黄金价格飙升 未来应该怎么投？来新浪理财大学，听曹姗姗的《贵金属投资》，教你对冲通胀风险。 一 美国的双宽松政策致使美元走弱 前期美联储的货币宽松政策使得市场流动性过于宽松，在缺乏基本面支撑的情况下，近期美元大幅贬值。在恐慌情绪的支配下，前期美元需求大幅上升，美元指数在3月中旬迅速升值至历史高点。然而在中国、韩国和欧洲各国逐渐有力控制疫情后，美国成为了全球疫情的震中。在货币、财政政策宽松的双刺激和缺乏实体经济支撑的情况下，美元资产收益率大幅降低，近期市场普遍认为美元被严重高估。从ICE美元指数期货交易情况来看，5月以来美元指数期货非商业性头寸比例明显失衡，空头比例大幅上升。 我们认为致使近期美元走弱的因素主要有以下两点： 首先，美国的货币、财政双刺激下，市场普遍对美元流动性过多较为担忧，导致美元下跌，资产收益率大幅下降。自疫情爆发以来，美联储已扩表近2.7万亿美元，其中近70%增持资产为美国国债。虽然近期美联储资产负债表规模有所下降，但这是由于前期各国央行美元流动性互换协议到期所致。财政政策方面也通过前四轮的刺激计划向实体经济注入近3万亿美元。这些超预期流动性的投放叠加美联储决心将长期维持在0%-0.25%区间内的联邦基金目标利率，使得美元资产收益率大幅下降。美国国债自疫情爆发后巨幅增长，目前整体规模已达26.5万亿美元，平均美国国债利率大幅下降，目前美国国债收益率已较年初下降1%-1.5%，中美10年期国债利差已扩大至2.4%左右。在财政负担持续加重的背景下，平均美国国债利率或将继续下行。目前第五轮刺激政策仍在策划中，自5月中旬众议院通过3.5万亿美元的HEROES Act后，民主党和共和党仍在刺激规模上有较大分歧，共和党方面希望能将规模控制在1万亿美元。目前民主党方面已从前期所提出的3万多亿美元下降至2万多亿，共和党则表示可以将规模提升至1万多亿美元。我们认为，第五轮财政刺激政策至少可达1.5万亿美元，叠加前期超预期的宽松政策，美国大规模放水即是美元近期大幅贬值的主要因素。这无疑削弱了美元资产的利差优势，难以为国际资本提供有竞争力的投资回报，致使美元需求有所减弱。 其次，美国经济复苏前景存在较高不确定性，恐难以为国际资本提供有竞争力的投资回报，美元需求有所减弱。近期美国新冠确诊病例已从7月的峰值显著下降，由每日新增接近8万例下降至5万多例，但疫情的大规模蔓延较我们前期预想的多持续了两个月。考虑到近期新冠检测数量比前几周有所减少，确诊率并没有明显下降，未来美国新冠疫情不定性仍然较大。截至8月13日，加州、佛罗里达州、德克萨斯州与纽约州的新冠疫情最为严重，确诊病例数为美国前4名。虽然近期纽约的新增确诊数量已显著下降，但加州、佛罗里达州、德克萨斯州这些经济大州的新增病例数仍然较多。疫情爆发后，美国就业持续放缓，失业率明显高于金融危机时期。7月失业时间不足5周的人数增加了36.4万人至320万人，失业率较上月下降0.9个百分点至10.2%，好于预期，但仍弱于历史水平。非农就业新增加176.3万人，较上月下降303.7万人，虽好与市场预期但下行趋势明显。我们认为即便疫情能在今年得到有效控制，就业情况也很难在今年回到疫情前水平。我们认为美国第三季度GDP数据或将不及预期，虽能有所回升但速率较慢。另一方面，在疫情扰动下，美国企业经营压力巨大。据标普统计，截至8月9日，美国今年已有424家上市公司及发行过债券的公司申请破产，创下近10年新高。从453家已发布半年报的上市公司盈利情况来看，71.7%的上市公司净资产收益率同比为负，23%的公司收益率没有达到盈亏平衡，现有的业绩不足以支撑其股价。综合来看，在缺乏基本面支撑的情况下，市场对美元资产的需求有所下降，导致美元指数下跌。 二 美元指数下跌对其它资产的影响 美元指数下跌是近期人民币走强的原因之一，但我们仍认为中国基本面的改善是人民币升值的最主要因素。6月我国国际收支口径的国际货物和服务贸易顺差达344亿美元，其中货物贸易顺差为449亿美元。7月我国外汇储备已达3.15万亿美元，自4月以来持续上升，出口形势也进一步改善。人民币走强吸引了海外资金流入中国资本市场，对国际收支平衡与资本市场的稳定形成了有力支撑。另一方面，人民币升值有利于稳定预期。近期在中美关系恶化，地缘政治风险上升的负面影响下，人民币走强有利于提升市场对人民币和中国经济的信心。虽然从理论上来说，人民币升值对出口有负面影响，但供需基本面是近期影响我国进出口的主要因素。若全球疫情能够逐渐趋稳，人民币升值对进出口的影响则可以忽略不计。 美元指数下跌对其他EM货币汇率形成支撑，起到了稳定作用，有利于恢复国际金融秩序。疫情爆发之初，美元汇率单边升值情况极为明显。人民币与其他新兴国家货币相比贬值幅度较小，印度卢比、印尼卢比、马来西亚林吉特、墨西哥比索等国汇率贬值较大，对美元汇率贬值幅度均超过5%，最高可达34.41%。在5月中旬美元指数下跌后，除印度卢比与马来西亚林吉特外的其他NJA货币均有所回升，欧元、英镑、加币和瑞士法郎涨幅更大。 美元贬值对贵金属价格的上涨起到支撑作用。近期黄金价格已至历史高位，白银价格仍有较大上升空间。在疫情仍未褪去，全球发展中国家仍面临较大风险的情况下，避险需求仍然存在。我们认为，相较于美元，市场对黄金、白银的需求仍然很大，未来贵金属价格或将继续上涨。 三 未来趋势预测 今年全球资本市场整体还是以避险为主线。在近期美元持续贬值的情况下，黄金和白银还能有较大增长，说明市场仍有避险需求，只是美元相较而言不是最好的避险标的。若美国疫情能有所转好，市场对美元的需求或将上升。在美国基本面好转的情境下，我们认为前期急剧下降的美国国债收益率或能实现回升。预计疫情在发展中国家的大流行不会很快结束，今年的避险需求仍然存在。若未来第五轮刺激计划能顺利落地，并不再推出新的财政刺激计划，美元指数或将在两周后触及阶段性底部。 中国经济将能实现持续改善，疫情再度爆发的可能较低，未来人民币会保持相对稳定。人民币汇率以内因影响为主，美元的波动对人民币汇率的影响较小，前期美元指数的大幅下跌并没有导致人民币汇率出现相似幅度的升值。我们认为国内基本面情况是近期人民币汇率波动的主要驱动力。国内经济的企稳回升对股、债都能形成支撑作用，继而吸引海外资产对华投资，推升人民币需求，对人民币汇率形成有力支撑。 我们认为中美关系是影响人民币汇率稳定的最大不确定因素。8月中美或将进行中期贸易谈判，目前一阶段协议的执行情况良好，唯一的问题在于对美采购不达标。随着美国大豆将在9月上市，届时中方将加快对美国大豆的采买。因此中美贸易摩擦风险整体可控，一阶段协议料将继续执行，如有谈判则崩盘的概率极小，8月人民币汇率或能继续升值，人民币汇率总体而言会更强，甚至能升至6.9以内。我们认为未来中美关系的风险点在9月份。目前拜登选情明显好于特朗普，因此特朗普可能会在台湾问题上出招，在政治上刺激中国，逼迫中方做出回应。中美关系或将在9月经受较多风波和考验，对人民币汇率造成较大影响，9月人民币汇率或将有所贬值，甚至贬至7以上。但总体而言，人民币汇率波动整体可控，在6.9-7.1之间波动的概率较大。 本文原发于券商中国
