这已经是我关于人口讨论的第十篇文章了。我特别注意到，梁建章先生在关于人口问题的最新文章中（生育率长期低于更替水平 人口迟早会消亡），还是局限在人口的单一思维逻辑里。这也是很多学者会出现的问题，在一个复杂的社会发展现实中，往往把某一个问题过度放大，而忽视了全局性。 这也是就人口问题持续两个月的讨论中，我和梁建章的根本分歧所在。 人口问题不只是简单的生育问题 梁建章在新文章中提到的很多问题，其实我在以往的文章都做过专门的论述和回应，可能是被他忽视了。例如，在日本，养老金已经成为了严重的财政负担。这个例子证明，高福利化的养老制度安排，在发达国家已经成为一个严重的制度负担。这也是我在与日本的相关官员和学者讨论后得出的结论。 关于梁建章在新文章中让我回答的几个问题，我此前其实都已经做出了明确表述，可以再重申一下。 一是中国的人口过多是不争的现实，既然已经有了14亿人口，我们就是要尽最大努力去解决与人口相关的经济和社会发展中的各类问题。对于中国现有的人口，我认为一个都不能少，这是对现实生命的尊重。提出这个问题，梁建章是试图把我绑架到所谓的道德陷阱中。 二是控制人口的政策具有时代特征，如果在当时人口过度增长，中国将面临极度贫穷的压力。如果当年不去实行生育控制政策，中国现在的人口可能达到18亿，将给整个社会带来巨大压力。但是过去控制人口不意味着将永远控制人口。也就是说，一旦人口过快增长的趋势得到缓解，会逐步放开生育控制，直至全部放开。这其实不是我个人的观点，而是当时制定生育政策时就已经确定的原则。因此放开生育控制是趋势。但是什么时候放开，怎么放开，取决于经济社会发展的全局，而不仅仅只考虑生育率这一个因素。 三是关于生育率高低的问题，我在与梁建章讨论的这么多文章里，我从来都使用的最低的生育率，基本是在1.5左右，而没有采用任何过高的数据，这证明我并不反对生育率下降的观点，而且我认为这也是客观现实。 四是随着生育率下降，生育政策已经从“单独二孩”调整为“全面二孩”，可以预期，未来还会有更大的放开空间。但同样可以预期，目前以及未来很长一段时间内，中国绝不会采取所谓的“鼓励生育”政策，这是基于人口数量仍然众多的现实决定的。 四是未来人口到底多少为好？现在无法做出定论，最终取决于中国的公共服务能力和吸纳就业，以及保持收入水平增长的能力。同时，还要看中国的发展目标是什么？是人均水平达到，或是接近发达国家标准？据此实现总体的平衡，应该就是中国人口总量的发展目标。 从目前来看，虽然中国已经接近人均1万美元的GDP水平，但是继续增长还面临着巨大的压力，还要跨过“中等收入陷阱”，还有应对外部压力的挑战，还要解决无数个发展的难题，更要解决人口之间、城乡之间的发展差距。 其实讨论到今天，我和梁建章他们的观点分歧已经阐述得十分清楚了，就是看待人口问题是只从生育率出发？还是看人口多寡与经济和社会发展之间的关系？ 显然，人口问题不只是简单的生育问题，还涉及到人口和资源供给、就业、公共服务能力以及外部竞争环境的关系。因此，只有基于全局的视角，才可能对人口问题有更清醒客观的认识。我们的观点不同，也体现出纯学术研究和政策咨询研究之间，考虑问题方法和方式的区别。 梁建章的观点非常重要，可以作为判断中国人口状况的重要参考，但是不能作为唯一的标准，毕竟人口会受到其他经济社会因素的制约，还要借鉴各类不同发展阶段国家的经验和教训。 我的观点中，更看重的是人口的结构，不仅仅是年龄的结构，更抱括素质的结构，同时还要考虑到涉及人口的公共服务能力和吸纳就业的能力，以及现有国情可能提供的人均收入水平提高空间等问题。这些不仅取决于中国自身的发展，还要取决于外部的竞争条件。 要考虑更多的选项和解决办法 当中国人口还有三分之二的人处于中低收入的水平，鼓励生育更多的人口，可能会给社会带来更为严峻的挑战和危机。比如，财政能力目前无法满足现实人口中的基本公共服务，还存在着巨大的城乡鸿沟，而且生育率较高的是相对落后的地区。仅仅这些就足可以让我们重新审视是否需要采取鼓励生育的政策。 也许梁建章并没有和我出生在一个时代，那是一个人口无节制生育的时代。那时候每个家庭平均要生4-5个孩子。在那个年代，抚养这么多人口，会让家庭的生活水准大幅度降低。 我当时在工厂里工作，一个同事每个月有39元工资，每个季度能得到的工会困难补助有20元，他靠这些供养着没有工作的妻子和4个孩子。在这种贫穷的状态中，子女得不到良好的教育，长期营养不良，而且工友自己也劳累不堪。 我曾长期从事农村政策研究工作，虽然很多人看到，农村已经发生了翻天覆地的变化，但已经很少有人记得当年的贫困，几个子女出门只能轮换着穿仅有的衣服和裤子。虽然这些都已经成为历史，贫困的农村人口经过多年的努力已经从6亿-7亿下降到的现在的500万-600万，但是，如果把城市人中的中高收入者与中低收入者之间，特别是都市人口和农村人口之间的生活进行比较，还是存在着巨大的差距。 而且，我们现有的公共资源和公共服务能力，难以满足对仍占不到40%的农村常住人口的基本需求。而那些已经在城镇就业多年，被列入城镇常住人口的外来打工者，到现在为止，仍然无法得到城镇的户口并平等地享有与城镇居民同等的公共服务水平。在那些人口流入地区，比如广东、浙江、江苏，相当一大部分外来人口的子女是自费在民办的中小学读书，一家人的医疗是通过民间渠道和自费来解决。 试问，连现在的这些最基本的公共服务问题都解决不了，如果梁建章所倡导鼓励生育政策成为现实，那些超出了社会承受能力的人口出生以后，如何解决他们的医疗、教育以及基本公共服务问题？ 我经常在公开讲话和文章里谈到，就是我们在酝酿或者出台一项政策的时候，要切忌所谓的“精英思维”模式。许多学者或者是企业家，并没有去农村和基层考察过，也缺少对现实的了解。如果只是坐在办公室里去建立所谓的理论模型，可能一切都会想当然。也正是因为如此，很多理想化的观点一旦遇到现实，就会面临着巨大的障碍和挑战。 正是因为人口与社会之间紧密关联，才使得我们不得不去考虑更为严峻的现实，这既涉及到财富的分配和资源的供给，也涉及到贫富差距和城乡差距，更涉及到未来的就业和收入水平而决定的基本生活条件。如果抛开这些，只是进行简单的计算，就试图通过提高生育率来解决十几亿人基本生存条件和生活质量的改善，这只会是空想。 回到我在文章开头提出的观点，很多学者和专家往往只从一个选项去考虑问题，而在政策咨询领域，可能要考虑到更多的选项和解决办法，而决策者更是要面对不同的群体和客观因素。