意见领袖丨滕泰（万博新经济研究院院长） 今年两会上，总理说“中国经济结构发生了很大的变化，消费起主要拉动作用，我们推出的规模性政策不依赖基建项目，70%左右的资金是支撑居民收入的。”这个判断形成决策共识不容易，但是长期形成的宏观调控决策惯性和各部门执行传导机制还是指向投资。客观认识消费主导，不仅需要从增长结构的理论上提高认识，更要从宏观调控的决策机制和各级部门机构设置上做出调整，尽快改变各部门和各级地方政府习惯于上项目、搞基建投资的老模式，让宏观调控应尽快转向以稳消费为主导的决策和行为模式。 推动疫后经济复苏，新基建概念大于实质 传统基建大家都很清楚，主要是铁公机、核高基这样的基本建设，已经搞了几十年；所谓新基建，从一提出来到现在始终是充满争议的：一来“新基建”中真正能落地的项目并不多，在投资的拉动作用从规模上看也无法替代老基建；二来新基建不像铁路、公路、机场等老基建具有毫无争议的公共产品属性，而是更多的商业属性，大部分应该由企业来投资。 以最具有共识的新基建投资5G基站建设为例，5G基站建设虽然需要政府支持，但投资主体也应该是企业，比如中国移动、中国联通等三大运营商，因为5G基站的运营主体应该是这些企业，而不是中央或地方政府。年初三大运营商计划的5G基站投资约1800亿元，考虑到疫情后政府支持力度加大，全年投资规模有可能达2000亿元以上。 新基建另一个比较有共识的领域是数据中心建设。不论企业、个人还是各级地方政府，不论是“公有云”还是“私有云”，大部分都是租用企业的数据中心进行数据存储和运营管理。那么这个数据中心由谁来建设？在中国，除了移动、联通、电信等三大运营商之外，阿里、腾讯等大企业都有自己投资建设的数据中心，此外还有万国数据、光环新网、宝信软件、易华录等龙头公司的数据中心。主要服务于企业或与地方政府合作建设。贵州、河南等地方政府对在大数据中心建设等方面给予企业很多扶持政策，包括建设用地优惠、税收优惠、资金补贴、人才优惠等，即便有些国有出资，也是以国有企业的方式参与建设，总体来说大数据建设作为新基金的投资主体也应该是企业，投资运营都遵循市场化原则，与传统的铁公基等老基建的公共产品属性和政府投资主体还是有很大区别。2019年中国数据中心的投资规模约1500亿元，据测算2020年有望超过3000亿元人民币。 再次是新能源充电桩，有人比喻它有点像加油站，那么加油站是政府出资建设的还是强企业投资建设的？答案一目了然，政府可以用各种方法来支持新能源汽车的发展，但是新能源汽车充电桩的建设还是要更多地取决于其商业属性。从规模上看，新能源充电桩只有一、两百亿的投资规模，比前两者的投资拉动作用更小。 总体来看，5G基站、数据中心，加上新能源汽车的充电桩，也就是不到7000亿的投资规模，而一季度疫情造成的经济损失大约是2.83万亿人民币，二季度也超过1万亿，即便按照“六稳”、“六保”的底线思维，稳增长也可能需要5万亿以上的扩大内需规模。这么大的需求缺口，单靠上述几千亿的新基建来对冲显然是远远不够的。 当然，新基建的理念、方向毫无疑问是正确的：农业时代有农业时代的基础设施；工业化、城镇化时代有工业化、城镇化所需要的基础设施；如今新经济增长越来越快，的确需要一些新型的数字基础设施。不过概念归概念，实践归实践，对于真实的增长结构和各自的作用，还是要有比较现实的科学认知。 专项债项目难寻，投资拉动已过时 一部分打着新基建的旗号的所谓新基建，实际上是“新瓶装旧酒”。比如有人把高铁、核电、特高压也叫作“新基建”，其实这已经不是新基建了。在过去十几年里，每次启动稳增长，都是核电、高铁、特高压，已经有很多年的历史了。作为老基建的一部分，高铁、核电、特高压的投资空间和边际乘数效应也在递减。 那么，从今年扩大内需所需的几万亿投资规模而言，仍然以传统的老基建为主导行不行呢？ 首先，老基建中也确实有一部分适合当前来扩大内需，比如东部地区虽然铁路、公路、机场等传统基建饱和了，但地下管网建设、排水设施、环保等方面还是有空间的，公共卫生设施投资还是有空间的。西部地区也可以进一步扩大部分铁路、公路、机场等基建投资，但不能脱离当地的实际需求，在西部地广人稀的地方建太密集的高速公路，其实很浪费。可以考虑开通一些民用通航可能更合适。那么民用通航我们能不能放开呢？这又是另外一个政策问题了。 然而，毕竟中国的经济增长结构已经不同于十几年前，投资已经不是拉动经济增长的主要力量。2019年，包括基本建设投资、房地产投资、企业厂房设备投资在年内的新增固定资本形成总额在GDP中的额比重只有31%，而消费在GDP占比已近60%。此时若再想通过扩大老基建，让投资来拉动经济增长，无异于刻舟求剑，在实践中必然是行不通的。 正因为如此，总理才会在两会后的答记者问时说“中国经济结构发生了很大的变化，消费起主要拉动作用，我们推出的规模性政策不依赖基建项目。” 总理还说，重视消费的拉松作用也并不意味这不重视投资。正因为如此，今年在2019年的基础上又新增加了1.6万亿元的新增地方政府专项债券额度。然而，我们在调研中发现，由于前期地方专项债发行节奏过快，已经出现了项目弄虚作假、申报粗制滥造、评审形式主义等问题。究其原因，除了时间短、项目储备不充分，根本上还是由于老基建大部分已经饱和、新基建项目不足，在实践中的确存在这各级地方政府想拿钱、但专项债合适的项目难寻的问题，这也从微观上反映出再靠投资拉动已不符合当前中国经济的增长结构特征。 何不向6亿月收入千元以下的居民发消费券？ 既然当前和未来的经济增长主要靠消费拉动，那么消费的增长的空间有多大？ 很多人曾期待以疫情结束后有报复性消费的来临，这个显然是不现实的。有人开玩笑说“我不想报复性消费，我想报复性涨工资，可以吗？” 毫无疑问，消费首先是居民收入的函数，如果城乡居民收入大幅提高了，消费就会增长。那么我们有多少措施是真正能够提高居民收入的呢？如果长期收入增长不能靠政策刺激，那么向中低收入者发消费券难道不是很好的短期刺激消费措施吗？既然我们知道有6亿中国人的月收入在1000元以下，那么向这些公民发放1.2万亿消费券，所费还不及今年专项债规模的1/3，平均每人可得两千元，每个这样的家庭6000-10000元，刺激消费、稳增长、保民生的效果难道不比同样花费1.2万亿挖空心思去搞那些已经找不到项目的基建投资效果更好吗？ 消费还是利率的函数。因为“居民收入=储蓄+消费”，如果决策者向刺激消费，那就想办法降低储蓄率。如何降低储蓄呢？毫无疑问是降息。但是为什么欧美都大幅降息，而唯独中国货币决策者不降息呢？不降息不是鼓励储蓄吗？不是保护中高收入者利益吗？既然货币政策实际上在鼓励储蓄，还幻想什么消费报复性增长呢？ 最后，消费还时“边际消费倾向”的函数。类似于十几年前的家电下乡，就曾极大地提高了居民对该类产品的边际消费倾向。如今老消费只能恢复性增长，而边际消费倾向可以提高、增长空间最大的莫过于两大新消费方向：5G手机和新能源汽车。中国智能手机的出货量在去年大概是3.7亿部，最高峰的时候在2016年的时候出货数是4.65亿部。今年正值5G手机更新换代，若给一个比较大的补贴，比如一个手机补贴1000块钱，可新增一亿部以上手机消费，直接带动5000亿以上的新增消费，间接带动万亿以上的新供给和新需求；又比如新能源汽车，正值产业化的起点，若能给新能源汽车一个比较大的补贴，也可带来万亿规模的新消费增长。 总之，既然已经认识到消费在GDP增长中占了60%，且刺激消费受益的都是老百姓，就应该尽快调整决策机制，改变宏观调控的决策机构设置，尽快逐步撤销各级审批投资项目的决策部门，转变为增加居民收入、刺激消费的执行部门，只要消费券主要发给中低收入者，消费补贴主要指向有增长弹性的新消费，让老消费稳步增长，新消费快速增长，以消费带动增长和就业，就能真正实现“六稳”和“六保”，并有利于中国经济的长期健康发展。