中骏方隅CEO 陈坚 展浩博 发自上海 “不好意思，拿的东西比较多”，从会场出来进入采访间落座前，陈坚先放下了手上拿着的笔和本，然后很有礼貌地递上名片：“中骏方隅陈坚，你好。” 地产圈CEO中，带笔和本参会的极少，作为中骏方隅CEO，陈坚是个特殊的存在。 一副黑色大框眼镜，一件黑色长袖衫，一条蓝黑色西裤...一身简洁深色系穿着，配上一口标准的港普，陈坚看上去更像一位港大学者，书卷气息浓郁，言辞间满是谦逊。 加入中骏方隅前，陈坚已在麦格理资本任职十年，担任中国区负责人。加上此前在瑞士银行、汇丰、摩根大通的任职履历，陈坚在投行已有二十多年工作经历，对不动产投资、基金管理轻车熟路。 2017年，中骏集团宣布进军长租公寓，不同于其他长租品牌，中骏方隅一开始即确定了重资产投资、自持为主的经营理念。从这一点来看，擅长资管的陈坚与方隅可以说有着天然适配。 “找投资人就像结婚找老婆，双方要有契合然后要相互扶持共同成长”，陈坚打了一个形象比喻，来描述方隅与投资人之间的关系。 陈坚对投资的重视程度用他本人一句话描述便是，“投资，决定生死”。对方隅而言，投资至关重要。 “不明白就不做”，在陈坚看来，投资要有纪律性，面对海量的投资机遇，方隅从不选择为规模牺牲利润。 在走好投资第一步后，精细化的运营能力则是方隅的制胜关键，目前方隅在运营的5000多间长租公寓，每家都能实现盈利，而这也是吸引投资人的重要因素。 谈及城市布局，陈坚认为，目前来看一线和强二线城市仍是方隅主要考虑范畴。当然未来方隅将远不止于此。 “去年中骏提出构建“一体两翼”的战略，两翼中除了长租公寓FUNLIVE方隅，还有购物中心FUNWORLD中骏世界城。因为商业中心拥有大量的人流，并且配套也齐全，在商业项目附近租赁居住需求旺盛，这给方隅带来机遇”。 与此同时，有温度的人性化服务是中骏方隅的另一特色。“在方隅各地的公寓，管家们和入住客户间的关系，相处得像朋友、像家人一样”。 陈坚表示，疫情期间，管家与住客间这种联系进一步加深，很多温馨感人的小事经常在社区上演。 2020年6月12日，中骏集团正式发布FUN+双品牌升级，这一天，陈坚在朋友圈分享道，“方隅是中骏一体两翼战略当中的重要布局...一个属于自己的角落 无需妥协...” “一个属于自己的角落，无需妥协”，作为此次方隅品牌升级的slogan，陈坚向我们阐述了他对无需妥协的理解，并描绘出了方隅品牌升级的美好愿景。 “人们买房子置业都会想着住得更舒服，那租房同样如此，方隅致力于给租客营造一种家的感觉，它是介于租赁和酒店之间的新空间，是一个充满潜力的地方，温暖、精致、活力、有主张，在这里，有最自在的生活方式”，在陈坚看来，这就是无需妥协的美好生活含义。 “疫情前期，方隅的出租率略微受到一些影响，不过目前我们已经得到了快速恢复”，据陈坚介绍，目前方隅出租率已达到90%以上，而续租率则维持在60%以上的业内领先水平。 得益于精准市场定位和精细化运营服务，方隅的一些公寓，如上海方隅中骏广场店等，甚至一房难求，火爆程度可见一斑。 提及长租市场由早年经历过的阵痛，逐渐步入规范化正轨，陈坚颇为感慨：“风浪既多且大，抬头望，远方可见灯塔”，在展望长租市场大行业前景时，陈坚这样说道。
从目前情况来看，国内一线城市房价还是上涨的，只是涨幅较弱而已。国家统计局14日发布2020年7月份商品住宅销售价格变动情况统计数据。 数据显示，7月份，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨3.6%和5.7%，涨幅比上月分别扩大0.3和0.5个百分点。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅均连续15个月相同或回落。 导致上半年国内一线城市房价上涨主要有以下几个原因： 一方面，上半年货币政策较为宽松，不仅是频繁降准，而且还降息，把房贷利率也降到历史最低水平，这不仅鼓励了刚需入市购房，而且房贷利率投放也放松了，让很多过去不具备贷款资质的家庭也买到了房子。 另一方面，投机性需求为了有稳定的获利，也开始放弃中小城市，全面主攻大城市，在他们看来，大城市房地产即使有泡沫，房价也不会跌下来的，国内的房地产调控本质是为了防止房地产崩盘。 尽管今年上半年一线城市房价还在微涨，反倒是中小城市房价却不涨了。但是，我们还是认为，大城市的房价上涨的空间非常有限，鉴于一城市房地产还存在着较大泡沫，所以，国内一线城市房价在上涨过后，还会有下跌调整的可能。 第一，就连住建部官员都承认，中国的商品房寿命只有30年。这意味着，购房者如果房贷30年的话，等你还清了房贷，这套商品房差不多也成危房要动迁了。也就是说购房者这几十年是在为银行和开发商在打工。而且贷款三十年的利息等于可以再买一样同样的商品房了。 第二，一线城市是老百姓(行情603883,诊股)房价与收入之比，最离谱的地方，往往多数老百姓拿着四五千元工资，却要动辄七八百万的房价，而一线城市高房价主要是肆意加杠杆，投机炒房推动的结果，并不是房子内在的价值有这么高。如果投机炒作上攻乏力，要获利了结，当地百姓支撑能力有限，房价不仅不会上涨，必然会下跌。 