中概股回归香港，打新看上去很美 总之，香港股票市场的特殊性，加上美国中概股自身的特点，导致打新回归中概股黯然失色。 近期在美国上市的著名中概股：京东和网易，纷纷追随阿里巴巴的脚步，回到香港二次上市。 中概股回归香港背后有两大动力，一是香港上市制度的改革和市场的完善，有助于中概股募集更多的资金；二是瑞幸造假退市造成美国监管对中概股日趋严苛，美国资本市场对中概股持续低估值。 这两大原因在短期内看不到逆转的态势，因此中概股回归香港资本市场也将成为未来不可逆转的趋势。除了京东、网易之外，近期有多只中概股也开始规划在香港二次上市的进程。 对大陆股民而言，中概股回归香港是喜闻乐见的事。 过去二十多年，赴美上市是国内优秀科技公司的必经之路。这造成了一个独特现象：股东和用户之间隔了一整个太平洋。 以百度为例，股东大部分是美国投资人，而用户和市场则高度集中在国内。一方面美国投资人不了解中国市场和用户，难免产生估值偏差；另一方面国内用户享受不了百度股价上涨的红利。自己贡献的成果被外国人收割了，国人对此颇有怨言。 如今中概股成群结队回归，大陆股民奔走相告之余，如何从中分一羹粥呢？最直接的做法，就是去港股市场申购回归中概股的新股，这是大陆股民最熟悉的A股打新方式。 但是盲目套用A股打新思路，认为港股打新回归的中概股能获利，就大错特错了。因为打新的市场和标的不同，其中蕴含不可忽视的风险，甚至有可能亏损。 回归中概股打新不一定获利 根据证券时报记者追踪大陆股民在香港打新京东的案例，以京东首日收盘价234港元计算，首日收盘较发行招股价226港元账面上涨3.5%。但这只是理论收益，按照实际收支计算，扣除融资杠杆利息和各种手续费，最终每5万投入亏损118港元。 网易首日上市表现略好于京东，当日上涨了5.7%， 但是一手中签率却更低，只有8%，最终每投入5万也仅有182港元盈利。这还不考虑资金冻结14天的成本。 如果不是以散户身份，而以持有大笔资金入场的大户身份打新，虽然可以摊薄部分固定费用，但是港股打新优先保证每个账户能先中一手新股，所以只申购一手的中签率是最高的。资金量越大当然可能中更多，但中签率是急剧下降的。所以这么算下来，增大资金量并无法大幅提升回报率。 这跟A股打新相比截然不同。A股一般中签后动辄连续几个涨停，股民打新中签就跟中奖一样收获满满。 港股市场的独特性 为什么港股和A股打新有如此之不同？是因为市场不同，还是因为打新标的区别？ 或者这只是京东和网易的特殊现象？探讨回归中概股打新表现一般的深层原因，有助于我们预测未来走势，避免无谓的踩坑。 首先， 交易市场的差异决定了A股和港股打新的回报和风险有天壤之别。 众所周知，A股主板是审批制，而港股和美股都是注册制。 在审批制下，证监会不仅要求上市企业注册信息符合规定，而且要求上市企业必须能盈利。因此A股上市公司发行价有一条不成文的规定：不得高于盈利的23倍，也就是市盈率最高不超23倍。 这对于符合A股严苛上市条件的优秀公司来说，其市盈率一般都远远超过这个数。所以企业只要上市，股价普遍迅速上涨，给中签者带来高额回报。这也注定了A股中签率极低，大约在0.01%-0.05%左右，相比港股平均50%-70%中签率，相差千倍。 而港股和美股都是注册制，监管机构不确保其信息披露的完整性和准确性，也不对发行人的盈利能力做出判断，而是让投资人自己去分析公司未来盈利的可能性，并依此做出投资决定。 交易所不限定新股上市发行价，由上市公司和承销商根据市场供求自行决定。因此上市公司特别是大型上市公司的发行价不会出现大幅偏离市场估值的情况，这导致港股和美股上市公司股价波澜不惊，股民打新积极性不高，因而中签率极高。 在美股独特发行制度下，大多数券商甚至没有对普通散户开放打新的业务。美国是投行与上市公司来决定将新股发给谁，一般是投行的高净值大客户。如果美国普通投资人需要打新，则要找有认购新股份额并提供认购服务的券商开户。 其次，A股有涨停跌停板，港股美股涨停并无限制。A股的涨跌停板，客观上给打新股民上了一道保险。在普遍中签后股票大幅上涨的期望下，万一市场极端行情发生，即使上市公司股价第一天就下跌，也有10%的跌停板能延缓跌势。然而港股美股并没有这种保险机制， 股民打新中签后，直接就暴露在市场大潮中裸泳，风险不可小视，这也客观造成美股港股打新人数不多，一般都以风险承受能力强的机构和高净值投资人为主。 最后，就是费用问题。显然对大陆股民来说，A股打新是最为节省成本。目前沪港通还没开通打新港股服务，在港认购新股需要在港股开设交易账户，也必然要求在香港有第三方银行存管账户。因此资金汇兑和转账，都会产生不可忽略的交易费用和成本，加上融资杠杆的利息，资金冻结的成本，这些让本来回报不高的港股打新业务，对大陆股民的吸引力锐减。 中概股回归前已经被充分估值 除了市场不同的主要原因外，这批中概股回归港股本身的特殊性也是导致打新回报不高的重要原因。 首先，二次上市减少了套利空间。最近回归港股的中概股，都属于二次上市，也就是说，保留中概股在美股，同时在香港市场发行新股。香港作为国际金融中心，其股票价格是和全世界联动的， 因此二次上市的中概股，其股价不可能大幅脱离美国股市的股价基准。 换句话说，它们之间的差价，只能维持在很小范围内，否则众多投行和对冲基金等国际资本大鳄，都能轻而易举在美港两个市场来回赚差价套利，获取丰厚的无风险回报。 其次，成熟资本市场价格发现程度高。价格发现指的是资产在市场交易中，价格趋向其价值的程度。 这些回归中概股，都是举世瞩目的大型科技股，其交易量、流动性都非常可观，每只股票背后有着一群华尔街分析师团队深入研究，充分挖掘其价值。因此，这类股票在美国市场的价格发现已经比较彻底的。 比如，美股对中概股有低估值倾向，但是当京东和网易宣布回归港股后，双双价格都有不同程度的上涨。美股的价格，已经体现了京东和网易回归港股的利好，很难在香港上市当天，再出现大幅超期的表现。 最后，知名中概股的影响力反而拉低打新回报率。一方面，香港属于开放的国际资本市场，云集全世界知名投行和对冲基金，打新港股如果有超额回报，这些金融机构是不会轻易放过的。其次，京东和网易在大陆有着非常高的知名度，吸引众多大陆股民争先恐后奔向港股参与打新。 根据某证券公司统计，大陆股民近两个月新增入金客户人数同比往期有20%以上增长。打新本来就是僧多粥少的业务，众多机构参与加上蜂拥而入的大陆股民，让回归中概股中签率比一般港股的中签率减少了10倍，尽管上市首日股价上涨，但是整体综合回报率不可避免的偏低。 总之，香港股票市场的特殊性，加上美国中概股自身的特点，导致打新回归中概股黯然失色。 普通大陆股民，应该抛弃A股打新的惯性思维， 避免被某些券商误导，谨慎到香港打新回归中概股。