文/意见领袖专栏作家连平、邓志超、马泓、刘璐、许珂 进入5月，我国各项宏观经济数据都显示出内需正在稳步恢复，投资、工业增加值和消费都有较大的回升，从而带动了PPI的回暖，社融、M2和信贷增速等金融指标也表明投融资活动较为活跃。随着《政府工作报告》再次明确对货币政策灵活适度方向，金融市场对于央行“踩刹车”的担忧基本褪去。当前CPI持续走低，特别是核心CPI指数接近历史低位，外部输入型通缩风险时隐时现。4月出口虽然好转但5月恐难维持，且进口加速放缓，人民币汇率短期仍有贬值压力。从总体上看，国内经济虽然持续改善，但外部不确定性仍然较大。 一、工业、投资和消费不同程度回升 工业增加值进一步向常态回归 4月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%。从复工率和发电情况来看，全国工业生产正在进一步回暖，5月工业增加值增速可能继续回归常态。截至5月18日，全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达99.1%和95.4%；全国中小企业复工率达91%。5月的前15天发电量同比增长5.6%，是今年以来同比增长最快时期，而去年同期的发电仅同比增长0.2%。全国高炉开工率达到70.44%，唐山钢厂产能利用率达到88.09%，六大发电集团电厂耗煤量周同比加快至11.1%，上述指标均是复工以来的最高水平。 前期出台的财税金融等政策加快落地见效，逆周期调节政策同步发力，叠加我国集中力量办大事的显著制度优势，庞大的产业规模、完整的产业体系和巨大的内需市场，我国工业经济将展现出应对复杂严峻局面的强大韧性和活力。5月22日《政府工作报告》中强调将对“两新一重”加大投资力度，对于相关工业生产有直接促进作用。5月部分国家开始逐步解封，也将有利于我国纺企等出口订单的恢复。从目前情况来看，5月部分纺企的出口订单已有起色。来自国外的需求除了继续有口罩、医用床单、被套等疫情纺织用品外，普通生活用的家纺和面料等也随着海外国家的解封而开始回升。截止到5月中旬，纺织库存有所下降。但在目前供需缺口较大的情况下，生产端回升可能已进入瓶颈期，部分行业面临去库存压力，工业生产回升幅度或将有所放缓。预计5月工业增加值增长为6.8%。 固定资产投资增速较上月加快 1-4月，全国固定资产投资同比下降10.3%，其中基础设施投资同比下降11.8%，制造业投资下降18.8%，房地产开发投资下降3.3%。从3、4月的数据来看，降幅已经明显收窄。5月固定资产投资的增速可能进一步恢复。进入5月以来，钢铁高炉开工率大幅上行，与建筑业活动紧密相关的煤焦钢矿、非金属建材等价格都有明显的涨幅，其中螺纹钢表观消费量达同期高水平，且在产量高企的同时钢厂库存亦稳步去化，铁矿石港口库存则创2017年以来新低。这一方面体现了地产和基建在复工后的赶工需求较强，另一方面也说明伴随着房地产和基建需求的释放，5月相关投资正在加速修复。从投资领域来看，5月1日至24日，政府新增专项债发行9499.68亿元并创历史单月新高，5月基建稳投资的力度将进一步提升。按照《政府工作报告》要求，3.75万亿专项债将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重（新基建+新型城镇化+交通水利等重大工程）”建设。预计5月基建投资增长-5.2%，降幅进一步缩窄。考虑到国内需求逐渐回升，汽车，光伏、3C、锂电，计算机电子通信等订单开始复苏；但海外需求依旧低迷；随着5月部分国家开始解禁和复工复产，需求会较之前有所改善，但依然存在较大不确定性，预计制造业投资降幅收窄至15%以内，达到-14.5%。考虑到房地产投资平稳加快， 1-5月固定资产投资的降幅进一步收窄至-5%以内，可能为-4.8%。 社会消费品零售降幅收窄 4月社会消费品零售总额同比下降7.5%，降幅较一季度大幅缩小。5月消费恢复情况较好，预计5月社会消费品零售降幅可能大幅收窄。5月初的黄金周对于消费的拉动起到了重要作用。据商务部的统计，五一全国餐饮消费复苏指数比清明假期增长18.84个百分点，消费规模已恢复至去年同期7成；酒店行业平均入住率由4月中旬35%左右，恢复到五一期间的50%；旅游行业累计接待国内游客1.15亿人次，实现国内旅游收入475.6亿元。实物商品销售方面，各大电商平台推出形式多样的优惠促销活动，叠加各地发放的惠民消费券等举措，使得部分平台销售增速超过40%。五一期间，全国实物商品网络零售额同比增长36.3%。5月1日—5日，全国重点零售企业日均销售额比清明假期增长32.1%。此外，汽车销售明显回升，上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6%、28.5%、8.8%。 《政府工作报告》重点强调“生活服务业恢复。支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合。改造提升步行街。支持电商、快递进农村，拓展农村消费”，这可能成为未来促进消费的发力点。此外，预期未来扩大“消费券”使用范围、对中低收入群体发放“现金券”，政策刺激也将进一步推动消费回升。5月社会消费品零售会继续大幅回升接近正增长，可能同比下降1%。 制造业PMI继续保持扩张 4月官方制造业PMI为 50.8，5月制造业PMI有很大概率延续扩张态势，但环比可能不及4月。从当前复工复产的开展情况来看，制造业PMI的生产、库存和就业等相关指数会继续出现回暖，价格分项指数也会出现缓慢复苏。尤其是生产，新订单，采购量，生产经营活动预期，从业人员和原材料库存等分项指数会继续成为主要支撑要素，但回升力度可能低于上月。但受海外疫情的拖累，新出口订单与进口分项的下行风险依然值得关注。从本月出炉的欧洲PMI初值来看，均较四月有所反弹，虽然欧洲主要国家的复工复产，海外风险可能小于上月，涉及到的贸易相关指数或出现小幅回升。综合来看，我们认为5月制造业景气度会继续扩张，但增速会继续放缓，预计指数为50.3。 二、房地产行业复苏进行时 进入5月，房地产市场受多元利好因素共振明显复苏。企业复工复产助推线下售楼放开，融资环境进一步改善，房企拿地意愿积极。住房市场销售正回归正轨，房价减速。土地供应增加，货币环境宽松，开发投资反弹。 房地产销售快速回升 “五一”期间，一线城市房产成交积极，同比上涨50%以上，带动二线城市和重点三线城市房地产销售回暖。随着降价促销、线上销售等促销行为增加，商品住房销售形势喜人。1-4月全国商品房销售额累计同比下滑18.6%；销售面积同比下滑19.3%，降幅分别较一季度末收窄6.1个和7个百分点。销售端持续回暖将推动商品房去库存，全国商品房库存环比下降0.9个百分点，去库速度较前月略有加快。 一线城市房价有所松动，整体增速继续放缓。截止5月中下旬，深圳新房单价环比上升1.9%，摆脱了自2019年10月开始的下行通道；而二手房价格大部分重点城市环比都有所回升。4月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长5.2%，较前月和去年同期分别下降0.2个百分点和6.2个百分点。 土地市场活跃下房地产投资持续反弹 自3月疫情褪去后，各地土地拍卖活跃。4月土地购置面积累计同比下跌12%，降幅较一季度末收窄10.6个百分点；土地成交价款同比上升6.9%，这是自2018年12月以来首次正增长。截止5月下旬，一线城市土地市场热度持续升温，溢价率大涨，一线城市土地供应同比超过25%，并助推土地溢价率普遍达到10%-30%不等。新型城镇化建设将为房地产市场长期需求提供保障，房企在政策指引下信心增强。 在融资环境改善的背景下，各大房企拿地积极，带动房地产开发投资快速回升。1-4月全国房地产开发投资累计同比下降3.3%，降幅较一季度末收窄4个百分点；其中，建安工程同比下降6.4%，降幅较一季度末收窄5个百分点，对应新屋开工面积同比下降18.4%，降幅较一季度末收窄8.8个百分点。 流动性宽松环境下房企融资持续改善 5月银行间市场流动性持续宽裕，按揭贷款放款节奏明显加快，居民部门按揭贷款利率小幅下降，房贷回暖预示着楼市将加速反弹。