近日，在中国连锁经营协会主办“CCFA新消费论坛”上，汇纳科技总裁丁遥，发表了《后见、洞见、预见》主题演讲，总结提出以下三个观点： 1、将数据采集、分析、价值挖掘三个维度的能力同步起来，人工智能和大数据就能为实体商业提供更大的价值； 2、更照顾租户利益的，按客流量计租的方式可能会慢慢替代固定租金模式； 3、服务提升的动力来源于行业的探索和知识转化。 以下为丁遥先生的演讲全文，经整理发布： 尊敬的郭会长、裴会长、武会长，各位新老朋友： 这大半年来，中国实体商业碰到了太多的新情况，听了大家的演讲，我受到了很多的启发，也想借这个宝贵的机会，结合我所从事的人工智能和大数据工作，给大家分享几点近期的思考。 第一个问题：大数据怎样才能带来大进步？ 实体商业这些年花在技术上的投入不算少，安装很多协助内部经营管理和对顾客服务的设备和软件，也收集到了各种各样的数据，但这些技术和投入似乎并没有产生什么特别重大的、对现有业务的促进作用。那么问题究竟出在哪里？是技术本身不够先进，还是使用价值挖掘不够？ 我以汇纳从事的客流分析业务为例，15年前，我们的用户开始在购物中心各主要入口安装客流传感器，用来统计全场人数；10年前，用户要求将客流传感器安装到各楼层，甚至每一个店铺，用来研究客流在场内的分布情况；这2-3年，越来越多的用户需要安装精准客流传感器，用来记录和分析顾客的年龄、性别、游逛偏好。数据采集技术的进步为我们带了更多维度、更细粒度的数据。 相比于数据采集技术的进步，数据分析技术的发展似乎有些迟缓。多数情况下，我们还在用加减乘除、环比同比的方式进行处理，由于人脑和传统工具的限制，我们往往无法感知到多个维度间数据的细微联系，更无法对复杂的问题进行分析和归因。诺贝尔经济学奖得主西蒙教授关于人的“有限理性”中描述，人对环境的计算能力和认知能力是有限的，人做决策时采用的信息不完整，做出的决策不完全理性。 过去，采集手段有限，每天只能提供一两张报表的数据，我们还可以仔细研究研究，现在，采集技术每天可以提供200张、2000张报表的数据，我们反而更加无所适从了。因为如果不做深度的处理，我们无法消化这些数据带来的价值，如果简单加总、归类，可能就会过滤掉很多重要的细节，那我们为什么还要花大价钱，安装那么多高级的传感器？ 我的疑惑最终被和我一起工作的胡宇教授解决了。胡教授是位特别智慧的科学家，他的专业是数字经济研究，麻省理工毕业的博士，数字经济研究员、佐治亚理工讲席教授。他从事了近20年的数据分析和人工智能建模工作，服务过美国财政部、欧盟委员会、亚马逊、阿里、微信等众多的政府、商业和学术机构。他和他的团队用了近2年的时间，用可解释的机器学习方法，分析了数千家购物中心的位置、体量、经营年限、品牌构成、过往的客流数据，并且考虑各个项目实时的竞争关系，构建起了实体商业“五因子”模型，这个模型不仅能预测一家商场未来1年内每天的客流基准，还能对每天客流增减进行归因，将商场的整体客流细分到行业、天气、日期、长期竞争力、短期竞争力和突发等因素中。他说这个模型把购物中心的数据分析技术从感知层面提升到了认知层面。感知告诉我们发生了什么？这是后见，认知告诉我们为什么会发生？这是洞见。我们还想知道未来会发生什么？这是预见。最终我们更想知道怎样才能让我们期望的发生，这就是智慧决策。 克劳德.香农：信息是不确定性的解。我觉得，面对纷繁复杂的商业竞争，每一位经营者都有消除不确定性的执念。他们希望知己、知彼还要知行业……汇纳产品和服务演进的路径就是按照不断帮助用户消除不确定性而设定的。 无论标准客流、还是精准客流，这都是在满足用户“知已”的需求； 今天汇客云平台上已经集合了1000多家购物中心的数据。大家之所以愿意将自己的数据参与行业的统计和计算，就是想感知竞争的环境和状态。我们用汇客云提供的经营对标产品，来满足用户“知彼”的需求。 今年3月3日，我们依然准时推出了中国实体商业客流年度报告，并在3月底推出了全国实体商业回暖监测平台。当时正值防疫的关键阶段，整个办公园区，只有我们一家企业的员工在工作，还经常忙得通宵加班。因为防疫管制无法返回的员工，就通过网络甚至越洋电话参与工作；办公楼周边食堂、餐厅、便利店统统都不营业，空调也不开放，这都能忍，但只要有同事被冻的打喷嚏，大家就会紧张好一会。打喷嚏的人一边要掩饰着自己的心慌，一边装作若无其事地安慰别人，说我一直带着口罩，路上自己开车，没接触过什么陌生人啊。大家当时就是一个目标：面对如此重大的疫情，我们的用户肯定特别想知道行业的情况，能早一天把全国全行业的情况告诉他们，他们就可以早一天研究对策。我们的用户都知道，这两项动用了最多数据资源和人力物力的“知行业”的服务，我们都是免费提供的。今后我们还会坚持为用户提供更多更好的“知行业”的产品和服务。 说到这，可以小结一下：只有采集、分析、价值挖掘三个维度的发展，齐头并进了，人工智能才能为用户带来明确的价值！ 第二个问题：智慧化决策会否催生流量化计租？ 我们以抖音为例，它从初始内容试推、到用户行为连续解读、再到逐渐精准内容推送，零点几秒就可以完成一次完整的调优。而实体商业的调优一般要以年为单位，对比之下，逐渐适应互联网产品优化节奏的消费者，肯定会对实体商业产生不满。所以实体商业面临着如何加速分析和决策，大幅加快内容调优的压力。 前一段时间，理想汽车总裁沈亚楠告诉我，他们不希望租太久的店铺，他们认为2年就足以完成在一个城市中的对潜在用户的深入触达，接下来的服务、转化都会依赖网络解决。那么，品牌租赁的周期会越来越短吗？ 我们再看店铺租赁的主流交易方式，仍然是数百年前定下的固定租金、或者固定租金+销售抽成模式，购物中心也常用“租售比”这个指标来评估租金定价是否合理。但越来越多的品牌采用全渠道的销售方式，有些实体店铺干脆只输出体验，不再交易，那我们该如何为店铺定租呢？ 无论为了交易还是体验，品牌都希望能够占住一个流量充足的位置，而购物中心之所以愿意为那些头部品牌提供额外的优惠，不外乎看中了他们的吸客能力，为周边店铺提升流量，从而获得购物中心整体租金的提高。胡教授的研究表明，客流每增长1%，租金水平增长0.61%，所以客流量才是店铺的价值基础！ 谷歌有一套算法来评估每个页面、每次点击对于某条互联网广告的价值，今天我们的精准客流传感器同样可以记录下每一次游逛的数据，我们也正在开发精确计量游逛价值的智能模型。按浏览量计费颠覆了广告行业原来按占用版面、播出时长的定价模式，之所以如此，我觉得是浏览计价更关注为用户带来的价值，而不是媒体付出了多少成本。我们的一个化妆品用户告诉我说，他们销售已经有40%来自网上，以至于他们刚刚把线下关店的标准从销售不达标变为客流不达标，也就是说只要有顾客体验，哪怕门店的销售差一点，他们认为也是有价值的。 在购物中心店铺资源供应逐渐过剩的今天，更为关注租户价值的按客流量计租的模式，可能会慢慢替代固定租金的模式。 第三个问题：源源不断的能力提升动能从何而来？ 数智慧化决策、流量计租，各种进步继续了，我们还要有哪些改变？ 这是两家特别不一样的公司，他们在各自服务的领域中，都是领先者，也都是汇纳的用户。在征得两家同意后，我把他们的使用行为数据做了一个对比： 如果大家看过他们的店铺、店员的服务、产品和包装后，你所感知到的差距会更加明显。 我把这份比较给了后面这家品牌的董事长，他看后沉默了很久，然后跟我说：正是这些看不见的行为，才导致了那些看得见的差异。我特别赞成他的说法，那些看得见的差异更容易认知，也就更容易追赶，哪怕依葫芦画瓢，也能模仿个七七八八。而那些看不见的，根植于社会、人性底层的东西，例如：思维习惯、生产组织方式、交易规则、技术框架是难以简单模仿的。我相信这两家品牌都意识到了数据的重要性，才购买了我们的数据采集设备，同样支付了费用，但两家对于服务价值的挖掘显然是不一样的。我们特别感谢那些不断使用我们的产品、不断提出质疑和发现我们缺陷的用户，刚才的品牌A就是这样的用户。服务他们虽然很辛苦，但真的能促进我们的成长，我们不断把他们的智慧融入产品和服务之中，就相当于把行业中最先进的经验凝聚成了新的功能点，传递给了其他的用户。我们源源不断增强的服务能力，来自于整个行业的探索和知识转化。 在这次谈话的一周以后，我观察到了他们使用数据的变化和成长，我们的技术支持部门也开始经常接到他们打来的咨询电话。 当行业热词从弯道超车、降维打击、流量变现逐渐变为理论研究、工匠精神、客户价值的时候，我们的发展似乎才从机会主义准备随时超车的“弯道”，驶入到一段可持续加速的长期主义的“直道”。 这两天各位领导的发言，很多都提到了要打造更优质的产品，为顾客创造更多的价值。我们也认为：人工智能也罢、大数据也罢，如果不能帮助实体商业提升收入，减少成本，或者效果不可验证，不可测量，就没有什么价值。 最后，我再小结一下我的发言： 1、当采集、分析、价值挖掘同步获得重大进展时，人工智能、大数据技术就能在实体商业领域发挥出重大作用。 2、更体现照顾租户价值的按客流量计租方式，可能会慢慢替代固定租金模式。 3、服务提升的动能要从整个行业的探索和知识转化中获取，才能源源不断。