近期，一则传闻引起了投资者的重视，但有人欢喜有人愁，市场对这则消息的解读有所不同。从传闻来看，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。随后，证监会也回应，目前没有更多的信息需要向市场通报，关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论之中。与此同时，证监会还表示，不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。 早在前几年，市场早有相关的传闻，但最终因不同的原因搁置，向商业银行发放券商牌照，确实是国内资本市场的大事情，一旦得到落实与开展，那么将意味着国内金融混业改革将全面提速，对银行及券商业来说，自然构成重要性的影响。 不过，从目前的推进进程分析，更可能属于消息放风，借助市场舆论测试一下市场的反应。但是，随着国内金融市场的加快开放，加上这些年来的积极探讨与研究，估计这一次向商业银行发放券商牌照也会逐渐得到落实，但具体规则与方案仍然需要一段时间去探讨。 就目前的政策监管环境来看，向商业银行发放券商牌照，短时间内很难得到全面落实，因为这将会牵涉到方方面面的问题，例如监管层面上，需要对《商业银行法》等相关规则进行修订，且向商业银行发放券商牌照，还会牵涉到银保监会等监管机构，监管机构之间如何协调配合，仍然是一个不少的难题。 但是，对国内商业银行而言，这些年来也通过间接的方式获得券商牌照，有的通过境外途径间接拥有。但是，假如国内监管环境有所放宽，且允许商业银行直接持有券商牌照，将会促使银行业的积极改革。不难想象，随着未来国内金融改革的持续推进，加上外资的积极入场，未来将会面临着国内金融机构与国外金融机构的实力比拼，而按照当前的竞争状态，我们距离全球金融巨头仍然存在一些差距，若没有足够的实力，或缺乏核心竞争力，那么很难在金融持续开放的大环境下与全球金融巨头抗衡，竞争压力也会显著增大。 允许向商业银行发放券商牌照，对国内券商机构自然会构成影响，但相对而言，对头部券商影响有限，但会加快中小券商的洗牌过程。不过，换一种角度思考，虽然银行具有足够的背书与实力，但与券商相比，在银行开展券商主要业务仍然存在不少的差距。例如，以经纪业务为例，券商开展了很多年的佣金大战，各大券商早已把佣金压得非常低，且基本上把客户拿到手上，此时此刻银行加入“揽客”队列之中，显然缺乏了一些优势，除非银行具有更有力的佣金吸引力或更优质的专业服务能力，否则投资者不容易从券商机构转户至银行之中。 在激烈的佣金大战之后，客户资源的瓜分已经步入了中后段，银行要想获得券商客户资源，更可能从专业水平或优质服务等方面下功夫。但是，从实际情况下，银行还是比较欠缺这方面的竞争优势，而从大方向来看，向商业银行发放券商牌照，并非意在与券商“抢生意”，而是要增强核心竞争力，甚至与券商强强联合，优势互补，未来可能会开展一轮激烈收购、优胜劣汰的过程，这一切意在打造航母级的金融机构，并与海外金融巨头进行实力比拼。 银行，作为一个“金饭碗”的行业，多年来银行业的利润也是非常丰厚，即使把券商的利润争夺过去，也不足以让银行的利润增厚，若向商业银行发放券商牌照，那对银行股的业绩提升影响也会显得相对有限。但是，对未来银行股的估值状态，可能会有所影响，尤其是对拥有券商牌照的银行股，未来的估值会逐渐向海外知名投行或国际金融巨头靠拢。不过，要实现银行股估值的重估，仅仅增加券商牌照，还是远远不够的，与拥有悠久历史的国际金融巨头相比，我们的服务能力、专业水平以及创新意识仍然存在较大的差距，这也是估值定价偏于保守的原因之一。 从市场的角度分析，未来打造出航母级券商、金融巨头的意愿会越来越强烈。更为关键的是，随着商业银行拥有券商牌照，未来会积极推动资金的加快入市，在银行理财逐渐打破刚性兑付的背景下，居民风险偏好会逐渐改变，间接促使居民入市的比例，为资本市场带来持续性的增量资金补充。 事实上，近年来国内资本市场在多方面助推直接融资功能以及投资功能的全面提升，在新股发行节奏加快、注册制试点改革持续提速以及新三板精选层现金申购等背景下，在提升资本市场融资效率的同时，给予市场提供一定的赚钱效应，间接推动资金的入市热情，一举多得。在新股持续赚钱效应的影响下，新股中签率持续下降，越来越多的投资者增配持股市值，这也是提升股市融资规模与引导资金入市同步推进的真实写照。
引言：疫情后国内经济逐步恢复，有必要研究经济恢复到何种程度。5月的月度经济数据和6月的周频和日频经济数据可以描绘不同的维度，也可能呈现出不同的变化，本报告试图用不同频度的数据来综合展现近期经济恢复的情况，结论可以为判断政策制定和市场走势等方面提供依据。 摘要：本报告主要讨论以下6个部分：第一，5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势，但内部结构分化，消费、制造业投资和出口仍面对一定压力；第二，5月份我国CPI与PPI双降，但6月份将出现环比反弹；第三，北京的疫情和南方的水情是6月份实体经济的特殊关注点；第四，6月份原油、铁矿石、铜、煤炭等上游商品高频数据在前期上行后保持震荡；第五，6月份中游高频数据反弹中止，钢铁等淡季将至；第六，6月份下游高频数据显示楼市和车市动能减弱、农产品涨价。 风险提示：国内经济恢复超预期、国内政策变化超预期、海外疫情超预期、海外经济与政策超预期。 一 5月份经济三驾马车回顾：整体改善，但内部结构分化 从消费来看，5月份社会消费品零售总额当月同比增长-2.8%（除去汽车同比增长为-3.5%），其中餐饮收入5月同比增长-18.9%，商品零售5月同比增长-0.8%）。整体看来，社会消费品零售总额呈现逐月复苏态势，但餐饮收入和商品零售截至5月底仍未同比转正，而餐饮收入比商品零售恢复更慢。如果从限额以上批发和零售业零售额的当月同比来看，由于分项较多，本报告只选取占比较大、排名前四的类别，发现汽车类零售额5月当月同比增长3.5%，石油及制品类5月当月同比增长-14%，粮油及食品类5月当月同比增长11.40%，服装鞋帽、针、纺织品类5月当月同比增加-0.60%，所以消费结构上呈现分化之势，占比最大的汽车销售恢复良好，有利于社会消费品零售总额同比反弹。 