房企发债继续提速，截止5月下旬，房企内地信用债累计发行3169亿元，较去年同比增长9.1%，比上月扩大增速2.6个百分点。1-4月房地产开发企业到位资金同比下降10.4%，降幅较一季度末收窄3.4个百分点；全口径继续回升，幅度大体相当。预计房企资金到位情况持续改善，债券融资能力强化，房企资金储备实力增强。 六月份销售持续回升、投资反弹强劲、价格小幅上涨 疫情褪去后宏观逆周期调控加码，房地产行业景气度持续回升。线下销售逐步恢复正常，建筑业复工复产情况继续好转，带动商品房销售继续回升，尤其是新房市场改善较为明显，预计销售面积和规模累计同比跌幅继续收窄。房价则在土地供给增加的趋势下，难以出现大幅上涨。考虑到二手房市场中一线城市价格有所回升，可能令新房市场价格增速下跌的步伐放缓。房地产投资增速季节性回升特征显著，地方财政资金支持力度加大，叠加大型房企融资环境进一步改善，促使房地产投资增速进一步反弹。预计5月投资累计同比重返正增长，到二季度末投资进一步提升。 三、CPI继续回落和PPI小幅回升 食品价格尤其是猪肉价格回落将进一步拉动CPI走低。4月CPI环比下降0.9%，其中食品价格下降3.0%，影响CPI下降约0.7%，是带动CPI继续下降的主要因素。鲜菜供应量季节性增加，价格下降明显加速，5月下旬中国寿光蔬菜价格指数较上月下降31.1%，4月同期则为上涨2.2%；生猪产能加速释放，猪肉供给持续增加，4月价格环比下降7.6%。5月下旬猪肉价格较月初继续下降9.5%，价格跌破43元。5月下旬猪粮比依旧维持在13.09的相对高位，仔猪价格、能繁母猪存栏量涨幅扩大，农户补栏热情保持高涨，猪肉供给量有望呈现陡峭增长态势，带动猪肉价格显著回落。今年2月以来，猪肉价格同比增幅从135.2%降至96.9%，对CPI同比拉动从3.19%降至2.36%，同期CPI同比从5.2%降至3.3%。预计5月猪肉价格涨幅对CPI同比拉动将进一步下降至2%左右，带动CPI降至3%左右。除猪肉外，不存在其他支持CPI维持高位的新涨价因素。4月CPI同比上涨3.3%，其中翘尾因素约为3.2%，新涨价因素约为0.1%；5月翘尾因素仍为3.2%，在新涨价因素支持力度不足的前景下，CPI有望继续回落。 需求恢复不及预期，应警惕食品以外领域的价格下行风险。非食品CPI当月同比0.4%，为2009年6月以来最低点；核心CPI当月同比1.1%，接近历史低位。除前期油价暴跌、大宗商品价格下降带来的输入性通缩影响外，总需求走弱是拉低物价的主导因素。5月旅游、住宿、影视娱乐、生活服务等领域仍难以彻底摆脱疫情影响，需求恢复缓慢，预计核心CPI有进一步收缩的可能性。 房地产、新老基建齐发力，生产资料价格出现回暖趋势。4月份工业品价格继续走低。PPI环比下降1.3%；同比下降3.1%，其中生产资料同比下降4.5%，拉动PPI下降3.31个百分点。但据5月中旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况，在调查的40个工业行业大类中，22个行业价格上涨，4个持平；较月初8个行业价格上涨，2个持平的情况大有好转。其中，钢铁、建材等建筑相关行业价格明显上涨；化工领域涨跌不一；石油天然气价格持续下行。短期内新出口订单指数萎缩明显，外需走弱。预计5月PPI同比降幅缩小至2.8%。三季度后随着国际油价及大宗商品价格触底，全球疫情逐渐可控，全球产业链有望逐步恢复常态，而内需则可能进一步恢复，进而可能带动PPI走出负区间。 四、出口阶段性好转恐难持续 四月出口阶段性好转，进口继续放缓 4月，我国进出口总值3351.3亿美元，同比-5.1%，降幅比上月扩大1.1个百分点。其中，4月出口2002亿美元，同比增加3.5%，超预期10个百分点；4月进口1549亿美元，同比降低5.1%，降幅比上月扩大13.3个百分点。4月以来，国内疫情在可控范围之内，不断消化1-3月积压的订单。加工贸易同比上升3.4%，前期值为-14.1%，说明加工贸易是支持我国4月出口数据好转的主要贸易方式。从具体的出口商品类别来看，纺织品出口同比增幅大，上涨49.4%。根据相关市场调研资料，目前国内面料企业的外贸订单大多来自俄罗斯、日本和韩国等国家；主营家纺产品的织造企业外贸订单多来自于美国。由于4月欧美主要国家依然处于停工停产的状态，对我国防疫的物资需求大。前4月口罩和防护服等防疫物资出口增速较快，带动纺织品出口增长5.9%。但从4月柯桥纺织外贸指数来看，纺织外贸指数为168.3，虽然同比增加3.9%，但较3月小幅降低。同时，4月柯桥纺织品总景气指数同比下跌11%，纺织品整体对于出口的作用为短期性的提振，5月对出口的拉动可能出现反复。结合国内外前瞻性的指标来看，国际贸易及国际经济的领先指标增幅收窄。从国际航运指数来看，5月以来波罗的海干散货指数为407，同比-60.6%，5月以来巴拿马运费指数为603，同比-51.5%。虽然国内加工制造业复工后逐步增加供给，但海外疫情蔓延对外需的冲击依然持续存在，而中国是全球最大的制造业国家和出口国家，在全球经济衰退影响下，中国对外需反应敏感。因此，4月出口仅为暂时回升，5月出口增速可能处于负区间-4.5%至-5%，预期中值为-4.75%。 4月进口较前值有大幅的放缓，其中重点产品――汽车和底盘进口金额下降明显，同比-63.8%。除了去年进口基数较高的原因外，4月需求仍较弱在一定程度上影响进口。虽然目前短期海外需求较4月有所改善，但由于美国和欧盟等国有较多前期订单积压，赶工出口受到限制。因此，5月进口增速将受到海外供应能力的约束，5月进口增速可能处于负区间-11%至-11.5%，预期中值为-11.25%。 人民币可能阶段性走稳 5月人民币呈明显贬值态势。5月以来，人民币汇率波动较大，人民币兑美元汇率从4月30日的7.0659贬值1%至5月28日的7.1365。当前全球金融市场动荡和中美关系不确定性下产生的避险情绪是人民币贬值压力的主要来源。资金风险规避情绪影响下，美元指数维持高位水平，美元指数由4月30日的99.2升至5月25日的99.78。但美国维持超低利率政策、全球疫情疫情逐步得到控制，避险情绪有所缓释，美元指数难以长期坚挺。预计未来一个阶段，随着中国经济强劲复苏，受本轮影响而过度贬值的人民币可能有序小幅升值，重返4月底略高于7的水平。 外汇储备可能小幅波动 4月外储存量规模增加，5月将总体平稳。中国4月外汇储备30914.6亿美元，前值为30606.33亿美元，环比变动1.01%，前值为-1.48%。从国际收支来看，4月贸易顺差有所回升，顺差规模为453.4亿美元。随着欧美等国新冠疫情的缓解，大部分经济体都计划在6月重启生产和商业活动，但巴西、俄罗斯和部分东盟国家受疫情扩散的影响，可能会对我国出口产生进一步冲击。5月贸易顺差在进口放缓影响下可能小幅扩大，而直接投资和证券投资可能继续净流入为主。4月美元指数小幅上涨，其他主要货币涨跌互现，欧元对美元小幅贬值，英镑对美元小幅升值，因此受到汇率估值因素的影响，5月我国外储存量规模可能整体增加。5月国际金融市场依然存在较多不确定性，但由于国内疫情防控较为有效，在货币工具方面依然留有操作空间，人民币市场的国际吸引力依然较强， 预计5月外汇储备规模总体平稳，外储或环比上升0.5%左右，达31000亿美元左右。 五、宏观政策推动金融活动趋向活跃 积极的财政政策加快步伐落地 积极的财政政策取向明朗，中央大力支持地方。今年的《政府工作报告》没有提出具体的全年经济增速目标，目的是为了更好地集中精力抓好“六稳”、“六保”工作。财政政策的力度明显加大。今年安排赤字率3.6%以上，赤字规模达到3.76万亿，比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，并将两者合计的2万亿元全部用于支持地方，通过特殊的转移支付机制，将资金直达市县基层、直接惠企利民。中央政府带头过紧日子，中央本级支出安排负增长，压缩各类非急需非刚性支出50%以上。