第三，面对上半年各大城市房价上涨，以深圳为代表的一线城市，马上对房地产进行严格调控，避免房价的大起大落，但问题是，炒房者买房主要是为了房价要大涨，如果炒房者买了房子后，发现房价并没有如预期那样每年大涨30-50%以上，而是只有3-5%左右，这使得炒房者无利可图，甚至还跑不赢通胀，那时间长了就会退出房地产市场。长远来看，大城市房价上涨空间有限，而是下跌空间被打开。 第四，过去很多人都要挤到北上广深，现在由于大城市生活成本太高，再加上各大一线城市都在控制人口增长数量 ，而且现在网络远程办公，可以网上视频上课，有便利的发达高铁、飞机，都可以迅速到达全国任何地方，所以大家也不再依赖于大城市的就业机会。特别是北京，为了减轻北京市的压力，都向雄安新区转移，会使未来北京房价费刚性约束增强，需求减少，房价会不升反降。 第五，一些人觉得大城市房价上涨空间有限，主要还是中小城市房地产盘小，只要随便弄个棚改货币化安置政策，房价就能涨上来。而像大城市的房地产市场这个大盘子，要想靠资金来推动，难度会越来越大。比如今年上半年M2增加了15万亿，信贷资金40%的流向个人房贷。 即使这样，大城市房价还仅是微幅上涨。如果这在过去，天量房贷资金很快推升房价大涨了。未来除非货币政策继续大放水，否则靠银行信贷资金来推动房价上涨的能力越来越弱，最后房地产泡沫还是会自己破裂的。 尽管一线城市上半年房价还在微涨，但这是强弩之末，主要是投机资金无处可去，遇到货币政策宽松，只能集中于一线城市投机性购房。而对于大城市房价，很多人不看好的理由是，一线城市房价泡沫最为严重，已远远脱离当地民众的购买力，同时房地产调控大城市最近，炒房者买了房后，投资风险会持续上升。 更关键的是，一线城市房价上涨已呈现疲态，房产要变现成为难事，未来进入调整周期只是时间问题。
高科技股涨上天，全球避险情绪强烈。周期股坐上市场C位。 在过去的三四年中，大家都在追白酒、医药、科技，却忽视了有色金属等周期类个股。 通常来说，在一个股市周期的后端，周期类股会登上舞台中央，煤飞色舞。煤是煤炭，色是有色金属。现在，煤没飞，色是舞起来了。 疯狂的有色金属 2007年年中，有色金属板块在中国铝业等权重股引领下全线大涨，中国铝业几度封涨停板，其他如株冶集团、承德钒钛、锌业股份、驰宏锌锗、云南铜业等十几只个股也封涨停。 根据Wind数据，2020年7月以来，有色金属板块指数涨幅高达20.18%。 全球炙手可热的黄金，A股股价大涨。从7月17日到8月6日，A股黄金指数从689.53点起飞，飙到856.25点，涨了24%！创下了2016年11月以来新高。 国泰君安等券商集体发声，全面看多有色金属板块。就连一直不看好黄金的巴菲特都颠覆了投资信仰！ 7年前，巴菲特曾在一次股东大会上说 “黄金是一只不会下蛋的鸡，即使跌到了1000美元，甚至是800美元，我也不会买”。 如今，巴菲特却投资黄金，这是有象征意义的改变。根据伯克希尔-哈撒韦公司的公告，2020年二季度，伯克希尔-哈撒韦公司破天荒第一次买了黄金股——巴里克黄金！而且手笔还不小，总共买入约2100万股，价值超过5.6亿美元。 桥水基金添柴加水。根据桥水基金8月13日提交的持仓报告，桥水对黄金ETF的持仓已经超过了9亿美元。 从去年开始，兴全基金、高毅资产就重仓了紫金矿业…… 就在股民激动不已的时候，从8月7日开始，有色板块又开始下跌，到了8月11日，板块内124只下跌，黄金跌破1900美元。赤峰黄金跌停。直到14日，都没能重新雄起…… 股民的心，随着暴涨暴跌，上下翻炒。 有色金属有多跌宕，股民就有多刺激。 金属涨价 股价就涨？大错特错！ 有色板块涨跌剧烈、阴晴不定，能不能找到其中规律呢？ 根据周期股的类别、特点，檀谈牛熊交易所为大家总结好了规律。接下来，节目有三部分，前两部分把案例掰开揉碎给大家讲清楚规律，最后一部分教大家实操。 不要走神，咱们开始。 眼看有色雄起，股民按捺不住想入场。都说商品一涨，有色必涨。有色股的涨跌，是和金属价格对应的。可以根据商品价格的涨跌去买有色股。 7月27日，伦敦现货黄金报价站上1944美元/盎司，突破了2011年9月的最高点。A股黄金板块当日就逆市上涨，赤峰黄金、豫光金铅、西部黄金等10来只个股抱团涨停。 真的商品一涨，有色必涨吗？ 这种思维，大错特错！ 跟着金属价格炒股，肯定会掉坑。因为一般金属股票价格，并不跟随金属价格走。相反，金属股价的异动，是提前于商品价格的，一般提前2到3个月。 以铜为例。2008年12月29号，沪铜指数见底，大幅回升，但是云南铜业股价早在同年11月初就开始回调了，比铜价回调早了2个月。 2009年，云南铜业11月19日股价开始下跌，但是沪铜指数还在涨，涨到了2010年1月8日，才开始下跌。 2006年5月到2008年9月，是铜价的高光时刻，铜价荡气回肠。 铜的个股表现，却让人大跌眼镜。 2006年4月28日，云南铜业、江西铜业股价分别为6.88元和7.66元，2007年分别暴涨到92.58和86的高位，越过峰值以后，一路跌成狗，到了2008年9月下旬，两只股票维持在11元左右。和铜价飞涨之前相比，并没涨多少。 可见，铜的个股涨跌，是不跟铜价的。 商品价格是现货价格，股票价格具有预期性。盯着现货价格炒个股，等于已经知道结果再去分析原因，根本没有抓住上游逻辑，永远盯着后视镜炒股。 如何预测有色股涨跌？ 对于有色股来说，真正的上游投资依据是什么呢？ 先说说大家最关心的黄金。 黄金股的涨跌不跟金价。在金价上涨后期，黄金股价会领先于金价，这是因为，A 股黄金公司的上涨逐步从估值驱动向预期业绩驱动转变。 投资黄金板块，要看货币政策、实际收益率、避险情绪和通胀预期。 8月，黄金个股从高位回落，主要是因为美国经济数据超预期、俄罗斯疫苗研发如火如荼，投机资金获利了结。 美国新一轮刺激法案谈判失败，利空黄金。美国是不可能任由美元霸主地位垮掉的。 我们对黄金未来的预期是，看短期，美国经济复苏速度和中美关系决定金价走势。 中长期，全球持续货币宽松、经济刺激方案利好通胀回升，预期会带动美债实际收益率继续下行，利好金价中长期上涨。有助于支撑黄金板块上市公司经营业绩的持续增长。 从相对估值角度看，黄金价格与美国货币供给（M2）的比值目前低于2011年高点位置，具备上涨空间。 但从短期来看，黄金获利了结，有一波下行周期，等到金价跌破2000美元再入手比较合理。 