在新的监管规则下，少数股东权益占比低的房地产企业可以通过股权合作的方式扩大规模，存在规模赶超的可能性，行业格局有可能出现新的变化。 8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。本文认为，此次调控选择对大型房地产开发企业的财务行为进行监测的主要原因，是房地产开发领域出现了“大而不能倒”的现象，其目的是控制大型房地产企业有息负债规模与增速，防范和化解房地产金融的系统性风险，以期房地产行业稳健发展。但诸如净负债率这一指标的考量标准等值得商榷，监管指标存在调整的可能性，细则还有待完善。 8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。其中对房地产龙头企业的负债比例及规模设置了具体的监测指标，引起了广泛关注。其特别之处在于，以往的房地产调控政策主要以宏观政策手段为主，很少涉及对企业微观主体的干预，而此次调控的核心内容是对房地产开发企业的财务指标设置三条红线，是直接对微观主体行为的调控。 一 融资新政细则仍有待完善 据悉，此新规设置了三道红线和四类风险级别，还有两个观察参考指标。“三道红线”包括：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，把房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。如果“三道红线”全部命中，开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，不得超过15%。“两个观察指标”包括：拿地销售比不高于40%，连续三年经营性现金流为负，同时需要对拿地资金来源等作解释。 用“三道红线”对TOP30房企进行计算，净负债率超过100%的10家，剔除预售款后资产负债率超过70%的23家，现金短债比不足1倍的7家。按照四档划分：列入红色档5家，橙色档6家，黄色档13家，绿色档6家。 热点城市房价过快上涨是出台新政的导火索。年初以来，随着疫情逐步缓解，房地产市场快速反弹，局部城市再现过热迹象。Wind统计数据显示，70城房价环比上涨城市数量已连续5个月增加，深圳、宁波、南京、杭州等城市同比涨幅居前。 笔者认为，房地产市场反弹超过预期与货币政策宽松有一定关系。年初以来，为应对疫情影响，货币政策相对宽松，刺激了居民购房需求。同时，由于出现了信贷资金风险与定价的错配，引发了套利行为，有些城市的扶持小微企业的优惠利率贷款违规流入了住房市场。在正常状态下，住房抵押贷款的风险要远小于小微企业的经营性贷款，住房抵押贷款的利率应该低于小微企业的经营性贷款。政府为了缓冲疫情对小微企业的冲击，对小微企业实施优惠贷款利率，导致小微企业的贷款利率低于住房抵押贷款利率，使得一些小微企业的优惠贷款进入了房地产市场。这一现象在民营经济较为活跃的长三角和珠三角地区尤甚。 行业集中度过快提升已引发监管部门担忧。近年来，房地产业行业集中度快速提高。今年上半年，市场销售排名前5名房企市场占有率已达到20%，前20房企的市场占有率已达到40%。头部房企有息负债增长过快，负债规模过高，出现“大而不能倒”的情况，容易引发系统性金融风险。泰禾集团的财务危机爆发之后，金融监管部门对房地产开发企业的债务风险的关注度迅速提高。Wind数据显示，前50名上市房企2018、2019年有息负债规模增速分别为25.8%和17.9%。2019年，监管部门对财务杠杆比例过高或“拿地激进”的房企发行债券进行限制，部分头部企业已经开始被动进行财务去杠杆。 近日，中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊文称，房地产金融化泡沫化势头得到遏制，但房地产泡沫依然是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，表明监管部门对房地产金融风险依然保持高度警惕。 在笔者看来，融资新政细则仍有待完善。新版融资新政旨在降低房地产金融风险，让负债水平过高、过于激进的大型房企放慢速度，调降杠杆。大部分较为激进的高杠杆房企都触了“三道红线”，但让人诧异的是以“高周转”出名的某公司居然被列入黄色档区，不由得让人质疑“三道红线”的科学性，尤其是净负债率这一指标的考量标准。 净负债率，即有息负债减去现金资产后与合并权益的比值，反映房企的真实负债压力和杠杆水平。该指标存在较大的调节空间，可以通过提升合并权益实现降低净负债率的目的，有些企业通过明股实债、引入合作方等操作提升少数股东权益。由此，笔者认为上述监管指标存在调整的可能性。 二 行业格局或出现新变化 过去几年，多家房企利用高杠杆和高周转模式迅速崛起，这些企业在很短时间里就成功从第二或第三梯队跻身第一梯队。新的监管规则出台之后，高杠杆与高周转模式将遇到挑战，行业格局可能会出现新的变化。笔者分析可能会出现以下几方面的变化： 一是行业融资整体放缓，行业格局重新变化。 处在红档区的房企融资将明显受限，尤其是今年上半年加杠杆较快，拿地较为激进的企业面临即将到来的债券融资偿债高峰期，必须被动降杠杆。在头部企业中，万科和中海一贯实行稳健的经营风格，他们即使融资没有受限，也不会改变已有的风格。因此，笔者估计房地产行业融资增速将整体放慢步伐。2020年1~7月，房地产开发企业到位资金已恢复至去年同期水平，但改善幅度已显著放缓。在融资环境已经边际收紧的背景下，新政出台将引导市场预期整体回落，控制触线企业融资规模，严惩金融机构违规放贷，行业融资规模增速将持续低速增长。 二是土地市场热度下降。 融资放缓，房企拿地将更为审慎，土地市场热度将整体下降。新政影响下，融资受限房企拿地的能力和意愿将受到影响。开发企业要遵守拿地销售比不高于40%这一观察指标，而且监管部门要求房企对拿地资金作出解释，房企拿地节奏势必放缓。资金链压力较大的中小房企将抛售项目，二级市场收并购增多，一级土地市场热度将整体下降。 三是高周转、高杠杆将难以为继。 近年来，多数房企选择高杠杆、高周转模式。随着头部房企放慢步伐，头部房企对市场的占有率将有所回落。第二梯队中财务较为稳健的企业将获得一定发展空间，有政府背书的国有房企仍有望稳健发展。 在新的监管规则下，少数股东权益占比低的房地产企业可以通过股权合作的方式扩大规模，存在规模赶超的可能性，行业格局有可能出现新的变化。 本文原发于每日经济新闻
