2020丨全球经济领袖并肩远望、笃定前行 新浪财经联手世界顶尖智库报业辛迪加为您带来全球经济领袖聚焦2020！ 文/新浪财经意见领袖专栏作家 肯尼斯·罗格夫（国际货币基金组织原首席经济学家，哈佛大学经济及公共政策学教授） 随着时间一天天过去，2008年全球金融危机渐渐看似只不过是当前经济大灾难的一场预演而已。而眼下正在爆发的短期全球产出崩溃似乎完全可以比肩甚至超过以往150年间发生的任何一场衰退。 即使中央银行和财政当局竭尽全力缓解冲击，发达经济体的资产市场依然陷入了瘫痪，资本则以惊人的速度逃离新兴市场。严重的经济衰退和金融危机已经无可避免，剩下的关键问题则是衰退的严重程度和持续时间。 在我们能够快速彻底地应对这场公共卫生挑战之前，经济学家几乎不可能去预测这场危机将如何收尾。而民众和政策制定者们在未来几周/几月内的行为方式所涉及的社会经济不确定性至少会跟新型冠状病毒在科学上的不确定性一样大。 毕竟世界正在经历的是一场类似于外星人入侵的事件。我们知道人类终将凭借决心和创造力取胜。但在这个过程要花费多少成本？在我撰写本文时市场似乎谨慎地希望复苏能很快到来，或许从今年第四季度开始。许多评论员都指出中国的经历是一个令人鼓舞的好兆头，预示着世界其他国家的未来。 但是这种预期真的合理吗？中国的就业有所反弹，但尚不清楚何时能恢复到接近疫情之前的水平。就算中国制造业彻底复原，在全球其他经济体陷入衰退之时又有谁来购买这些商品呢？而在美国方面恢复产出的70%或80%似乎都有点遥不可及。 尽管拥有全世界最先进的医疗卫生系统，但美国仍未能成功控制疫情，因此美国人会发现要让经济恢复常态将非常困难，因为这得等到广泛配备疫苗之后，而整个过程可能需要耗费一年甚至更长的时间。就连美国将如何完成2020年11月总统大选都还是未知之数。 就目前而言，市场似乎在美国大规模的刺激计划上找到了慰籍。该计划对于保护普通劳动者和防止市场崩溃是绝对必要的，但显然还有更多的工作需要做。 如果这仅仅是一场司空见惯的金融恐慌，大量注入政府需求型刺激将解决很多问题。但是世界正经历着自1918~1920年大流感爆发以来最严重的流行疫情。如果这次全世界还会有2%的人口死亡，那么死亡人数将达到1.5亿。 幸运的是，在全球范围的激进封锁和社会隔离措施下或许不致产生如此极端的结果。但在健康危机得以解决之前经济形势将表现得极为严峻。即便经济得以重启，对企业和债务市场的破坏性影响也将持续一段时间，特别是考虑到全球债务在危机爆发之前已经处于创纪录水平。 当然，各国政府和央行已经动手采取了一种似乎完全照搬中国的方式去大面积支持金融业；而且它们也有足够火力去在必要时实施更多举措。但问题在于我们遭遇的不仅是需求冲击，还有大规模的供应冲击。支撑需求可能有助于令传染曲线趋向平坦，因为它能让人们留在家中，但如果有20%~30%的劳动力在未来两年内的大部分时间都处于自我隔离状态，那么对经济的帮助将是有限的。 我甚至都不想提及全球萧条可能引发的深刻政治不确定性。鉴于2008年的金融危机引发了深刻的政治瘫痪并催生了一批反技术官僚的民粹主义领导人，因此我们可以预见新型冠状病毒危机会导致一些更加极端的破坏作用。在多个治理层面（包括最高级别）的无能和疏忽相结合下美国的公共卫生反应堪称一场灾难，如果任由情况继续这样发展下去，光一个纽约市的死亡人数就可能超过意大利。 当然人们也可以想象一副更为乐观的图景。借助大范围的检测，我们可以确定谁生病，谁健康，谁已经产生免疫力并可以重返工作岗位——这类认知有着无可估量的价值。但同样由于多个层级的管理不善以及多年前的优先事项错误排序，美国如今正可悲地缺乏足够的检测能力。 即便没有疫苗，如果能快速部署有效的治疗方案，经济也可以相对迅速地恢复正常。但由于缺乏广泛的检测以及对未来几年“常态”状况的清晰认知，因此很难去说服企业投资和招人，尤其是当它们预计在危机过后要支付更高的税款时。虽然迄今为止股票市场遭受的损失或许比2008年时少，但这只是因为大家都对价值如何在上次复苏过程中迅速回升记忆犹新。但如果事实证明2008年确实只是这场危机的预演，那么投资者也别再指望什么高速反弹了。 科学家将在几个月内对我们这位微小入侵者实现更深了解，而随着病毒目前在全美各地蔓延，美国的研究人员也可以拿到第一手数据和病例资料。也只有在这场入侵被击退之后，我们才有可能为其随后留下的经济灾难估算一个成本。 (本文作者介绍：国际货币基金组织前首席经济学家，哈佛大学经济及公共政策学教授)
文/意见领袖专栏作家 朱太辉（京东数字科技研究院研究总监）、张夏明（京东数字科技研究院研究员） 在金融业高质量发展的指引下，在监管政策、技术标准、发展规划、数据开放的综合支持下，当前银行业数字化转型的车轮越转越快，未来银行业数字化发展的道路也将越走越宽。 疫情期间，银行业金融机构业务的线上化、数字化积极推进，“非接触式”金融服务快速发展，在为疫情防控和企业纾困提供有效支持的同时，也进一步强化了银行业金融机构加快数字化转型的共识。在金融业高质量发展的指引下，在监管政策、技术标准、发展规划、数据开放的综合支持下，当前银行业数字化转型的车轮越转越快，未来银行业数字化发展的道路也将越走越宽。 一、疫情推动银行业数字化加速扩面提质 （一）加速：各个业务条线的数字化转型加快推进 在疫情暴发之前，金融科技在金融市场业务、对公业务（包含中小企业业务）、零售业务、支付业务、投融资业务以及同业业务等业务领域都已得到应用，但总体上处于“边看边走”的散点式发展状态。而在疫情暴发后，在供需两端的共同推动下，各个业务条线的线上化、数字化、智能化改造积极推进。在零售和私人银行业务中，银行通过手机银行、小程序等形式，将传统柜面渠道延伸至线上，为零售端客户提供基础的金融服务，主要包括存取款、转账、贷款、理财等服务。在对公业务办理中，银行通过远程面审，完成疫情期间一些无法进行现场尽调、面审的工作。此外，银行业金融机构还通过金融科技创新，推出创新金融产品或服务，如通过APP、小程序等提供智能理财资讯、主动提供优惠利率贷款等非接触式金融服务。 （二）扩面：从聚焦C端转为更加重视B端创新 在疫情之前，金融科技创新大多聚焦于C端，而在疫情暴发后，金融科技创新更加重视B端，更加重视以供应链、贸易链和产业链为基础推进企业金融服务创新，对改善中小微企业的融资等需求起到了更好的支持作用。众多银行机构运用金融科技手段打通银行间、银行与企业和个人之间的绿色通道，针对中小微企业创新提供线上“快贷”服务，提供专项信贷规模和优惠贷款利率。全国工商联会同银行业协会等推出的“非接触式贷款”小额援助计划，吸引了100多家银行的迅速聚集加入，贷款范围涵盖十大行业，预计半年之内可支持全国约1000万户小微企业、个体工商户和农民恢复生产。4月8日，银保监会发布的《关于加强产业链协同复工复产金融服务的通知》也明确提出“提升产业链金融服务科技水平”，以缓解产业链上下游中小企业的资金压力，推动产业链上协同复工复产。 （三）提质：更加注重金融科技赋能风险管理 疫情暴发后，银行信贷的风控难度加大，加快构建数字化、智能化的风控体系成为各家银行机构的共识。随着非接触式金融服务的快速推进和B端数字化金融服务的积极发展，各家银行更加积极地推进风控的数字化、智能化改造，强化贷前、贷中、贷后风险管理的场景、数据、技术支持。一些中小银行自身的金融科技能力和数据积累不足，积极与外部机构合作推进风控数字化转型。这些转变一方面提高了银行业金融机构风险评估的有效性、风险定价的精细化和风险预警的前瞻性，另一方面极大地减少了银行业金融机构风险管理对抵质押物、第三方担保的依赖。 二、抗“疫”政策积极支持银行业数字化发展 （一）供给侧：货币政策需要银行业数字化提升传导效率 疫情暴发后，货币政策量价齐调，为金融机构支持抗“疫”和推动复工复产提供资金支持。在货币数量方面，央行通过逆回购、定向降准、常备借贷便利、再贷款、再贴现等操作，为金融机构提供充裕的流动性支持。在资金价格上，央行通过公开市场逆回购操作、中期借贷便利中标利率、市场报价利率（LPR）大幅下调，以引导货币、信贷等金融市场利率下行。 疫情给经济发展与企业经营带来了重大冲击，2020年一季度全国GDP同比下降6.8%，众多企业特别是中小微企业经营陷入困境。已有理论研究表明，在经济正常运营时期，中小企业在金融服务上面临“信贷配置”问题，而在经济下行或者金融危机时期，中小企业在金融服务上还会面临“质量逃亡”问题——即银行在收缩贷款时会先收缩中小企业的贷款。因此，央行货币政策调整释放的流动性为银行发放贷款提供了资金基础，但还需要通过金融科技支持和数字化转型来解决好信息不对称、风险评估和贷后资金监测的问题，更好地解决银行敢贷、愿贷、能贷的问题。 （二）需求侧：信贷政策需要银行业数字化识别有效需求 在疫情暴发后，监管部门积极出台政策，引导银行业统筹做好疫情防控和企业复工复产的金融服务支持：提高对银行不良率的容忍度，建立分类监管考核机制，将普惠金融在银行业金融机构分支行综合绩效考核指标中的权重提升至10%以上，强化银行加强小微企业金融服务的激励机制；将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调20个百分点，以释放更多信贷资源，提高服务小微企业能力；要求不得盲目抽贷、断贷、压贷，合理延长相关企业和居民贷款的还本付息期限，并免收罚息，以减少企业的资金链压力。 金融体系与实体经济同存共荣，这些政策措施的实质是为了引导银行业在更高层面、更长周期的层面，统筹做好服务实体经济和防控金融风险两个方面。从上市公司公布的一季度财务数据来看，新冠肺炎疫情对企业特别是上市中小企业的经营状况和偿债能力均产生了较大的冲击，利润同比增速和利息费用保障倍数均明显下滑。在这样的情况下，上述政策措施的落地生效也需要金融科技的赋能支持，一方面通过线上化、数字化转型来更多、更快、更好地提供金融服务，另一方面通过金融科技解决方案做好企业授信审查、风险管控和贷后监测。 （三）规制上：监管规制对银行业数字化发展做出适应性调整 积极支持非接触式金融服务。2月14日，银保监会《关于进一步做好疫情防控金融服务的通知》：强化网络银行、手机银行、小程序等电子渠道服务管理和保障，优化丰富“非接触式服务”渠道，提供安全便捷的“在家”金融服务。在有效防控风险的前提下，探索运用视频连线、远程认证等科技手段，探索发展非现场核查、核保、核签等方式，切实做到应贷尽贷快贷、应赔尽赔快赔。这也是全国工商联会同各行业协会、各银行推出“非接触式贷款”小额援助计划的政策基础。《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》也正在积极征求意见。 探索推进银行远程开户。本次疫情加速了银行远程开户的探索，临时性放开2015年央行发布《关于银行业金融机构远程开立人民币银行账户的指导意见（征求意见稿）》中“柜台开户为主，远程开户为辅”原则，允许金融机构可尝试在保证真实的情况下开立远程开户，待疫情结束后及时要求客户补交材料。1月31日，央行等五部委发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，支持银行业金融机构、非银行支付机构在疫情防控期间，采用远程视频、电话等方式办理商户准入审核和日常巡检，通过交易监测强化风险防控。 加快推进条码支付互联互通。2019年8月发布的《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》明确提出，“推动条码支付互联互通，研究制定条码支付互联互通技术标准，统一条码支付编码规则、构建条码支付互联互通技术体系，打通条码支付服务壁垒，实现不同APP和商户条码标识互认互扫。”疫情暴发后，条码支付互联互通加快推进。截至目前，银联、网联支付结算机构、建行、交行、中国银行等国有银行、城商行与第三方支付，共计十余家金融机构搭建起支付互联互通的合作，为企业和居民提供更加便捷安全的线上支付结算服务。 三、银行业数字化未来发展的空间与建议 （一）金融高质量发展部署强化了银行业数字化发展的动力，但要注重银行机构和科技企业的双轮驱动 长期来看，数字化是银行业转型升级和实现高质量发展的需要。