目录： 双循环格局的一般均衡分析 双循环的变迁：从内循环到双循环2.0 双循环1.0：大转移与大失衡 双循环2.0：大转型与再平衡 7月30日，中央政治局会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，引发广泛关注和讨论。 当今世界，所有经济体都已经嵌入全球产业链，故都存在内循环和外循环，只是重心、方向和结构有所不同（World Bank，2020）。中国转向以内循环为主体的新发展格局，符合自身经济发展的演化规律，也将有助于缓解全球失衡。新格局供给侧的关键词是科技创新，需求侧的关键词之一是消费。这也是本文的重点。中国居民消费需求占比长期偏低，与其说是社会保障和文化等因素造成的，不如说是因为劳动在收入分配中长期处于弱势地位，其中大量制度设计是人为的。所以，消费长期以来处于一种被束缚的地位，提振消费的关键在于制度改革。 人们常说，中国的改革总是在选择最容易的道路，那么，提振消费已经变为那条最容易的路，因为部分曾经束缚消费的力量已经转而变成了助推力。 一、双循环格局的一般均衡分析 从全球来看，所有循环都是内循环。从国家来看，内外循环互为因果。 国民收入账户和“斯旺模型”是分析内循环和外循环，或者内部均衡和外部均衡关系的常用工具[1]。 国民收入账户的恒等式关系要求“净借款”——四部门（家庭、企业、政府和世界其它地区）的收入减去支出之和必须为零，这是一般均衡理论中的瓦尔拉斯定律的应用。由此可以得到，国民净储蓄（居民储蓄-居民投资）等于资本净流出（对外净投资），后者又与经常账户顺差规模对应。资本流出等价于进口需求，从而导致内需不足。 净储蓄、净资本流出和经常账户顺差是等价的，这就是内外循环的嵌套和镜像关系。人们习惯于纠结这背后的因果关系，然而，恒等关系是一个比因果关系更强的约束。任何影响国内储蓄与投资关系的政策，都会映射到国际收支账户。任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和资本账户的失衡。从这个意义上讲，几乎所有经济政策都会影响一国的经常账户收支状况，甚至包括不健全的《劳动法》和宽松的《环境法》（宽松的环保标准），因为这相当于对可贸易品部门的隐形补贴，降低了其生产成本，增加了投资和产出，而与此同时，又增加了居民的储蓄，降低了消费（佩蒂斯，2014）。 国民收入账户的平衡是会计意义上的平衡，任何时候都是成立的，它对于经济是否处于均衡增长路径并未提供任何信息。 内部均衡和外部均衡的关系可在“斯旺模型”中表示（图1）。横轴为实际国内需求，等于消费、投资、政府支出和净出口之和，当其与总产出（Y）相等时，就达到了内部均衡。横轴还可以被用来表示政策的刺激力度，越往右，刺激力度越大。纵轴为实际汇率，等于名义汇率乘以国内外价格之比。实际汇率下降表示国内竞争力的提升，这可能是由名义汇率贬值引起的，也可能是由于国内的成本和商品价格相对于国外下降引起的。 无通胀条件下的充分就业被认为是内部均衡状态，由向上倾斜的曲线表示，意味着经济位于自然增长路径，这是各国政策的重要目标。外部均衡要求净出口等于零，由向下倾斜的曲线表示。无论是内部均衡，还是外部均衡，都对应着实际汇率和实际国内需求的组合。两条曲线将平面分为四个部分，只有在交点处，内外均衡才同时实现。由此可见，失衡才是常态。 理论上，在无摩擦的条件下，任何非均衡状态都存在向均衡收敛的自然力量。比如，图1中的A点位于内部均衡曲线的右下角和外部均衡曲线的右上角，它表示国内实际需求过热和实际汇率高估，所以经济处于通货膨胀和国际收支赤字的状态，一方面，货币汇率有贬值的压力，另一方面，逆周期政策调控的方向是紧缩。两股力量会推动A点向均衡位置移动。现实中，由于摩擦的存在，非均衡并不必然收敛于均衡，例如中国和美国就长期处于外部失衡和内部（相对）平衡的状态。 结合现实经济的运行特征，中国和美国的情况可分别由B点和C点表示（图2）。对于美国而言，紧缩的财政货币政策或美元汇率贬值都有助于推动外部平衡，中国正好相反。值得强调的是，2008年金融危机之后，中国对外整体失衡状况已经有显著缓解。美国的外部失衡状况在2006年达到峰值后逐渐缓解，2008年金融危机之后大幅改观，但并未像中国一样持续收敛。 从中美双边贸易来看，2009年以来，美国对中国的贸易逆差的占比一直维持在50%以上（图3）。这就是美国为何将中国作为扭转贸易逆差的主要目标国的原因。实际上，由于中国处于价值链的中下游，中国对美国的顺差并不等于中国从美国赚得收入（增加值），在中国对美国出现顺差的同时，中国对日本、韩国和中国台湾地区出现了逆差。而且，任何美国扭转失衡的政策，都有可能被对冲，既可能是美国其他政策，也可能是其他国家的政策。比如，当前的美元贬值和刺激内需的政策就会部分对冲，即使美国国内政策的净效应有助于收窄国际收支赤字，它也并不一定会出现，还需要对美盈余国家的协同。 从一般均衡和内外均衡的联动性上来说，只要美国不改变国民储蓄、投资和消费的结构性失衡状况，其国际收支逆差状况也不会改变，对中国的贸易战只会改变其逆差的对象，即将对中国的逆差转变为对越南、墨西哥等国的逆差，就像上世纪80年代广场协议之后的故事一样，美国的国际收支逆差在美元汇率贬值和日元升值后确实有所收窄，但90年代初开始又继续扩大，只是将对日本的贸易逆差逐渐转移到了中国，日本也并未因此而转向顺差，只是将对美国的顺差逐步转移到了中国和其他亚洲国家。中美之间的均衡发展需要的是合作，而非冲突。 特朗普当局的叙事是，中国对美国的每一美元贸易盈余，都是中国不公平的贸易政策引致的。在主流经济学家圈中，如前美联储主席伯南克就提出，以中国为代表的新型与发展中国家的贸易盈余积累了大量的外汇储备，导致全球储蓄过剩，而这些储备大部分回流美国，压低了美国的利率，提高了风险资产价格，加剧了金融不稳定。人们关注较少关注的是，回流美国的储蓄并没有被用来投资，而是被用来消费。这是全球化大循环破裂的另一个结构原因。如果这些储蓄被用于投资，形成产能，而不是被消费掉了，那全球化的可持续性或许会更强。 二、双循环格局的变迁：从内循环到双循环2.0 新中国建立以来，双循环格局可被划分为三个阶段，1978年和2008年是两个重要阶段，每一个新格局都建立在对旧格局的反思基础之上，同时，也是对前一阶段中积累的问题的矫正。 1949至1978年基本上只有内循环。外循环方面，建国初期与前苏联有过短暂的和有限的交流，1971年开始与美国接触。 经历短暂的混合经济之后（帮助战后重建），1956年底，中国确立了以公有制为主体的经济制度。新中国建国初期面临的问题是如何“多快好省”地从农业国转变为工业国，故政策的基本方针是以发展重工业为主，而在一个农业人口占比高达80%和资本要素相对短缺的时期，自然就出现了农业补贴工业、农民补贴工人和农村补贴城市的结果。1953年实施的农产品和原材料的强制征购、统购统销政策，限制了农民收入的增长，但却降低了工业部门的原材料成本。1958年实施的户籍制度限制了农民向城市的流动，形成了劳动力市场“双轨制”，阻碍了农民与工人报酬的收敛。 内循环的特点是分权、分散和孤立。毛泽东观察到了社会主义改造（1952-1956）时期集权政治和经济制度的弊端，对中央集权化的经济极不信任。1956年4月，毛泽东在《论十大关系》报告中就强调，中央和地方的平衡至关重要。1957年，中共八届三中全会通过了一项改革议案，核心就在于加强地方政府的权力。地方政府在经济规划、资源分配、财政、税收和人事管理上获得了更多自主权，约88%原属于中央政府各部委的国营企业被地方政府接管（科斯，王宁，2013）。但问题在于，权力过于分散了。生产活动由公社统一管理，在每个公社内部，权力又过于集中，连生产工具也要统一管理。此外，不同公社之间基本处于隔绝状态。所以，这种完全分割的状态致使内循环实际上处于一种空缺的状态，难以发挥规模经济的优势，还直接造成了“大跃进”和大饥荒这样的恶果。 