主义。 在疫情导致经济封锁，财政又格外慷慨的背景下，散户炒股热情高涨，把矛头对准金融机构特别是空头，便可以实现应者云集的一幕，其实并不难理解。如果监管没有变化，将来类似的现象恐怕会陆续有来。 为何过去监管不太重视散户抱团？ 如果散户抱团可以产生如此巨大的威力，一个自然的问题就是为什么现有的监管制度，存在针对散户抱团行为的监管缺失。 尽管文章开头说依靠社交媒体和口口相传引发的散户抱团相对少见，但其实最容易想到的例子是储户往往会通过口口相传来抱团挤兑银行。美国1930年代之前，储户抱团挤兑银行（无论是有真凭实据还是被谣言煽动）屡屡发生，导致众多银行倒闭。当时美国财政部和美联储都不知道如何解决类似事件，直到联邦存款保险制度的出现，银行危机才算解决，称得上是间接针对散户抱团的一次成功监管改革。 与挤兑银行类似的，反复出现的股市狂热和资产泡沫背后，都有散户和机构抱团的影子，但可以说过去的监管确实没太把散户抱团作为特别现象认真处理，只是对机构特别严格。 原因之一便是文章开头提到的双方在利润盈亏上的不对称，机构还享有诸多的信息和成本优势。 原因之二可能来自于奥尔森的思想，他在《集体行动的逻辑》一书里指出，无论经济，金融还是政治市场，散户由于利益不一致，更像一团散沙，即使利益一致但协调成本高昂，因此很难凝聚到一起。而机构之间基于利益一致的共谋，不仅相当容易，而且案例太多。 远的不说，2012年被曝光的欧美银行LIBOR操纵案，就是一起典型的机构抱团丑闻，而美国负责调查这一案件并对涉事银行处以重罚的，正是前文提到的Gary Genslar，当时他是美国商品与期货交易委员会的主席。 看到这里的读者请思考一个问题，假如将来有确凿证据显示这一次散户抱团炒作个股确实影响了金融系统的正常运行，那么这和银行抱团操纵LIBOR有什么本质区别？ 我认为，监管没有格外重视散户抱团的第三个原因，也是最深层的原因，可能是基于对西方传统“独立精神，自由意志”的信赖。相信每个人都会基于自己的信息和智慧来做出独立的决定，不受他人影响，而且这样产生的结果对于社会最为有利。 斯密，哈耶克均对此进行了充分阐述，并在之后的数理经济学严密论证下成为经济学的基石。事实上，整个西方的政治制度优越感同样来源于这八个字。以我的理解，在经济与政治思想上产生的监管思想，对散户抱团行为重视不足并不奇怪。 即使在社交媒体崛起，口口相传变得无比容易和快速之后，监管对于个体影响力的重视依然不足。在经历了过去20年无比宽松的监管环境后，人们才发现类似特朗普这样的KOL通过社交媒体发挥的影响力，可以大到动摇“独立精神，自由意志”这一文明和民主的基石，全球民粹主义的直接表现恰恰就是散户抱团。福山恰恰是从这个角度论证，要解决美国的分裂，巩固美国的民主制度，必须对科技企业和社交媒体施行严格的监管。 由此不难想象，无论这一次散户抱团与机构博弈的结果如何，未来将面临更多监管压力的，恐怕除了提供信息交流的社交媒体，提供证券交易的平台，传统的金融机构包括对冲基金之外，就是拥有众多粉丝，号召大家一致行动的KOL，甚至散户这个群体。 回到前文提到的问题：散户抱团炒作个股和银行抱团操纵LIBOR有什么本质区别？区别就是银行受到严格监管，因此违规必然重罚，而散户并没有受到这样的监管。未来会不会因此而改变，是值得格外关注的。 本文下篇将讲述曾经出现过的散户抱团的其他案例，并思考监管接下来可能采取的应对措施。
预测2021年不设具体GDP目标 时代周报：今年支撑中国经济强力反弹的因素有哪些？ 刘元春：四大因素支撑2021年中国经济常态化： 首先，中国经济复苏已经进入稳定轨道，内生复苏的力量已经出现。其中，企业利润已呈现正增长。2020年12月份，规模以上工业企业实现利润总额7071.1亿元，同比增长20.1%，增速比11月份加快4.6个百分点；财政增长实现正增长；2020年全国居民人均可支配收入实际增长2.1%；三大主体收入的正增长，决定了附属的内生动力。 其次，宏观政策不进行急转弯，此前一系列政策实施的效果将持续显现。同时，扩内需的政策会进一步出台，将支撑有效需求的提升。 