近年来我国金融体系改革创新持续推进，但金融结构不合理、机构竞争同质化、风险管理粗放化等问题依然突出，小微企业融资难融资贵持续存在。为此，2019年2月中共中央政治局提出，要深化金融供给侧结构性改革，聚焦痛点，疏浚堵点，优化调整金融体系结构、银行机构体系、产品服务体系，建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。银保监会在2019年底发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，这个面向未来5年的政策提出，银行业保险业高质量发展要强调科技赋能，增强金融产品创新的科技支撑。 近年来的金融科技创新应用让银行机构认识到，金融科技创新和数字化改造有助于切实提升金融服务的外在能力和内在动力。金融数字化基于各自的服务对象来创新产品业务和运营模式，有助于解决金融机构同质化竞争问题；通过线上化服务极大拓宽金融服务覆盖面，有助于解决覆盖面不足问题；通过行为场景数据和大数据手段等缓解信息不对称，有助于解决定价不精细问题；通过大数据建模等有效识别管控风险，有助于解决风控过度依赖抵质押物问题。 金融数字化是技术、场景与金融业务深度融合发展的结果，银行业数字化转型需要注重发挥银行机构和金融科技企业的“双轮驱动”。银行机构的筹集资金成本低，风险管理体系相对完善，但技术研发能力特别是中小银行的技术研发和科技能力不及金融科技企业；金融科技企业在技术研发应用能力更强，且更加注重跨界联动、市场需求的快速响应。因此，银行机构在推进数字化转型过程中，并不是每一家银行都需要自主开发金融科技系统和解决方案，应注重优势互补和成本收益，积极借助金融科技公司的外力。 （二）“新基建”和数据要素化夯实了银行业数字化发展的基础，但机构内部需要强化数据应用赋能 “新基建”既是当前我国应对疫情冲击的重要政策，也是推动经济金融数字化变革的重大部署。2020年4月，发展改革委首次明确提出，“新基建”是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三个方面。从中分析可以发现，“新基建”一方面是要推动产业数字化转型，而银行业数字化本身就是产业数字化转型的内容之一；另一方面“新基建”和产业数字化发展需要银行业数字化发展配合，更好地提供金融服务支持。 同时，数据要素市场化改革的推出，夯实了银行业数字化的数据基础。2020年3月，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，要求加快培育数据要素市场，对推进政府数据开放共享、提升社会数据资源价值、加强数据资源整合和安全保护做出了总体部署。5月，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，再次提出加快培育发展数据要素市场，并要求建立数据资源清单管理机制，完善数据权属界定、开放共享、交易流通等标准和措施，发挥社会数据资源价值，加强数据有序共享，依法保护个人信息。随着这些重大改革部署实施以及个人金融信息征集、流转、使用细则的出台，银行业数字化转型所需要的数据在数量和质量上都会得到极大改善。 银行业数字化转型既要有数据基础，更要注重数据应用赋能。银行需要做好顶层设计，将改善数据基础、提高数据应用能力纳入银行业数字化战略，明确数字化场景和结构，理清业务逻辑和数据逻辑；同时打造技术中台和数据中台，在理顺各业务部门条线数据逻辑的基础上，整合不同属性和标签的数据形成数据仓库；此外，根据不同业务条线的数据基础和应用能力，制定不同业务条线数字化转型制定路线图和时间表，持续迭代推进。 （三）标准规划陆续出台明确了银行业数字化发展的方向，但要注重彼此之间的协调配合 在发展方向上，中国人民银行在2019年8月发布《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021）》，明确了金融科技发展的基本原则、发展目标、保障措施，并从加强金融科技战略部署、强化金融科技合理应用、赋能金融服务提质增效、加大金融审慎监管力度、夯实金融科技基础支撑六个方面，提出了具体的任务。但这个规划的实施对象是金融机构，但金融数字化发展需要金融机构和金融科技企业双轮驱动，后续还应出台涵盖金融科技企业的金融数字化发展规划。 在技术规范上，金融科技的技术标准和认证规则相继出台。人民银行2018年8月发布《云计算技术金融应用规范》，2020年2月发布《金融分布式账本技术安全规范》，人工智能、5G等技术的金融数字化行业规范体系建设也在快速推进。与此同时，2019年10月28日，市场监管总局、人民银行发布《金融科技产品认证目录（第一批）》《金融科技产品认证规则》，明确了11项支付相关产品以及其他金融科技产品的认证标准，以及“型式试验+获证后监督”的认证模式。 在监管机制上，2019年12月，人民银行支持在北京市率先开展金融科技创新监管试点，北京率先开展“监管沙盒”实践。在第一期试点项目申报中设置允许持牌金融机构单独申请、或金融机构和数字科技公司联合申请的模式，但在2020年3月的第二期试点项目申报中，申请主体放开，金融机构、金融科技公司均可以单独申请参加测试。4月，人民银行支持在上海市、重庆市、深圳市、河北雄安新区、杭州市、苏州市等六市（区）扩大金融科技创新监管试点，引导持牌金融机构、科技公司申请创新测试。 从技术、产品、规划、监管等方面多管齐下，出台行业发展规划、技术应用规范、产品认证规则，完善金融科技创新监管机制（监管沙盒），有助于明确银行业以及整个金融业数字化发展的预期和方向。在后续的实施过程中，需要统筹好中央监管与地方监管之间、金融科技产品认证和金融科技创新监管、金融机构数字化转型与金融科技企业数字化输出等之间的关系，协同发力。 本文原发于新华财经 (本文作者介绍：经济学博士，京东数科研究院研究总监，国家金融与发展实验室特聘研究员。研究领域为金融科技、金融监管、货币政策与宏观经济。)
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 我认为今年全年货币政策总体宽松的基调不变，一是两会已对降准降息提出了明确要求，二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。 但是近期债市波动反映了市场对短期货币政策预期的转变。转变的一个主要因素是对于合意利率中枢的判断。我认为，由于今年政策的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一些是可以接受的。但如果低太多，如70、80bp甚至更多，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，则将导致央行进行干预，通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导。因此市场中枢可能会略微上移，DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平。因此，我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 资金空转和套利问题导致了我们对利率判断的变化。由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。但是，短期解决空转问题只能推动市场利率靠近政策利率。当然，央行还需要进一步降低贷款利率。但是实现方式可能不是降MLF和LPR利率，而是对LPR加点部分考核的方式进一步压缩加点。此外，当前国债收益率水平并不太高，利率上涨对发债成本的考量不足为虑。 短期货币政策预期转变的另一个原因是六月流动性的提供。我们可能高估了经济对基础货币的需求。持续降准导致货币乘数提高，使得金融体系对基础货币的需求并不太大。由于财政在经济中循环往复的特征，商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大。而且上月刚刚降准，需要消化吸收，我们认为6月降准概率较小。如果出现流动性紧张，中长期流动性可以通过再贷款补充，短期流动性可以通过逆回购补充。 近期债市波动反映了市场对货币政策预期的转变。最近债市波动大的根本性原因在于市场对未来、尤其是6月货币政策产生了一些新看法，而这些新看法反应了市场预期的变化。最初，尤其是在4月央行下调超额准备金利率后，央行给市场造成了一种认为利率会逐步往下行的一致性预期，实际上当时央行的意愿也是进一步下移利率中枢。我认为预期于5月出现了微妙的变化，主要是由于在4月政治局会议要求降准降息，我们判断至少会下调MLF利率后，5月MLF降息落空导致的。另一方面，在4月决定定向降准，并于4月、5月分两次实施后，央行在很长一段时间中没有进行任何逆回购操作，直到月底流动性紧张情况发生后连续4天进行逆回购操作6700亿元。而在本周逆回购相继到期的情况下，这两天并没有做逆回购，因此市场信心再一次受到打击，对于未来货币政策的走向产生了一些不同看法。 我认为今年货币政策总体基调不变。与前一段时间比，货币政策会有一些新变化，我认为这需要大家特别关注。这里有一个大前提，就是今年货币政策总体基调肯定还是宽松。一是两会已对降准降息提出了明确要求，“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”、“降准降息”、“引导贷款利率进一步下行”等。尤其是“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”，这是以往都没有提出过的，而两会是针对全年货币政策总体思路的表述，也就是说全年货币政策的基调肯定是偏宽松的，但这并不意味着6月就一定要立刻执行，我们要分清长短期区别。二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。目前M2和社融增速已显著高于去年，按照现在的操作节奏，二季度也会如此。我认为在发行地方债和抗疫特别国债后，M2和社融肯定会显著高于去年。按照疫情后的正常货币政策操作，M2和社融显著高于去年不难达到。 如何看待新的财政工具对货币政策的要求和冲击值得关注。6月为什么会有一些新变化呢？这里涉及到一些新的工具，包括抗疫特别国债。 一、关于降息 首先，降息的核心问题在于央行有没有给定利率中枢范围。实际上央行十分关注DR001，DR007利率。疫情前，在去年逆回购利率还在2.5%时，DR007基本围绕着逆回购利率波动，所以当时央行合意的利率中枢是政策性的利率。但疫情后发生了一些变化，DR007一直低于逆回购的利率。我认为，由于我们今年的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一点，或者低10bp-30bp，甚至40bp都是可以接受的。但如果低太多，到70、80bp甚至更多时，包括由于3、4月份降低超额准备金利率，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，这将过于偏离政策指导的利率，是不能接受的。但是，我认为总体货币政策的基调宽松体现了一个变化，疫情之前围绕着政策利率，我认为疫情之后央行是愿意它持续低于政策性利率的，但是不能太远。但央行对此没有明确范围，我猜测有时波动在50bp这个范围之内也是可以的，但如果到70、80bp，100bp以上时，肯定是不可以的。 第二，货币政策信号不够明确。我认为核心问题在于，如果不希望市场利率偏离政策利率太远，那么为什么在3、4月份释放了宽松信号，比如降低超储利率，使得整体利率快速下移，我认为央行在整体调控的手法上偏生硬，造成了市场的较强调整。但另一方面，这也是有客观原因的。3月份、4月份因为整体流动性充裕，造成了流动性的堆积，所以市场利率大幅下移。如果市场利率低于政策性利率太多，就造成资金空转的核心问题。