外循环方面，中国与国外只有有限的交往，主要是前期苏联对中国的单边援助，后期，中国完成了“脱苏入美”的转变。1950年2月，中苏签订《中苏友好同盟互助条约》，中国正式成为共产主义阵营的新成员。但是，中苏友好关系并不长久。1956年3月5日，赫鲁晓夫在苏共二十大上所作的“秘密报告”否定斯大林主义，之后，中苏关系渐行渐远，矛盾不断激化，直至1969年在东北边境爆发军事冲突。从1971年基辛格秘密访华和1972年尼克松总统访华开始，到1978年中美建立外交关系，开始与西方资本主义阵营接触，打开外循环新格局。十一届三中全会确定了改革开放基本方针，推动了双循环良性互动新格局的形成。 1978年至2008年美国爆发金融危机可被视为双循环1.0格局。这是一个以投资为导向的内循环和以出口为导向的外循环相互促进的发展格局，其中，内循环逐步确立了以公有制为主体、公有制经济和私有制经济共同发展的基本经济制度和中国特色的社会主义市场经济体制，中央统筹和分权竞争相结合形成了的“县域竞争”模式被认为是本阶段内循环的一个特点。外循环逐步确立全球产业链的中心位置，但是仍处于价值链的中下游，附加值较低。 如何打开外循环新格局，以反哺国内工业化是改革开放初期的重大课题。在1978年底召开的十一届三中全会之前，时任国家主席华国锋就制定了向国外学习的十年规划，包括120个工业项目，如30个大电站、8个煤炭基地、10个油气田等等，所有项目都要求最大化利用国外引进的先进科学技术。但是，该计划明显高估了中国原材料出口收入的潜力，尤其是石油，同时也低估了从国际市场融资的难度，导致整个计划陷入资金困境。在1978年启动的22个项目中，只有几个完成。所以，该计划后来被称为“洋跃进”。虽然计划终止，但它让决策层意识到了问题所在，即资本的不足不仅仅是对内的，也是对外的，要进口，必须先出口，赚取外汇。除了出口之外，外商直接投资也能缓解外汇短缺的困境。1978年6月，时任国务院副总理谷牧决定选择性的利用外资振兴中国经济，并获得了华国锋和邓小平的认可。 美国是中国在外交上打开外循环新格局的支点。1978年中美建交之后，中国与日本等国家也纷纷建立外交关系。1978年被称为中国的“外交年”，由副总理谷牧带领，各级官员和国企领导组成的官方代表团在一年内出访二十余次，共走访了五十多个国家，与此同时，还有三十多个国家的代表团访问了中国。邓小平在1978年共访问了包括日本和新加坡在内的亚洲7国，于1979年初访问了美国。日本之行，邓小平参观了日产汽车，对日本的现代化技术和管理经验印象深刻，他告诉日本人：“现在我明白什么叫现代化了。”在新加坡访问的时候，邓小平非常诚恳的向时任总理李光耀寻求改善中国经济的建议，详细询问了外商直接投资及其对新加坡的贡献。这一系列“开眼看世界”的访问活动坚定了高层改革开放的信念和信心。 中国香港和中国台湾是大陆开放的第一站，香港被认为是“中国对外开放的中间人”。1978年8月31日，香港商人曾光彪与珠海签订了第一笔投资合同。1980年设立的4个经济特区（深圳、珠海、汕头和厦门）为外商直接投资提供了更多便利，特区也成为中国在经济上打开外循环新格局的基点。从1980年的4个经济特区和1984年14个沿海开放城市，到1992年浦东新区，再到2006年天津滨海新区、2013年上海自贸区和2019年海南自由港，中国开放的进程一直在持续。 与对外开放同步进行的是对内的改革，如农村、国企、物价、金融和财税等。家庭联产承包责任制调动了农民的积极性，提高了农业的劳动生产率，从中释放的劳动力成为工业生产的后备军；乡镇企业的发展在农村掀起了工业化浪潮，也成为吸收农业劳动力的主力军，是改革开放初期非公有制部门的活跃因子，是民营经济的初始形态；1980年，经营承包责任制被引入工业企业，国营企业自主权不断扩大，这有助于逐步建立公平竞争的市场环境。虽然国营企业在原材料、能源和银行信用等多方面仍然享受政策优待，但不论是在生产效率，还是在增长上，乡镇企业都更加出色。这是因为，一个有能力改变游戏规则的企业，就没有提高效率的压力和动力，这被认为是国有企业改革失败和发展滞后的根本原因（科斯，王宁，2013），从而也成为双循环2.0的历史遗留问题。 经过80年代的摸索，和1989-1991年东欧剧变和苏联解体带来的迷茫和反复，到1992年党的第十四次代表大会，中国特色社会主义市场经济制度正式确立，改革得以提速。1994年前后启动的一篮子金融、财税、物价和汇率等改革措施为理顺市场配置资源的信号机制奠定了基础，之后才逐渐形成真正的国内大循环。2001年加入WTO之后，内外循环被彻底被打通，中国经济进入高光时刻。不过，这一切随着2008年美国次贷危机的爆发戛然而止。这一年也是二战后全球化黄金时代的转折点，商品和服务贸易总额占GDP的比重已经从峰值的61.5%下降到50%以下，资本流动规模腰斩，始于2018年的贸易纠纷和中美“脱钩”仍在发酵，新冠肺炎疫情进一步加剧了外部环境的不确定性，或加速全球产业链调整。 所以，2008年美国次贷危机可被视为双循环2.0格局形成的起点，劳动力市场和外部环境都出现了转折，1.0格局中的扭曲在应对危机、防止经济硬着陆的逆周期政策中达到了临界值。 整体而言，在双循环2.0格局中，供给侧要从要素数量投入为主转变为全要素生产率提升为主，基础研究和自主创新是产业升级的关键；内需将从投资驱动转变为消费驱动，外需则依托于产业升级和品牌建设巩固中国在全球价值链中的核心位置，逐渐向价值链的上游迁移，提升附加值占比。 历史的蹊跷之处在于，当前中国面临的外部环境和双循环2.0格局中的内循环的目标结构与建国初期有一定相似之处。外部环境上，1950年12月3日，美国宣布对中国实行全面禁运，不久又宣布禁止一切在美注册的船只驶入中国大陆港口。在美国的拉拢和压力下，到1953年春，对中国实行禁运的国家达到数十个。她还支持和配合国国民党集团对上海、青岛、天津等沿海港口和岛屿进行封锁，阻挠所有国家的商船进入新中国的港口。内循环的结构上，50年代初期，中国的消费率高达80%，投资率低于20%。 显然，双循环2.0格局不是退回到闭关锁国式的自立根生状态，内循环不可能脱离外循环而存在，两者是统一的。面对美国的封锁和脱钩，唯独反其道而行之，对内深化改革，矫正体制机制性扭曲，对外扩大开放，充分利用国内外两个市场，才能突围。 三、双循环1.0：大转移与大失衡 猜猜这段话描述的是哪个国家的经济发展特征： 国内生产总值在十年内以每年11%的速度增长。一党制国家为了促进工业化，将大量工人向沿海工业区转移。政府欢迎外商直接投资，给外国公司提供税收减免和其它福利待遇。在前100家最大的国内企业中，75%的资产属于国有部门。在不到十年时间内，政府储蓄翻了一番，而农业部门的就业率较上个时期却下降了三分之一。[2] 这是麻省理工学院（MIT）华裔教授黄亚生在2010年6月19日的《华尔街日报》文章中的一段话。笔者读到这段话的第一反应是在描述改革开放后的中国，但实际上，却是1965至1974年的巴西。 巴西是战后第一个获得“增长奇迹”称号的国家，但这种增长是建立在对家庭征税补贴企业而实现的投资驱动的模式[3]。历史已经证明，这种增长模式是难以持续的。70年代中后期开始，巴西境内的储蓄已经不足以支撑投资需求，只能越来越多的依赖于资本流入，与之伴随的是经常账户赤字。不断增长的债务开始限制经济增长，并引发了80年代的债务危机，紧随其后的便是“失去的十年”。将黄教授对巴西的描述看作是对中国的描述并无不妥，因为中国经济的内循环特征与巴西有诸多相似之处，但外循环特征却有较大差异。中国为“双顺差”——经常账户和非储备金融账户，并且，外资更多的是以FDI这种相对稳定的形式流入的。巴西从1967年至1982年一直处于贸易逆差地位，外资大量被用于为政府融资，且多为短期借款的形式，最终出现了债务危机。 中国的“双顺差”（经常账户和非储备金融账户）格局始于1999年[4]，结束于2012年，持续14年。随着经常账户顺差的扩大，国民储蓄与投资的剪刀差也在扩大。