从投资来看，5月份当月房地产开发投资完成额同比增加8.09%，较前值6.97%继续小幅提高；5月份当月制造业固定资产投资同比变化-5.33%，较前值-6.75%小幅改善但仍然疲弱；5月份当月基础设施建设投资（不含电力）同比增长8.29%，较前值2.31%大幅提高。基建改善最明显，其次是房地产延续涨势，但制造业投资相比反弹最弱。从不同的所有制来看，民间固定资产投资5月当月同比变化为-7.56%，虽然较前值-13.64%有所改善，但反弹动能不强仍未转正；而国有及国有控股固定资产投资5月当月同比为11.37%，远高于前值3.58%。 在出口方面，本部分将同时考察进出口情况：5月份我国贸易差额为629亿美元，高于4月份的453亿美元，主要原因是进口比出口下降幅度更大；以美元计价的进口金额5月当月同比变动为-16.7%（若以人民币计价为-12.7%），与前值-14.2%相比进一步下滑；以美元计价的出口金额5月当月同比变动为-3.3%（若以人民币计价为增长1.4%），与前值3.5%相比由正转负。按1-5月份贸易总额来看，我国前四大贸易伙伴依次为东盟、欧盟、美国、日本。我国进口金额在4-5月份同比大幅度下滑源于疫情对海外供给能力的冲击，而相比而言我国出口则受到海外需求下滑的影响，目前出口保持韧性源于我国医疗防疫物资的大量出口，但PMI新出口订单等数据的疲弱（3-5月份分别为46.40%、33.50%、35.30%）显示当前出口韧性在未来未必能继续维持。分地区来看，5月份对东盟和日本的出口同比高位下滑，而对欧盟的出口则继续回升，但复苏动能变弱。 总体而言，5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势。在消费方面，社会消费品零售总额反弹强度弱于4月，5月单月依然同比负增长，消费复苏方面仍有待提高。其中比重较大的汽车销售已同比转正，有利于促进消费。在投资领域，受益于赶工和货币宽松的房地产开发投资和受益于财政政策的基础设施建设投资均保持增长强劲，但制造业投资恢复乏力。国有及国有控股固定资产投资回升迅速，而民间固定资产投资依然低迷。在出口方面，外需下滑影响显现，导致出口与4月相比动能弱化，出口同比以美元计价为负，但以人民币计价为正，所以仍可视为出口有一定韧性，尤其是防疫物资的出口，但PMI新出口订单并不乐观。其中对欧盟的出口回升，5月接近同比转正。 二 5月份价格水平回顾：CPI与PPI双降，存在通缩压力 5月份CPI同比为2.4%，前值3.3%，1月份以来逐月同比下降。其中食品项5月同比为10.6%，前值14.8%，2月份以来逐月同比下降；非食品项同比为0.40%，与前值持平，2月份以来呈现同比下降趋势。鉴于猪肉等食品价格同比下降，CPI呈现走低趋势，同时考虑去年基数较高，通货膨胀料难出现。6月份猪肉和蔬菜等食品价格上涨可能造成CPI出现一定的反弹，而且夏季一般CPI偏高，但不会影响CPI的全年下行趋势。5月份CPI与PPI同比增速的剪刀差为6.1%，虽然低于5月份的峰值6.4%，依然处于较高水平，因为虽然CPI中枢逐渐下移，但PPI下降更快。5月份PPI同比变化-3.7%，较前值-3.1%继续下滑，创出新低。不过5月份CPI环比变化-0.4%，较前值-1.3%有所收窄。随着油价等大宗商品反弹影响渐显，预计6月份PPI将继续环比反弹。而CPI与PPI剪刀差处在高位，反映出工业企业利润承压（两者负相关，即PPI-CPI与工业企业利润正相关），未来仍需要经济政策的进一步刺激。 三 6月实体经济特殊关注点：北京疫情重现，南方降水偏多 北京6月份出现“新发地”新冠疫情，对实体经济的影响有限。但是也并非仅仅影响三文鱼和其他海鲜的进口，同时也影响北京到其他地区的商务出行（部分在京人员出京可能被隔离所以出京航班骤降）和北京及部分周边地区生产生活（如建材等物流可能影响施工进度、学校的开学日期延后，旅游区和体育运动场所限流等）。2020年6月11日，北京“新发地”疫情首例确诊者情况公布，打破本地56天无新增。2020年6月16日，北京重大突发公共卫生事件三级应急响应上调为二级。2020年6月18日，中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友在北京疫情防控第125场例行新闻发布会回答记者提问时认为北京的疫情已经控制住了。6月11日-26日，北京市累计新增确诊297例。 中国南方6月份降水偏多，全面进入汛期，多地出现洪水，将部分影响钢铁建材供需、工程施工进度以及农产品价格等经济多个方面。6月11日，国新办举行新闻发布会，水利部领导介绍了防汛情况。水利部副部长叶建春介绍称我国已全面进入汛期，今年以来我国共发生18次强降雨过程，其中6月2日以来发生的是最强一次，涉及12个省份，降雨范围广、强度大。水利部水旱灾害防御司司长田以堂介绍称我国防汛最关键的时期为6—8月，目前江南已经入梅，气象部门预测南方地区降雨偏多，今年防汛形势很严峻，要做好防大洪水的准备。此外，水利部水文水资源监测预报中心负责人刘志雨表示，今年汛期我国气候状况总体偏差，极端事件偏多，区域性暴雨洪涝重于常年，涝重于旱，预计长江中下游、珠江流域西江、海河部分水系，松花江、辽河等地区可能发生较大洪水，黄河上中游、太湖、淮河等地可能发生区域性暴雨洪水。根据国家应急管理部公布的信息，截至6月15日，今年以来洪涝灾害造成广东、广西、湖南、江西、贵州、重庆等24省（自治区、直辖市）852.1万人次受灾，49.5万人次紧急转移安置，18.7万人次需紧急生活救助；7300余间房屋倒塌，13.8万间不同程度损坏；农作物受灾面积622千公顷；直接经济损失206.7亿元。6月下旬南方降雨并未减少，6月20日至21日西南东北部、江淮、江南北部及湖北等地出现一次强降雨过程， 如重庆綦江6月22日发生1940年以来最大洪水，最高水位将超过保证水位（200.51米）5.7~6.3米左右，涨幅约10~11米。据气象水文部门预测，6月22日至25日，贵州大部、广西北部、湖南大部、湖北东部南部、安徽南部、江西北部、江苏中南部等地仍将有强降雨，累积降雨量将有100~160毫米，局部将超过200毫米。6月26—30日，西北东南部、西南东部、黄淮、江淮、江南北部及广西、湖北等地将出现一次强降雨过程。6月的水情给我国南方多个省市带来洪涝灾害，对6月份我国南方地区的钢铁、水泥和农产品等商品价格将有一定的短期影响。 