陈晨2020（第三届）年度论坛在上海国际会展中心洲际酒店举办，200余位地产业界精英齐聚一堂，共论后疫情时代的企业战略和布局。 >>点击查看更多干货 祥生地产产品中心副总经理施津京出席论坛，在接受访谈时表示，以前祥生地产没有产品线的概念，公司有一百多个产品，有一百多个产品的打法。虽然当时号称有八大产品系列，但主要是根据业态区分的，并没有成熟的打法。 第一阶段，就是梳理产品研发和产品标准化。公司产品中心当时根据客户的定位、项目的定位做了四个产品系列，这些传统打法主要想解决的是生存问题，解决快的问题，解决少出错的问题，所以才会尽量统一营销的语言，统一成本语言，统一经营语言，然后把这些全部归拢之后变成公司的产品系。第一阶段花了大概半年时间，从公司决策体系梳理到产品体系。 第二阶段，公司产品中心把产品系到底要做什么进行了细化和分解。主要包括四个东西产品品牌、产品系列、产品模块、产品主张。产品品牌，产品品牌是对客户和营销的。产品系列对于老板。产品模块对于设计师和下面的运营人员。产品主张，是我们到底要提倡什么。这四个东西主要体现公司的两点追求，一点是客户维度，追求客户需求和价值价值，这是对外维度。第二个是对内维度，从企业需求和企业价值去考虑，从经验的角度去考虑，如何把我们的产品对上、对下、对内、对外说清楚我们到底要干什么。 第三阶段，是公司现在正处的一个阶段，主要是做差异化、标签化和品牌化，提炼一个产品线的内在精神、内在文化。 施津京表示，祥生地产团队在杭州本土的团队中慢慢的打出名声，主要有亮点：第一，所有人都清楚的知道自己要干什么。具体就是很清楚要完成哪个阶段，很清楚如何跟成本、营销交流。第二，团队所有人都知道如何去跟旁边的竞品区分开。
新冠疫情期间，美国股价在遭受重创后迅速反弹，由此也掀起了关于股市“泡沫”的新一轮讨论热潮。本文原名《COVID-19 and the stock market： Long-term valuations》，既考察了实体经济的剧烈冲击将如何影响资产价格，又对构成这一影响的驱力做了分析。已有证据表明，基于长期视角，高资产估值反映的不仅仅是乐观的投资者情绪；与政府债券相比，股票的预期收益率更高，这或许才是投资者忽略动荡不安的大环境，选择继续信任股市的关键所在。 1、折现率（下降）而非分红（增长）在关于股票价格的辩论中占据C位——疫情封锁导致的大规模经济衰退再一次打压了均衡利率水平，而全球货币政策宽松让短期和长期政府债券的收益率进一步走低。考虑到债券收益率受到挤压的现象会在未来很长一段时间内持续下去，投资者将不断追求更高的收益，令股票估值持续高于其长期平均水平； 2、新冠危机爆发前夕的普遍低利率或加剧了上述对收益的追求； 3、早在金融危机爆发、全球央行向市场注入流动性之前，实际无风险利率就已在下降，这意味着，“人口老龄化”、“均衡经济增长率的下降”等长期因素才是股票估值持续走高的主要原因，而非货币政策本身。 正文 当股票价格与预期收益相比显得格外高时，投资者过于乐观的画面呼之欲出。其风险在于，目前的高估值可能会导致未来股市崩盘。然而，眼前的高估值并不是狂热股票投资者下注经济走出“大封锁”的显性结果，基于更长期的视角，它们更像是持久趋势的终点。 根据图表1的数据（年化）显示，价格红利比自1950年代以来一直呈上升趋势，期间有两次急剧加速阶段，一次在1960年代，另一次在1990年代。我们认为，挖掘这一趋势背后的根本原因或有助于理解当前的股市行为。 图表1． 自1880年以来的价格红利比走势 金融经济学为我们思考股票估值提供了一个简单的框架。价格-股息比的变动充分反映了预期现金流（即股息增长）或股票的预期回报（Campbell，Shiller ，1988）。预期现金流越高，股票价格与当前股息相比就越高。股票预期收益率（投资者在对未来现金流进行折现时使用的折现率）反而与价格红利比率成反比。