有一连串的市场现象需要解释，厘清逻辑，是下一步投资的秘钥。 金融市场出现三个奇特现象： 1、8月开始，人民币汇率兑美元大涨特涨； 2、美国股市和中国股市突然下跌； 3、黄金价格大跌。 这些现象之间有内在的逻辑关系，从外部解释会上大当。 今天，我们就来说说，投资市场最大的逻辑到底是什么。 人民币汇率创下一年三个月以来新高！ 人民币汇率这段时间大涨特涨，黄金价格大跌特跌。 9月3日，央行授权中国外汇交易中心宣布，人民币兑美元中间价报6.8319元，环比上升57个基点，连续第8天上升，创下2019年5月14日以来的新高。9月4日，人民币兑美元中间价为6.8359。 8月前半个月，美元持续疲软，中美高层通话后，人民币展开补涨行情。当月，人民币汇率大涨1.84%，创下19个月以来的最大月度涨幅。 进入9月，人民币汇率势头更猛，在岸、离岸价格快速突破6.84、6.83、6.82关口，在岸价格一度触及6.81大关，离岸一度刷新2019年6月以来的新高至6.8124。 看后视镜的解释是，市场终于摆脱了中美贸易和美联储的不确定性，经济转型有所成功，所以人民币大涨。 简直是胡说八道！ 到现在为止，美国的压制政策就没停过，最近把手又伸到了中国芯片制造最重要的企业中芯国际，从中印边界、台海到欧洲，挑动情绪无所不用其极，新冷战政策非常明确。 不要对美国现政府的包容抱有任何幻想，有时候，天真是弱智的反应。 反观中国经济，一直保持稳健，在人民币涨跌前后，没有发生本质变化。 那么，人民币汇率为什么大涨？ 重要的原因是，在美国的压力之下，从欧洲到亚洲，都在帮助压低美元指数，扶持美国经济。 中美贸易的实质是我们在按照第一阶段协议的规则行事，我们在履行协议，进口农产品和能源。 其他国家对美国也在让步，从美元指数就可以看得出来。今年8月，美元指数下跌1.29%，一度跌破92，创下2018年5月初以来的新低。 资金大举做空美元，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，对冲基金做空美元的仓位达到约10年来最高水平，根据美国银行全球研究的最新调查数据，36%的基金经理今年下半年的主要外汇策略是做空美元。 下面是美元指数的月K线。 从图上看，美元指数从4月开始进入下行周期，考虑到权重问题，欧元、日元等兑美元必然上升。 到了8月，美元下跌幅度缩小，9月至今，美元指数上升。原因在于，人民币等币种接过了接力捧。 高盛经济学家说，虽然中美争端仍然敏感，但贸易协议今年不会撕破。 翻译成市场语言，人民币汇率兑换美元接下来两三个月大概率上涨，到了全球大投资者的收获季节，然后下跌。 连具体的点位都有了。9月1日，高盛表示，1美元兑6.7元人民币的12个月预测存在下行风险，而汇丰目前预计，今年年底是6.7元，远高于此前预测的6.95元。 我的预测在6.8左右。 神逻辑啊，跟现在的黄金逻辑简直是如出一辙。 除此之外，人民币上涨还有什么原因呢？ 主因之一是持有人民币资产有钱赚，中美利差扩大，美联储维持惊人的低息，而中国央行的保持利息稳定，中美10年期国债利差超过230个基点，国际投资者可以获得汇差和利差双重收益。 外资源源不断进入人民币资产，尤其是中国债券市场。据FX168，9月2日，中央国债登记结算有限责任公司公布数据，截止8月底，中债登记为境外机构托管的债券面额高达24619.55亿元，环比增加1178.31亿元，上升5.03%，从2018年12月以来连续增加了21个月。 只要有巨大的利差，外资就会想方设法得到汇差和利差的双重收益，外资进入越多，人民币汇率也就越坚挺。 话分两头，各表一枝。 中国为什么允许外资源源进入？允许人民币汇率大幅上升？ 近两个月，央行没有利用逆周期工具遏制人民币走势，在岸人民币也在大幅升值，说明这次升值被默许了。 我国的顺差在缩小，无法通过制造业的大幅顺差获得美元。 9月6日，国家外汇管理局副局长郑薇表示，2020年上半年我国经常账户的顺差859亿美元；外汇储备的规模稳中有升，上半年我国外汇储备规模为3.1万亿美元，较年初增长了44亿美元。 一年几千亿顺差的甜蜜幸福，一去不复返。 人民币汇率弹性就得增强，人民币汇率必须越来越市场，否则人民币一崩紧，经济就地动山摇。 我们做好了心理准备，人民币汇率上升会让一些传统制造企业破产，破就破吧，低效的制造企业十年前要淘汰一波的，总是狠不下心来，这次不狠心也得狠心了。 如果出现最坏的情况，出现局部战争，美元和黄金的流入对于我们来说，也是必不可少的。 坚定的长期看好股市 这几天，有个关于金融方面的会议在召开，一行两会、外汇局官员都参加了。表面看来，波澜不惊，其实暗含深义。 9月6日，“2020中国国际金融年度论坛”在北京召开，主题就是“新金融、新开放、新发展”。 这次会议，传递出几个重要信号。 不管世界局势如何风云变幻，国际金融年度论坛依然举行，金融国际化没有停步。 央行副行长陈雨露表示，在服务好国内经济的同时，中国金融业、中国金融服务业也不断的追求更高水平的对外开放，并积极参与全球经济金融治理，努力承担必要的国际金融责任。 一方面，我们取消了对银行、证券、期货和基金管理等领域的外资持股限制，降低了资产规模、经营年限等股东资质方面的限制，同时我们在企业征信、信用评级、支付清算等领域给予外资国民待遇，积极推动会计、税收和交易制度的国际接轨。 在今年发布的外商投资准入特别管理措施负面清单之中，金融业准入的负面清单已经正式清零，目前上述措施已经初见成效，更多的外资和外资机构正在有序地进入我国金融市场，呈现百花齐放的新格局。 外资机构在进入、进入，再进入。 中国开放了35种大类金融牌照，包括银行、保险、资管、券商、期货、信托、不良资产管理，还涉及金融基础设施牌照，如信用评级、托管、支付。 到目前为止，国内有41家外资银行，其中11家国际性银行或者投行参与到证券行业，有64家保险公司存在外资参股或者外资战略性投资。 全球排名前20的资产管理公司中，有11家资管机构在中国非常活跃。 友邦人寿获得了外资独资人身险牌照，安联保险获得独资保险控股牌照，贝莱德基金管理公司获得独资公募牌照，东方汇理资管成立了外商控股合资理财公司，橡树资本新获AMC牌照，花旗银行新获托管牌照，美国运通获得银行卡清算业务许可证。 资本市场牛短熊长正在消失。我们不能昧心说，资本市场已经牛长熊短，但起码是可以预期的。 证监会副主席方星海在会议上提出，我国“牛短熊长”的市场正在消失，将进一步扩大沪深股通投资范围和标的。 外资在进入、进入，再进入。 国家外管局发布的数据是，今年7月，外资净增持境内上市股票和债券规模同比增加了1.4倍，外汇储备余额连续4个月正增长。 中国的牛市，刚刚起步。 既然如此，截止9月4日的一周，股市为什么大跌呢？ 三大因素：金融战，获利了结，价格太高。 虽然人民币汇率可以上涨，但双方股市，是金融战的主战场。 9月4日，全球股市下挫，尤其是纳斯达克，9月3日暴跌了4.96%，9月4日下跌了1.27%。 此前最受追捧的科技股成为这次市场剧震的罪魁祸首，大型科技公司的跌幅创3月份以来最大。 纳斯达克上涨太快太高，纳斯达克100指数六周内暴涨18%，热门科技股的交易价格都比200日移动均线高出70%或者更多。 相对来说，此前下降较多的能源股、航空股相对坚挺。要知道，2020年，能源股和金融股都表现不佳，年内分别下跌了近43%和19%。 已经下跌得如此之惨了，还能怎么跌？接下来的消息，本质上都是利空出尽。 为了腾挪资金，资金从流动性最好的黄金和人民币资产流出。 截止9月4日的一周，北上资金净流出超200亿，为今年单周净流出第五位。今年以来，单周净流出之最为3月9日到3月13日，当时北上资金共计卖出417亿元。 A股进入慢牛，这个判断不会变。 全球同此凉热，股市一跌，以股市上涨作为吹牛资本的特朗普又要抓狂了，他肯定挺住大洋彼岸不放，以推卸自己的责任。 做好心理预期，兵来将挡，水来土掩。 我们是从光脚的时代过来的，离饥饿时代不远，人家还穿着皮鞋呢，我们怕什么？
8月24日，深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式在深圳举行，作为A股注册制改革的第二弹，首批18只新股正式启动上市、分布广泛，主要涉及设备制造、文化艺术、医药、纺织、汽车、环保等领域。 作为我国资本市场激发企业创新创业的重要引擎，创业板注册制改革将进一步扩大其包容性，更好地发挥金融资本对实体经济的服务功能，支持更多优秀企业打破资金瓶颈实现长远发展。同时，创业板注册制改革不仅是深化资本市场改革、提高资本市场功能的重大举措，也是资本市场增量带动存量，稳步推进注册制改革的重要体现，是我国资本市场市场化成熟化的关键一步。 我国资本市场承担着服务经济转型升级的重大使命，推进创业板改革并试点注册制，是资本市场建设承上启下的重要环节，对于资本市场的改革具有重要意义。创业板注册制的引入将使其承担新的使命责任，迎来新的发展机遇。创业板市场的准入制度的放松并创新审批制度，使得市场主体能够根据“优胜劣汰”法则筛选公司，将使得市场资源配置效率达到最高。不仅如此，随着我国经济的转型升级，资本市场发展将进入新的历史阶段，创业板也使得短期高收益策略难度提升，或使短线投机型资金逐渐退出市场，市场对于信息或预期的反应也将因此变得更加高效、理性，这将为我国多层次资本市场建设做出积极贡献，也将成为注册制改革所带来的另一重深层次价值。 受疫情影响，部分中小企业融资压力不断提升。创业板开始注册制改革试点，意味着注册制覆盖面地“扩容”，上市门槛会大幅度降低，资本市场融资功能得到强化。这也将吸引市场资金向创业型企业集中，从而为实体经济输血，对稳定企业发展有着重要意义。尤其是经营业绩亮眼、成长性好、经营稳健的头部企业、新兴产业，在创业板注册制下受到投资者的青睐会更胜一筹，迎来快速成长，发展优势将进一步放大。然而部分盈利能力差、违约风险高、经营不稳健的劣质上市公司，由于投资交易风险高，可能会面临边缘化，在注册制更严苛的退市处理制度下，将会面临被驱逐出市的风险。不难看出，创业板改革背后的目标是培育创新、创意产业的创业企业群体成长。长期来看，未来创业板将更好地为初创科技公司服务，通过资本融资支持的方式，助力中国科技行业崛起。 值得注意的是，创业板注册制首批首发企业的发行市盈率在19.1倍至59.7倍之间，平均值39.3倍，中位数37.9倍，总体符合市场预期。但由于注册制的包容性，使得亏损企业也具有了上市的可能。如此背景之下，股票的定价难度更大，同时也更加市场化、专业化，这将会倒逼投资者的专业能力提升，从而保留更为成熟、理性的投资者群体。对于个人投资而言，面对的创业板当前的整体改革和变化，市场上总体股票涨跌幅的变化将逐步呈现正态分布，厚尾效应或逐步减弱，实际上将进一步加速创业板对于散户投资者的洗牌，投资一定要小心谨慎。我们有充分的理由相信。当前的创业板很可能向着西方发达国家的成熟资本市场方向引进，那么散户投资者极有可能在创业板面临较大的风险，对于投资者最为关注的股价稳定性而言，短期高收益策略难度提升，散户或将转向机构渠道入市，尽可能规避或降低因个人操作失误带来的风险。 笔者认为，创业板注册制改革是科创板制度创新在多层次资本市场借鉴参考的重要体现，将加快资本市场存量改革，完善支持创新的资本形成机制，为资本市场健康发展注入持久动力。但创业板改革并试点注册制的落地只是一个开始，下一步有关部门应加强监管、守住风险底线，在合规管理上从严从重，保障创业板注册制高质量运行。与此同时，要及时总结评估科创板、创业板试点经验，统筹研究制定其他板块推行注册制的方案，做好全市场注册制改革准备，提升企业上市的开放性和竞争性，这也将是注册制能够行稳致远的关键所在。