投资铜、铝股的逻辑，跟投资黄金股不一样。因为黄金的本质偏向货币，铜、铝的本质是商品。 铜，铝，煤炭这些跟基建相关的周期商品，受宏观经济影响非常大，铜被看成是经济周期的风向标，中、美、欧GDP增速与LME铜价有一定的正相关关系。 大基建启动，建材、螺纹钢、这类和基建相关的材料，需求大幅增加，价格就会上涨。从2005到2007 年，受益于大基建，中国煤炭上市公司业绩整体向上。 中国城镇化扩张最疯狂的年代已经过去，未来带动金属需求上涨的，是新能源汽车电机、电池、高压电网、5G网络等新基建。 我们把周期类商品划分为两大类：一种以中国市场为主，定价权在中国，比如煤炭。投资逻辑主要关注供给侧改革。所以在2016年初，中国煤炭大幅度减产时期，煤炭股有了一波大行情。 另一种商品定价权在国外，依赖国外环境。比如铜、铝、金。 铜铝等商品，投资逻辑主要看宏观经济周期、库存、产能以及政策导致的供需关系。 近期，铜、铝大涨的原因是：刺激政策托底全球经济持续复苏，中国第三季度铜、铝需求旺盛，但是供给跟不上需求——疫情影响铜矿山投产，压制铜矿供给；新增铝产能低于预期，全年贡献的产能有限。 流动性持续宽松加上供需矛盾，市场预期到年底，铜铝价格强劲。 预测铜、铝板块的表现，我们可以复制大宗商品的逻辑。 看铜的供需关系，全球铜矿供应链下半年肯定还是繃得很紧。在需求层面，中国/欧洲/美国多国 6 月 PMI 均超预期，供不应求、流动性充沛，铜价会有好的表现。 铝价已经创三年新高，往后看，新产能投放滞后，低库存延续、地产竣工带动及其他领域恢复性增长，需求回暖。供给侧改革后，中小铝企全关停，铝企盈利继续走扩。
张文静 8月11日-12日，第四届地新引力峰会于上海宝华万豪酒店举行，地产、资管、物业、租赁、产业、科技、金融、区块链、文旅等行业领袖齐聚，思考特殊时期的破局之路，探寻地产的第二增长极，全程直击。 今年4月底，证监会起草并发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（征求意见稿）》，正式启动了基础设施类的REITs。8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)，自公布之日起施行。市场瞩目已久的公募REITs正式开闸。 公募REITs的到来对中国房地产投资市场是否会产生影响？8月11日，上海交通大学上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘在第四届地新引力峰会期间接受的采访，并分享了他的观点。 8月3日，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，其中指出，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。严弘认为，目前公募REITs试点主要限制在基础设施领域，对房地产市场的实际影响不会很大，但更重要的是其象征意义，即标志着公募REITs的正式起步。 一旦公募REITS的模式能够走通，且市场运营良好的话，将来就有可能带来其他基础资产公募REITS的发行。而将来如果以商业地产或住宅地产为基础资产的公募REITS能够真正推出，那对房地产的影响会非常大。 今年以来，受疫情和外部环境影响，地产企业投融资面临困境。但仍有不少地产企业，特别是头部地产企业在市场上拿地非常活跃。严弘认为，对于资金充足的企业来说，今年是获得比较优质的土地资产的良好的时机。同时，这也造成地产企业进一步分化，使更多资源向头部地产企业集聚。 以下为与严弘的对话： ：8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)，自公布之日起施行。公募REITs的到来对房地产市场会产生什么影响？ 严弘：现在的公募REITs的试点主要是针对基础设施领域，目前对房地产的影响不会特别大，因为商业地产或住宅地产被明确排除在试点之外。这次试点重要的在于其象征意义，就是它标志着公募REITs的正式起步。如果公募REITs的模式能够走通，而且市场运营良好的话，将来就有可能带来其它基础资产公募REITs的发行。而一旦以商业地产或住宅地产为基础资产的公募REITS真正推出，那对房地产的影响会非常大。 长久来看，REITs可以使房地产市场的价格更好地反映出市场需求和供给均衡，且能够使地产企业进一步拓宽融资渠道和融资模式，也能够使投资者有更多手段和金融工具投资房地产行业或者跟房地产相关的资产，而不必专门去买一套房子和大楼，从而提高地产相关的资产流动性和可分性。因此，REITs对整个地产行业发展的作用，一个是调整融资模式，另一个是拓宽融资渠道和提供合理的投资产品。 ：今年疫情之后，不动产投融资有哪些新趋势？ 严弘：目前很多不动产企业、房地产企业还面临投融资的困境，一方面是政策因素，另一方面也是市场因素。 政策因素。当然政府还是希望通过政策调控和融资的限制来防止市场过度开发。 市场因素。受疫情影响，全球市场风险承受能力下降，使得企业在通过市场发行相关债务方面受到影响。特别是很多地产企业都是通过在海外发美元债、外币债来融资，以前海外市场对它们可能还是比较开放的，但现在全球风险承受能力下降，市场容量大量萎缩，这就造成企业风险评级和再融资能力下降。这对不少地产企业来说是一个很大的挑战。 投资方面，还是有不少地产企业，特别是头部地产企业，在市场上拿地活跃，特别是在一二线城市。这说明它们资金还是比较充足的，对于一些资金充足的企业来说，现在是获得优质土地资产的良好时机，同时这也造成地产企业的进一步分化，使更多资源向头部地产企业集聚。 ：很多地产企业都面临现金流压力，对于它们来说，如何盘活资产，保持充裕的现金流？ 严弘：盘活资产，一个很重要的手段是资产证券化。 基础设施领域的REITS的推出，可以帮助到一部分地产企业，当然这个范围比较窄，真正惠及到的地产企业不多。但起码这种模式是很多地产企业比较希望实现的一种融资模式，能使它们盘活现有的资产存量，获得新的融资渠道，来维持现有的现金储备。 另一方面是发行资产证券化债券等，地产企业一般更多的是发行像类REITS的产品。