有吸引力的估值与低预期回报不相容（反之亦然），而高估值则暗示价格没有太多空间供进一步增长（意味着预期回报较低）。 Campbell和Shiller（1988）的分解式可以为过去70年推动股票估值的因素研究提供一些启示，无论是高预期红利增长还是低预期回报（译者注：Campbell和Shiller提出了基于对红利会计恒等式进行线性近似的框架（红利波动和价格波动差异只可能来自价格红利比（P/D）的变化），利用线性近似后的方程将P/D波动进行分解，以寻找产生两者差异的影响因素）。这项操作并不简单，原因在于它需要一个能同时运行两个项目的计量模型：首先，从短暂的波动中分离出一个趋势成分，以从暂时的冲击中过滤掉股利增长和股票收益的预期成分；其次，将Campbell和Shiller（1988）提出的价格红利比率的精确分解应用于这两种趋势。 我们在近期的一篇论文中发展了一种新的计量经济学方法，用于从长期角度分析股票估值、预期股利增长以及预期收益之间的时变关系。我们观察到，股票估值的长期上升主要是由于预期收益率的走低。过去150年中，预期收益率从约8%下降到4%（图表2，蓝线）。分红的长期增长也有所放缓，但降幅相对温和（从2%下降到1.5%，图表2红线），且无法从数量上解释估值的上升。这一结果相当直观。在一个长期停滞、即低增长和低利率的世界中，人们期望能够抬升股价的，实际上是低折现率，而并非分红增长。我们的研究结果对于解释当前的市场状况具有重要意义。 图表2． 长期预期收益，预期股利增长和价格红利比 为什么折现率会下降这么多？此处打个比方，股票的估值就好比是“债券+风险”。因此，要么是债券的长期预期回报率（衡量“中性利率”（r-star）的指标）下降，要么是风险偏好上升。在本文中，我们进一步探讨了这一问题，并使用我们的方法将预期股票收益分解为安全成分（实际利率）和长期股权溢价。我们发现，前者基本上是股票估值上升的主因。一方面，r-star已经从20世纪50年代的3%左右下降到目前的0.5%左右（图表3，蓝线）；另一方面，长期股权溢价基本保持稳定（图表3，红线）。 图表3． R-star与长期股权溢价 我们的发现对于解释当前的市场状况具有重要的意义。首先，我们的工作证实了：折现率而非分红增长在关于股票价格的辩论中占据C位。从这个角度来看，整个新冠疫情期间的股票价格表现并非例外——疫情封锁导致的大规模经济衰退再一次打压了均衡利率水平，而全球货币政策宽松让短期和长期政府债券的收益率进一步走低。考虑到债券收益率受到挤压的现象会在未来很长一段时间内持续下去，投资者将不断追求更高的收益，令股票估值持续高于其长期平均水平。 其次，新冠危机爆发前夕的普遍低利率水平，可能加剧了这种对收益的追求。最近的一篇论文指出：（1）投资者会在无风险利率下降而股权风险溢价保持不变的情况下，去追求更高的收益（根据我们的分析，这正是过去150年中发生的情况）；（2）利率的初始水平越低，随着利率的进一步下降，投资者便愈发关心和追求收益。 第三，我们的分析还揭示了货币政策（相对于其他长期因素）在提振股价方面的作用。根据我们的结果，早在金融危机爆发、全球央行向市场注入流动性之前，实际无风险利率就已在下降。这表明，诸如“人口老龄化”、“均衡经济增长率的下降”等长期因素才是股票估值持续走高的主要原因，而非货币政策本身。