第三，全球疫情的控制会使全球经济得到复苏，从而使中国经济外部环境得到常态化的支持； 最后，今年是“十四五”规划的布局之年，按照新发展格局来进行布局，会产生比较强劲的拉动效应。 时代周报：2020年政府工作报告没有设定GDP增长目标，2021年会设定具体的GDP增长目标吗？ 刘元春：首先，不设定GDP增长目标不等于没有目标；第二，我国现在进行高质量发展，对于速度性的指标要有所弱化，要综合平衡质量、效益、速度、可持续性和安全等综合性指标。不过，速度依然是我们关注的焦点之一。 去年年底的中央经济工作会议没有全面强调增长速度，但不等于说政府工作报告和实际工作不会强化增长速度的一些底线指标。 2019年GDP增速设定的是区间目标，去年由于新冠肺炎疫情的特殊原因，未设定明确的GDP增速目标。我们认为，2021年不会对GDP增速提出具体目标，但会强化底线管理，比如规定增速不能低于多少。此前疫情令经济增速下滑，考虑到基数因素，叠加疫情超常态政策向常态化政策的转变，按照疫情前的增长趋势，2021年，中国各类宏观经济参数将全面反弹。我们预计，今年的GDP增速会超出大家的预期，显著高于疫前水平。 2020年四季度GDP同比增长6%，按我们目前的测算，2021年正常的经济增速应该在8%以上：第一季度增速预计达到11.4%，第四季度下滑到5.4%左右，呈现“总体偏高、逐季回落”的基本走势。如果今年GDP增速低于6%，整个经济复苏的进程就达不到预期，中国经济也很难在今年持续政策的作用下步入常态化区间。 时代周报：“十四五”期间会不会设立具体的GDP增速目标？设定为多少比较合理？ 刘元春：第一，从增速目标来讲，未来五年，中国要跨越中等收入陷阱，稳定地跨越12，375美元的高收入国家的门槛值；第二，根据中国的改革和结构调整进程，测算未来的潜在增速。这几项速度折合一下，我们认为，“十四五”期间，剔除今年的经济增速，中国经济增速平均在5.5-6%之间。但如果考虑到今年的经济增速（由于去年的基数因素）会有过高表现，应该在6%左右就挺好。 宏观调控不能从唯GDP转向唯就业、唯通胀 时代周报：近日，央行货币政策委员会委员马骏提出，从今年开始应该永久性取消GDP增长目标，而把稳定就业和控制通货膨胀作为宏观政策最主要的目标。目前来看，你不赞同这种观点？ 刘元春：对。即使是欧美国家，如何确定宏观调控目标、如何管理宏观调控目标，自2008年以来都存在很大争议。 过去美联储主要是盯住单一目标即通胀目标值，认为只要通货膨胀处于合理区间，经济增长和就业率就会处于很好的区间。这是单一目标、单一规则。但实际上，金融危机以后，欧美的菲利普斯曲线也就是说通货膨胀与就业之间的关系、通货膨胀与经济增长之间的关系，发生了巨大变异。只监控通货膨胀，很难监控到就业水平和GDP水平。这意味着，传统的宏观变量之间的稳定关系，在目前这种大调整、大改革、大冲突时代，已经不再适用了。 目前整个世界最基本的发展趋向，是要从过去的单一目标、单一规则、单一工具这样一种理想的宏观调控模式向一种多元目标、相机决策、多种规则的框架进行转变。中国同样面临这种情况。 过去，中国经济增长上来了，其他参数都好办。发展到现在，中国处于结构性调整时代，宏观调控的目标不能再局限于单一指标，而应该采取多元指标和多元工具。所以中国的宏观调控目标，就不能从过去的唯GDP转向唯就业、唯通胀的目标上来，必须多元化，并且是多途径的。 更具体的原因在于，第一，中国目前的就业数据很不完整。城镇调查失业率、登记失业率都没有将农民工的失业问题纳入其中；第二，中国的就业结构发生很大变异。大量的零工就业、弹性就业，导致传统的就业统计口径，很难对新就业形态、新就业模式进行统计。如果用一个错误的就业指标来指导中国经济，可能比唯GDP带来的问题还要大；第三，就业与GDP增长、与通胀水平之间的线性关系被打破。就业与居民收入、企业利润、政府财政之间的关系也是非线性的。实施对几大经济主体、市场主体运行情况的监控，只简单监控就业，也是不充分的。 时代周报；多元化的宏观经济管理指标，应该怎么设定？ 刘元春：首先，要有底线管理的目标值，比如就业和风险指标。