从这个意义上说，人们对于一个问题的看法，不可能形成认识的统一。 这并不意味着学者和专家的观点不重要，其实这些观点已经列入了政策咨询的选项，并被当作重要的参考。但是最终要形成政策，是要综合多方面的意见，考虑到各种制约因素，而且经过反复的考量。从这个意义来说，任何一项政策，都是专家学者、政策咨询智库以及决策者的共同成果。其中，专家和学者在长期研究中所提出的意见也会起到重要的基础性作用。 从这个意义上来讲，我和梁建章进行了如此深入的讨论，从不同的角度阐明了各自观点，这对于未来关于人口问题的决策，包括让更多的人了解不同的观点，政策可能出台的背景，都具有现实意义。 在我看来，我和梁建章的一系列文章，没有谁对谁错，也不存在谁说服谁，价值在于我们有一个平台和空间，可以充分地讨论关于中国未来人口发展的重大问题。 本文原发于《财经》 梁建章、毛大庆VS李铁激辩“中国人口过多论”回顾： 第一回合： 李铁：我国的劳动力供给将面临的是长期过剩，而不是供给不足 梁建章：李铁的“中国人口过剩论”错在哪里？ 第二回合： 李铁：人口越多，市场越大？就能有更多创新？ 梁建章：人口是财富还是负担？再评李铁“中国劳动力长期过剩论” 第三回合： 李铁：为何我不赞同梁建章对人口问题的看法 梁建章逐条驳李铁“人口过多论”：把人口当负担有悖“以人为本” 第四回合： 李铁回应梁建章：不能不负责任地鼓励多生 梁建章四评李铁“中国人口过多论”：从未以劳动力短缺为由鼓励生育 第五回合： 李铁：继续与梁建章商榷，如何以全球视野看待人口问题 梁建章五评李铁中国人口过多论：贫穷的原因并非人口过多 第六回合： 李铁再次回应梁建章：人口不是一道简单的算术题 梁建章六评李铁中国人口过多论：我们是否放大了人口危机？ 第七回合： 李铁再回应梁健章：中国的人口红利时代还在吗？ 梁建章七评李铁：靠降低生育率来获得人口红利是寅吃卯粮 第八回合： 李铁再回应梁健章：人口老龄化不是危机，而是机遇 梁建章八评李铁：严重老龄化会带来什么问题？ 毛大庆驳李铁的“中国人口观”：老龄化怎么可能是机遇 第九回合： 李铁回应毛大庆、梁建章：增加人口解决不了就业问题 梁建章九评李铁：生育率长期低于更替水平 人口迟早会消亡
包商银行被接管并将进入破产清算程序，都是建立健全金融机构应急处置和退出机制的重要尝试，具有重要意义。 近日，中国人民银行披露，根据前期清产核资与相关工作结果，包商银行即将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算，有关部门正依法依规对相关人员进行追责问责。 这将是改革开放以来我国第一家经由司法破产程序完成清盘退出的商业银行（1998年，海南发展银行被人民银行宣布关闭，但该行并未进入司法破产程序，而是走的行政清理程序），是我国推动商业银行退出机制建设的重要举措，对加快补齐金融风险处置制度短板、健全重大金融风险应急处置机制，推动货币金融高质量健康发展具有标杆性重要意义。 一、包商银行进入破产清盘是必然结果 2019年5月24日，人民银行、银保监会联合宣布，因包商银行因出现严重信用风险，为最大程度保障广大储户债权人合法权益，维护金融稳定和社会稳定，经过深入研究论证，决定予以联合接管，由接管工作组全面行使包商银行的经营管理权，并委托建设银行托管包商银行的业务。同时宣布由存款保险基金和人民银行提供资金，先行对个人储蓄存款本息，以及5000万元（含）以下的对公存款和同业负债本息，实行全额保障。 据人民银行披露，2019年10月，包商银行改革重组工作正式启动。由于包商银行的损失缺口巨大，在公共资金承担损失缺口之前，没有战略投资者愿意参与包商银行重组，人民银行、银保监会最终决定采取新设银行收购承接的方式推进改革重组。 2020年1月，确定将包商银行内蒙古自治区内机构和业务重组并装入新设立的“蒙商银行”，并明确了股东的认购份额和入股价格。蒙商银行最后由存款保险基金管理有限责任公司会同中国建设银行全资子公司“建信金融资产投资”、徽商银行以及内蒙古自治区财政厅等区内8家发起人共同发起设立，注册资本为200亿元人民币，股份总额为200亿股。 另外，通过北京金融资产交易所遴选出徽商银行作为包商银行内蒙古自治区之外四家分行的并购方。 2020年4月30日，蒙商银行正式宣告成立（于5月25日对外营业）。同日，包商银行接管组发布《关于包商银行股份有限公司转让相关业务、资产及负债的公告》，包商银行将相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行；存款保险基金根据《存款保险条例》，向蒙商银行、徽商银行提供资金支持，并分担原包商银行的资产减值损失，促成蒙商银行、徽商银行顺利收购承接相关业务并平稳运行。 在完成上述工作后，包商银行进入破产清盘程序已是必然结果。这也符合我国《企业破产法》第一百三十四条“商业银行、证券公司、保险公司等金融机构有本法第二条规定情形的，国务院金融监督管理机构可以向人民法院提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请”，以及《商业银行法》第71条“商业银行不能支付到期债务，经国务院银行业监督管理机构同意，由人民法院依法宣告其破产”之规定。 二、金融机构应急处置机制建设亟待加强 1998年海南发展银行被人民银行宣布关闭并实施行政清理之后，20多年来包商银行成为第一家被监管部门接管并进入破产清盘程序的商业银行。这一时期，非银行金融机构被接管和清盘处置的也并不多见。金融机构，特别是商业银行应急处置和退出机制建设成为金融监管体系中的明显短板。 现在，宏观形势深刻变化，金融风险非常突出，部分金融机构退出市场在所难免，亟需加强金融机构应急处置机制建设。 1997年东南亚金融危机爆发，使得中国经济从1993年开始不断升温到明显过热的势头遇到巨大冲击，也使得急速发展的金融所积累的矛盾与风险集中暴露，1998年不得不实施深刻的金融管理体制改革，包括成立中央金融工委，将国有金融机构的组织人事关系从地方脱离出来，实施中央垂直管理，削弱地方党政对金融工作，特别是银行贷款的行政干预；发行2700亿元专项国债，定向补充四大国有银行资本金，推动国有银行加快向商业银行转化；剥离商业银行非银行业务，实施分业经营、分业监管；成立四大资产管理公司，对口剥离四大国有银行不良资产；推动结算办法改革，清理社会资金拖欠（“三角债”）等。 