潮起潮落。股票有涨的时候就有跌的时候，起起伏伏就跟大自然的潮汐现象是一样的。 最近两天沪深股市的走势主要是走调整，周五借助对利空消息的澄清，A股走了一个比较好的高开行情。但是盘中也出现了跳水，特别是上证指数在2:30分之后，甚至跳绿了。应该讲对市场的冲击还是比较大的。 实际上这几天市场的弱势表现与其说是抛盘太强烈，空头太嚣张，还不如说是盘中缺少实际的买盘，或者说是多头乏力，组织不起有效的进攻。即便盘中有一些热点，比如蚂蚁金服的消息入场，也只是表现出一些脉冲行情，没有可持续性。水皮觉得原因就在于还是有一部分获利盘急于变现。 最近一段时间为什么会经常出现这种情况？因为马上我们就要面临一个重大的制度性的变革，特别是创业板24日就开始实施新的交易规则，主要就是涨跌停放宽到20%。其实对比科创板来讲，有这个过渡一定是必然的。但由于考虑到前期概念股的炒作主要是在创业板，创业板的市盈率还偏高，所以当指数上攻乏力的时候，很多人就会担心空头会不会发威。不要等创业板搞注册制的时候，涨跌幅放宽到20%，上涨没捞到20%，下跌却吃了个20%。 因为有一部分投资者会这样担心，所以从上周开始创业板持续走弱就是这个原因。大家都会打提前量，水皮觉得现在还没有走的投资者也就基本上死猪不怕开水烫了。也说不定是会否极泰来，可能还会有意外的惊喜。 实际上周五创业板全天还是比较强的，说明前期空头回补是非常明显的。当然空头回补的主要力量就是北向资金。周五北向资金回补的不仅是深股通，下午2:30分以后，在沪股通上的流入也是非常明显的，直接导致上证指数也是探底回升的局势。 空头回补并不意味着多头的崛起，也许仅仅是一个平衡。但是水皮相信，创业板会平稳过渡。大家担心新的交易制度的改变，会导致创业板持续走弱的可能性几率并不大。关键在于大家对创业板的估值怎么看。估值是估值，交易机制是交易机制，两者没有必然的联系，不必勉强关联。 现在的科创板就是一个很好的例子，其实科创板盘中也很少有涨跌20%的情况，正常涨跌幅基本上就是在10%。这是大家在充分交易之后摸索出来的规律，10%上下的涨跌幅其实就是市场基本的坐标。 科创板和创业板注册制的交易规则保持一致和市场不会有特别大的冲突，所以大家的担心其实是完全没有必要。周五借助北向资金尾盘抢筹，一定程度上，深成指化解了所谓3头担心。不管是几头，其实更确切讲就是一种箱形的宽幅的震荡。这是谁都能看出来的技术图形，水皮觉得并不是什么真正的危险。 这个世界上并没有鬼，人吓人才最恐怖。 一句话点评：此一时彼一时 (水皮，《华夏时报》总编辑知名财经评论家)
【新闻】中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年8月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。 【点评】 8月LPR报价出炉，1年期和5年期以上LPR均与上期报价持平，符合市场预期。随着疫情防控取得显著成效以及宏观经济企稳回升，货币政策回归常态，从之前的总量偏宽松转向目前侧重结构优化。今年前7个月，社会融资规模累计新增22.5万亿元，比去年同期多增6.6万亿元，7月末M2同比增长10.7%，明显高于去年，总量宽松政策对保企业、稳就业发挥了重要作用。7月30日政治局会议对货币政策的表述，在延续了“灵活适度”的基础上，重点强调了“精准导向”。一方面，更多企业走出困境，逐渐开始正常运转，货币政策需要提供更加精准的支持；另一方面，持续的总量宽松也容易引起资金空转套利，引发局部房地产市场过热等风险。从近期货币政策操作上看，也能体会到央行对于货币政策宽松操作偏谨慎的态度，本月逆回购和MLF操作，相关利率均保持不变，传递了本月LPR不降的信号。随着货币政策从总量宽松逐渐转向精准导向，未来降准和降息的概率降低。 从流动性调节方式上看，央行逐渐回归公开市场操作、MLF操作等常规性的调控方式。自本月7日以来，央行已连续10个交易日进行逆回购操作，累计操作金额近万亿元，利率保持2.2%不变。从MLF操作上看，央行为维护市场预期平稳，提前公告将于8月17日进行MLF操作，对冲本月即将到期量（5500亿元）。当日，央行开展7000亿元MLF操作，利率保持2.95%不变，但超额续作量仍超出了市场预期。由此可见，近期连续货币政策操作的特点主要是通过价格稳定、数量缓增的方式，保持市场流动性合理充裕，满足缴税、政府债券发行等所需的流动性需求。 8月17日国务院常务会议强调，“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。”进一步明确了下阶段货币政策的重点方向。下阶段，货币政策将继续通过公开市场操作、MLF操作等常规性货币政策工具，调节市场所需的流动性，降准降息概率降低的同时，主要是发挥结构性直达货币政策工具的作用，对仍处于困难之中的制造业、中小微企业等实体经济的薄弱环节进行精准滴灌。另外，不搞大水漫灌也意味着疫情后期将更加重视金融风险的防范与化解，为经济社会恢复发展营造安全稳定的金融环境。 表逆回购、MLF利率与LPR 时间 7天逆回购利率 1年期MLF利率 1年期LPR 5年期以上LPR 2019-08-20 2.55 3.30 4.25 4.85 2019-09-20 2.55 3.30 4.20 4.85 2019-10-21 2.55 3.30 4.20 4.85 2019-11-05 2.55 3.25 — — 2019-11-18 2.50 3.25 — — 2019-11-20 2.50 3.25 4.15 4.80 2019-12-20 2.50 3.25 4.15 4.80 2020-01-20 2.50 3.25 4.15 4.80 2020-02-03 2.40 3.25 — — 2020-02-17 2.40 3.15 — — 2020-02-20 2.40 3.15 4.05 4.75 2020-03-20 2.40 3.15 4.05 4.75 2020-03-30 2.20 3.15 — — 2020-04-15 2.20 2.95 — — 2020-04-20 2.20 2.95 3.85 4.65 2020-05-20 2.20 2.95 3.85 4.65 2020-06-22 2.20 2.95 3.85 4.65 2020-07-20 2.20 2.95 3.85 4.65 2020-08-20 2.20 2.95 3.85 4.65 说明：黄颜色为利率调降的时点。 资料来源：中国人民银行。
时至今日，不少人仍习惯性地将黄金价格的上涨等同于货币币值的贬值。这种说法很有震撼力，但却并不准确，因为黄金价格的变动并不等同于货币币值的变化！ 在人类历史上，以黄金制作的金币曾经是全世界流通范围最广、影响力最大的货币，即使是纸币出现和广泛流通后，在很长一段时间内，纸币也主要是金本位制下的代币。 1944年布雷顿森林体系建立时，仍是以美元与黄金固定挂钩（一盎司黄金兑35美元，即美元仍属于金本位制货币，所以，美元也被称为“美金”），其他国家货币与美元相对固定挂钩，黄金价值仍在很大程度上决定着货币的币值。 1971年美国宣布停止美元与黄金挂钩，全世界的货币由此脱离金本位制，转化为纯粹的信用货币。黄金则退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值需要用货币加以标示，并随着供求关系的变化而变化。 但时至今日，不少人仍习惯性地将黄金价格的上涨等同于货币币值的萎缩（贬值）。比如，一盎司黄金价格从1970年的35美元，上涨到2020年8月份一度突破2063美元，高峰时上涨了近60倍，有人以此说美元严重超发，大幅贬值近60倍。同样，在中国，一克黄金也从1970年的8.4元上涨到2020年8月份一度突破450元，高峰时上涨了近54倍，有人以此说人民币贬值近54倍。 这种说法很有震撼力，但却并不准确，因为黄金价格的变动并不等同于货币币值的变化！ 一、黄金为什么必然退出货币舞台 货币自诞生以来，随着相关技术的发展，其表现形态和运行方式等也一直在不断演变，旨在不断提高运行效率、降低运行成本、更好地发挥功能作用，促进经济社会加快发展。其中，最大的变化就是从自然实物货币（包括规制化的金属货币）彻底转化为国家信用货币，并相应推动货币表现形态和运行方式、调控体系等发生重大变化。 但由于种种原因，人们对货币为什么必然从实物货币转化为信用货币、信用货币的“信用”到底是谁的信用、信用货币是如何投放出来的、如何监控货币币值变化并有效调节货币总量等相关问题并没有足够的认识和准确把握，很多看法和理论仍停留在金本位制纸币的阶段，难免产生诸多误解。 实际上，货币之所以必然从自然实物货币发展成为国家信用货币，是有其内在逻辑和规律的。 