就业维系民生、维系收入、维系市场运行，要强化就业指标的重要性，作为底线管理的重要参数之一；此外，设定区间目标，包括GDP、通胀的区间管理。 这几个目标都需要，不是简单地要不要谁的问题。现在的宏观经济管理要从过去的常态化、稳态化运行，向大改革、大调整、大冲突时代的运行进行转变，更多地强调底线思维，在设定底线管理目标的基础上，再进行区间管理。 货币政策逐步转向常态化 时代周报：近期一线城市的楼市调控政策频出，这意味着什么？ 刘元春：这是普遍现象，现在全球都面临着“脱实向虚”的压力。面临疫情和一系列的不确定性，大家对于未来的增长前景并不是很乐观。相比之下，金融和房地产的整体收益率还不错。 在这种情况下，中国肯定要强化监管。在楼市采取三道红线，根据不同银行的资产规模及机构类型，分成五档对房地产贷款集中度进行管理，限制流动性向特定部门流动，从而加强金融服务实体经济的能力。因此，货币政策所遵循原则就是：没有项目，就不会进行相应的流动性支持。 最近一些流动性偏紧的趋势，是国家应对未来可能出现的“脱实向虚”趋势所采取的、定向化的举措。但这并不意味着，货币政策进行了全面的急转弯。 时代周报：1月26日，“地量级”逆回购叠加货币政策委员发声，市场利率显著上升，不少人士开始担忧货币政策趋紧。这些是货币政策的拐点信号吗？ 刘元春：2020年的货币政策，在5月份两会之后，操作都是非常宽松的。除了降准降息，更重要的是，在名义GDP增速很低时，2020年一季度GDP同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%， 9月末广义货币（M2）增长达到10.9%已经很宽松了。 尤其在去年三季度，投放得相对较多，四季度名义GDP增长6.5%，货币供应量适度向名义GDP增速靠拢，在四季度和今年1月份做出一些相对调整，这是很正常的操作，是稳健货币政策的回归。我们不可能延续去年三季度持续扩张的状态。 时代周报：央行行长易纲在今年的达沃斯论坛上表示，中国的货币政策将继续支持经济，中国不会过早退出支持政策。从近期央行释放的诸多信号来看，货币政策“不急转弯”。但这是不是也意味着政策转弯已成定局？ 刘元春：是的，在经济增速开始趋于正常时，货币政策继续像2020年三季度那样宽松肯定是不正常的，对经济发展也不利。“不急转弯”意味着不会在短期内实施过度甚至全面转向的调控。 现在货币政策的定位，第一要持续支持经济复苏；第二在支持复苏的基础上，要从去年超常规的政策，向常态化逐步转向。特别是在目前中国经济已经复苏、2020年四季度呈现加速状态、今年1月份的先行指标还在持续上扬的情况下，资金投入手段和投入量都要进行调整。 货币政策已开始调整 时代周报：目前，货币政策是不是已经开始转弯了？ 刘元春：对，已经做出一些调整了。第一，结构性上，对房地产行业的流动性进行全面收紧，避免中国经济出现脱实向虚的状况；第二，一些超常规的做法在逐步进行调整和回收；第三，整个信贷和货币投放的速度开始进行微调。 时代周报：货币政策转弯要注意什么？应有哪些配套政策稳定市场担忧？ 刘元春：首先，国家会进行预期引导。比如易纲行长重申，货币政策不会过早退出，还在支持中国经济的复苏。这是货币政策最基本的功能，定位明确。 其次，实体经济相关项目，会得到持续、全面的支持。特别是对小微企业的资金支持，通过直达和普惠的模式持续进行； 最后，对房地产的管控和流动性政策的调整，会产生普遍收紧的预期，但这实际上被过度解读了。 时代周报：货币政策逐步缓慢转弯，是不是意味着整年不会出现大的调整？ 刘元春：目前简单来说，货币政策的定位就是国家所提的“稳健”。但实际上稳健的内涵非常丰富，不能简单化它要朝哪个方向进行，只是说它在什么样的框架中来进行决策。 第一，货币政策本身不是规则性调整，处于相机决策的状况； 第二，由于经济复苏依然具有高度的不确定性，基础不是很扎实，货币政策未来的调控幅度和路径，要根据复苏的进程决定；如果复苏进程非常顺畅，货币政策将会从过去总量相对偏宽松，回到真正适宜的状况； 第三，货币政策将会配合财政政策和一些大型项目，进行相应的总量和结构形式的变化。 实际上，今年稳健的货币政策的幅度会有所调整和收缩，但不是太大，并不像市场人士所解读的，会出现过度的调整。