还有一类是通过增值服务，比如提供更好的物业服务，来提高现金流、收入。这也是一种模式。 当然对地产企业来说，获得现金流最直接的渠道就是把手上的房子卖出去。这就涉及市场需求的问题。现在一二线城市市场需求居高不下，对房企来说问题不是很大。问题大的是三四线城市，房企需要采取各种手段把手上的资产变现。 ：它们怎样提升现有资产的价值？ 严弘：做好增值服务。这是竞争非常强的市场，只有增加产品增值服务，提高产品价值，才能在竞争市场中生存下来。 或者选择好的地段去发展地产。地产里最重要的一个指导，就是地点非常重要，黄金地段的地产能卖到一个好的价钱。 所以，资产价值取决于地点，以及你能提供什么样的增值服务。 ：现在很多地产企业走上了轻资产路线，您怎么看？ 严弘：各个企业的侧重点都不一样。以前万达是从重资产变成轻资产，现在又从轻资产向重资产转型。每家公司在不同发展阶段都有不同考量。 对于资金储备比较多的企业，特别是如果融资成本比较低，重资产对他们来说负担不是很大。而对于一些融资成本非常高的企业，传统的重资产运营模式可能很难持续，这就考虑如何把资产转化或者消除，逐渐转成轻资产运营的模式。 不同地产企业在各自不同发展阶段都需要有不同的考量，其中融资成本应该是一个非常重要的考量因素。 ：不动产转型资产的模式有哪些？ 严弘：一方面向物业管理公司转型，像万达，以前主要是万达商业区或者商业城，但它们不拥有物业，而是作为物业管理者来运营这些物业，这是从重资产到轻资产转型的一个模式。 另外，将来假如真正可以做成REITs产品，那这是一种较好的模式。实际上在海外，很多商业地产都是通过REITs形式，通过市场的直接融资，来转移重资产，把自己重新打造成资产管理公司，从全球地产行业发展轨迹来看这是一个比较典型的途径。未来这些产品是否能真正实现，就取决于我们的资本市场发展是不是到一个相对成熟的阶段，从而在发展REITs和ABS产品上有更进一步的突破，以及税收政策、资产管理人员的素质是不是有更进一步的改善。 不动产转变模式的选择，既有内生性原因，也有外部市场的原因，很难一概而论，企业应就不同发展阶段和特征做出相应选择。
关于我国企业的债务问题， 很多人都认为很严重，但到底有多严重，并没有进行科学与认真的研究。 现在大家都喜欢应用“企业债务额/GDP”比率来衡量一个国家的企业债务水平。目前我国的这一比率为160%左右， 明显高于其他国家， 这是很多人认为我国企业债务问题异常严重的依据。 但很少人考虑过， 以这一比率来衡量一国的企业债务水平是否合理呢？实际上是不尽合理。除了债务总额与GDP一个是存量，一个是流量；一个是债务额，一个是生产总值；一个限于企业部门，一个涵盖整个国民经济等概念与统计上的不吻合之外，关键在于，这一比率的高低受一国经济结构的影响，即，供给侧工业比重高的国家这一比率必然高，需求侧固定资产投资比重高的国家这一比率也必然高。 这是显然的，因为基于行业与需求的性质，工业与固定资产投资，分别相比于服务业与消费，更需要借债并能够借债。众所周知，我国是工业大国，工业佔GDP比重仍为40%左右，大大高于世界平均水平的25%左右，也是投资大国，固定资本形成佔GDP比重仍为45%左右，大大高于世界平均水平的20%左右。所以，我国160%的高“企业债务总额/GDP”比率起码部分地是由于工业与固定资本形成佔GDP比重高所造成的，并不能表明我国企业债务的真实水平，真实水平应该低于此。 实际上，还有不少其他的指标可以衡量企业的债务水平。 如果可将存量和流量相比并在不同涵盖范围相比的话， 一个类似的指标是“企业债务额/工业增加值”比率。数据显示， 2017年这一比率内地为535%，而美国、英国、日本、韩国、德国、法国、澳大利亚、西班牙、新加玻、印度、俄罗斯分别为630%、952%、465%、357%、256%、1413%、1290%、751%、632%、301%和393%，我国大大低于发达国家。从变化趋势来看，2006至2017年， 该比率的平均水平发达国家由6.26上升至8.8，发展中国家由2.37上升至4.1，而我国则由3.32上升至5.36，上升速度不比其他发展中国家快。当然，这一比率， 与”企业债务额/GDP“比率一样，由于概念及涵盖范围的差别与经济结构等因素， 也是不科学的。 其实，衡量一个企业债务水平的直接与明确指标就是该企业的资产负债率，而衡量全体企业债务水平的直接、明确且又有现成统计数据的指标就是全体企业资产负债率的平均数或中位数。相比于”企业债务额/GDP”比率，资产负债率的平均或中位数在数学逻辑上更为严谨，负债与资产，均为存量指标，在同一张资产负债表的两端，涵盖范围都相同，尤其是，在经济逻辑上不会被上述的经济结构因素所扭曲。 那我国工业企业（规模以上）资产负债率的平均或中位数进行国际比较是什麽水平呢？据国家统计局数据，2019年规模以上工业企业的平均资产负债为56.6%，在国际标准范围50-60%的靠中间位置，与60%的国际警戒綫仍有相当距离。另，2016年全国3000家最大企业的平均资产负债率为63.7%，与世界3，000家最大企业的63.5%相差无几；2016年A股上市公司的资产负债率中位数为43.0%，明显低于美国、英国、德国及日本的54.6%（2016），48.52.1%（2015），56.7%（2014）及46.4%（2018）。这些都是可以查证的数据。根据这些数据，我国工业企业整体的负债水平并不高于其他国家，所以不应被高估。 当然，这并不是说，我国所有企业的负债水平都不高。从平均资产负债率来看，很多大型国有企业和部分产能过剩行业的企业高于60%，房地产企业更超过70%。这些企业的债务水平，即使是以资产负债率来衡量，也是值得担忧并应该降低的。 同时也不是说，以资产负债率衡量的整体企业债务水平不高就意味着整体而言可以高枕无忧。“企业债务额/GDP”比率高而平均的企业资产负债率不高，其实意味着，我国企业的高债务额是由高资产额所支撑的。的确，这是我国的债务问题与大部分发达国家的债务问题之间的一个根本区别。发达国家的债务很大一部分是政府债务，大多数是没有资产支撑的，而我国的债务主要是企业债务，大部分是由资产所支撑的。 那麽，高债务额由高资产额所支撑，是否就不用担心了呢？如果两者都是实在的，确实是没有什麽可担心的。但问题在于是否如此。高债务额应该是实在的，债权人一般不会含糊。但高资产额是否实在，是一个问题。资产额的实在与否，在于这些资产是否都能直接或间接地用来还债。也就是说，这些资产中到底有多少是优良资产，又有多少是不良资产。如不良资产太多，则以资产负债率衡量来负债水平也会失真。而若不良资产不多，便大可放心地使用资产负债率。 这就是说， 要研究我国的企业债务问题有多严重， 一是要搞明白排除掉经济结构因素后的真实债务水平到底有多高， 这需要进行认真与科学的定量比较分析， 二是应该弄清楚真实的不良资产率有多高，这更需要做大量的调研甚至是普查， 而不能仅根据”企业债务额/GDP“比率来下结论。