所谓“货币”，就是“货物”之“币”，“币”则是价值的单位和表现方式，这就决定了货币最核心的功能就是价值尺度，是为货物（后来也发展到劳务等）的交换服务的，相应发挥着交换媒介的功能。 要充分发挥货币的价值尺度功能，就需要保持货币币值的基本稳定。要保持货币币值的基本稳定，就需要保证一国的货币总量能够与该国主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富的规模相对应，能够随同可交易社会财富的增减变化而变化，具有可调性、灵活性。 这样，传统的自然实物货币，由于其实际供应量更大程度上取决于这种实物的自然存储量、开发与加工能力等因素，很难与财富规模的变化相适应，很容易造成严重的通货膨胀或通货紧缩，甚至在不同货币国家之间的贸易中，由于贸易的严重失衡很容易导致货币的严重失衡进而引发相互战争。因此，随着市场经济的发展和可交易财富的增长，实物货币必然要退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值同样需要以新的货币加以标示。当然，黄金退出货币舞台，不代表黄金就没有价值了，黄金依然存在使用价值和储值价值。 货币则必然脱离自然实物，转化为纯粹的价值单位或表征物，其本身可以不再具有实用价值，可以成为纯粹的数字或符号。但它之所以能够被社会所接受，是因为一国货币是建立在整个国家可交易财富的支撑和社会信用基础之上，受到国家主权和法律保护的，所以，这种货币被叫做“信用货币”，也被称为“主权货币”或“法定货币”。 信用货币的“信用”，是国家整体的信用，而不是政府（财政）自身的信用或债务，并不是以政府税收为担保的（税收只能为政府债务提供担保）；也不再是发行货币的中央银行的信用或负债（央行不再承诺货币持有人可以用货币向央行兑回黄金或其他任何东西），实际上是社会财富价值的法律权证（财富证券化）。 由此可以肯定：要想退回去再以黄金或任何其他自然实物作为货币，都是不可能的；即使运用新的技术，比照黄金的原理（如总量限定、阶段性产出量也被系统设定，严格排挤人为调控）设计的“数字加密货币”，也只能是一种数字资产或网络社区币，难以成为真正的流通货币；在国家主权依然存在，世界尚未实现一体化治理的情况下，要打造和运行超主权世界货币是不大可能的，即使是与一蓝子法定货币结构性挂钩也同样如此，哈耶克“货币的非国家化”设想很难实现。 二、信用货币的投放渠道与方式 实物货币的投放，取决于货币材质的取得和作为货币的使用。那么，脱离实物货币后，信用货币又是如何投放出来的呢？ 这主要存在两大渠道和方式： 1．货币投放机构购买货币储备物投放基础货币 为确定货币币值，货币投放机构首先需要通过购买社会上最为认可的财富，特别是传统上曾经充当货币的黄金、白银，以及国际上最主要的流通货币（国际硬通货）等，作为货币的价值对标物（锚定物）和储备物。由此投放的货币，是最严格意义上的“基础货币”。 这种基础货币非常重要，但又不是越多越好，而是应该严格控制在必要的范围。否则，央行购买和冻结的社会财富越多，投放出来的货币总量就越会偏离可交易社会财富的规模，难以保持货币币值的基本稳定，甚至会使货币体系倒退回实物货币体系。 2．货币投放机构以发放贷款或购买债券等方式派生货币 在控制央行基础货币投放的情况下，社会上大量财富对应的货币需求如何得到满足？ 这就需要货币投放机构通过发放贷款或购买债券等方式，按照约定条件将货币先期借给社会主体。由此投放的货币，相对于基础货币，属于派生货币。其背后的原理在于：由存在货币需求的社会主体以其已经拥有或约定期限内将会拥有的可货币化财富为依托，以增加负债的方式获取货币，并保证按照约定及时还本付息，由此引入社会主体共同对可交易财富的规模进行评估，相应投放货币，从而保持货币总量与财富规模的相互对应。 这样，信用货币的投放就越来越多地依赖社会主体对货币投放机构负债的扩张，没有社会债务的扩张，货币就很难投放出来。同时，货币的质量也就在很大程度上取决于社会负债的质量：如果社会负债大量存在坏账损失，但又没有得到及时处理，就必然造成货币的超发（没有真实财富作为对应），货币就必然会相应贬值。 为保障货币质量，就必须强化借钱必还的规则落实以及坏账损失的处理，必须强化债权债务双方的财务约束，资不抵债的必须进行破产或重组，不能一味地维稳而掩盖问题、过度保护僵死的企业与金融机构。 其中，为强化货币投放机构的财务约束，就需要将其划分为中央银行和商业银行，赋予其不同职责并实施不同的监管： 中央银行负责货币现金的管理，以及货币币值的监控、货币政策的制定与实施。由此，央行很难因资不抵债而破产，所以必须严格控制其直接面向企业、个人等办理贷款或购买债券等融资业务，以及直接为政府提供透支或直接购买政府债券。央行原则上只能面对商业银行等金融机构发生货币收付和再贷款，为维护金融体系稳定行使“最后贷款人”职责。 商业银行可以面对企业、个人等社会主体办理存贷款、购买债券等业务，即投放派生货币的职能主要交给商业银行承担。商业银行要接受严格的金融监管，资不抵债的同样要被重组或清盘。 这样，货币总量就包括央行购买储备物投放的基础货币与商业银行扩大债权投放的派生货币；货币总量主要包括社会主体持有的现金与银行存款（存款机构相互之间的存款除外）；货币政策的传导就形成了“中央银行-商业银行-社会主体”的“二元体系”。 三、信用货币的币值监控与总量调控 由于社会财富种类繁多、形态各异、分布极广，而且很多还存在上下游关系，经常转换形态与持有者，要准确掌握其实际的规模变化并相应控制货币的投放与总量非常不易，因此，只能选择部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本，形成社会消费物价指数CPI，通过CPI的变化（通货膨胀率）近似地反应货币币值的变化，据以调节货币的投放与总量。这就形成了货币政策体系，包括通胀目标确定与货币总量调节的具体实施。 其中，根据弗里德曼的货币数量理论，世界各国普遍认可2%-5%的通胀率属于有利于经济社会发展稳定的“温和通胀率”，货币政策目标普遍都设定在2%以上，而没有设定为零的。 需要注意的是，CPI的变化及其对货币币值的代表性受到多重因素的影响。其中，即使货币总量与财富规模总体对应，但由于各种财富具体的供求变化，也会造成货币流向发生变化，进而造成CPI发生变化。特别重要的是，随着各类金融交易市场的发展，货币总量中分流并沉淀到金融市场部分（各类交易保证金存款）越来越大，货币总量与CPI变化的相关性因而受到很大影响。所以，说“通货膨胀只是货币现象”并不准确，货币总量的增长率并不是必然等于社会物价的增长率。 同时，信用货币的投放主要取决于社会的货币需求，社会货币需求又受到人们对可交易财富价格变化的预期。总体上，受到人们生活水平的提高，同一种商品的价格也会呈现提高态势，除非供应过剩甚至出现替代商品；社会财富价格上涨，又会带动货币需求与货币总量的扩张；货币总量的扩张，又会推动社会财富价格的上涨和社会货币需求的扩张。由此形成信用货币总量与社会财富价格相互促进、螺旋上升的基本格局。 由此也造成：在社会处于供不应求、经济加快发展、货币需求旺盛阶段，通货膨胀就成为信用货币的常态。但这种状况发展到一定程度，在社会遇到供过于求、经济发展下行、货币需求低迷状态时，就可能出现因社会主体主动收缩货币需求与负债规模而产生的货币总量泛滥下的通货紧缩局面。货币政策在应对通货膨胀、需要控制货币投放时，是相对主动和有效的；而在应对通货紧缩、需要扩大货币投放时，则是相对被动和低效的，容易出现“零利率陷阱”。 面对市场流动性枯竭和经济严重衰退，严重威胁到金融市场和经济社会稳定甚至可能引发重大危机时，各国政府都会进行逆向调节，扩大负债与开支，并要求货币政策与财政政策配合，打破常规，实施零利率甚至负利率、大规模量化宽松甚至财政赤字货币化。通过扩大货币投放、压低货币币值，使社会财富的分配更多地向扩大负债并相应扩大投放和消费，能够为经济发展和社会稳定做出贡献的群体倾斜，无形之中剥夺和转移持有货币性资产群体的财富，在很大程度上发挥着更广泛、更深刻的社会财富重新分配的作用，货币政策财政化倾向越来越明显。 上述种种因素的存在，就使得信用货币体系下，社会负债与货币总量的增长必然超过社会可交易财富的增长。长期看，货币币值总体上必然呈现不断的贬值态势。 如果说货币从实物货币转化为信用货币，最重要的突破就是解决了货币供应僵化与不足的问题，那么，现有信用货币体系存在的最大问题就是货币很容易不断超发、总量难以有效控制。这种状况持续发展可能严重威胁货币体系的基础与信誉，需要高度警惕与尽快解决！ 四、黄金价格变动与货币币值变化的关系 明确了信用货币的本质与运行逻辑后，就不难把握黄金价格与货币币值的关系。 