陈晨 2020（第三届）年度论坛在上海国际会展中心洲际酒店举办，200余位地产业界精英齐聚一堂，共论后疫情时代的企业战略和布局。 >>点击查看更多干货 当代置业副总裁韩飞宇出席论坛，在谈到产品系时表示，当代置业成立到至今近20年，一直坚持走差异化道路——绿色建筑，现在叫绿色科技，也一直在这个领域引领行业。 当代建筑本身来说主要有三个方向：工艺美学、功能美学和形式美学，当代置业的产品线也是围绕这三个走。此外，当代置业希望把技术美学和这三个美学相结合，营造出一些别开生面的场景，所以公司坚持走这条道路。 从产品发端开始，当代置业主要结合当代的建筑和艺术感开始，主要围绕产品系产品力开始打造，包括品质配置和功能方面进行有效结合。在技术层面，如公司配有七档的机电系统，恒稳恒湿，再往后还有兼顾南方天回潮的系统。在这个过程中公司一直通过研究希望能打造成超低能建筑。有了这样发端、一个标准，就可以规模化快速应用，可以对之后的体系进行全方位的支撑。 在打造产品系产品力的时候，当代置业也会遇到一些困难，第一，最早走这条路的时候比较孤独，但由此树立了公司的产品价值，叫做“理性的设计逻辑观点”，也就是理性美学设计产品观。此外，因为公司的规模还没有那么大，所以现阶段需要几条线并举，希望把公司的产品尽量的吆喝出去。
为支持疫情后的经济恢复，今年1-7月我国新增社融22.5万亿，比去年同期多增了6.7万亿。社融存量增速也从去年底的10.7%，跃升到了12.9%的水平。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。那么，这天量的融资到底流向了哪里了呢？ 摘要 1、政府、国企加杠杆更多。为支持疫情后的经济恢复，今年以来社融投放明显发力。分部门来看，本轮加杠杆的主力是政府和企业。政府加杠杆体现的是财政发力；而企业融资高增长很大程度上和国有企业加杠杆有关，民企和公众企业融资增长并不明显。这和15年之后各类企业同时加杠杆的情况是不同的，侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。而国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。 2、居民部门加杠杆较少。在今年宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快，主要还是因为我国房地产市场仍然在下行的通道上。我国居民贷款最主要目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势有很高的相关性。而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资仍会回到下行的大通道上来。 3、融资增速或逐渐趋缓。按照30万亿的增长目标来算，到年底时我国社融增速大概在12-13%左右，目前已经在高点区间。年内政府债券还有4万亿左右的额度，短期融资增速或仍有一定支撑。不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，一方面来自房地产市场的逐步降温；另一方面利率中枢的抬升，也会对融资需求构成一定压制，预计未来融资增速或逐渐趋缓。 4、货币难再收紧，结构宽松主导。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢的调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。 1 政府、国企加杠杆更多 为支持疫情后的经济恢复，今年1-7月我国新增社融22.5万亿，比去年同期多增了6.7万亿。社融存量增速也从去年底的10.7%，跃升到了12.9%的水平。从类别来看，贷款、企业和政府发债贡献最大，非标融资降幅明显收窄。那么，这天量的融资到底流向了哪里了呢？ 分部门来看，融资高增长更多体现在企业和政府部门。其中政府融资高增长，体现的是财政政策发力。今年以来，政府部门融资增速抬升了2.2个百分点，主要受到政府债券扩容的影响，比如发行特别国债1万亿、地方专项债多增1.6万亿，国债和地方一般债也有所增加。合计来看，今年政府债券净融资要比去年增加了70%以上。 企业部门的融资高增长，很大程度上可能和国有企业加杠杆有关。根据Wind统计，今年前8个月，国有非金融企业信用债净融资比去年同比增加1.8万亿，而民营非金融企业只增加2700亿，公众企业还减少了将近4000亿。这和15年之后各类企业都在同时加杠杆的情况明显不同，也从侧面反映了本轮经济复苏的内生动能并没有那么强。 而国企和政府加杠杆，更多是承担了逆周期稳增长的功能。由于国有企业在融资中的占比较高，我国整体企业部门的加杠杆行为也表现出了逆周期特征，即经济不好时加杠杆、而经济好的时候去杠杆，这和其它经济体明显不同。 