今年比去年多安排1.6万亿地方政府专项债，使得地方政府专项债总额度达到3.75万亿，年初至今，已经分三批提前下发了2.29万亿额度，未来六月至三季度初，债券市场可能迎来地方政府专项债发债高峰期。而从投资方向来看，主要聚焦于“两新一重”建设，即新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目。 稳健货币政策灵活适度方向明确 货币政策更加灵活适度的方向明确，说央行“踩刹车”为时过早。5月中旬以来，市场开始担忧货币政策“踩刹车”。5月22日，《政府工作报告》明确提出：“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年．．．．．．”，“踩刹车”显然与报告精神不符，且与国内经济形势发展需要相悖。我们认为货币政策还没有到“踩刹车”的时候，货币政策还有一定的宽松空间，仍将针对后续国内外宏观环境的变化而相机抉择。未来一个时期，针对于国内经济恢复和发展，稳健的货币政策要更加灵活适度，“银行让利实体经济”要求明确，再叠加配合发行特别抗疫国债和地方专项债的融资需要；同时考虑到货币政策有一定的时滞效应，政策在上半年实施可能较为适宜，六月底前央行有可能再次降准50-100个基点，MLF也可能再次调低20个基点，带动LPR报价同步下降。 广义货币和社融增速将进一步加快 5月社会融资规模保持较高增长，企业债融资增量收缩。4月末社会融资规模存量为265.22万亿元，同比增长12%；当月增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元。4月作为二季度初，各项投融资活动逐步启动。而考虑到刺激政策对冲疫情的延续、宏观经济的快速复苏和各地地方政府于5月前基本已经确定了今年的政府工作计划，5月各地更多新增项目将会动工，我们判断5月社融将维持高增长，增速可能在11.8%-12.6%之间，取中值为12.2%。 年初以来债券融资放量增长，分析其中原因，可能是随着货币政策宽松趋势明确，好企业债券融资成本明显低于贷款融资，企业转向债券融资的需求加强。然而，随着好企业的债券融资逐步得到满足，而资质较差企业发债依然不畅，债券发行市场两极分化下融资增量会有所减弱。进入二季度，债券融资可能依然在高位运行，但增量会有所收缩。4月，企业债券净融资9015亿元，环比下降907亿元。5月初至28日，各项企业债融资累计达7008.5亿元，预计5月整月债券融资在7500亿元左右，较4月进一步下降。 信贷将继续保持较快增长。4月末，金融机构人民币贷款余额160.45万亿元，同比增长13.1%，比上月末高0.4个百分点，是2019年7月以来的最高水平；4月新增1.62万亿元，同比多增7506亿元。而支持4月信贷快速增长的因素在5月会得到延续，推动5月信贷也保持快速增长。一是卫生和社会行业贷款需求保持增长，信贷会继续大力支持社会抗疫；二是消费复苏情况较好带动批发零售业贷款需求上升；三是服务业随着消费复苏对于贷款需求得到释放；四是制造业、基础设施等领域贷款增长，特别是中长期贷款。预计5月信贷同比增速可能运行在12.8%-13.2%区间内，中值为13%，保持较快增长。 M2增速小幅提升。4月末，M2同比增长11.1%，分别比上月末和去年同期高1个和2.6个百分点，增速上升较多。货币派生能力较强，4月货币乘数处于6.72的高水平，较3月的6.55进一步上升。而从新增存贷比来看，4月人民币新增存款为1.27万亿，新增贷款为1.7万亿，新增存贷比133.86%，3月值为87.98%，增幅较大，短期内可能抑制部分银行的房贷能力。考虑到去年下半年叠加今年年初的逆周期调控刺激效果可能在未来一个时期内逐步产生作用，预计5月M2增速继续保持两位数高增长，或可达11%-11.6%，中值为11.3%，较4月小幅提升。 (本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)
文/意见领袖专栏作家滕泰 张海冰 改革开放以来，土地要素的市场化是中国经济的快速增长的重要推动力。在快速工业化和快速城镇化进程中，大量农业用地转为非农用地，每一单位土地在转为非农用地以后，其对GDP的贡献提高10倍以上，上述土地红利是过去三十年经济增长的重要源泉。但是近年来，由于土地要素供给约束严重，土地供给成本快速上涨，土地红利迅速下降，因此去年以来，关于土地要素的一系列改革举措相继出台，4月9日，中共中央、国务院出台了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，其中较受关注的也是土地要素的市场化改革的相关内容。 一、土地供给约束的主要表现形式 1990年代以来，城市土地市场逐步建立，但在土地公有的基本制度框架下，中国土地要素的市场化进程一直相对比较谨慎，在土地要素流转制度中也留下了较多的计划经济的“沙砾”——供给约束，例如土地所有权不明确、土地使用限制以及土地转让权限制等等。 具体而言，现阶段中国土地要素供给紧张的根本原因在于以下几个方面：一是土地供给被人为限制在很窄的领域，在新的《土地管理法》实施之前，只有国有土地使用权能够入市交易，大量农村土地无法进入市场交易；二是农村土地的权利界定非常不明确；三是国有土地的供给受到严格的规划、计划限制，同时还受到繁琐的审批机制约束；四是土地使用权二级市场非常不发达，大量土地使用权被沉淀在低效产业和领域，无法通过交易实现流转和优化配置。因此，土地要素市场化的问题，本质是通过对法律、政策的修改，放松对土地要素的供给约束，释放更多的土地要素红利。 去年以来，在土地要素市场化领域，一些新的法律和政策举措正在出台，中国土地要素市场化的进程已经出现再度启动的迹象，相关政策主要涵盖了以下几个方面： 第一，扩大土地要素进入市场的范围。例如，2020年1月1日，修订后的《土地管理法》付诸实施，规定农村集体经营性建设土地可以入市，改变了原先建设用地只能用国有土地的格局；同时，“国家允许进城落户的农村村民依法自愿有偿退出宅基地”也已经进入法律规定。 第二，加快农村土地确权的进度。历经五年之久的农村集体土地确权颁证工作于2018年底全面结束；宅基地和集体建设用地使用权确权登记工作也在加快，自然资源部提出2020年底基本完成这两项工作。 第三，放松土地审批的权限。例如，2020年3月12号，国务院颁布了《关于授权和委托用地审批权的决定》，将永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权省一级地方政府批准，同时试点将永久的基本农田转化为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省级政府批准。北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆作为首批的试点省市。4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中也提出，“城乡建设用地指标使用应更多由省级政府负责”。 第四，加快土地使用权二级市场建设步伐。2019年7月6日，国务院办公厅发布《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》，提出建立产权明晰、市场定价、信息集聚、交易安全、监管有效的土地二级市场。 近日印发的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》更是提出，要“构建更加完善的要素市场化配置体制机制”，“健全主要由市场决定价格的机制，最大限度减少政府对价格形成的不当干预”。以上这些措施与我们新供给主义经济学多年来呼吁的放松土地要素供给约束，降低供给成本，提高供给效率等学术主张也是一致的。 二、放松土地供给约束，长期难题仍待破解 近来政府已经出台了一系列的政策，推进土地要素配制市场化的程度，放松土地供给约束，这是值得肯定的进展，但是从实际执行来看，还有一些问题值得引起重视： 首先是打通现有政策落实的梗阻点，确保“好经要念好，好事要办成”。