我认为政策上所关心的问题可能与债市交易员关心的问题大有不同。债市交易员可能更关心利率的波动以及利率中枢的位置，而央行则更关心资金是怎样流入实体的。现在资金空转的情况据说比较厉害，由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。好一点的是把这种低利率的资金去做结构化存款，做理财。更加严重则是把资金转给下属企业，甚至走进房地产。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。从央行货政司角度来说，钱的流动是没有办法一直追踪的，并且没什么很好的解决办法。但从短期来说，如果政策关心资金怎么样流入实体的话，那央行将会对利率过低的状况保持警惕。 资金空转问题导致了我们对利率判断的变化。5月我是非常乐观的，但我认为在现在这种情况下，为了在短期内防止资金空转，可能需要改变利率偏离过多的状况，市场中枢或将略微上移，但绝对不会到平均波动率。我们不是说DR007就不会超过2%，但是我认为平均在1.5%-2%之间都是正常的，会在一个合意的水平。 我认为未来央行仍会进行MLF操作，将通过LPR加点部分考核进一步推动降低贷款利率。政治局和两会都要求进一步降准降息，而降准降息的目的是降低贷款利率，使实体得到好处。一是得到钱，二是降低成本。但贷款利率已经明显下降了，而且央行会进一步考核加点，会对LPR加点部分进行考核。通过加强管理、加强对银行的要求，可以进一步压缩贷款利率。因为LPR只是最优贷款，不如把对中小微企业的贷款压缩，而其主要办法就是对加点部分进行考核，我认为这将是6月降低贷款利率的主要方式。根据我的研究和判断，通过压缩加点的方式推动贷款利率下行的可能性较大。且央行对银行让利实体的要求，尤其是一季报披露后，这种要求更加明显，所以我认为不一定要通过降低政策性利率这种方式进行。我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 二、关于流动性 关于流动性，有两个原因表明对量的需要并没有想象的大。首先我们要判断对于基础货币量的需求有多大。从理论上来说，基于宏观经济学和货币银行学的道理，随着准备金率一直降低（目前存款准备金率是9.4%，金融机构的超额存款准备金率是2.1%，加起来超过10%），货币乘数实际上提高了，4月份公布的货币乘数是6.72，目前的货币乘数可能更高。假定货币需求不变，则意味着需要的基础货币减少了，因为基础货币变成广义货币的速度加快了。所以货币和信用的区分不是要看基础货币，最重要要看广义货币，所以对于近期“紧货币、宽信用”的说法，只能说是紧基础货币，如果说广义货币的话，货币和信用其实是一回事，信用创造货币。所以对基础货币的需求量可能没有那么大，这是第一。 第二，我国6月份财政发债量较多。一是特别国债，特别国债目前尚未发行，但6月应该发行一些；除了特别国债，地方政府专项债的量比较大。商业银行因而需要流动性，这是一个事实，但是之前也反复强调过，经济是一个循环往复的过程，财政募资后放在央行财政部的帐户上面，然后这个帐户很快把钱花出去，所以花的时候又到了银行的手上，银行又拿这个钱再去买债，买债以后这个钱循环流通。就是在某个时点上，商业银行需要存量货币购买新发的国债和地方债，其实量并不是特别大。所以基于经济循环往复的过程，商业银行其实对于买债的额外的流动性的需求没有想象的大，再加上基础货币的问题，所以我觉得总体流动性的增量需求有限，这个情况跟以前是有变化的。 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 对于发债成本的顾虑，我认为并不需要担心。有观点认为发行特别国债和专项债，如果不把利率压低一点，也是增加了政府的财政部的成本。这个问题担心不担心呢？整体的融资成本是一回事，另外财政部的融资成本是在上升。但是当前的国债利率水平（1年期国债利率昨收1.5777%，10年期国债利率昨收2.8145%）总体上也不是特别高，这个利率水平大体上还是比较合意。 综上，总体的政策跟6月份的政策还是有一些偏差，6月份可能会有一些新的、前面提到的变化。然后昨天市场上的一些观点，可能是一些模糊的某些意愿的表达。一些操作也能模糊的从大体上感受到一种倾向，这并不是完全空穴来风，可能更多的是银行金融市场部人士自己的判断。 再次强调关键问题，很多投资者关心利率中枢到底是在哪里，我的观点如下。第一，宽松的货币政策意味着这个利率中枢是可以持续低于政策性利率的，但是不能偏离太远，这是我的一个核心的回答，这个回答我认为经得起考验；第二，从宏观需求上来说（而不是从债券交易的角度），对于基础货币的需求并没有想象的那么大，对总体流动性的需求也没有那么大，所以这是我的两个核心观点；第三个，我想补充一点，在利率比较波动的时候逆回购会不会做呢？这个不排除。逆回购的原则其实非常简单，如果DR001和DR007显著升高，出现异常波动，就可能会触发逆回购操作。但是具体的操作时间点只能去观察。比如说我上周的判断，当然我判断的是比较准确，我觉得会持续的做，连着做，那这个哪一天触发现在不好判断，只能再观察。但是我认为央行并不排除这种短期流动性管理，短期流动性管理始终是灵活的。但是对于某个月份里某个时间段的利率中枢的看法，高低与否以及流动性情况，我认为央行有自己的判断的。 我认为央行确实从3月份到现在操作手法是比较生硬的，对于预期管理和市场沟通有很多不足。我从一个学者的角度，认为央行的操作方式还是可以更加改进的：预期的变化太快，形成了一个一致性预期，现在却要打破一致性预期，这个可能是央行操作方面的一些问题。但是对于当前的情况，我希望大家还是有更加现实的判断，面对这个现实要调整相应策略。市场上一些观点肯定还是有它的一些依据，而且我认为甚至到5月份的时候还没有如此变化，也就是过去这两周整体情况出现了变化，具体其他细节可以单独沟通。我觉得一个核心的问题就是资金空转的问题，这是一个令人担忧的问题。 三、提问环节 提问1：颜老师你好，你觉得资金空转如何定义，还有什么样的状态可以定义为资金不空转？如果说这一轮是资金空转，什么样的状态可以称为合意状态？ 颜色：我觉得这是一个重要的问题，我也提一下和这相关的问题。首先关于资金空转的核心定义，就是我给你提供较多优惠利率资金，一是总利率较低，二是再贷款利率是财政贴息的，以保证钱进入中小微企业实体经济。如果把资金存在结构性存款以获得高额回报，或是投入房地产，而没有进入实际的实体生产，则定义为资金空转。 我觉得资金空转有两个原因。第一个是利率，不管是再贷款贴息还是现在这种利率，总体上利率不够市场化，所以它和市场的利率出现了偏离，就导致套利。所以资金空转的结果就是套利，这种情况也获得了较多的关注，我觉得可能出现一些边际调整。另外还有对冲的问题，如果想要对冲就是要货币政策发力，提供更多的信贷以刺激经济增长。可现实的实体经济信贷需求不足，钱到位之后没地方去，只好拿钱去做别的事。很多人都在批评资金空转的情况，资金空转情况到底有多严重，解决方法是什么，我们需要更严谨一点的研究。第二个问题，因为这里有很多再贷款，包括前几天的SPV。这次央行向SPV提供了4000亿再贷款资金，和400亿的激励以支撑3.7万亿左右的贷款延期。之前有一个3000亿，一个5000亿，一个一万亿，加上这次的4000亿和400亿，一共有22400亿的再贷款再贴现。再贷款相对于别的资金来说可能是专款专用或是考核较为严格，有特定用途。 我认为在现在的情况下，让央行选择，想要提供流动性，因为关心的是实体能不能拿到钱。如果流动性不足，对于短期流动性来说就是逆回购，有需要就做，这没问题。但对于中长期流动性，是需要降准还是再贷款来满足流动性呢？如果真有额外需求，出于帮助实体的角度，可能是利用好现有的再贷款，如果不够我再放再贷款。也不是说22400亿之后就不做再贷款，流动性可能在当前的情况下会更加偏好再贷款，这是我的个人判断，也是对你问题的回答。 提问2：颜老师你好，我有两个问题，第一个问题，央行最近的操作可能是因为资金空转导致了资金利率比较明显的波动和利率中枢的上升。那么资金空转这个问题如果缓解之后，央行还会不会像今年3、4月份那样把这个资金利率继续往下引导到3、4月份的水平呢？这个还会出现这种情况吗？第二个问题是央行这些政策利率包括7天逆回购利率，包括MLF后面还有下调的空间吗？ 颜色：你好，这两个问题都非常好。首先就是怎么解决资金空转的问题，或者什么时候能解决，这个问题我刚才也回答过。现在资金空转问题的统计更多的是根据一些媒体的报告，一些分行、银行分支机构提供的报告。从宏观统计层面有多严重，现在也没有一个明确的说法，或是一个量化的指标。这些钱有没有去套利，套利的规模大小，目前还没有一个明确的结论。既然现在还不清楚宏观意义上的统计以及它的严重性，我们又如何解决呢？我觉得我看不到在当前我们半市场半计划的状态，整体货币政策工具仍需完善。所以在这种情况下想要发力必然导致空转。如果要避免空转和套利，可能只有政策性利率和市场利率偏离不要太大。所以我个人认为，央行总体上还是要保持宽松，低一点没关系，但低太多不行，这是大体思路。这就联系到你的第二个问题。避免空转只有一个办法，即使利差相对小一点，要么让政策性利率降一点，要么让市场利率高一点。我认为，3，4月份，在当前或者短期1-2个月的情况下，因为疫情在全球的扩散程度，所以也不知道未来会有什么情况，现在还无法预测宏观经济的状况。但你我觉得6，7月份甚至整个三季度，你说要回到3，4月份，我觉得隔夜0.8%，7天1%左右，比1%略高一点点，这个显然是一个过低的利率水平。我认为在未来几个月，即使MLF降一点，利率水平也到不了3，4月份的水平，这是我个人比较明确的判断。我个人觉得那个水平确实是太低了，为什么会达到那个水平，我觉得跟超储的下调也有一定的关系。之前已经降低了，然后超储下调后强化了这种预期，但是现在这种预期已经终结了，所以我觉得最后到那个水平不太可能。 你说MLF能不能再降，今年我觉得依然有比较明确的降的可能性，因为两会也明确了降准降息，所以我认为今年肯定还会有降准，肯定也会有降息。我觉得降息这个事情需要逐月逐月的判断，我觉得6月份可能性并不大，7月份也要再观望，需要再看看有没有情况的变化。但我觉得依然还是有，如果说宏观经济不出现重大变化，我觉得下降20bp的可能性非常小，可能是5-10bp找机会再实施的情况。另外一个情况是，等到第二季度的时候又有综合贷款成本的考量。如果综合贷款成本不是很明显的降低，可能在下一个季度会有诉求。所以我就只能每个月的去看，我个人觉得可能性是有的但幅度不会太大。如果幅度不是太大，如果说市场利率降到3，4月份的那会儿，那么偏差依然很大，所以我觉得回到3，4月份的利率水平不太可能。 提问3：颜老师您好，您怎么看待空转的问题？这个会很大程度的影响货币政策吗？现在的货币政策里面有多少成份是因为空转的因素？ 颜色：如果跟去杠杆之前比，肯定去杠杆之前情况会更加严重。但是，当前的情况有特殊的意义，在疫情期间主要是让中小微企业活下来。说得更重要一些，这是中小微企业的救命钱，跟去杠杆之前有区别，所以它有更大的敏感性。 我不能说空转是一个主要原因，但是3、4月份利率过低导致了较多问题，其中空转套利是一个主要的原因，当然还有货币乘数的增加、现在利率水平是否合意等其他因素。这种问题导致了现在边际的调整，至于调整对还是不对，我们需要进一步研究和分析。 提问4：现在我们的目标一方面是确保小微企业能够拿到信贷，另一方面是降低融资成本。您觉得什么样的社会融资成本是合意的？另外，美国、日本、欧洲的力度很强，相比之下您会怎么评价我们国家央行疫情发生以来的力度？ 颜色：疫情之前，中央对于今年贷款的下降有一个量化指标，要保证今年所有银行总体的融资成本再降0.5个点。理论上，疫情之后要求会比之前更大，但是目前并没有一个指标要求今年降到几个点。我认为总体来说，要保证有一个明显的下降。 关于国际比较，有些东西国外能做，我们不能做；另外，我们也不能完全跟发达国家比，尤其是美元这种超主权货币，它总体上是强势货币，相对而言我们使用的是常态化货币政策。很多人认为，央行在降息的幅度上比别的国家差太远。但其实，我们一直强调结构性的货币政策工具。央行的观点认为，我们并不是完全通过能够降息来体现货币政策，更多的是通过结构化定向的工具，直接直达实体。所以，我并不认为在这一点上一定要跟国外比，我们跟国外的情况不一样。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
