董登新：烧酒成为A股标杆是否尴尬？ 当美国微软、苹果、谷歌、亚马逊纵横世界时，中国烧酒却正在崛起！ 在美国，当微软、苹果、谷歌、亚马逊等世界一流“新经济”公司垄断美国股市前十大市值股时，在中国，竟有两家白酒股却占据了中国A股市值前十强，其中，贵州茅台(行情600519,诊股)成为A股市值的头龙“老大”；另有中石油及6家金融机构占据A股市值前十强。这是A股的尴尬？还是A股的无奈？ 美股前十大市值股名单 名称 最新价 美股市值 市盈率 （美元） 亿美元 （倍） 苹果 353.63 15,328 27.5 微软 196.33 14,889 32.4 亚马逊 2,692.87 13,431 126.4 谷歌 1,362.54 9,301 27.3 Facebook 216.08 6,156 29.4 阿里巴巴 215.71 5,787 26.4 伯克希尔 263,400 4,268 44.0 维萨卡 189.27 4,030 34.0 强生 137.81 3,633 21.2 沃尔玛 118.32 3,351 22.4 注：表中数据取自2020年6月26日周五收盘统计。 A股前十大市值股名单 名称 最新价 A股市值 市盈率 （元） （亿元） （倍） 贵州茅台 1460.01 18341 35.0 工商银行 5.22 14074 5.5 农业银行 3.37 10759 4.6 中国平安 72.26 7828 12.7 中国银行 3.46 7292 4.8 招商银行 33.9 6993 7.7 中国石油 4.26 6898 亏损 五粮液 168.61 6545 21.2 中国人寿 28.23 5878 11.7 恒瑞医药 92.95 4933 93.7 注：表中数据取自2020年6月26日周五收盘统计。 中美十大市值股除了产业先进性存在明显差异外，在股价分布上也存在很大差异，美国十大市值股的股价都在100美元之上，这与十大市值股的形象相匹配；与此相反，在十大市值A股中，仅有2只股票价格超过100元，而且都是白酒酿造企业，竟有4只大市值股的股价不足6元，其中，农业银行与中国银行的股价均为3元多，基本上与垃圾股价格为伍！这是股价与大市值股的不匹配，也是大市值股形象的严重扭曲。 曾记否？美国花旗集团受次贷危机影响，2009年3月，其股价从危机前的50美元跌至最低97美分，危机过后其股价一直徘徊在4美元左右，为了恢复大银行股的形象，2011年5月，花旗集团实施了缩股计划，每10股缩为1股，结果，花旗股本缩减至原来的1/10，股票面值提高10倍，股价也上升了10倍，并重回过去股价水平50美元左右，直至今天。这就是大蓝筹“股价形象”与江湖地位的重要性。 话说回来，尽管贵州茅台早已成为A股第一高价股，并将股价推高至1400元之上，但十分可悲的是：大批牛散、私募、机构一方面不断神话茅台，纷纷扎堆茅台、相互抱团取暖，另一方面，它们却仍在不停地蛊惑广大股民小散加盟跟风抬庄，当贵州茅台将1000元的股价成功踩在脚下之后，这些机构更加不可一世，他们极力煽动股民：贵州茅台没有最高，只有更高！贵州茅台能够成为未来中国经济的产业支柱和民族脊梁吗？ 正如大家所看到的，当贵州茅台的股价却已高达1400元，市盈率高达35倍时，中国“最赚钱”的工农中建四大国有银行的股价只有三、五元，市盈率只有5倍左右！这些茅台炒家甚至鼓吹：经济越糟糕，茅台越贵，猪肉越不值钱！你相信烧酒不倒的神话？贵州茅台究竟有多暴利？它能一直暴利下去吗？其股价还能撑多高？这种由庄家教唆引导炒作的结果，又会是小股民买单吗？ 中国A股市场为何没有一流、大品牌“新经济”公司？它们都去哪儿啦？ 我们知道，早期的A股市场排斥互联网公司，因此，新浪、搜狐、百度、网易、新东方等待迫赴美上市；后来的A股市场又排斥特殊股权架构及未盈利“新经济”公司，因此，腾讯被迫去了港交所IPO，阿里巴巴、京东、拼多多、爱奇艺、B站、携程、搜狗、斗鱼、虎牙、58同城、腾讯音乐等大批国内知名的“新经济”公司被迫选择美国股市IPO。 尤其自2018年以来，大量中概股及内地新经济公司纷纷赴港上市，彻底改变了港交所过去房地产及金融股独占鳌头的传统单一格局，随着腾讯、阿里、京东、网易、小米、美团、中芯国际、中国移动、中国铁塔、中国恒大、恒大健康、阿里健康、平安好医生等内地最具人气的一流大品牌公司的加盟，这使得港交所上市公司的产业结构更具先进性，并极大地提升了港交所的国际地位和国际影响力。这正是A股市场望尘莫及的地方。 2019年7月上交所推出科创板，并率先试点注册制，尤其是退市制度“三废改革”（废除“暂停上市”、废除“恢复上市”、废除“重新上市”）。这是A股市场包容性与开放性改革最重要的标志性动作。2020年3月新证券生效实施，今年4月深交所再推创业板注册制改革，新三板增设精选层及转板制度。目前，A股市场已作好了中概股回归的准备，尤其是对特殊股权结构及未盈利科创企业的包容，这一切都意味着A股市场改革已迈出了实质性步伐。 2020年4月7日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第25次会议，总结近期金融支持疫情防控和经济社会发展工作进展，部署下一阶段重点任务。金融委提出了应对疫情的五项金融工作，其中，第三项任务是：发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。 2020年4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，这是中央第一份关于要素市场化配置的文件。其中，在资本市场方面，《意见》明确，要制定出台完善股票市场基础制度的意见。坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。坚持市场化、法治化改革方向，就是要放松或取消过度行政管制，进一步强化市场监管、依法治市。 2020年5月18日，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。