原因很简单，2020年12月末，广义货币（M2）同比增长10.1%，信贷增速12.8%，社融规模13.3%。预计2021年，这些数据都会分别回落至10-11%左右。 2021年社融增速在10%左右 时代周报：如果今年GDP增速在8%以上，是否需要保持去年的赤字率和发债规模？ 刘元春：2021年，整体宏观政策要保持相对的连续性，但是会从过去超常规的操作模式，向常规偏扩张的方向逐步转变。 一方面，赤字率要从2020年3.6%以上的规模收缩到3.1%左右。不可能出现大幅度的收缩，但也不能再坚持去年抗疫纾困的超常规规模； 另一方面，发债在保持规模相对稳定的基础上，有所收缩。一方面保证去年5月份以来所布局的一些重大工程和项目的连续性，同时为“十四五”开局做好铺垫。 时代周报：地方债的规模大概会收缩为多少？ 刘元春：未来三年（2021年-2023年）会进入还债高峰期。地方债和专项债相当一部分要用于还本付息，这是测算的基准。另外还要考虑到一些重点项目和工程的布局。预计2021年专项债规模在3万多亿，保持去年的规模水平相对稳定，但不再增长。 目前信贷、专项债和各种融资规模已经比较确定，要保持宏观杠杆率的相对稳定，那么社会融资总额除以名义GDP的比值应该相对稳定，这样倒算出来就很简单：2021年社融增速在10%左右。 本文刊发于时代周报
2月开门红，成功收复3500点，表现还不错。 不过和人家港股相比，那就是小巫见大巫了，恒生指数、国企指数涨幅均超过2%，恒生科技指数大涨超4%，A股这点涨幅真是要被吊打了。 上周创下9月以来最大单周跌幅纪录，估计很多人被吓傻了，仍然深陷在恐慌犹豫彷徨迷茫中不可自拔，导致不敢进场。 所以成交量出现了明显的下滑，今天只成交了8567亿元，是新年之后成交最低的一天，说明人气不太够。 这反应在个股上，今天仍有1700多只个股是绿的，有上百只个股涨停或超过10%，但也有近70只个股跌停或超过10%，可见个股分化之大。 而在指数分时图上，仍然是白线领涨，黄线落后，说明仍是蓝筹主导市场，二八风格转换仍然不容易实现。 所以就得继续执行“聚焦”的策略，特别是年报预告已经披露完毕，业绩高增长的个股大部分已经浮出水面了，聚焦绩优股就成了当前最重要的一条主线。 在板块选择上，也可以继续聚焦主流板块。就拿这两天来说，酿酒、食品、猪肉为代表的消费板块，疫苗医药医疗医美为代表的健康板块先后领涨，午后银行、煤炭也集体异动，这些都是容易拉大盘的品种。 上周因为担忧央妈收紧钱袋子而导致流动性紧张，进入2月份之后，其实已经不用再担心了，继上周五之后，今天央妈再度释放980亿资金，连续两天给笑脸，市场必须得赏脸，不然又要被打脸。 而且可能被外资打脸，特别是再次被外资抄走底部，今天就是如此，外资尾盘再次加速流入，全天净流入近62亿元。 而从历史上看，外资每次都能抄对底，上周刚刚大跌过，外资进场就这么积极，看来这次又要把底给抄去了。如果内资仍不争气，就会再次重蹈今后给外资抬轿的命运！ 而场外资金也将虎视眈眈，据中信证券预测，央妈有望于2月初进行万亿级净投放，1月公募新发创新高后，预计2月募集规模仍将超2000亿元，机构端待入市资金规模庞大。 所以虽然上周因情绪扰动跌幅较大，但从另外一个角度来讲，相当于又砸出了一个黄金坑，在去年砸了那么多个黄金坑，都没把市场砸下去，何况今年呢？ 因此对于后市行情，对于向上的趋势，对于新年这波牛市，并没有什么可担心的。外资已经跳进坑里刨金了，场外还有大批资金虎视眈眈，这个黄金坑注定会再次被填平。 震荡行情怎么办？期权期指是应对利器！可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