文/意见领袖专栏作家 郭晓利（原郑州商品交易所总经理，大连商品交易所副总经理） 我国期货市场需要再认识、再定位、再发展 2020年，是我国期货市场诞生30周年。1990年10月12日，郑州粮食批发市场作为我国首家期货交易试点市场开业，标志着我国期货市场建设从1988年开始的筹建正式走向落地运营。我是从1988年开始在日本做期货的，作为我国从业时间最长的期货老兵和有幸曾经任职郑州商品交易所总经理的我，在期货市场建立30周年的历史性关键节点，回顾创建期货市场这一难忘的历史性事件，从我国社会主义市场经济初级阶段的现货市场特征和期货市场发展规律角度，分析我国期货市场建立的特点和走过的30年历程，研究我国与国际期货市场从建立到发展的异同，理解中国特色期货市场发展道路和治理方式，探讨我国期货市场再认识、再定位、再发展问题具有重要意义。 我国期货市场是在国家改革开放进程中，从计划经济向社会主义市场经济过渡过程中，为解决市场定价问题，由政府直接推动建立的。在当时实行价格双轨制的情况下，很多人认为建立期货市场的条件并不成熟，将试点期货市场比作“早产儿”。“政府推动”和“早产儿”成为我国期货市场产生的两大特点。从历史和发展角度看，没有上个世纪80年代的价格改革，就没有新中国的期货市场，价格改革是我国期货市场产生的基础和必要条件，在市场化条件不很成熟的价格双轨制情况下，开创者们以非凡的勇气和智慧建立了期货市场，没有他们创造性的努力，新中国不知道要等到什么时候才会有期货市场，我们必须充分肯定期货市场创建者们的历史性贡献。我国期货市场的建立是世界经济发展史和世界期货史上的一个奇迹。 在“南巡讲话”后，全国掀起大办期货交易所的热潮，一年多时间出现了数十家期货交易所。市场化的条件不足，法律法规及监管的缺失，各级政府驱动办交易所的一哄而起，很快就暴露出很多问题，给经济和社会造成了冲击和影响。由此这会各界对期货市场功能作用的客观认识经历了一个曲折的过程，起初给予了过高的期待，出现问题后又产生了过多的质疑，尽管市场从来就不是完美的。在这样的情况下，国家进行了两次清理整顿，对期货市场严格规范。清理整顿和严格规范使得期货市场保存和发展，是完全必要的，实现了期货市场的“一个净化”，但也留下了后遗症，就是期货市场“两个弱化，一个强化”，即弱化了期货同现货、同金融的联系，强化了散户化市场特征，持续影响着我国期货市场的发展。 美国期货市场是从商会开始的，在现货交易、中远期交易基础上，开展标准化合约的期货交易，美国早期的期货市场同样乱象丛生，风险和市场操纵事件不断，他们采取了自律管理和国家立法相结合的办法，在漫长的发展过程中解决了规范和信用问题。市场管理既要讲政治，也要讲科学，还要讲艺术，从而走出“一放就乱，一管就死”的怪圈，避免遇事一刀切的简单粗暴，把握好政府这只“看得见的手”的行政干预尺度和遵循市场规律这只“看不见的手”之间的平衡，防止过度干预和市场失灵。以1999年《期货交易管理暂行条例》出台为标志，期货市场进入规范发展新阶段，在强大的现货市场基础和国家政策的支持下，在期货行业的努力下，实现了近20年的持续快速发展，走出了中国特色期货市场发展之路，取得了举世瞩目的发展成就，堪称世界期货史上的又一个奇迹。 我们必须清醒认识到，我国尚处在社会主义市场经济的初级阶段，现货市场还存在着一些体现经济发展阶段性特征的突出问题，因为期货市场产生的两个特点、历经两次清理整顿的后遗症和现货市场所处的经济发展阶段性特征，我国期货市场与现货企业的需求之间还存在着诸多矛盾。在我国改革开放再出发的今天，需要我们不忘初心，牢记使命，既要坚定信心，充分肯定发展成绩，又要冷静客观，直面存在的矛盾和问题。站在新时代新起点，我国期货市场需要再认识、再定位、再发展。 期货市场的再认识，需要我们客观认识我国建立和发展期货市场的环境和条件，两次清理整顿给期货市场带来的深刻影响，期货市场发展的巨大成就和存在的不足，我们既拥有世界最大的交易量，也是世界最大的散户市场；需要我们客观认识期货市场发展规律与功能作用，企业和金融机构参与期货市场的重要性，建设多层次期货市场体系的重要性，增强国际定价话语权的重要性；期货市场的再定位，需要我们适应我国社会主义市场经济的发展阶段，客观准确定位期货市场；期货市场的再发展，需要我们提高站位，整合资源、形成合力，敬畏市场、遵循规律，推动现货期货这些问题和矛盾的解决；需要我们从根本上为期货市场补上现货市场这一课，补上缺少金融机构参与这一课，增强企业和金融机构在期货市场参与者结构中的比重和定价中的话语权；需要我们改进市场管理，优化市场结构，发展场外市场和中远期市场，培育综合交易服务商，提高市场运行质量；需要我们创新性推进期货市场存量改革与增量创新，为国家经济高质量发展和改革开放再出发做出新贡献，创造我国期货市场发展的新奇迹。 我国期货市场产生的第一个特点，“政府推动” 1984年10月，党的十二届三中全会做出了关于经济体制改革的决定，明确提出建立合理的价格体系，必须改革过份集中的价格管理体制，逐步缩小国家统一定价的范围，适当扩大有一定幅度的浮动价格和自由价格的范围。我国开始实行政府计划定价和市场自主定价的价格双轨制，并逐步从计划定价向市场定价过渡。在这个过程中，曾经出现计划失控、市场不灵的状况。 为此，有识之士都在寻找市场化定价的路径和方法。1987年，国务院发展研究中心田源先生在访问纽约商业交易所后，认为可以借鉴国外发展期货市场的经验，解决农产品价格波动日益加剧的回避风险需要，由此提出了研究发展中国期货市场的设想及研究工作计划。根据国务院领导同志的指示，1988年1月，国务院发展研究中心和国家体改委设立期货市场研究工作小组（以下简称期货小组），田源先生任组长。1988年3月，七届全国人大一次会议政府工作报告提出“要积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易”。1989年1月，期货小组形成《关于结合国情试办期货市场的研究报告》，李鹏总理批示“同意试点，但结合中国国情制定方案”。1989年10月，商业部、国务院发展研究中心、国家体改委等部委联合向国务院上报《关于试办粮食中央批发市场的报告》，申请在郑州试办粮食批发市场。1990年7月，国务院发布［1990］46号文件，批转商业部等八部门关于试办郑州粮食批发市场的报告，同年10月12日，郑州粮食批发市场作为我国首个期货交易试点市场开业，标志着我国期货市场建设迈出了第一步。1992年5月28日，由国家物资部和上海市政府共同筹建的上海金属交易所开业，1993年11月18日，由大连市政府支持建立的大连商品交易所开业。“政府推动”是我国期货市场建立的第一个特点。 我国期货市场产生的第二个特点，半市场化条件下的“早产儿” 政府有关部门人士认为当时我国建立期货市场的条件不成熟，指出期货市场具有巨大的投机性和风险性，因此，要在期货市场建设中兴利除弊，就必须根据国际惯例，创造以下一些必要的条件：制定全国统一的期货交易法，建立直属国务院的、统一的期货交易监管机构和期货从业人员的自律性组织，期货交易必须建立在竞争性的市场价格基础之上，必须制定充分合理的交易条例、会计准则和结算制度，必须拥有完善的通信系统、高效的报价服务系统、充分的运输和仓储系统等，就当时中国的经济和法律状况来说，这些条件还很不具备。一个最基本的问题是，要发展期货市场，必须形成自由的市场价格形成机制，必须以一个较为健全的现货市场为基础。在主要农产品和生产资料双轨价格并存、行政定价还占相当比重的情况下，现货市场发育远未成熟。而没有一个较为健全的现货市场，是不可能建立起期货市场的。当然，这几年价格改革已经取得突破性的进展，但是，在各个方面包括价格形成机制方面，离建立期货市场所必备的基本条件，还有一定的差距。制定有关法律法规也是建立期货市场的先决条件，而这方面的工作至今尚属空白，这就是我国期货市场“早产儿”论的由来，“早产儿”论直接影响我国期货市场试点出现问题后政府采取的清理整顿措施，对我国期货市场的未来影响深远。 半市场化的现货市场和计划管理是“早产儿”的主要特征 从美国等西方国家和我国的实践看，建立期货市场条件的成熟是相对的。从美国期货市场的产生看，美国商会在推动现货市场相关基础设施建设和组织交易的过程中，逐步推动现货市场发展成为期货交易所的实践表明，建设期货市场的条件是相对的，是逐步具备的。从我国设立期货市场的条件看，期货小组指出在期货市场产生的初期，只需要一些初级的基本条件，主要包括：相对发展的现货市场和交易自由、价格放开的期货贸易，相当数量可供交易的商品，相当数量的期货交易者，足够的仓储运输能力，必要的金融和会计系统，必要的通讯设备，相应的法律制度，政府和期货市场内部的有效管理，行政力量对期货正常交易不予干涉等。从现货市场及相关基础设施看，20世纪80年代后期的中国，同400多年前的比利时和英国，同200多年前的日本和100多年前的美国创办早期的期货市场时相比，无疑要好得多。从我国发展实践和改革开放看，很多时候条件是干出来的，从这个意义上说，我国改革开放初期的诸多历史性事件，都可以说是“早产儿”，我们是摸着石头过河，鲜有等到大家都认为条件成熟才去做的，这体现了改革者的远见、勇气和担当。 从美国和我国期货市场产生的条件比较看，美国期货市场的产生和我国期货市场的建立，最大的不同在于市场化程度的差异，美国是完全市场化的，我国是半市场化的，我国的期货市场是从计划经济向社会主义市场经济过渡的过程中，在主要农产品和生产资料双轨价格并存、行政定价还占相当比重的情况下，在商品价格、商品流通、商品仓储与运输等存在计划内和计划外管理的条件下，也就是在没有完全市场化、存在政府管制的条件下，或是说我们在半市场化的条件下，由政府推动开始了期货交易的探索。由于对“早产儿”的概念和内涵认识不清，导致对期货市场的认识出现偏差，当期货市场试点出现乱象时，便认为我国发展期货市场时机不成熟，“下猛药”进行清理整顿，将企业和金融机构驱赶出期货市场，而不是采取疏导的措施，这些做法的后遗症持续影响着后来的期货市场。 我国期货市场清理整顿的效果及后遗症 20世纪90年代初，改革春风掀起兴办交易所热潮，在各级政府推动下，一哄而起办了几十家交易所，法律法规及监管缺失，半市场化条件下的政企不分，导致出现了一系列问题，引发对期货市场的两次清理整顿，期货交易管理暂行条例的出台，将清理整顿的成果法规化，期货市场进入规范发展阶段。从期货市场筹建、到清理整顿、到规范发展，直到今天，对期货市场作用的认识始终是个绕不开的问题，当初筹建时对期货市场作用给予了过高的期待，出现了问题又对期货市场的作用产生了质疑，缺少对期货市场功能作用和规律性的客观认识，这个问题至今没有完全解决好。对期货市场“早产儿”的认识不清，对期货市场作用的认识产生摇摆，面对市场出现的问题，发展期货市场的时机尚不成熟便成为国家后来出台的相关政策的基调。 美国期货市场从商会起步，从现货、到中远期、再到期货市场，经历了自然发育的过程，期货市场的作用随着发育和发展也随之变化，但早期的期货市场乱象丛生，操纵市场事件频发，经过数十年的自律管理和立法监管，在发展中逐步规范了市场，提升了信用。我国采取限制发展的断然措施治理市场乱象，进行了两次清理整顿。清理整顿的效果和后遗症可以概括为“一个净化、两个弱化、一个强化”。“一个净化”，就是一刀切的“铁腕治理”，净化了市场，规范了秩序，看住了风险，在没有使用政府资金的情况下完成了行业的清理整顿，使期货市场成为“一潭清水”，保留了火种；“两个弱化”，就是治理乱象的“猛药”，严禁国有企业违规从事期货交易，严禁金融机构参与期货交易，严禁信贷资金、财政资金以任何形式流入期货市场，从根本上弱化了期货市场同现货、同金融的联系，给期货市场这个本来就是政府推动的“早产儿”的健康成长和功能作用发挥制造了障碍；“一个强化”，就是原本相对合理的期货市场参与者结构，在“两个弱化”的作用下，使得企业和金融机构离场，强化了我国期货市场以中小散户为主的市场参与者结构，强化了期货市场的散户化，深刻影响了我国期货市场的运行质量与功能作用。