在加强治理整顿的同时，国家积极寻找新的经济增长点，自1999年开始全面深化住房、教育、医疗体制改革（三大改革），将其转化为产业开发，引入社会资金和国际资本推动其加快发展，政府则将资源转为收入（资源性收入）、收入扩大投资、投资增加杠杆，推动经济进入2000年明显止跌回升，为中国加入WTO奠定重要基础。2001年入世后，大量国际资本和产能涌入，推动中国经济高速发展十多年。在这一过程中，中国金融也重新开始加快发展，即使到2008 年9月全球金融危机爆发，由于中国很快实施大规模经济刺激计划，经济增长在主要经济体中率先止跌回升，超过日本成为第二大经济体，进一步增强了国际影响力，国家外汇储备继续大幅增长，尽管从2011年开始，中国经济增速下行压力不断加大，但国家在加大经济刺激力度的同时，也推动金融继续扩张，金融风险并没有明显暴露，尽管推动社会资金出现越来越明显的“脱实向虚”倾向。 但由于种种原因，到2015年成为中国经济发展轨迹重要拐点，主要表现为： 财政收入结构深刻转变：1999年三大改革推动之后财政收入中资源性收入占比不断提升，财政收入增幅不断提高，政府及社会的债务负担不断减轻，优惠政策不断加强。但从2015年开始，全国总体上资源性收入增长明显下滑，带动财政收入增幅收缩，但因维稳需要，财政开支的压力明显增强。为此，除强化税费征管外，政府不得不扩大债务，政府债务规模随之快速扩大。 货币投放结构深刻变化：从2000年开始，央行购买外汇投放基础货币（央行外汇占款）快速增长，从1999年末的1.41万亿元增长到2014年5月末的27.3万亿元，成为这一时期货币投放最主要的因素（外汇占款转化为存款，由可以支持贷款增长）。但从2014年6月开始，央行外汇占款出现收缩态势，到2016年末减少了近6万亿元，并相应减少银行存款。在基础货币收缩，经济社会发展需要货币总量稳定增长的情况下，新的货币投放就越来越依赖于商业银行发放贷款或购买债券，使得货币投放结构发生深刻变化。在银行流动性紧张情况下，央行又不得不扩大对银行的资金拆放，银行和全社会融资成本随之提高。 2015年股市大涨到爆发股灾留下严重后遗症。2014年下半年开始，为充分调动社会资金潜力，扩大股权资金投入，抑制社会负债率快速攀升，国家大力推动股票市场发展，在互联网金融穿透支持下，吸引大量社会资金流入股市，股市指数大幅上涨，到2015年中爆发“股灾”，留下严重后遗症：资金脱实向虚，互联网金融与影子银行野蛮发展，企业金融集团（如明天系、安邦系、华信系等）结构复杂且关联交易众多，金融市场基础遭受破坏，金融监管难以跟上，金融系统性风险大量产生，至今仍在暴露。 一般而言，一个国家经济转型调整至少需要3-5年时间才能走上新的轨迹。如果2015年是中国转型调整真正的拐点的话，那么，2018-2020年就是最为关键、最具挑战的时期。 经济下行压力不断加大，深层次问题和矛盾大量暴露，给金融的稳定与发展带来重大挑战，2015年之前金融快速发展，风险得到有效控制的局面逐渐发生重大转变，进入2018年后金融风险更是集中爆发。 进入2020年，突如其来的新冠肺炎疫情又给经济金融带来新的冲击。 在采取极端措施、付出极大努力之后，中国率先取得抗击疫情的决定性胜利，但现在内防反弹、外防输入的压力仍然存在，尚未完全解除。 受新冠肺炎疫情影响，世界经济增长出现严重下行。据国际货币基金组织（IMF）6月最新的《世界经济展望报告》中预测，2020年全球经济将萎缩4.9%。这是自上世纪30年代大萧条以来最严重的衰退。与此同时，中美关系急速恶化超出预期，国际局势深刻变化给中国经济金融带来巨大挑战。 受内外需和疫情影响，现在很多企业的经营与现金流受到很大影响，尚未完全摆脱困境。 金融业则面临大力支持全国抗疫（扩大贷款、降息减费、减免债务等）与有效防控金融风险的艰难选择，很多金融机构不良资产比率大幅反弹，资金流动性面临巨大压力，盈利能力严重弱化（2020年金融体系要给实体经济让利1.5万亿元），不少金融机构经营发展非常困难，一些企业财团控制的金融机构面临更大压力。可以预见，除包商银行外，仍将有不少金融机构被接管、被清盘。 上述结构性因素与突发性事件相互叠加，使中国金融面临前所未有之巨大挑战，防范环境重大金融风险的压力非常突出，金融体系应急处置机制建设亟待加强。 三、建立金融机构退出机制 也是维护货币质量的根本举措 在信用货币体系下，除央行购买黄金、国际货币（硬通货）作为储备物投放基础货币外，货币的投放越来越依赖于商业银行发放贷款或购买债券等派生货币，即货币投放、货币总量的增加，越来越依赖于社会主体对银行负债的扩张。由此，社会债务的质量就在很大程度上决定着货币的质量：如果社会负债中存在大量坏账损失没有得到确认与核销，就意味着已经投放到社会上的货币就有很多没有真实的社会财富予以对应，就存在着货币真实的超发，就存在着货币币值、通货膨胀的风险。 因此，为维护货币质量，就必须强化全社会的财务约束，真实反映资产负债的质量，及时确认与核销不良资产与负债，相应核销超发的货币。为此，不仅资不抵债的借款人应及时进行资产重组或破产清盘，而且资不抵债的金融机构同样应该如此。一味地维稳，大量维护资不抵债的僵尸企业或金融机构，整个货币的质量与金融体系的素质就势必受到严重削弱。 所以，推动商业银行退出机制建设，加快补齐金融风险处置制度短板，也是维护货币质量，促进金融健康发展的根本性举措。 四、总结经验、不断完善 积极稳妥推进金融机构应急处置 金融机构，特别是商业银行的社会及同业关联性很强，对金融机构实施破产或重组的复杂性非常高，需要积极稳妥推进。 在包商银行的处置上，由存款保险基金和人民银行提供资金，对个人储蓄存款以及5000万元（含）以下的对公存款和同业负债的本息实行全额保障，对5000万元以上大额机构债权最后也提供了平均90%的保障，这种保障程度，不仅高于2004年证券公司综合治理时期的保障水平，与国际上同类型机构风险处置时的债权保障程度相比，也是很高的水平。这尽管有利于保持金融体系和社会稳定，但却明显超出了银行存款保险制度中“个人储户50万元人民币保障限额”的规定，更不用说公司存款和同业债权的保障，更是超出了市场预期。这并不利于真正打破刚兑，增强社会主体的风险意识，并会使央行与存款保险基金承担过大压力。 由此也反映出，我国存款保险制度的严肃性、金融机构应急处置的相关法规建设等还明显不足，亟需认真总结，尽快建立健全。 无论如何，包商银行被接管并将进入破产清算程序，都是建立健全金融机构应急处置和退出机制的重要尝试，具有重要意义。 本文原发于《中国银行保险报》