货币总量是对应于全社会可交易财富总价值的，货币币值的变化应该是全部社会财富价格变化的综合表现。但即使二者完全对应，不同商品的具体价格也会因供求关系变化而发生涨跌明显的分化：当大量货币涌向一些小宗热点商品时，其价格就可能出现大幅上升；当货币大量撤离这些商品时，其价格也可能随之大幅下跌。所以，不能将某些特殊物品价格的变动等同于货币币值的变化。 黄金退出货币舞台后，仍属于国际上最为认可的应对货币贬值的储值物。但由于全球黄金保有量有限，可用于交易的黄金规模及其增长速度（目前全球黄金ETF持仓量只有2300亿美元左右）与全世界的货币总量相比更是相差甚远，一旦出现突发事件造成美元等国际主要货币出现贬值预期，黄金就可能成为人们更加追崇的储值物品，大量货币涌向黄金，其价格就会因供不应求而大幅攀升。 比如，2019年底一盎司黄金约为1516美元，进入2020年，随着突如其来的新冠肺炎疫情全球蔓延，特别是进入3月份之后，美欧日英等国采取大规模量化宽松货币政策，大量货币投放伴随经济大幅下行，导致黄金价格大幅攀升，到8月份一度突破2063美元，随后，回落到2000美元以内。 这种状况在比照黄金原理，采用加密技术等设计的网络内生数字资产“比特币”（有人称之为“数字黄金”）上同样存在。比特币价格从2020年3月初的一枚6000美元左右，一路攀升至8月份一度突破12442美元，随后又回落至11800美元以内。而在2017年，曾经从年初的1200多美元上涨到11月份接近20000美元的高峰，随后又下跌到2018年最低时4000多美元，出现更大幅度的波动。 由此可见，作为社会财富中的一小部分，黄金价格变动，除受到货币总体贬值等基本面影响外，更多地受制于供求关系的变化。随着全球货币总量的大规模扩张，黄金价格更加容易大起大落。所以，尽管黄金价格变动与货币币值变化存在较大相关性，但却绝对不能将二者划等号！
摘要 【黄湘源：注册制下创业板必然会两极分化】注册制条件下的创业板，不可能只有增量新股的单边上涨。曾因被批准实行注册制改革而快速上行的创业板，却在临近制度落地前跌跌不休了起来，这是注册制条件下市场机制发挥作用的必然表现，也是创业板在两极分化的过程中完成自身凤凰涅槃的必经之路。（证券市场红周刊） 注册制条件下的创业板，不可能只有增量新股的单边上涨。曾因被批准实行注册制改革而快速上行的创业板，却在临近制度落地前跌跌不休了起来，这是注册制条件下市场机制发挥作用的必然表现，也是创业板在两极分化的过程中完成自身凤凰涅槃的必经之路。 借助市场力量完成股票出清 是对退市机制的补充和完善 创业板在实行注册制改革后，交易机制也将和科创板一样，新股上市首五个交易日不设涨跌停限制，此后涨跌停限制也由10%放宽至20%。但创业板并非像科创板只是增量股份的单边市，逾800只存量股票，也将随之同步实行涨跌幅限制放宽至20%的交易制度。但审批制时代的创业板存量股份与另起灶炉新开张的增量股份并不完全一样，特别是上市初就存在的先天不足问题，上市后更是每况愈下，对于已经濒临退市边缘的存量股份，涨跌幅限制的放宽，在投资者具有更充分自由表达意志的市场条件下，随时都有可能被市场所淘汰。创业板这种以少量增量股份的注册制改革带动广大存量股份注册制改革的做法，相比于只有增量股份的科创板，将具有更为普遍性的示范作用和推广意义。 科创板的退市制度设计，虽然比原创业板或主板的退市制度更具进步性，包括一旦触及退市条件即直接退市，不再设置退市整理期，也不允许重新上市。这是因为科创板在此之前没有存量股份，但未必能适合于存量股份广大的创业板。创业板暂时保留了原来的ST制度虽不免留下一定的缺憾，但如果能在放宽涨跌停板限制的条件下借助于市场的力量，加快市场交易，对不具备留在市场继续交易的股票完成出清，则在一定意义上也可以说是对市场化退市机制的适当补充和完善。 如果认为创业板对注册制条件下推进退市制度落地的贡献仅仅表现在存量股份上，显然也是不全面的。创业板存量股份未来出现两极分化，是存量股份本身存在质量问题参差不齐所决定的。注册制的实施不过是通过市场机制加快了该退则退的进程而已。而对于不符合上市条件该退则退的原则，如果认为其只适用于存量股份而不适用于增量股份，显然也说不过去，无论科创板，还是注册制条件下的创业板增量新股，一旦触及退市条件，势必也将该退则退，这对科创板乃至主板整体市场化退市的落地，将会有很大的推动。 公司两级分化是吐故纳新的过程 其实，最终将导致科创板及创业板股票市场表现出两极分化的内在动因不是别的，恰恰正是目前增量上市新股备受市场追捧的高估值。科创板、创业板新股的高估值，在反映定价机制方面利益机制的价值取向上显然不是一点问题也没有的。在排斥了以散户为代表的大多数投资者议价发言权的条件下，按照科创板新股以及创业板新股目前这种估值没有最高而只有更高的趋势，建立在虚高估值基础上的超募势必将愈演愈烈。这除了满足相关新股发行人的圈钱欲望之外，只能是注册制改革中的市场被逐渐引入越来越泡沫化发展邪路的开始。 急功近利的思想如果在一定时期内占了上风，指望新股定价机制快速发生符合市场长期价值取向的根本性逆转显然并不现实，在业绩成长性经过一定时间阶段实践考验的情况下所出现的两极分化也就势必在所难免。对于这种两极分化，即使未必需要提升到是否有可能关系到注册制和退市制度改革成败的高度去予以评价，至少对于过于迷恋急功近利的高估值倾向的市场，也需要时刻警惕。如果说市场有必要依靠自己的力量来表达自己的价值取向，那么，注册制条件下股价表现的两极分化也就不失为一种既合情合理且行之有效的表现形式。这对于新股定价方式所存在的千疮百孔的制度性缺陷，即使未必有可能从根本上起到拨乱反正的作用，也有很大的可能将会在一定程度上发挥一些不无补益的纠偏和将功补过。 在某种意义上，两极分化不是创业板的沉沦而是吐故纳新的过程。只有经过从两极分化的扬弃到吐故纳新的升华，创业板才有可能在完成自身凤凰涅槃的同时，也为注册制在资本市场的全面落地推开，创造和提供比科创板更加贴近实际、切合现实的可复制可推广的经验。
民间借贷利率司法保护上限调低后，能促使民间借贷回归到双方都接受的利率价格水平上，无论是借款方还是贷款上，都能有效淡化暴利概念，能使民间借贷活动回到“心平气和”状态，减少或遏制因民间借贷利率过高而带来的社会金融危害，使民间借贷活动步入到健康发展轨道上。 8月20日，最高人民法院发布了新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（简称《规定》）。决定调整民间借贷利率司法保护上限：以中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的4倍为标准确定民间借贷利率的司法保护上限，取代原《规定》中“以24%和36%为基准的两线三区”的规定，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限。比如具体而言，以2020年7月20日发布的1年期贷款市场报价利率3.85%的4倍计算，民间借贷利率的司法保护上限调整为15.4%，相较于过去的24%和36%有较大幅度的下降。 此次最高法院降低民间借贷利率司法保护上限，是有相当的民意基础，是在认真听取社会各界意见并征求金融监管部门建议的基础上作出的调整决定，可以说经得起历史的检验。我们应该感谢最高法院与时俱进的法治精神，因为这是最高法院坚持正确社会问题导向的务实精神及力排众议的结果。众所周知，之前当最高法院相关人员表示正结合民法典最新规定开展民间借贷司法解释的修订工作时，众所纷纭莫衷一是，赞成与反对之声相互交替，对调低民间借贷利率司法保护上限进行了激烈的辩论，观点交锋十分激烈；尽管如此，最高法院还是不为所困，依然坚持自己对社会经济金融现状的正确判断，果断调低了民间借贷利率司法保护上限。 可以肯定地说，将民间借贷利率司法保护上限予以调低，是符合最广大人民群众的热切呼唤，是顺应民心的务实之举，是我国司法改革围绕我国现实金融生活实际以及考虑借贷双方切身利益的结果。可以说，这是我国司法领域的一项重大的惠民法律制度，此举深受全国人民拥护，全国人民一定会为之欢呼雀跃！ 此次，最高法院降低民间借贷利率司法保护上限，将会激发诸多社会金融利好。 首先，它将推动民间借贷利率司法与时俱进，促使我国民间借贷利率走向更为科学合理的区间，使借贷双方都能公平接受。目前，我国金融机构实际贷款利率在适度宽松货币政策环境下，已经下降了很多；尤其是社会各环节资金相当充裕，整个社会资金实际利率水平也已经下行。尤其是目前我国实体经济普遍不景气，盈利能力较低，不少参与到民间借贷的中小微企业原本盈利率只有百分之几，如果民间借贷高利率现状不改观，会导致我国实体企业经营成本负担过重；在遭受疫情影响之后，更加难以渡过当前融资困难局面，有可能成为压垮实体经济的最后一根稻草。