、 黄冬艳 8月26日，以“浪奔”为主题的2020（第三届）年度论坛在上海国际会展中心洲际酒店举办，200余位地产业界精英齐聚一堂，共论后疫情时代的企业战略和布局。 本次论坛还分设了8场不同主题的闭门会，在以“风口浪尖”为主题的投融资闭门会上，作为企业嘉宾代表出席的九颂山河置业集团副总裁陈开杰，以自身为案例阐述现阶段下的房企融资情况。 资料显示，九颂山河置业成立于2004年，立足江西，目前已在广东、广西、浙江、安徽，以及南昌、九江、宜春等全国多个省市布局有住宅、城市综合体项目，总投资开发的的面积超千万平方米。 相比于行业内多数企业，九颂山河置业的规模并不大，目前属于百亿规模的企业，陈开杰坦言，该公司在2018年之前基本没有贷款，都是靠自有资金去做项目的投资开发。 但从2018年开始，为了将公司规模进一步扩大，获得更大的发展，九颂山河置业管理层开始决定寻求银行和当地非银金融机构的融资支持。 九颂山河置业是一家比较稳健的企业，并不是所有的资金都会要，部分基金信托的资金成本较高，它们还是选择了放弃。目前该公司的资金来源，除了正常开发贷和非银金融机构合作外，还有与当地的国企采用股+债的方式合作，以“傍大款”的形式获取到成本相对低一点的资金，与合作伙伴互利共赢。 “实际上这也是企业拓展的一种方向。”据悉，在江西大本营，九颂山河置业已经与金科、金地、禹州等上市房企有项目上的合作。但即便如此，资金来源始终有限，所以想在其他的渠道做一些拓展。 陈开杰表示，九颂山河置业目前仍属规模增长的发展阶段，“只要有融资成本合适的资金，项目投资算得过账，有钱赚就会要，但资金成本太高的话我们接受不了。”陈开杰还表示，九颂山河置业在江西本土发展得还不错，是江西本土行业前三强企业，欢迎其他企业跟他们一起合作以共同谋发展。
人民币兑美元汇率自五月底触地反弹以来已累计升值5%，仅八月份就升值1.8%，目前在6.84附近。随着人民币走强，当前市场洋溢着浓郁的乐观情绪，看好人民币长期结构性升值的声音明显增多。总结背后原因，有以下几点。首先，不少市场人士和学者认为经过此次疫情考验，我国的体制优势凸显，经济总量上和美国差距大幅缩小，将其他国家进一步拉开，我国出口地位和全球产业链中的地位进一步巩固提升。第二，市场普遍认为我国央行较为谨慎，没有大规模放水，而发达国家还会长期处于低利率乃至负利率状态，中外利差将长时间存在，因此人民币有持续升值的空间。第三，有不少人认为现在中央提“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，出口的重要性降低，因此政府对人民币升值的容忍度提高。 三根阳线改变信仰，这方面汇市和股市未必有多大的不同。在我们看来，因涉及全球经济、政治和市场资金面等多种随机因素，汇率预测的难度极高，市场对汇率变动应该有足够的敬畏之心。综合分析各种数据信息，我们认为在目前基础之上，未来人民币兑美元汇率的升值空间可能有限，持续升值的可能性较低，波动或可加大，因此建议市场不宜盲目追高，企业仍需做好套期保值。当然我们也无需盲目悲观，只要坚持市场化取向的改革开放，执行好审慎的宏观调控政策，人民币同样不具备长期大幅贬值的空间。 近期人民币对美元汇率升值的原因 首先是疫情对全球主要货币币值的影响。由于人民币兑美元汇率参考一篮子汇率浮动，因此有必要考查美元指数，也就是美元对其一篮子货币的价值。有两组数据提供一个有趣的视角。一是人民币兑美元汇率，疫情之前的四个月中，受中美一阶段贸易协议的推动，人民币对美元升值4.1%至6.86。疫情之后的两个月，人民币快速贬值。美联储大幅干预终止美元荒之后，五月底以来，以美元指数来度量的美元兑全球主要货币汇率贬值，人民币兑美元开始升值，目前在6.84左右，实际上过去七个月人民币对美元汇率经历了一个过山车，基本回到原点。另外一个视角是用CFETS来度量的人民币兑一篮子货币汇率。疫情爆发之前是92.9，三月中旬美元荒时最高曾经达到95.7，八月底时回落到92.7，目前应该在93.0左右，也正好回到疫情前的位置。 因此可以说人民币兑美元汇率在过去几个月波动的主要驱动因素是美元指数。五月底以来的人民币兑美元汇率升值，主要是因为美元指数的贬值。新冠疫情在美国大面积爆发并引发金融恐慌之后，全球出现美元荒，导致美元对多国汇率快速升值，美元指数快速上涨6%至100左右，并在此高位停留至五月下旬。之后由于美联储超大规模的量化宽松（QE）政策，两个月内扩表近三万亿美元，迅速缓解了全球的美元荒，美元指数开始回调。五月下旬以来，美元指数贬值5.8%，目前在92.8附近。 因为美元指数中欧元占比57.6%，美元指数下跌主要是由于欧元对美元的升值所造成的。五月底以来美元对欧元贬值7.0%，因此也可以说人民币对美元升值在很大程度上是由于美元对欧元的贬值所造成的。 那么为何进来美元指数贬值，尤其是对欧元贬值呢？主要原因有如下几个。首先，美联储的QE，也就是通俗意义上的印钞，确实大幅高于其他国家。疫情以来，美联储资产负债表上升了70%，而同期欧洲央行和日本央行的资产负债表上升了38%和18%。美联储巨额QE的背后是疫情发生之后美国联邦政府的赤字财政力度远高于欧盟和日本。其次，美联储大幅降息，而欧洲和日本央行并无降息空间，因此美国和欧洲日本的国债之间的利差大幅下降。第三，美元是全球能源和大宗商品的主要计价货币，而疫情发生后全球能源和大宗商品价格和贸易量的暴跌，因此对美元不利。第四，美国五月底以来爆发“黑命贵”运动，暴露出美国国内严重的深层次种族和阶层矛盾，加上今年是总统大选之年，市场担心美国社会动荡加剧，影响经济基本面和投资者信心，间接影响美元币值。最后需要提及欧元区本身。七月初以后一段时间内，欧洲疫情控制明显好于美国。七月21日欧盟达成历史性的协议，以欧盟名义在未来数年发行总计达7500亿欧元的欧盟债，而目前欧盟债总额只有区区540亿欧元。这意味着欧盟向财政联邦制迈出了坚实的一步，显著提高了市场对欧元的信心。 其次是世界各国在疫情防控以及实体经济所受影响方面的差别。中国首先遭受疫情冲击，因此人民币贬值在先。但我国疫情防控得力，从三月上旬开始每日新增病例就已基本降至100以下，GDP同比增速从一季度的-6.8%快速反弹至二季度的3.2%。反观美国，在三月中下旬日均新增病例就升至35000左右，到七月份再度爆发，日均病例上升至78000左右。美国GDP同比增速在一季度降至0.3%，二季度则大幅萎缩9.1%。美国经济从五月份开始复苏，但由于受疫情复发的影响，复苏力度总体来说远不及我国。根据我们的预测，美国经济三季度同比增长在-5.7%左右，并且需要到2022年一季度才能恢复到疫情前的水平，而中国经济在今年二季度就已经恢复并超过疫情前的水平。 第三，人民币升值有赖于我国出口的韧性。由于我国高效的疫情管控，制造业产能快速复苏，另外由于世界各国疫情爆发时间的错位，我国从三月下旬开始大量出口各类防疫物资和电脑等居家办公用品。防疫物资和计算机设备出口额同比增速由一季度的-14.5%和-24.3%飙升到二季度的63.7%和26.5%。以美元计价的我国出口额同比增速由一季度的-13.3%迅速恢复到二季度的0.1%；而二季度时美国、日本和德国的出口同比增速分别暴跌至-29.8%、-25.3%和-23.7%。疫情导致全球能源和大宗商品价格暴跌，和防疫物资价格飞涨，使得我国贸易条件快速改善，这些因素综合起来，二季度我国商品贸易顺差高达1547亿美元，为2015年以来的季度最高值。另外由于疫情，包括跨境旅游在内的全球服务贸易急剧萎缩，而我国往年存在巨大的服务贸易逆差，因此疫情期间我国经常项目得到大幅改善，从一季度的337亿美元的逆差上升到二季度1196亿美元的顺差，季度顺差规模为2009年最高。 从经济基本面的角度看升值的可持续性 今年我国在疫情防控方面取得了举世瞩目的成就，彰显了体制优势尤其是政府的执行动员能力。我国经济在经历一季度疫情的严重冲击之后，二季度快速反弹，成为极少有的二季度GDP同比增长的国家，同时也成为在疫情之下全球防疫物资和工业品的核心生产基地。不少人认为人民币兑美元汇率会趋势性升值的一个核心观点是经此一“疫”，全球资本会大举流入中国，我国在国际社会和国际经济中的地位大幅抬升。但我们认为在肯定我国优势和成绩的同时，也需要保持一份冷静和清醒。 首先，我国经济本身也遭疫情重创，实际损失程度可能超过GDP和调查失业率等官方数据。我国上半年名义GDP同比增长1.3%，但从需求侧角度看，上半年我国固定资产投资，零售，出口（以人民币计价）和财政支出同比分别下降3.1%，11.4%，3.0%和5.8%。