2021年1月份或许可以用一个近期引爆的游戏来概括——“合成大西瓜”。娱乐圈内的大瓜接踵而至，而金融市场的大瓜则让以高度规范化的美股市场添上了浓墨重彩的一笔。一切，也恰好始于一只游戏股票：GameStop（NYSE： GME）， 中文名为“游戏驿站”。这只被大行纷纷忽略的、缺乏基本面支持的“毛票”由Reddit网站下一个叫做wallstreetbets（以下简称wsb）的社群引爆，从2021年1月13日开始上演了三次史无前例的暴空大战，由wsb散户带头逼空做空此公司的对冲基金，将股价由横盘许久的20美金左右拉至1月14日的日内高点41.3，高位盘整一周左右后于1月22日重新开启上涨行情，股价拉升至1月25日的日内高点160；在1月27日则直接跳空高开至354，随后在1月28日上触483。截至美东时间1/29日收盘，GME股价徘徊在328美金呈盘整趋势。 这是一个精彩无比的故事，而我们力图从基本面、衍生品市场、散户vs．机构各方面呈现全面的视角。相比于徘徊在不确定中的GME（以及一众所谓”WSB概念股”）的股价，唯一确定的是根深蒂固的金融市场规则于此一役被彻底挑战。 【一】失落的实体驿站和进场的豪赌客 游戏驿站（下称GME）是一家由Daniel DeMatteo于2000年6月创立的游戏零售公司。由于实体店经营不利，公司财务表现（从2016到2020财年的营收5年复合亏损率为7%，净收入从2019财年开始呈负数）十分乏力。股价的下滑则是从2019年第一季度营收中一系列令华尔街分析师失望的数据开始，而同年六月份则开启价格下跌加速行情，在6月3日一度跌至不到五美金。 而wsb上闻名遐迩的用户deepfuckingvalue（简称DFV） 的yolo trade也是从这一时段开始——根据本人的帖子，他于2019年6月7日买入100张GME 2021年1月15日的$8看涨合约，即在2021年1月15日以8美金购入10000股GME正股的权利，随后在接下来的几个月中依次加仓。截至2019年9月3日，dfv本人以均价0.53美金持有1000张 GME 2021年1月15日的$8看涨合约。熟悉期权的玩家若复盘则可以看出，DFV加仓均在股价低点，成本相对较低，是一个非常稳健的交易员——毕竟股价下跌外加iv crash会让不少人含泪平仓或斩仓。 到这里，这或许还是一个押注基本面转好带动股价上涨的故事——毕竟当你的股价表现如此垃圾，管理层不得不做出一些改变。之后的一年，股价在3-6美金区间浮动。哪怕是3月份因为新冠疫情造成的流动性紧缩，GME也因为跌无可跌而没有走出v字行情。 事情的转折点在2021年1月，全美最大的线上宠物用品商店Chewy的联合创始人Ryan Cohen带领两个老伙计Alan Attal（Chewy的前COO）和Jim Grube （Chewy的前CFO）加入GME的董事会。鉴于Chewy的成功以及实体转线上的大趋势，投资人对Ryan寄予厚望，希望他可以扭转GME的经营颓势。 信心满满的投资者面对的是积极做空的机构，以香橼（Citron）和Melvin Capital为主。需要指出的是，GME是一只被严重沽空的股票，截止到发文，此股的short interest（做空比例）依然高达123.3%。读者或许会有疑问为何做空比例可以大于100%，这是因为股票经多方转手后被做空的数量会被重复计入。另外，GME也是一只低流通股。 高做空比例+低流通为接下来的大戏拉开了伏笔。Reddit论坛中wsb社区以前就是闻名遐迩的散户聚集地，以购买末日期权作为暴富策略。社区内有很多目录供新加入的成员参考——题外话，推荐best weekly DD和Yolo。点燃GME大战的dfv就师出于yolo，但做了充分DD的网友则用数字说服了众韭。我们用数据完整验证一下他的推理： 截止到2020年12月31日，空头数量达到了71.2m 由于大盘在1月初的波动，空头数量急剧攀升，但市面上能买到的流通股只有不到70m股 而流通股中~32%（22.8m）的股票被insider（管理层）拿着，由于解禁期限制，无法出售，因此无法流通到市面上供空头平仓；Institutional holders（机构）拥有23.4m的股票作为ETF或指数配置，且每一家机构如资管巨头Vanguard， Fidelity等也只是总体量的微量持仓，并不会轻易抛售全部股票。也就是说，这所谓不到70m的流通股在扣除insider和institutional的持仓后，仅剩下23.5m（这个数字每天变化，下图反应1月30日收盘信息）。 