意见指出：中国特色社会主义进入新时代，社会主要矛盾发生变化，经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，与这些新形势新要求相比，我国市场体系还不健全、市场发育还不充分，政府和市场的关系没有完全理顺，还存在市场激励不足、要素流动不畅、资源配置效率不高、微观经济活力不强等问题，推动高质量发展仍存在不少体制机制障碍，必须进一步解放思想，坚定不移深化市场化改革，扩大高水平开放，不断在经济体制关键性基础性重大改革上突破创新。 该《意见》明确指出：加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。坚持正确处理政府和市场关系。坚持社会主义市场经济改革方向，更加尊重市场经济一般规律，最大限度减少政府对市场资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵。 市场化（淡化行政管制）、法治化（依法治市）、国际化（双向开放），仍是中国资本市场改革最重要的三条主线和方向，其目的是大幅提升我国资本市场的包容性和开放性，更好地服务实体经济，并引领经济转型、产业升级大战略。 可以预料，引领未来A股市场的标杆，一定不是茅台，更不是烧酒！中国需要更多像华为、格力、阿里、腾讯一样伟大的“新经济”高科技企业，它们才是中国经济的脊梁和未来的希望所在！ 附：贵州茅台上市19年来的股价走势图
对于我国而言，无论是应对这场疫情还是应对经济回落都非常成功，充分体现了体制优势。2020年，中美之间的经济增速差距将从过去的3个百分点左右，扩大到9个百分点以上，这是否也是一种逆转呢？ 2020年春节将至之时，很多中国家庭普遍做的几件事情是，把年夜饭退了，把春节出游的预订的机票和酒店退了，因为武汉突然封城，新冠疫情开始蔓延。人们对于新冠疫情的最初判断，大多倾向于类比非典，认为疫情局限于国内，而且认为五、六月份后基本结束，社会和经济活动可以恢复正常。然而，2020年上半年已经过去，疫情的延伸已经超出了大部分人的预料。而且，今年上半年与疫情相关的经济的、社会的重大事件发生和演变居然如此戏剧性。我们不妨回顾一下，发现虽在这些事件的爆发和演变虽意料之外，却合乎情理。 新冠疫情蔓延全球—— 意想不到的大腾挪 今年年初，新冠病毒疫情首先在武汉大规模爆发，继而向全国扩散。对此，我国采取了比防控非典更为严厉的举措，集举国之力来防治疫情。我们团队在春节假期对新冠疫情做过预测，如在2月3日发表了《李迅雷基于数学模型预测新冠病毒传播：疫情拐点何时出现？》报告，在假定隔离和防控措施能达到或接近SARS后期的效果，则预计未来中国总患病人数将达到88500人（中性假设下），同时判断每日新增病例将在2月17日前后出现下行拐点。 事后验证，我们对国内新冠疫情的累计确诊人数和新增病例拐点的出现时间都预测比较准确。随后，我们团队又发表了《李迅雷：疫情影响下看好利率债和黄金》一文，认为从流行病传播模型来看，基本传染数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。 后来的事实也证明了我们的判断，即欧洲、美国、中东、南亚和拉美都先后爆发疫情且出现失控现象。如今，美国成为全球累计新冠肺炎确诊人数最多的国家，上半年全球累计超过1千万病例，而美国达到272万多病例，占全球26%，但美国人口只占全球4.3%。 美国是全球经济体量最大、科技和医疗水平最高的国家，在武汉爆发疫情之后，是第一个关闭驻武汉领事馆和较早撤侨的国家，应该说，中国新冠疫情的爆发，给了美国较充裕的时间来认识和防控新冠病毒。那么，为何美国会出现疫情失控并迄今没有得到控制的局面呢？ 我认为，原因是多方面的，如文化习俗、宗教、政府管控能力等诸多原因。首先，西方的文化习俗多崇尚自由，不愿受太多约束和管制而放弃自由。在互信文化下，戴口罩的目的是为了防止流行病传染给别人，而不是防止别人把疾病传给自己，故只要自己没病，就不用戴口罩。而新冠病毒的传播路径太隐蔽，很多人被感染后无症状，又传给别人，这就加速了传播速度。时至今日，美国民众才开始全面接受戴口罩，这个学费也实在太昂贵了。 其次，从宗教上看，西方、中东、南亚诸国民众多信奉各类宗教，如基督教、伊斯兰教、印度教等，这些宗教都宣扬来世，不同于中国传统文化及价值观崇尚今生今世的福禄寿。他们相对看淡今世，可能也导致了对疫情的防控措施不足问题。 第三，小政府大市场模式下，政府的管控能力不足，如大约在3月5日之前，大多数欧美国家对疫情都不够重视，基本没有采取防疫措施，传染系数R0在5左右。之后欧美国家陆续采取防疫措施，降低人员聚集，不同国家力度有所差异，但针对轻症患者基本上采取不检测、不收治、提倡居家自治的策略。 而特朗普一直宣称疫情可控、危害很小、有特效药以及能研制出疫苗等，造成民众和各级政府的重视度不够。同样作为人口大国的美国，其疫情至今未得到控制，R0再度上升至1.5，这与最初不够重视，检测能力不足及之后过早提出复工复产有关，导致疫情第二波爆发。 如今，全球疫情还在蔓延中，东亚各国的疫情防控普遍做得比较好，这恐怕与文化习俗和宗教观念有关。从中美之间看，IMF预测中国2020年的GDP增速为1%，美国为-8%，从失业率看，美国6月份的失业率可能会进一步上升，而中国则处于下行通道中，这是否说明中国在应对疫情和经济下行方面均比美国有制度优势？ 我认为，在经济上行期，市场化程度高的体制更有优势，而在经济下行或发生战争、灾荒、瘟疫时，管控程度高的体制更具有优势。如今，即便没有发生疫情，全球经济也处在下行阶段，各种风险在不断释放，如果完全凭借市场无形之手来自发运行，恐怕要失控。此次疫情，美国更是依赖政府的大放水来避免发生流动性危机，但在联邦制各州独立管辖下，联邦政府的下达指令的执行力要大打折扣，两党之争又产生了大量内耗，这是值得全球各国在这次疫情中反思的。 疫情肆虐甚于次贷危机—— 美股却走出技术性牛市 今年的新冠疫情在爆发之初，就让人们措手不及，上证综指在2月3日恢复交易的第一天，就大跌7.7%。然而，在随后的交易日里，市场却没有出现人们所预期的继续探底过程，而是持续反弹。至6月30日，今年创业板指数大涨了36%。 