创业板注册制仅是小荷才露尖尖角，就急于要刷一刷自己的存在感。注册制下首批出台的新股不仅创造了创业板最高发行价的历史纪录，与风头正劲的科创板也大有一较高下之意。本该成为创业板重整旗鼓发动机的注册制，刚一开始似乎就又回到了创业板初期那副泡沫发生器的模样了。 注册制下的创业板莫要重回“三高”老路 十年前，中国资本市场最有活力的板块非创业板莫属，虽然创业板当时因种种原因没有实行注册制改革，但打造中国纳斯达克的期望和科技型上市公司集中营的形象仍使其轻而易举地打破了23倍市盈率红线的限制。经统计，2009年~2012年，创业板发行市盈率在100倍以上的个股共有16只。但令人叹息的是，当年发行市盈率高高在上的创业板个股，上市后却多数难逃高开低走的宿命。 近日，注册制条件下创业板首批发行新股之一138.02元/股的首发价格，成功打破了此前的纪录。创业板注册制初始新股发行定价的高企，一定程度上其实也可视之为是对当前科创板越来越高的新股发行价水到渠成的承接。虽然其41倍的发行市盈率与之前科创板公司最高1737.49倍的发行率相比仅仅是小巫见大巫，但作为注册制改革在科创板、创业板相继推开给市场所带来的见面礼，如果发行市盈率和发行价未来越来越高，对于市场的影响是很值得引起人们去深思的。 越来越高的发行定价和市盈率，一定程度有可能意味着股票基本面的本质变化给市场所带来的投资机会，但却并不意味着相关股票的估值可以脱离对基本面成长性的正确评估。在这个问题上，科创板还可以说是一张白纸，而创业板则是有前车之鉴的，相继推开注册制改革的科创板和创业板为了更方便企业上市融资，虽然一定程度上降低了企业的上市门槛，放宽了新股发行的条件，也并不意味着新股可以重回过去高价发行、高市盈率发行、高比例超募发行的老套路。“三高”圈钱不仅将造成市场资源的浪费，同时也必然将有可能给市场带来更多有违公开公平公正基本原则的负面因素，这从根本上说也是不利于资本市场长期稳定健康发展的。 注册制下发行定价的高企并不是创业板的福音 新股发行定价和市盈率越来越高，其实一定程度上也反映了新股发行定价机制方面依然存在一些问题。创业板目前虽然基本完成了与科创板的接轨，但在发行上市制度上与科创板仍有一些不同之处，相较于科创板公司在IPO时必须向基金公司等网下投资者以询价的方式确定发行价格，创业板保留了直接定价方式；在网下投资者账户持有市值的门槛上，创业板仅要求1000万的市值门槛；此外，创业板仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度。这意味着当报价有可能涉及相关询价机构背后的利益时，利益输送和利益交换并不是一点也没有幕后交易的机会的。 同时，新股发行定价和市盈率的越来越高，似乎与人气越来越高的“新股不败神话”也有着密不可分的关系。尽管创业板在迎接注册制落地之前有意识地发动了一场较为全面的涉及投资者资格确认的重新签约活动，但恰恰在这次重签活动还没有来得及全面收官的时候，创业板首批按照注册制要求所发行的新股就迫不及待地进入了发行程序。这不仅导致一部分还没有来得及完成重签手续的投资者失去了认购首批新股的资格，这批发行价高企的新股也无不由于过大的稀缺性而导致中签率相对偏低。发行价高企的创业板新股如果又将因此而重蹈之前非注册条件下高开低走的覆辙，则注册制的创业板与非注册时实则是没有什么本质区别的。 在笔者看来，注册制下发行定价的高企并不是创业板的福音，而是饮鸩止渴的泡沫发生器。借短缺经济的计划分配模式，在将新股打新差价当做一种福利送给二级市场投资者的同时，如果又重新沦为一级市场上市公司大股东圈钱、二级市场大机构大资金投机套利割散户韭菜的工具，那么，其必然的结果显然不可能离对外接轨国际对内也有利于服务实体经济的市场化正确方向越来越近，而只会越来越远。而这，决不是注册制改革的本意，显然也是一切期待注册制改革将给创业板，给广大投资者带来美好希望的人们所不愿意看到的。 (作者为著名独立撰稿人，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。)
昨天听了不少关于房地产方面的论坛，作为经济学家，我主要讲经济方面跟房地产有关的政策，经济和房地产当然是密切相关的。 今天准备了三个话题，一个是中美关系，疫情最大的影响，就是中美关系的急剧恶化，对特朗普来说，大选还是他的第一要务，疫情其实是打乱了他的竞选步伐。大家知道疫情前，特朗普的民意支持率非常高，经济表现非常好，当时都认为他是稳赢的，但是疫情一来，美国经济所有的指标都非常差，完全靠印钱来维持，所以经济牌就没法打了，没有经济牌就只有打中国牌，所以疫情对它的大选选情影响很差，也造成了一系列的连锁反应。 第二是内部的挑战，现在全世界就只有中国正增长，二季度美国是接近负10%的增长，中国是3.2%的增速。全球都预计只有中国是唯一正增长的大国，其它国家都是负增长，都衰退。当然中国经济我想主要强调的就是四个失衡，现在为什么要提出双循环，怎么克服这四个失衡。 第三个部分是政策导向，7月30号开的政治局会议，提供了四大关键信息，对今年如何应对挑战，下半年的经济政策如何演变。 一、外部局势：中美脱钩与“逆全球化”。 大家知道中国和美国的贸易战已经两年多了，贸易战很明显对双方都不利，对美国也有很多不利的因素，基本上贸易战也没有什么很明显的胜负，其实是双输的，最主要接下来大家看到科技、知识产权、金融，包括现在又有意识形态、制度的问题，最后就是超级大国的竞争，这其实是非常复杂的。当然这个疫情催化了这个过程。 我画的这张金字塔图，越往下，中国的牌越多，因为中国是世界第一大贸易国，很多国家依赖中国的市场，包括美国很多大企业，包括苹果、通用都是依赖中国的市场，还有很多欧洲国家、发展中国家也依赖中国市场，所以在贸易上，中国有很多牌可以打。 但是越往上走，在科技、金融方面，美国的牌就越来越多了，毕竟它还是战后维持超级大国的地位，又在冷战中胜利，所以越往后走，到金融战、科技战、政治、意识形态方面，中国的挑战是比较大的。美国11月初就要举行大选，在这之前肯定会有越来越多的事件发生，包这些都是我们要关注的，不管是做经济还是做房地产的，都要关注美国大选前的一系列动作，我们的应对非常关键。 