上半年我国商品房销售额和销售面积同比下降5.4%和8.4%，而汽车和其中的乘用车销售量同比下降16.9%和22.4%。如果单看疫情最严重的一季度，这些指标还要差很多。失业率方面，官方的调查失业率只是从疫情前的5.2%上升到了二月份的6.2%，但因为这种失业调查将绝大部分农民工排除在外，而农民工是失业人群的大头，因此这样的失业率数据价值十分有限。从大部分指标来看，我国经济遭受疫情冲击的程度虽然明显小于其他主要经济体，但真实差别可能并没有很多人想象的那么大。 第二，中长期内汇率变化的一个重要动因是各国经济增速的差别。疫情会对各国经济结构和经济增长带来一些长期影响，但也不能过度夸大这种影响。我国经济率先复苏的最主要原因是我国高效严格的疫情防控措施。除此之外，各国疫情发生的时间错位也是一个重要原因。从五月初以来，发达国家的经济也陆续开始反弹，三季度我国与其他国家经济增速之间的差别将显著缩小。以美国为例，二季度GDP同比增速比我国低12.5个百分点，到三季度会下降到10个百分点左右，实际差别可能会更小一些。美国失业率已经从四月份的高点14.7%下降到八月份的8.4%，因疫情而失业的一半人群已经重新就业。除非疫情在全球或某些国家长期延续，否则疫情对各国经济而言，基本上就是一个暂停键，疫情之后都会陆续恢复常态。 第三，从出口角度来讲，如前所述，我国在疫情期间出口增速显著高于世界其他主要工业国家。同时由于国际能源消费和能源价格暴跌，我国贸易条件改善，我国在国际贸易中的地位快速提升，短期内我国商品出口占全球商品出口的比例可能由去年的13.2%上升到20%左右。但我们还是要清醒地看到，这是暂时的现象，切不可过度线性外推。疫情时间的错位使得我国在疫情爆发时大量进口全球防疫物资，而在我国疫情得到初步控制时，其他国家疫情陆续爆发，防疫物资极为紧缺，而我国防疫物资的产能快速上升。疫情爆发之前我国就是全球医疗物资和电子产品的生产大国，疫情爆发之后我国成了世界防疫物资、居家办公用品和一些生活必需品的生产和供应基地。但这些物资的出口盛况是不可持续的。若疫情在全球得到有效控制，这些物质的需求将会大幅降低。即使疫情延续，各国在经过初期的混乱之后，工业生产初步恢复，防疫物资的生产都是重中之重，因此都会出现不同程度的进口替代。无论疫情控制情况如何，和疫情相关的耐用品出口（如呼吸机和电脑等）在经过初期的爆发后，都会明显下行。另外，能源价格和其他国际大宗商品价格也会在疫情之后逐步回归。 第四，从产业链转移、国际资本流动和国际关系角度来讲，我们更应该保留一份清醒。叠加其他一系列地缘政治问题，疫情导致我国国际环境的进一步恶化是一个无可奈何的事实，不能视而不见。中共中央政治局在年中会议上指出，“当今世界正经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”，又特别指出“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的”，我们认为这些都是非常高屋建瓴、极为理智的判断。美国大选之后无论哪个党派上台，中美之间关系改善的空间很小，继续恶化的风险很大，美国对诸如芯片和芯片制造设备等高科技产品的出口限制将会变本加厉；英联邦国家对华关系也可能持续恶化，欧盟对华关系在今年也出现了明显的恶化趋势，势必对华为等中资企业在欧盟的业务造成一定的影响，也可能会强化欧盟国家配合美国对中国的出口限制。在全球经济遭受疫情重创时，绝大部分企业首要任务是渡过难关，维持生存，当然不可能会发生大规模的产业链转移和工厂搬迁。但这并不意味疫情之后全球产业链不会发生一定程度的迁移，更不意味着外资会加速进入中国。得益于我国庞大的市场、较为完整的产业集群、优良的基础设施、高素质的就业人群以及高效的社会管理，我们认为即使在疫情之后，快速去全球化和去中国化都是不现实的，但在诸如医疗物资生产和某些高科技领域是几乎必然要发生的。 第五，从经常项目和资本流动的角度来讲，尽管媒体大幅报道海外资金增持我国境内债券股票，但实际上还存在一定数量的资本外流。今年上半年我国经常项目顺差859亿美元。资本流入方面，二季度开始随着境内外利差加大，境外疫情肆虐，资本流入明显加速。今年前八个月，境外持有我国境内债券净增加5843亿人民币，合835亿美元左右；其中上半年净增加3184亿人民币，合455亿美元。虽然债券方面流出金额不详，但根据过去五年的经验，应该远低于境外投资中国的数目。上半年我国直接投资顺差187亿美元，而同期股市陆港通净流出219亿美元。总体而言，明面上的资本流动应该呈现净流入状态，加上经常项目顺差，我国今年外汇储备应该显著上升。但事实上，上半年我国储备资产减少59亿美元，与此相应央行外汇占款减少575亿人民币，合82亿美元左右。虽然由于数据缺乏，推导未必严谨，但可以看出我国仍然存在一定程度的未在官方报表上体现的资本外流，这也从侧面上可以解释为何我国的资本管制日渐趋严，在跨境资本流动方面我们不能盲目乐观。 展望未来，有关资本流动的正负面因素都存在，需要仔细分析。一方面中外利差还将存在，中国经济增速还将持续高于国际平均水平，一些国际债券指数将纳入我国境内债券，境外机构还会持续增持中国国债和政策性金融债，今年七八月份两个月海外净增持2659亿人民币。另一方面，我国经常项目顺差在今年二季度达到一个高点之后，随着国际油价逐步恢复，我国服务贸易逆差再次拉大，防疫物资出口下降，我国经常项目顺差有可能会逐渐下行。我国债券利率在经过四个月的上行之后，未来上升空间明显减小，而美国10年期国债利率近期有触底回升的迹象。今年七八月份海外大幅增持我国债券数量从很大程度上来讲是由于疫情之下国债和政策性金融债发行大幅上升，本身不可持续。中美关系恶化也阻止与美国公共机构相关的一些资金投资中国资产。在政府严控中资企业美元债的背景下，之前通过境外美元债渠道的净融资已经日渐式微。复杂的国际环境也会在一定程度上影响直接投资和金融资本的流入。 最后，因为人民币兑美元汇率与美元指数高度相关，所以有必要从经济基本面的角度讨论一下美元指数走势，尤其是美元兑欧元汇率的走势。如前文所述，美元指数自五月底以来贬值了5.8%，但实际上从八月初以来就已经基本稳定在93附近，欧元兑美元汇率在八月初也失去上升势头，停留在1.18附近。综合各种因素，近期因为美国国内社会动荡和总统大选问题，美元指数可能还会呈现较大幅度的波动，还有下行空间，但持续大幅度下滑的可能性不大，甚至未来一段时间有小幅反弹的可能，原因有三。一是美国疫情在好转，而欧盟疫情再度恶化。美国每日新增病例在七月下旬达到68000以后逐渐下降，目前在41000左右；而以欧盟中的德法为例，每日新增病例从七月下旬380和560左右分别上升到了1240和6100左右。尤其对法国而言，每日新增病例已经回到三月下旬的高点附近。二是从经济复苏数据来看，欧元区制造业和服务业PMI由七月份的51.8和54.7下降到51.7和50.5，而美国的制造业和服务业PMI则由七月份的50.9和50.0上升到了53.1和55.0。结合其他数据，可判断相对欧洲而言，美国经济的复苏势头后来居上。三是从长远来看，虽然欧盟开启大量发行欧盟债从而加固了欧元，但也会变相纵容欧盟内部各国的赤字融资，一定程度上对欧元币值也是一个双刃剑。 从货币和信贷政策角度来看人民币升值空间的有限性 近来不少人通过比较中美央行资产负债表得出人民币兑美元长期结构性升值的结论。今年我国央行资产负债表从年初的37.1万亿人民币缩小到七月底的35.8万亿人民币，而同期美联储资产负债表从4.1万亿美元飙升到7.0万亿美元，两者走势可谓天壤之别。按照朴素的货币理论，结合今年中美经济增速扩大的事实，似乎可以轻易得出人民币兑美元结构性升值的结论。 但实际生活中的货币和汇率机制要复杂得多。举个反例，从2002年到2007年底，我国央行资产负债表扩张了230%，而同期美联储资产负债表只上升了20%，也就是说我国的“印钞”速度是美国的10倍多，即使考虑到经济增速的差别，我国的“实际印钞”速度还是美国4倍左右，但同期我国人民币的升值压力急剧上升，2015年六月我国开启人民币兑美元汇率浮动以后，到2007年底人民币兑美元升值了12%。为什么会出现如此悖论？原因确实复杂，但有几个要点。 一是央行扩表可通过诸如央行票据和存款准备金率（RRR）等一系列工具来对冲，因此不能简单通过央行资产负债表的规模来推测货币流通规模。事实上，我国在2014年以前的十多年内通过大量发行央行票据和大幅提高存款准备金率对冲了大部分的新发行货币。反之亦然，当央行降准时，就有可能缩小资产负债表。但降准是扩张性的货币政策，等于是把之前锁定的货币重新释放给金融市场。今年疫情之后我国央行资产负债表萎缩的原因就在于央行的两次定向降准总共释放了9500亿人民币的资金。 二是央行释放的资金如果只是被存回了央行，那么央行“印钞”对广义货币和信贷增速的影响就比较有限。对汇率而言，更重要的广义货币和信贷增速，而非央行资产负债表或与之接近的基础货币。全球金融危机之后美国和欧元区都执行了很大规模的QE，也就是央行扩表，但在很长一段时间内并没有显著推高信贷和拉动经济，原因就在于此。我国的情况不一样。宽松货币政策主要体现在整个社会信贷增速方面。比如从2008年底到2011年底的三年间，我国央行扩表35.6%，但同期社会融资规模扩张102.1%。今年在央行所谓“缩表”的背景下，央行通过降准、增加再贷款再贴现以及鼓励金融机构放款等办法，令信贷增速显著扩张，银行存量贷款和金融系统存量社融的同比增速从年初的12.1%和10.7%上升到七月底的13.0%和12.9%。相对于上半年1.3%的名义GDP增长，这个增速是相当高的。再看美国，因为大幅度的联邦政府刺激和美联储量化宽松政策，银行信贷存量同比增速从疫情前的5.4%加速到五月份的11.0%，但之后回落到八月底9.5%，不出意外的话，未来几个月还将继续回落。