例如，在2013—2018年的土地确权过程中，由于部分地方政府选择不改变既形成的土地承包权，所以未公开宣布土地承包权的确认情况，而是低调地选择与拥有土地承包权的农民确认土地承包情况，在有关登记系统中予以确认，而忽视了大量不合理失去土地承包权的农民的利益。如果在这样的承包权确权基础上，开展土地流转，难免会引发更深层次的利益冲突。 又比如，尽管新修订的《土地管理法》已经将农村集体经营性建设土地入市写入法律，但是在现实中还面临着利益机制尚未理顺，地方政府对此积极性不高的困局。最近黄奇帆先生就此曾做了深入的分析：按照原来的办法，低进高出征收集体用地，对地方政府发展是一个既增财又省事的方案。如果农村集体建设性用地跟城市的建设性用地是同地同价同分配，对城市政府来说就少了一块本来可以用于城市基础设施建设的利益，所以在这件事上，地方政府往往积极性不高。应当加快调研，尽快理顺各方的利益诉求，推动农村集体经营性建设土地加快入市步伐。 另外，农村集体经营性建设土地入市实际上还要受到规划、登记等环节的制约：入市的土地要符合规划，规划必须是工业或者商业等经营性用途；必须要经过依法登记；在每年的土地利用年度计划中要作出安排。在新冠肺炎疫情对经济产生严重冲击的情况下，应当呼吁适度放松土地供给在和规划、计划上的约束，增加土地投放，降低土地供给成本，提升经济的活力和增长潜力。 其次，要继续加大土地要素领域的硬骨头、老大难问题的研究和解决力度，例如，在深圳等城市存在很多“城中村”，即当地农民利用宅基地、集体建设用地修建的小产权房。在改革开放的早期，城中村解决了大量进城务工人员的住房问题，发挥过一定的正面作用，但是到了今天，城中村已成为城市升级的重要障碍，城中村和小产权房导致土地价格上涨所带来的巨额利润在政府、农村集体和个人之间的复杂博弈中被瓜分，留下了大量无法拆除的“肿瘤”。 城中村改造，是土地市场化领域的老大难问题，但如果解决好了，可以在很大程度上缓解一线城市住宅供给不足、房价高企的问题。对此各方面都进行了大量的研究，但至今尚未有地方政府推出实质性的政策来解决。已经有学者提出，借鉴国际上的“增值溢价捕获”（land value capture）的理论和实践，来实现土地和房地产开发过程中的公私协作（public private partnership），是解决城中村问题的有效路径，这实际上与我们提出的“采取改革措施，增强市场在土地供给中的作用，建立政府、开发商和农民之间的协调机制，如鼓励原土地使用者以股东身份参与土地开发，引入社会资本分担开发成本，避免政府主导导致的一级土地市场垄断，可以增加土地供给，降低土地成本”的思路不谋而合。 宅基地的流转也是土地要素领域的硬骨头之一，尽管2018年就提出“我国将探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”，但目前宅基地使用权的流转还停留在只能在本村流转的阶段，几乎是原地踏步，导致大量已经离开农村的农民手中的宅基地无法转化为在城市购房的现金收入。尽管相关部门曾明确“城里人到农村买宅基地这个口子不能开”，但宅基地流转也并非只有简单买卖一种方式，已经有地区在试点通过股权化的方式将宅基地转换为现金流，这样的试点应当鼓励。 第三，要重视一些创新政策的实际效果。例如有企业家反映，在某些土地供给压力很大的城市，对提供给企业的用地提出严苛的业绩要求，达不到就要收回土地，限期迁出，被称为“亩产论英雄”。有些产业园区对入园企业生命周期内的绩效评估重重加码、层层加码，不仅有“法则”还有严苛的“罚则”。提升土地绩效无可厚非，考核评估也是政府管理的有力手段，但是更应该考虑到目前因为疫情和全球经济下行的困境，以及大多企业的实际困难，及时调整前经济乐观时的旧指标，让考核变得更合理、更包容、更谨慎。同时，科技产业园若过短的产业培育期（比如2年）、过高的考核指标，都是不切实际、不健康的。 我们认为这位企业家的观点值得重视，在土地集约化利用的高压下，过于考核用地企业的收入、利润和税收贡献，将促使企业行为短期化，对于培育产业的长期竞争力实际上是有害的，这种做法本质上仍然是在加重而不是放松土地的供给约束。 三、释放土地要素红利，提升经济增长动力 有人指出，“中国经济发展并不缺土地，缺的是城镇建设用地指标”，这句话值得我们深思。长期以来，中国实施了最严格的耕地保护政策、最严格的城镇建设用地规划政策，这对于保证中国长期发展的资源底气无疑是非常正确的。但是我们也要看到，土地作为一项基本的生产要素，在财富创造中扮演着无可替代的重要作用，如果这项的供给要素长期处于收紧、偏紧甚至过紧的状态，对于经济增长的长期动力培育是不利的。 从新供给经济学放松供给约束的原理可以看出，解除土地的供给约束，有助于提升经济体的产出。当土地供给数量不受约束时，企业对土地的需求为Q*，对应的产出为Y*；当土地供给受到约束时，土地供给低于企业的最优需求，能够得到的土地上数量为Q1，则产量也只能达到Y1；如果采取改革措施，解除土地要素的供给约束，土地的供给会从Q1增加到Q*，那么产出将从Y1增加到Y*（图1）。 图1放松土地供给约束，将提升产量 根据新供给经济增长模型，经济增长需要土地、劳动和资金作为要素，技术进步作为驱动力，适宜的制度则是经济增长的条件。如果没有适当的制度，要素和技术的供给处于被抑制的状态，经济增长就缺乏长期的动力。 有研究机构做过这样的比较：全中国所有的城镇建设用地加起来，只有5.6万平方公里，占国土面积的0.58%。而美国2.4亿城镇人口居住的地区则占了其国土面积的3%。全世界的城市占地球陆地面积的比例是2.7%。这几个数据的比较相对粗略，但是也能在一定程度上说明问题，如果我们长期将土地供给约束在远远低于发达国家甚至全球平均数的水平上，无论我们怎样精巧地设计政策，供给的紧缺和成本的上涨都是不可避免的。 当然，多年来在人多地少的基本矛盾下，中国在集约化利用土地和节约利用土地方面，已经取得了巨大的成就，但若能进一步适当放松土地供给约束，切实降低土地供给成本、提高土地供给效率，定能为中国经济下一阶段的增长创造新的红利。 (本文作者介绍：万博新经济研究院院长，经济学博士，沃顿商学院高级访问学者，复旦大学、中国人民大学、中央财经大学兼职教授，中华全国工商联智库委员，新供给经济学和软价值理论的提出者。)
视频加载中，请稍候... 自动播放 play 余永定警示产业链外迁：必须充分考虑地缘政治因素，中国要早做准备 向前 向后 文/意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 全球产业链发展的三大因素 “全球化”概念大概是1982年出现的，“全球产业链”概念大致是上世纪90年代初期出现的。全球化、全球产业链的发展，跟新产品的出现、新技术的发展和地缘政治的变化等因素密切相关。 第一，新产品的出现。过去我国制造重型机械，整个工艺流程的各个环节都在一个狭小地域中完成，谈不上全球化，也没有全球产业链。集成电路等新产品的出现给全球产业链的发展带来了可能性。 第二，新技术的发展。一国在国际化进程中发挥比较优势与新技术的发展密切相关。“雁行模式”是一种关于产业结构在国际间尤其是在西太平洋地区国家间传递的学说，在这种模式下，日本、中国、韩国发展不同产业，形成垂直分工。新技术的发展，加上运输成本与通讯成本下降、贸易自由化、金融一体化等因素，使全球产业链的产生成为可能。 第三，地缘政治的变化。冷战结束之后，中美地缘政治关系发生改变，中美经贸关系出现了某种特定的平衡模式。就像英国历史学家尼尔·弗格森所形容的，“中美国”概念出现。 全球产业链进入调整期 全球化进程并未结束，仍将发展，但会经历潮起潮落。现在全球化进程进入了一个调整期，全球产业链的调整也随之而来。 从（美国）国内政治角度来看，全球化在很大程度上体现着全世界有产者联合起来了，而非无产者联合起来了。