期货市场发展离不开现货市场基础，在现货市场本身不发达的情况下，“两个弱化、一个强化”进一步导致期货市场基础薄弱，缺少现货的根；期货市场作为衍生品市场，银行等金融机构本是重要的参与者和服务者，这样的措施切断了以衍生品为媒介的企业与银行的联系，也使银行等金融机构风险管理意识和能力的形成严重滞后于市场的发展，进一步拉大了与国际同行的差距；以中小散户为主的市场参与者结构，是我国期货市场成为世界上交易量最大的散户化市场，严重制约和影响期货市场功能作用的正常发挥。此外，清理整顿形成的过高“防火墙”、过紧“安全阀”，过于严格的监管法规和管理制度，加大了期货市场各环节管理和交易成本，至今影响着期货市场运行的质量和服务实体经济的效果。 我国期货市场取得的发展成就 在期货市场后清理整顿时代，两个国九条支持期货市场发展，两次修改条例，为期货市场创造了发展空间。在我国期货市场发展具备强大现货市场基础的比较优势条件下，在政府政策的支持下，在几代期货人的努力下，我国期货市场取得了显著的发展成就，有时我们期货人自嘲“给点儿阳光就灿烂”。作为改革开放的产物，我国期货市场近30年来取得的历史性突破和跨越式发展，树立了改革开放的市场化形象，成为全世界同行羡慕的对象，是世界期货市场发展史上的一个奇迹。 期货市场的发展成就主要体现在以下四个方面：一是在市场建设与发展方面，品种系列与衍生工具不断丰富，上市期货期权品种70多个，初步形成涵盖期货与期权、场内与场外、境内与境外的衍生品市场体系；市场规模稳步增长，已连续10年保持世界第一；市场运行质量逐步提高，投资者结构持续改善，期现结合程度不断紧密；二是在市场功能作用发挥方面，价格发现与风险管理功能初步得到认可，带动了现货市场的标准化、规范化和现代化发展，在服务“三农”与推进供给侧结构性改革方面发挥着重要作用；三是在中国特色市场建设方面，探索出一系列符合我国国情和经济发展阶段的期货市场管理制度，如具有中国特色的期货市场“五位一体”监管监管体系和安全保障制度，具有代表性的品种上市管理制度，“一户一码”制度，保证金管理与监控制度，“三板”强制减仓制度等；四是在履行社会责任方面，期货交易所作为市场组织者和行业龙头，通过“千村万户”、“千厂万企”、“产业大会”、“保险+期货”等多种形式，主动承担社会责任，适应国情服务“三农”和产业发展，做出积极贡献。当然，我们也必须清醒认识到，我国期货市场在市场运行质量和服务实体经济的效果上同发达国家成熟市场相比还存在较大的差距，这个差距的存在，与我国经济所处发展阶段相关，与我国期货市场从产生到清理整顿、到规范发展的历程相关。 我国现货市场存在的突出痛点和问题 目前，我国仍然处在社会主义市场经济初级阶段，大宗商品领域具有这个经济发展阶段的明显特征，发展不充分不平衡的问题和矛盾十分突出，现货市场依然存在“五个方面突出问题”，即货物仓储安全问题、企业融资难融资贵问题、企业对手方信用风险问题、企业缺少衍生工具问题，以及企业缺少国内国际市场定价话语权问题。我国从计划经济向社会主义市场经济转型时间还比较短，从1978年到2020年，是改革开放42周年，从1992年确立社会主义市场经济体制是28年，我国所处经济发展阶段是存在仓储安全问题、融资难融资贵问题、对手方信用风险问题的主要原因，跳过中远期阶段、场外市场发展滞后以及期货市场清理整顿的后遗症、对外开放程度不足等则是缺少衍生工具和企业定价话语权问题的主要原因。 在市场经济初级阶段的美国，市场秩序同样混乱，仓储行业的信用程度也很差，仓储欺诈事件时有出现，1872年依阿华粮库的一场大火暴露了十九世纪70年代初伊利诺伊州颁布的仓库法形同虚设。即便是到了二十世纪60年代，美国仓库的欺诈行为依然存在，美国现代金融史上最为臭名昭著的金融丑闻之一的16亿磅色拉油神秘失踪案件就发生在1963年，此时距1914年美国国会通过《仓储法》，已经过去了近50年。我国大宗商品领域存在的这些矛盾和问题长期得不到解决，出现了很多风险事件，如“上海钢贸事件”，“青岛港事件”，给相关产业和金融机构造成了很大的伤害，“一年遭蛇咬，十年怕井绳”，银行至今很少敢对大宗商品进行货物抵押贷款，导致大宗商品领域融资难融资贵的问题极其突出，不解决大宗商品的仓储安全问题，银行就不能够放心地把资金贷给企业；不解决融资难融资贵问题，支持实体经济发展就会成为一句空话；不解决对手方信用风险问题，企业间就不能够放心交易；不解决衍生工具缺乏的问题，企业就没有办法规避经营的风险，解决不了个性化的保值避险的需求。因此，作为大宗商品的生产、消费和贸易大国，这些矛盾和问题不能够及时解决，严重制约我国产业经济的市场化、国际化发展，严重影响我国相关产业和企业提升核心竞争力，严重拖累我国企业参与国际竞争和争夺国际定价话语权。在当前世界经济和国际贸易格局发生深刻变化的今天，抓紧推动解决这些矛盾和问题，尤为重要和迫切。 我国期货市场服务产业企业存在六个方面的突出矛盾 当前，我国期货市场供给与现货企业需求之间存在着“六个方面突出矛盾”，一是，现货企业经营连续性与套期保值只能选择期货市场几个活跃合约之间的矛盾。我国期货市场存在特有的1、5、9合约活跃现象，这与我国期货市场发展历程和散户化的市场参与者结构相关。英国的期货合约设置贴近现货，形成了日合约、周合约、月合约组成的合约设置体系，做到了天天交易，日日交割。我国借鉴了美国按月设置期货合约的制度，但美国期货市场活跃合约是连续的，我国几家交易所已通过引入做市商制度着手推动解决这个问题；二是，现货企业对近月合约的套期保值需求与期货市场期货合约活跃月份较远之间的矛盾。我国期货市场活跃合约较远，与美国、英国市场差别较大，难以满足企业套期保值需求。我国期货市场也曾经是近月合约活跃，为防范临近交割月或交割月的逼仓弃仓风险而引入临近交割月梯度管理制度后，活跃合约从近月向远月转移，近年来改进临近交割月梯度管理制度后，活跃合约出现向近月平移的趋势，但尚需持续改进管理制度；三是，现货企业广泛的交割地域需求与期货市场有限的指定交割仓库地点之间的矛盾。英国交割仓库设置特点是数量众多，遍布世界，贴近终端用户。美国交割仓库设置特点是不同品种，不同制度，贴近现货，持续改进。我国期货交割仓库设置特点是相对集中，数量较少，覆盖不够广泛，需要我们解决仓库间升贴水问题和仓单串换问题，扩大交割仓库覆盖，增加交割仓库数量；四是，现货企业对期货市场较低交易交割成本的需求与期货市场过于严格的市场管理和风险控制导致成本较高之间的矛盾。美国期货市场交易交割制度是宽松的，英国期货市场企业交易成本是低的，我国期货市场套期保值管理制度、交易交割管理制度、市场资金使用效率仍需要改进；五是，现货企业对个性化、非标服务需求与场外市场发展滞后、综合交易服务商缺位、期货中介机构不够强大之间的矛盾。 我国期货市场的标准化服务与企业的个性化需求存在差距，场外市场的发展也与企业的需求不匹配，作为提供个性化服务主力军的综合交易服务商刚刚起步，此外，我国期货中介行业发展不够强大，存在同质化竞争严重，盈利能力不足，资本金不强，缺少中坚力量等问题，但发展潜力是巨大的，南华期货、瑞达期货在A股市场的成功上市就是一个新的起点；六是，现货企业在国内期货市场定价权、国内期货市场在国际市场定价权与我国期货市场参与者结构、对外开放程度之间的矛盾。我国期货市场参与者是以中小散户为主的，近年改善明显，但仍差距很大。期货市场的参与者机构、市场流动性、价格有效性与定价权威性是密切相关的，期货市场参与者结构决定期货市场的定价权威性，企业市场参与度决定企业在市场上的定价话语权。形成国际定价中心需要两个条件，即现货基础条件和期货市场条件，我国具有坚实的现货基础条件，具备一定的期货市场条件。我国成为国际定价中心离不开期货市场对外开放，我国期货市场对外开放程度低，是导致国际定价话语权缺失的重要原因，需要立足国情和市场状况，持续推进对外开放。 这六个方面矛盾的存在，严重制约现货市场健康发展和期货市场服务实体经济的功能与作用，这既是从现货市场的角度对作为风险管理工具的期货市场的需求，也是期货市场服务实体经济的最后一公里，如何打通这最后的一公里，是我们需要面对的重大课题。这些问题不解决，实体企业参与期货市场就会受到制约，改善参与者结构就会困难，增强企业定价话语权和国际市场定价话语权就会受到影响，企业就难以得到应有的服务，期货市场服务实体经济的效果就会打折扣。这些问题的产生和存在成因复杂，有的问题经过各方努力可以解决，有的问题可以部分解决，有的问题是在现有政策和条件下难以解决的。期货市场要在国家经济发展中发挥更大作用，就需要不断完善市场自身建设，更好满足现货市场需求，在推动解决现货企业需求与期货市场服务的六大矛盾和现货市场存在的五大问题上有更多作为，更多的创新，更大的担当，同时也需要相应的配套政策支持。 我国期货市场改革与发展对策建议 期货市场服务实体企业的六个突出矛盾的成因是复杂的，不是一朝一夕能够解决的，我们对解决这些问题的难度要有清醒的认识。期货市场的完善需要按照市场规律循序渐进，难以运动式或是跨越式推动，要花很长的时间，需要足够的耐心。然而，今天我们面临的世界经济发展形势和格局正在发生深刻的变革，国家在改革开放40周年之际提出改革开放再出发，解决大宗商品领域发展不平衡不充分的问题和期货市场服务企业的六个方面矛盾也是时不我待。因此，期货市场需要再认识、再定位、再发展，需要我们推动期货市场的供给侧改革，需要国家从战略高度进行顶层设计，需要政府的政策支持和市场组织的落地实干有机结合。将期货市场存量改革和增量创新并举，建设期货市场多层次市场体系，在持续提升现有期货市场服务实体经济能力的同时，通过增量创新，建立新的改革试验田，有效推进大宗商品领域突出问题和期货市场服务实体企业矛盾的解决，是一个可行的选择。 存量改革，持续提升市场运行质量，增强服务实体经济能力，更好发挥服务实体经济功能作用。对存量市场进行改革，牵一发动全身，必须敬畏市场，持续稳步推进。在改革中应注意以下三个问题，即需要在保持市场平稳运行的前提下，在有效防范系统性、区域性风险的同时，根据市场发展状况和需求，将改革的力度和市场的承受程度很好地结合，在保持市场发展过程中，有序推进改革；需要改革的路线图和时间表，明确目标、措施、效果和实现时间，使市场运行质量的改善和服务实体经济效果的提升体现在具体行动；需要进一步调动期货交易所作为市场组织者的积极性，我国的交易所作为社会主义国家的市场组织者，不仅肩负推动市场发展和一线监管的重任，同时又主动承担和履行众多社会责任，为国家经济社会发展做贡献，监管部门应给予交易所更多空间、更大灵活性和更多政策支持，充分发挥交易所作为市场组织者的作用，充分发挥交易所服务实体经济的专业性和创造性。在存量改革过程中，还需要特别注意保护好我国期货市场良好的市场流动性，需要在保护好中小散户积极性的前提下，引进更多的企业和机构投资者，完善结构，改进制度，提升质量，增加企业定价话语权，推进市场对外开放。存量市场改革需要做好以下几个方面，一是将推出新品种新工具与已上市品种并重，完善市场运行质量和功能效果评价机制；二是改进制度，解决问题，提升市场运行质量；三是全力改善市场结构，扩大企业参与市场的广度和深度，提升企业定价话语权；四是加快推进对外开放，增强期货市场国际定价影响力和话语权。 增量创新，推动我国期货市场多层次市场体系建设，全方位服务实体经济。增量市场创新，可以大胆尝试，做好顶层设计。需要站在国家战略高度，摒弃部门利益，整合国家优势资源，通过建设多层次期货市场体系，建立新市场，树立新目标，探索新模式，采用新机制，开展新服务，需要避免“穿新鞋，走老路”。虽然我们依然处在社会主义市场经济初级阶段，但我们面临的现货市场状况和市场化程度与30年前相比已经发生了根本性的变化，积累了丰富的期货市场建设和管理经验，为增量创新奠定了坚实的基础。