树不能涨到天上去。 这个道理大家都懂，但是投资者在炒股的实践过程中，很多时候会头脑发热，忘了这个道理。今天凌晨结束的美国股市大跌，尤其是纳斯达克指数的大跌连带道琼斯指数跟标普500同步出现大跌。应该讲这是很多人都期待的，而且是盼望已久的。 因为世界上肯定是没有只跌不涨的股市，就像今年美股二、三月份的情况；也没有只涨不跌的股市，就像现在屡创新高的纳斯达克和标普500，这两大指数已经有点涨得没有天理了。苹果公司在拆分之后，又出现了连续的大涨，一个月中苹果的市值已经增长了接近40%，这是很难想象的一件事情。因为大家都知道，苹果的业绩并没有出现如股市一样好的增长。 昨天开盘之前，美国股市上一些传统蓝筹，像金融、能源和航空都出现了一定幅度的上涨。但是盘中都被纳斯达克给带下来了。纳斯达克的六大科技股——FAANMG基本跌幅都在5%以上。虽然5%的跌幅看起来吓人，包括特斯拉也有接近8%的跌幅，但实际上跟前几天他们上涨的幅度比也是小巫见大巫。美股今天就是一种大家预期中合理的调整，当然这种调整也有可能是一种投资风格的转变。也许是整理之后还会重上的征途，不管怎么讲，现在的调整跟二三月份疫情时熔断的调整不是一个概念。毕竟现在是上涨过程中的调整，而且美国一些宏观经济数据还是不错的，尽管因为疫情的影响也的确呈现一些消退的情况。 回过头来讲，今天A股受美国股市的调整影响也是借机做出了调整。水皮为什么说“借机”呢？因为K线图上看，不管是上证，还是深证都处在一个大的箱形整理阶段。如果要上涨，没有领涨板块，没有主心骨，没有核心冲击指数的蓝筹，确实是有难度的，因为没有形成合力。如果下跌，很多人又不愿意，更何况一些题材股前期一直在调整，不管是半导体，还是疫苗包括昨天崩盘后今天继续崩的食品板块都有一定幅度的调整。 相比之下，比如大金融板块基本上还在坑里面，所以让大金融从坑里面再往地下室跑，可能很多投资者也不愿意。所以没有外力推动指数，要么向上突破，要么向下突破。一时半会就很难打破这个僵局。 今天实际上是美股的下跌给了A股借题发挥的调整机会。所以今天很多个股是低开，但是不少个股虽然最后收盘的时候依然是下跌，但是K线图上是红的。这意味着他们比盘中最低点时都有不小的上涨幅度。 今天还有个特点强化了前两天水皮在股评里做的判断，就是A股正在尽量摆脱北向资金的影响。这个影响在今天下午1:30以后特别明显。今天北向资金依然是流出60亿元，上午两市各流出19亿，意味着下午两市各流出10多亿。下午的流出速度是减慢的，北向资金的流出跟A股一点以后开始持续的回升形成鲜明的对比。特别是沪股通下午一直在静悄悄地流出，但是上证指数在下午实际上是收复了失地，最后跌幅是大大收窄。 深股通在1:30之前还有一段时间资金是流入，但是1:30以后也开始流出，所以上证指数的走势图跟北向资金的走势图在1:30以后形成了一个剪刀差。水皮觉得这个剪刀差也证明了一个基本观点，北向资金毕竟还会受一些整体策略的影响。特别是看到美股调整之后影响更加显著。 因为现在A股本身位置就不高，特别是上证很多板块基本上还是处在原始状态。所以现在境内的资金可能更多的愿意悄悄地抄底或者潜伏。这就跟北向资金的策略不一样了。 一句话点评：彼一时，此一时。
摘要 【曹中铭：创业板个股呈现出投机疯狂的一面 理性投资原则不能丢】8月24日，创业板注册制首批18家新股闪亮登场。从上周的情形看，18家新股前两个交易日出现冲高的走势，此后即开始分化。存量股票方面，多家上市公司有精彩表现。整体而言，上周创业板运行平稳。本周二，创业板注册制第二批3家新股挂牌，虽然均触发两次临停，但股价涨幅在市场的预期之内，并没有产生多大的波澜。(金融投资报) 8月24日，创业板注册制首批18家新股闪亮登场。从上周的情形看，18家新股前两个交易日出现冲高的走势，此后即开始分化。存量股票方面，多家上市公司有精彩表现。整体而言，上周创业板运行平稳。本周二，创业板注册制第二批3家新股挂牌，虽然均触发两次临停，但股价涨幅在市场的预期之内，并没有产生多大的波澜。 由于创业板是A股市场第二个试点注册制，且同样实行差异化交易制度的板块，因而创业板新股挂牌首日的表现，往往会与科创板进行比较。创业板注册制首批挂牌企业为18家，科创板为25家，两板块新股上市首日均全线飘红，但两板块还是存在区别。无论是平均涨幅还是中位数，创业板表现均优于科创板。而且，从个股最大涨幅看，创业板新股表现更加抢眼。