也就是说，能自由流通的股票为23.5m，但被做空的股票数量是它的近3倍 这里涉及到一个概念叫做Days to Cover （DTC），即空头需要多少天才能平仓。或许很多没做空过的朋友会相对困惑空头平仓的概念，我们在此打一个比方：假设GME现在价格为300美金，而我认为它只值三块钱并想做空一股，那我则会通过若干种方式来做空（卖看涨期权即所谓sell call， 买入看跌期权则所谓buy put，或者直接做空正股即所谓short sell）。这里讲述最简单的直接做空正股：交易者在交易平台直接选择short GME，向券商借入自己并不拥有的GME股票（+300），并在价格下跌到目标价位即3块钱时买入 （-3），在不算各种费用的假设下获得收益300-3=297。这也是reddit网友简单粗暴的原始计算，假设空头只以正股来沽空GME，那么空头需要7天去平仓： · DTC= 现在空头仓位/ 每日平均交易量 = 69.7/10.4 = ~7天 （这里的10.4为20天平均交易量） 到这里，空头是不可能7天之内从23.5m的流通股里变出将近72mn的股票来平仓！Short squeeze（逼空）似乎是财富密码？！ 【二】散户进场暴打机构 2021年1月13日，GME的股价开始跳涨，由开市时的20美金涨至闭市时的30美金，日内高点一度达到33美金。尽管Citron发文依然坚定看空GME，但wsb冲浪者们的热情由于股价攀升已经点燃，为逼空大战拉开了帷幕，而wsb这个草根社区也在Citron黯然离场后获得了前所未有的关注。如下图，大家已经发现wsb社区里关于个股的评论数几乎可以作为股价的前瞻指标： 而被广泛讨论的股票也喜迎春天： 1月27日，GME距离前日收盘价148跳空高开至327，随后震荡上行至28日的日内高点483美金。Reddit上的主旋律是“大家继续冲，GME股价每上涨1美金，Melvin就损失几百万”。 同时，第一个吃螃蟹的DFV个人身家已经由最开始的5.3万美金暴涨至接近5千万 （当然，他从2019年交易GME至今，看涨期权的数量不停增加，截至目前手上用50500张合约；而他早期的期权不管是roll-over还是平仓，都已经因为暴涨的implied volatility（隐含波动率，简称iv）和标的物价格而“to the moon”！ 同日，Melvin在从Citadel和Point72寻求275亿注资后，开始平仓。这一战，这家基金失去了37.5亿美金，约总AUM的30%。当天晚上所有分析师和交易员都bloomberg在线到深夜，作为旁观者看了也不禁唏嘘。 【三】赌徒的武器 如前文所说，做空有不少办法，而三种办法最流行。说服wsb散户们进场的DD文章里假设做空正股，但真正将对冲基金们逼至绝境的则是期权。散户在逼空行情中不仅买入股票推高股价，也买入大量的看涨期权，在short squeeze的基础上来了一出gamma squeeze，逼迫做市商在售出看涨期权的基础上买入正股来对冲自身的风险。而这一市场自发行为导致了股价又一次被推高。 我们可以用人话从三个角度降维来解读： 什么是期权？相比正股为什么要买入期权？ 期权的本质是一种权利。它是指在未来一定时期可以买卖的权利：买方向卖方支付一定数量的权利金后拥有的在未来一段时间/某一特定日期以事先商定的价格向卖方购买或出售一定数量标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。期权分为看涨（call）和看跌（put）两类。 翻译成人话：即投资者支付一定价格，换取一个对未来收益的保证。我们以看涨期权为例：一只股票目前150美金，但是我认为它在2个月内可以上涨到250美金，那我会购买一张行权价（Strike）为250美金的看涨期权，执行日期设定在2个月以后。这张期权售价20美金。它允许我在2个月后以150美金的价格到时候为250美金的股票。假设忽略手续费，2个月后我的收益为：250-（150+20）=80，而我的成本仅为20美金。也就是说，若股票真的升值到250，那么我的收益达到80/20-1=300%。