主要观点 一、7月财政数据简评 一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增；一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域；土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。 二、下半年广义财政支出的总量是多少？ 广义财政支出多少，关乎下半年是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。（一）全年收入目标能完成吗？ 1-7月财政收入完成预算进度63.6%，落后2019年1.7个百分点。随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，下半年仍具较大不确定性。今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由国有资本经营收入（特定金融机构和央企利润上缴）大幅下降导致。非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。 （二）收入完不成会掣肘支出吗？ 如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 （三）下半年广义财政支出的一个谬误 由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 三、下半年广义财政支出的结构如何？ 分别从一本账支出、专项债支出和特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察： （一）一本账支出：民生领域仍是重点 一本账支出方面，7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。从7月主要支出项目的拉动贡献来看，一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码。展望下半年，一方面，城乡社区支出可能提速追赶预算，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是重点，不排除超支较多。 （二）专项债支出：关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。展望下半年，8~10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿，但专项债投向的边际变化同样值得关注：棚改专项债重启+补充中小银行资本金预计或将使9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%，不及2019年水平。 （三）2万亿直达资金：不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义，其中不到5000亿用于基建，主要用于落实“六保”。 四、下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断，我们认为下半年广义财政难以呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言：预计8-12月一本账支出11.43万亿，增速至少提升至13.3%以上；8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%）；8-12月广义财政支出16.72万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%）。 风险提示：财政收入超预期，土地出让收入超预期。 报告目录 报告正文 一 7月财政数据简评 一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增。7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%，增幅比6月份提高1.1个百分点。分税种看，随着经济修复斜率放缓，部分主要税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑。土地交易和房地产销售相关税种增长较快，土地增值税、耕地占用税、契税分别增长21.4%、46.9%、21.7%。 一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域。7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。从支出增速看，主要支出项目增速多有回升，社保就业、城乡社区、卫生健康、教育支出增速分别回升至88%、75%、55%、24%。从主要支出项目的拉动贡献看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近13个百分点的拉动，教育贡献3.2个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%），显示支出单月高增仍主要来自民生领域的加码。 