比如挂牌首日，创业板新股康泰医学创造了新股上市盘中最大涨幅，科创板的安集科技与之相比，明显不在一个档次上。 由于从8月24日开始，创业板新股前5个交易日无涨跌幅限制，存量股票开始实行20%涨跌幅限制，导致创业板交投更加活跃，市场人气高涨。体现在成交额方面，上周创业板日均成交明显放大，即使是剔除新股后的日均成交额，也大大高于此前一周的平均水平。 在股市波动方面，新交易制度实施后也出现较为明显的变化。剔除18家新股的因素，上周创业板存量股票日均振幅为创出近几周以来的高点。数据表明，在新交易制度实行前，创业板日均振幅较为平稳，新规实施后则放大明显。 无论是首批新股与科创板首批新股相比，还是存量股票与原来相比，创业板市场所发生的变化都是不容置疑的。个中原因，主要表现为科创板准入门槛较高，50万元的门槛，客观上将绝大多数投资者挡在了门外。参与人数相对有限，对于科创板新股的表现无形中会产生一定的负面影响。而创业板门槛较低，即使目前有10万元的门槛，但原来的老股民其实是不受这个限制的。而且，创业板自10年前开市之后，一直受到市场资金的重点关注。不仅在市场上制造了强烈的财富效应，而且，创业板的走势，往往会有市场风向标式的意义，像上一轮“疯牛”行情即是如此。创业板指数在2012年12月份即见底回升，而沪深大盘则明显滞后。较好的投资者基础，是创业板市场表现不俗的最根本性的原因。 注册制背景下，实行差异化交易制度的创业板首周运行平稳，并不意味着其中就没有任何的瑕疵。实行差异化交易制度其实也是一把“双刃剑”，新股无涨跌幅限制，存量股票实行20%涨跌幅限制，既放大了收益，也放大了风险。与此同时，也导致市场投机行为猖獗。康泰医学超过29倍的涨幅，毫无疑问是市场投机疯狂的结果。而疯狂投机的背后，往往意味着要付出较大的代价。 不仅如此，创业板个股不仅呈现出投机疯狂的一面，个中也不无操纵股价的嫌疑。上周，深交所共对60起证券异常交易行为采取了自律监管措施，涉及盘中拉抬打压、虚假申报等异常交易情形。拉抬打压与虚假申报行为，本质上就是操纵市场的行为。而且，一周之内出现60起，仅仅从数量上看并不少，有必要引起监管部门的警惕。 此外，对于创业板股价高企的现象，也须保持一份谨慎。首批新股虽然普遍出现回调，但其涨幅并不低，股价也处于高位，其中的风险是不言而喻的。存量股票方面，像天山生物等个股出现飙涨，少数个股出现连续涨停的现象，都隐藏着一定的风险。个人以为，注册制背景下的创业板，理性投资的原则不能丢。
宏观大势 人民币处于不断升值通道，更加有利于中国政府坚守稳健货币政策，避免过度宽松货币政策带来的金融“后遗症”。但同时可能会给出口企业带来压力。 据国家外汇交易中心公布，2020年9月2日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.8376元，较上一交易日上调122个基点。人民币对美元汇率中间价已经连续7日调升，创下2019年5月14日（6.8365）以来新高。 有利于坚守稳健货币政策提升人民币国际地位 人民币对美元中间价七日连续不断刷新纪录，也与此前的预期相符。那么，我国人民币自3月17日以来，一直处于升值区间，原因到底在哪？从全球视角来看这个问题，主要有两方面原因： 其一，欧美国家尤其是美国疫情泛滥，大幅降息拉开了宽松货币政策序幕，使得货币投放量激增，加剧了美元货币的泛滥和贬值，导致美元及其他货币的大幅贬值，客观上推动了人民币的升值，也使得国际游资看准了中国经济发展潜能，增强了对中国经济投资的信心，不断通过各种渠道流入中国金融市场，更加促使了人民币升值。尤其，目前中国疫情基本得到控制，而欧美等国家疫情仍处在高发期，不少国家政府及资本为避险，可能在外汇储备中会增加更多人民币的比重，也使得人民币需求量增加，更对人民币升值起到了直接推动作用。 