增量市场创新需要注意以下几个方面，一是树立新目标，建设多层次市场体系。需要立足现货，服务现货，以推动解决我国大宗商品领域发展不充分不平衡问题和期货市场服务实体经济与现货企业需求之间的矛盾，从根本上解决期货市场补现货这一课的问题，建设一个适应经济发展阶段和改革开放再出发时代需求的，现货和中远期市场、场外市场和期货市场紧密结合的，多层次期货市场体系试验田。二是建立新市场，采用新机制。新市场体现在更加贴近现货、更加适应市场、更加满足实体企业需求，新机制体现在管理体制、所有制和市场化机制，整合国家优势资源，采用混合所有制，既保证公益性的事业，又发挥市场化机制的作用。三是探索新模式，开展新服务。新模式体现在按照现货市场的规律和需求的制度性安排，新服务体现在扎根现货推动现货相关问题和期货相关矛盾的解决上，体现在企业真正成为市场的主导者上，体现在推进五个方面的融合服务上，即现货、中远期、期货市场的融合，场内市场和场外市场的融合，商品和金融的融合，境内和境外的融合，线上和线下的融合。 (本文作者介绍：郭晓利，经济学博士，高级经济师，瑞达期货股份有限公司董事、首席顾问。1982年公派日本留学，1988年在东京做期货，1991年回国。曾任深圳前海联合交易中心行政总裁，郑州商品交易所总经理，大连商品交易所副总经理，中国国际期货公司副总裁，中国国际信托投资公司贸易公司交易员，日本ACE交易株式会社营业主任，曾兼任中国期货业协会副会长，中国期货保证金监控中心第一届董事会董事，全国人大财经委《期货法》起草小组顾问，2003年获国家留学回国人员成就奖，大连市第十届政协委员，著有《期货期权交易技巧》，《转轨时期的中国期货市场》，《企业集团的国际比较》，合译《企业主义》，《期权：基本概念与交易策略》，《商品期货交易及其监管历史》，发表论文数十篇。)
文/意见领袖专栏机构北京和昶律师事务所 本文作者：王亮亮 病毒从不含情脉脉，以排山倒海之势影响人类生活。人们从中不仅深刻体会到健康、安全之宝贵，更有对信任的殷切期待，要求政府依法履职。中国政府应对疫情的表现，成绩有目共睹，其中一大亮点就是技术赋能带来的信息收集能力，例如全国互联互通的健康码，对疫情防控，复产、复工等立下了汗马功劳。病毒终受控制，因疫情防控而收集的个人信息何去何从，仍是个未知数。 近日，杭州市卫健委给出回答：计划实现健康码常态化，通过集成电子病历、健康体检、生活方式管理数据，关联健康指标和健康码颜色，形成数值为0到100的渐变色健康码，进而推行个人健康指数排行榜。同时，通过大数据对楼道、社区、企业等群体健康进行评价、排名。“杭州方案”一出，引发热议。这是个人信息使用的常态还是“变态”？对这个问题的回答，除了常识判断，还需法律定性。 一、政府收集个人信息的合法性基础 “新冠病毒”肆虐，政府为了公共安全和传染病防治的需要，收集个人信息；民众出于对政府的信任和理解，扫码填表，积极主动提供相关信息；双方互信互动，使得疫情防控成效显著。但民众理解配合不是收集合法的依据，否则就有“因果倒置”的危险。“法无授权不可为”，法治政府的底色是依法行政，政府因疫情收集个人信息需遵循两个原则： 一是，比例原则。为了公共利益，政府及授权机构依据《传染病防治法》的规定，对个人信息进行采集、调查，必要时对个体采取控制、隔离等措施。但公共利益是一个模糊不清的概念，极容易限制甚至侵犯个人权利，因此需要结合具体情景限缩，只有为了某个特定的、具体的公共利益牺牲个体权利才具有合法性的可能，而不能漫无边际的以公共利益为由涉足私权领域。 本次“新冠”病毒传播场景下的公共利益，就是疫情防控。对相关个人信息收集有利于疫情防控，才具有正当性。如果收集个人信息所获得的利益与疫情防控这一公共利益无关，或对个体隐私的损害远超过这一公共利益，就失去了合法性。这就是目的与手段要协调的“比例原则”，权力行使不仅要有法律依据，还必须选择对公民权利侵害最小的方式进行。 二是，合法、正当、必要原则。政府或者政府授权的其他机构，因新冠疫情，开发相关网络系统，采集个人信息，承担着网络运营者的角色。根据《网络安全法》，对于网络运营者收集个人信息，要遵循合法、正当、必要原则，明示收集、使用信息的目的、方式和范围，并经被收集者同意。此外，不得收集无关的个人信息；不得违反法律规定和双方约定使用个人信息。包括健康码在内的个人信息收集系统，主要依托微信或支付宝等软件采集信息，在采集时系统均会提示收集信息的目的和范围，并经被收集者同意。 由此，政府基于新冠病毒爆发、防控疫情这一公共利益的需要，基于比例原则与合法、正当、必要原则，对相关个人信息采集，履行了基本的告知义务，因而具有合法性。 但是，收集个人信息的合法性不代表长期存储个人信息的合法性，防控疫情收集个人信息的合法性也不代表把已收集个人信息“挪作他用”具有合法性。随着新冠疫情逐渐得到控制，疫情防控常态化，这一公共利益必然逐渐限缩，乃至最后消失。这些收集的个人信息就面临合法性危机，如何善后是值得严肃对待的问题，非常时期的非常手段能否“自愿退出”，考验着相关机构对法治的态度与智慧。 二、《民法典》对个人信息保护提出的要求 个人信息保护也是今年“两会”的热议话题，原因至少有二，一是疫情期间大范围收集个人信息的非常情形，这一话题不可回避。二是《民法典》不仅在总则编民事权利章设置了个人信息保护专条，还在人格权编设置了“隐私权和个人信息保护”专章。法律的生命在于实施，以“法典”命名的法律若没有“牙齿”，则难免尴尬。 《民法典》是民事权利的“宣言书”，具有“类宪法”性质，法典对依法行政提出了更高要求，即行政权力必须尊重个体权利，无法（宪法、法律）定事由，不得任意克减。《民法典》第111条，确认了自然人的个人信息受法律保护，任何组织或个人应依法取得个人信息并确保安全，不得非法收集、使用、加工、传输个人信息，不得非法买卖、提供或者公开他人个人信息。第1034、1035条对个人信息保护作出了具体规定，个人信息中的敏感（私密）信息适用隐私权条款，其他个人信息，适用个人信息保护条款。这不仅肯定了网安法对个人信息保护的基本原则，还特别强调不得过度处理个人信息，不得违反双方约定使用个人信息。 “杭州方案”或许有千万好处和便民利益，但当你因为抽烟、喝酒、熬夜被健康码“拉黑”的时候，当你的居住地被定义为“不健康”社区的时候，甚至当你相亲、找工作、购买保险、银行贷款都要出示健康码的时候，法律上的那个“人”就消失了，只有呈现出各种颜色背后的歧视。 更为重要的是，谁才能拥有这样的“健康定义权”？算法吗？谁的算法？法律从未赋予任何人这样的定义权，与此相反，法律的存在就是为了抵制这样的定义权，从而使得个人自由、平等、安宁地活着。依法行政要求对公民“无罪推定”，也就是说政府不经法律授权和比例原则检验，不得对个体权利干涉，对个体自由限制，对个体选择干预，对个人信息窥视。 个人信息收集因疫情而起，自然应随疫情而终。这不是政府管理效率衡量的单方选择，而是数据背后的每个人，权利是否被尊重的法律问题。收集个人信息的目的、方式和范围都是围绕疫情防控这一公共利益展开，公共利益不存在，个人信息也就无所依附，应被删除，这是法律的底线，甚至无需讨论。个人信息在疫情之后“挪作他用”或许能带来更大的管理效益乃至经济利益，问题在于一旦出于功利考量，个人就不再是作为法律目的而存在，而成为效益或利益的手段。 如果说《民法典》提供了私权堡垒，那么个人信息保护条款就再一次砌高了堡垒的高墙。高墙外围，群敌环伺，个人信息的巨大商业价值使得企业不断挖掘灰色地带，甚至违法犯罪。这一现代性的治理难题，治理还未有起色，政府更应该做好表率，做砌墙的砖，而非攻城的箭。浓厚的“家长主义”兴趣背后，不仅隐藏着对公民权利淡漠的心，还有若隐若现的“全景敞式主义”的影子。 三、警惕“全景敞式主义” 英国法学家、功利主义哲学家杰里米·边沁，在1785年提出了“全景敞式建筑”（panopticon）的概念，它有一个更通俗的名字“圆形监狱”。panopticon一词源于希腊神话中的“百眼巨人”阿耳戈斯（Argus Panoptes）。传说中他拥有一百只眼睛，遍布浑身上下，即使在睡着的时候，也有两只眼始终警惕地睁着。 “圆形监狱”的构造原理十分简单：四周是环形建筑，被分成很多囚室，中心是一座瞭望塔。瞭望塔有一圈大窗户，对着环形建筑。各个囚室都有两个窗户，一个对着里面，与瞭望塔的窗户相对，另一个对着外面，使光线从囚室的一端照到另一端。在环形监狱里，人彻底地被观看，但不能观看到监视者；在中心瞭望塔，监视者监视着一切，但不会被观看到。按边沁的设想，瞭望塔的窗户还应装上百叶窗，这样就使得监视者更加神秘莫测，由于罪犯不知是否被监视以及何时被监视，所以不敢轻举妄动，长此以往，就实现了被监视者的“自我监禁”。 这一故事被法国哲学家米歇尔·福柯在《规训与惩罚》一书中发展为“全景敞视主义”，他认为现代文明社会中有无处不在的“圆形监狱”，我们正像在环形建筑中的“囚犯”，我们在“囚室”里的一举一动都有人在中间的瞭望塔上监视着：上班途中乘坐地铁无数的摄像头注视着你，来到单位测量体温、人脸识别、钉钉打卡定位。坐在办公桌前，无数垃圾短信出现在手机屏幕上，还时不时地有电话打进几个贷款广告，打开微信压压惊，文章推荐“朋友在看”，朋友圈广告直指你用完的洗发水。下班地铁太挤，滴滴打车，行踪轨迹一览无余……，我们已经生活在几乎透明的房子里，无可遁形地被窥视。 如果你抽一支烟，或者深夜因工作难以入眠，都会影响健康码颜色，导致你健康排位靠后，甚至拖单位后腿时，我们无疑就更进一步地实现了“自我监禁”。新冠病毒一定会被控制，因疫情被大量收集的个人信息，乃至被克减的隐私能否恢复如初，是我国个人信息保护状态的一个表征。如果在抗击新冠病毒的同时，仍不忘个人信息保护，《民法典》中宣告的权利就落实为生活中“鲜活”的权利。 (本文作者介绍：北京和昶律师事务所是一家以刑事辩护和刑事风险防控为主的专业型、研究型律师事务所)
文/新浪财经首席评论员 艾堂明[微博] 微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt) 折腾了一天，沪市几大指数仍然收阴，只有深市几个指数小幅收阳，留下一分薄面。 地摊经济火了，带动了几乎和它所有相关的产业，难得出现这么一个接地气的概念，和全民练摊一样，全体股民蜂拥而入…… 为啥沪指表现不如深指？因为高大上的蓝筹大多在沪市，接地气的小盘股大多在深市。 这就是人间的烟火气，反应到股市也是一样，只可惜股市的烟火气远不如现实生活中的烟火那么热闹，今天的行情总体来说仍比较清淡…… 欧美股市连续大涨，纳斯达克指数都快突破历史新高了，而A股还差一大截呢！作为疫情控制最好的国家，股市却跑不过人家，真是匪夷所思…… 看看成交量，又掉下来了，今天只有6500亿了，和前两天相比，整整少了1000亿，这哪能支撑继续反弹呢？ 根子还是在自己身上，胸无大志，大家都在做短线，涨一点就跑，没有志存高远的志向，缺乏持续进场的资金，是目前的主要问题。 内资多聪明呀！哪像外资那么傻，一直在吸筹。今天北向资金又流入41亿，又是在尾盘直线流入，难道就不怕套吗？ 人家这才叫逆向思维和长线投资，即使短线被套，人家也会继续加大抄底力度，而不像我们内资，天天想的是如何做波段赚差价…… 思路决定出路，最终赚大钱的是人家外资，内资只能赚点小钱，这几年的战绩已经充分证明了这一点。而且每次都是内资跟在外资屁股后面，给人家抬轿。 一晃又要到周五了，这周四天都干了啥呢？周一涨了一天之后，这三天一直在折腾，未能进一步向上突破，眼瞅着人家欧美股市越走越高。 如果这三天是为了蓄积反弹能量，为了红周五做准备，那倒还可以原谅，否则就只有打屁屁的份了！ 量能仍是关键，目前急需更多的资金进场，不然涨一下之后，就得休整一下消化短线获利盘。 所以多头需要拿出气势来，拿出纳斯达克一步步逼近历史高点的势头来，空头才会害怕，犹豫的资金才会进场，才会形成多头主导的牛市氛围。 希望周五能以一根红彤彤的大阳线，来燃爆A股的烟火，让股民在地摊上吃着烧烤，喝着啤酒，嗨起来！ 震荡行情怎么办？期权期指是应对震荡的利器，可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察) (本文作者介绍：新浪财经首席评论员、资深投资人。)