而民间借贷利率与原来的24%或36%比起大大降低，必然会降低所有参与民间借贷个人或企业的融资成本，大大减轻全民借贷负担，有利于充分发挥民间借贷活动的金融有效补充作用。 而且，民间借贷利率司法保护上限调低后，能促使民间借贷回归到双方都接受的利率价格水平上，无论是借款方还是贷款上，都能有效淡化暴利概念，能使民间借贷活动回到“心平气和”状态，减少或遏制因民间借贷利率过高而带来的社会金融危害，使民间借贷活动步入到健康发展轨道上。 其次，它会促使社会资金更多地流向实体经济，推动我国普惠金融活动的实施。由于正规银行金融机构与民间借贷之间的利率差距缩小，它一方面可能会促使银行金融机构端正经营思想，不会在资金流向上使歪点子，遏制金融领域的腐败行为，不再让银行信贷资金流向高利贷领域，这样可让银行信贷资金大量配置到普惠金融领域，使中小微实体企业能够获得银行信贷支持，解决全社会有效金融需求不足问题。另一方面，即便是银行信贷资金受到规模或信贷能力限制，形成部分资金缺口，无法满足所有中小微企业的信贷资金需求，但这些中小微企业可转向到民间借贷领域，也更能促使民间借贷的活跃，且由于民间借贷利率司法保护上限降低，会在很大程度上遏制民间借贷的贪婪性，为社会提供真正的金融动能，成为企业和民众乐于接受和积极参与的金融活动。最为重要的是，民间借贷利率是社会资金利率价格的重要组成部分，民间借贷利率降低在客观上有利促进全社资金价格的降低，在当前经济不景气的社会环境下，更容易减少民间借贷对实体企业的更多“剥夺”，有利于实体企业恢复生机，也有利于为全民办金融热潮降温，促使实体企业的老板们回归实业本位，振兴我国的实体经济，为中国经济发展蓄积动能。 再次，有利于保护借贷双方合法权益，消除民间借贷中的不法行为，促进民间借贷活动健康可持续发展。由于民间借贷利率降低，可促使借贷双方保持讲信用、守法的借贷心理，可有效消除借贷双方的矛盾，减少很多不必要的借贷纠纷，主要是不会因为借贷利率过高导致经营成败而滋生赖债心理，在客观上能够使借贷双方在参与民间借贷活动中都保持高度理性的态度，既能消除放贷者“一夜暴富”冲动的高利贷行为，又能在很大程度上平滑借款人因为利率过度而产生的种种不满心理情绪。同时，民间借贷利率降低，可让更多的民间借贷活动由地下转入地上，由后台走入前台，使我国民间借贷活动都能在“阳光”下进行，就是不再像原来那样因为怕放贷利率过高而躲躲闪闪，避免使更多的民间借贷活动陷入灰色地。而且，由于一切都在公开阳光环境下操作，可消除收贷过程中的野蛮与血腥暴力活动，一切违法高利放贷和违法催贷行为将会受到法律的严惩，使民间借贷行为实现不断自我净化，不断沿着法律既定的轨道运行与发展，最后将民间借贷彻底改造成我国一支积极、健康向上的金融力量，最终成为推动我国社会经济活动必不可少的金融活动。 最后，民间借贷利率参照央行公布的1年期贷款市场报价利率（LPR）的四倍，使得民间借贷利率处于不断变动之中，时刻与社会资金需求状态相一致，有利于随时矫正民间借贷活动存在的问题。由于央行公布的1年期贷款市场报价利率（LPR）是按月公布，这样这可使民间借贷利率保持合理的变动状态，不脱离社会资金供需实际，充分反映民间借贷利率的金融灵活性，有效反映民间借贷利率的实际生存现状，也打破了过去民间借贷利率长期不变、难以真实反映社会资金供需关系和资金价格实际变化水平的现状，有利于让民间借贷利率很好地与现实社会金融生活相一致、相吻合，也会有效消除民间借贷留下诸多的金融“后遗症”。同时，按月调整民间借贷利率司法保护上限，对于借贷双方来说都是利好，既不会让放款人因为利率过低而承担较大的借贷风险，也不会让民间借贷利率过高而使借款人加重借款负担，使民间借贷利率始终处于“公平、公正”局面，不存在双方谁吃亏的问题，这对民间借贷整体的繁荣与活跃无疑将带来重大利好。 总之，降低民间借贷利率司法保护上限，是一项重大的金融法制改革，它对我国民间借贷健康发展、对保护借贷双方合法权益、对促进中国普惠金融社会新格局的实现等方面都将奠定坚定的法治基石，相信中国的民间借贷活动从此之后将步入更和谐、更有理性和更有温度的金融文明法治时代！
王若君 8月21日，美的置业（3990.HK）在线上举办2020年中期业绩发布会，美的置业董事局主席、执行董事兼总裁郝恒乐，高级副总裁徐传甫，执行董事兼首席财务官林戈出席。 “房地产大规模的价格战的逻辑是不成立的”，郝恒乐表示，在房住不炒的基调下，下半年的态势是趋于稳定的。当然，城市之间会存在差异，有些城市不仅不会出现价格战，并且会有明显上涨的态势，当然也有些城市会存在去化和价格的压力。美的置业下半年的去化策略仍然是兼顾流量、价格，保持相对的平衡，采取一城一策、一盘一策的基本策略。
在上一篇文章，我们通过托管数据带大家简单的了解了债券市场上的主要机构投资者。在这篇文章，我们会深入介绍第一个债券投资机构，也是最重要的债券投资机构——商业银行。 债券投研人员，对商业银行的研究其实很杂很广，他们要懂银行投资逻辑，也要懂银行的资产负债表，还要懂各种监管要求。 比如假设银保监会出台了某项新的监管政策，要求银行存款占总负债的比例不能低于70%，问这会对债券市场产生什么影响？ 显然，要回答这样一个问题，首要前提是了解银行是否有类似的监管要求？然后去查银行的资产负债表，看银行的存款负债比例是否显著低于70%，该政策是否会对商业银行的行为构成影响？最后再依据银行资产配置的逻辑去推测银行会怎么应对，应对方式会对债券市场产生怎样的影响。 所以写“如何研究商业银行的投资行为”这样一个主题，是一个很困难且要涵盖非常多杂乱信息的工作。 为了尽可能有条理的囊括更多信息，我们把对银行行为研究的方法论分析，划分成了银行的资产配置逻辑、银行的资产负债表解析、银行的监管约束解析三大部分。 本文先介绍前两个，监管约束解析由于篇幅过长，我们将在另起一篇专门来讲述。 1 银行的资产配置逻辑 对银行来说，它可以持有的资产主要是固收类的资产，包括非标准化债权资产（简称“非标”）、债券、信贷及固收产品。非固收类的资产，比如股票、一级股权投资，商业银行投资的比例非常小。背后的原因，有两个： 1、二级股票缺乏保护垫，没有固定的收益，风险太高，对银行表内合法刚兑的存款负债及较少的资本金是很大的威胁。想一下，一个地处某个县域的农商行，找不到优秀的股票投资经理，如果用储户的钱投资，碰到了十几个跌停板的个股呢？不说几个银行，一个银行碰到了，在铁索连舟的金融体系前，这都是致命的。 2、一级股权，除了没人才、风险太大外，还有一个原因是流动性差，退出困难，会不断蚕食银行的流动性，期限错配会非常严重。 所以，商业银行被限制只去拿有固定收益的资产。在非标、债券、信贷及固收产品（比如货币基金、券商集合等）中，银行投资选择多配哪一项，有它自己的考虑。 （一）非标 按照央行发布的《标准化债权类资产认定规则》，非标是指不满足五类要求（图表1）的债权资产，包括信托贷款、委托贷款、信托收（受）益权等。 对银行来说，投资非标有三个好处： 一是收益很高，低的时候也有6%-7%，高的时候至少有9%以上的收益； 二是能带来存款等其他的一些辅助收益。现实中，一个企业从银行手中融到了钱，那企业要在这个银行开设存款账户，一般就把钱存在这个银行了，所以银行也就多了笔存款。 2013年后，随着科技的发展，比如余额宝的普及、天天基金等互联网代销平台的壮大，大家拿到钱之后去买资管产品的现象越来越普遍，在存款收益率与资管产品收益率之间的差距越拉越大的背景下，银行存款越来越稀缺。所以能带来存款的业务在现在是非常吃香的。 三是有些时候可以节省资本占用。 什么意思呢？大家都知道，银行是个高杠杆经营的金融机构，自己的资本金很少，靠的是储户的存款，他们所投资的资产是有风险的。 比如贷款，有信用风险，企业可能会破产，造成银行坏账。还有比如国债，虽然无信用风险，但有利率风险，利率上下起伏波动会对银行持有国债的价格造成冲击，可能会让银行产生损失。 面对这些投资资产所带来的风险，银行需要有足够的资本金，表明自己有足够的吸收风险爆发带来的损失，否则只靠储户的存款，出现了风险，拆东墙补西墙，银行就变成空手套白狼了的机构，储户的利益无法得到保证。 所以，为了给银行约束，银保监会设置了监管指标，叫资本充足率，来衡量银行资本金是否充足，计算公式大概可以写成： 资本充足率=银行资本金/（信用风险敞口+市场风险敞口+操作风险敞口） 这里分母所说的敞口，表示的是银行投资一项资产所面临的各类风险。一般市场风险和操作风险我们不怎么看，因为这是一个总量的值，量也很小，主要看信用风险敞口。 信用风险敞口等于资产的投资额乘以一个风险系数。比如我投的是信用债，那么这个系数就是100%，国债没信用风险，那就是0%。