2 居民部门加杠杆较少 在宽信用政策的支持下，居民部门加杠杆的速度并没有明显加快。截至7月末，居民贷款同比增速为14.3%，相比去年末的水平明显下降。从结构上来看，增速下降的主要是居民消费贷款，居民经营贷款有比较明显的回升。 居民贷款最主要的目的还是买房，所以居民贷款增速和房地产市场走势息息相关。2008年来居民三次加杠杆，都伴随着房地产价格和销量的上升，同时也带动了宏观经济的走暖。而今年在经历了半年的宽信用后，居民部门的贷款增速并没有出现明显抬升的迹象，这主要还是因为我国房地产市场仍在下行的大通道上。 而短期房地产销售和投资数据较好，更多体现的是疫情期间积压的需求和生产的集中释放。等到积压需求释放过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。 3 融资增速或逐渐趋缓 如果按照全年30万亿社融增长目标来算，到年底时社融增速大概在12%附近；即使按照近三年的均值来测算，年底社融增速也只有12.8%，这也意味着7月份12.9%的增速或已经处于年内高位区间。同样地，按照20万亿来测算国内信贷增速的话，预计到年底时信贷增速将在13%左右。 政府部门融资预计还有4万亿左右，短期内对整体社融增速还会有较大支撑。截至7月末，我国专项债还有1.5万亿未发放，地方债和国债净融资额度还剩2.6万亿，按照全年目标来算，今年8-12月政府融资还要新增4.1万亿左右。而且地方专项债力争要在10月底前发行完毕，所以8-9月份专项债会集中放量，对近期的社融增速仍会有一定的推升作用。 不过我们还需要考虑融资需求的回落压力，这一方面来自我们前面提到的房地产市场的逐步降温，另一方面来自利率中枢抬升对融资需求的打压。4月以来，随着经济指标的不断恢复，短端资金利率从极度宽松的状态，已经回升至央行逆回购利率附近。随着利率中枢的抬升，市场化的利率（例如同业存单、债券的利率）往往是率先反应的，当前大都已经超过了疫情爆发之前的水平。贷款等其它利率虽然调整会相对滞后，但随着金融机构负债端成本的抬升，恐怕也会趋于上行。 而当前经济还未恢复至疫情之前的水平，利率中枢的抬升，势必会对融资需求构成一定压制。近几个月，随着债券市场的调整，推迟或取消发行的债券规模明显增多，也能够体现出利率上行对融资需求的冲击。 4 货币难再收紧，结构宽松主导 从基本面来看，经济短期虽然在修复，但也没有完全恢复到疫情前的状态，而且当前部分领域的环比回暖，更多是积压需求的短期释放。预计三季度经济增速或已经在高点，后续下行压力仍大，在这种情况下货币政策进一步收紧的可能性比较低。在经济未回到潜在增速之前，预计短端资金利率大概率维持现状，而一旦经济数据出现我们预计的明显回落的情况，货币政策可能会进一步放松。 不过未来的货币政策放松，恐怕是延续去年的节奏：经济下行的时候，先利用定向宽松政策支持经济；如果效果不明显，再缓慢的调降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，对于后续的降息降准也会有所节制。 风险提示：经济下行，政策变动。
张丹 8月26日，以“浪奔”为主题的2020（第三届）年度论坛在上海国际会展中心洲际酒店举办，200余位地产业界精英齐聚一堂，共论后疫情时代的企业战略和布局。 >>>点击查看更多干货 在同期举办的八场闭门论坛中，上海静安大悦城副总经理魏璞出席了“无风起浪”商业闭门论坛，并参与后疫时代商业地产重塑的相关主题讨论。 他认为，疫情对消费者的直接影响是交易成本的提高，因为要做必要的防护、克服恐惧心理，特别是中低价位的商品，交易成本比重大，受到影响也会比高价位商品高很多。交易通路受阻、出于重构交易关系的考虑，类似直播、线上商城的努力就增多了，虽然仍然不够丰富。 “疫情同样使得产品构造受阻，因为很多店铺不开店了。”魏璞说道，但这并不是普遍和绝对的。 他以静安大悦城的招商情况举例，疫情前谈好的日本杂货品牌Loft，疫情后的落地进度完全没有受到影响，二次元品牌开的更多了且生意很好，在上海也能看到宜家的城市店开业。仍然有很多业态和品牌可以纳入当下构建购物中心产品的视野。 最后，魏璞表示，我们会比以往更加重视成本优化，也相信恰当的技术应用不仅能为营销赋能，也能为更广泛的成本优化赋能。在这方面取得成绩，也能辅助到前面说到的重构交易和重构产品领域。
主要观点 前言： 本周讨论的小话题是，在今年三季度、四季度经济走势较为明朗的情况下，市场开始关注明年的经济运行状况，那么在基数的扰动下，明年1季度经济数据该怎么解读？如何评估其强弱？以及后续的政策该怎么预期？ 首先，今年四季度政策怎么看？ 大概率维持现状，经济方面是经济慢进+政策小退的组合；金融方面是紧货币+宽信用的组合；资产方面是利率震荡上行的大环境，四季度末可能利率见顶，整体而言是相对利好周期股与低估值个股的环境。 其次，怎么评估明年1季度经济的“强弱”？ 需要剔除基数的影响，同时需要考虑结构的问题。 剔除基数的计算细节如下：以GDP为例，假设2019年Q1经济总量为1，2020年Q1若没有疫情增速为5.9%，2020年Q4经济增速在5.5%-5.8%左右。若2021年Q1经济增速为20.2%，则剔除基数的计算过程为 1*（1-6.8%）*（1+20.2%）/（1+5.9%）-1=5.8%。若2021年Q1经济增速为19.9%，则剔除基数的计算过程为1*（1-6.8%）*（1+19.9%）/（1+5.9%）-1=5.5%。其他数据如社零、制造业投资的计算过程与此类似。 如何评估明年1季度经济的强弱？按照四季度经济增速5.5%-5.8%的预计，如果明年1季度经济增速在20.2%以上，则经济增速实际好于今年四季度，经济进一步好转中。