文意见领袖专栏作家 王剑 摘要 ■主要结论：互联网保险的潜在触角无所不在，赛道众多 本篇报告的主要目的在于回答以下问题：互联网保险企业的本质是什么？具有怎样的主要特征？我们具体以寿险、车险和健康险等子行业为例，做出我们的分析。保险业务的本质特殊，以致互联网保险的潜在触角无所不在，具体生态难以预期，潜在的天花板难以衡量，使得众多的初创企业仿佛在一片混沌中寻找商业价值的突破口。 综合分析，互联网保险往往具有以下特征：（1）新兴企业需要面对较大的竞争压力，往往聚焦于细分赛道以求发展；（2）创新空间过大，难以预测，科技对人以及对物的影响甚至可能会颠覆一个险种；（3）各子行业的发展易受上下游产业或者相关机构参与者的影响，未来生态或各不相同。 ■互联网保险：混沌中明晰 保险业务的本质在于通过风险的对冲和转移实现盈利，但围绕各种风险，各子行业需要面对不同的上下游对象，导致各子行业未来的生态并不十分清晰，难以预期。我们以三个比较受关注的子行业为例，以总结互联网保险企业的特征： （1）寿险行业：鉴于寿险产品的复杂，新兴寿险企业往往聚焦于定期寿险产品等细分赛道，以满足互联网用户对用户体验的高要求，竞争压力大；（2）车险行业：新兴科技对机动车的影响非常大，一方面使新兴车险企业有能力对传统业务模式进行创新，但另一方面，随着自动驾驶等技术的推进，传统的车险模式甚至会被颠覆；（3）健康险行业：健康险生态历来是由商业体系和公立体系组成，且受医疗体系的影响，所以商业健康险的发展历来不是独立的，例如在美国，新兴企业往往以契合生态为主，先聚焦细分赛道以寻求突破机会。 ■投资建议（略） 本专题报告的相关投资标的为众安在线，我们预计其保险业务盈利在望，同时科技输出业务正持续扩张，参考国际同业Guidewire的成长轨迹，前景不可小觑。 ■风险提示 第一，经济下滑超出预期；第二，承保业务的亏损超出预期，限制扩张步伐；第三，行业竞争加剧，或渠道面临分流压力等。 目录 一、互联网保险：混沌中探寻 二、保险科技企业：道阻且长，各有不同 2.1 寿险保险：重在赛道策略 2.2 车辆保险：重在战略布局 2.3 商业健康险：重在生态契合 2.4 P2P保险：重在模式创新 2.5 辅助创新：重在竞争格局 三、互联网保险标的：众安在线 3.1 基本业务情况：承保业务盈利在望 3.2 科技业务情况：持续构建竞争壁垒 3.3投资建议（略） 四、风险提示 报告正文 本篇报告的主要目的是讲述并分析互联网保险的基本面貌，以定性分析为主，重点描述寿险、健康险、车险以及P2P等受我国投资者关注较大的领域，最后我们具体分析众安在线。 01 互联网保险：混沌中探寻 我们构建保险业务的商业模型，如下图所示，以试图解释互联网保险的商业逻辑。传统的保险业务类似于风险第三方，评估产生风险的一方，为承受风险的一方提供保险服务，在事故发生后提供经济补偿。即传统的保险业务涉及到两个重要的对象，即产生风险的一方和承受风险的一方，而其盈利的基础是对风险的精准定价。 但随着科技的快速进步，创新正逐渐动摇着传统的保险业务模式。例如，互联网渗透率的迅速提升，使得众多承受风险的一方可以高效地组织在一起，形成共保体系，在组织内实现单位风险的对冲，基本无需保险企业的参与。例如，自动驾驶技术可以改变车险中产生风险的一方，即由驾驶员变为提供自动驾驶技术的汽车企业，而此潜在的趋势可以逐渐颠覆传统的车险业务，使汽车企业可以通过销售产品责任险，以替代传统的车险产品。 正如上所述，科技的进步对保险业务的冲击十分巨大，甚至可能颠覆传统的保险业务模式。鉴于各保险子行业连结着不同的风险上下游，那么各保险子行业大概都面临着不同的变数。整个保险行业在科技的催熟下，仿佛进入了一片混沌。 为了高效地描述整个互联网保险领域的面貌，我们主要在报告里分析五个比较受关注的保险子领域，即寿险、车险、健康险以及P2P保险平台和科技输出等领域。 02 保险科技企业：道阻且长，各有不同 通过分析，各保险子行业往往在发展重点上各不相同： （1）寿险行业的重点在于赛道策略，其新兴企业往往聚焦于定期寿险等简单赛道，以求突破； （2）车险行业的重点在于战略布局，其新兴企业或是对车险服务的收费模式进行创新，以实现高频次服务，或者是布局更多附加服务，以提升整体服务的性价比； （3）商业健康险行业的重点在于生态契合，因为健康险涉及到民生，会受到政府及医疗体系的影响，所以各企业需要与整个生态协同共进，而新兴企业往往是在与整个生态的契合过程中，寻找发展的突破口； （4）P2P保险行业的重点在于模式创新，其新兴企业或局限于共保模式，止步不前，无法进一步提升商业价值，但有的企业持续创新迭代，例如部分实现了渠道价值，在线上组织人群，以团体为单位向第三方保险企业输出投保人等； （5）科技输出行业的重点在于竞争格局，其新兴企业的发展空间直接受限于其下游客户的话语权，即如果保险行业的市场份额是较为集中的，那么科技输出型企业难以获得话语权，因为大型保险公司在科技研发方面有更大的规模效应，平摊成本更低，而如果保险行业的市场份额是平均的，且小型保险公司众多，那么科技输出型企业的话语权相对更高，市场空间自然更大。 2.1 寿险保险：重在赛道策略 在寿险行业，新兴互联网企业众多，典型的例子是Ladder，其在2015年创立于美国加州，业务聚焦在定期寿险产品这个细分赛道，目标用户是年龄在20岁到60岁之间的客户。Ladder是纯线上的寿险企业，利用新兴科技和手段，重塑定期寿险的购买流程，全程电子化，为客户提供简单快捷的全数字化服务，用手机即可完成投保流程。 同时，Ladder凭借对相关数据的长期积累和分析，可以在5分钟内完成对投保人的审核，做出核保决定。消费者能如此快速的购买定期寿险，这对于寿险行业而言是巨大的进步。 我们在Ladder的网站上做了一个模拟测试，大致的流程如下所示。在Ladder购买定期寿险，消费者需要在线上回答大概40个问题，最后邮寄唾液样品给Ladder，等待Ladder的决定和定价结果。（部分投保人需要提供唾液样品。） 综上所述，Ladder聚焦于定期寿险这一细分赛道。同时，根据其创始人的言论，Ladder的策略是先占据这一细分赛道以积累运营经验，之后会考虑增加新的保险品种。Ladder的策略似乎稍显保守，但其实正如我们在上文中所阐述的，保险科技企业往往面对着很大的竞争压力，即使在细分赛道。 目前，Ladder所在的赛道相对比较拥挤，其竞争对手包括Ethos Life， Fabric， Bestow， Ethos， Haven Life， Quality Term Life， Quoracy等，且大部分皆创立于2015年之后，备受资本青睐。例如，Ethos Life创立于2016年，在2019年进行C轮融资，投资人包括高盛和红杉旗本，其中红杉资本亦参加了B轮的投资。而创立于2015年的Ladder在2020年进行C轮融资，是备受产业基金青睐的科技企业，其投资人包括德国安联和美国的西北互助人寿。 大部分寿险科技企业聚焦于定期寿险这一赛道，其背后有着很强的商业逻辑，因为定期寿险确实是最适合互联网生态的寿险品种之一，其功能单一，只提供保障功能，责任固定，缴费固定，其盈利的本质更偏向于数据管理，而大部分的寿险品种皆在一定程度上偏向于储蓄业务，会涉及到资本市场的波动风险，管理难度较大。 2.2 车辆保险：重在战略布局 在科技创新方面，车险行业比寿险行业更加复杂，因为车险不仅仅涉及到人，还会涉及到物，而机动车本身就具有非常高的科技属性，会因为自动驾驶等科技手段的进步而变得异常复杂，可能会改变车险保险的发展轨迹。 举个例子，人工智能科技可以赋予机动车辆一定的拟人属性，那么当车辆在进行自动驾驶时发生了碰撞，赔付责任在哪一方？是汽车厂商、驾驶人还是车辆？如果是汽车厂商，那么未来的机动车辆保险将会逐渐变为产品责任险。如果是这样，传统的车险业务模式将大受冲击，而汽车企业将会逐渐主导车险行业的发展。所以，科技的进步对于车辆保险行业的潜在冲击是难以预估的。 同时，机遇同在，车险业务可以令保险企业进军更广泛的市场。车险企业可以通过链接地图导航应用、线下社交活动、车辆维修及销售等，创造更大的商业价值。 当下，随着数据科学的进步，以及5G网络和物联网技术的逐步推进，车险企业正面临着前所未有的机遇。行业内最典型的例子，莫过于太保产险在2016年参与投资的美国UBI（基于客户行为的保险）车险服务企业，Metromile，其对传统车险业务的收费模式进行了创新。Metromile的用户需要首先缴纳一个较低的基础月费，然后按照行驶里程缴纳额外的保费，超过250英里（新泽西州150英里）的行程免收取保费。 Metromile在收费模式上的创举，提升了用户使用车险服务的频率，从以年为单位变为以天为单位，扩大了车险服务的外延。所以，Metromile可以在提供车险服务的基础上，顺利向车险投保人提供硬件服务、路线导航服务、汽车定位服务、车辆故障即时诊断、线下活动通知等附加服务，其商业价值不言而喻。 同时，Metromile天然与Uber以及滴滴打车这类共享车辆的互联网平台具有很强的互补价值。Metromile可以根据不同的场景，为Uber类平台的使用者和驾驶人提供按照里程收费的保费服务以及附加服务。从这个角度出发，Metromile也可以直接切入平台类的业务，积累网络价值，创造巨大的商业价值。 2.3 商业健康险：重在生态契合 在一个竞争充分的环境中，各企业的商业健康险产品往往在性价比上差异并不大，而消费者购买商业健康险，除了关注健康险保单本身的性价比，还会看重最终的医疗服务提供者。所以，商业健康险企业往往会试图构建与医疗服务提供者更紧密的关系，以巩固自身的竞争优势。在美国，商业健康险行业的生态尤其如此。 首先，我们简要介绍一下美国的健康险生态。美国的健康保险体系由公共体系和商业体系组成，但其公共体系并不覆盖全部国民。 美国政府只向特定的群体提供公共健康保险，大约占全部人口的三成。美国的公共健康保险体系主要有两种，即自1966年开始生效的Medicare计划和Medicaid计划，其中Medicare计划主要向年迈以及残疾的美国国民提供健康保险，而Medicaid主要向处于经济困境中的群体提供健康保险： （1）Medicare由联邦政府监管，是全美规模最大的健康保险提供者，由两个部分组成，即A部分和B部分，大约覆盖13%的美国人口。A部分是强制加入的，提供有限的住院医疗护理、驻家疗养服务及家庭保健服务等，而B部分并不是强制加入的，提供门诊医疗服务、放射科服务及家庭健康服务等。成员皆需要为A部分和B部分缴纳一定的费用（大部分的人可以豁免对A部分的缴费），且需要为最终的总费用缴纳免赔额和共同支付的部分。在此之外，成员通常会购买与Medicare相补充的商业健康险，例如Medicare Advantage； （2）Medicaid由联邦政府和州政府共同资助，向处于经济困难的群体提供健康保险，大约覆盖一成左右的人口。在该计划下，联邦政府首先要求各州政府对特定人群实行覆盖，并制定最基本的医疗服务目录，同时，各州政府可以在此范围之外根据具体情况覆盖额外的人群，并扩大医疗服务目录。 另一方面，美国的商业健康保险行业发达，大约覆盖美国七成的人口，且六成的美国人是委托雇主为其购买商业健康保险。通常，美国的雇主会代表其雇员团体与第三方统一签订健康保险计划，或者是以具体的医疗资源使用情况而付费（大约覆盖了三成的雇员），或者是签订管理型的医疗服务计划（Managed care health insurance plan，大约覆盖七成的雇员）。而管理型的医疗服务计划，主要分两种，即健康维护组织（Health Maintenance Organizations，HMO）和首选提供商组织（Preferred Provider Organization，PPO），皆结合了健康保险和医疗服务等功能。PPO在就医范围上更加灵活，成员可使用其网络之外的医疗资源，成本比HMO高，而HMO需要成员选择日常的医疗服务提供商，且就医范围相对固定，成本亦更低。 