四 6月份上游高频数据：原油、铁矿石、铜、煤炭价格震荡 上游商品的价格虽然与需求相关，但也包含了供给侧的特定影响和金融属性；6月份中下旬上游商品在经历涨幅后进入了震荡状态。近日原油价格的波动主要源于市场对全球疫情未能有效控制产生的原油需求担忧以及原油库存的积压，同时产油国的减产将维持到7月底。铁矿石方面，我国钢铁将进入夏季的传统淡季，但近日巴西部分矿区因新冠病毒而关闭再次抬高了铁矿石价格。铜方面，除了宏观需求，智利国家铜业表示因为疫情将暂停部分铜矿的冶炼活动，供给中断使得铜价坚挺。我国南方今年雨水多利于水电不利于煤电，但是发电耗煤的增加和较低的库存可以对煤价形成支撑，使得煤价较为平稳。 五 6月份经济中游高频数据：中止反弹，钢铁淡季将至 6月份中游高频数据反弹中止，钢铁淡季将至。6大发电集团的日均耗煤量在6月上旬反弹，15日后开始出现震荡，目前6月均值仍稍好于5月，预示工业生产比5月份边际回暖。6月高炉开工率呈现窄幅震荡格局，夏季的传统淡季即将来临。钢价走势亦呈现窄幅震荡格局，除了淡季到来，南方的水情和北京的疫情对施工和钢材需求也有一定影响，另外5月份螺纹钢价格出现一波明显下跌，钢厂盈利能力和生产积极性出现下滑。对于水泥而言，6月份南方进入梅雨季且今年雨量偏大，导致水泥价格在6月份明显下降，而北方因为疫情也有水泥需求不足的情况。玻璃方面，受环保因素影响，华北地区多条生产线冷修，造成玻璃行业产能利用率下滑，而房地产对玻璃的总体需求较好，也使得玻璃价格得以维持坚挺，但梅雨季的到来也会在某种程度上抑制玻璃的短期上涨动能。 六 6月经济下游高频数据：楼市车市动能减弱，农产品涨价 房地产成交方面，6月份我国30大中城市商品房成交面积呈现震荡向上格局，但总体动能与5月底相比弱化；100大中城市住宅土地成交面积自5月底后进入下行趋势。房地产价格方面，全国城市二手房出手挂牌价走势6月份波动微小；100大中城市成交土地溢价率5月中旬以来呈现震荡回落格局。此前受疫情影响的房地产市场5月已经恢复，正常的春季行情因为疫情而后移产生滞后释放，导致5月份房地产市场强劲，但是6月份受前期需求已经释放、北京疫情影响看房等负面因素影响，房地产未能比5月更加景气。消费方面，义乌中国小商品指数与柯桥纺织服装面料类价格在6月下旬之前都出现明显的下滑趋势。汽车销售方面，6月前三周我国乘用车日均销售量分别同比变化-10%，-17%以及-11%。6月18日，全国乘用车市场信息联席会（简称“乘联会”）预测6月份预计狭义乘用车零售销量同比下滑8%至163万辆，其原因是去年国五国六切换导致基数较大，而且6月是传统的汽车销售淡季，6月份汽车销售在同比增长方面存在压力。农产品方面，6月中下旬农产品批发价格出现明显上涨，猪肉批发价格和蔬菜批发价格双双上行。主要原因是疫情影响生猪供应短暂下滑、复工复课提振猪肉需求导致猪肉价格触底上扬，而高温多雨等天气因素则推高了蔬菜价格。 七 结论 5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势，但内部结构分化，消费、制造业投资和出口仍面对一定压力。社会消费品零售总额5月单月依然同比负增长，消费复苏方面仍有待提高。其中比重较大的汽车销售已同比转正。在投资领域，受益于赶工和货币宽松的房地产开发投资和受益于财政政策的基建投资均保持增长强劲，但制造业投资恢复乏力。在出口方面，外需下滑影响显现，出口同比以美元计价为负，但以人民币计价为正，所以仍可视为出口有一定韧性，尤其是防疫物资的出口，但PMI新出口订单显示未来出口可能未必乐观。 5月份我国CPI与PPI双降，但6月份将出现环比反弹。鉴于猪肉等食品价格同比下降，CPI呈现走低趋势，同时考虑去年基数较高，通货膨胀料难出现。但6月份猪肉和蔬菜等价格上涨可能造成CPI出现短暂反弹。随着油价等大宗商品反弹影响渐显，预计6月份PPI将继续环比反弹。而CPI与PPI剪刀差处在高位，反映出工业企业利润承压，未来仍需要经济政策的进一步刺激。 6月份上游商品高频数据在前期上行后保持震荡。近日原油价格的波动主要源于市场对全球疫情未能有效控制产生的原油需求担忧以及原油库存的积压，同时产油国的减产将维持到7月底。铁矿石方面，我国钢铁将进入夏季的传统淡季，但近日巴西部分矿区因新冠病毒而关闭再次抬高了铁矿石价格。铜方面，除了宏观需求，智利国家铜业表示因为疫情将暂停部分铜矿的冶炼活动，供给中断使得铜价坚挺。我国南方今年雨水多利于水电不利于煤电，但是发电耗煤的增加和较低的库存可以对煤价形成支撑，使得煤价较为平稳。 6月份中游高频数据反弹中止，钢铁等淡季将至。6大发电集团的日均耗煤量在6月上旬反弹，15日后开始出现震荡，目前6月均值仍稍好于5月，预示工业生产比5月份边际回暖。6月高炉开工率呈现窄幅震荡格局，夏季的传统淡季即将来临。钢价走势亦呈现窄幅震荡格局，除了淡季到来，南方的水情和北京的疫情对施工和钢材需求也有一定影响，另外5月份螺纹钢价格出现一波明显下跌，钢厂盈利能力和生产积极性出现下滑。对于水泥而言，6月份南方进入梅雨季且今年雨量偏大，导致水泥价格在6月份明显下降，而北方因为疫情也有水泥需求不足的情况。玻璃方面，受环保因素影响，华北地区多条生产线冷修，造成玻璃行业产能利用率下滑，而房地产对玻璃的总体需求较好，也使得玻璃价格得以维持坚挺。 6月下游高频数据显示楼市和车市动能减弱、农产品涨价。房地产成交方面，30大中城市商品房成交面积震荡向上，但总体动能与5月底相比弱化；100大中城市住宅土地成交面积自5月底后进入下行趋势。房地产价格方面，全国城市二手房价格6月份波动微小；100大中城市成交土地溢价率5月中旬以来震荡回落。此前受疫情影响的房地产市场5月已经恢复，正常的春季行情因为疫情而后移产生滞后释放，导致5月份房地产市场强劲，但是6月份受前期需求已经释放、北京疫情影响等负面因素影响，房地产未能比5月更加景气。汽车销售方面，6月前三周我国乘用车日均销售量分别同比变化-10%，-17%以及-11%。乘联会称6月份预计狭义乘用车零售销量同比下滑8%，其原因是去年国五国六切换导致基数较大，而且6月是传统的汽车销售淡季。农产品方面，6月中下旬农产品批发价格出现明显上涨，猪肉和蔬菜批发价格双双上行，原因是疫情影响生猪供应短暂下滑、复工复课提振猪肉需求导致猪肉价格触底上扬，而高温多雨等天气因素则推高了蔬菜价格。