如果明年1季度经济增速在19.9%以下，则经济增速实际弱于今年四季度，经济有所转弱。如果明年1季度经济增速在19.9%-20.2%这一区间内，则经济增速实际与今年四季度基本持平。待四季度经济增速公布后，明年经济增速强弱的临界点可以更加精确。 结构方面，社零与制造业投资关注其恢复的幅度，基建与房地产投资关注其回落的幅度，若明年1季度社零增速为40.7%，则剔除基数后实际增速为5.5%（按照2020年1季度没有疫情的话8%的增速的假设），属于正常恢复节奏。若明年1季度社零增速为42.7%，则剔除基数后实际增速为7%，则恢复状况好于预期。若明年1季度社零增速为38.7%，则剔除基数后实际增速为4.0%，则恢复状况低于预期。 最后，怎么评估明年1季度的政策选择？ 可能要分四种情形。我们预计经济增速持平或好于今年四季度的概率较高。 第一，明年1季度经济继续上行。体现在GDP剔除基数扰动后，高于5.8%，甚至高于6.0%。（看到的经济增速数据是20.2%及以上），此时大概率对应的是，地产投资、基建投资高位震荡，社零与制造业投资恢复幅度偏高。则政策边际继续有所收紧，“稳杠杆”大概率重回视野。 第二，明年1季度经济与今年四季度基本持平。但结构上依然是地产、基建强，制造业投资，社零弱。则政策维持当下现状继续小幅趋紧，精准为主，有保有压。 第三，明年1季度经济与今年四季度基本持平。但结构上地产、基建明显回落，制造业投资，社零明显回暖。则政策整体而言相比当下或略偏松，主要是观望为主（当下转向早与偏紧主要是经济冷热极度不均，利率敏感型经济提前过热）。 第四，明年1季度经济低于今年四季度。体现在GDP剔除基数扰动后，低于5.5%。则政策再度开启边际宽松的方向。 每周经济观察：参见正文。 风险提示：消费恢复偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 明年1季度经济的“强弱”之分及政策推演 （一）首先，今年四季度政策怎么看？ 大概率维持现状，经济方面是经济慢进+政策小退的组合；金融方面是紧货币+宽信用的组合；资产方面是利率震荡上行的大环境，四季度末可能利率见顶，整体而言是相对利好周期股与低估值个股的环境。就经济基本面而言，总量方面，三季度、四季度逐季向好，明年1季度大概率持平四季度或小幅向上（去除基数效应，参见第二章），政策本身无进一步宽松必要。（这是与2018年四季度、2019年四季度不一样的，彼时经济向下的担忧较为强烈，因而看到的是2019年专项债第一次发行提前，2018年10月降准，2019年9月降准）。同时，考虑到经济结构略差，社零、制造业投资远未恢复正常，政策大幅收紧也很难。 （二）其次，怎么评估明年1季度经济的“强弱” 需要剔除基数的影响，同时需要考虑结构的问题。我们将GDP、社零、制造业投资、基建投资、地产投资这五个数据的剔除基数前与剔除基数后的增速对比呈列如下： 剔除基数的计算细节：以GDP为例，假设2019年Q1经济总量为1，2020年Q1若没有疫情增速为5.9%，2020年Q4经济增速在5.5%-5.8%左右。若2021年Q1经济增速为20.2%，则剔除基数的计算过程为 1*（1-6.8%）*（1+20.2%）/（1+5.9%）-1= 5.8%。若2021年Q1经济增速为19.9%，则剔除基数的计算过程为 1*（1-6.8%）*（1+19.9%）/（1+5.9%）-1= 5.5%。其他数据如社零、制造业投资的计算过程与此类似。 如何评估明年1季度经济的强弱？按照今年四季度经济增速5.5%-5.8%的预计，如果明年1季度经济增速在20.2%以上，则经济增速实际好于今年四季度，经济进一步好转中。如果明年1季度经济增速在19.9%以下，则经济增速实际弱于今年四季度，经济有所转弱。如果明年1季度经济增速在19.9%-20.2%这一区间内，则经济增速实际与今年四季度基本持平。待四季度经济增速公布后，明年经济增速强弱的临界点可以更加精确。 其他几个数据的分析与此略有差别，社零与制造业投资关注其恢复的幅度，基建与房地产投资关注其回落的幅度，以社零为例，若明年1季度社零增速为40.7%，则剔除基数后实际增速为5.5%（按照2020年1季度没有疫情的话8%的增速的假设），属于正常恢复节奏。若明年1季度社零增速为42.7%，则剔除基数后实际增速为7%，则恢复状况好于预期。若明年1季度社零增速为38.7%，则剔除基数后实际增速为4.0%，则恢复状况低于预期。 （三）最后，怎么评估明年1季度的政策选择？ 可能要分四种情形： 第一，明年1季度经济继续上行。体现在GDP剔除基数扰动后，高于5.8%，甚至高于6.0%。（看到的经济增速数据是20.2%及以上），此时大概率对应的是，地产投资、基建投资高位震荡，社零与制造业投资恢复幅度偏高。则政策边际继续有所收紧，“稳杠杆”大概率重回视野。 第二，明年1季度经济与今年四季度基本持平。但结构上依然是地产、基建强，制造业投资，社零弱。比如社零剔除基数扰动后增速在4%左右，制造业投资剔除基数扰动后增速在0%左右，则政策维持当下现状继续小幅趋紧，精准为主，有保有压。 第三，明年1季度经济与今年四季度基本持平。但结构上地产、基建明显回落，制造业投资，社零明显回暖。比如社零剔除基数扰动后增速在5.5%以上，地产投资剔除基数扰动后在7%以下。则政策整体而言相比当下或略偏松，主要是观望为主（当下转向早与偏紧主要是经济冷热极度不均，利率敏感型经济提前过热）。 第四，明年1季度经济低于今年四季度。体现在GDP剔除基数扰动后，低于5.5%。则政策再度开启边际宽松的方向。 二 每周经济观察 （一）需求：螺纹消费上行，地产成交回落 需求端，地产成交有所回落。