其二，我国政府奉行稳健货币政策宗旨，通过系列灵活的货币操作工具，合理进行货币政策结构调整，使得人民币总量货币略有增加的前提下，将人民币供应结构放在了相当合理的运行区间；尽管上半年3次降准释放了17400亿元货币总量，但绝大部分都流向了中小微实体企业身上，货币空转套利现象基本得到遏制，确保了资金脱虚向实，发挥了扶持实体企业恢复生产经营的作用，进而为人民币升值提供了巨大的推力。 人民币处于不断升值通道，对我国经济将带来诸多利好：其一，更加有利于中国政府坚守稳健货币政策，避免过度宽松货币政策带来的金融“后遗症”。其二，对于我国企业进口贸易将带来巨大红利，使得我国进口企业用同等量的人民币换回更多外汇，购买到更多所需的原材料或产品，有利于刺激我国企业的进口活跃度，大幅降低进口企业的生产经营成本和提高进口企业的盈利能力。其三，有利于促进我国股市运行状况的好转，也有可能开启我国股市新一轮牛市，今年股市行情好转与人民币升值吸引外来资金存在很大关系。因为人民币升值代表中国经济回暖，人民币在国际上的地位将更加牢固，投资将更加有利可图，让全球国际资本看到了中国经济发展的前景，会想方设法分享中国经济发展的红利，故而可能会通过进入中国资本市场途径来实现这一愿望。其四，对稳定人民生活，避免通货膨胀，提高民众生活质量以及幸福指数都将带来利好。因为人民币不断升值，意味着人民币发行数量保持相对稳定状态，可避免发行过多人民币造成物价上涨或诱发通货膨胀，有利于国内民众做好生活与投资安排，有利于提高消费能力和扩大内需，同时也可给民众在境外购物、旅游、留学等方面带来利益。其五，有利于提升人民币国际地位，为人民币成为国际货币创造了有利条件。因为人民币对美元升值，表明人民币币值稳定，会让全球更多国家将人民币纳入外汇储备，增加了对人民币货币储备需求，有利于助推人民币成为世界最强货币、反超美元货币奠定坚实的基础。 不利于出口企业恢复生机 但是人民币对美元汇率中间价七连涨并非全是好事，任何一种经济现象都有两面性，有利就会有弊。 目前来看，人民币七连涨也潜藏着一定的隐患：一方面，它对我国出口企业生产经营带来不利，如果人民币升值持续时间过长、升值幅度过快，不利于出口企业恢复生机。另一方面，人民币过度、过快升值，将会吸引大量国际热钱进入中国金融市场，投资炒作人民币资产或进行其他投资，或将加剧中国金融市场的动荡，如果不能稳妥应对的话，也有可能引发中国金融危机的爆发。可见，这是需要引起重视的两个大问题，一定要有过硬的应对之策，做到未雨绸缪。
摘要 【皮海洲：六大行上半年净利下跌11.43% 还可以投资吗？】六大行上半年净利下跌11.43%，这对于近期走势本就疲软的银行股来说无疑是雪上加霜。不过，从六大行业绩披露后的走势来看，市场似乎并没有太大的异常反应，8月31日早盘银行股还表现为高开冲高的走势，大有利空出尽的感觉。(金融投资报) 截止8月31日，上市公司2020年半年报披露完毕，令市场关注的六大行业绩也全部浮出水面。上半年，六大行实现归母净利润合计5663.30亿元，平均日赚31.12亿元，较去年同期平均下滑11.43%，平均每天减少近 4 亿元，这也是六大行利润罕见出现下滑情况。其中，下滑幅度最大的为交通银行，达到14.61%；下滑幅度最小的为邮储银行，为9.96%，这也是六大行中唯一一家净利润下滑幅度在10%以下的。 六大行上半年净利下跌11.43%，这对于近期走势本就疲软的银行股来说无疑是雪上加霜。不过，从六大行业绩披露后的走势来看，市场似乎并没有太大的异常反应，8月31日早盘银行股还表现为高开冲高的走势，大有利空出尽的感觉。 市场作出这般反应其实是很正常的。银行股中报业绩不佳是在市场预料当中的，不然银行股尤其是六大行的走势，就不会在7月初冲高之后一直处于回调整理的过程之中，以至于银行股的股价又从终点回到了起点，有的甚至还掉到了起点之下。