这个系数指代的也就是我们所说的资本占用（风险权重）概念。我们说资本占用高或风险权重高，指的就是风险系数高。 非标，它实际上是一种面向非金融企业的贷款，按理说应该和信用债一样，都是100%的风险系数。 但在银行的实际业务开展中，非标往往会和同业投资联系在一起，而同业投资项目按照银监会的要求，有些是只要按照25%或20%来计提资本金的。所以有些银行在以前会钻这种空子，把非标投资包装在同业投资里，少计提资本金。 当然这种模式在现在严监管的格局下，被查的很严，少了很多。 （二）信贷 信贷和非标很像，除第三点资本占用有时会少外，其他优势好处基本也适用。所以这给银行很大的配置非标和信贷的动力。 但任何事物有利就有弊。银行投资非标和信贷有这么多好处，自然也就有不少弊端，否则银行的资产负债表，就会全变成贷款和非标了。 具体说信贷和非标的弊端，大概有两个。 第一个是大部分的信贷和非标计提资本金的权重高，除了一部分监管鼓励投向的行业与业务领域比如小微贷款算75%，小于100%外，基本上大部分都是100%。这也就是说，放一笔钱给企业，你就要准备好相对应的资本金来对标，这对银保监会严格考核要求的资本充足率是很大的耗损，银行会有很大的考核压力。 第二个是流动性问题。贷款和非标期限比较长，大部分都在2年以上（也有部分是短期或流动性贷款），也基本可以说没有交易流转变现的空间。 一旦银行用储户的存款放了钱，那就基本算是做了期限错配，就要不断吸收存款来养着，银行会有负债压力，银监针对银行流动性设置的考核指标也会有所恶化。 （三）固收类产品 固收类产品其实就是广义基金的概念，包括银行理财、券商资管、公募债基、货币基金、信托计划等。 不同的银行，对这些产品的偏好也不同。以投资的数量规模也不能简单的说哪一项是主要的投资项，我们可以知道的是货基、债基和券商资管应该位居前三，同业理财和信托相对偏少。 为什么商业银行要投这些资管产品？这些资管产品归根到底最终投的资产还是债券、信贷类非标等，和银行自己投的资产类别基本相似，为什么还要借这些资管机构来投呢？银行还白白多花管理费。 逻辑没那么简单。银行之所以会产生投资这些产品的动力，有四点原因： 1、找通道，主要是冲存款或放款融资，维护客户。冲存款这一点，货基最为典型，货基是免税的，很多银行发存单去买货基，货基再将资金放在银行当线下同业存款，这样银行就借货基实现了存款增长的目的。 而放款融资这一点，以信托为主。银行自己虽然可以放贷款，但有些重要的客户的融资需求，在以下两种情况下，银行是没有办法满足的：一是单个客户的授信到极限了，再授信就超出监管要求限制了；二是监管禁止投向的行业企业，比如说现在所说的过剩产能行业，四证不齐的房地产企业等。 这些企业，银行可能和他们有较多业务往来，不想得罪，所以就找理财、找信托，做一个资管放款，让他们帮忙放款，自己真实出资，或做担保，来满足这些企业的需求。 2、流动性管理，主要是货基、债基等一些流动性好的产品，方便银行调剂表内的流动性，做好流动性安排。 3、低风险获利。这是任何一个需要盈利的企业都需要首要考虑的。而中国国内的资管产品很庆幸，除公募债基外，其他大部分都能达到报出的业绩基准，风险低，收益还不低。2017年时，券商资管报价不到6%，基本算不上高，现在因为债券收益率下了比较多，报价也随之下来了，但比起自己去配置或投资债券的收益率依然还是要高。 还有些创新性的固收产品，甚至可以说是基本无风险，比如2019年下半年开始盛行的摊余成本法债基。银行买入公募定制的摊余成本法债基，公募基金用银行的资金去银行间市场买3-5年期的政策性金融债，直接持有到期吃票息，不用管债券市场的波动，银行那边反映出来的净值趋势是一条直直向上且无回撤的净值曲线，同时享受免税和无风险收益。 4、借助外部力量做不能做之事。银行自己虽然能做投资，但有两个问题，一是人手不够，专业度不够。，这一点主要集中在很多城商行和农商行等中小行里，他们很多要一人兼多职，交易员有可能是投资经理，还有可能是信评，忙不过来；二是和非银比起来，银行还是太保守，很多债券想买但行里的合规风控可能过不了，负债成本又高，所以需要借“马甲”，通过买入非银机构的资管产品来间接持有，提高投资收益。 （四）债券 银行投资债券，往往不仅仅是为了明面上的收益，很多时候银行要综合考虑流动性管理、资本占用、税收和监管要求等多个因素。 如果银行只是根据明面上的收益来配置债券，那我们看到的银行债券持仓结构大概率会是流动性极佳的活跃券（用于交易）+长久期高票息的地方债/政策性金融债/信用债（持有至到期）。 但从我们的从业经验来看，商业银行实际的持仓比较均衡，各个期限和品种都会持有，尤其偏好5年期以内的利率债，对于超长久期（20年以上）的国债/政策性金融债的偏好反而一般。 可见，银行投资债券并没有那么简单。 首先，不同的银行，他们看待债券投资收益率的方式是不同的。 有些银行领导对金融市场部（银行负责债券投资的部门）考核的是税后到期收益率（即扣除税收的收益率）。 不同的债券它们面对的缴税要求是不同的。比如国债，银行投资国债，获得的利息收入和资本利得是不用缴纳所得税和增值税的；但信用债就不同，虽然票息收入更高，但要缴纳25%的所得税，扣掉这25%的税收后，其投资收益是否还高于国债的收益就不好说了。 还有些银行领导认为行里的资本金比较稀缺，要节省资本金，所以对所有投资资产收益率考核，除了考虑税收因素外，还要考虑资本占用带来的机会成本。 什么意思呢？ 我们之前说过，贷款和非标因为有信用风险，需要占用一定比例的资本金作为风险抵补，信用债是企业发行的，背后是企业的信用，和贷款非标本质上是一样具有信用风险，因此也要占用资本金。 被占用的资本金本来是可以另做它用赚取其他收益，但现在因为投资了信用债，这一部分资本金便被锁定了，因此在考虑信用债的投资收益时，必须要扣除资本占用可能带来的收益（机会成本的概念）。 那怎么算被占用资本金的收益率呢？ 很简单，可以用净资产收益率（ROE）计算。净资产收益率的定义就是每一单位净资产（资本金）能够带来的回报率，因此如果投资信用债占用了1单位的资本金，那么其资本占用的机会成本便是ROE。 举个例子。假设某银行，资本充足率（资本金/加权风险资产）是10%，净资产收益率（ROE）是12%。该银行投资了1单位信用债，信用债的收益率为6%。 这1单位的信用债按100%的风险系数计算，要耗费资本金1*100%（风险系数）*10%（资本充足率）=10%，按照12%的ROE计算，这10%的资本金可以给银行带来10%*12%=1.2%的收益。 因此，银行投资1单位信用债，最后的实际收益率应该是6%-1.2%=4.8%。 按照以上综合考虑税收和资本金的原则，我们做了个粗略的测算。从图表2可以很明显的看到，如果真的考虑税收和资本占用的因素，国债的收益率其实一点都不逊色于政策性金融债和企业债。 其次，银行有时是身不由己，受监管的约束比较大，没办法随心所欲。 这一点影响最为明显的是银行会很偏好投资短债和利率债。 这些短债和利率债，在银保监会和央行给银行设置的监管体系中，有很高的地位，能够帮助银行在流动性监管考核要求中达标。 具体的，我们就不展开了，因为我们马上会专门出一篇银行监管约束的报告，作为银行投资行为的续章，读者朋友可以在那一篇文章获得更详细的信息。 这些短债和利率债，对银行自己做流动性管理也很有帮助。如果哪天，银行自己发现表内出现了流动性缺口，负债增速跟不上资产的增速，那么直接在市场上抛掉这些流动性好的利率债，或者短债到期后不再续投回收流动性即可。 有些地方的农商行管理机构（省联社）为了防范信用风险，也会给农商行施加额外的监管约束，比如要求农商行不能投资信用债，只能投资利率债；或是要求农商行只能投资AAA评级或白名单里的信用债。这也给银行自身的投资行为构成了约束。 还有一点，对银行尤其是区域性银行的投债行为影响很大——与地方政府的关系。 虽然现在我们的金融管理是垂直化管理，地方性的金融机构由中央的金融管理部门管理，地方政府名义上没有管辖权，但现实中，区域性银行依然会非常顾虑地方政府，会积极的去拿地方政府发行的地方债与地方城投债，以此维护好与地方政府的关系。 除了维护关系，这里面银行自己也能获得相应的收益，比如获得地方政府下面的机关单位存款，以此扩大规模；地方城投一般有地方政府的隐性背书，相对而言也是一类不错的高收益资产。 （五）银行如何决定资产配置 我们之所以会花这么大的篇幅，来说信贷、非标、固收类资产，这些似乎和债券没有太大关系的资产，是因为银行的投资行为是一个在经济周期、监管和负债三方约束下追求利润最大化而形成的行为。 这些资产和债券有很多扯不清的关系，会影响银行投资债券的意愿和规模。 比如替代关系。