本周一至周五，三十大中城市地产成交面积同比为7.8%，上周为24.5%，上上周为32.3%。月度数据来看，8月成交要好于7月，9月可能同比有所回落。螺纹表观消费看，本周有所上行，达到382万吨。汽车零售数据，8月最后一周汽车零售同比为7%，前值为23%。从月度同比来看，8月为9.5%，7月为6.1%，8月好于7月。 （二）生产：水泥价格继续上行 生产端。本周，华东、中南地区水泥价格继续上行。其中，华东地区水泥本周价格上涨0.6%，中南区域水泥价格本周上涨1.0%。西南区域继续小幅下跌。螺纹产量基本平稳，9月4日当周为382万吨，8月28日为381万吨，8月21日为385万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海9月4日价格为3750元/吨，8月28日为3700元/吨。汽车批发数据，8月31日同比为5%，上周为10%，月度同比来看，8月为5.9%，7月为3.1%。 （三）通胀：食品价格继续上行，猪肉价格开启调整 本周食品价格继续上涨，但部分分项食品价格已现回落，比如猪肉、水果。菜篮子价格200指数收于125.59，环比继续上涨0.7%（前值上涨1.4%）。蔬菜价格虽然依然僵持在4.9元/kg左右，但上涨势头显然已经乏力。猪肉价格本周下跌1%至47.95元/kg，水果价格回落0.6%至5.14元/kg。9月开学以来，备货需求小有回落，消费市场略有疲软。进入9月，全球高温气候或将逐步消退，也有利于蔬菜价格自季节性高位回落。 （四）资金：资金维持“紧平衡”，利率曲线趋于熊平 本周五，DR007收于2.2057%，DR001收于2.0368%，环比分别变化-1.73bps、+69.02bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.5885%、3.1008%、3.1228%，较上周五分别变化+10.16bps、+11.06bps、+5.56bps。 本周央行公开市场操作再次收紧，净回笼 4700亿元，尤其集中在上半周快速带动隔夜资金利率回升，而DR007依然保持以2.2%为中枢。央行极富克制力的公开市场操作完全打消市场边际宽松的期待，资金多选择离场观望。此外，本周PMI数据发布，8月制造业PMI为51%略低于前值，反映了当下经济整体上行动能仍在，但边际趋弱的状态。整体而言，市场对基本面反应钝化，且长端对经济修复定价较为充分，反而短端利率在资金面“紧平衡”下快速上行，收益率曲线趋于熊平。 （五）地方债：9月首周专项债新增暂缓，全月预计发现4000亿以上 截至9月5日，9月预告新增发行（发行起始日最晚为9月9日）和已新增发行专项债合计798亿。年内共新增发行地方债37581亿，完成全年发行计划（47300亿）的79.5%。其中，一般债发行8556亿，完成全年计划（9800亿）的87.3%，专项债发行29025亿，完成全年计划（37500亿）的77.4%。8月新增发行专项债合计6307亿，为年内第三高，同比去年增加3113亿，其中四分之一（1565亿）投向棚改专项债。9-10月剩余9000亿新增专项债额度待发，预计9月新增专项债发行4000亿以上，同比增量3000亿以上。9月首周新增专项债717亿，较8月单周平均超1500亿的发行节奏有所趋缓，其中161亿为棚改专项债，再融资发行270亿。下周专项债预告新增发行742亿，其中443亿为棚改专项债，占比达60%。下周专项债再融资预告发行48亿。本周一般债新增发行165亿，再融资发行559亿。下周一般债预告新增发行18亿，再融资预告发行126亿。 （六）国内出口集装箱运价指数快速上行 本周CRB现货指数同比+2.02%，工业原料价格指数同比+1.44%，增速继续提升；BDI指数同比-42.9%，本周增速继续出现回落趋势；国内出口集装箱运价指数近期持续上升，本周综合指数、美东航线、欧洲航线指数同比增速分别达到11.93%、20.46%、4.83%，出口修复势头仍保持强劲，本周上海进口干散货运价指数较上周小幅回落，同比增速降至-28.9%。 本周发布的韩国、越南8月出口同比增速为-9.9%、8.16%，前值为-7.1%、1.77%，越南8月出口增长较快，而韩国计算机产品出口同比增速达到106.6%，反映电子行业景气度仍较高。 （七）美元指数小幅回升，人民币汇率再创新高 美元指数方面，本周美元指数有所回升，周度涨幅0.57%，本周欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，负通胀与欧元近期持续走强引发欧央行对输入型通缩的担忧，欧央行首席经济学家Lane采取口头干预，表示“欧元兑美元汇率确实很重要”。人民币汇率方面，本周人民币汇率继续走高，中间价最高达到6.8319，同时逆周期因子仍呈现退出状态、CFETS小幅走高，人民币中间价走势基本由市场交易因素决定。 （八）原油价格、需求和库存 上周，全美商业原油库存小幅缩减，NYMEX轻质原油日均价格环比上涨0.6%；美国汽油表观需求基本已恢复至正常水平。原油库存和价格变动情况，上周（8月28日当周）全美商业原油库存环比下降936.2万桶（-1.8%）至49840.1万桶，NYMEX轻质原油价格环比上涨0.6%。美国成品油需求恢复情况，8月28日当周，美国汽油表观需求7105.8万桶，同比去年下降4.4%，美国汽油表观需求基本已经恢复至正常水平。 8月份，国际原油价格和原油需求的预期值环比双回升。