如果说A股的走强可以用疫情得到有效控制来解决，那么，美股从技术性熊市戏剧性地转为技术性牛市，却不能用疫情仍没有得到控制来解释了。如3月份美国股市出现两次熔断，短短19天就进入技术性熊市。从历史数据看，一旦进入技术性熊市，则意味着牛市见顶，但这次则不同，4月份开始的强劲反弹，又让美国股市进入了技术性牛市。那么，如何来解释这一现象呢？ 一方面是美国采取了空前宽松的货币政策和财政政策，如美联储在过去3个半月中扩表逾3万亿美元，资产负债表规模达7.1万亿美元；美国财政部发债规模也是令人咂舌，原计划今年2季度发债3万亿美元，估计全年的联邦政府的财政赤字率会超过15%，对应中国的3.6%。 如此大规模的放水，必然会使得相当一部分资金流入股市，让资本市场受益。例如，美国政府部门也投入大量财力来补贴美国民众，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴600美元/周，甚至比他们未失业前的收入还高。 资料来源：Becker Friedman Institute，中泰证券研究所 从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们因疫情而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35，000至75，000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100，000美元至150，000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150，000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。 另一方面，美国三大成分股指数虽然涨得很多，但是它主要是靠成分股中的头部企业股票大幅上涨来带动股指上涨，而它的综合指数，即代表全体上市公司指数其实并没有怎么涨。以美联储6月10日发布经济预测后两日的跌幅为例，能源、耐用消费品、金融、汽车、资本品（包括航空业）、运输等盈利受疫情影响明显的行业跌幅居前，而食品零售业等必需消费品行业在欧美股市全线暴跌的行情中，跌幅中位数仅为-2.8%。相对稳定的盈利预期为股价提供了较强的安全边际。 在经济恢复的不确定下，企业盈利预期的波动性加大也会拖累美股市场表现。从中长期来看，美股分化仍将加剧。我专门统计了过去11年美国纳斯达克留存至今的2800多家上市公司的涨跌幅，涨幅前10%的公司，过去11年累计涨了20倍，市值也达到了50%的占比，所有股票按涨幅排序，其涨幅中位数只有36%，即一半股票在过去11年当中没有什么上涨。 标普500也是如此，每年在标普500成分股中选取对指数收益率拉动最大的10只股票，2015年至今前10大股票对指数的合计拉动每年均在40%以上，即标普500成分股中2%的股票贡献了指数至少40%以上的涨幅。且每年的10大股票名单是高度重复的，亚马逊、微软、苹果等公司反复上榜，马太效应十分明显。 因此，在经济负增长背景下，疫情加速了企业间的分化，大企业、新兴行业内的企业的前景更为乐观，受到投资者追捧，但已存在估值水平过高的泡沫现象，如2020年6月10日，标普500以预期盈利计算的PE（整体法）回升至25.54倍。 这轮全球性疫情蔓延的过程中，全球资本市场倒颇有“共性”，即没有出现暴跌，而且美国的纳斯达克和中国的创业板指数都创出了历史新高。但如果此轮疫情一直持续下去的话，恐怕股市还是存在下跌风险。 从逆全球化预期到游行骚乱—— 都是资本惹的祸 5月末，由于白人警察过 度执法让一名黑人致死事件，引发了美国全国性的示威游行，部分城市甚至出现骚乱。随后，某些西方国家也出现了示威游行事件，这也是疫情爆发以来始料未及的重大事件。而且，这一事件又让人们重新审视美国及西方国家历史上对有色人种不公平的待遇。 前不久，抗议者们在俄勒冈州的波兰特推倒了美国首任总统乔治·华盛顿和第3任总统托马斯·杰斐逊的雕像，理由是他们两人都曾经拥有过奴隶。6月21日，美国自然历史博物馆移除了前总统西奥多·罗斯福的雕像，因为他将黑人和原住民刻画为被征服者和劣等种族。 位于波士顿的哥伦布雕像被“斩首” 图片来源：CNN网站 这次疫情的蔓延，让主要经济体的经济出现了部分停摆，全球供应链和产业链遇到阻断，加上特朗普采取了修建与墨西哥接壤边境的隔离墙、对中国加征关税、加大移民管控力度及在国际性组织“退群”等举措，使得人们对“逆全球化”预期比较一致。 实际上，无论是美国的再工业化还是鼓励美国跨国企业回归本土，都是为了应对美国国内的社会矛盾，如美国蓝领的失业问题，贫富分化加剧问题等。疫情导致失业率上升，人们的休闲娱乐活动受阻，更容易使得社会中低收入阶层的不满情绪上升。所以，逆全球化的实质是为了应对发达国家的国内经济结构扭曲导致的矛盾；对于发展中国家而言，全球化带来了就业和移民的机会，是有利于其经济发展和缓解社会压力的。 而全球化的原动力，则是资本流动，因为资本永远是逐利的。无论是当年美洲大肆贩卖黑奴，还是到中国贩卖鸦片，还是如今遍布全球的跨国公司，其目的就是为了提高资本回报率。而长期的和平维持了资本游戏的规则不变，必然使得少数大股东在全球财富中所获得的份额越来越大。 例如，这些年来美国的基尼系数呈现上升势头，2018年达到0.485，创50年来最高水平。此外，美国社会财富也越来越多地集中到了社会精英手中：1%的美国人口拥有40%的财富，10%的美国人口拥有80%的财富。 根据美国劳工统计局的2019年数据，美国黑人收入的中位数不足白人的四分之三，而且大部分劳动力所从事的行业也是偏低端的。因此，从示威游行到局部骚乱，再到推倒名人塑像，其本质都在表达对日益加大的社会收入差距扩大的不满。而导致社会收入差距扩大的原因是资本回报率超过工薪收入增速。 因此，美国骚乱与逆全球化从逻辑上看是一致的，都是因为国家社会经济结构扭曲导致的不满和应对。 对于我国而言，无论是应对这场疫情还是应对经济回落都非常成功，充分体现了体制优势。2020年，中美之间的经济增速差距将从过去的3个百分点左右，扩大到9个百分点以上，这是否也是一种逆转呢？ 而且，与欧美的财政、货币政策拼命放水不同的是，我国并没有去过度刺激经济，且改革推进的力度也在明显加大，真正想把危机转为契机。但是，今后逆全球化乃至去中国化思潮仍会泛滥，将成为我们面临的最大障碍和挑战之一。对此，能否乘势推进人民币国际化改革，提升人民币作为储备和结算货币的全球份额？ 此外，如何发挥好中国资本在资源配置和推进经济发展中的动力，约束其在收入分配上的“暴力”，恐怕是绕不过去的坎。