如果我购买正股，在忽略保证金的前提下，我的收益率仅为：（250-150）/150=66.7%。 当然，如果股票价格并没有到预想中的250美金而是反而跌穿行权价，那么我可以选择不行权，最大损失为期权费20美金。 也就是说，在同样名义规模下，期权费要远小于直接交易标的资产（此例中为股票，但标的资产可以是商品、股指等一切）所需要动用的资金。即上文中期权成本仅为20美金，而股票成本为150美金。 综上所述，期权是一种允许持有者买卖的权利而非义务。相比正股而言，它允许投资者以更小的资金参与投资或投机活动。 期权的价格是如何被影响和决定的 前文例子中的20美金期权费用可以分解为两部分，即内在价值和时间价值（又称外在价值）。期权价格=内在价值+时间价值。 内在价值就是假设期权现在到期（现在行权）的话，期权的价值。虚值期权（out-of-money/“otm”价外期权）立即行权的话，明显价值为零。只有实值期权（in-the-money/“itm”价内期权）才有内在价值，行权价与标的资产价格差便是内在价值。 我们用市场数据来解读金融行话：图为1月30日闭市后的FB期权数据。FB收于260美金左右。如果要购买call，那么行权价大于260美金的所有期权都叫做otm期权； 购买put，则行权价大于260美金的所有期权为itm期权。二者关系恰好相反。而无论是对于call还是put，当行权价等于目前股价时，则为at the money/ “atm”。参与短期波动的投机玩家一般喜欢买入行权期短、near money的期权（即行权价接近股价）。因为行权可能较高，所以期权价格有更大可能上涨。 如图所示，以260为分界线：行权价小于260的call都为itm，而行权价大于260的put都为itm。 他们的期权价格都高于otm的期权。越itm的期权价格越高，越otm的价格越低，而atm的期权价格与标的物的价格接近。itm的期权具有内在价值和时间价值，而otm不具有内在价值，仅具有时间价值。 下图为2021年1月27日的Blackberry （NYSE： BB） 的价格走势。BB同AMC一样，是被GME带起来的所谓WSB概念股，本身具有散户热度以及EV和IoT的故事，具有炒作的价值。GME股价在这天一路飙升，带动BB价格一度飙升至23美金左右，而这是当天的期权价格数据。如果遵循上文的结论，即“越itm的看涨期权价格越高，越otm的看跌期权价格越低”而进行线性外推的话，我们会惊讶地发现期权定价已经出现了扭曲，即行权价为35的看涨期权价格理应低于34，但在这个时刻价格却明显的高出了1美金左右，代表着大量投机者大肆买入杠杆率最高的otm期权推高了价格——毕竟，一切事物的价格在抛去种种变量后，都是由供需博弈而决定的。有期权交易经验的小伙伴会利用这个bug成功设计call spread策略，以更小的成本撬动更大的杠杆提高胜率。这种罕见的价格扭曲反映了期权市场的狂热。 买入期权对市场参与者会有什么影响？ 提起期权，就不得不提几个让人头疼的希腊字母：Delta， Gamma， Vega， Theta和Rho。每一个都非常重要，但在GME的例子中，最重要的是前两个。 Delta（δ）：是衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度。Delta=期权价格变化/标的资产价格变化。人话：股价上升1美金，期权变化δ美金。 Gamma（γ）反映 Delta 的变化与标的资产价格变化的比率。这是期权价格关于标的资产价格的二阶导。如某一期权的 Delta 为 0.3，Gamma 值为 0.02，则表示期货价格上升 1 元，所引起 delta 增加量为 0.02， Delta 将从 0.3增加到 0.32。 可以将Delta思考为速度，Gamma为加速度。Delta测量期权的对于股价变化的敏感度，数值越大，价格变化越大；Gamma则反映了Delta的敏感度，Gamma越大，Delta变化速度 则越大。 美股的参与者大头为机构和提供流动性的做市商（即market maker，如Citadel）。它们并不进行带有方向型的交易（“directional bets”），仅仅是从流动性中抽成或交易波动率。