土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。7月全国政府性基金收入增速未能延续涨势、持平上月（11.4%），主要由于7月热点城市（尤其二线城市）优质地块供应显著减少，供应和成交土地规划建筑面积双降，溢价率亦有所下滑。支出方面，6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅1159亿，7月二本账支出增速由上月44%回落至6.5%。 二 下半年广义财政支出的总量是多少？ 下半年广义财政支出总量的多少，关乎下半年财政是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。通过回答“全年收入目标能完成吗”和“收入完不成会掣肘支出吗”两个问题，以及辨别市场上关于下半年财政支出的一个谬误，我们能够更加接近下半年真实的财政力度。 （一）全年收入目标能完成吗？ 今年财政“一本账”的收入目标能完成吗？7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%，增幅比6月份提高1.1个百分点。1-7月累计，全国一般公共预算收入11.47万亿，同比下降8.7%，降幅比1-6月收窄2.1个百分点。从预算完成进度看，1-7月财政收入完成了全年预算的63.6%，与近年来唯二短收的2015、2019年对比，已赶超2015年进度2.8个百分点，仍落后2019年1.7个百分点。 “一本账”财政收入超过80%由税收收入构成，其余由非税收入构成。7月全国税收收入同比增长5.7%，较上月下降3.2个百分点。1-7月全国税收收入9.85万亿，同比下降8.8%，降幅比1-6月收窄2.5个百分点。主要税种增速近几月来持续回升，但随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑，由于税收收入的后续修复斜率仍取决于各项主要经济指标、政府可控性较弱，下半年仍具较大不确定性。 财政困难年份非税收入往往高增，但今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由非税收入中的关键增量——国有资本经营收入（中投、央行等特定金融机构和央企利润上缴为主）大幅下降导致：2015年与2019年，国有资本经营收入增长91%、116%，贡献了当年非税增量的47%和76%。今年中央非税收入全年预算3000亿，较上年执行数少4287亿，其中国有资本经营收入全年预算安排1438亿，较去年下降5221亿，预计将拖累非税收入增速16个百分点。上半年中央非税收入711亿，同比降幅达73.3%。此外，减税降费背景下地方涉企收费受限，进一步阻碍非税发力。1-7月地方收入为主的行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降7.7%、3.9%。值得注意的是，非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。 （二）收入完不成会掣肘支出吗？ 如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”体系中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 根据预算安排，今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿，其中除了3.76万亿赤字以外，从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿，从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。我们估算2019年末地方结转结余资金不足2000亿元，意味着今年预算2.11万亿的地方财政调入资金及使用结转结余将主要依靠从二、三本账调入盈余资金。由于三本账预算调入规模较小（793亿），二本账调入规模可达约2万亿。 地方二本账中，由于专项债额度已经确定，占比本级收入近90%的土地出让收入成为可能掣肘支出的重要因素。就1-7月情形来看，地方土地出让收入3.51万亿元，增速同比增长7.9%，相较预算目标（-3%）已形成了可供增量调入一本账、且不挤占广义财政支出空间的“安全垫”。通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题。 （三）下半年广义财政支出的一个谬误 如果收入不会掣肘支出，下半年广义财政支出是多少？一种市场常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿（一本账11.64万亿，二本账4.52万亿），而全年要花37.39万亿（一本账24.79万亿，二本账12.61万亿），为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿（一本账13.15万亿，二本账8.08万亿），去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 这种说法错在哪？由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 二本账调入是什么？这种现象是今年特有的吗？二本账“以收定支”的原则意味收大于支是常态，“自求平衡”的原则要求这部分盈余要么调出给其他“账本”使用，要么在二本账内部结转消化，分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径，其中调入一本账部分占比约75%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 今年二本账调入的规模是多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形： 一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，预计8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%），对应8-12月广义财政支出16.7万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%），显示8-12月广义财政支出增速相比二季度（4.1%）有明显提升，但相较市场方法测算的结果（8-12月二本账支出55.9%、广义财政支出26.8%）明显较低。