我们认为，投资、储蓄和消费的关系是考察内循环2.0是一个很好的切入点。关键问题是：中国的储蓄率为什么这么高，或者，消费为什么如此低迷？由于外循环与内循环互为镜像（图4，右图），该问题的答案同样能够解释为什么中国能够长期保持贸易顺差。进一步的问题就是，未来储蓄率还能保持这么高吗？双循环2.0新发展格局中的储蓄、消费和投资的关系会怎么变化？ 基于储蓄、消费和投资的关系，可以将双循环1.0划分为两个阶段（图4，左图）。1978年至2000年，最终消费率水平波动，1978年为61.9%，2000年为63.9%，低点出现在1993年（58.5%）。与之相对应，储蓄率和投资率呈水平波动态势，而且走势一致。储蓄率的波动性略低，均值37.2%。储蓄率并未持续地高于或低于投资率，所以经常账户也并未出现连续的顺差或逆差。所以，2000年以前并未出现消费需求不足和滑坡的现象。 2001中国加入WTO之后，消费滑坡、投资加速和经常账户盈余同步扩大，至2008年出现拐点。消费率的低点和投资率（资本形成率）的高点都出现在2010年，前者为49.3%（2008年为50%），后者为47%。[5]至2019年底，消费率已经上升到55.4%，投资率下降到43%，储蓄率下降到44.6%。 高储蓄率、低消费率被认为是“亚洲模式”的一个特点（图5）。与其他亚洲国家相比，中国与新加坡的储蓄率偏高，峰值都超过了50%。韩国的峰值为41%（1988年），中国台湾40%（1986年），印度38%（2008年），日本34%（1991年）。儒家文化被认为是一个重要原因。但是，文化因素既不能解释亚洲国家与西方国家储蓄率差异的主体部分，也不能解释亚洲国家内部的差异。就中国的情况而言，与其说是文化，不如说是一系列强制储蓄、压抑消费和“劫贫济富”的分配政策和体制导致了高储蓄。 目前，亚洲主要经济体储蓄率的峰值均已出现，并已确定进入（或经历过了）下降区间。值得强调的是，从中国台湾、韩国和日本经验来看，储蓄率的下降并不是无止境的。中国台湾在2001年触底（27%），下降区间持续15年；韩国的底部为2002年（32%），时隔14年；日本为2011年（23%），时隔20年。截止到2019年底，中国和印度都还处在下降区间，中国已经持续9年，印度11年。 就中国而言，后危机的10年可被看作双循环结构的调整期，目前，外循环已基本平衡——经常账户收支占GDP的比重位于3%以内，但贸易结构仍需调整；内需中的消费和投资的结构还需进一步调整，结合消费的趋势和亚洲其他经济体的经验看，最终消费占比每年还将以0.5到1个百分点的比重提升。 双循环1.0中的结构性扭曲和失衡在2008年达到了临界点。2001年入世是重要节点，但由此而忽略内因就没能抓住主要矛盾。从投资驱动的角度看，消费始终处于被压抑的状态，储蓄也是带有很强的强制性色彩。1.0阶段，内循环的结构和分配特征是：收入从非贸易部门和农业部门转移到贸易部门和工业部门；社会总产出大大高于国内消费，剪刀差对应的就是高储蓄率，这对高投资增速提供了支撑。金融抑制政策降低了资本成本，连同高储蓄率形成了投资为主的内需结构。所以，这是一个非贸易部门补贴贸易部门、劳动补贴资本和内需补贴外需的结构。 消费不足的直接原因是居民收入增速较慢和贫富分化的加剧，与之相关的解释包括：第一，劳动力市场结构。2004年刘易斯拐点出现之前，农村劳动力都是过剩的，劳动年龄人口（15-64岁）占总人口的比重也在不断上升。在供过于求的劳动力市场结构中，工资涨幅低于GDP增速和劳动生产率增速，导致劳动报酬份额不断下行。 第二，虽然1982年家庭联产承包责任制的全面推广和1985年强制征购农产品计划的废除，使得农民获得一定的经济自主权，但仍存在大量制度性壁垒，加剧了城乡分化，直到1992年，国家补贴城市居民消费的政策才逐步取消，始于1958年的户籍制度仍然限制了劳动力要素的自由流动和城乡劳动力报酬的收敛； 第三，金融抑制的本质是将工业化和出口的成本转移给了居民部门；比如，在强制结售汇制度的安排下，央行和金融部门承担了对冲外汇的成本，但又以高存贷款的利差的形式转移给了居民部门，使得存款并没有获得与资本稀缺性相对应的收益。 第四，所有形式的贸易干预措施都有财富转移效应，所有鼓励出口、增加进口成本的政策都相当于加征消费税，压抑消费需求； 第五，2005年“721汇改”之前，人民币汇率被显著低估，这相当于对进口征税，对出口补贴，对内征收消费税。人民币低估的财富转移效应是将财富从消费者转移到制造商，以及在海外拥有净资产的富裕阶层。无论从税收效应，还是从财富转移效应来看，人民币汇率低估都会压抑消费。直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再低估”。 除此之外，双循环1.0格局中压抑消费的制度安排还可以列一个很长的清单，如社会保障制度的缺失、宽松的环境保护环境、增强劳动者谈判权力的工会制度的缺失、不合理的农村土地征收价格等等，它们都在不同程度上压抑了居民部门消费。所有出口导向的政策都有压抑居民消费的效应，也等价于强制储蓄，增加可贷资金，从而降低投资成本。中国的比较优势除了廉价的劳动力，更是廉价的资本。劳动是很便宜，但资本却像是免费的，甚至是负成本。 加入WTO拓宽了市场的边界，加速了国内的工业化进程，扭转了GDP增速下行的态势，但与此同时，也加剧了内循环结构的失衡。2008年之后的调整又是外生冲击引起的，虽然目前外部失衡状况有所缓解，但国内的政策应对放缓了内需结构调整的速度，最终消费占比仍然偏低。政策之所以强调要“加快”形成双循环新发展格局，与其说是在用时间换空间，不如说是时间抢空间，因为美国和欧元区也都在建立以内循环为主体的新格局。 四、双循环2.0：大转型与再平衡 双循环2.0格局是由经济发展的目标函数和约束条件决定的，前者就是无通胀条件下的充分就业，后者既包含经济中的一些趋势性力量，也包括大国关系等。约束条件决定了目标函数的可行集，政策在可行集内部进行权衡，确定方向和基点。影响中国经济发展的几个重要约束条件在2008年前后均出现了结构性转变，形成了新的趋势性力量，在中长期内仍将影响中国和世界经济发展的空间。 第一，供给侧而言，人口红利渐行渐远，资本回报率趋势性下降，资本压抑劳动的模式难以为继。从要素数量投入（资本深化和人均劳动时间的提高）转向全要素生产率（TFP）和人力资本的提升是唯一正确的道路，也几乎是唯一可选的道路。这就需要加强国家创新能力和体系建设。这是一个系统性工程，包括基础科研、教育、资本市场、私募股权基金等方方面面，关键在于理顺政府和市场的关系和分工，在于解放思想、实事求是，在于承认无知和包容多样性和不确定性。 辜朝明（Richard Koo，2015；2018）将经济发展划分为三个阶段（图6）：第Ⅰ个阶段是快速城市化（+工业化）阶段。这是一个典型的二元经济发展阶段，刘易斯拐点尚未出现，劳动力供给接近无穷弹性。该阶段，劳动力市场是一个典型的买方市场，资本所有者获得绝大部分剩余价值，工资增长慢于GDP增长。由于资本所有者的边际消费倾向较低，收入更多地用于储蓄和投资，所以这个阶段的一个特征就是资本有机构成的提高——资本深化。对于一个资本短缺的经济体，资本深化是推动经济增长的重要供给侧力量。与之相对应，由于工资报酬较低且贫富差距不断拉大，消费占GDP的比重不断下行。与此同时，在资本积累和农村劳动力向城市转移的过程中，城市化和工业化快速推进。 一旦越过刘易斯拐点，经济就进入第Ⅱ阶段，即成熟经济（或新古典发展阶段或“黄金时期”）。农村劳动力又过剩转为短缺，劳动力市场开始出现供不应求的状况，工资涨幅或将超过GDP增幅，非熟练劳动力的涨幅更大，不利于劳动所有者的分配方式得到扭转，贫富差距收窄，或不再进一步扩大。随着居民收入的增加，劳动报酬和消费占GDP的份额也会随之上涨。整体产能出现过剩，但劳动替代性、消费导向性和推动产业升级的投资继续扩张。贸易结构与第一阶段显著不同，出口产品复杂度和全球价值链的位置逐步提升。城市化和工业化仍在推进，但速度明显放缓。