现在要防止去全球化演变成去中国化，全球产业链在转移，这是切身的跟经济密切相关的，因为贸易战、因为中美关系恶化，全球本来就有去全球化的态势，这当中中国经济会不会跟美国经济、全球经济脱钩。 这里我提供一些最新的证据，我在京东主要做大数据研究，我们以数据来说话，当然不用大数据，我们也会对宏观数据做详尽的研究。 我们说中国商品出口到美国的比例非常高，贸易战之前有人开玩笑说中国不给美国货了，它就没地方买，或者它的通货膨胀率要上升。 但是实际情况是什么呢？比如说箱包，美国从中国的进口大幅下降，它从东盟的进口大幅上升。我们的很多产品，在我们这边生产，并不是说别人生产不了，我们因为有劳动力优势、物流优势。但实际上如果加上关税的成本之后，就觉得还不如到东南亚去。 现在到东南亚去的浪潮可能才刚刚开始。这些劳动密集型产品，从中国出口的量下降很快，关税战之后带来了加速下降，从原来的70多亿美元，降到只有现在的40多亿美元。 从8000多种商品统计出来中国出口美国的情况，可以看到这几年的变化还是很大的，从2015到2017年，明显地看到中国在美国市场上，劳动密集型产品的比重已经在下降了，所以这个产业链转移，劳动密集型商品上，在贸易战之前就发生了，这完全是经济因素。 但是2015-2017年，在美国市场上，中国的技术附加值高的产品，资本密集型产品的比重是大幅上升的，包括计算机、手机，中国的这些产品竞争力在加强，而且全球的产业链往中国在移，更多地依靠中国市场，这是完全符合经济规律的，就是中国的优势越来越体现在技术上，中国巨大的工程师红利，巨大的毕业生、科技方面的人才供应，使很多高科技产品往中国引。 但是从2017到2019年，在美国市场上基本上中国所有的商品的比重都在下降，就是贸易战打乱了靠经济规律形成的产业链的布局，谁替代了中国？ 2017-2019年，劳动密集型产品更多是被东南亚取代，高技术产品，包括资本密集型产品，是墨西哥取代中国，所以从这个角度看，接下来这个趋势还会延续，包括我们也看了越南的情况，还有东南亚其它国家的情况，很明显中国在全球的纺织出口比例已经在很明显地下降，在2015年，我们的占比接近了45%，现在中国的纺织品在全球贸易中的份额只有35%，降了10%。谁替代中国？就是东南亚国家为主。东南亚国家在全球纺织品贸易中的比重大幅上扬。 中国过去一年出口美国计算机是500多亿美元，现在只有400多亿美元了，墨西哥出口从100多亿美元上升到现在的200多亿美元，所以我们不能掉以轻心地认为我们不可取代，其实这个脱钩之后，东南亚、墨西哥这些国家都可以生产我们本来在生产的东西。 最核心的就是东南亚，为什么说产业链转移是实实在在已经在发生的事情？我们也看了很多数据上的分析，看到中国对印尼、越南的机械出口大幅增加，从最早的三四十亿美元，现在已经到了八九十亿美元，就是说这种机械品出口到越南、印度，增加了他们的产能，然后就从那边加工，从那边出口美国。 而且我们也看到中国对这些地方的直接投资也是大幅上升的，今年东盟已经成为中国的第一大贸易伙伴，这是一个非常重要的信号，这也是更紧密的中国和东盟的产业链，中国更多的输出机械、投资品，在那边开始组装、生产，从那边出口。 还有一个非常明显的证据，就是越南对美国出口和从中国进口，大家看到从2018年到2019年上半年，有一个非常有意思的现象，越南的进出口当中，基本上其它的变化都不大，就是对美国的出口增加，几乎等于中国对越南的出口增加。这就是一个非常明显的证据，转运的现象非常明显，中国的东西运到越南去，贴个牌再从越南出口美国，特别是2018年下半年贸易战之后，这个现象非常明显。 后来越南、美国也发现了这种情况。去年下半年就已经发生这种情况，越南对美国的出口大幅上升，但是中国对越南的出口反而增加值大大低于越南出口美国的增加值，这就说明也不光是贴牌，很多原料开始运到越南，生产也主要放到越南。所以中央提出的六保当中有一个就是保产业链安全，这是非常重要的。 二、内部挑战：经济复苏与四大结构性失衡。 大家看到中国二季度的GDP增长反弹是非常猛烈的，昨天邱晓华首席也讲到，中国的表现在全世界应该是最好的，这个确实没有疑问，但是这里面有四个不平衡： 首先就体现在生产恢复方面，昨天也讨论过，很多经济学家谈到这个观点。生产恢复得非常快，已经是正增长4.8%了，但是零售还是-1.8%。固定资产投资增速在6月份只有1.1%，远远低于生产的恢复。而且我们的三大投资当中，房地产投资是比较稳定、恢复最快的。基建投资现在也大幅上扬，V形反弹。最主要是制造业投资，现在还是负增长。 第二个是工业恢复快于服务业。我们知道这次受到打击最大的就是服务业，包括交通运输等等行业，我们看到工业恢复很快，但是服务业受到的打击很大，所以GDP结构也是在发生变化。 第三个是大中企业、高科技企业恢复得很快，甚至变成一个利好，所以我觉得接下来一个大的趋势就是数字化，数字科技的崛起，包括金融科技的广泛应用。你会发现大型企业抗压能力都很强，倒闭很少，裁员也很少，但是中小企业的情况就完全不同了，小型企业的PMI现在又在往下走，大型企业的PMI是在改进的，但是小型企业的PMI又跌破50了。 我们也做了1万家中国上市企业，包括A股、新三板和科创板的企业的调研，发现现在中小企业的影响是非常严重的，现在中央反复强调保市场主体，主要就是保中小微企业和个体户。 这是我们做的3万家企业的财报情况分析，包括受到疫情冲击，企业出现很多危机，如何帮助企业度过难关是非常重要的事情，这里面服务性行业的影响是最大的。 第四个是实体经济恢复得慢，包括需求也恢复得慢，但是金融业的恢复是非常快的。因为现在很多金融服务都线上化，包括理财、买卖股票、购买保险、存款、贷款，都可以在线上完成。为什么中国受疫情冲击最小，因为我们在线上化起步最早，我们的移动支付很发达。 我之前经常去日本，日本50%以上的支付全部用现金，老百姓出门都带现金，它不是没有技术。包括德国也是这样，这两个国家的民众隐私保护要求特别强，他觉得我付现金，你就不知道我的行踪，也不知道我的偏好。 当然这是每个国家国情不一样，文化不一样。但是总的来看，中国的移动支付，包括电商的发展，使得我们这次受到的冲击是最小的，恢复得也最快，金融业发展还是非常不错的，中国的股市，包括房地产市场，包括资产类别，因为大幅的放松，它有利于这些资产类别，但是对实体经济的影响还在慢慢恢复当中。 三、政策部署：730政治局会议的四大关键信息。 这次政治局会议一个非常大的特点，不是只谈下半年，公报上讲的主要是五年规划，甚至2035年远景，同时也谈了下半年的经济，把中期、长期兼顾起来。