国海研究·靳毅团队 投资要点 债券市场核心周观点6月底资金面与货币政策的短期趋紧，应属于降准前的“欲扬先抑”，资金利率已经接近阶段性顶部。中期来看，债市利率也难以向上突破疫情前的水平。所以当前债市的安全边际较为稳固，关注超跌带来的交易性机会。 本周流动性跟踪季末央行进行大额逆回购投放。6月24日，相较于上周五（6月19日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行69.10BP，R007上行21.51BP，R014上行34.65BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行65.73BP，DR007下行0.06BP，DR014上行7.33BP。SHIBOR利率短端下行，长端上行。6月24日，SHIBOR隔夜为1.5400%，下行59.10BP；1月期SHIBOR报收2.0980%，上行5.00BP，3月期SHIBOR报收2.1210%，上行2.60BP。 本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额大幅减少，本周黑龙江、湖北等4地开展地方债发行工作。本周一级市场共发行35支利率债，实际发行总额为2040.00亿元，较上周减少2739.01亿元；总偿还量为2088.18亿元，较上周增加485.57亿元；净偿还额为48.18亿元，净融资较上周减少3224.58亿元。本周利率债发行情况分化，多数债券投标倍数在2-4 倍左右，一支国开债发行倍数仅有1.16倍。二级市场方面，利率债收益率涨跌不一。6月24日，1年期国债收益率为2.1495%，较周五上行2.92BP；10年期国债收益率报2.8614%，下行1.38BP。1年期国开债收益率报2.2938%，较上周五下行0.85BP；10年期国开债收益率报3.1400%，下行1.78BP。 风险提示银行间信用风险，新冠疫情变化。 1、 债券市场核心周观点研判 债市情绪偏悲观，但利率上行有顶。降准预期迟迟不落地，叠加利率债供给量较大，导致节前10年期国债收益率一度向上突破2.9%。悲观情绪同时传导至一级市场，周二国开债招标遇冷，招标倍数仅为1.16倍。 但目前经济复苏仍偏弱，决定了在当前点位下，利率上行的空间已经较为有限。一方面，美国等国家海外疫情出现反复、复工暂停，拖慢外需复苏节奏；另一方面，失业率将季节性上升，要求货币政策仍保持合理充裕，呵护经济复苏。 因此，6月底资金面与货币政策的短期趋紧，应属于降准前的“欲扬先抑”，资金利率已经接近阶段性顶部。中期来看，债市利率也难以向上突破疫情前的水平。所以当前债市的安全边际较为稳固，关注超跌带来的交易性机会。 2、 流动性跟踪 2.1、 公开市场操作 本周季末央行进行大额逆回购投放。本周央行公开市场共进行5000亿元逆回购。其中，周一（6月22日）有有400亿元7天逆回购、800亿元14天逆回购，周二（6月23日）有900亿元7天逆回购、1100亿元14天逆回购，周三（6月24日）有1800亿元7天逆回购。本周共有1200亿元逆回购到期，公开市场净投放3800亿元。周内将有1200亿元逆回购到期，到期时间因节假日顺延至周日（6月28日），下周将有4900亿逆回购到期。 2.2、 货币市场利率 银行间资金利率短端下行，长端上行。6月24日，相较于上周五（6月19日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行69.10BP，R007上行21.51BP，R014上行34.65BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行65.73BP，DR007下行0.06BP，DR014上行7.33BP。 SHIBOR利率短端下行，长端上行。6月24日，SHIBOR隔夜为1.5400%，下行59.10BP；SHIBOR1周为2.1730%，上行2.60BP；1月期SHIBOR报收2.0980%，上行5.00BP，3月期SHIBOR报收2.1210%，上行2.60BP。 2.3、 同业存单发行 同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为3111.60亿元，总偿还量为2499.10亿元，净融资额为612.50亿元，净融资额较上周减少808.70亿元。 同业存单发行利率全线上行。6月24日，1月期品种发行利率为2.3840%，较上周五上行5.81BP；3月期品种利率为2.3942%，上行1.76BP；6月期品种发行利率为2.6500%，上行11.43BP。 2.4、 实体经济流动性 票据转帖利率上行。根据最新数据，截至6月24日，股份行6个月的票据转贴利率为2.7742%，与较上周五上行15.81BP。城商行6个月的票据转贴利率2.9399%，较上周五上行10.28BP。 2.5、 一周监管动态 3、 利率债 3.1、 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周大幅减少。本周一级市场共发行35支利率债，实际发行总额为2040.00亿元，较上周减少2739.01亿元；总偿还量为2088.18亿元，较上周增加485.57亿元；净偿还额为48.18亿元，净融资较上周减少3224.58亿元。 本周黑龙江、湖北等4地开展地方债发行工作。黑龙江发行5支地方债，发行总额为84.83亿元；湖北发行6支地方债，发行总额为45.24亿元；山东青岛发行1支地方债，发行总额为8.40亿元；辽宁大连发行5支地方债，发行总额为76.73亿元。 3.2、 利率债到期收益率 国债收益率短期上行，长期下行。6月24日，1年期国债收益率为2.1495%，较周五上行2.92BP；3年期国债收益率为2.4390%，上行3.86BP；5年期国债收益率报2.5861%，下行3.66BP；7年期国债收益率报2.8700%，下行1BP；10年期国债收益率报2.8614%，下行1.38BP。 国开债利率涨跌不一。6月24日，1年期国开债收益率报2.2938%，较上周五下行0.85BP；3年期国开债收益率报2.7616%，上行5.07BP；5年期国开债收益率报3.0050%，上行0.89BP；7年期国开债收益率报3.3449%，上行3.28BP；10年期国开债收益率报3.1400%，下行1.78BP。 3.3、 利率债利差 各期限利差涨跌不一。6月24日，与上周五相比，10Y-1Y利差收窄4.30BP，10Y-5Y利差走阔2.28BP，10Y-7Y利差走阔0.38BP。 