经济增速下台阶，从高速转为中高速。 第Ⅲ阶段为被追赶阶段。刘易斯拐点叠加老龄化，劳动力短缺状况更加严峻，但是，工资上升遇到瓶颈，因为劳动密集型产业要么会选择外迁，要么会选择用资本替代劳动。随着城市化和工业化的完成，可投资的机会变得稀缺，资本回报率不断下降。该阶段，供给侧而非需求侧是经济增长的主要约束，并且，只能靠新科技革命才能扭转经济增长停滞的状况。如果仅仅从速度和质量这两个维度来划分的话，前两个阶段的共同特点是高速度，第Ⅲ阶段更加注重发展的质量，其中，第Ⅱ阶段也可以被理解为从高速度向高质量发展的过渡阶段。 人口因素是三阶段的划分依据，既包括劳动力市场的二元结构，也包括人口的年龄结构，它们都对劳动力市场的供求关系有直接的影响，从而决定了工资水平和以及劳动和资本在国民收入中的分配，对制造业的全球竞争力和进出口也有直接影响。对于任何国家，人口结构的转变及其决定的城市化和工业化进程都是不可扭转的力量。实证证据也证明，无论是西方国家，还是亚洲经济体，都符合三阶段演化范式。以劳动力工资和城市化率的变化为依据，美国、英国和德国等主要西方国家在两次世界大战期间就从第Ⅰ阶段进入第Ⅱ阶段，并在20世纪70-80年代跨入第Ⅲ阶段。亚洲主要经济体中，日本在20世纪60年代中叶和90年代末分别进入第Ⅱ和第Ⅲ阶段，中国台湾和韩国的阶段性拐点为20世纪80年代初和21世纪初。 中国劳动力市场的两大结构拐点都已经出现。蔡昉（2013）认为，中国的刘易斯拐点在2004年已经出现，亚洲生产力组织（APO，2018）测算得到的时间区间为2005年至2010年，从劳动与资本要素的相对成本来看，2008年是重要转折点。当然，这不仅仅是由刘易斯拐点带来的，还包含人口老龄化。2010年，劳动力人口占比的峰值和抚养比的底部都已经出现，工资指数开始上涨，说明中国已经进入第Ⅱ阶段。相比其他亚洲经济体，人口因素对中国经济的挑战更大。日本和韩国从出现刘易斯拐点到出现老龄化拐点都有一定的时间间隔，但中国几乎是同时出现的。这也就是为什么日本在60年代出现刘易斯拐点后仍能保持20-30年中速（或中高速）增长的原因。正因为如此，中国的黄金增长窗口期会明显收缩（图7）。 人口结构的转变不仅改变了劳动与资本要素的分配格局，还限制了资本深化对经济增长的边际贡献，因为经济最优状态总与最优资本有机构成相对应，而劳动力相对短缺状况的加剧自然会降低资本的边际报酬。将总产出从供给侧分解为：资本深化、人均劳动力投入、人力资本积累和TFP，那么，人力资本积累和TFP是仅存的两个选项。 第二，需求侧。从总量上来说，净出口和投资对GDP增长的贡献趋势性下行确定性的，结构优化是避免其拖累GDP增长和集聚金融风险的必然选择。反之，提升消费则是顺势而为，但消费潜力的释放仍取决于制度性壁垒能否消除，以及政策在二次分配中的作用。 我们一直认为，英国脱欧和特朗普上台都不是全球化逆转的标志，而只是一个重要节点，只是加速了逆全球化的进程，刻上了政治和大国博弈的烙印。2008年美国次贷危机之后，以贸易和资本流动规模代表的全球化进程已经逆转。上世纪70、80年代以来的全球化是建立在失衡和不均基础上的，以日本、亚洲四小龙和中国为代表的亚洲经济体和德国等都是盈余方，美国和欧洲边缘国家是赤字方，前者同时也是债权国，后者是债务国，任何债务型增长都有边界，即使是美国也不例外。如果说2008年次贷危机是全球失衡的结果，那么欧债危机就是区域失衡的结果，目前仍处在再平衡的过程中。2008年开始，全球失衡的状况就已经在调整，美国经常账户逆差和净资本流入规模都在缩小，中国“双顺差”时代也早在2012年就结束了，经常账户顺差（占GDP的比值）已经从2008年的约10%降至2019年底的0.36%。 中美交恶的长期性已成共识，由此而引发的不确定性和产业链的断层将导致产业链重构，新冠肺炎疫情又加速了这个过程。中美贸易、金融、人员和信息往来已经坐实了“脱钩”的事实。美国银行全球研究（Browning，2020）的一份报告表明，产业链正在迁出中国，北美地区所有全球性的行业中，有一半行业中的企业正在建立回流试行方案。新冠疫情使得全球性行业中80%的公司遭遇了供应链中断危机，企业的管理者们正在重新审视他们的供应链。报告预计，未来将出现一种“中国+”的结构——“在中国为中国”，以及“利益相关者资本主义”。“世界工厂”将会分散在世界各地，以更加贴近消费市场。 按照美国的数据，2019年，美国对中国的贸易赤字占比高达60%，相比2018年已经下降了12个百分点，这个缺口必须得到弥补，才能避免逆差。在华外国公司的出口大约相当于中国GDP的7%[6]，产业链的外迁，影响的不仅是出口，还有工作岗位的流失，类似的故事在美国也发生过。即使产业链不迁出，生产规模也会收缩。产能、市场和就业的流失也必须靠重建双循环格局来弥补。 投资需求方面，中国当然还有投资需求的潜力和需要，如深度城市化和新基建，但无可否认的是，与改革开放初期相比，或者与2008年金融危机之前相比，空间都小了许多。2009-2010年的四万亿与2012-2013年和2015-2017年的房地产投资，使中国的宏观杠杆率（M2/GDP）和实体部门杠杆率陡升，中国非金融企业杠杆率位于世界前列，居民部门杠杆率已连续11年快速上涨，已经从2008年的17.9%升至2019年的55.5%，房地产企业的杠杆也位于行业前列。债务已经成为投资的紧约束，而且，传统制造业已经出现产能过剩，房地产投资和基建投资需求的峰值也已经分别在2013年和2016年出现（刘世锦，2020）。深度城市化和新基建都不足以弥补缺口。 投资需求的下降既符合中国经济的现实，也是经济发展的一般性规律。在不爆发毁灭性战争的前提下，任何经济体大概率只会经历一次工业化历程，也只会经历一次与工业化配套的投资热潮。中国的改革开放40年，浓缩了人类自工业革命以来200多年、三次工业革命的成果，这是驱动中国高增长的最真实的故事。 工业革命以来的经验显示，任何国家有且仅有一次维持超长时间、超高增长的机会，也只有超高速的增长能够维持超高速的投资。即使正在发生的工业革命4.0会催生新的投资机会，但能否超过工业革命2.0的影响范围，还是未知数，至少工业革命3.0——信息与通信技术革命的影响力远弱于工业革命2.0，即使在美国，也仅仅在1996-2004年出现了生产率增速的显著提升，年均增速大致与第一次相当，但显著弱于第二次（戈登，2018）。 所以，释放消费需求的潜力，是唯一选择。虽然消费不能转变为长期产能，但与投资对应的却是债务。所有投资驱动型增长模式都会有两个约束：一是债务；二是国际收支平衡。任何一个约束的收紧，都会限制该模式的可持续性。显然，2008年金融危机以来，这两个约束条件都在收紧。债务方面，除了宏观杠杆偏高之外，杠杆结构的不平衡隐忧更大。国际收支方面，中国能够保持贸易盈余的前提条件是其他国家有能力、有意愿吸收中国的出口商品，显然，无论是能力，还是意愿，都有消退。当然，增强国家金融能力，推动人民币国际化是可以释放一定的空间，但这都非一朝一日之功，至少目前还没有打开这个空间。 双循环格局2.0新发展格局的内涵就是：供给侧从要素数量的投入转变为全要素生产率和人力资本的提升；需求侧以提振最终消费为主体，同时降低对进口中间品和外部市场的依赖，优化贸易结构以增加附加值，推动城市群建设以形成规模报酬，提升投资效率；能否实现双循环格局的转换，取决于能否将各项改革政策落到实处，取决于能否打赢卡脖子技术攻坚战，取决于能否纠正1.0格局中对压抑劳动和强制储蓄的制度障碍[7]，但最根本的，还是能否建立自由开放的思想市场和公平、有序、正义和良序竞争性的市场秩序。因为，以政府信用为担保的经济行为和歧视性的政策的成本和风险都会被社会化，且很可能会被转移至弱势群体。 参考文献 1． APO，2018，APO Productivity Databook 2018． Asian Productivity Organization． 2． Browning C．