国际原油价格预测方面，8月份，EIA对2020年底WTI即期价格的预测较上月环比回升1.3%，回升至1-2月的预测均值的68.1%；对2020年底Brent即期价格的预测与上月持平，回升至1-2月的预测均值的67.7%。同时，目前EIA对2021年底原油价格的预测已恢复至1-2月份预测的75%左右。国际原油需求预测方面，8月份，OPEC将2020年全球原油日均需求量9063万桶/日，环比上月预测值增加9万桶/日。8月的需求预测相比1月份（10098万桶/日）减少了1035万桶/日。 原油供给方面的相关信息：1）受伊拉克等国补偿性减产影响，8月份OPEC的原油日产量仅增加55万桶，比当月允许的增产量少了一半。2）OPEC在8月的第二大产量增幅来自阿联酋，阿联酋8月超出产量上限，其10月产量料将大幅下降。3）俄罗斯8月份原油产量增加， 该国能源部长预测2021年全球石油需求将恢复到疫情前的水平。伊拉克可能要求将实施额外减产的完成期限推迟两个。
中国金茂控股集团营销总经理李峰 吴文婷 发自上海 8月26日，以“浪奔”为主题的2020（第三届）年度论坛在上海国际会展中心洲际酒店举办，200余位地产业界精英齐聚一堂，共论后疫情时代的企业战略和布局。中国金茂控股集团营销总经理李峰出席论坛并发表言论。 对于企业与媒体的关系，李峰认为，真诚对待、取得相互的理解和信任是很关键的。毕竟很多问题的出现，可能来自于相互的不理解，或者看问题角度的不同，甚至是沟通不到位。“如果有很好的沟通，并相互理解，企业和媒体合作共舞的效果是可以放大的。”李峰说道。 一直以来，央企给外界留下了些许刻板的印象。虽然身为央企，金茂控股始终坚持市场化运营。今年，B站出圈，年轻人沸腾，让很多企业开始下决心去研究80后、90后年轻客户群体的需求。李峰表示，包括金茂府在内的产品线，公司一直在研究如何年轻化。以前，购买金茂府的可能是70后75后，自前年起，80后成为主力，去年起，85后成为了主力，他们的知识结构、留学的背景、审美观念等都发生了变化。今年金茂推出新的产品线，也跟随了这部分高净值年轻客户群体的需求。 据其介绍，金茂控股在北京推出了一个国际社区，这是今年疫情之后北京第一个开盘的项目，项目卖出了20多个亿。正是因为深入研究了90后的需求，使得这一新的产品线在今年疫情后产生不俗的反响。 “研究年轻人的需求及其需求与市场的碰撞，产品线才有可能获得最大化的市场认同，因为接下来确实是得年轻人得天下。”李峰指出。
摘要： 同业存单上行所反映的还是市场结构问题： 第一，商业银行今年明确扩表。宏观显著加杠杆，社融显著增高，信贷大幅度投放，信用扩张明确，导致负债压力进一步提升。 第二，防风险诉求下，监管力度依然偏强，加剧了流动性压力，特别是负债压力。 上述问题的最终解决要么依靠银行调整资产，要么监管改变力度，最乐观肯定是央行加大投放。目前观察，监管压力可能很难显著缓解，但是随着时间推移，信用扩张放缓、政府债券供给趋于回落，叠加财政支出较多，流动性或有暂时改善的可能。 最为关键的还是央行投放，考虑到存单利率已接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求预计明显增加，如果9月央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能止步2.95%附近，如果只是依靠OMO投放，那么存单利率还有进一步上行的可能。 一旦央行维持精准投放，那可能还是紧平衡状态，市场维持振荡走弱。 当前仍是压力更多一些的状态，未来随着宏观状态的变化，可能会出现此消彼涨，我们建议投资者在等待中进一步关注交易性机会。 策略展望：存单利率还要上行？ 1．存单利率继续上行 6月以来资金利率向政策利率收敛，存单利率/Shibor整体跟随上行。进入7月以后，资金利率中枢基本稳定在2.2%中枢附近，虽然波动有所加大，但存单利率持续走高，这种分化也引发市场关注，市场担心存单利率还会进一步上升。 作为货币市场工具，同业存单利率受两大因素影响：一是银行间流动性情况，存单利率整体跟随资金利率；二是同业存单本身供需压力，监管考核、银行负债压力、广义基金行为等都可能加剧供需矛盾。 2．存单供给：再看银行缺负债 （1）存单发行有何特征？ 国有行、股份行发行占比提升。6月以来国有行、股份行同业存单发行占比明显提升，二者合计同比超过60%，已成为同业存单融资的主体。相应地，国有行和股份行存单余额持续增加，而城商行、农商行存单规模整体回落。 国有行发行期限提升。国有行存单发行期限明显拉长，期限由3M提升到6M为主，其余期限占比不高；股份行、城商行、农商行3M、6M存单发行占比都有提高，1Y存单占比则明显下降，股份行9M存单发行较多。4、5月国有行大量发行1Y存单主要基于锁定低成本考虑，随后发行3M存单则可能与9月季末考核有关，近期由3M提升到6M，预计主要出于跨年考虑，也表明国有行面临长期负债的缺口。 存单利率继续上行，期限利差、等级利差走阔。中长期存单利率继续上行，国有行存单利率已接近MLF，部分股份行存单利率已在2.95%之上。7月中旬以后AAA评级1M、3M存单利率上行趋缓，而6M-1Y存单利率则持续走高，这也与国有行、股份行增加长期限存单的行为一致。 （2）银行为什么会缺负债？ 由于商业银行的特殊性，信用货币制度下理论上银行是资产创造负债（贷款创造存款），这种情况下银行资产和负债天然是匹配的。那么，为什么银行还会有负债压力呢？ 一是资产负债错配带来的不稳定性。通常而言，资产端的贷款、债券等期限偏长，而负债期限较短，资产低流动性相对稳定而负债高流动性相对不稳定。而不同银行之间的分化、竞争也导致部分银行负债压力更为突出。 二是监管制约银行腾挪空间。