国开债5年期隐含税率走阔，10年期隐含税率收窄。6月24日，5年期国债、国开债利差为41.89BP，5年期国开债隐含税率走阔1.48个百分点。10年期国债、国开债利差为27.86BP，10年期国开债隐含税率小幅收窄0.08个百分点。 4、 海外债市跟踪 美国2年期国债、10年期国债收益率下行。本周五（6月26日），2年期美债收益率为0.17%，较上周五下行2BP；10年期美债收益率为0.64%，较上周五下行6BP；10年期美债与2年期美债利差为47BP，较上周五下跌4BP。 德国、日本10年期国债收益率下行。本周四（6月25日），德国10年期国债收益率为-0.47%，较上周五下行4.00BP；日本10年期国债收益率为0.025%，较上周五上行0.30BP。 5、 通胀跟踪 蔬菜价格上涨。6月24日，农业部菜篮子批发价格指数收于116.83，较上周上涨1.49%；山东蔬菜批发价格指数收于115.69，较上周五上涨4.12%。 生猪、猪肉价格上涨。根据最新数据，6月26日，22个省市生猪平均价为34.53元/千克，较上期（6月19日）上涨2.28%。猪肉平均价为43.45元/千克，较上期上涨1.07%。 商品价格指数、石油期货价格下跌。6月24日，南华工业品价格报2190.31点，较上周五下跌0.44%；6月25日，RJ/CRB商品价格指数收于135.24点，较上周五下跌1.90%；6月25日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报41.05美元和38.72美元，较上周五分别下跌2.70%和2.59%。 6、 下周重要经济数据和事件 7、风险提示 银行间信用风险，新冠疫情变化。
导语 在新一轮科技革命和产业变革的大背景下，数字化转型将是我国产业升级的重要方向或者目标。数字化转型本身会是先易后难的推进过程。到目前为止，中国数字化转型或者已经形成的新模式、新业态，主要还是在消费或者服务领域。今年的疫情期间，数字化在疫情防控、复工复产方面发挥了重要的支撑作用。疫情后，中国数字化转型推进的重点必然由消费或服务领域转向制造业领域。 以下文字由中国社科院数量经济与技术经济研究所数字经济研究室主任，研究员蔡跃洲在6月17日的《新工业革命背景下的中国产业升级》学术研讨暨新书发布会上的发言整理而成。 读了赵昌文和许召元等著的《新工业革命背景下的中国产业升级》一书以后，我有几点感想。 首先，我觉得这本著作因应了当前时代的需要。2018年5月28日，在两院院士大会上，习近平总书记曾经指出，我们现在迎来了世界新一轮科技革命和产业变革同我国转变发展方式的历史性交汇期，既面临着千载难逢的历史机遇，又面临着差距拉大的严峻挑战。赵部长和召元副部长的新作的出版，可以说因应了总书记所提出的历史性交汇期的时代要求。 这本书对产业升级的历史经验与一般规律进行了梳理，也对新一轮科技革命和产业变革（即书中所说的新工业革命）的技术体系、结构变化、生产特点进行了归纳，还对当前中国突出的产能过剩、“僵尸企业”等重要议题进行了深入的研究，尤其是对我比较感兴趣的问题——产业升级当中涌现出的平台经济、分享经济新模式也进行了系统分析。 数字化转型是中国产业升级的重要方向 我个人认为，在这样的新一轮科技革命和产业变革的大背景下，数字化转型将是我国产业升级的重要方向或者目标。书中提到的新工业革命，有多种提法，有的叫“新一轮科技革命和产业变革”“第四次工业革命”，从创新经济学视角也可以将其看作是“第六次技术革命”。这次新工业革命开始的时间大致是在2010年前后；包括3G、大数据、云计算等技术的全面商业化应用应该是在2009年。比如3G应用，国内第一张3G牌照的发放时间是2009年1月。可以说，以物联网、3G/4G/5G、大数据分析等为代表的新一代信息技术的大规模商业化应用，拉开了新工业革命的序幕。 从应用的结果来看，过去十年时间，平台经济、分享经济，或者线上线下本地服务、网络众包、互联网金融……各种新模式、新业态不断涌现；或者说一些既有的经济模式以数字化的形式实现了升级，比如书中最后两章谈到的平台经济、分享经济，在工业经济时代甚至农业经济时代便存在这种经济形态，而在数字经济时代，网络平台的出现以及业务流程的数字化改造升级使得这些经济形态焕发出无限的生机和活力。对此，书中也进行了专门论述。 数字化转型将从消费和服务领域、向制造业领域推进 到目前为止，可以说我国的数字化转型或者已经形成的新模式、新业态，主要还是出现在消费或者服务领域。背后的驱动可能主要是在新一代信息技术的全面的商业化应用以后，使得数据要素，从生产收集成本，到3G、4G、5G应用以后的传输成本，云存储的存储成本，云计算的处理成本，包括现在大数据分析技术和深度学习技术的不断迭代和优化，使得数据生成、传输、处理、分析等各方面的成本都大幅下降，基本都实现了零边际成本。在这种背景下，数据就成了新的关键要素。 那么数字化转型本身会是先易后难的推进过程，为什么会在消费或者服务领域先涌现出这么多新模式、新业态？原来可能就在于消费、服务领域的经济活动，或者交易场景涉及数据信息采集、处理、分析，相对来说比较简单，而且它的模式通用性更强，不需要太多的转化，所以受众范围更广，因此成长也更为迅速。 中国数字经济发展到目前这个阶段，对于数字化转型的成就，大家有目共睹。特别是此次疫情期间，数字化在疫情防控、复工复产方面发挥了重要的支撑作用。我认为，疫情后的数字化转型推进的重点必然由消费、服务业转向制造业。其实这本书中也对“工业4.0”“CPS”“中国制造2025”有专门的论述，介绍了西门子、GE在推进工业互联网方面的尝试。 接下来中国数字化转型的重点应该转向制造业领域，加快工业互联网建设、推动实现智能制造。制造业的数字化、智能化转向对于新一代信息技术相关技术性能提出了更高的要求。比如在通信上的时延，工业应用需要降到毫秒级，无人驾驶也必须控制在毫秒级，所以必须有5G通信作为基础。数字化转型后，生产过程中产生大量的数据，对数据的存储、处理、分析等都提出了更高要求，对数据中心、对人工智能技术也提出了更高的技术性能上的要求。 中国推动数字化转型的优势和挑战 就当下这个时点来讲，中国的制造业数字化转型还是面临着比较有利的条件。首先是新型基础设施建设。在此次疫情期间，3月4日中央政治局常委会议上强调要加快5G网络、数字中心等新型基础设施建设进度。