，2020． The USD 1trillion cost of remaking supply chains： Significant but not prohibitive， BofA Global Research． 3． World Bank，2020，Trading for Development in the Age of Global Value Chain． International Bank for Reconstruction and Development． 4． Richard Koo，2015． The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap：A Hazardous Road for the World Economy， John Wiley & Sons， Ltd 5． Richard Koo，2018． The Other Half of Macroeconomics and the Fate of Globalization，John Wiley & Sons， Ltd． 6． 戈登：《美国增长的起落》，中信出版社2018年版。 7． 佩蒂斯：《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》，译林出版社2014年版。 8． 科斯和王宁：《变革中国：市场经济的中国之路》，中信出版社2013年版。 9． 蔡昉：《从人口红利到改革红利》，社科文献出版社2013年版。 10． 刘世锦：中国经济何以行稳致远，《中国金融》2020年02期。 [1]还包括蒙代尔-弗莱明模型， [2]黄亚生，2010． 中国式经济：“北京共识”的谬论，《华尔街日报》。转引自佩蒂斯，《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》，p.68-69． [3]除此之外，还借了大量的外债。 [4]经常账户顺差始于1995年，非储备金融账户顺差始于1999年。 [5]各指标均是相对于总产出（GDP）而言的，而非绝对值。 [6] BofA Global Research，2020． [7]对双循环1.0发展格局不利的因素，有可能对2.0格局有利。比如，人口红利的消失对经济增长和出口是负面因素，但对于扭转投资和消费的结构失衡却有帮助。再比如，人民币汇率升值降低了出口的利润空间，但却降低了进口成本，相当于提升居民的实际收入和购买力，从而有助于增强消费能力。
面对美国经济数据利好不解美国经济深度衰退导向。第一，美国7月耐用品订单增长11.2%，6月增幅为7.6%。市场预期7月订单增长4.3%。第二，美国8月Markit综合PMI初值从7月50.3升至54.7，为2019年2月来最高水平；综合新订单初值从7月49.7攀升至54，为2019年3月来最高水平；服务业PMI从7月的50升至54.8，为2019年3月来最高水平；制造业PMI从7月50.9升至53.6，远超预期的51.9创19个月高位；此外工厂新订单从7月的51.3攀升至54.3。第三，全美地产经纪商协会数据显示，美国7月二手房成交量较6月增长24.7%，年化达到586万幢，市场预期为550万幢。这与去年同期相比7月二手房成交量增长8.7%，进而为1968年以来最强劲的月度增长，也是自2006年12月以来的最高销售速度。 二手房成交量增加的原因主要为供应减少，价格上涨以及抵押贷款利率保持较低水平。由于房源的短缺，与去年相比7月房屋销售的中位数价格上涨8.5%达到304100美元，即使按通货膨胀调整后也是最高价格，美住房市场的持续回暖对整体经济有利。由此对比美元贬值背离较强，甚至存在美元刻意贬值刺激和推进经济稳定调整的策略高明所在。综合比较，6-7月美元贬值5.09%，美元指数6月1日从98，2428开盘到8月26收盘贬值至92.8518，这与美国第二季度基本面和第三季度实际数据背离严重，主观意志决定的贬值政策与技术发挥起到重要作用。市场自由化是有操纵和指向的，而美元则完全有能力达到自己诉求和需求的利益最大化，所谓市场经济公平是一句谎言。 尤其面对国际环境极其复杂与特殊时期，美国很多做法与态度耐人寻味，控制力是美国基本宗旨，压制性是美国战略意图，恐吓性是美国手法策略，竞争力是美国最终目的。当下纷繁且联动密切的全球金融市场之时，美国则通过黄金、石油与货币的三重策略，组合重拳出击全方位掌控市场。 1、搅乱石油意图是控制定价。今年以来国际金融市场重点是石油价格走势，低迷至负值历史罕见，涨势维稳超乎经济逻辑，主宰在哪发人深思。过去OPEC石油话语权明确，如今四分五裂局面失控，经济不足难有底气，货币随从受制无奈，石油收入与日减少，石油作为生产元素意义丧失，战略竞争含义愈加强烈。美国石油出口成为全球第一，石油技术引领全球水平，石油储备占领高峰控制，石油依赖逐渐减少自足，石油是美元的主宰依然是事实。美元体系添加石油抓手，美元如鱼得水巧妙摆布石油助力美元贬值。 2、抬高黄金目标是控制避险。今年黄金价格暴涨抢眼靓丽，与美元指数同步时间段，价格水平从1749.80美元暴涨至1957.77美元，暴涨11.88%；期间7月17日至8月7日三周时间黄金从1796.90美元暴涨至2089.20美元，涨幅16.27%，短暂时段连续突破1800、1900和2000美元重要关口，进而快速创出历史新高。这与上述美元贬值对比鲜明，美元刻意手法存在可能。因为此间美国财赤创历史新高严重，疫情扩散超乎寻常，经济不良渲染极端，债务超标美债难以出手等等，黄金升值避险保本配合美元极其明显，美元与黄金同属性的特殊是其它任何货币不具备的唯一。黄金高涨避险游说不如说是保本美元和保护美国更具现实性。美国黄金储备世界第一，黄金报价定价美元垄断，黄金目标清晰明朗毫无悬念。 3、货币角逐标的是竞争手法。货币与经济成功之比是竞争对手，比较之间的力量是竞争目标与目的。正是基于如此，美元贬值最大杀伤体现在我国相当明朗。遏制中国是美国目前基本战略诉求，中国实力集中外贸、海外、企业是基本目标。面对我国现实外向型是密集集中侧重，货币功能杀伤重点是订单封杀封锁、货币升贬周期以及政策政治压力舆论，进而目前人民币升值超出套路周期规律，更精准我国企业收益和发展节奏，人民币被对标美元存在可以设定意图与打击手法。当然也不光是我国，新兴市场其它国家也是此轮美元贬值的受害者和被打击对象，因为新兴市场具有抗衡美元的局部优势，美国处于全面梳理、调节与应对战略期。南非已经惨不忍睹、印度已经上横累累、巴西已经伤掉元气、俄罗斯已经难以揣息，金砖国家无一躲过竞争打压，金融国家是新兴市场代表作与榜样秀，更别谈及其它新兴市场国家和地区。有备而来是美国规划长项，精准打击是美国国家战略，世界老二是美国攻击目标。美元是有实力的，但美元也是有软肋的；美元是有势力的，但美元也是有问题的；美元是有特权的，但美元也是有烦恼的；美元是有霸道的，但美元也是有缺陷的。 综上所述，面对特殊问题和复杂局面，舆论传播快速和鱼目混珠杂乱，我们必须看清问题本质，尤其不要偏激情绪化的理解，透过现象看本质和透过舆论看事实格外重要。专业的东西不是通俗可以理解，经验的东西不是简单可以明白，战略的东西不是情绪可以解决，我们必须准备充分，认清形势，明确方向，看到差异，缺失改革，不忘初心与时俱进并举应对全球前所未有挑战。