现在短期这些措施不与中长期均衡发展、高质量发展相违背。所以要想搞大规模刺激，搞一时的政策，包括房住不炒，中央反复强调，不把房地产作为一个短期调控的手段，坚持中长期目标，就是一定要控制住房价，重新提了三个稳。十四五规划就是要高质量发展。 第二个信息点是对中国的经济复苏是满意的。因为二季度经济增长点明显好于预期，所以接下来要回归正常，包括一次性的救助政策、刺激政策等等都会逐渐淡出。今年两会是5月召开的，所以很多财政政策的措施在三季度会表现得比较明显，货币政策在一二季度就开始发力了，所以接下来就要适度宽松了，而不是非常宽松。从这个角度来看，接下来的政策不会像之前这么宽松了。 第三个信息是解决发展不平衡问题需要加速推进改革。包括数字化转型，推进传统行业数字化转型，推动创新生产要素的供给。中国政府应该是全球第一个提出把数据作为生产要素的国家，明文写在我们的重要文件上。接下来包括新基建，很多人说新基建就是7类、8类，比较狭义的概念，我认为新基建其实把所有中国传统的商店、制造业，包括传统的业态进行数字化转型改造升级的所有有关基础设施，都可以认为是新基建的范畴。 整个数字化浪潮，中国应该在疫情之后特别凸显了数字化的力量，所以接下来对数字化转型是非常重视的，接下来很多资源，包括财政、新基建都在往这方面投，包括也提到了加快新型城镇化建设，推动农村土地改革，这些方面一些房地产大佬都已经分析过了。 第四个信息，内循环不是闭门造车。这是非常重要的，这次没有强调内循环，而是双循环，要以内循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，这是关键。其实双循环是对开放提出了更高的要求。 经济复苏超预期这一点我再强调一下，货币政策方面，央行行长易纲谈到，今年新增贷款目标是20万亿，新增社会融资总额是30万亿，按照这个标准来看，可以看到今年6月份就是高点，如果按照这样一个目标来看，下半年新增贷款和新增社会融资总量都会明显的下行，增速可能到年底会从现在的社会融资总量大概13.5%要下降到11.5%，新增贷款的增速要从接近13%降到12%左右，所以下半年整个新增贷款速度是往下走的，这一点我觉得跟房地产是密切相关的。 双循环这一块，最好的一个标志性事件，大湾区的金融开放政策，包括海南自由贸易港建设总体方案，这些都凸显了中央对双循环相配合，自贸区的政策力度非常大，现在对免税、自由贸易，从股市上反应也非常强烈，跟贸易相关的港口、机场的股价都大涨。 这是非常了不起的，在逆全球化的思潮中，中国还是高举改革开放的大旗，特别是开放，而且用实际行动不断地强调，更进一步地向全世界放开市场。我认为这几年中国经济最乐观的数据就是海外对中国的直接投资。全世界的直接投资都大幅下降，只有在中国，现在海外对中国的直接投资还在上升。 在中美博弈的情况下，美国对中国的投资大幅上升，这个背后就是中国不断放松管制，包括对金融企业，包括海外的保险公司、券商，还有汽车产业。特斯拉就是最明显的例子，过去外资只能最多占50%的股份，现在可以提升到百分之百，还有对石油业的放开，外资也可以百分之百占股，所以这两年外资石油企业对中国的投资就增加了300亿，所以现在提出双循环是一个很重要的国策。 本文为作者在2020博鳌房地产论坛的演讲。
摘要 【李迅雷：周期股不支持有大行情 优点是估值便宜】中泰证券首席经济学家李迅雷今日做客时报会客厅时表示，周期股不支持有大行情，但是优点是估值便宜。 中泰证券首席经济学家李迅雷今日做客时报会客厅时表示，周期股不支持有大行情，但是优点是估值便宜。
中泰证券首席经济学家李迅雷今日做客时报会客厅时表示，今年上半年消费在下降，居民储蓄在增加，再加上银行理财收益也在下降，股市增量资金有望增加。
当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处，但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别，因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。 对于当前债市而言，未来通胀有上行压力但整体相对温和，国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下，可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行，但通胀回升力度明显弱于2010年，整体相对温和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超过3%；PPI中性假设下全年可能在3%附近，二季度低基数下明显冲高。 从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。 策略展望与市场点评 疫情之后主要国家财政货币大幅宽松，市场普遍预期2021年全球经济大概率延续反弹，鉴于次贷危机之后通胀高企的经历，市场对于通胀，特别是明年的担忧不断上升。对此，本篇周报进行简要讨论。 1、哪些似曾相识，哪些可能不同？ 让市场记忆犹新的是2008年次贷危机，在全球货币宽松和刺激政策的带动下，2009年8月开始CPI、PPI双双触底回升，并在随后两年演变成高通胀局面（CPI、PPI、广义资产普涨）。 通胀高企也使得这一时期货币政策“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，同时带来一轮显著的债券熊市。 关于次贷危机之后高通胀的成因，既有总量的因素（刺激政策下国内经济快速恢复，叠加货币高速扩张带来流动性外溢），也有结构性因素（食品价格上涨引人注目、劳动力成本上升等），此外还有输入性通胀（大宗商品显著上涨）和通胀预期的助推。 虽然和次贷危机之后相比，当前的超级大宽松带来很多相似之处，但也要注意一些不同之处，因而未来通胀的路径可能不会简单重复。 （1）当前全球流动性极度宽松，力度远大于次贷危机期间 疫情之后主要经济体均推出了一系列财政货币刺激政策，而且刺激力度显著大于次贷危机时期，具体体现在美欧日央行资产负债表规模的大幅扩张。 本轮刺激更多地集中在企业和居民，而非金融机构，同时财政政策作用更加突出（特别是美国），这导致M2快速回升，而次贷危机之后由于流动性囤积美欧日广义货币长期处于低位。 （2）国内逆周期力度加大但弱于2008年，决策层提前考虑防风险和稳增长的平衡 本次疫情之后货币政策通过降准、降政策利率、公开市场操作、结构性货币政策等加大对冲力度，信贷、社融、M2增速均出现了显著回升。同时，基建发力稳投资、稳就业，对螺纹钢等大宗商品形成支撑。 但是也需要关注本轮国内逆周期政策力度显著弱于次贷危机之后。次贷危机之后，基建投资增速由20%快速攀升至2019年年中的50%附近，同时地产投资继续发力，2019年固定资产投资增速由26.5%升至30.4%，投资拉动作用非常明显。当前基建投资虽有力度但算不上强刺激，地产刚刚抬头调控政策再度加码，7月30日政治局会议强调“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。这是一种崭新的调控思路，毕竟2009年类似措辞的出台背景是经济已经回到8%附近，当前政策调整是建立在二季度GDP3.2%这个弱基础上。假设全年基建增速10%-15%，地产5%-7%，制造业投资-3%，固定资产投资增速至多回到5%附近，难以高于去年水平（5.4%）。因而，本次投资刺激虽然不弱，但是求稳的思路下，经济恢复速度预计还是偏慢，至少直接过渡到经济过热的进程没那么快。 所以在政策刺激力度有限，而且整体政策逐步确认适度的背景下，以螺纹为例，如果基建和地产投资后续整体维持当前水平，那么对应螺纹钢价格涨幅预计也相对有限。 （3）货币扩张速度 通胀是货币现象，次贷危机之后高通胀的必要条件是货币持续高速扩张。货币扩张有两大因素：一是国内强刺激下经济恢复和信贷扩张，二是发达国家量化宽松下资本大规模流入带来货币被动投放。这一时期，M2、社融增速明显高于名义GDP。 本轮刺激过程中，经济尚未全面企稳的情况下货币政策较早地回归中性，同时要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，信用扩张大概率放缓；如果发达国家继续长期维持货币极度宽松状态，当前中美利差之下可能还是会出现资本流入。不过目前还是有一些不同之处：中美关系面临较大不确定性，国际贸易争端增多，经常账户难以持续维持顺差状态；央行对汇率浮动容忍度增加，同时增加了应对资本流入的宏观审慎工具；因而，虽然金融扩大对外开放，但目前还看不到次贷危机之后热钱大规模流入导致货币显著被动超发的局面。 （4）猪周期所处阶段不同 2010-2011年CPI上行，虽然部分缘于能源等商品价格带来的输入型通胀压力，但涨幅最大的主要还是食品。当时恰好处于猪周期上半场，猪油共振下通胀高企。本次不同之处在于，三年猪周期进入下半场，随着猪肉产能逐步恢复明年猪肉价格预计继续回落，猪通胀压力明显减轻。 （5）油价：经济恢复+弱美元下大概率回升，但制约因素仍较多，突破2016-2017的可能性较低 随着全球经济从疫情中恢复，供需格局预计明显改善，美联储如果长期维持宽松，叠加新兴市场经济复苏，中期来看预计美元整体偏弱，国际油价大概率将继续回升。 但本轮油价上涨面临一些制约：（1）国际原油需求量最多的是美国，增量贡献最多的是中国，但美国由原油净进口国变为净出口国（近期进口量有所增加），而中国此次刺激力度较弱反弹力度预计不及前期水平；（2）国际原油库存显著高于次贷危机之后，还有一段时间的去库存阶段；（3）如果油价回到50-60美元，页岩油供给将再度增加。 （6）粮食价格 2010年国际国内粮食价格都出现大幅上涨，是推动CPI上涨的重要因素。近期国内粮食价格回升，同时经济日报报道主产区小麦收购同比减少[1]，那么2010年粮价大涨的情形是否会重现？ 全球粮食形势稍好。2007-2008年曾经出现全球粮食危机，国际粮价大幅上涨。2010年6月俄罗斯干旱、大火和粮食出口禁令，以及哈萨克斯坦、乌克兰预计产量下降，小麦价格自6月起又大幅上扬。这种价格快速增长趋势，引发了人们对2006—2008年全球粮食危机再现的担忧。新冠疫情之后联合国粮农组织一度警告可能重现粮食危机，但最新的《粮食展望》预测谷物类产量将比上一年度的记录高出2.6%，全球需求不足的情况下库存累积，特别是小麦和粗粮价格下行压力较大。同时联合国粮农组织亦表示，鉴于当前粮食生产较好、库存较高，同时国际合作经验更为丰富，能源价格处于低位等因素，预计不会出现2007-2008年粮食危机。 从国内来看，统计局数据显示，全国夏粮总产量14281万吨，比2019年增加120.8万吨，增长0.9%，同时我国主要粮食库存处于较高水平。当前粮食价格上涨与农民阶段性“惜售”有关。粮食价格存在上涨风险，但预计涨幅低于2010年水平。 （7）其他因素 逆全球化愈演愈烈。20世纪90年代以来，全球通胀水平整体趋势下行，近年来中国CPI波动率也出现下降。对于这种现象，2017年BIS首席经济学家波里奥表示全球化是造成通胀低迷最可能的原因[2]。当然，人口老龄化、技术进步、贫富差距加大等都可能是重要原因。不可否认的是，全球化使得企业可以更好地优化资源配置、降低生产成本，这在一定程度上缓解了消费品价格上涨。2018年以来全球贸易争端增多，本次疫情将全球供应链的弱点充分暴露，逆全球化可能愈演愈烈，当前强调内循环也是基于这一大背景。逆全球化和全球供应链割裂可能会导致生产成本增加，当然具体影响还有待观察。 居民通胀预期还没起来。2009年一季度居民未来物价预期指数已触底回升，而今年二季度依然明显下降，居民消费整体回升较慢，M2扩张有限而且较早出现回落，货币超发特征不明显，这种情况下可能不会形成比较强的通胀预期并进入自我反馈。 综合来看，全球流动性宽松力度高于前期，国内货币增速亦有明显提升，这隐含了较大的潜在通胀风险，这是2021年与2010年比较相似的地方。但当前还是有许多不同之处：逆周期力度明显较弱，经济出现过热的可能性不大，货币扩张速度有限且趋于缓和，资本流入导致货币被动超发的可能性存在但规模大概率不及前期；当前处于猪周期下半年，猪通胀压力不大；经济恢复和流动性泛滥大宗商品价格预计上涨，但原油供需格局发生明显变化，而且未来还有一段去库存时期；国际粮食危机可能性较小，当前粮价上涨可能只是阶段性的；工资增速出现趋势性下降，失业压力之下劳动力成本增幅预计有限；疫情之后居民消费恢复偏弱，通胀预期还没起来，这也降低了未来通胀风险。 2、明年通胀会如何？ 