在经济周期处于复苏或过热的时候，实体的投资回报率比较高，企业盈利状况好，信用风险小，一般也会有扩大再生产的需求，那么这时企业信贷和非标增量会比较高，银行会多配这些资产，减少债券的投资规模。我们说经济变好，债券市场会走熊，这就是其中一个原因。 再比如联动关系。在一个严监管的周期里，银保监会和央行对不规范事件频繁发生的非标及同业投资的固收类资产限制往往较大，银行在监管的压力下，往往会减少对这两类资产的配置，这会直接导致处于银行下游的公募基金、券商资管等其他广义基金产品的规模缩减，市场上可用于配债的资金减少，使债券市场收益率上行。 所以，一个优秀的债券投研人员，不单单要对债券市场有深刻的了解，还需要对资管业务模式、金融监管、经济周期和投资者行为等方方面面有深刻的理解。专攻机构投资者行为的债券研究员，往往也会是不差的银行研究员。 具体到某一个年份，要决定信贷、非标、债券和固收产品投资的规模和比例，不同的银行有不同的决策方式，但我们可以大体的将他们分成两个类型。 第一个类型是主观型。归属在这个阵营的银行，不会有明确的资产负债管理部门，银行基于上一年的收入和盈利水平，对各业务部部门制定下一年的收入和盈利考核目标，然后根据需要达成的盈利目标，分配给这个部门多少的风险资产额度、多高的资金价格等等具体的指标。 这种主观型的决策方式一般出现在农商行和部分经营能力偏差的城商行里。 第二个类型是相对客观型。这种类型的决策，一般会有一套复杂的资产负债管理系统，多出现在大行、股份行和部分经营能力较强的城商行农商行里。 首先，这些银行一般会由高层、各业务部门的领导以及风控合规等相关人员组成决策委员会，对资产负债表结构、未来发展方向等大面上的东西，作出战略性的展望要求。 比如说，今年消费信贷很火，监管机构想打击金融空转套利，那银行决策委员会可能就会制定今年要大力发展零售金融、降低同业业务比例的大方向。 这一个过程实际就是银行领导根据自身对经济、监管和政策的预期来决定银行资产配置重点方向的过程。 在决策下来之后，战略的具体执行通常会由一个称为“资产负债管理部”（简称资负部）或“计划财务部”（简称计财部）的部门来执行，由它来统筹全行每个资产负债品种的期限、利率、规模等具体的事项，以完成行业制定的盈利目标。 要做好这一点，资负部门有很多工作要做，比如要监测行里的流动性风险和日常的流动性分配，决定银行要承担多大的利率波动风险，怎样才能消耗最少的资本金，做最优质的业务等等。 而在这些工作当中，对银行的资产配置行为有最重要影响的是：资负部门担当司库职责，进行FTP核算。（有些中小银行可能没有设立资负或计财部，司库的职责会交给金融市场部） 什么叫FTP核算呢？ FTP全称是内部资金转移体系，它可以衡量每一项业务对行里利润的贡献程度，能够调节银行资产负债结构。 比如说，银行最基本的存贷业务。一般来说，银行支行的存款业务人员，每个季度都在积极拉存款，对银行的负债和规模扩张有很重要的贡献。 但这些存款如果不通过贷款是没办法给银行创造收入的，所以这些存款业务人员的绩效和给行里的贡献，一般情况下就很难和贷款业务割裂开来衡量。 但在FTP体系下，这个问题很容易能够解决。 当资负部门担起司库职责时，它就像是一个中介，存款业务人员从居民和企业部门手中揽储，假设是以3%的存款利率拉来的存款，那么存款业务人员把这个存款“卖给”司库，司库依据它自己制定的一套复杂的定价模型，给存款业务人员假设4%的价格，那么存款业务人员给行里的贡献便是4%-3%=100BP。 如果是贷款部门，他们相中了一个企业客户，企业客户愿意支付7%的贷款利率，那么他们可以向司库“购买”资金用来发放贷款，司库假设按5%的价格将资金“卖给”贷款部门，那么贷款部门完成这笔贷款便能获得7%-5%=200BP的利差。 如果银行觉得经济不景气，给企业贷款的不良风险比较高，想加大债券资产的投资比例，那么资负部可以调高给贷款部门的资金利率，比如从5%的价格上调到6%，这样银行贷款部门开展业务所能获得的利差收入（对行里的贡献和绩效）是减少的，其业务开展积极性降低，难度加大，从而使银行负债资金配置到信贷上的规模下降。 同样，银行如果希望加大债券（利率债）资产的投资，那么司库给债券投资部门的资金价格可能就会相应的调低。 利用这样一个调节手段，银行还可以调节负债的结构。比如希望提高存款负债比例，那么就提高司库“收购”存款的价格。 总之，如果银行的资负部门担当司库，设计的FTP核算体系足够科学和实用，那么它们确实可以通过FTP来指挥银行的资产配置行为。 当然，我们这里说的决策委员会进行战略决策—资负管理执行这样一整套流程，实际是一个非常完美和理性的流程，现实中可能没有几个银行能完全实现，但这不碍事，逻辑和道理是共通的，现实中银行确实会有这样一个过程。 很多主观决策资产配置的银行，可能也会设置所谓的决策委员会、司库等环节，但我们依然会把它归类为主观型，因为对这些银行来说，这些环节基本不会发挥作用，大部分时候这些银行的决策是依靠少数人的主观判断而得。 2 商业银行的资产负债表解析 如果说我们在上一部分“商业银行资产配置的逻辑”中讲的是理论，那在这一部分，商业银行的资产负债表解析，我们要讲的就是对理论的数据分析和验证。 我们先来看一个真实的上市银行报表。（图表4） 报表看着非常杂乱，项目非常多，但我们仔细看，会发现有几个项目占比非常小，比如资产端，像固定资产、贵金属这种，对我们研究银行的投资行为也没什么帮助，所以我们不妨对这个报表进行简化和整理。 依据我们的从业经验，我们将其简化成了图表5。 （一）资产端解析 在资产端，商业银行重要的有现金及存放中央银行款项、发放贷款和垫款、同业资产和金融投资四大项。 1、现金及存放中央银行款项 现金和M0是相反的概念，它是指银行的库存现金，是银行留在自身金库中用于应对储户取现而自由支配的资金。只有当储户取现时，这部分现金才进入经济系统中，变成流通中的现金（M0）。 一般来说，这部分现金银行留存的很少，因为这部分现金留存在金库中，不会给银行带来任何的收益，对银行而言是纯粹的成本耗损。 它的波动变化通常情况下也不大。只有在特殊的节假日——春节前后，年前居民为过年先大规模取现，年后又大规模存钱，这部分现金的规模才会发生比较大幅度的变化。 值得注意的是，我们经常说的银行拉存款，拉的是流通中的现金（M0），其实是把流动性中的现金（M0）转换为银行库存现金的过程。 存款中央银行款项，主要包括法定存款准备金、超额存款准备金和财政存款三项。 法定存款准备金是商业银行按照央行要求的法定存款准备金率缴纳的准备金，其基数是商业银行的一般存款。 假设银行吸收了100亿的一般存款，央行规定的法定存款准备金率是10%，那么银行便需要缴纳10亿的法定存款准备金，冻结在央行的准备金账户中，无法使用。 超额存款准备金是超出央行规定缴纳的法定存款准备金规模的部分，这部分我们通常称为超储。 超储是商业银行可以自由支配的资金，也是银行买债、放贷、投广义基金或拆借给其他金融机构的资金来源。 央行的货币政策操作，比如降准、公开市场操作、MLF操作等给商业银行提供的流动性，最后也是体现为超储的增加。 因此超储可以说是债券市场最重要的流动性供给，也是债券投研人员最关注的流动性指标之一。 财政存款，更准确的说法是“划缴财政存款”，和金融数据中公布的财政存款以及我们经常听到的国库定存有很大的差别。 金融数据公布的财政存款，是财政部在央行开设的国库账户的存款变化。 企业或者个人缴税，政府发行国债和地方债募集资金，都会造成国库账户中的财政资金增加，财政存款增加。 而财政部下发财政支出给各个机关单位，让这些机关单位去执行政府职责，比如建基建项目，这个过程反过来会造成国库账户中的财政资金减少，财政存款减少。 国库定存是另一个概念。经过多年的累积，国库账户中其实已经有了不少的财政存款，这些财政存款如果只是安静的呆在国库账户里，没什么收益，那在某种程度上也算是资源的浪费。 所以为了盘活财政存款，央行还会不定期的进行国库定存招标，也就是把这些财政存款拿出来，让银行去报价竞争，使这些本来躺在央行国库账户中的财政资金变成银行的存款负债。 而我们这里说的“划缴财政存款”在资产负债表中属于资产项，显然和国库定存是有明显差别的。 它其实是商业银行担当经济主体和国库账户收付中介形成的财政资金遗留。 我们前面说的企业缴税会增加央行国库账户的财政资金，这个过程不是由央行操作执行的，因为央行通常不和非金融机构发生业务往来。 更具体的流程是，商业银行先从企业存款账户中扣缴税款，然后商业银行将这些税款上缴给央行，央行将其纳入到国库账户。 下发财政支出，也是首先将财政资金划缴给商业银行，然后由商业银行将这些财政资金划缴给机关单位的存款账户。 在这样一个“代收代发”的过程中，未被及时或充分利用，依然遗留在商业银行账户中的财政资金，便沉淀形成了“划缴财政存款”。 