于婞8月26日下午，孙喆一在第十届北京国际电影节表示，融创文化正积极拥抱将到来的电影数字工业化时代，开发多元化的内容品类，计划引进国际顶级的虚拟制作技术系统落地中国市场，旗下base正在推动影视后期产业“上云”。同时提到，融创集团将在成都建设天府影都，以高科技摄影棚集群等业态为5G时代下的中国电影工业打好地基。 5G时代将是内容消费的极大释放，基于移动互联网、VR等平台内容将迎来几何量级的用户需求。在谈及下一个数字内容时代时，孙喆一表示 “在5G时代，任何内容都能够接触到付费的观众。这会带来一种思考，促使每个内容公司都去探索如何提升创造力，打造真正的IP，讲好故事。” 目前中国电影行业的整体商业模式还有待更加成熟和健康。孙喆一表示，作为一家年轻的、综合性的内容及IP公司，融创文化正积极应对数字内容变革时代，正在制作丰富的多元化内容品类，包括但不仅限于院线真人电影、院线动画电影、动画番剧、真人剧集，以及短片、短剧等内容，以满足不同渠道用户的内容需求。 互联网数字技术的发展，尤其是流媒体的深度介入正在改变观众的内容消费习惯，这在今年特殊环境下体现得十分明显，5G技术的应用将加速这一内容消费潮。孙喆一表示，“应该承认5G时代下收益最大的或许不是传统电影，新技术时代给影院空间内的电影提出了更高的要求，内容为王始终不会变，同时更富有视听体验感的重工业大片依然是吸引观众的最重要内容”。 院线电影领域，融创文化将动画和科幻作为重点开拓内容，“科幻是最重工业创制体系下的内容品类，事实上动画也是”，动画电影同样为重工业类型片，同样需要高超的数字内容制作技艺以及科学、合理的流程管理，融创文化目前已有多部动画、科幻电影作品正在研发、制作中。孙喆一同时指出，新技术应用也会影响电影产业的各个链条，5G技术会结合短视频应用对电影宣发的透明化、投入产出比等都会产生积极作用。 未来，5G技术的应用将与AI、VR、AR、4K全景以及全息影像等体验科技进行高度融合，这将打破线上线下边界，这也是融创文化“内容+平台+实景”面临的新课题，背靠融创丰富的文旅城、乐园等线下场景，融创文化正以内容IP与线下场景结合进行相互赋能。“5G与AR、VR等技术的结合，能够对线下场景进行不断更新，这是非常有意思的”，孙喆一表示，期待在未来技术交叠的状态下，融创文化与融创文旅一同打造出更多丰富、有趣的线上线下交互体验式产品。 5G时代下的电影发展可延伸为电影产业即将进行的数字工业化发展，这一角度下，融创文化旗下影视产业基地与特效、动画公司base均以领先的软硬件科技参与到了众多视效大片的拍摄、制作服务过程中，一直在同中国电影工业互相磨砺并携手前行。 融创文化联合出品的新奇幻电影《刺杀小说家》将于明年春节档上映，影片拍摄于融创文化旗下东方影都影视产业园内，以高科技硬件设施为基础，东方影都已成为承载导演实现艺术想象力的最重要物理空间。作为工业光魔的战略合作伙伴，base参与过《星球大战》、《变形金刚》系列的后期制作，未来base将更多面对中国本土市场，以国际级视效制作技术服务华语大片。 “我知道郭帆在东方影都拍摄《流浪地球》时，很多技术都是自己摸索研究的”，孙喆一表示，摄影棚等硬件是行业的基础，但下一步要探索的则是如何提升工业拍摄技术，“我们提供了成熟度的硬件设备，但技术系统的成熟度是有限的”。这也是今年一月份融创文化战略控股亚洲知名特效与动画公司base的一大原因。面对5G时代引发的电影变革，融创文化也正在积极应对未来电影数字工业化时代。 融创文化正计划引进一套国际顶级的虚拟制作技术系统，这套虚拟制作技术被认为极有可能颠覆当前的前后期视效阶段划分，能让制作团队提前看到制作效果，“剧组拍摄周期和成本也会相应降低”。前期视觉化、后期前置以及整合开发将成为未来影视后期产业的主流，base正在推动整个影视数字制作产业向云端迁移，5G科技和强大的云计算处理能力则是影视后期产业“上云”的基础。 “行业现在缺少的是电影工业技术系统的提升，融创文化也希望同整个行业来一同探索，一起尝试与学习”，孙喆一现场表示。同时他也透露了融创的“天府影都”项目，这将是一个以5G为技术支撑建立的“影、游、漫”一体化高新科技产业园与数字创意创作基地。科技应用将是天府影都的一个重要标签，包括全球首个全数字影棚集群、全球首个影像大数据存储交易平台。值得提及的是，天府影都也将打造以科幻影视为主题体验及高科技影视沉浸式潮玩的创享世界。
罗汉堂基于全球公开可得的大数据，开发了“全球疫情经济追踪体系”（Global Pandemic Economy Tracker，简称PET），并由新浪财经中文独家首发！ 罗汉堂全球疫情经济追踪（PET）每周热点（2020/08/26） 疫情进一步暴露了全球数字鸿沟 新冠疫情在全球的蔓延仍然如火如荼，尽管众多国家迎来第二轮甚至第三轮爆发，但由于已经积累了一些经验，其中大多数并没有像第一轮疫情来临一样采取大规模封城一类的休克疗法，其中数字技术的应用对降低潜在的经济影响起到了至关重要的作用，同时互联网科技公司也成为这一全球危机中少有的赢家。 疫情加速了数字化，创造了一波数字红利。然而，众多的发展中国家，尤其是最不发达国家，并未能享受到这一数字红利。 疫情前的全球数字鸿沟 在疫情之前，数字鸿沟就已经普遍存在并被认为是全球可持续发展的重要障碍。发展中国家和最不发达国家的数字基础设施远远落后于发达国家。虽然过去十年来全球使用移动互联网的人口已经达到一半，但截至2019年，发展中国家和最不发达国家在移动互联网渗透率、互联网人口比例和网速等多个方面均大幅落后，而且在这些收入低的国家中移动数据的价格显著更高（见下图）。 在这两类国家内部，更深层次的数字鸿沟也普遍存在于城乡和性别之间。尤其在中低等收入和低收入国家内，农村移动互联网普及率比城市低40%，女性人口中移动互联网普及率比男性低23%，这一差异在南亚和撒哈拉以南非洲国家最为显著。 在数字经济领域，联合国贸发会议发布的全球《数字经济报告2019》预期数据和电商聚集的亚太和北美地区在2017-2022年间的总数据传输将达到全球的70%，而拉美、中东和非洲在一起仅占10%，后者在全球最大的70个数字平台的总市值中仅占不到2%。撒哈拉以南非洲国家甚至有40%的企业还没有电子邮箱。 因此，新冠病毒侵入的是数字化水平和数字应对能力截然不同的两个世界。 数字鸿沟放大了疫情经济的影响 数字能力在现代疫情防控和医疗体系中发挥了关键作用。从确诊病例和密切接触者的数字追踪、到地区和国家层面人群流动的监测，从远程医疗，到关键防疫信息和知识的广泛传播，数字技术帮助这些措施有效触达人群。尽管许多发展中和最不发达国家实施了长时间的封锁，疫情在其中大多数国家仍不能得到有效控制，数字基础设施的落后是重要原因之一。 各国为应对新冠病毒的传播，都不同程度地实施了社交隔离和封锁，对个人、家庭和企业正常生活和生产活动的开展是巨大的挑战。世界经济论坛7月公布的报告显示，因为外出活动减少与居家办公增多，截至今年4月底全球网络使用与上年相比增加7成。高收入国家近9成家庭安装宽带通信设备，而中等收入和低收入国家分别为7成和不到1成。上网需求的上升可能导致宽带质量下降，通过对英国一家机构开展的超过100个国家网速监测数据的分析，我们发现在疫情封锁期间发达国家的平均网速降幅为3%，而在发展中和最不发达国家降幅达到12%。 与数字基础设施的水平的差异相对应的是各国经济应对冲击的能力。世界货币基金组织（IMF）早先的一项研究发现，那些人均GDP达到5万-6万美元的经济发达国家，其劳动力的远程工作可能性比土耳其、秘鲁、墨西哥这些新兴经济国家高接近15个百分点。这里有经济结构和数字化水平两方面差异的因素，疫情以来欧洲许多国家远程工作的从业人员比例上升超过过去十年的增幅，其中超过一半人过去没有远程工作的经验。 影响最严重的是非正规部门工作人口比例巨大的发展中和最不发达国家。中低收入人群的工作条件显著变差、大部分劳动力被迫接受报酬更低的工作，而众多没有基本的数字应对能力的小企业和家庭破产。国际金融公司（IFC）认为，在疫情引发的持续经济冲击下，很多小企业受到严重影响甚至倒闭，可能导致网络服务供给市场更加集中化，影响经济与行业整体的中长期创新能力。 数字连接对应对疫情和走出疫情经济极为重要，数字鸿沟可能放大了原本的经济鸿沟。全球需要准备一个后疫情时代的数字普惠加转型的战略，否则，疫情带来的“数字红利”将为少数国家和少数公司获得。 南亚即将承代拉美成为新震中，经济恢复难以摆脱疫情反弹 截至8月26日，全球总确诊人数接近2400万，死亡人数约82万；每日新增确诊人数和死亡人数均进入一个平台期，且略微有下降的趋势。