这两天，很多朋友担心得不得了，说银行要到证券行业抢食，券商日子不好过了。我不是很担心，很多东西一开始就大致定了结局，银行虽然是金融老大，实力强、网点多、利润厚，但要经营好券商，还是两码事。 当前，A股市值第一大的是茅台，第二是工行，第三是建行，第四是PA。现有这四大里面，三五年内PA应会蹿升第二，PA是实力和竞争力都很强的全牌照金融机构。那又怎么样？PA证券至今没做起来。曾经PA证券研究做得不错，然后一帮研究员集体跳槽了。后来投行业务又做得不错，然后一帮保荐人又集体跳槽了。券商跟银行保险不一样，银行保险人才虽很重要，券商人才更更更重要。投行、资管、自营、直投等，都是典型的专业人才驱动型行业，不是靠人海战术、成本控制，而是靠识别人才、吸引人才、留住人才，与人才共成长。 我们的大银行赚钱太容易了，一靠牌照，二靠国家信用，三靠政策利差，四靠规模经济，这一套拿到证券行业不是很灵，券商需要市场化、专业化、人本化。现在大银行基本都发起设立了公募基金管理公司，银行系基金做得最好的是中银基金和招商基金，管理基金规模（剔除货基）分别居行业第8位和第10位，这两家基金公司也是市场化做得比较好的。你觉得银行系券商会比银行系基金做得更好吗？ 银行系券商本身具有债券承销、资金业务、协同业务等方面的天然优势，如出生时就能在团队、机制、文化方面真正体现市场化、专业化、人本化，还是有希望的。银行系，加油！
汽车行业投资退潮，赛麟、拜腾、博郡等造车新势力企业受到融资困扰，正在遭遇资本寒冬。 在汽车电动化发展大趋下，互联网社会、风投资金大量涌入电动汽车领域，涌现出一批新造车企业。经过多年发展，这批企业都已经历四年以上创业，2020年应是这批造车新势力企业集中交答卷的时间，但目前看效果仍不理想，据汽车流通协会统计，截至2020年5月，只有蔚来、理想、小鹏等8家造车新势力企业有新车卖出，大部分企业仍无车可售。 一、造车新势力企业投资进入寒冬 汽车行业投资在冷却，呈现快速下滑态势，据统计，2019年我国新能源汽车投融资数量为55件，同比下降30%。进入2020年，肺炎疫情全球肆虐，成为全球最大的“黑天鹅事件”，资本市场退潮加快，初步统计，今年上半年只有理想汽车、蔚来汽车完成了新一轮的融资，其他造车新势力企业没有完成融资计划，处在资金链紧绷状态。 资本退潮，裸泳者暴露了没穿底裤的事实，之前有贾跃亭滞留美国不回，最近又有企业陷入经营困难，6月30日，江苏赛麟的国资股东-南通嘉禾科技投资开发有限公司发布一份告知书，称江苏赛麟董事长王晓麟远避美国，怠于履行职责，致使江苏赛麟无以为继。 在新能源汽车投资高峰的2017年，全国有100多家企业踏入造车行业，但已倒闭大半，目前造车新势力企业数量仅40家左右。未来，市场进一步出清，头部企业将走向成熟，造车新势力也终将成为历史词汇。 喧嚣过后，留下一地鸡毛，企业破产，投资人受损。新能源汽车的投资人，不仅仅是企业的创始人和风险投资者，还有地方政府。6月28日博郡汽车创始人黄希鸣内部信表示，“在没有外部资金注入和政府支持的前提下，依靠我个人力量实在无法短期内恢复公司的正常运营和发展，实在无法在短期内恢复公司的正常运营”。 有的政府的“投资”业绩不错，近期被网友刷屏的合肥市，被称为中国最牛的风险投资机构，已引资蔚来总部落户、德国大众集团投资江淮汽车。但也有失败的案例，比如最近陷入危机的三家企业，拜腾、赛麟和博郡，生产基地都在江苏省，拜腾、博郡是南京市重点培育的独角兽企业；同在江苏如皋的赛麟汽车，其国有股东南通嘉禾出资额达到66亿元。 地方政府的损失不仅是直接投资，还有土地的隐形成本，部分企业将新能源汽车作为项目平台，进行地产开发，取得商业和住宅的土地成本低至每平方米1块钱，这些现象在我国东北地区、中西部地区屡见不鲜，这些地区的招商竞争更加激烈。 二、什么样的新势力企业会发展起来 从行业发展看，年交付1万辆车已成为造车新势力企业迈过生死线、走向发展壮大的基准线。作为大宗消费商品的汽车，年销量过万台之后，将在售后服务、管控产品质量、品牌培育等方面得到锻炼和考验。 2019年蔚来、威马、小鹏、合众的汽车交付量分别为20565辆、16876辆、16608辆和10006辆。进入2020年，理想汽车开始发力，进入销量前三名，今年前五个月的销量累积7666台，预计2020年可销量过万台。由此，2020年应有五家企业实现销量过万的目标，新造车头部企业的格局正在形成，头部企业在甩掉“PPT造车”帽子。 不过，头部企业也面临着较大竞争压力，主要来自特拉斯等一批外资品牌企业。乘联会数据显示，2020年1季度，外商品牌新能源汽车销量3.1万辆，同比增幅94.1%。今年特斯拉上海工厂的Model3轿车就能实现年产量20万辆，这也将挤压造车新势力企业的发展空间，目前在中高端市场，只有蔚来汽车实现了品牌化成功放量，小鹏P7还处在产品投放初期，下半年才能批量交付上市，在高端化市场还未站稳。 三、融资建议 目前，留给造车新势力的选择不多，尤其新冠肺炎疫情冲击下，汽车销量整体下滑，行业投融资活跃程度大幅下降，造车新势力要广开融资渠道。 对于头部企业，要加快到资本市场融资。汽车制造是重资产行业，随着设计车型已进入批量生产和交付阶段，在生产管理、供应商管理等方面资金需求大增，新势力企业后续壮大发展仍需大量资本投入。 目前，头部企业已经完成了多轮融资，实现了量产，可借助资本市场平台，加快上市。政府应鼓励和支持新能源汽车企业登陆科创板，支持头部企业融资，出台政策支持未上市的企业通过股票上市直接融资，研究支持新能源汽车标杆企业IPO“即报即审”绿色通道。 但另一面，大部分新势力企业还处在融资困局，应主动和汽车集团合作，加快在电动化和智能化的技术在资本市场变现。新势力企业大多已借助“互联网+”培育一批潜在用户，形成“粉丝”效应，优势在整车设计、品牌形象、营销等方面具有一定优势。但和传统的汽车集团相比，在供应链和质量体系管理方面处于弱势。 当前，资本寒冬，要将新势力企业在设计、品牌等方面的优势，与传统企业（整车、零部件）产业链整合能力进行嫁接，形成产业联盟和股权合作，通过代工生产、合作建厂、设立合资企业等形式，挖掘市场价值，实现股权融资。