而我国大概率明年银行信贷和社融增速还会在11%以上，到时将大幅超过美国。 换个角度看问题。疫情冲击之下，各国政府根据本国国情选择了不同的宽松托底政策。就我国而言，政府赤字率目标（占GDP比例）只从去年的2.8%提高到了今年的“3.6%以上”，即使加上一万亿特别国债，也只有4.6%。又因为种种原因，央行不能购入国债，因此我国的宽松托底政策中，纾困部分较小，刺激部分较多。纾困政策中，大部分压力都直接或间接的落到了商业银行头上。这种操作手法，使得短期中政府的表观赤字率较低，央行“印钞”少，无论是政府还是央行的报表会显得好看，但责任和成本就落到了我国的金融机构的头上。经济高速增长时，银行的利润能够消化这部分负担，但经济增速低迷时相应的问题就会显现。过去三四年我国政府一直强调要控制系统性金融风险，大致上就是要防范商业银行没有能力消化过去因过度给政府及其平台融资而带来的风险。未来一两年，中央政府必须要保持较高速的信贷增长来帮助银行消化因为今年疫情所带来的额外成本。在此背景下，人民币也会缺乏长期结构性升值的动力。 做大“内循环”会导致人民币升值吗？ 最近还有一种流行的观点，就是认为在发展“双循环”的战略下，出口和外需的重要性会降低，政府可容忍甚至鼓励人民币升值，因此人民币兑美元汇率会进入长期升值的新周期。我认为这种观点是缺乏理论和实践依据的。如何理解“双循环”，争议很多。依我的理解，中央提出的“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”就是要在“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”背景下制定新的国家发展战略，核心有三点：（1）在某些核心高科技产品和部件上不被“卡脖子”；（2）在粮食和能源等关键领域控制和降低对外依赖程度；（3）提升内需，从而降低我国产能和就业对外需的依赖程度。我们认为做到以上这几点和人民币是否会升值没有必然的联系。 首先，经过四十年的改革开放以后，我国经济结构已经基本成型，不会在短期乃至中期内发生很大的改变。在诸如芯片等产品方面做到自力更生需要多年的积累，需要足够的耐心，况且即使我们经过多年大规模投入，也只可能做到部分产品和设备的进口替代而已。作为一个有着14亿人口的大国，我国的农业结构和能源结构也不可能在短中期发生巨变，在相当长的一段时间内仍然需要进口大量的粮食和能源。在我国经常项目盈余已经降低到GDP的1%左右的背景下，我国只有持续保障出口才能取得贸易平衡。有人可能会说全球看好中国，大量资本会不断流入境内，因此不用担心出现贸易逆差，但这可能是一厢情愿。我国自2016年以来资本项目管制已经不断收紧，即使这样实际上还存在资本流出。依赖资本流入来弥补贸易逆差是不可持续的，这是新兴市场国家反复证明的道理。 第二，“双循环”的核心是减少对关键产品和部件的进口依赖，实质上还是赶超发展战略，如果说要通过制定相关汇率政策配合此战略，那也应该避免让人民币币值被高估。这是因为高估的人民币会变相鼓励进口，不利于培育我国高新产业，不利于在某些关键领域加速进口替代，也不利于我国农业发展从而减少对粮食进口的依赖。人民币被高估之后也会变相鼓励资本外流，这也不利于我国加大在高端制造业方面的投入。高估的人民币也会迫使政府加强资本管制，除了不利于开放之外，也不利于外资进入中国。高估的人民币甚至会造成经常项目逆差，迫使政府干预限制进口，在改革开放方面走回头路。还有，目前出口部门所创造的增加值占我国GDP的比例还有13%左右，出口部门保守估计创造6000万就业。若通过政府干预来提升人民币币值，出口增速可能会下行，首先会导致总体经济增速下行，影响国内就业，从而间接影响内需，这样也未必有利于形成国内的大循环。总之，在“双循环”的战略之下，强汇率不应该是政府的优先政策选择。
就在市场共识认为美股只涨不跌，昨晚美股开始暴跌。道指最多曾暴跌1000点，纳指收跌近5%，那些之前万众追捧的科技股是重灾区。特斯拉TSLA三天跌了20%。如果用市场通用的技术指标来看，特斯拉三天就跌入了“技术熊市”。昨晚的暴跌时美股3月24日见底反弹以来，继4月1日和6月11日后第三大单日暴跌。然而，这次暴跌与之前几次暴跌有重要的区别。很多读者问为什么暴跌？毕竟，美联储在最近的全球央行货币政策会议上“历史性”地调整了其政策框架，容忍通胀在一定的时期内停留在2%以上。这个新的框架，基本上就是向市场确认了美联储坚决不加息的货币政策倾向。如是，零利率将在很长的一段时间里持续。市场共识认为，在金融学的现金折现公式里，如果利率足够低的话，那么估值应该是无穷高，因此美股“永远涨”。甚至，最近我看到有研究同行严肃地讨论股价“永动机”之类的概念。这种观点，完全忽略了低利率的含义。低利率更重要的意义是对于低增长、零增长甚至是负增长的宏观环境的反映。也就是说，在我们折现未来现金流的时候，虽然折现率低了，但是终极增长估值（terminal value）也大幅降低。对于成长股价值的计算，往往2/3甚至以上的估值来自于这个终极增长。看看成长股弄潮儿特斯拉TSLA，市销率在暴跌前居然达到了近20倍。因此，利率（折现率）虽然低了，但是利率反映的是一个零增长的宏观环境，因此终极增长估值在这种条件下的萎缩，远远大于低利率带来的估值的提升。或者说，低利率降低了估值的门槛，但是也让估值大幅萎缩。在这次暴跌前，我的微博上记录了美股市场一系列的量化奇观，包括看跌期权比例达到了历史最低；公司内部管理层逢高减持、但散户逢高买入；市场头部股票的波动率相关性暴跌，显示市场共识对于科技成长股的认识高度一致，足以引发市场暴跌；极端异常的FANG+毒牙个股成交量；美国股市和经济基本面历史性的割裂，等等。因此，暴跌是必然的结果。就像在一条限速50公里的拥挤的车道上开150公里，出车祸是必然的。车祸后是否能继续前行取决于车损坏的程度。同时，于市场共识恰恰相反：美联储极力维持的低利率政策，无视最近飙升的通胀预期，本身就是引爆市场波动率的诱因。这次暴跌前，我们观察到美股的飙升同时伴随着市场隐含波动率VIX的飙升，最终导致了在美股创出历史新高的同时，VIX也在这个对应的市场点位高度上也达到了历史性的高点，对应于2000年3月份的水平。很显然，美股市场里的期权交易发生了异常的情况。这是因为最近美国散户最近通过罗宾汉、citadel等交易平台大幅买入即将到期的看涨期权。在一个疯狂上涨的市场里，这是散户加杠杆最简单、效率最高的方法。这些期权往往在几天内就到期。在做市商卖出这些期权获得收入之后，他们需要不断地买入股票来对冲其卖出股票看涨期权的风险。然而，随着股价的上涨，做市商就需要买入更多的股票对冲；随着做市商买入的加码，股价继续飙升；散户接着买入更多的期权加杠杆赌市场继续升，然后市场重复以上的步骤。这就是到了最后美国市场直线飙升的最重要的原因。杠杆、散户、严重一致的市场共识和高估值：这都是一个最终导致市场暴跌的配方。美联储的货币政策直接导致了市场参与者对于美股”永远涨“的预期，但也最后引爆了这个通过期权交易制造的股价”永动机“。这与市场共识的认知是恰恰相反的。”我花开后百花杀“。9月1日，我发了一个迎接秋天的微博如是写道，勿谓言之不预。昨天晚上的美股的暴跌中，我们看到一些老经济价值板块反而有所上涨，并没有随着成长股一起暴跌。在2000年3月之后的美股暴跌中，价值股表现非常好，并没有跌，并大幅跑赢成长股（如图）。我之前在研究报告里已经反复推荐了以价值为防御的策略。需要再次强调的是，价值的回归不可能是一蹴而就，一夜之功。
一场突如其来的全球新冠肺炎疫情，在速度和规模上，都以远远超出人们想象的力度冲击全球经济金融，深刻地改变着世界。疫情还在指数级蔓延，危机远远没有结束，未来具有极大的不确定性。我在2008年全球金融危机时曾经写道：“危机开始之时，也是思考启航之点。和危机同时进行的，是全世界的学术界、政府、业界对危机根源的询问，对危机教训的研究，对未来方向的探讨。现时、历史和未来都在拷问我们。”未来充满挑战，也满是机遇。 一、疫情：“长尾”和“肥尾”化，复工抗疫并存“新常态” 全球疫情继续指数级上升。从3月11日，世界卫生组织宣布新冠肺炎疫情具备“大流行病”特征起，短短6个月不到，新冠肺炎疫情已经迅速扩散至全球六大洲210个国家和地区。截至8月24日，全球累计确诊病例共23856369例，累计死亡818058例，死亡率3.4%。日均新增确诊高达23万例。新增确诊数量居高不下，累计确诊规模高位递增，疫情在全球持续蔓延，峰值仍然未现。 美国疫情快速增长，形势严峻。美国在3月实施“社交距离”和局部“封城”政策后，疫情蔓延得到初步控制，新增病例从每天3万例降到1万例，纽约市新增病例连续下降，已经降到日增1000例以下。但管控措施仅仅维持了不到4周，在疫情没有得到有效控制、检测范围有限的情况下，特朗普政府推动仓促复工，疫情又开始反弹。美国4月16日宣布市场再开放计划以来，单日新增确诊数量围绕3万例波动式起伏，7月开始日增病例重新攀上5万~7万例高峰。截至8月24日，美国累计确诊5915630例，当日新增4.2万例，累计死亡181114例，死亡率3.1%。感染率达到1.75%，超过1.5%的大流行病临界点。疫情在美国各州之间蔓延，佛罗里达州和得克萨斯州等成为新的重灾区。美国疫情在得到暂时控制后大幅攀升，峰值仍然未到。因为确诊高平台，指数级增长，美国疫情发展令人担忧。 4月以来，全球新冠肺炎疫情发展出现结构性变化，向新兴市场国家蔓延。截至8月24日，美国之外，巴西、印度、俄罗斯和南非成为世界确诊病例最高的国家，巴西累计确诊3627217例，当日新增2.1万例，累计死亡115451例，死亡率3.2%。