可以说，正因为六大行的业绩欠佳是在市场的预料当中，所以市场才能够如此平静地面对六大行业绩史无前例的首次下滑。 那么，为什么六大行业绩不佳是在市场预料之中的呢？这其实没有什么秘密可言。毕竟从宏观面来说，由于受疫情的困扰，实体经济的发展遇到一定的困难，为此政府部门要求金融系统全年要向企业让利1.5万亿元，这1.5万亿元的让利，作为国有银行来说，显然是要挑大头的。因此，六大国有银行的利润都会受到一定程度的影响，这是意料之中的。 面对向企业让利的压力，7月11日，银保监会新闻发言人以答记者问的方式表示，各家银行要切实补充资本。适当降低分红，不增加奖金，把有限的利润更多用于资本补充，提高风险抵御能力。该新闻发言人同时表示要“督促银行保持利润合理增长，做实利润”。而在此之后，市场传来银监部门对部分银行进行窗口指导的消息，建议银行适当控制上半年利润增速，增幅尽量不超过两位数。也正是基于监管部门的上述要求，银行股尤其是六大行的业绩不被看好就成了市场的共识。所以面对六大行业绩下滑的半年报，市场并不感到吃惊。 不仅如此，对于价值投资者来说，六大行上半年利润下滑并不妨碍六大行自身的投资价值：一来受今年上半年疫情的影响，银行的利润出现一定的下滑这是意料之中的，而这种影响终究是短期的。二来六大行上半年利润下滑主要还是一种“政策性下滑”，并不是银行本身的经营出现了问题。比如，向企业让利1.5万亿，这是一种政策性的操作，无关企业本身的经营。事实上，各行上半年的拨备前利润并未大幅下滑，部分实现正增长，例如工行拨备前利润为3148亿元，同比增长2.1%；建行拨备前利润为 2,803 亿元 ， 同比增5.40%。此外，监管部门要求“补充资本”、“做实利润”，这也是有利于银行下一步发展的。 实际上，正因为上半年六大行的利润下滑是一种“政策性下滑”，而并非是银行本身的经营出现问题，所以这就并没有改变银行仍然是最赚钱的行业这一特性。因此，在上半年的A股上市公司赚钱榜上，工行、建行、农行、中行仍然占据了前四位置，而且净利润都在千亿元之上。而交行与邮储银行在排在第7位和第8位。另外，排在第6的也是银行股招商银行，只有排在第5的中国平安属于保险公司。正因为银行业仍然还是最赚钱的行业，因此，银行业仍然是值得投资者投资的行业。 尤其重要的是，银行股尤其是六大行的估值一直偏低，即便是在今年的上升行情中，六大行的股价也是从终点又回到了起点，所以即便是今年上半年六大行的利润下滑了11.43%，但这仍然不改六大行估值偏低的事实。如截止8月31日，六大行中估值最高的邮储银行，市盈率只有6倍；而最低的中行，市盈率只有4.75倍。因此，六大行的投资价值还是很明显的。加上六大行都属于大盘蓝筹股，同时也是权重股，是大盘的定海神针。这也决定了六大行必然是大资金青睐的对象。 所以，从中长期的角度来说，六大行的投资价值还是明显的。特别是面对目前市场上一些白马蓝筹股，股价与估值都高高在上的事实，以六大行为代表的银行股堪称是A股市场的避风港。逢低买进六大行股票，中长期的投资回报将是可期的。
陈晨2020（第三届）年度论坛在上海国际会展中心洲际酒店举办，200余位地产业界精英齐聚一堂，共论后疫情时代的企业战略和布局。 >>点击查看更多干货 大发地产产品研发中心总经理卓智慧出席论坛，在接受访谈时表示，企业做产品系，是为了适应集团高周转的节奏。但对客户来说，他们其实并不关心产品系，他们更关心的是产品。 卓智慧认为，打造产品系的一个重要的逻辑就是，在成本控制下的产品系的价值点挖掘。如果成本不受限制，企业就可以在产品上更多得融入客户的敏感点。但是成本受限，怎么样在这个成本之下打造产品系这是很重要的问题。 卓智慧也谈到产品系打造的难点，他认为，大家的产品系雷同比较严重，应该考虑怎么样做自己公司产品系亮点的挖掘。
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