这部分沉淀的资金，显然银行并不用为他支付任何的利息，所以并不能算作是商业银行的负债。 2、发放贷款和垫款 贷款和垫款是商业银行资产项中规模最大的一项，也可能是各位读者最为熟悉的一项。 贷款概念无需解释，各家银行的主营业务，每家银行发出去的贷款（包括票据贴现）加总一起构成了央行发布的金融数据中的信贷规模。 垫款是指商业银行为客户垫付的款项，比如某企业资金周转出现困难，无法向上游支付支付原料款，商业银行代替它支付。 两者的比例，我们不可知，商业银行资产负债表也基本不会公布，但从常识直观来看，垫款的比例应该极小，贷款是这一项目最重要的组成，因此我们把它看做银行信贷规模就行。 对债券投研人员来说，如果不是有意看银行的信用风险状况，那研究某个银行的贷款项目，基本没什么意义。 我们更希望也更喜欢看所有银行加总得到的总量数据，商业银行贷款资产这一项，可能只有在我们希望去了解信贷的结构也就是信贷的流向时，才会有些许的帮助。 3、同业资产 同业资产按照行业内的共识，包括拆出资金、买入返售和存放同业及其他金融机构款项三个科目。 拆出资金是无需抵押品，银行直接“贷款”给其他金融机构的资金，分为同业拆借和同业借款两种。 同业拆借的期限短，一般不会超过1个月，最长的极限也就1年，一般是银行和银行之间在线上操作，是拆出资金项最重要的组成部分。 而同业借款的时间长，4个月至3年不等，主要面向的群体是消费金融公司、金融租赁公司等非银金融机构，在线下操作。 由于拆出资金的行为本质上是一个“信贷”行为，存在信用风险，所以无论是同业拆借还是同业借款，都要占用银行的资本金。 但因为同业拆借面向的是风险相对更低的银行同业，所以风险系数更低，期限在三个月以内（含三个月）时，风险系数是20%，超过三个月是25%；而同业借款不管时间长短如何，都要100%。 买入返售和拆出同业类似，都是银行给其他金融机构的“贷款”。不同的点在于，买入返售是一个“抵押贷款”，它需要银行先买入某项金融资产（“收抵押品”融出资金），再在约定时间，按固定的价格，将资产卖回给资金融入方，以此收回资金和利息。 买入的资产，按照银保监会发布的127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》，必须是银行承兑汇票、债券等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。 如果买入的资产是债券，那么银行买入返售的行为其实就是我们在《初探债市》中所说的债券回购交易行为。 我们前面说，超储是债券市场最重要的流动性供给，表示商业银行可以自由支配的资金，这里说的两种同业资产科目——拆出同业和买入返售表示的是，商业银行将这些流动性供给传递给其他机构的方式和规模。 当然，由于银行报表是一个季末的存量时点数据，更准确的数据可能是交易规模这种流量数据。 存放同业及其他金融机构款项（简称存放同业）是银行在其他银行和财务公司的线下存款，我们简称同业存款。 它的性质和前两个完全不同。 前两个我们说本质上是“贷款”，资金的所有权发生了转移，银行是为了获得利息收入。 但存放同业，资金所有权不会发生转移，资金仍然归属银行。虽然也有部分存放同业是为了获得利息收入，但还有些时候银行是为了方便结算。 4、金融投资 金融投资里面包含了我们前面所说的债券、非标和固收产品三大类资产，是债券投研者最关注的项目。 但这一项最近几年因为会计准则的变化，科目分类也发生了变化，大家在做纵向对比是，会比较困难。 在2018年以前，所有银行都会将金融投资分成“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期金融资产”和“应收款项类投资”四个科目。 2018年之后，根据国际会计准则委员会发布的《国际财务报告准则第9号—金融工具》（IFRS9）， 开始陆续有银行将金融资产重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPL）”、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）”以及“以摊余成本计量的金融资产（AMC）”三个科目。到现在，基本上所有上市银行都采用了这一新分类方法。 我们主要讲述的也是新分类下的三个科目。 以摊余成本计量的金融资产（AMC），它对应的是旧分类下的持有至到期投资和应收账款中的大部分非标和债券资产。 在这一科目下的资产有两个最为重要的特点：一是持有资产的目的是为了获得本金和票息收入，持有时间会一直到债券/非标/固收产品到期；二是估值方式顾名思义，是以摊余成本法计量估值。 什么是摊余成本法？简单而言就是以买入成本为入账价值，然后将存续期内的利息收益平均摊派到每一天的一种计量方法。 比如说，某银行以100元的价格买入了一张期限为1年，票息收入为6%的债券，准备持有至到期，银行将这个债券放在以摊余成本计量的金融资产科目。 这意味着，银行将这个债券入账时，记得摊余成本法计量的金融资产项增加100元。 同时，在未来1年，银行要把100*6%=6块钱的收益平摊到每一天，每一天这个科目都会稳定的增长1.66%（6/360，假设一年按360天计算）。 通常来说，我们将这种不考虑市场价格波动，只以获取本金和利息收入为目的债券投资，称为配置盘。 显然，只要司库给银行债券投资部门提供的资金成本小于债券的收益率，那么配置盘买入就是有利可图的，而且还不用考虑市场价格波动带来的投资风险。 他们担心的其实更多是买入配置时的收益率水平是否足够高。 如果说银行在10年国债到期收益率3%的时候就大规模买入配置，但两个月后，10年国债到期收益率上行到了4%，这时银行的配债资金已经被占用，无法继续买入更高收益率的10年国债。 从这个角度看，债券的配置盘实际是天然的空头。 以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（简称FVOCI），它对应的是旧分类方式下的“可供出售金融资产”以及“应收款项投资”这两项中的金融资产。 记在这个科目下的金融资产，它的特点是：1）银行持有的目的不“单纯”，可能是为了长期持有获取利息收入，也可能是想在市场价格大幅上涨时卖出获取资本利得；2）顾名思义，以公允价值为计量估值方式。 什么是公允价值？这个其实是一个比较难说清楚的问题，简单而言它是一个被大家（最重要的是监管机构）普遍认可且能真实准确反应金融资产内在价值的价格。 比如说债券，它可以流通交易，也有专门的受监管认可的中债登或中证登为其提供估值，那么大家交易出来的市场价格或是中债登/中证登估值就可以作为公允价值。 这个公允价值会随着市场环境的变化而变化，以其为入账计量方式的金融资产价值自然也会随着公允价值的变化而变化。 比如说我们上面举的例子，银行买入一张债券，价格是100元，两个月之后，这个债券价格假设上涨变成了102元，那么这个债券在银行资产负债表中的账面价值就会马上变成102元。变动的2元钱，按规定被计入其他综合收益，不影响银行的当期利润。 按照这样的一个估值方式，我们其实可以比较确定的认为，这个科目下基本不会有银行直接投资的非标资产，大多数会是债券或是公募债基与货基。 因为目前来说，非标基本不能被公允价值计量，它一基本没有流动性，二没有一个受大家（监管）广泛认可的机构对其进行准确估值，或者说缺乏除摊余成本法计价之外的估值方式。 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（简称FVPL），它主要对应的是旧分类下的交易性金融资产，其他三类中，不符合“以摊余成本法计量的金融资产”和“以公允价值计量且变动计入其他综合损益的金融资产”分类要求的金融资产，也会被纳入到这一新科目中，所以这个科目可以看做是一个大的收容站。 它的主要特点在于：1）持有的大部分资产，其目的都是为了交易获取资本利得收益；2）以公允价值为计量方式，且变动计入当期损益，会影响银行的当期利润。 但是，和FVOCI不一样，虽然这个科目是要求按照公允价值计量，但是这个科目也是一个收容站，很多流动性不好的资产比如非标等由于不符合相关条件也会被放置在这个科目下。 在这一科目下的债券投资，由于其目的是为了交易，所以被称为交易盘。它和“以摊余成本法计量的金融资产”科目中的配置盘截然相反，它希望债券到期收益率持续下行，是天然的多头。 如果是这样一个推论，我们应该可以看到当债券市场迎来牛市（收益率快速下行）的时候，银行交易盘力量会明显上升，而在债券熊市（收益率上行）的时候，我们应该能够看到银行的配置力量增加。 我们以5大行的数据为例进行了验证，发现确实如此。在2018年到2020年的这一轮债券长牛市中，五大行的“FVOCI”和“FVPL”资产占总金融资产的比重明显上升，而以摊余成本计量的金融资产占比则逐渐下降。 