在刚刚结束的两会上，政府工作报告也是强调“两新一重”，就是加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用。5G、工业互联网和人工智能这些新型基础设施，可以说是新一代信息技术大规模应用的基础。未来智能工厂、无人驾驶、远程医疗（手术）等诸多的应用场景，都需要低时延、大容量、高速率的数据传输网络作为保障。当前，政府主导在新型基础设施建设上重点发力，既契合了世界科技革命发展的潮流，也为我国加深数字化转型、推进产业消费升级提供了有力的支撑。 另一方面，从数据要素来讲，按照林毅夫教授的比较优势理论，中国庞大的网民优势在社交、消费场景已经转化为数据要素的禀赋优势。最近过去两个月，中央也出台了两个文件，其实都与规范数据要素相关活动有关。一个是4月9日中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对数据要素的采集、交易、共享给出了明确的意见。另一个是5月18日中共中央、国务院发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，对数据要素市场作了专门的论述。我认为，通过政府层面的推动，我国数据要素市场未来有望得到进一步规范，使数据要素的禀赋优势能够为推进数字化转型、实现宏观经济持续中高速增长提供更有力的保障。 当然，我国推动数字化转型也面临着一些瓶颈和障碍，如集成电路、高端芯片等。鞠建东教授也讲了我们在光刻机方面其实同国际领先水平存在很大差距，中美贸易摩擦下直接受制于人。实际上，我国制造业数字化转型还有一个重要的薄弱环节就是工业软件和工业APP；但这个领域的技术可能不太被社会大众所关注。这些技术瓶颈和薄弱环节的突破，需要政府部门集中力量发挥我国集中力量办大事的制度优势和超大规模市场的优势，加强科研投入和攻关力度，同时配合以体制机制改革，强化自主研发技术的应用。通过应用加快技术的优化迭代，逐步突破瓶颈。
银行券商混业经营一直受到市场高度关注，时隔五年， 有媒体援引权威人士消息称，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。 2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照；支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营，为银行券商混业经营打开了一个口子。 2015年交通银行(行情601328,诊股)获批入股华英证券成为第一家混业经营的银行，去年工商银行(行情601398,诊股)传言获得券商牌照，但没有下文。实际上中行通过全资控股的中银国际设立并控股了中银国际证券，获得了内地证券承销牌照，可以进行香港和内地券商业务，工行、建行和招行等也在香港收购香港券商，在香港展开券商业务，但收购都是小券商，对银行营收利润影响很有限，也就没有被市场重视。 这个时候金融混合经营缘何又被重新提及，新闻媒体并没有提到，根据我个人的观点，一个是金融进一步开放，放开了外资持股券商的比例，可以控股券商，我国券商整体实力不大，就是龙头券商中信证券(行情600030,诊股)，营收与利润和高盛相比，简直就是小弟弟，华鑫证券已经被外资控股，面对实力雄厚来势汹汹的国际顶尖券商，国内需要打造航母级的券商，这也是中信证券和中信建投(行情601066,诊股)合并传言的契机，另外最近的汇金系券商光大证券(行情601788,诊股)申万宏源(行情000166,诊股)等上涨，也是基于整合的预期，券商强弱就看券商 的资本，券商资本实力很弱，而资本实力就是券商的实力象征，银行资金实力雄厚，如果银行券商混业经营，银行凭借强大资金实力，就可以拓展券商发展空间。 其次是很长时间以来，监管通过引导LPR利率下行支持实体经济，尤其是新年以后，LPR下行力度加大，银行股价承压，最近有关方面又提出了金融系统要向各类企业合理让利1.5万亿元，而银行负债端成本难以下行只能被动的收窄净利差，这对于银行业绩增长是一个严峻考验，银行需要保持合理的利润增长内生性补充银行一级核心资本，也需要给股东合理回报，可是面对支持实体经济重任，银行股价疲软得很，截至6月24日收盘，36家A股上市银行中，30家银行股价跌破净值，破净比例高达83%，整体平均值在0.79倍左右。银行股价大部分跌破净资产，银行要想从资本市场通过股权融资补充一级核心资本，难度很大，但银行未来面对不良贷款升高，需要通过更多的资本消耗核销不良资产，对资本补充要求强烈，提振银行股价乃是当务之急，提振股价不是依靠嘴巴喊出来的，而是要看到银行业绩改善的预期，增加银行收入来源，拓宽盈利渠道是最佳方式，让银行获得券商牌照，从资本市场发展中分得一杯羹也是一种方式。 我个人认为虽然金融混业经营是大势所趋，但银行获得券商牌照，短期看不会带来多大的营收增加，对业绩改善有限，以2019年行业收入为例，银行业实现营业收入近6万亿元，而证券业仅3600亿元，券商营收只有银行的6%，对股价提振效果不大，最多就是一种短期的炒作，交通银行入股华英证券盘中一度大涨超6.5%收盘基本不涨不跌，可此后的走势并没有明显强于银行板块，工商银行获得券商牌照传言影响更小，盘中最高涨近3.5%，此后回归平静。 证监会作出回应，目前没有更多的信息需要向市场通报。发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中。不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。 银行可以获得券商牌照，但是是以何种方式获得券商牌照，是一个未知数，是组建新的券商公司，还是通过资本注入或者是并购获得券商牌照对市场影响不同。2019年三季度末国内有131券商，经纪业务和投行业务竞争激烈，组建新的券商，只会加剧市场的无序竞争，抢食目前3600亿元存量蛋糕，增加券商生存难度，而银行新组建的券商在培育期内，券商亏损难免，反而会短期蚕食银行利润，因此我个人观点不适宜让银行组建新券商，而是从做大做强现有券商公司出发，鼓励银行并购或者是注资现有的券商获得券商牌照，通过银行强大资本做强券商，我国券商业特点是多而小，截至截至2019年三季度末，国内131家券商总资产为7.02万亿人民币，摩根大通资产规模接近2.8万亿美元（约合20万亿元），国内所有券商加起大约是高盛的35%. 混业经营大势所趋，银行获得券商牌照以并购获得券商牌照为好，毕竟金融开放，面对雄厚资本的国际券商，国内券商缺少竞争力，亟待做强做大规模，抵抗国际券商的强大竞争压力。