随着广义基金蓬勃发展，存款搬家之下个人存款、单位存款会转化为非银存款回流银行体系，虽然理论上只涉及存款结构的变化，但流动性考核方面（LCR/LMR）还是更加偏好一般存款。而且我们能看到Shibor1M/Shibor3M往往在跨季前季节性走高，这就与流动性监管考核有关。所以过去时点性冲量的行为越来越难。 （3）当前银行负债压力来自哪里？ 首先是流动性总量不足 五月底以来央行净投放减少叠加政府债券回笼流动性，5-7月基础货币绝对规模都出现下降。超储率持续处于低位，经测算，8月超储率预计也在1.2%附近。流动性总量不足，使得银行资产负债匹配难度大大增加。 其次是银行资产负债的结构性问题。 我们可以从银行信贷收支表中得到一些线索。 银行资产端扩张主要来自贷款和债券投资。贷款方面，各类贷款大型银行和中小银行增量相当，大型银行实际上还高于此前的占比，因而贷款投放确实有力度。债券投资方面，托管数据显示全国性商业银行是政府债券（国债+地方债）的主要增持方，但从信贷收支表来看，中资中小型银行在6、7月债券投资并不少，这两个的交集主要是股份行，即6、7月发行的政府债券中有不少是由股份行在承接。值得关注的是，大型银行存放中央银行存款出现大幅收缩，中小银行反而只是小幅下降。相对而言，大行资产扩张速度更快，导致流动性收紧的幅度显然更大。 负债端：结构性存款压降，中小银行存款增长较多。 6月9日财新网报道银保监会对大中型银行进行窗口指导，要求在2020年9月30日前压降至年初规模，并在2020年12月31日前逐步压降至年初规模的三分之二 。从存款类机构资产负债表来看，6、7两月结构性存款合计下降1.66万亿，可以看到大行、中小银行结构性存款都有明显的下降。 需要注意的是，结构性存款压降只是改变负债结构，不会影响基础货币总量，而且可以通过大额可转让存单、定期存款等方式承接，当然在此过程中也可能出现居民投向基金理财再以同业存款方式回流。 理论上来讲，结构性存款压降过程中部分存款会流出中小银行，但我们看到中资大型银行的存款压力反而更大。具体来看，中小银行在单位存款、非银存款增量明显多于大型银行。中小银行存款增加更多，但存单发行更少 ，可能与额度不足有关，但从结果来看中小银行负债情况略好于大行。 说明当前的负债结构问题不是单纯的同业问题。 最后是监管约束 目前DR007基本稳定在2.2%的中枢附近，但存单利率还在进一步上行，这意味着流动性出现了结构性的紧张，可能主要来自监管制约。 为什么银行会更偏好较长期限的同业存单？一方面，资金面紧平衡的情况下，虽然资金利率中枢稳定但波动率不小，因而需要稳定负债端；另一方面，临近季末，相对于回购而言，发行同业存单更有利于提高监管指标。 常见的流动性监管指标是LCR、LMR： 对于流动性覆盖率而言，如果以国债进行质押式回购，分子端通常会减少（一般不会全额融入资金），分子端不变（30天以上不影响，30天以内现金流出折算率为0%），因而质押式回购通常会降低LCR。而如果发行同业存单，特别是长期限的存单，增加分子的同时并不会增加30天内现金流出，因而有助于提升LCR。 对于流动性匹配率而言，加权资金来源中发行存单的折算率高于同业存款和质押式回购。 因而，从监管指标来看，临近季末考核，和质押式回购相比，发行同业存单补充流动性显然是更优的选择。 综合来看，总量上流动性收紧导致银行整体面临负债压力；结构上来看，中小银行由于存款特别是非银存款较多负债情况稍好，对国有大行而言，政府债券和贷款投放挤占流动性，但存款增长不足、存放中央银行款项下降导致其资产负债匹配难度加大。 所以大行和股份行存单发行压力居高不下。 3．存单需求：广义基金需求不足 存单供给增加的同时，还要关注需求端。如果需求足够旺盛、同业链条通畅，那么资金利率稳定的同时存单利率也不会大幅上行，但当前以广义基金为代表的存单需求稍显不足。 传统上同业存单主要有两大需求来源——广义基金和商业银行。但我们可以看到，商业银行存单增量基本平稳，而广义基金存单增持明显偏少，这从同业存单二级净买入数据中亦可以得到印证。 5月底以来债市持续调整，目前收益率依然没有止住上行势头，货币基金收益率虽有回升但仍处于低位；反观权益市场，6月底7月初迎来一波快牛，后续虽有调整但还是有结构性行情，经济好转+政策支持之下权益市场前景似乎更为乐观。这种情况下，货基、债基规模难以大幅回升，这将持续抑制同业存单需求。 4．存单利率还会上行吗？ 对于存单利率的判断，我们还是要从央行投放、银行资产负债结构以及监管因素三个方面入手。 （1）资金利率围绕政策利率波动 二季度货币政策执行报告着重强调政策利率的中枢作用，DR007围绕OMO、存单利率围绕MLF波动。当然，这种围绕波动可上可下，关键还要看央行如何引导。 当前银行缺乏中长期的稳定负债，主要解决办法有两个：降准或者大量投放MLF。如果继续主要依靠OMO投放，在当前超储率偏低的情况下，资金利率难免出现比较大的波动性，存单利率还有进一步上行的可能。 8月17日公开市场交易公告，表示“此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求”。鉴于存单利率接近甚至超过MLF，银行对于MLF的需求上升，如果央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能会稳定在2.95%附近，否则可能还会进一步上行。既然央行强调MLF的中枢作用，我们预计9月MLF还是会有更积极的投放。 （2）信用扩张预计放缓，政府债券供给回落 银行流动性短缺的重要原因在于前期信贷高速扩张、政府债券大量供给对流动性的挤占。随着货币政策回归常态化，同时政府债券供给趋于回落，预计社融、M2将在10月、11月附近见顶回落。 