对于CPI预测，猪周期进入下半场，保守估计2021年猪肉价格平均批发价回落到40元/公斤；其他食品和非食品我们有两种假设：一是采用历史均值，作为较低估计；二是采用2010年环比替代，作为较高情形。整体来看，今年年底、明年年初CPI触底，甚至可能出现负值，之后持续回升状态，二、三季度出现短暂回落，四季度重新开始上行，预计全年CPI均值在1-1.5%，最高值可能略高于2%，大概率不会突破3%。 对于PPI预测，我们整体的判断是：如果全球经济没有较好地实现同步改善，2021年原油、螺纹钢等大宗商品不会超过2017年水平。根据EIA的预测原油价格回升斜率并不陡峭，2021年布油现货价预计回到52美元附近，假设最高回到60美元。对于国内定价属性更强的螺纹钢，考虑到国内基建地产投资增速相对温和，螺纹钢价格预计在4200-4800元/吨[3]的区间。此外，我们还直接使用2010年环比作为替代计算2021年PPI同比。综合来看，PPI整体走势基本一致，上半年呈上升趋势，由于基数较低5、6月达到最高值；短暂回落之后9月前后再度上行，全年PPI最极端情况可能是6%（2010年环比），中性假设下可能在3%附近，如果经济恢复不及预期可能在2%-3%的位置。 总结而言，当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处，但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别，因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。 对于当前债市而言，未来通胀有上行压力但整体相对温和，国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下，可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行，但通胀回升力度明显弱于2010年，整体相对温和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超过3%；PPI中性假设下全年可能在3%附近，二季度低基数下明显冲高。 从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。 市场点评：资金面中性偏紧，长端收益率小幅下行 本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧。周一，央行公开市场净投放100亿，资金面全天都较为紧张；周二，央行公开市场净投放500亿，早盘资金面延续紧张状态，午后逐步宽松；周三，央行公开市场净投放1400亿，资金面随后缓和，午盘时供给一度收紧，后供需均衡直至收盘；周四，央行公开市场净投放1500亿，资金面整体均衡偏紧，直至尾盘开始宽松；周五，央行公开市场净投放1400亿元，资金面早盘从紧平衡逐步转向平衡，直至尾盘明显宽松。 本周公布的七月宏观经济数据不及预期，资金面中性偏紧，长债收益率小幅下行。周一，全天债市大涨，统计局公布了7月份的通胀数据，与市场预期方向一致，长债收益率震荡下行；周二，早盘长债利率小幅低开，随后震荡上行，因股市午后下跌，随后公布的7月信贷社融数据低于预期，长债利率小幅下行；周三，受股市走弱，美债收益率上行，国债缩量发行的影响，全天市场波动明显，收益率曲线整体上行；周四，受资金面小紧及美债收益率上行影响，债市小幅高开，午盘后因国开债投标结果良好，长债收益率便从高位震荡下行；周五，七月消费及工业宏观数据不及预期，叠加MLF续作预期的影响，债市收益率明显下行，尾盘时，债市未受央行购买国债消息被证伪影响，长债收益率保持震荡下行。 [1]http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202008/15/t20200815_35529421.shtml [2]https：//www.bis.org/publ/work602.pdf [3]价格：螺纹钢：HRB400 20mm：全国（Wind） 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行61支利率债，共计2713.86亿。其中地方债有54支，合计1643.86亿。 二级市场 本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧，公布的七月宏观经济数据不及预期，长债收益率小幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行2BP至2.94%，10年国开债收益率下行4BP至3.45%。1年与10年国债期限利差收窄7BP至66BP。1年与10年国开债期限利差收窄3BP至79BP。 资金利率 本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧。银行间隔夜回购利率上行47BP至2.05%，7天回购利率上行17BP至2.20%；上交所质押式回购GC001下行22BP至1.97%；香港CNHHibor隔夜利率下行7BP至2.75%；香港CNH Hibor7天利率下行3BP至2.72%。 本周央行公开市场净投放4900亿元，下周有5000亿逆回购到期，关注周一MLF操作。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交368.76万平方米，四周移动平均成交面积同比上升16.77%。 工业：南华工业品指数2，266.52点，同比上涨1.45%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为428.80元/吨，环比下降0.36%。 钢铁：上周螺纹钢下跌29元/吨，热轧板卷下跌10元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比基本持平；生猪出场价环比下降2.32%。 国债期货：国债期货价格大幅上涨 利率互换：利率整体下行 外汇走势：美元指数小幅下行 大宗商品：原油价格小幅上行 海外债市：美债收益率小幅上行 风险提示 大宗商品价格大涨，经济出现过热，通胀预期抬头。
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