全球化进程中的生产者，特别是发达国家的生产者，处于劣势地位，这加剧了发达国家内部收入分配的不平等。工会原本可以与资本家进行博弈，维护劳工权益，但在第三世界的劳动者进入市场参加生产后，工会“讨价还价”的能力下降了。因此，发达国家尤其是美国的阶级矛盾愈加尖锐。而正如老话“外交是国内政治的继续”，国内政治矛盾的尖锐化必然使美国的外交政策及其对全球化的态度发生改变。目前这一阶段，贸易保护主义抬头、全球化出现逆转、全球产业链出现一定调整等态势都已不可避免。 从地缘政治角度来看，中国的崛起引起了所谓的“修昔底德陷阱”问题，美国势必打压中国。事实上，中国实力越是接近美国，美国打压中国的力度就会越强。由此，班农等人提出，“要把中国从全球产业链中踢出去”。目前来看，美国统治集团打压中国的理念已经根深蒂固。美国的生产者、资本家有各自的利益，政客是否能实现生产者与资本家的各自利益尚不确定，但仅就美国政客而言，其抑制中国发展的势头不可避免。 从产业链自身的技术性角度来看，产业链越长、越细，越能提高生产效率，但与此同时风险也大大增加。理论上，应该可以通过研究确定产业链的最优强度，即在受制于一系列条件的情况下，如何形成产出和风险的最优组合，实现效率最大化。这是一个非常关键的理论问题，值得进一步研究。 全球产业链链条较长，牵一发而动全身，一个环节出现问题将会导致所有环节停止运作。新冠疫情对全球产业链造成严重冲击，实际上就是全球产业链本身的技术性问题，并不涉及“脱钩”等问题。曾有外国学者指出，近年来全球的橡胶手套都在一个地区生产，这非常危险，因为一旦这个产地出了问题，全球的外科手术都将无法进行。这位外国学者建议，需对全球产业链结构进行调整，不应将全球产业链伸得过长。这位外国学者的言论并未在当时引起广泛注意，但目前来看这是一个很重要的现实问题。 减少生产一个产品的细化环节，就可以减少该产品出现问题的概率。因为如果每一个环节出现问题的概率相同，那么生产环节越多，整个产品出事的概率就越大。所以，必须优化全球产业链的结构，达到一定平衡。 中国仍需警惕美国的打压政策 特朗普政府是一届无赖政府，为了选票不择手段。蓬佩奥曾在一次讲话中说出“we lie， we cheat， we steal”的言论，足以说明问题。对此，中国仍需保持高度警惕。虽然这种无赖和危险不是美国的常态，但由于中美之间实力差距不断缩小，即使在特朗普政府之后又出现了比较文明、讲理的美国政府，其仍然不会放弃打压中国的政策，无非是方式方法可能会有所变化。中美之间的竞争与矛盾将会长期存在，直至“修昔底德陷阱”问题得到解决。因此，中国不能心存侥幸、抱有幻想，要尽量争取最好的结果。 另一方面，中美经济合作已经进行了40多年，双方都进行了大量投资。我不太同意将中美关系形容为“夫妻关系”这种说法，但这种说法是有一定道理的，你已经共同生活了40年，财产其实都分不清楚了，所以“离婚”成本很高，双方的脱钩成本很高，不仅对中国如此，对美国特别是其商界、经济金融界更是如此。这种情况给中国提供了调整的时间。 总而言之，美国商界、金融界的许多人都是中国可以争取的朋友，他们大部分人是不想同中国脱钩的，中国必须充分利用这些有利条件。但是我有一点没有信心，美国政治家的这些妄想症是否会向美国企业家的利润最大化意愿屈服。 研究产业链应把握形势、细化角度 第一，要对全球化逆转的趋势形成清晰判断。正如潮起潮落斗转星移，全球化过程不会终结，但必然存在高潮和低谷。现在是潮落的阶段，中国应该做好相应准备。 第二，研究产业链问题必须充分考虑地缘政治因素。我最担心的是，特朗普政府宁可自伤一千也要杀敌一百。一个理性政府不应该这么做，但是我们现在已经不能假定这是个理性的政府。对于美国特朗普政府的非理性行径，中方可以学习华为的对策，极早准备“备胎”，从而立于不败之地。 对于一般企业，应使其自行确定在产业链中的位置并自行决定去留，产业链上的参与者应视自身情况进行调整或转移。应该让市场发挥更大的调配作用，没有必要过多强求，这样可以根据比较优势的变化形成最为自然的结果。但对于5G等非常重要的产业链，一定要确保产业链完整通畅，不能因美国破坏而中断。对于涉及国家安全的企业，应该倾全国之力加以支持。 第三，我国尤其需要加强基础学科研究。我国的技术力量储备不够强大，在基础研究方面还差得很远。我们一度批判“学好数理化，走遍天下都不怕”的说法，但我认为这个说法还是有一定道理的。同时，我国应坚持自主创新、坚持产业政策。但目前我国产业政策存在问题，亟需改进，应向先进经验学习。 第四，我国产业链研究的主要缺陷是不够具体化。对于产业链的调整，应尽量让产业链的终端靠近国际市场，把更多的产业环节放在国内，同时发展中日韩、中国—东盟、中国—东欧等区域性产业链。但上述建议都是非常原则性的，未来的产业链研究应更为具体化，与实际联系更为密切。 汽车、飞机、半导体、集成电路、精密机床等不同产业链具有极为不同的特性，因此要加强所谓“解剖一个麻雀”的研究方法，深入研究产业链之间的差异性，找到每一个产业链的核心症结，探究产业链结构调整、转移的规律，实现每个产业链的可持续。 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期，政府要逆周期调节，而不管是新基建，还是刺激消费，这些都需要钱，钱从哪里来，是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”，财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”，财政赤字一年比一年高，2014年的赤字率只有2.1%，2020年已经提高到3.6%。疫情之后，财政压力进一步凸显，收支矛盾更加突出。一方面，经济活动受到影响后，各省一季度公共财政收入增量全部为负，超过20个省份降幅超过10%；另一方面，财政支出却在不断攀升，尤其是社会保障和科技研发，对地方政府的抗疫相关转移支付，对中小企业的补贴，对居民发放的消费券等，增速均超过10%。 为了稳住赤字，财政先是不断扩大地方专项债，然后又推出1万亿的特别国债，所谓“专项”和“特别”，和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字，为的是尽量守住财政的资金平衡，不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此，财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行，甚至直接提出财政赤字货币化，也就是央行直接购买国债，给政府融资。从历史经验来看，央行直接给政府融资是一件非常危险的事，因为这种放水方式太容易、太任性，而放水越容易，覆水越难收。 第一，容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水，先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵，然后又数次降准降息，钱放出去容易，但管好这些钱可不容易，首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机，就像总理说的，放水是为了养鱼，但放的水如果多了，可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏，大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫，迫使中央在2016年转向挤泡沫，金融市场爆雷不断。 第二，容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资，也是有代价的。没有节制的货币宽松，势必会推升物价，全国人民不得不为此买单。对此，80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训，当时财政、货币不分家，财政不断向央行借款透支，结果导致物价高企，1993-1995年食品价格均超过10%，最高一度超过50%，多地商品被哄抢，严重影响社会稳定。 