摘要：信用危机是美国30年代经济危机的导火索，而金融行业的高度垄断在其中扮演了重要角色。当时的政府和国会显然是把对了脉的，我们有理由相信，正是得益于《格拉斯-斯蒂格尔法案》才让我们这个星球得以享受长达70年的经济环境的安定。 列宁在《帝国主义是资本主义的最高阶段》这本书的第一章：生产集中和垄断的倒数第三段里这样强调道：“危机——有各种各样的危机，最常见的是经济危机——又大大加强了集中和垄断的趋势。” 关于这类危机的意义，厄伊得尔斯在他出版于1905年的那本著作——《德国大银行与工业的关系，特别是冶金工业的关系》里这样描述道：“1900年的危机所引起的工业集中，其程度是1873年的危机远远比不上的。1873年的危机虽然也选留了一些较好的企业，但是这在当时的技术水平下，并没有使胜利地渡过危机的企业获得垄断地位。[i]” 在我们考察垄断者的经营行为时，我们还要考虑垄断对整个社会的含义。我们知道银行的本来角色就是在支付中起中介作用，银行将那些不活动的货币资本变为活动的即生利的资本，然后将所有这些货币收入集合起来交给资本家阶级支配。但近100年的的发展则表明，越来越多的工业资本不属于运用工业资本的工业家了。近100年来，银行资本和工业资本日益融合起来，或者说是日益混合生长了。 关于银行与工业的密切联系，列宁曾经做过这样的论述：“银行给某个企业贴现期票，给他开立往来账户等等，这些业务单独来看，一点也没有减少这个企业主的独立性，银行业没有越出普通的中介人作用的范畴。可是，如果这些业务越来越频繁、越来越加强，如果银行把大量资本‘收集’在自己手里，如果办理某个企业的往来帐使得银行能够更详细、更充分地知道这位顾客的解决情形，那么结果就是工业资本家越来越完全依赖于银行了。” 厄伊得尔斯在考察了全部工业联系后也发现：银行总是力求在尽可能不同的地区和生产部门同工业企业发生联系，力求消除各个地方或各个工业部门因各个企业历史情况不同而发生的资本分配不均的现象。目前表现的一种趋势是使银行同工业的联系成为普遍的现象，另一种趋势是使这种联系更加巩固和加强。[ii]我们的工业企业越来越依赖于银行，工业家只有通过银行才能够支配资本[iii]。但不幸的是如我们从上述新闻中看到的，在大危机中越来越多的中小银行倒闭，“一般可以发放贷款的机构也减少了，这就使得大工业更加依赖于少数银行集团。在工业同金融界联系密切的情况下，需要银行资本的那些工业公司的活动的自由受到了限制”[iv]。 随着银行业的发展及其集中于几个机构，这个时候银行也就由普通的中介人变成万能的垄断者。正是基于这种垄断，大银行甚至成为“发号施令”者，曾经有企业家就收到过某银行发来的“威胁”信函，信函说： “我们认为贵公司定于本月30号召开的全体大会，可能通过一些改革贵企业而为敝行所不能够接受的决议。因此我们感到十分遗憾，不得不停发贵司所享有的贷款……如此次大会并不通过敝行不能接受的决议，并对将来也不通过这种决议提出相应的保证，敝行愿意就给予贵司以新贷款的问题举行谈判。” 在银行更趋集中和垄断的大环境下，工商界经常遭到银行的这种“恐怖主义”打击也就成为必然了。原因就在于这些银行支配着所有工业资本家和小业主的几乎全部的货币资本，对于工业家而言，银行就是这种资本的所有者[v]。但他们对社会的威胁显然并不止于此，“垄断既然已经形成，而且操纵着数以万亿计的资本，它就绝对不可避免地要渗透到社会生活的各个方面去，不管政治制度或其他任何‘细节’如何[vi]”。“在资本的大量积聚目前，人们是无能为力的[vii]。” 正如市场主义者所认为的，垄断最大的缺乏就在于它会自觉的不自觉的阻碍竞争，而竞争最大的作用就在于促使市场内的企业不断变革以避免被挤出市场。因为与竞争企业一样，垄断企业的目标也是利润最大化。但这个目标对竞争企业和垄断企业却有极为不同的后果。曼昆就曾指出，竞争市场上利己的买者和卖者由一只看不见的手指引，无意地促进了普遍经济福利。 与此相比，由于垄断企业不受竞争限制，有垄断的市场结果从社会利益来看往往并不是最好的。正如希法亭指出的企业的生产运营是旨在获取利润的，获得最大利润是每个企业的动机，也是他们在市场经济条件下必然产生出来的经营行为的指导原则。曼昆就指出过每个企业骨子里都有获取垄断利润的冲动，而交易的实现又是需要契约的。 综此可见企业天生就具有“契约”和“掠夺”的双重属性。按照诺斯“暴力潜能”逻辑出发，如果“暴力潜能”在交易双方之间平等交易，就会出现契约性质的社会；如果“暴力潜能”在交易双方之间出现不平等交易，产生的则只会是“掠夺”性质的社会。我们知道，“掠夺”是指将他人财物据为已有的行为。这种行为只会加剧社会的不稳定对阶层之间的对立，在一个健全的社会的宪政层次是应该被禁止的。 越来越多的研究就指明，信用危机是美国30年代经济危机的导火索，而金融行业的高度垄断在其中扮演了重要角色。当时的政府和国会显然是把对了脉的，我们有理由相信，正是得益于《格拉斯-斯蒂格尔法案》才让我们这个星球得以享受长达70年的经济环境的安定。 而对于2008年爆发的金融危机，正如诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫-斯蒂格利茨指出的：废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》在触发2008年经济危机上同样扮演了重要角色。 如果我们对当前“危机又大大加强了银行的集中和垄断”这个趋势没有深刻的认识，如果我们继续对这种趋势还采取一种放任的态度，那么也许不需要几年，在我们这个星球将会出现几个被冠以高盛、摩根大通、美国银行这样名字的哥斯拉怪兽。 这些怪兽不仅只是在华尔街游荡，它还会因为饥饿而在整个世界掠夺。而杀死这些怪兽的武器，事实上早在上世纪30年代已为罗斯福和那些国会的议员们所找到，那就是《格拉斯-斯蒂格尔法案》。 如果我们能够汲取教训，认识到不能再让银行成为哥斯拉怪兽为祸人间，那么最好的办法不是废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》而是恢复它。