印度累计确诊3164881例，当日新增6万例，累计死亡58546例，死亡率1.8%。新兴市场国家由于有限的检测能力，导致确诊人数与实际感染人数偏差过大，以死亡率作为指标对部分新兴市场国家调整后，估测确诊病例可能低估50%以上。发展中国家普遍医疗系统资源匮乏，检测诊治能力薄弱，部分地区人口居住密集，也没有足够的生活条件执行社交隔离的遏制政策，对新冠肺炎疫情的防控能力较弱，感染数据的跟踪披露也难以反映疫情蔓延的实际严重程度。疫情在发展中国家的进一步暴发会将全球带进更为复杂困难的局面。 新冠肺炎疫情的全球发展轨迹明显呈现区域转移趋势，并以波浪的形式持续发展。疫情先在亚洲暴发，然后到欧洲，再到美国，目前到新兴市场国家。疫情波浪式的持续发展整体拉长了世界疫情蔓延的时长，跨过夏季延续到秋冬季，加之确诊病例居高不下的高平台，成为第二波疫情反弹的温床。 疫情冲击下，全球经济急剧下跌，很快接近冲破现有就业、财政和社会稳定的边界，经济压力日益增加。在保经济和防疫情的艰难衡量中，各国政策转向，开始把防疫策略从“围堵”转向“缓疫”，逐渐恢复经济和社会正常活动，选择解禁“封城”，世界进入抗疫和复工共存的阶段。但是疫情风险并没有消退，欧美国家大部分没有采取类似韩国早期的大规模检测、中国严格的跟踪和分级隔离等强力措施，离全面控制疫情还有相当长距离。同时，由于没有对足够多的人群进行测试，实际上无法了解病毒传染性、实际感染率，以及无症状感染者比例等真实情况，不知道有多少人真正被感染。在有效疫苗问世之前，经济的放开和整个社会都要与病毒共存。 疫情的根本控制需要迅速研发出治疗新冠肺炎的疫苗，特效药和疫苗研制仍然面临不确定性。截至8月初，全球有150种新冠肺炎疫苗在研发过程中，6种进入临床试验阶段。陈薇院士团队研发的腺病毒载体疫苗已经进入临床Ⅲ期招募和接种，是全球首个启动Ⅲ期临床研究的新冠疫苗。美国莫德纳公司（ModernaInc．）在过去两年针对中东呼吸综合征（MERS）疫苗的研发经验上，发现新冠病毒（COVID-19）的基因序列与MERS非常相近，因而转向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也获得美国监管批准。但是临床Ⅲ期大规模测试疫苗耗时更长，不确定性仍存。 综上，疫情曲线还在上升，从居高不下的死亡率和快速上升的确诊率看，用模型模拟，目前报告的世界疫情确诊数量仍有低估，还有患者没得到检测和认定，整体疫情还在上升期，峰值仍然未到。病理上病毒有其独特的非线性暴发的发展和演变路径，从单个国家疫情的发展趋势、疫情在全球蔓延的发展轨迹、特效药和疫苗的研制三个维度看，并根据确诊病例、日增加率和死亡率的已有数据模拟，全球疫情还在指数级蔓延。在各国的“解禁”政策下，疫情成为“长尾”和“肥尾”，疫情将至少在今后12个月在全球广泛存在。 疫情在全球波浪形持续发展，确诊病例高平台持续存在，形成病毒大规模蔓延和暴发的温床，给全球疫情潜在的第二波卷土重来提供了基础。从1918年的西班牙流感来看，第二波疫情的死亡人数远远超过第一波。整体上，我们仍然不知道全球是否会有第二波疫情，但一些模拟表明，世界可能发生第二波疫情的概率在上升。世界面临疫情蔓延的高度不确定性，不同程度的疫情防控与隔离遏制举措将在12个月内继续存在，世界进入抗疫和复工并存的“新常态”。 二、市场：下跌、分化后与央行博弈震荡 疫情冲击经济增长前景，削弱企业盈利预期，严重打击市场信心，在现代通信技术下，信心传导远远快于实体经济的传导，我曾经说过，“由于信息科技的发展，市场从贪婪到恐惧的变化是瞬间的事”，全球股市先于经济波动而大幅下跌。 年初至3月23日，美国历史性地发生4次市场熔断，三大股指平均累计下跌42%，当时疫情严重的意大利和西班牙等欧洲市场股指累计下跌均超过50%，几乎回到2008年的低点。市场大幅波动反映了市场对疫情发展悲观，政府政策不确定性以及公司盈利能力的预期。 各国央行随即迅速向市场投放大量流动性，宽松流动性下，股市又迅速反弹，仅仅两个月后，美国股市迅速反弹回到疫情前的水平，纳斯达克指数超出了危机前最高点。股市经历了一个急剧的下跌和一个急剧的反弹。股市反弹的时候，股市的估值也发生了强力反弹。标普500的平均估值过去20年在18~20倍之间，疫情危机前最高达到了30倍，3月份股市大跌的时候跌到15倍，现在又回到了24倍。 股市稳住了吗？衡量股市变动，经济增长前景是一个重要变量，如前所述，全球经济增长预期是大幅下滑的。公司盈利预期是股市估值的主要指标，疫情前美国2020年公司盈利预计为增长6%左右，在疫情暴发后迅速下跌到-9%~-6%。信心是股市变动的另一个重要变量，历史上美国股指发展和消费者信心高度相关，美国股指曲线和消费者信心曲线高度拟合，直观可以看到有高达90%以上的拟合。但本次疫情危机中，两者背离，消费者信心急剧下跌下股市却继续强劲反弹。 经济增长前景暗淡，公司盈利下跌，盈利前景为负，消费者信心大幅下滑，而股市的指数和估值在上升，因为流动性的大量支持。危机发生后，美联储、欧央行、日本央行等投入大量的流动性，几乎是无限制地购买资产，甚至直接参与商业银行的贷款，成为金融中介。央行提供无限的流动性，支持了股市反弹，这是一个流动性支撑的反弹，而不是业绩支撑的反弹。 比较1929年经济大萧条股市下跌、2008年全球金融危机股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以给我们一些提示。每次危机都有股市下跌。1929年大萧条股指下跌的幅度超过今天，在政府支持流动性后出现了反弹和暂时的支撑。但流动性没有解决根本的产能大规模过剩和股市大泡沫问题，所以市场继续下跌，政府又出台支持政策，市场缓缓反弹。但因为没有根本解决问题，企业破产不断增加，失业率不断上升，恐慌蔓延，股市挡不住大跌，形成了大萧条。 2008年全球金融危机的股市下跌曲线为：先是2007年初新世纪地产破产，其实这已经是严重预警，股市下跌。下跌后美联储发声会提供流动性稳定市场，市场稳住并有一小波反弹。接着发生贝尔斯登公司破产，股市又开始下跌，当时市场已经非常紧张。然后美联储又开始支持流动性，市场又稳住了。但是房地产泡沫和次贷根本问题没有得到解决，流动性也没有解决次贷产品的流动性问题，股市在2008年秋季急剧下跌。 2020年股市下跌速度则是最快的，表明股市敏感、脆弱、联动快。但是央行的货币政策也是史无前例强大，所以市场迅速反弹，反弹规模远远地超过1929年和2008年的反弹。 比较1929年、2008年和2020年的股市波动，显然，波动和调整还在到来中。当市场是流动性支撑的市场，根本问题没有解决，市场波动是必然的。今天的根本问题是疫情。只有控制了疫情，恢复了经济，企业开始产生利润，居民开始消费，市场才会在新的基准上平衡并发展。从这个意义上来说，股市还会不断地根据疫情发展、经济增长的前景和居民的消费信心调整，不排除有大的震荡。 股票市场震荡下跌和央行利率急剧下调下，债券市场也产生了结构性变化。图8是对国债市场未来2年的收益预测，最深的颜色是收益率为负的债券比重。灰色收益率是0%~1%的债券，占了债券市场的绝大部分。黄色部分是收益率1%~2%，尚有非常小部分的债券收益率在2%~3%。 债券市场进一步分化，主要发达国家政府债券利率水平大跌，经济增长前景暗淡的发达国家的政府债券的利差却在上升，美国和德国等避险债券市场收益率下行。美国10年期国债收益率从年初至今下跌到0.73%，德国10年期国债收益率同期下跌42个基点至-0.58%。但意大利为代表的疫情严重国家的国债收益率上行，意大利德国10年期国债利差不断扩大，至3月16日达到278个基点。公司债券市场分化严重，低评级债券、垃圾债券的利差迅速扩大，特别是能源部门的债券，利差一下子涨到2500个基点。同时新兴经济体的债券利差也在扩大。 以本次央行迅速下调利率为零为界，全球央行政策利率走完了一个长周期。以美国为例，美联储短期利率从1929年大萧条后下降为零，维持到1940年经济逐渐恢复，1945年第二次世界大战结束和经济恢复，利率上升。第二次世界大战后每有危机，利率就下调，危机过后就上升，最高点是上世纪80年代中期，保罗·沃尔克把利率水平提高到18.6%，以控制通货膨胀。 此后利率整体是下降趋势，危机时利率下调，危机后上升，利率空间得以保持应对未来危机。2015年底美联储开始升息，但经济疲软，升到2.5%后停止并降息，而这次疫情冲击，一下降到零。这几乎是一个百年周期。 往前看，因为经济进入严重衰退，经济慢复苏，中期内我们没有看到利率上升的可能。因为一旦利率上升，历史经验表明，往往会引起新一轮流动性紧张和债务危机，通常会触发金融危机，引起经济的衰退。我们预测未来5年，美国经济继续低迷，收入分配继续恶化。为了维护经济、金融、社会和政治稳定，美联储只能被迫继续购买资产，扩张资产负债表，并可能进入负利率。 长期的零利率或负利率会在根本上改变整个金融市场和金融结构，尤其是风险定价。 负利率一旦产生，只会逐渐扩大。负利率带来负利率资产，今天全球已经有18万亿美元的金融资产在负利率区间，德国的10年和2年期的国债都有负利率，荷兰已经有居民住房贷款负利率。世界进入负利率时代，全球会有越来越多的资产进入负利率范围。 在主要以央行流动性支持下反弹的金融市场，形成市场和央行博弈的新格局。关于未来股市的走向，公司盈利和消费者信心都成为次要变量，央行是否有扩张资产负债表的能力，市场是否有能满足央行购买资质的金融资产，成为最主要的因素。 三、经济：慢复苏和“日本式衰退” 3月以来，在疫情冲击下，全世界近80%的国家和地区采取了封闭措施来防控疫情。封闭措施和社交隔离对生产、消费和信心在短期内造成了巨大的冲击，使得经济活动进入突然的停滞，瞬间冲击全球经济，全面进入严重衰退。 