政府债券供给减少、财政支出增加预计会带来边际改善。当前流动性偏紧，除了央行态度之外，很重要的原因在于政府债券大量发行对流动性的吸收。预计政府债券发行高峰即将过去，同时9月是财政支出大月，也会相应释放回笼的流动性，这有助于缓解当前银行负债压力。 至于监管因素，因为是三大攻坚战收官之年，所以预计很难有改善的可能。 综合上述行为判断，我们预计可能存单利率的调整会逐步进入到一个尾声阶段。 存单提价推升债券利率？ 目前市场上有观点认为，同业存单利率上升，会通过抬高银行负债成本，从而推高债券利率。 当前状况可能确实较为复杂：一是银行负债成本与国债利率是否有直接传导关系还有待研究；二是高成本结构性存款压降、同业负债上行（而且成本低于结构性存款）的情况下，综合负债成本确实有压力，但是传导路径同样较为复杂；三是存单利率上行有供需两方面因素影响，银行负债压力加大需要补充负债缺口，而广义基金受债市持续调整需求不足。 综合来看，我们认为当前存单利率上行，可能是适度货币、适度信用和防风险这一组合环境下流动性收紧、债市调整的一个结果，而不能简单地认为是存单利率推升债券利率。 问题的关键不在于存单利率能到多少，而在于上述结构性为主的负债和流动性压力何时能够缓解。 5．小结 同业存单利率上行所反映的还是市场结构问题： 第一，商业银行今年明确扩表。宏观显著加杠杆，社融显著增高，信贷大幅度投放，信用扩张明确，导致负债压力进一步提升。 第二，防风险诉求下，监管力度依然偏强，加剧了流动性压力，特别是负债压力。 上述问题的最终解决要么依靠银行调整资产，要么监管改变力度，最乐观肯定是央行加大投放。目前观察，监管压力可能很难显著缓解，但是随着时间推移，信用扩张放缓、政府债券供给趋于回落，叠加财政支出较多，流动性或有暂时改善的可能。 最为关键的还是央行投放，考虑到存单利率已接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求预计明显增加，如果9月央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能止步2.95%附近，如果只是依靠OMO投放，那么存单利率还有进一步上行的可能。 一旦央行维持精准投放，那可能还是紧平衡状态，市场维持振荡走弱。 当前仍是压力更多一些的状态，未来随着宏观状态的变化，可能会出现此消彼涨，我们建议投资者在等待中进一步关注交易性机会。 6．市场点评：资金面整体平稳，长债收益率大幅上行 本周央行公开市场净回笼4700亿元，资金面整体平稳。周一，央行公开市场净回笼800亿，资金面全天都十分紧张；周二，央行公开市场净回笼2300亿，早盘资金面紧张，午后整体延续偏紧态势，尾盘开始趋松至尾盘；周三，央行公开市场净回笼1800亿，资金面随后逐步宽松，午盘后延续宽松；周四，央行公开市场净投放200亿，资金面整体平衡宽松，尾盘略紧；周五，央行公开市场零投放零回笼，资金面先紧后松，早盘略紧后价格逐步下行，午盘后资金面延续宽松。 本周资金面整体呈现收敛态势，央行维稳操作，债市情绪悲观，长债收益率大幅上行。周一，资金面全天趋紧，8月PMI数据略低于预期，股市冲高回落，长债收益率下行；周二，资金面延续偏紧，财新制造业PMI高于预期，长债收益率明显上行；周三，央行继续大额净回笼，长债收益率大幅上行；周四，市场情绪依旧悲观，收益率高开，午后在国债期货拉动下，收益率震荡下行，资金面收紧后反弹；周五，美股大跌，美债收益率下行，长债收益率盘初走强，但市场情绪延续悲观，长债收益率上行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行39支利率债，共计3752.6064亿。其中地方债有31支，合计1632.61亿。 二级市场 本周资金面整体呈现收敛态势，央行维稳操作，债市情绪悲观，长债收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行11BP至3.12%，10年国开债收益率上行11BP至3.69%。1年与10年国债期限利差扩大3BP至53BP。1年与10年国开债期限利差扩大9BP至84BP。 资金利率 本周央行公开市场净回笼4700亿元，资金面整体平稳。银行间隔夜回购利率上行24BP至2.04%，7天回购利率下行4BP至2.21%；上交所质押式回购GC001下行82BP至2.10%；香港CNH Hibor隔夜利率下行61BP至1.72%；香港CNH Hibor7天利率下行36BP至2.24%。 本周央行公开市场净投放4700亿元，资金面整体平稳。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交472.59万平方米，四周移动平均成交面积同比上升17.44%。 工业：南华工业品指数2，322.4点，同比上涨2.74%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为435.87元/吨，环比上升0.40%。 钢铁：上周螺纹钢上涨39元/吨，热轧板卷上涨20元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.62%；生猪出场价环比下降0.58%。 国债期货：国债期货价格小幅下跌 利率互换：利率整体上行 外汇走势：美元指数小幅上行 大宗商品：原油价格大幅下行 海外债市：美债收益率小幅上行 风险提示 货币政策收紧，经济回升超预期，债券市场大跌。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估