摘要 杠杆策略难度加大，优选票息策略，把握确定性收益。近期监管层的密集发声反映了货币政策在防止资金空转、避免导致实体融资难度上升之间寻求平衡，虽然货币政策未出现明显的转向，但一致性预期难以形成，债券市场整体波动加大，信用债由于信用利差保护调整幅度小于利率债，票息优势凸显。货币政策边际收紧的信号显现导致资金面波动加大，提高了杠杆操作的难度，信用债投资应谨慎操作、以票息策略为主。 产业债：疫情显著冲击企业经营，警惕化工、交通运输和休闲服务行业信用风险。疫情爆发以来，逆周期调节作用持续发力，企业融资情况持续改善，今年信用债违约的主体数量和违约债券规模较去年同期下降。但疫情显著冲击企业经营，化工、交通运输和休闲服务业盈利能力及偿债能力在疫情的冲击下出现了明显的弱化，当前疫情防控措施仍将对类行业产生较大冲击。全球疫情的蔓延和国际形势的多变使商业贸易行业经营面临不确定性，而此行业属于垫资运营的行业、对营运资金的要求较高，需持续关注全球贸易格局变化给商业贸易行业经营带来的影响，警惕其偿债风险。 城投债：政策环境利好城投债，隐性债务化解催生投资机会。在全球经济面临衰退，国内经济下行压力增大的局面之下，地方政府融资平台再融资政策易松难紧，政策环境利好城投债。近年来地方财政和城投债信用利差存在明显的区域分化，自2019年起隐性债务化解工作加速推进，地区及融资平台参与隐性债务化解能够缓解其债务压力，提升市场风险偏好，推动区域融资平台债券收益率的下行，可适度参与高债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。 地产债：疫情加速房企分化，谨慎下沉资质。随着复工复产的推进，房地产行业持续复苏，表现出较强的行业韧性。2020年房企融资维持紧平衡，融资环境难言宽松。经营规模大的房企在疫情冲击下展现出更强的抗风险能力，2020年以来AAA主体评级地产债发行占比显著提升，地产债等级利差长期处于高位且在疫情期间快速走高，表明优质资源持续向国企以及头部房企集中。在房地产调控政策延续、疫情加速房企分化的局面之下，高杠杆、小规模的房企仍面临较大的偿债压力，看好优质龙头房企地产债的配置机会。 一、货币政策边际收紧，信用债票息优势凸显 当前货币政策由大额流动性投放转向直接作用于信用扩张、抑制资金空转。一是通过创设普惠金融小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划等两项货币政策工具直接作用于信用扩张，以扶持中小微企业；二是MLF缩量续作、利率不变。6月15日，央行开展为期1年的2000亿元MLF操作，中标利率为 2.95%，与上次持平，6月LPR降息也随之落空；三是北京市银保监局及其余多地均要求压降结构性存款规模，切实杜绝“假结构”和企业利用低成本资金空转套利的问题。 债市波动加大阶段信用债票息策略优势凸显，杠杆操作难度变大。近期监管层的密集发声反映了货币政策在防止资金空转、避免导致实体融资难度和融资难度上升之间寻求平衡，虽然货币政策未出现明显的转向，但一致性预期难以形成，债券市场整体波动加大，信用债由于信用利差保护调整幅度小于利率债，票息优势凸显。虽然自5月以来债券市场经过了剧烈调整，套息空间有所上升，但货币政策边际收紧的信号显现导致资金面波动加大，提高了杠杆操作的难度，信用债投资应谨慎操作、以票息策略为主、适度博弈宽信用政策推进下企业信用资质改善的下沉机会。 二、产业债：新冠疫情冲击下企业加速分化 （一）新冠疫情冲击下企业经营严重受创 新型冠状病毒肺炎疫情的发酵严重冲击企业经营。自2020年1月新冠疫情在全国蔓延开以来，为了防止疫情扩散，全国范围内采取了关闭公共场所、限制人员出行、延长复工时间等措施以进行疫情防控，1季度全国经济近乎停摆。2020年1季度上市公司营业收入和归母净利润同比增速分别回落11.21%和41.91%，亏损企业占比达到了31.59%，较2019年12.61%的亏损企业占比上升了18.98个百分点。国有企业和民营企业盈利均现回落，2020年1季度剔除金融及两油后的国有企业和民营企业归母净利润同比增速分别回落48.48%和30.14%，疫情期间国企盈利受创更为严重。 受疫情影响，2020年1季度大部分行业盈利均现大幅回落。28个申万行业中，除农林牧渔、国防军工和银行业在2020年1季度利润总额同比增速实现正增长额外，其余25个行业均现回落，农林牧渔行业利润的大幅增长主要源于以猪肉为代表的食品价格大幅上涨。由于疫情的影响，化工、交通运输和休闲服务业的利润总额同比增速现明显回落，处申万28个行业的末3位。 警惕化工、交通运输和休闲服务行业信用风险，关注全球疫情蔓延对商业贸易行业的影响。综合申万28个行业2020年1季度的利润总额同比增速、ROE（扣非）和已获利息倍数等3个指标的当季值以及较去年同期变动情况，化工、交通运输和休闲服务业盈利能力及偿债能力在疫情的冲击下出现了明显的弱化，主因是限制出行和关闭主要公共场所等疫情防控措施给行业经营带来显著的影响。当前全球疫情拐点未现，国内疫情防控形势仍较严峻，部分疫情起伏区域仍在进行限制出行管控将对这几个行业的经营产生较大的影响，需警惕化工、交通运输和休闲服务业尾部主体的信用风险。此外，全球疫情拐点未现，疫情防控措施和贸易冲突不断增大了商业贸易行业经营的不确定性，而商业贸易行业属于垫资运营的行业、对营运资金的要求较高，需持续关注全球贸易格局变化给商业贸易行业经营带来的影响，警惕其偿债风险。 （二）逆周期调节政策持续发力，企业融资改善缓释信用风险 疫情爆发以来，逆周期调节作用持续发力，企业融资情况持续改善。疫情爆发以来，逆周期调节政策持续发力以缓解企业经营困境，企业融资难度有所减弱、融资成本下降。