尽管基数仍很大，7-8月份疫情增长最快的美洲增速明显放缓。南亚每日新增确诊人数已经接近拉丁美洲，半个月来全球增速最快的印度的总确诊人数已经超过300万，按照目前的趋势，其总确诊人数将在9月中旬超过巴西位列全球第二。 大多数美洲国家仍处于第一轮疫情中，但在欧洲，西班牙、以色列等国，第二轮疫情的最高当日新增确诊人数均已超过了第一轮最严重的时期，西欧的法国、荷兰以及众多的东欧国家疫情反弹也非常显著。尽管绝对数量仍然较低，但早期控疫表现较好的越南、澳大利亚和日本等国都在经历人数数倍于第一轮的疫情冲击。中东、北非以及部分撒哈拉以南非洲国家的疫情活跃程度依然很高。 罗汉堂的全球疫情经济追踪体系（PET）显示，截至8月21日，在132个被追踪的经济体中，进入恢复期的为81个，比上周增加1个，另外51个国家仍处于应对或低谷期。恢复期国家疫情的增长幅度明显低于上周，全部新增病例超过82%发生在低谷期国家。二者的整体经济活跃度没有明显变化，仍保持两个百分点左右的差距。 分地区来看，东亚和南亚地区的经济活跃度在本周有相对较明显的上升，但这也伴随着日本和印度等国的疫情扩散。东亚的经济恢复一直领先全球其他地区，自3月中以来始终在90%以上，6月以后基本保持在95%上线；南亚则是唯一一个经济活跃度始终不曾恢复到90%的地区。全球疫情和经济恢复的持久战仍将继续很长一段时间。
8月25日，国务院召开政策例行吹风会，回应金融机构让利实体企业、货币政策取向等热点问题。 一、1.5万亿减负：进展与空间 央行副行长刘国强披露，今年1-7月金融部门已累计为市场主体减负8，700亿，8-12月仍需完成减负6，300亿。值得注意的是，刘行长发言中“减负”一词替代了“让利”，并特别强调“金融部门按照商业可持续的原则，为市场主体减负，与商业银行的利润变化，不是一一对应关系，更不是零和关系，不是说减负1.5万亿，商业银行利润就相应减少”。从构成上看，1.5万亿减负主要包含三部分： 表1：1.5万亿减负规模匡算 资料来源：招商银行研究院 第一，通过利率下行实现减负，1-7月累计减负4，700亿，预计8-12月合计需减负约3，500亿。官方测算逻辑与数额与我们此前报告《金融如何让利实体经济——1.5万亿实现路径匡算》基本一致，锚定利率为“一般贷款利率”。 贷款方面，预计8-12月减负规模（2，700亿）较1-7月（3，540亿）将有所下降。值得注意的是，刘行长发言中提出，8-12月将推动贷款利率“略有下降”。据此推算，同期一般贷款利率仍有约14bp的下行空间，预计主要通过压缩贷款利率加点（贷款利率-LPR）实现，而1年期/5年期LPR后续的下行空间有限【注释1】。 图1：今年以来贷款利率有所下行 资料来源：WIND、招商银行研究院 再贷款再贴现方面，预计8-12月减负规模（400亿）与1-7月的370亿基本相当。根据1.8万亿再贷款再贴现的使用进度和价格，截至6月末，3，000亿专项再贷款（发放利率为2.85%以下）和5，000亿再贷款再贴现政策（4.35%以下）已基本执行完毕；截至7月27日，1万亿再贷款再贴现累计支持发放优惠利率贷款4，573亿（5%以下）。此外，后续或有新增再贷款覆盖至股份行。 债券方面，预计8-12月减负规模（400亿）较1-7月（790亿）大幅下降。随着5月以来市场利率的逐步抬升，企业债券融资持续低迷。未来债券利率中枢抬升的概率加大，债券融资或继续承压【注释2】。 图2：5月以来企业债券融资利率上行资料来源：WIND、招商银行研究院 第二，通过直达货币政策工具和前期的延期还本付息政策推动减负，1-7月已实现减负1，335亿，预计8-12月减负规模合计约为965万亿。其中，由于普惠小微信用贷支持计划将撬动新增小微信用贷1万亿，央行提供的零成本流动性约降低银行资金成本200bp，银行进一步将此部分用于为实体减负，全年规模约为200亿：1-7月已实现120亿，剩余规模80亿。据此推算，延期还本付息8-12月仍可减负885亿，略低于1-7月的1，215亿。 第三，银行减少收费方面，1-7月已累计减负2，045亿，预计8-12月可继续减负1，155亿。银保监会的监管重点在于乱收费、高收费、隐性收费、附加收费等方面。未来监管部门亦将开展银行不合理和违规收费检查，引导银行通过主动减免服务费用、规范和限制小微企业贷款收费，以进一步推动降低综合融资成本。此外，1-7月支持企业重组和债转股减负大约660亿，假设下半年政策节奏保持不变，预计仍可减负约600亿。 二、货币政策：“稳货币”“调结构” 未来央行将更加注重“稳增长”和“防风险”间的平衡，货币政策或从三季度的“稳货币”“宽信用”转向四季度的“稳货币”“稳信用”。此次会议首次提出货币政策的三个不变，即“稳健货币政策的取向不变”、“保持灵活适度的操作要求不变”、“坚持正常货币政策的决心不变”。一方面，目前经济逐步向潜在增长水平回归，经济数据延续回暖态势，后续重点在于化解需求修复相对疲弱、大小企业经营分化等结构性问题。另一方面，上半年货币财政“双宽松”也产生了宏观杠杆率攀升、企业套利、房价上涨等负面效应，引起了决策者的警惕。 从减负的落实情况来看，全年1.5万亿的减负目标并不构成金融监管的硬约束。一方面，央行表示暂无必要下调对银行资本的要求，目前14.21%的资本充足率仍显著高于10.5%的监管要求。另一方面，目前小微企业不良率为2.99%（高于各项贷款不良率0.88pct），仍在不良容忍度之内，但需警惕小微企业不良贷款明年继续上升的潜在风险。 注释 1、今年7月末表内贷款余额为166.2万亿；6月末贷款利率较去年末的降幅为38bp；预计8-12月新增贷款6.9万亿。 2、假设今年下半年企业债券融资规模与去年同期基本相当，则8-12月约有1.4万亿融资额，相较1-7月的3.6万亿大幅下降。 本期作者 招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组 谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长 魏文资产负债管理部资金转移定价管理团队主管 杨薛融招商银行研究院宏观研究员 陈澍雨资产负债管理部利率定价管理岗 董加加资产负债管理部利率风险管理岗
价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。 1 如果以月度为观察周期来看，7月份以来的指数上涨是资金推动型牛市，一系列的宽松政策推动了资产价值的升高，而这种资金推动下的牛市也面临“来得快去得快”的风险。但如果我们从三五年甚至十年的维度来看，这也是一个大周期的起点，我们可以称之为居民资产池的转换，即房地产市场不断趋稳，居民金融资产比例慢慢提高的资产转换周期。从长期持有的角度来看，中短期内的市场波动都可以忽略不计，但前提是你持有的是真正优质的资产。但是短期内，在A股市场优质资产价格被不断推高且贸易摩擦不断的内外环境下，股市的波动性会更强，投资风险也更高。 2 短期市场存在三个风险点：一是中美博弈仍会给经济带来较大的冲击，这会增大二级市场的投资风险。二是很多板块的估值都太高了，已经到达历史高位，如此高的估值是走不远的。三是整个流动性环境其实并不是那么宽松，这是很重要的一点，尤其是6月底以后，国内货币政策实际上边际上收紧。虽然现在政策相对比较友好，监管也比较严格，但流动性边际上的收缩并不算是个特别正向的因素。 3 6月以后，货币政策的边际收紧对一级市场的影响不是很大，对二级市场的影响比较大。货币边际上要收紧主要是三方面的原因：第一方面原因是是3月份从宽货币到宽信用的政策作用已经生效。到了6月份，复产已经在有序推进了。很多企业的抵押贷款量在增多。这个时候从货币政策的操作节奏上来讲，本来可以继续宽松，但政策没有加码反而是收紧了，所以我们从7月份的社融和M2数据中就看得非常清楚。第二方面原因有国际的也有国内的经验教训。国际上的教训是上世纪80年代末期，日本的宏观政策失误。