我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。 三 下半年广义财政支出的结构如何？ 分别从传统的一本账支出、近年来增量明显的专项债支出和今年特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察。 （一）一本账支出：民生领域仍是重点 一本账支出方面，7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。1-7月累计，全国一般公共预算支出13.35万亿，同比下降3.2%，降幅比1-6月收窄2.6个百分点。全国财政支出下降，除了前几个月受疫情影响，部分项目支出进度比去年同期放缓外，主要是各级政府严格落实过紧日子的要求，压减非急需非刚性支出。从7月主要支出项目的拉动贡献来看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近13个百分点的拉动，教育贡献3.2个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%）。一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码，符合今年主要支出项目的预算增速安排。 展望下半年，一方面，反映地方基建配套、1-7月仅完成预算的42%的城乡社区支出可能提速，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是今年重点，不排除超支较多。 （二）专项债支出：关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅1159亿，7月二本账支出增速由上月44%下降至6.5%。1-7月二本账支出5.30万亿，同比增长19.2%，得益于今年新增专项债发行节奏大幅前倾，上半年新增专项债券安排的支出同比增长1.9倍。 展望下半年，8-10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿，但专项债投向的边际变化更值得关注：自7月30日湖北重启发行新增棚改专项债起，已有6省宣布新增棚改专项债发行计划，截至8月19日共发行/预告发行986亿，占同期新增专项债发行的21%，此外还有2000亿补充中小银行资本金专项债预计在9-10月发行，两者或将共同导致1-7月几乎100%投向广义基建的新增专项债出现较大分流。预计9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%，不及2019年水平。 （三）2万亿直达资金：不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义。2万亿元直达资金由四部分组成，分别是1万亿抗疫特别国债、6050亿特殊转移支付资金、3450亿正常中央对地方转移支付资金、500亿地方政府新增一般债券。 1万亿特别国债中，市场预期约7000亿投向基建，实际不足5000亿。1万亿元抗疫特别国债从二本账出发，先调入中央一本账3000亿元，中央统筹使用，并负责还本，绝大部分用于对冲今年2.5万亿减税降费影响。剩余7000亿由二本账直接分配给地方，并负责还本，先切块安排新疆兵团、雄安新区、北京城市副中心、海南自贸港、冬奥会场馆建设以及疫情较重地区约1000亿元，剩余6000亿按因素法分配各省市。6000亿中，财政部允许各省份最高按照20%比例预留一部分抗疫特别国债资金，从广东、浙江、云南等地的预留情况来看普遍20%顶格预留。对于剩余约4800亿，特别国债的12个基建细分领域投向中，粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”有所重合，基建“纯度”可能仍需打折扣。 6050亿特殊转移支付基本全部作为一次性财力安排，支援“六保”支出。首先切块安排湖北综合财力补助1000亿元，其余分两块安排：一是财力补助3830亿元；二是有专门用途的转移支付1220亿元。包括疫情防控补助、城乡居民基本养老保险基础养老金提标补助等。 3450亿正常中央对地方转移支付资金分为一般性转移支付和专项转移支付两类。一般性转移支付不指定资金具体用途，地方可统筹安排使用。专项转移支付必须按用途使用，主要是疫情防控、社会保障等基本民生补助。 剩余500亿为地方一般债务，由市县基层地方政府按照一般债务的有关规定安排使用，但重点也是落实“六保”。总的来看，2万亿直达资金的支出仅有不到5000亿用于基建领域，民生领域仍是大头。 四 下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断，我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言： 1.一本账支出增速：过去几年一本账支出均为超支，预计8-12月一本账支出11.43万亿，增速至少提升至13.3%以上； 2.二本账支出增速：从预算目标中剔除当年盈余后，近几年仅2015年二本账支出未完成目标，预计8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%）； 3.广义财政支出增速：预计8-12月广义财政支出16.72万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%）。
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