有了对银行交易盘和配置盘的认识+资产负债表数据，我们其实还可以来验证我们前面说过的各类银行在债券市场上的投资风格。 图表11是我们对各个上市银行2019年年报披露的金融资产项目的整理，从中可以看出： 1）四大国有行持债风格明显偏配置，AMC资产的占比在60%左右，而明确用于交易的FVPL占比在11%左右。 2）股份制银行相比于国有行风格会激进一些，样本行里AMC资产的平均占比为53.5%，明显低于国有行，而FVPL资产的平均占比则达到了22%。 3）城商行在各类银行中表现最为激进，其FVPL资产的平均占比达到了27.73%，还有部分银行甚至接近40%，是各类银行中占比最高的。 4）农商行的风格分化比较明显，不过整体依旧是偏保守，样本行中FVPL资产的占比仅8.95%。有部分银行AMC的比例超过70%，但也有部分银行不足40%。 总体的结论和我们在《债券托管数据分析手册》中通过托管数据所得到结论基本一致。 （二）负债端解析 在负债端，对债券投研人员，比较有意义的项目有向中央银行借款、吸收存款、同业负债、应付债券四大项。 1、向中央银行借款 顾名思义，这一项负债是银行向央行申请“贷款”形成的科目，和央行的货币政策操作有密不可分的关系。 目前已知的有：再贷款、再贴现、中期便利操作（MLF）、公开市场操作（OMO）、常用借贷便利（SLF）等。 这些货币政策工具操作，基本的流程和套路都是银行用自身符合央行要求的资产作为“合格抵押品”，或私下一对一的向央行提出申请，或以公开招投标的方式向央行申请资金。央行再根据宏观调控的需要，确认合适的规模，将其划拨给银行在央行开设的准备金账户中，形成超额存款准备金。 所以一般来说，这个科目的增加或减少，直接对应的是资产端“现金及存放中央银行款项”规模的增加或减少。 未来，我们很有可能会看到其他更具创新性的货币政策工具，这些工具未来可能会对商业银行的资产负债表构成不同的影响，但只要商业银行增加了对中央银行的债务，那么这些工具最终都必然会归入“向中央银行借款”这一项。 2、吸收存款 这是商业银行最为核心的负债项，在2014年前，这一项占银行负债的比例在70-80%以上。但2014年之后，随着金融资管产品（余额宝、各种理财）的兴起，越来越多的居民储蓄开始脱离银行表内，银行开始更加依赖同业负债资金，存款占比逐渐下滑。 通常来说，银行增加表内存款，有三个途径，这三种途径对债券市场的影响不同。 一是通过信用派生创造，企业一般会在商业银行开设企业存款账户，当商业银行发放贷款、投资企业债券和非标时，相应会在企业的存款账户中进行记录，从而在账面上增加了银行的存款规模。 但当企业存款规模增加了，银行需要按照法定存款准备金率缴纳一定比例的准备金，将超储转为法定存款准备金，从而使银行可以自由支配的配债资金减少。 因此，存款的增加不一定对债券构成利好，或者说信用派生形成的存款，对债券必然是利空的。这也是为什么，做债券研究的人如此重视金融数据中的信贷和社融两项数据的主要原因。 二是通过参加国库定存招标，吸纳财政资金增加存款。国库定存招标带来的存款，虽然同样需要缴纳法定存款准备金，但这部分资金是央行直接将国库中的财政资金转移给银行，对银行来说是确切的可使用资金的增加，而不是账面规模。 因此，即使需要冻结一部分资金缴准，银行也依然还有更大规模的可自由支配用于配债的资金，所以对债券而言，总体是利好。 三是揽储，也就是我们经常会看到的拉存款，将流通中的现金M0拉回银行系统，转为银行的库存现金或超储。 显然，这种方式带来的存款增长，和国库定存性质类似，虽然都要缴纳法定准备金，但银行总体流动性增加了，对债市构成利好。 需要注意，并不是所有的存款都要缴纳法定存款准备金，除保险机构所做的协议存款外，其他金融机构在银行的同业存款是无需缴纳法定存款准备金的。“吸收存款”这一科目，也不包括金融机构在银行的同业存款。 3、同业负债 同业负债共包括拆入资金、卖出回购和同业及其他金融机构存放款三个科目，这三个科目和我们在资产端所讲的同业资产是一一对应的关系。 拆入资金对应同业拆出。一个银行将资金同业拆借给另一个银行，那么该银行同业拆出规模增加，而另一个银行则形成了我们这里所说的拆入资金。 卖出回购也是一样。一方银行是买入返售，作为交易对手的另一方银行必然会形成卖出回购。 同业及其他金融机构存放款略有不同，它的口径要更宽泛一些。通常来说，银行在债券市场上是资金的融出方，一般不会找非银机构融入资金，所以无论是拆入资金，还是卖出回购，对应的基本都是银行同业。 但同业及其他金融机构存放款，其范围要广的多，非银机构形成的同业存款反而有可能会比银行同业存款多。 比如我们买公募基金，买银行理财，或是我们去炒股交给证券公司保证金，这些资金最终都会先以同业存款的形式进入这些机构在银行开设的存款账户里。然后这些机构再将这些账户中的资金，用于投资或其他用途。 同业负债非常容易受监管的影响，它对债券市场的影响在很多时候都是因为监管政策出现了变化。 比如2017年，监管机构主导金融去杠杆，严查资金空转套利，禁止银行用同业负债工具去购买同业理财、券商资管等固收产品。 这不但使固收产品的需求大幅下降，还促使银行赎回未到期的固收产品以应对监管。这些固收产品为了应对赎回带来的流动性需求，被迫抛售流动性好的利率债，从而引发了2017年债券市场的大幅调整。 还有同样在2017年，银保监会提出了一堆新的流动性监管指标，强化了存款负债的地位，如果同业负债规模过高，银行可能无法在这些新的流动性监管指标考核中达标。 这直接导致部分银行主动削减同业负债规模。由于负债端的萎缩，资产端也被迫收缩，流动性最好的金融投资自然会成为银行匹配资产负债表的主要抓手，债券或固收产品又再次被抛售，引发债券市场的剧烈调整。 所以，同业负债这一项，在定义和概念上不难，真正困难和具有较高研究价值的是在金融监管层面。 对这一点，我们将在下一篇详细展开，届时大家能看到，商业银行的同业负债到底会有怎样的监管约束，这些监管约束对债券市场会有怎样的影响。 4、应付债券 应付债券科目主要包括两部分，一是同业存单，二是银行发行的用于补充资本金的资本工具，比如次级债、二级资本债等。 这部分之所以被大家所重视，在于同业存单的特殊性。 同业存单兴起于2014年，在性质上其实更像是同业存款的替代品，同样是用来吸收同业负债资金的债务工具。 但与同业存款相比，同业存单在兴起时更具有优势：1）同业存单不被纳入同业负债项（尽管他是用来吸收同业负债资金），不受同业负债的监管限制；2）线上标准化发行，更方便和更低的操作风险；3）资金更具稳定性，不存在提前支取的风险。 因此，对银行尤其是中小银行而言，同业存单的出现让他们突破地域限制、突破监管限制，扩张规模成为了可能，大量中小银行和股份行在2014-2016年放量发行同业存单，造成同业存单规模快速上涨。 但2017年金融严监管，央行和银保监会补上了对同业存单的监管“真空”，将同业存单纳入至同业负债口径，从此银行利用同业存单扩张规模受到制约，中小银行和股份行的存续规模逐渐见顶并稳定下来。 但在银行资产负债表科目中，同业存单依然被认为是银行发行债券融资的行为，所以在会计记录时，同业存单依然被认定在应付债券项下。 （三）研究资产需先研究负债 作为债券的投研人员，我们其实很少直接硬碰硬的去研究银行的资产配置行为，在大部分时候，我们更多的将焦点放在负债项上，通过研究负债的变化，来推测银行的投资行为和资产端的变化。 扩展到整个固收行业，负债可能都会是最重要的部分。有优秀的投研能力、确定了投资机会，但没有了负债，无能为力。 各金融机构的负债是会互相影响的。某机构的资产可能就是某机构的负债来源，比如公募基金持有的同业存单，是银行同业负债的主要来源；而公募基金的负债尤其是债基和货基，在很多时候，又来自于银行的投资（对应银行金融投资项下的三个科目）。 一旦银行的同业负债出现了问题，那么银行可能就会减少金融投资项，从而影响公募基金的负债端。公募基金的负债端出现问题，同业存单的买盘力量减弱，又会进一步加重银行负债的萎缩，形成一个套娃式的恶性循环。 债券投资中的机构投资者行为研究，在很多时候其实就是对这种机构之间互动行为的研究。要理解这种更深层次的互动行为，资产负债表、金融监管条例、投资逻辑等这些内容是基础。这也是为什么我们要花这么多时间来解析商业银行的资产负债表和投资逻辑的原因。 当然，只是了解基础远不够。金融市场的创新与时俱进，金融机构之间的互动行为也会随时发生改变，对债券市场产生不同的影响。这些东西是需要“干中学”，深入到市场一线中去才能及时了解。
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