一是春节假期结束后公开市场操作价量齐松，资金利率维持低位，货币政策有序引导实际利率下行；二是加大对疫情防控重点企业及区域的差异化融资支持力度；三是加大对小微、民营企业的融资支持力度；四是改善金融业务流程，提高金融服务效率以确保企业顺利实现资金链的正常运转。3月末召开的国常会指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。逆周期调节作用的持续发力下，2020年3-5月社融存量规模同比增速明显加快，民营企业债市净融资额自2月持续转正，贷款市场报价利率自LPR形成机制改革以来已下降40BP。 引导实际利率的下行，缓解中小企业融资难和融资贵问题仍将是下一阶段政策发力的重点，企业融资持续改善，信用债市信用风险边际改善。2020年6月17日召开的国务院常务会议指出，要引导贷款利率和债券利率下行，推动金融系统向各类企业合理让利1.5万亿，同时运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，表明维持货币总量宽松的政策并未改变，降低中小企业融资难度和融资成本仍将是政策下一阶段发力的重点，预计企业融资还将持续改善，信用债市信用风险短期内边际改善。 三、城投债：政策环境利好城投债，隐性债务化解催生投资机会 （一）经济下行压力增大下城投再融资政策易松难紧 融资平台作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要载体，具有拉基建、稳经济的重要政策性职能，历史上几轮地方政府融资平台再融资政策的放松都产生于经济下行时期。第一次放松是2008年爆发全球金融危机之后。政府在2009年为应对全球金融危机推出了4万亿投资刺激政策，地方政府融资平台快速扩张。第二次放松是2015年中国经济的增长速度放缓时期。允许平台公司发行公司债、启动债务置换缓解了地方债务危机、支持县域企业发行企业债券融资、主体信用等级为AA的发债主体不受发债企业数量指标的限制等措施的推行极大了促进了城投债发行规模的增长。第三次放松是2018年下半年。全球经济衰退风险叠加中美贸易摩擦不断升级导致国内经济下行压力不断增大，金融严监管使得地方政府及企业融资受阻，基础设施投资增速大幅回落。为发挥基础设施领域补短板，基建稳投资稳经济的作用，2018年下半年国常会定调保障地方政府融资平台的合理融资需求，随后发布的各项政策也都使得融资平台再融资政策边际放松。 在全球经济面临衰退，国内经济下行压力增大的局面之下，地方政府融资平台再融资政策易松难紧，政策环境利好城投债。一是经济下行周期要充分发挥基金补短板稳投资稳经济的作用，融资平台的监管政策边际放松，公司债和企业债注册制的施行及发行条件的放松利好城投债发行。二是虽然地方财政在疫情冲击下面临较大压力，但今年的财政方案下，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层，有助于缓解地方财政压力。三是宽货币和宽信用的持续发力导致实际利率快速下降，城投平台可积极利用低利率环境的“红利期”进行发债融资，降低负债端成本。四是地方政府隐性债务化解工作的推进有利于降低融资平台的尾部风险，抬升市场风险偏好，利好融资平台的再融资。虽然疫情期间减税降费等措施导致全国财政收支缺口扩大，地方财政压力上升，但积极财政政策和宽松的再融资政策支持下，城投债风险下降。 （二）地方政府隐性债务化解工作推进下区域性机会凸显 自财政部43号文明确要求剥离融资平台的政府融资职能以来，针对融资平台的监管政策有紧有松，但严控地方政府债务隐性债务、隔离政府信用、督促融资平台转型的主线没有改变，地方财政和城投债信用利差存在明显的区域分化。根据2019年地方政府财政和债务数据显示，云南、贵州、青海、甘肃省的地方财政实力较弱，债务负担较重，区域之间存在明显的分化。从区域城投债信用利差情况来看，云南、贵州、青海等广义债务率高、地区经济实力较弱的区域信用利差居高，而广东、上海、北京等经济、财政实力雄厚的地区信用利差处于低位，区域信用利差中位数最高相差近300BP。 2019年以来地方政府隐性债务化解工作加速推进，隐性债务化解多集中在高债务率区域的交建类核心融资平台。从具体的化债方案来看，当前金融机构参与融资平台地方政府隐性债务的化解工作多是由国开行或国有大型股份制银行通过发放利率较低、期限较长的贷款置换融资平台短期、高利率非标融资的方法以平滑融资平台债务，缓解其偿债压力。从具体落地的方案可以看出，金融机构参与化债的方案主要集中在一些债务率较高、债务规模大的省市交建类融资平台。地区及融资平台参与隐性债务化解能够缓解其债务压力，提升市场风险偏好，推动区域融资平台债券收益率的下行。2019年初江苏镇江在传出国开行参与化债之后，区域融资平台发行的城投债收益率快速下行。可适度参与高债务率区域地方政府隐性债务化解下的交建类核心融资平台公司城投债。 四、地产债：房企分化仍在延续，谨慎下沉资质 （一）疫情冲击下房地产行业仍具韧性，房企融资维持紧平衡 疫情冲击下房地产行业仍具韧性。1-5月商品房销售面积同比降12.3^%，降幅较1-4月收窄7个百分点，其中5月商品房销售面积同比增9.7%，增速较上月提升11.8个百分点。1-5月房地产开发企业到位资金同比降6.1%，降幅较1-4月收窄4.3个百分点，其中5月房地产开发到位资金同比增速转正至10%，较上月扩大10.6个百分点。表明随着复工复产的推进，房地产行业持续复苏，表现出较强的行业韧性。 房企融资维持紧平衡。受益于宽松的货币环境和低发行利率，房企境内债市融资有所回暖，1-5月境内债市共发行地产债2762亿元，较去年同期增234亿元，净融资额1287亿元，较去年同期增978亿元。据克而瑞统计，1-5月境内债券融资成本4.05%，较2019年全年下降1.27个百分点。由于海外资本市场震荡加剧，4月房企境外债发行几乎暂停，虽5月以来有所恢复但1-5月的总发行额较去年同期明显减少，2020年1-5月境外债券融资成本达8.44%，较2019年全年增长0.35个百分点。信托方面，由于信托监管持续趋严，房地产资金信托余额持续萎缩，截至2020年3月末房地产信托余额2.58万亿元，较年初减少1250亿元。