在需求侧，封城加上社交隔离导致消费突然中止，导致消费停滞，各国采取关停商铺、停止公共活动（电影、体育和餐饮等）措施，直接对服务业造成重创。我们估测，受疫情冲击，各国消费的静态损失都在3个百分点的GDP以上。在供给侧，防控措施导致各地及全球供应链中断，经济活动的连续性受到了快速且严重的破坏。全球范围内的供需都受到影响，2020年第一季度全球GDP收缩超10%。经济损失波及全球，无论是发达国家、新兴市场，还是低收入国家，都受到了影响，无一幸免。 疫情对经济冲击之强和速度之快都远超预期。今年2月疫情露出端倪，国际货币基金组织（IMF）预测全球经济增长下滑0.1个百分点，全年经济增长3%。我在3月19日写到，综合数据和模型，我们预计2020年全球经济增长为-2%，全球贸易增长为-15%，疫情的经济冲击将远远超出2008年的金融危机。 4月10日IMF认为新冠肺炎疫情给世界范围内的经济体带来了高昂的成本，预计2020年全球经济将萎缩3%，全球贸易萎缩11%。发达经济体和新兴市场及发展中经济体同时面临经济危机，造成大萧条以来最严重的经济衰退。IMF预测大流行病对2020年和2021年全球GDP的累计损失可达9万亿美元。5月10日IMF进一步调低全球经济增长预测到-4.9%，贸易下滑11.9%。同期世界银行预测2020年全球经济增长为-5.6%，贸易下滑15%。疫情严重冲击全球贸易。在人流、物流和贸易流大幅停滞下，WTO预测全球贸易在2020年下滑15%~30%，远远大于2009年全年全球贸易下降10.4%的冲击。桥水基金认为全球封锁措施对公司的影响带来多米诺骨牌效应，会冲击收入端及家庭、企业、央行和政府的资产负债表，预测全球经济因新冠肺炎疫情损失将前所未有地高达20万亿美元，相当于全球GDP的23%。 我在IMF工作时，有机会观察到多次国际和国家经济危机，发现通常一个典型的经济金融危机都经历三个阶段：第一阶段是流动性危机/信心危机阶段，第二阶段是偿付危机阶段，第三阶段是经济恢复和增长阶段。三个阶段也会交叉和重叠，但经济金融变化的特征和深层次问题是明显有区别的。本次世界经济金融危机刚刚度过了流动性危机/信心危机的第一阶段，正在进入危机的第二阶段，即偿付危机阶段，通常也是企业破产的高峰阶段。 度过了第一阶段的现金流危机阶段的冲击，企业仍然面临未来真实生存能力的挑战。在偿付能力阶段，企业有经营不善导致的财务危机，以及在产业经济结构调整下企业面临生产转型的问题。如果是经营不善导致的财务问题，可以是企业技术性破产，通常可以通过财务重组解决；但如果是经济结构变化，企业无法适应市场、产品和行业变化产生的经营困难，企业只有倒闭破产。美国发生的企业破产宗数已经超过了2008年金融危机时期的企业破产量。 本次偿付危机的企业破产高峰预计在今年第四季度和2021年上半年。世界经济的走势仍然难以预测。进入偿付危机阶段，取决于危机对经济结构的破坏程度，会有不同时间长度和规模的企业破产重组，行业和产品结构变化引发的产业重组。在这个阶段，会有大批企业倒闭。政府的巨大挑战在于如何辨别企业是处于财务性困难还是结构性困难，是技术性破产还是真破产。在这个阶段，宏观货币政策并不能解决问题，需要供给侧的政策组合，包括财政精准支持、产业政策指导、充分市场竞争政策等组合。 疫情的“长尾”和“肥尾”继续威胁实体经济复苏。首先，消费恢复缓慢，反弹滞后，总需求的下跌是直线的，但反弹却难以弥补损失的消费缺口。以美国9·11事件为例，美国航空、酒店和旅游业受到严重冲击，5年后才恢复到事件前的峰值。我国在2003年非典期间，在宏观刺激政策下，当年我国投资、制造业增加值、房地产业和贸易都在疫情结束后迅速强劲反弹，当年GDP增长超过2002年的9.15%达到10.02%，唯消费增长7.35%，低于2002年的消费增长8.06%。 其次，疫情影响中小企业经营和产业链运转，大规模破坏总供给。全球中小企业占GDP的比重60%以上和就业的80%以上，历史数据显示，持续停工超过3~6个月，30%的中小企业将无法维持经营；停工6个月以上，一半以上中小企业将会破产。疫情冲击下，电子产品、汽车、仪器和重工等全球重要产业链停滞，影响经济同样重大。 第三，大规模的失业恢复非常困难。防控疫情期间，裁员和减薪给就业市场带来重创，失业率飙升。在美国，2020年3月到6月期间就有超过4000万人申请失业救济。在欧洲，德国政府的特殊补贴计划下，隐含450万人失业。在一些新兴市场国家，非正规经济部门掩盖了真实失业率。4000万人的失业是一瞬间的事，但是要让4000万人重新回去就业就非常不容易，因为整个产业结构发生了变化，企业倒闭，原来的公司都不存在了，原来的结构都发生了根本变化。所以，整个劳动力市场会发生结构性的失业率居高不下，需要长时间调整。 全力阻止经济滑向大萧条的关键在于，政府有能力和空间继续在第二阶段偿付危机阶段支持企业，并在第三阶段，扩大投资规模支持经济复苏。 和2008年全球金融危机时期不同，今天各国的财政和货币政策空间都十分有限，政府债务高企，利率已至低位。意大利2008年政府债务占GDP比例为106%，2019年增长到135%，IMF预计2020年将达到155%。美国2008年政府负债占GDP比为74%，2019年增长到109%，IMF预计2020年将达到131%。各国政府高财政赤字，进一步限制了政府加大财政政策的空间。 货币政策同样极为有限，欧洲债务危机后欧洲央行实施负利率政策刺激经济复苏，目前欧元区隔夜存款利率仅为-0.5%，几无货币政策空间。美国在2007年9月金融危机前联邦基金利率高达5.25%，为应对危机，美联储连续降息至2008年12月的0~0.25%超低水平，累计下调超过5个百分点。而此次疫情前的联邦基金利率水平仅为1.5%~1.75%，仍处低位，可执行货币政策空间大幅缩减。 政府已经面临政策空间枯竭的困境。在流动性危机的危机第一阶段，为保障实体经济和居民不出现大规模破产和失业，维持金融市场流动性，各国都推出了空前的经济干预措施、货币和财政刺激政策，以及紧急救助补助计划，以减少疫情冲击带来的经济和社会影响。美联储和欧央行等各主要央行放宽了货币政策，向市场提供流动性，支持信贷向实体经济的流动。美联储自2008年金融危机后再次回到零利率时代，针对疫情紧急出台“零利率+无上限量化宽松”的非常规货币政策，将货币政策工具用到极致。财政救助方面，美国财政3轮救助计划总共提供约2.5万亿美元支持。欧洲出台了7500亿欧元的复兴计划和上万亿欧元的货币宽松政策。这些救助都逼近了政府已有的政策空间极限。 2020~2022年全球经济依然面临巨大下行压力，过度刺激政策对后续经济活动的潜在影响也难以预计。能否从受疫情重创的停滞状态中恢复，并实现经济快速反弹存在很大的不确定性。抗疫和复工并存，居民担忧未来，会增加储蓄，使得储蓄率上升。在美国和欧洲，居民拿政府救济金存在银行不消费，消费持续下跌，使得储蓄率升到历史高点。同时因为经济增长前景不明朗，产业结构变动不确定，企业投资愿望急剧下降，我们同样观察到美国已有的企业兼并项目被大批取消，统计表明私人投资降到最低点。 所有这些都预示，世界经济复苏将会是一个缓慢的弱过程，我们预测，世界经济在未来5年都会在低增长阶段。因为经济衰退，失业率上升，美国和欧洲的通货膨胀预期非常悲观，未来通货膨胀率超过1%的概率很低。日本央行和欧洲央行负利率，美联储零利率，低利率和低通货膨胀率进一步降低经济增长，世界经济步入低利率、低通胀和低增长的“日本式衰退”。日本从上世纪90年代开始，利率下降为0，通货膨胀在0.7%和负值之间波动，经济增长平均为0.5%~0.8%。主要支撑点是政府不断地发行债券刺激和维持经济稳定，央行则不断地扩大资产负债表，不断地货币化财政赤字。这是日本模式，欧洲也已经在2012年欧元危机后进入这个格局。美国也在疫情推动下进入了这个状况。 四、展望：新趋势和新视角 疫情在根本上改变了世界经济金融，展望未来世界经济金融，我们看到深刻的结构变化和新的趋势，需要提出新的问题，构建新的思维框架。 1）要以人的生命健康为中心推进经济社会发展，构建面向未来的公共卫生安全网。 抗疫和复工将中期并存已经成为我们面临的现实，构建既抗疫又同时放开经济和社会活动的公共卫生安全网成为当下的重中之重。百年不遇的疫情更使我们深刻认识到，要构建面向未来的以人为中心的公共卫生系统。 第一，建立智能化敏捷的检测，流调、追踪，隔离一体化体系（TTTT系统），包括检测疑似病例（Test）、追踪确诊患者（Tracking）并追溯其接触者（contactTracing），加上医疗系统的能力（Treatment）。从源头、传播途径和治疗三个维度遏制疫情，精准抗疫。 第二，建立疫情、抗疫系统的统一信息平台。增加信息透明化和公开化。整合大数据公共平台，实现不同政府机构，以及民间机构间的信息共享。 第三，加快加强构建新时代公共卫生治疗体系，扩大公共卫生和医疗保健基础设施建设，建立普遍的筛查门诊（发热门诊），完善地方流行病定点卫生机构的建设和布局。设立专门的传染病中心。有随时能启动规模化的类似“火神山医院”和“方舱医院”的预案。在地区层面全面提高医疗资源水平，建立清晰的治理结构，分工完善、涵盖全面。 第四，建立公共卫生物资储备和调配系统，包括提高疫情防治相关产品的制造能力和合理储备。 第五，继续巩固和改善有效社区公共卫生服务管理，加强建设社区公共卫生应急运转体系。 第六，构建可持续的企业微观卫生环境。保障企业卫生、员工安全的企业层面的微观体系。 2）探寻财政政策和货币政策的新边界。 新冠肺炎疫情暴发之后，各国财政部和央行都采取了前所未有的大规模行动来避免金融和经济崩溃，这些大规模的刺激政策迅速缓解了危机的流动性问题，稳住了市场和经济。