日本1985年广场协议以后，也是日元升值之后，日本进行了一系列的宏观政策操作，出现了重大事故，就酿成了巨大的资产泡沫。从国内教训来看，过去十几年我们经历过三轮大宽松，也经历过三轮资产泡沫。2009年4万亿、2012年保7.5、2014年保7，特别是2014年这一波，我们可以看到2015年到2016年的资产泡沫非常巨大，引发了股灾。2017年为了收拾这一轮资产泡沫，国家出台了严厉的金融监管调控政策。因此在中美贸易摩擦不断激化的当下，国内又面临着结构改革、产业升级的重要关口，宏观政策一定不能出现重大失误，尤其是要避免重大的资产泡沫和金融风险。第三个原因就是中国的宏观政策仍存有可操作空间，无论是财政政策、货币政策还是产业政策。我们中国的利率仍为正、资产收益率在全世界主要经济体中位于较高水平，这个时候我们采取一种相对克制的政策态度，通过我们经济结构的变化和产业升级来实现经济的复苏，是完全可以做到的，所以没有必要去学习美国日本这种无上限的宽松政策。而美国和日本并没有这么大的政策空间，他们只能通过印钱加强流动性来拯救经济，但是印钱只会导致资产价格上升，且很难从根本上复苏实体经济。 4 经济复苏是超出预期的，特别是7月份数据的大幅反弹。之前大家担心的中国可能被排除出全球产业链条，现在看来不用这么担心，也反映出中国在保障全球产业链和产业生态完整性方面的重要作用，世界需要中国。中国上半年的经济形势是前低后高，一季度负6.8%的增速也打出了底部，未来肯定是稳步回升的微弱复苏趋势，同时我们看到复产的进程也在有序推进中，环比表现越来越好。二季度的增长速度亦是来之不易，说明我们从基础数据上来看也在稳步提升，中国宏观政策把握得比较得当。 5 价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。很多人说大盘指数长期来看没有大涨，但这对指数基金投资者才会有真正的影响，股市中的结构性机会其实很多。买指数基金赚不到钱，并不代表真正有价值的公司的股票赚不到钱，也不代表价值投资的理念存在问题。更可能的情况是，许多投资者还不理解价值投资，还是抱着侥幸心理和投机的心态去做股票投资，那样就像是赌博一样。殊不知，人性的弱点在这个市场上会暴露无遗。很多人没有认清楚底层逻辑，对所谓的人性也没有基本的理解。质疑价值投资的人本身就是不专业的。从国际经验上来看，股市去散户化的过程，就是散户亏钱退出的过程，没有别的方法能教育普通散户。这听起来很残酷，但这就是现实。价值投资、长期投资的理念也不是说拿了股票之后永远不卖了。得知道买的时候是值得这个钱的，更要知道在合适的时间卖出。 6 A股这些年确实也有好股票，主要集中在科技、消费、健康赛道。科技赛道，包括新经济、物联网、5G、人工智能等，也涉及到企业服务业务，商业航天、通用航空等领域。消费赛道，在中国市场的基本盘很大，老百姓衣食住行、吃喝玩乐的需求将会更加多元化、个性化，而且消费升级和消费降级同时存在，无论是头部的大品牌还是以性价比为主导的小品牌均有较大的发展空间。大健康赛道，随着中国老龄化社会的到来，医疗、养老、生物医药等行业必然会受到高度重视，这几个行业过去就常出大牛股，未来的前景值得看好。那些与老百姓衣食住行、吃喝玩乐，以及健康相关的行业是稳定性最好的赛道，但要挑出这些好股票也不是那么容易的。 7 黄金价格上涨对全世界不是好事。国际金价日前涨破2000美元，创下新的历史纪录。与此同时，美元指数在7月创下了十年来最大跌幅。美元指数下跌主要是因为美国债务太高、经济太差，导致美元贬值。美元和黄金一般都是负相关关系，这种关系有时候也会脱离，但这一次确实表现出了负相关性。黄金价格上涨对全世界不是一件好事，因为这表明全球经济很差，前景不明朗，风险特别大。金价涨破2000美元后，至于还要不要配置黄金，专业投资者有自己的投资逻辑，普通投资者则要是自己的情况来决定。现在可以买入一些，但对整个资产组合的影响不会太大。 8 把美元贬值与美元衰落联系在一起是不对的。美元升值、贬值跟它的国际货币、强势货币地位没有关系，升值和贬值只是汇率的波动。从历史经验看，美国经济规模、工业生产规模超过英国是在19世纪下半叶，但美元真正替代英镑是在二战以后，前后经历将近100年的时间。很多人认为美元地位在走向衰落，实际上是自我认知不够准确。 9 中国房地产会越来越像一般制造业或一般消费业，要赚辛苦钱了。目前的政策不太希望看到大波大动。这一轮楼市调控的意图就是“摁住”，引导资金从地产流向其他行业。房地产融资环境的改变，直接导致“高杠杆融资、高周转滚动”的底层逻辑发生改变，而且拿地自有资金的比例提高、杠杆加不上去了，这样赚不到金融的钱、杠杆的钱，以后也像制造业、消费业一样，赚的是品牌溢价、经营溢价等“辛苦钱”。 10 地产的投资逻辑变了，估值逻辑也必然会发生变化。最近很多板块都接近历史高位，但也有些板块处于相对低位，比如房地产估值水位在历史20%的水平。房地产板块主要受政策的影响，政策很清楚，让资源更多流向其他行业。所以我们看到现在地产IPO很慢，物业IPO相对很快，大消费等企业的IPO速度更是会越来越快。即使在这一轮IPO窗口期，地产或不能分羹到太多份额。这也正是决策层的指挥棒，希望发展的方向。那么二级市场给它的评估是低周转、低杠杆，回报率降低。相应的，估值就很难上得去。
蚂蚁集团在科创板上市，也有利于提升科创板对于更多高科技公司、新经济企业的吸引力。 8月25日，蚂蚁集团向上交所及港交所同步递交上市招股文件。根据招股书，蚂蚁拟发行不低于30亿A+H股，合计不低于总股本10%。这也意味着，蚂蚁集团正式开启沪港两地的上市之旅。 蚂蚁集团能够在上交所科创板上市，与近年来资本市场不断推进深化改革是分不开的。科创板作为中国资本市场改革的“试验田”，试点注册制、更具包容性的上市制度等改革举措的推出，让企业上市不再“唯利润论”，客观上也为亏损企业、同股不同权企业，以及红筹企业的上市创造了条件。蚂蚁集团在科创板上市，是资本市场改革红利释放的结果。 蚂蚁集团虽然体量庞大，业务触及多个领域，但其业绩同样可圈可点。根据招股说明书，蚂蚁集团2017年度至2019年度营收年均复合增长率为35.81%；2017年到2020年1月-6月实现净利润分别为82.05亿元、21.56亿元、180.72亿元和219.23亿元。从数据上看，高成长性，盈利能力强已经成为蚂蚁集团的标签。 蚂蚁集团在科创板上市，也将打破美国股市垄断大型高科技公司IPO的历史。此前由于制度上存在短板，A股市场对于企业上市包容性不足，国内众多大型高科技公司、互联网企业或新经济企业只能赴境外上市，而美国市场则成为首选。蚂蚁集团在A股上市说明，今后科创板也能成为这类企业的首选。 蚂蚁集团在科创板上市，也有利于提升科创板对于更多高科技公司、新经济企业的吸引力。据统计，今年1~7月份，全球主要资本市场在吸引新上市企业方面，纳斯达克以233.2亿美元融资额位居榜首，香港主板市场以170亿美元排名第二，科创板则以152.6亿美元排名第三。蚂蚁集团在科创板上市，无形中将会产生一定的示范效应。今后不排除像阿里巴巴，以及其他在美上市的中概股选择科创板作为第二、第三上市地，进而在市场上产生“羊群效应”，以吸引更多企业在科创板挂牌。 根据招股书，蚂蚁集团拟在科创板募资480亿元。由于蚂蚁集团受到市场的关注度较高，又是一家质地不俗的企业，市场化发行背景下，蚂蚁集团或再现中芯国际一幕，其实际募资金额或远远高于拟募资金额。因此，蚂蚁集团上市，一方面或将进一步提升科创板的融资能力与融资水平，提升科创板与上交所挂牌公司的总市值水平；另一方面，对科创板也将是一种考验，“巨无霸”蚂蚁集团的上市，将考验科创板的接纳能力与承受能力。蚂蚁集团上市后，是否会对科创板市场形成冲击，在市场较高的期望下，其股价走势是否会重演中芯国际的故事，我们不妨拭目以待。 □曹中铭(财经评论人)
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