因此这一类机构遵循市场中立（“market neutral”）， 不主动决定价格走势。但客户买卖期权时，他们作为中间人会有风险敞口，因此为了保持市场中立原则，机构会根据客户买卖期权的总类而买卖相应数量的股票来对冲掉Delta风险。 我们在不涉及算数的情况下来分析一下。具体操作其实拆解起来并不复杂： 土豪王大拿向券商购买十万张看涨期权，也就是在未来某个价值购买一千万股股票的权利（一张合约=100股） 券商知道如果大拿在未来行权，那么自己就需要手上拥有相应的正股来出售给他。但目前自己手上只是售出了对方在未来兑换正股的权利，而自己并没有相应的正股，因此买入一千万股股票。而这个大额买入行为会触发股价上涨。 当然，大额买单不会在一天的某一特定时间成交，因此股价不一定会猛然暴增，而可能根据设定好的买单条件而在未来某时间点触发，但这个简单的例子说明了王大拿买入看涨期权的行为侧面推动了股价上涨，而这只是纯粹因为交易行为中参与者履行自己的职责所导致的。 如果套用我们刚才提到过的希腊字母，这个过程可以被计算出来。计算可以移步“三思期权”，是目前写的最好的解释） 看涨期权具有正delta和正gamma属性，也就是说购买者拥有正delta与正gamma，卖出者拥有负delta与负gamma 王大拿买入十万张看涨期权，假设股票价格为20， 行权价为25，delta为0.4——券商作为本应市场中性的卖方，因为出售期权，把自己暴露在负delta的状况下，具体数字为：-0.4 * 10万张期权*100股=-400万。也就是说，自己做空了价值400万美金的股票，也就是做空了400万/20=20万股 市场中性的卖方并不暴露在这400万的做空风险下，因此会买入价值400万的正股来对冲。 但如果这只股票出现异动或者随大盘波动，在delta为0.4的基础上，gamma也会出现变化，一般来说是增大。假设大盘飙升，gamma由0变为0.2，那么王大拿这十万张期权实际上带来了（-0.4-0.2）10万张期权100股=-600万价值的股票，也就是说需要买入更多的正股去对冲掉风险，而这种行为又会进一步推高股价。 也就是说，Gamma作为加速度，逼着金融机构不得不不停地买入正股来对冲风险，一步一步的推高股价。 因此，GME的大戏，在重重拆解之下，是一个涉及了交易各方面因素的前无古人的案例。散户通过详实的尽职调查锁定一只高SI低float的炒作潜力垃圾股，并认为short squeeze可行，配合DFV大哥的成功案例，成功的进行了一次星星之火可以燎原。而随着short squeeze将正股价格推高，更多的散户开始购买末日看涨期权，逼迫做市商买入更多的正股来对冲自身风险，更将股票推至高点。而故事也已经演变成散户化身“绿林好汉”逼迫华尔街精英统治。其间wsb的Discord被关停、Elon Musk进场看戏，Chamath Palihapitiya煽动散户热情……引发了对监管层面、金融制度、善恶观的深层思考，而这些或许我们会在行情结束后再次复盘、思考。 从2020年3月开始的流动性紧缩，再到流动性泛滥，股市和实体经济严重脱节，引发了对投资理论的种种争论和对“价值”的定位和思考。而问题的本质，也是我们无法忽略的美国经济失衡以及社会不同阶级的撕裂。1月中特朗普支持者占领国会山，而随后不久散户抱团挤兑华尔街。高质量的生产材料分配不均和越来越窄的阶级上升路径以及愈演愈烈的“反全球化”，导致的结局或许会是更严重的失衡，和更分裂的价值观。 十几岁时读The Great Gatsby， 读到最后一句“So we beat on， boat against the current， borne back ceaselessly into the past“时感受到一股被时代所裹挟的苍凉。在大时代的背景之下，每个人持续投资、拓宽认知的过程中，兴许也能头顶种种并不乐观的趋势，逆流而上。 （作者在此特别感谢Faye Ning对本文中衍生品策略的订正和支持。）
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