第三，容易削弱货币的购买力，威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债，这样势必导致货币超发，当经济增速赶不上印钱的速度，就会使得钱越来越不值钱，购买力持续下降，纸币信用受到损害，进而加剧人民币汇率贬值预期，严重影响人民币的国际化进程。 第四，容易形成路径依赖，开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后，财政刺激就会倒逼货币宽松，并容易形成路径依赖，面多加水，水多加面，这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时，想要退出就需要更强力的紧缩政策，还会受到各种既得利益群体的阻挠，难度较大，风险较高。 第五，财政赤字货币化并没有根本解决问题，只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激，之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是，仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了，一旦选错，可能会差之毫厘，谬以千里。 最后，虽然西方央行直接购买国债十分常见，但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债，但这其实是不得已而为之。一方面，西方国家财政资源不太富裕，另一方面，他们的基准利率为零甚至为负，常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同，法定准备金率处于相对较高水平，基准利率显著高于零，降准降息都还有空间，没必要如此激进。 正是出于这些原因，我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性，也是避免上述潜在风险。 当然，这并不是说央行不应该放水，央行完全可以避开直接购买国债，通过多种相对独立的政策工具进行操作，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间： 一是降准降息，尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看，大方向还是宽松，降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期，不再提“把好货币供给总闸门”，并直接提出“降准降息”， M2和社融增速目标明显高于去年，表明降息降准还会有，只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但是更多是精准宽松的定向降准，降息更多是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，LPR未来还有下行空间。 二是存款降息，降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行，不仅包括LPR为基准的贷款利率，还有存款基准利率，也是大势所趋，只是时间问题，预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”，因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本，而占比高达60%的存款成本依然没有降，不利于降低银行负债成本，也就不利于刺激经济，简单来说，降了存款利率，可逐步降低银行负债端刚性成本，银行能更有意愿和空间去放贷款，有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用，引导资金直达实体。经过前期的货币宽松，金融体系的流动性已经相对充裕，这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，表明下一步货币政策的主要精力是宽信用，流动性已经从量的宽松转向质的宽松，引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求，比如给困难群体直接发钱，给中等收入群体发消费券，给中小企业信贷支持。 总的来说，央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
文/意见领袖专栏作家 王遥（中央财经大学绿色金融国际研究院院长）刘楠崔莹 2020年5月29日，中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会联合发布《绿色债券支持项目目录（2020年版）》（以下简称《新绿债目录》）征求意见稿，该目录的修订不仅实现了各类绿色债券评估标准之间，以及与中国其他绿色金融（如绿色信贷）标准的统一，同时也兼顾了国际绿色项目判断标准。征求意见之后，《新绿债目录》的尽快出台将推动我国绿色金融纵深发展，并实现与国际标准的更大程度接轨，将极大地便利绿色项目判断和绿色金融实践。 一、《新绿债目录》的尽快实施具有重要意义 （一）统一定义和适用范围，解决绿色债券市场标准不一的难题 我国债券市场长期处于多头监管的局面，在绿色债券的界定和认定方面不统一，特别是绿色企业债所采纳项目标准与其他类型绿色债券所采纳标准不统一，一直是困扰绿色债券市场的难题。根据《新绿债目录》征求意见稿，将绿色债券统一定义为“募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券”，并将该目录适用于所有类型绿色债券的评估认证，解决了支持项目标准不统一的难点问题。 （二）对接其他绿色标准，便利市场主体顺利推进绿色金融业务 从征求意见稿来看，《新绿债目录》不仅统一各类绿色债券评估认证的标准，还进一步与2019年国家发改委等各部委出台的《绿色产业目录》（以下简称《产业目录》）以及人民银行公布的《绿色贷款专项统计制度（2019年版）》实现了大部分内容的对接，使得市场上对于绿色项目的判断和认定得到了基本统一。这一改变会使不同主体对绿色项目可以做出基本无差异的认定，不仅便利了我国绿色项目的判断和绿色金融实践，还初步实现了绿色金融业务市场主体的公平竞争。 （三）提高统计监测质量，有利于相关部门出台有效的约束激励政策 《新绿债目录》的出台可以有效解决绿色金融监管部门由于不同绿色金融工具认证标准不统一所造成的信息不对称问题，监管部门可以依据比较统一的绿色金融标准建立监督和评价机制，统一数据统计口径，并建立风险预警机制，防范金融风险，推动绿色金融市场健康有序协调发展。 此外，各级政府可根据统一的标准对绿色产业实行鼓励性政策，运用贴息、财政补贴等优惠政策支持绿色产业发展，推动绿色金融体系构建，有效地为相关绿色企业和绿色项目引入绿色信贷、绿色债券等融资工具的支持，撬动更多社会资本流入绿色发展领域，促使提升具有较高环境效益的企业或项目的数量。 （四）兼顾国际普适性，进一步实现中外绿色债券的“共同语言” 绿债目录在修订上不仅考虑了我国产业发展现状，同时也兼顾了国际上对于绿色项目判断的普遍适用标准，在《新绿债目录》征求意见稿中将煤炭清洁利用、火力发电等国际争议比较大的类别剔除，这一举措将提升我国绿色债券国际化水平，有效推动我国绿色债券与国际接轨，吸引更多国际资本，促进我国绿色产业发展。 二、《新绿债目录》征求意见稿与2015年版本的差异 此次《新绿债目录》征求意见稿将绿色项目涵盖范围在广度和深度方面均做出了较大调整。从分类上来看，虽然《新绿债目录》与2015年版本同样将绿色项目划分为6大类，且二、三级目录也沿用了之前的基本思路，但是各个类别的划分依据以及涵盖范围均发生了较大变化。