综上所述，美国的健康险行业以商业为主导，以公共为辅助，即商业体系与公共体系协同交融，而互联网型的商业健康险企业则在此生态之上延续着传统的模式以寻求突破，竞争压力较大。在美国，龙头的商业健康险企业拥有极深的护城河，是初创企业难以在短时间内迅速超越的。例如美国联合健康集团（United Health Group）已经构建了大型的医疗网络，覆盖了130万专职医护人员以及6000多家医院和其他专业机构，实现了规模效应以及网络价值，可以更高效的满足消费者的需求。 而初创型的商业健康险企业在此生态之下，很难迅速摸索到可以挑战龙头企业的发展策略，所以在起初也是聚焦于一个细分领域，采取以守为攻的姿态。 典型的例子是Oscar Health，其创立于2012年，最初的商业目标是利用新兴技术，改善用户体验，开发由奥巴马医改法案所创造的个人保险市场（该法案旨在覆盖之前未被商业健康保险覆盖的人群）。自创立伊始，公司一路并不平坦，其成长关键词包括亏损连连、CEO离职、医改政策动荡期、市场孵化期等，特别是在美国现任总统特朗普进行医改之后，公司不得不大幅调整策略，开始兼顾布局企业雇员保险等业务，主打性价比和用户体验。根据Oscar官方网站的数据，其客户包括个人、家庭和小型企业，在9个州进行职业，覆盖1000多名雇员，同时覆盖共计25万名的个人成员等。在2018年8月，Oscar的估值达到30亿美元，备受谷歌的母公司Alphabet支持。目前总体而言，初创企业，如Oscar Health，对于商业健康险行业并无颠覆性影响，其仍在延续着传统的商业模式，仍在探索的路上。 2.4 P2P保险：重在模式创新 我们可以从利益冲突的角度来分析P2P保险行业。传统的保险业务模式是保险公司对各投保人单独承保，分别分析各投保人的风险特征，单独制定保单，单独定价，同时投保人之间并无联系。在传统的模式之下，保险公司以赚取利润为第一目的，所以在理论上，保险公司更倾向于获得更多的保费，或者延迟赔付的时间，又或者尽量减少赔付的额度，总之，保险企业与投保人之间或多或少的存在利益冲突。 而P2P的模式不同，其先聚集投保人，或是朋友或亲友之间的聚集，或是某类网络群体的线上聚集等，总之投保人之间有着某种联系，然后再作为一个集体转移或者对冲风险，例如以团体的形式购买保险，或是将个体风险在集体内部对冲等。P2P模式在一定程度上减少了保险企业与投保人之间的利益冲突。 目前行业内比较受关注的P2P模式主要有两种：一种是突出渠道价值，聚集投保人，为投保人争取更高性价比的保险产品，例如创建于德国的friendsurance和创建于英国的Brought By Many等企业；另一种是打造类似于互助形式的保险企业，利用互联网手段，聚集投保人群，在集体内部消化个体风险，例如蚂蚁金服旗下的相互宝。 突出渠道价值的P2P模式或是未来冲击行业的一种不可忽视的力量，因为互联网企业本身是善于聚集流量的，善于聚集消费者的，其渠道价值理应体现出来。而类似于互助形式的P2P模式则可能要稍显落寞一些，因为该类企业通常不以股东盈利为最终目的，或者不存在股东，缺乏融入资本的手段，难以持续提升商业竞争力，难以迅速实现巨大的商业价值。 2.5 辅助创新：重在竞争格局 除了以上互联网保险企业，还有很多科技型企业从事着科技输出的业务，向保险企业、保险经纪商及代理人等提供技术协助，例如保单管理平台和代理人业务管理平台等，或者直接向消费者提供技术服务，例如财务管理软件，并不直接从事保险业务。从现实的情况来看，该类科技型企业主要可以分为两类，一类是向保险行业的机构客户提供技术输出（B2B），一类是向保险行业的零售客户提供科技服务（B2C）。 我们认为第一类业务的发展前景取决于保险行业的竞争格局。如果保险行业的集中度很低，存在着众多的中小保险公司，那么该类业务的存在价值则非常之高，但是如果保险行业的集中度很高，例如中国的寿险行业，那么该类科技型企业往往会面临着很大的生存压力。而第二类科技型企业由于从事着零售业务，潜在的市场空间更大，潜在的市场前景也更好，发展的关键或许在于战略。 在B2B类的初创型企业中，典型的例子如Insly，其提供基于云技术平台的保单管理系统，覆盖的功能包括会计管理、账单管理以及报告汇总等，主要客户有代理人、经纪人及保险公司等，向客户提供技术输出，提升其工作效率。 在B2C类的初创型企业中，典型的例子如Wefox Group，其战略路径亦比较典型。Wefox Group先是做平台，在积累了一定的行业经验之后，自建全数码化的保险公司：（1）先打造Wefox平台连结保险公司和经纪商以帮助其实现对客户的数字化管理及服务，其目前连结的保险公司多达300家，服务的消费者多大45万人；（2）成立欧洲第一家全数码化保险公司，One，其愿景是为消费者提供一站式的保险服务，伴随客户一生，帮助处理所有风险。 综上所述，互联网保险企业虽然可以利用互联网及数据科学等新兴手段，实现轻装上阵，重点突破，但若要寻求更长远的发展，打造持续的核心竞争力，路还很长。科技的迅速发展使得各个保险子行业的前景都各有不同，潜在的变数难以预期。以上的种种特征，亦能在我国的互联网保险企业身上体现出来，最典型的例子就是在香港上市的众安在线。 03 互联网保险标的：众安在线 众安在线是中国首家互联网保险科技公司，创立于2013年，在2017年于港股上市，其使命是“科技驱动金融，做有温度的保险”，其战略是“保险+科技”双引擎驱动，坚持将科技与保险进行全流程的深度融合，用科技赋能保险价值链，并以生态体统为导向（即B2B2C模式），通过赋能生态合作伙伴平台，从用户的互联网生活切入，满足用户多元化的保障需求，为用户创造价值；于此同时，在保险业务的运营过程中验证并迭代公司的科技能力，以保险科技输出为互联网保险行业赋能，协助行业的参与者实现数字化转型。 众安在线的以上定位，符合我们在上文中描述的科技型保险企业。在2019年，众安在线的总保费位列全国财险市场的第11位，在全国互联网非车财险市场持续位于第1位。众安在线拥有蚂蚁金服、腾讯控股及平安保险等大型科技企业作为核心股东（根据2019年年报，分别持有的股票占比为19.9%、15.0%、15.0%），董事长为欧亚平先生（持有股票占比为15.0%）。值得注意的是，“三驾马车”亦同时在扶持其他保险企业，众安保险仍面临着不小的竞争压力。 众安在线主要有三个业务分部，其中保险分部提供各种互联网财产保险，科技分部为客户提供信息技术输出等相关业务，而其他分部包括前述分部以外的实体，例如保险经纪、生命科技，以及虚拟银行，其中虚拟银行在2019年尚处于试营业阶段。众安在线整体的营业收入结构如下表所示，主要营业收入由前两个分部贡献，以保险分部为主，而科技输出的营业收入在2019年为2.7亿元，同比增速为140%，但占比较小。 3.1 基本业务情况：承保业务盈利在望 众安在线从事的财产险业务众多，涉及到健康险、保证险、意外险、车险以及退货运费险等，其中健康险和退货运费险的增速是最为靓丽的，而保证险和信用险等品种由于会受到经济周期的影响，呈现出较大的波动性，如下表所示。 分生态来看，众安在线的主要业务生态包括健康、消费金融、生活金融以及车险和航旅等，其中健康生态最为靓丽，在增速较快的同时，总成本率能保持在较低水平，体现出该业务生态与众不同的价值，同时汽车生态的表现亦非常不错，后期总成本率要低于行业平均。 近年来，众安在线主动调整业务版图，并大力推进自有渠道的扩张，使得整体的费用率在显著下降，只是赔付率未有显著改善，拖累了整体保险业务的表现。在赔付率方面，集团主要是受到消费金融、生活消费及其他等三个生态的影响，但在2019年集团已经显著改善了业务结构，其中消费金融生态的赔付风险敞口已经得到了控制，相关的总保费和所承包的在贷余额皆同比实现了下降，同时赔付率较高的雇主责任险也已大幅缩减规模。我们预计众安在线在2020年会实现承保盈利。 3.2 科技业务情况：持续构建竞争壁垒 在科技方面，我们首先关注公司研发投入，其次是薪资及人才资源情况，然后我们分析当下公司科技业务的具体情况。 研发投入：公司在2019年的相关研发投入达到9.8亿元，占公司总保费的6.7%，相比于海外同业并不算高，预计未来有进一步提升的空间。 薪资及人才资源：公司高级管理人员的薪资与同业比较并不算高，在2019年，公司高级管理人员有9人，其中7人的薪资在1百万到2百万人民币之间，2人的薪资要小于1百万人民币。同时，集团共拥有雇员2898名，其中技术雇员1248人，占比43%，产品经理344人，占比12%，营运374人，占比13%，支援572人，占比20%。 当下的科技业务情况（主要内容摘自公司的年度财报）：（1）自有平台业务的建设正加速推进：在2019年，众安在线加大了对自有平台业务的建设和投入，并取得了长足的进步，2019年的付费用户达到150万，实现总保费人民币11亿元，对公司总保费的贡献达到7.6%（2018年：2.0%）。在2019年，公司的相关研发投入达到9.8亿元，占总保费的比例为6.7%，且有进一步提升的空间。公司正在不遗余力地提升自有平台的用户体验，努力打造一站式服务平台，增强用户粘性。自有平台的网络流量对于公司未来的估值而言意义非凡，我们予以重点关注；（2）提升业务流程的自动化率和智能化率：公司的承保和理赔的自动化率已分别达到99%和95%以上，在线客服的人工智能使用率已达到85%以上，科技运营实力强健；（3）构建医疗服务网络，打造智能生态平台：公司正孵化“暖哇科技”，截止于2019年末，已连接1千多家医院（覆盖28个省），同时互联网医院已上线，为用户提供在线问诊及送药上门的一站式服务，打通健康生态闭环；（4）保险核心系统“无界山2.0”带来基础设施升级：公司在2019年新上线的系统架构采取数据化业务中台的理念，在优化保单结构和流程的基础上，实现了全部微服务化和容器化管理，能实现自动扩容和敏捷迭代，增强了公司的运营实力，为未来的进一步扩张打下了良好基础；（5）持续夯实数据实力和算法技术，为科技实力的提升打好基础，构建护城河：公司对自有平台的客户数据建立了534项用户标签，通过算法实现了销售引导，实现了用户重复购买比例的提升，至15%，同时基于此，公司积累了业务创新能力、跨生态的合作伙伴连接、大数据用户画像与风控技术等，构建了独特的竞争优势；（6）科技输出稳步推进，彰显科技实力：公司向保险公司和互联网平台提供标准化、平台化的产品和解决方案，与互联网平台共同打造互联网生态保险解决方案，并为保险公司打造数字化保险的核心系统或模块。公司在2019年实现科技输出收入约2.7亿元，同比增长140%，签约客户近260家，其中约73%的保险系统产品存续客户于2019年进一步采购了更多的保险系统板块或者对原有板块进行升级。 3.3 投资建议（略） 鉴于众安在线在科技输出方面的收入规模有限，同时科技投入的支出预计仍将持续增长，再考虑到相关产业链的竞争格局仍不清晰，所以我们主要对众安在线的保险业务板块予以估值，然后在此基础上，给与科技板块一定的溢价。 基础业务板块的关键假设： （1）各财产险业务板块中，健康险和退货运费险继续保持高速增长的态势，其余险种的增速与2019年保持一致； （2）未来三年的综合成本率分别为100%/98%/98%； （3）考虑到持续的科技投入等开支，未来三年的综合成本/总营运开支的比率皆为92%； （4）未来三年净已赚保费/总保费的比率皆为88%； 综合以上假设，在不进行科技投入的情况下，众安在线在2020年-2022年之间的ROE分别为10%/15%/20%，在考虑科技投入的情况下，其未来三年的ROE将维持在2%/4%/6%。 04 风险提示 第一，疫情影响超预期，或中美摩擦加剧，导致经济下滑超预期； 第二，承保业务的亏损超出预期，限制扩张； 第三，行业竞争加剧，或渠道面临分流压力等。 (本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
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