但财政部和央行都跨过了传统的“红线”，进入新的领域，留下了影响今后经济金融发展和稳定的现实压力和制度挑战。 世界各国政府都实施了大规模的财政刺激计划。在发达经济体中，通过收入支持、扩大失业保险、工资补贴、工资津贴、税费退还及豁免实现的直接转移占GDP的比重高达10%。同时，财政对过渡性融资，即企业延期缴纳所得税、个人税款及贷款，以及或有融资，包括股权注资和贷款提供担保等或有融资，占GDP的30%。两者共计注入资金占GDP的40%。IMF预测，发达经济体的平均基本赤字将增加GDP的8个百分点。在许多发达经济体以及新兴市场，公共债务将大幅增加。而更高的债务水平，无论是在公共领域还是私人领域都会给潜在的增长带来压力。 制度的挑战更为严峻。例如美国今年政府债务迅速从占GDP100%飙升到130%，远远高于传统共识的60%的上限。因为经济低迷，政府债务还在继续上升，但是在零利率下，传统债务占GDP的比重已经不重要，因为虽然债务上升，政府的债务付息成本在下降。例如，欧元区的整体债务占GDP比重从2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重却从2.8%降到1.8%。因为债务的可持续性主要看付息水平的可持续性，这样在零利率政策下，政府似乎可以继续并无限制地举债。新的政府债务和财政约束的边界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借债的市场新边界又在哪里？ 为应对新冠肺炎疫情对经济的影响，各国央行采取了史无前例的大规模行动，防止金融崩溃。 一方面，央行使用货币政策在短期内稳定市场。先是降低利率，甚至发行负利率债券，然后利用公开市场资产购买计划来疏通做市商的资产负债表。之后，央行注入流动性，同时开放市场运作。另一方面，中央银行还介入了商业票据和政府证券，在美国，美联储还介入了市政债券市场。这样，央行进入了一些非传统领域，扩大部署，为陷入困境的企业雪中送炭，要么直接彻底买断债务，即购买债券和商业票据，要么施加援手支持银行以融资换贷款的形式放贷，尤其是针对中小企业放贷。在日本，为避免家庭、企业及市场的情绪急剧恶化，日本央行扩大了资产购买，包括购买日本国债、企业债以及购入股票ETF等，提供了高达120万亿日元的市场支持，约相当于日本GDP的20%。 央行开始承担信用风险，下调了购买资产的信用级别，有时甚至低于投资级别。就美国而言，美联储向地方当局扩大了支持。大量流动资金以极快的速度注入市场，短短几周内，各主要经济体的央行资产负债表就大幅增长，大大超过了2008年~2010年全球金融危机期间的幅度。 在这个过程中，央行的职能悄然发生变化。一方面，央行在危机中履行了传统职责，即金融体系的最后贷款人，通过货币政策采取了一系列措施保证银行、货币市场基金等各类金融机构能正常运作，继续提供信贷。但是，以美联储为例，美联储还直接进入市场，成为“最后做市商”，在市场参与者争相出售资产以获取现金、市场做市商无法应对美债等长期资产供应的激增时，购买了大量美债。美联储还在财政部及国会的支持下，成为非金融体系的最后贷款人，重启2008年危机时曾推出的商业票据和资产抵押证券融资机制，设立贷款给企业和地方政府的融资机制，并购入企业债。央行从“最后贷款人”到“最后做市商”时根本的职能变化，严重影响央行的独立性。央行开始承担信用风险，而且介入和“移动”市场，市场出现了新的市场和央行的“博弈”。最后，尽管央行采取了关键举措，但其影响仍有一个根本局限：央行能提供临时融资，但不能转移实际资源。 美日央行的上述种种做法是否会侵蚀央行的独立性，是时下热议的问题，如果央行持续将利率维持在较低水平，政府可更容易发行政府债券，并将收入用于财政支出，这就是“现代货币理论”（MMT），这对央行资产负债表和独立性是不是风险？虽然观点不尽相同，但央行跨过了“红线”却是不争的事实。央行的货币政策如何退出更是现实的挑战。 3）储备货币把发达经济和发展中经济分成两个阵营。 对新兴市场而言，新冠肺炎疫情造成的冲击更加严峻。除了全球化面临威胁，全球价值链遭受破坏，防控措施导致各种经济活动受到影响，许多新兴市场还不得不面对大宗商品价格下跌和汇率下跌的困境。这些国家的侨汇收入是最重要的外资来源，总额一直大于外国直接投资和官方发展援助资金的总和，但在疫情中急剧下滑。 在紧迫的形势下，新兴市场财政部门也都采取了各种措施来支持卫生部门、家庭和公司。一些国家采取综合措施，扩大了对非正规部门工人的社会援助，为特定行业提供了补贴。但是，因为本国货币不是国际储备货币，新兴市场面临着更为严格的资源限制，初步估算，新兴市场国家和发展中国家直接财政转让约占GDP的3%，或有融资也是相近的规模，远远低于发达国家的刺激水平，新兴市场的降息幅度远低于发达经济体。 即便如此，新兴市场国家和发展中国家的经济恶化和财政赤字立即引发新兴市场货币贬值，并造成了资本流动的逆转。疫情危机的前八周就有近1000亿美元的资金流出新兴市场国家和发展中国家。由新冠肺炎疫情造成的资本流动的跌幅，远超美联储在2013年5月22日暗示可能削减购债规模带来的“削减恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破产带来的下跌总和。在巴西和波兰等国，外国直接投资变成了资本外流，套利交易发生了逆转。本币债券的利差与外币债券的利差飙升。紧随其后的是债务评级被下调。外国投资者对本币债券市场重新定价，导致新兴市场金融状况急剧收紧。 危机明显把世界分成两个集团，一个是能“尽一切能力挽救经济和金融”的有国际储备货币主权的国家和集团，主要包括美元、欧元、日元和英镑，可以不断货币宽松。另一个是只能“尽一切能承担的成本挽救经济和金融”的没有国际储备货币主权的新兴经济体和发展中国家。货币地位问题就这样具体而残酷地摆在了世界的面前，构建公平、包容和有效的新国际货币体系也就这样摆在了国际社会面前。 4）劳动生产率下滑和收入分配恶化是当今世界经济金融最为严峻的挑战，疫情危机继续并加速恶化。 反思2008年金融危机，美国劳动生产率下滑和收入分配恶化是其中最为深刻的内在原因。2008年危机以前，美国劳动力从上世纪70年代的每年增长3%降到了2008年左右的低于0.7%。特别是男性劳动参与率持续降低，从上世纪90年代开始下降了4个百分点。 劳动生产率的增长也从最高的2000年左右的4%降到了2008年的2%。同时收入分配急剧恶化，从1980年开始，最高收入1%的家庭，累计收入增长率达到了280%，最低的20%仅增长25%左右。这是危机前美国经济结构的深层次变化，但政府并没有察觉这些根本的结构变化，反而在政治上出台了社区住房政策，希望通过住房发展，解决民众福利和公平，并推动金融发展和经济发展，结果让已经在深处发生变化的、开始脆弱的经济面又选择了错误的新政策和导向。这是发生金融危机的最根本的原因。 2008年全球金融危机至今，美国劳动生产率继续下降到年增0.8%的水平，收入分配继续恶化。1980年以来，美国最高收入1%人群收入占总收入的比重从12%翻番上升到24%，而底层50%收入人群的收入占总收入的比重却下跌了一半，从24%掉到12%。 疫情是对全球经济最具有破坏性的一次冲击。疫情危机下，产业链被打断，中小企业倒闭，大规模失业，劳动生产率将进一步下滑，我们预测全球劳动生产率都将大幅下滑，连带潜在经济增长速度下降。美国的劳动生产率会滑落到0.3%左右。收入分配急剧恶化，发达国家中低收入群体，非白人居民的疫情感染率远远高于平均数，经济体中最脆弱的部分，即中小企业和非熟练工人遭受的损失最大，发展中国家约1亿人口因为疫情重新回到贫困线下。 中期内，经济缓慢增长，失业居高不下，央行零利率，股市继续高扬，经济结构改革步伐缓慢，劳动生产率持续低迷。收入则继续偏向有资本的群体，收入差距会进一步恶化。制定包容的经济金融政策，防止经济问题向社会和政治问题转化是疫后经济金融最大的挑战。 5）全球经济金融联动系数和速度大大加强，我们生活在一个高度关联和联动的世界中。 疫情危机的速度和规模以及政府反应的速度和规模都是史无前例的。我在IMF工作时观察到，危机中全球经济和金融的关联系数和互动系数急剧上升。我们的研究表明，在全球化的推动下，全球实体经济发生了巨大的结构变化，全球经济金融的联动是一个新的网状结构或板块结构，外部的冲击影响变得日益重要，从根本上改变了我们对全球经济关联的结构的理解。我们观察到2008年全球金融危机初期并没有大量物资和资金流动，但全球金融市场的关联和互动系数迅速地从20%左右上升到90%。不仅如此，全球经济增长的关联和互动系数也迅速地从不到10%上升到76%。 世界经济金融的高度互动是因为世界经济金融越来越多地成为以信心主导的经济金融活动。现代通信技术发展让信息瞬间传遍全球，市场信心/情绪很容易在瞬间变化。全球经济金融成为一个新的以信心为基础，以信息传导为主导的密切关联和高度互动的全球经济金融。本次疫情危机中，全球经济金融的关联性和互动性又一次急剧上升，全球经济波动、震荡、溢出、关联和互动达到新的高峰。疫情危机对全球经济金融冲击的速度和规模表明，今天各国独立的宏观经济金融管理边界已经被严重冲击，预案外部经济金融冲击、储备政策空间、加强国际沟通合作都是今天宏观经济金融管理的重要议题。而外部冲击的速度也对宏观管理的灵敏度和反应能力提出更高的要求。 疫情是一场完美风暴，它不但改变今天，也在改变远方的地平线。未来正在我们眼前展现，但世界经济金融已变成市场和政策的博弈，不确定性陡增。在巨变的世界经济金融面前，我们唯有保持谦卑并认真观察，以从中捕捉机遇，化解风险。 本文原发于《第一财经》
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