ABS方面，受到期偿还额增大的影响，1-5月房企ABS净融资额为528亿元，较去年同期减少1150亿元。信贷方面，截至2020年末，房地产开发贷款余额同比增速及商业性房地产开发贷款增速分别为9.60%和13.90%，增速均有所回落但仍保持较高水平。总体来看，进入2020年以来房企境内债市融资回暖，信托小幅收缩，ABS及信贷增速放缓，境外债发行面临较大不确定性，房企融资维持紧平衡，融资环境难言宽松。、 （二）房企持续分化，谨慎下沉资质 疫情加速房企分化，资源持续向龙头房企集中。标普信评于6月初发布报告表示，新冠疫情对房地产开发企业的冲击在一季度业绩中已经体现得较为充分，经营规模大的企业显示了出更好的抗冲击能力，几家头部开发商保持了健康的销售节奏，因此其经营资金缺口相比往年同期并未明显扩大。从融资方面来看，2020年1-5月，AAA主体评级地产债发行占比达75%，较去年全年60%的占比显著提升，地产债等级利差长期处于高位，1季度AAA与AA评级地产债等级利差快速走高，表明优质资源持续向国企以及头部房企集中。在房地产调控政策延续、疫情加速房企分化的局面之下，高杠杆、小规模的房企仍面临较大的偿债压力，看好优质龙头房企地产债的配置机会。 本文首发于财新
央行决定自2020年7月1日起，下调支农再贷款和支小再贷款利率、再贴现利率各0.25个百分点。调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%；再贴现利率为2%。这是货币政策逆周期调节结构与价格相结合的体现，有助于更好地疏通货币政策传导。 支农支小再贷款再贴现助力金融让利实体 近年来，中央对小微、民企“融资难、融资贵”问题和“三农”问题高度重视，央行从“量”和“价”两方面双管齐下，推动支农支小再贷款和再贴现规模持续提升，同时相关利率不断下行。 从“量”的方面看，2018年，央行三次增加支农支小再贷款和再贴现额度共4000亿元；2019年，央行再次增加支小再贷款额度500亿元；特别是2020年以来，为对冲新冠疫情带来的经济下行风险，支农支小的力度进一步加大。1月31日，央行向全国性银行和湖北等10个重点省市部分地方法人银行提供了3000亿元低成本专项再贷款资金；2月26日，为支持各地复工复产，央行增加了再贷款、再贴现专用额度共计5000亿元；4月20日，央行再次增加涉农、小微和民企再贷款、再贴现额度1万亿元。 从“价”的方面看，央行已于2月26日将支农支小再贷款利率从2.75%下调0.25个百分点至2.5%。加上此次调整，支农支小再贷款利率共调降了0.5个百分点，再贴现利率调降了0.25个百分点。 此次央行进一步下调支农支小再贷款利率，有助于更好地发挥货币政策“精准滴灌”和“直达实体”的作用。6月17日，国务院常务会议提出，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，实现途径包括引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等。 在支农支小再贷款和再贴现一季度末余额1.14万亿元的基础上，同时考虑4月20日新增的1万亿元，初步估算此次理论上可为金融直接减负50亿元以上。尽管量并不大，但发出的政策信号非常清晰，会在一定程度上有助于推动金融系统加快向小微、民企和三农发放优惠利率贷款，最终转化为让利。 支农支小再贷款再贴现规模还可进一步扩大 从“量”“价”比较来看，目前支农支小再贷款和再贴现利率已在2%左右，“价”进一步下行空间虽有，但并不大。 相比之下，“量”的上行空间并没有明确的天花板，特别是与当前严峻的外部疫情和经济环境、实体经济迫切的融资需求，以及与银行业的实际投放规模相比，支农支小再贷款和再贴现的总体规模并不大。截至一季度末，我国本外币涉农贷款余额36.74万亿元，同比增长9.0%；人民币普惠金融领域贷款余额18.33万亿元，同比增长17.7%；普惠小微贷款余额12.4万亿元，同比增长23.6%。加之部分再贷款、再贴现额度仅为短期专项用途，而外部疫情防控和经济复苏可能需要1到2年，甚至更长时间，国内小微企业、民营企业和农村经济实体面临的流动性和融资困境可能会在未来一个时期内继续存在。 因此，在支持鼓励中小银行加快补充资本的同时，进一步放大支农支小再贷款和贴现额度，重点向中西部城商行、农商行等地方法人银行倾斜，有助于缓解这些中小银行的经营压力，更好地调动其扎根地方、专注服务小微、民企和三农的积极性。从政策实施角度看，适当放大支农支小再贷款和贴现额度，如再增加8000亿元，实际上也能起到降准50个BP的效果，但可以丰富货币政策工具使用的多样性，更加精准地服务好实体经济中的薄弱环节。 下半年货币政策不会转而收紧 从上半年情况看，稳健的货币政策较好地体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求，综合运用了包括再贷款、再贴现、降准、公开市场操作、创新直达实体货币政策工具等“组合拳”，在支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，有效防控金融风险，提升金融服务实体经济的质量和效率等方面发挥了积极作用。 展望下半年，鉴于我国经济仍在V型反弹的复苏过程之中，世界经济衰退的风险依然明显存在，我国货币政策不会转而收紧。但随着国内疫情基本得到控制，社会生活逐步走上正轨，经济循环有序重启，货币政策可能与上半年有所不同，将更加灵活适度，在“宽货币+重结构+降价格”的框架下，政策重点将进一步突出“精准滴灌”，引导货币流动性直达实体经济、防止资金空转。 在具体时间节点上，预计央行有可能在三季度中期以后，待特别国债顺利发行完毕之后，通过降息、降准及公开市场操作等方式引导市场利率适度下行。预计下半年准备金率可能还有1-2次、幅度为50-100个BP左右的调整空间；1年期LPR利率可能会有30-40个BP的下调空间。
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