从微观角度，未来促进供需双向繁荣的互联网企业，估值空间更值得期待。平台型数字经济发展到现阶段，真实供需的匹配已基本实现。继续延续旧模式发展，难以创造新的价值。因此，我们认为，资本市场对于互联网企业的认可逻辑正在发生两大质变。 我们认为，除却底层财务与运营数据，自上而下理解商业运行的潜在价值，同样不失为具有普世性的一种选择，有助于投资者从纷繁复杂的商业模式中甄别资本市场的明日之星。过去20年，平台型互联网企业发力点在高效匹配，通过矫正市场失灵创造经济价值，同时降低生产者准入门槛推动经济增长。轻型的要素投入撬动了整个社会的价值创造，因而获得资本市场的追捧，成就了其高估值和高回报。然而，伴随头部企业占据流量高地，互联网平台逐利属性逐渐使得效率与公平难以兼得，社会总福利遭反噬的同时，行业整体发展也将受限于存量的零和博弈。从宏观角度，当前政府加强互联网平台监管及整治，表面上为约束，实际上是鞭策，有助于行业整体以自律谋自由，从而突破估值瓶颈。而从微观角度，高效匹配的边际收益已日渐式微，未来促进供需双向繁荣的互联网企业/行业，估值空间更值得期待。 过去20年，平台型互联网企业通过高效匹配创造价值，因而享有合理估值。数字经济上半场以平台型互联网企业为代表，发力点在高效匹配。数字化转型普遍发生于流通领域，即消费者向生产者购买产品这一过程，表现形式为电商、共享出行、在线旅游、在线广告分发等。互联网平台虽然本身不参与商品生产，看似不创造经济价值，但却如同一只“看不见的手”，通过矫正市场失灵使国民经济达到均衡状态。从更直观的模型分析[1]（如图1所示），高效匹配通过以下双重效应创造价值。效应一：匹配真实供需（S0→S1，D0→D1）。在互联网平台诞生之前，以信息不对称为主的市场失灵，导致部分产能与需求无法完全匹配，达成市场均衡的供给与需求均小于真实情形，处于E0。以打车市场为例，空车与乘客打车困难的现象可能同时并存。互联网平台借助数据搜集、算法优化等途径，识别并调配多余产能与未被满足的需求相结合，使供给曲线和需求曲线右移，并更接近于原生状态。假设摩擦对于供需的损耗程度一致，均衡点处于E1，即在价格不变的情形下，总产出上升。效应二：降低生产者门槛（S1→S2）。从商品和服务提供者角度而言，去中介化降低了生产者的潜在成本和门槛，吸纳更多生产者进入相关领域，导致供给曲线进一步右移至S2。但是从消费者角度，匹配机制的优化并不显著增加需求。尽管供给增多，选择范围扩大，但消费者的需求主要呈现内部结构性转移。仍以打车市场为例，乘客对出租车的需求部分转移至网约车，而出行需求总量保持相对稳定。因此，在此均衡E2下，价格由P0下降至P2，产出进一步扩大至Y2。平台型数字经济通过矫正市场失灵创造经济价值，同时降低生产者准入门槛推动经济增长。新均衡在降低价格的基础上提升了产量，是一种显著的帕累托改进。互联网平台普遍以“轻资产”模式为主，极低的要素投入却撬动了整个社会的价值创造，因而获得资本市场的追捧，成就了高估值和高回报。 从宏观角度，当前加强互联网平台监管及整治，助于市场回归理性均衡。平台型企业创立之初，大多采取免费乃至烧钱补贴等方式占据流量高地，符合上述模型。但在激烈竞争后，寡头格局基本稳定，企业流量变现成为必然。当前中国的平台型数字经济发展已经进入这一阶段，因此我们对模型进行调整[2]，将互联网平台收取的手续费看作类似税收的楔子，同时根据定价高低分析其对社会福利的影响（如图2所示）。由于情形1中，互联网平台所挤占的利益已超过其对社会总福利的贡献价值，中介价格过高促使消费者和生产者均出现明显痛感，两者愿意放弃平台使用回到原初状态。而情形3使得社会各参与者福利均得到提升，但互联网平台追求利润最大化，在其匹配机制相对消费者和生产者为数据黑箱的现实情境中，缺乏制定相对低价的动机。两厢博弈结果下，互联网平台的收费均衡区间将大致处于情形2，即消费者和生产者剩余均提升，但消费者需接受相对高价，不利于社会公平。今年两会有提案指出“规范电商平台收费标准”，而近期首部《网络直播营销行为规范》发布，同步加强了政府对互联网领域的管控。我们认为，上述举动表面上为约束，实际上是鞭策，旨在引导互联网平台由情形2向情形1回归，从而释放行业参与者更充裕的发展空间。这也是互联网企业摆脱存量博弈、估值台阶上升的必要过程。 从微观角度，未来促进供需双向繁荣的互联网企业，估值空间更值得期待。平台型数字经济发展到现阶段，真实供需的匹配已基本实现。继续延续旧模式发展，难以创造新的价值。因此，我们认为，资本市场对于互联网企业的认可逻辑正在发生两大质变。 第一，由消费满足型到消费引致型。虽然平台型企业识别出消费者真实需求，但是却并不扩大或创造新需求。从以上模型看出，互联网平台在精准调度多余产能后，还降低了生产者成本，促使商品数量及种类增加。然而在消费端，虽然互联网平台优化了消费者选择空间，但对总量推动作用甚微。而直播带货同样采用推送模式，在借助网红效应吸引受众的基础上，大幅简化了消费者作购物决策的流程，从而使消费者的新需求更易于被激发。 第二，由就业创造型到赋能制造型。如上文所述，降低生产者准入门槛是互联网平台创造价值的重要方式之一，然而，单纯依赖于匹配机制优化的生产者成本下降不可持续，过度供给反会侵害原生产者利益。模型显示（图1），虽然生产者剩余总体呈现扩大趋势，但供给曲线的过度右移将致使原生产者福利损失，而新增的生产者剩余全权分配给低门槛生产者。长此以往，品牌商提升品质的动力将会削弱，需警惕劣币驱逐良币的局面形成。我们认为，生产领域的数字化变革推动生产者成本的长趋势下降，将从根本上提升劳动生产率，在新阶段兑现其核心投资价值。 [1] 采用微观经济学供需及消费者剩余模型。由于数字产品供需曲线与传统模型有本质差异，此处模型不包括单纯以数字形式存在的虚拟物品（游戏、电影、音乐等），仅考虑匹配机制优化对于全类别传统商品及服务的影响，假设供给与需求弹性大致相同且前后不发生明显变化。 [2] 在传统模型中，中介机构从属于商品及服务提供者，计入生产者剩余。这主要是由于，传统中介机构小而散，深度融合于产业链中而难以单独剥离。但在互联网平台参与流通环节的模型中，互联网平台具有独立定价能力，且覆盖面更广，适宜单独探讨其定价对于社会福利的影响。
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