《新绿债目录》在原目录基础上进行了项目的整合、删减与补充。具体表现如下： 从项目类别的删减项来看，《新绿债目录》删除了煤炭清洁利用、火力发电等国际争议比较大的类别，不再包含原目录中2.3煤炭清洁利用和4.5清洁燃油项，4.1铁路交通部分将客运铁路建设进行了剔除，5.6水力发电删减了部分水利项目，仅保留大型水电项目。 从增加项来看，《新绿债目录》中纯新增产业类别有装备制造、绿色服务及产业园区升级，此外清洁能源、可持续建筑和绿色交通等产业类别在原有基础上进行了扩充，如下表所示： 三、《新绿债目录》与《绿色产业指导目录（2019年版）》的异同 与《绿色产业指导目录（2019年版）》（以下简称《产业目录》）不同，《新绿债目录》增添了新的二级分类，《目录》的二、三级分类则分别降为《新绿债目录》的三、四级分类，且在原有基础上对部分类别做了调整，具体变化主要体现在以下几方面： 《新绿债目录》第一、二、四、五、六类别相较于《产业目录》的主要变化在于类别的重新梳理归类，删减和增添项目较少。具体变化为第一类，节能环保产业类别中，删除了“城镇污水处理厂污泥处置综合利用装备制造”，将其一并含入“固体废物处理处置装备制造”类别；第二类，清洁生产产业类别中，删除了“燃煤电厂超低排放改造”项内容；第四类，生态环境产业类别中，删除了“采煤沉陷区综合治理”类别项目；第五类，基础设施绿色升级类别中，新增“农村地区清洁取暖”项目类别。 第三类清洁能源产业类别则变换较大，删除了与煤和油等化石能源利用相关的类别，新增了应对气候变化项目类别。具体表现在《新绿债目录》中删除了“非常规油气勘查开采装备制造”、“海洋油气开发装备制造”、“煤层气（煤矿瓦斯）抽采利用设施建设和运营”、“清洁燃油生产”、“煤炭清洁利用”、“煤炭清洁生产”及“燃煤发电机组调峰灵活性改造工程和运营”等涉及化石能源的类别。新增“二氧化碳捕集、利用与封存工程建设和运营”这一气候效应显著的类别。 四、对《新绿债目录》征求意见稿的建议 《新绿债目录》征求意见稿致力于统一绿色产业项目判断标准，并实现与国际标准的接轨，标准涵盖范围和内容都较为全面。但还存在需进一步说明和完善的内容，以及下一步还需推动的工作，主要包括以下三个方面： 第一，进一步完善或出台更具操作性的绿色项目判断“说明/条件”。《新绿债目录》征求意见稿中“说明/条件”的内容较为概况，尤其是“节能环保产业”和“生态环境产业”两大类，一些条目的内容比较宽泛，缺乏具体的指标和标准，容易造成多种理解。建议完善或新增指引性说明文件，使目录更具可操作性，便于对绿色项目的准确判断，减少差异性理解。 第二，为新目录执行设置缓冲期。目前征求意见稿中规定“对于在发布前尚未获得核准或未完成注册程序的债券，适用《绿色债券目录》（2020年版）”，也就是新目录出台后立即适用，这将影响市场上一些已经进行了大量前期准备工作，但还没有完成核准或注册程序的债券，可能会造成发行人财务和人力成本上的损失。另外，一般的国际惯例也是新标准的出台会给旧标准的适用留出一定的缓冲期。因此，建议新目录出台留出1到2个月对于旧目录使用的缓冲期。 第三，各监管机构统一信息披露、评估认证等绿债发行规则。在完成对绿色产业项目判断的目录的基本统一之后，监管机构还应采取进一步的措施，协同制定统一的绿色债券发行指引文件，统一信息披露、评估认证等绿债发行规则，并提供披露和报告模板，明确环境效益计算指标和方法，以实现绿色债券体系的整体统一。 第四，探索将国际上普遍认可的绿色项目纳入。如“客运铁路建设”，在所有国际标准中，“客运铁路”均被列入绿色项目，但该类别目前没有列入我国《绿色产业目录》和《新绿债目录》之中，建议探索将此项类别纳入。 (本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院院长、教授)
意见领袖|潘向东（新时代证券首席经济学家） 上证综指与经济的高速增长表现出明显的非协调性 资本市场作为经济的晴雨表，体现在多个层面，由于上证综指权重主要集中于市值较大的上市公司，好处是上证综指较为稳定，波动小于创业板和深成指，但是缺点是不能完全反应所有公司的变化，往往出现赚了指数不赚钱的背离现象，因此，一是建议投资者多关注几类指数，除了上证综指外，也关注中证500、创业板指数等综合来看资本市场的表现。其次对于上证综指的编制，可以结合上市公司的一些财务数据，例如现金流、分红和营收等，来决定上市公司在上证综指中的权重，采取市值的办法对于一些小市值公司并不是非常合理。 目前经济总量实现快速增长，中国A股市场市值也达到了57.8万亿元，占经济总量的将近60%，无论是A股市值还是经济总量占比均出现显著增长，对于上证综指长期徘徊的问题，主要跟中国上市公司结构有关系，上证综指的成分股大多数是权重股，成长股比例较低，因此需要构建与经济发展相匹配的指数。 关于上证综指和中国经济增长率的匹配问题，其实早就通过实证结果得出过结论：经济增长与流通市值存在长期协同的增长态势，因此我们会发现A股市场资本回报率相当可观，与此同时，上证综指与经济的高速增长表现出明显的非协调性，而且上证综指的波动要远大于经济增长的波动，例如2008年全球金融危机和2015年股灾，上证指数均创出新高之后出现大幅度回调，因此选取的时间段不同，我们会发现上证综指和中国经济增长并不完全匹配，例如选取2005年至2008年危机前，上证综指出现了爆炸性增长，此外，上证指数计算过程中将大量的非流通股份包含在内，也影响了上证指数与经济增长的关联度。 上证综指编制的最大问题在于上市公司结构本身 中国退市制度还待完善，一些上市公司不能及时退市，影响了指数质量。垃圾股波动比较大，流动性差，还容易受操纵，指数编制应该剔除垃圾股。不过，这只是表面行为，重要的是，完善退市制度，加强执法力度，只有从根本上提高了上市公司质量，才能提高股市指数质量。 上证综指编制的最大问题在于上市公司结构本身。一方面，上市公司和中国经济脱钩，中国新经济不断成长，而一些新经济企业选择海外上市，没在国内上市，就无法纳入指数，这也导致了指数中金融股、周期股比重偏大。另一方面，中国退市制度还待完善，一些上市公司不能及时退市，影响了指数质量。因此，B股并不是股市指数的重要影响因素，是否剔除影响不大。 虽然上证综指具有诸多不足，但仍是最具有代表性的指数，而且已深入民心，具有重大影响力。目前重要的是完善上证综指的编制方法，而不是代替它。另外，中国还存在诸多其他成份指数，这些指数在资本市场已经发挥了重要作用，和上证综指互补，构成了中国完整的股市指数体系。综指和成份指数各有千秋。纳入成份指数的股票选择标准比较高，长期存活的概率比较大，避免了指数结构的变化，使指数具有连续性、可比性。但成份股的选择容易被操纵，而且有时成份股变更不及时，不能有效反应股市的情况。另外，欧美股市兴起比较早，当时选择成份指数是囿于计算能力，中国股市开市时间比较晚，计算机已普及，不存在计算困难，因此，中国是上证综指作为代表性指数，而国际上代表性指数基本上都是成份指数。 境外代表性指数一直处于调整中，整体上体现了指数的代表性、连续性。境外代表指数基本上以成份指数为主，纳入指数的股票选择标准比较高，长期存活的概率比较大，避免了指数结构的变化，使指数具有连续性、可比性。境外代表性指数往往以流通股份为权重进行加权，如果以总股本为权重，容易导致指数和市场偏离，以及指数被操纵。境外代表性指数调整还注意指数的连续性，避免指数的大幅波动，进而防止以股指为参考的资产价格大幅波动。 上证综指的编制可以修改为流动市值而非总股本 面对目前的沪指编制进行调整，一方面来自舆论的不理解，因此需要加强与舆论的沟通，尤其是做好指数构建方面的普及；另一方面与指数挂钩的ETF产品以及衍生品均面临较大幅度的调整，也需要跟市场做好沟通，以克服上述的困难。 上证综指的编制，还可以参考海外经验，在经济增长与流通市值存在长期协同的增长态势下，可以修改为流动市值而非总股本，同时建议结合上市公司的一些财务数据，例如现金流、分红和营收等，来决定上市公司在上证综指中的权重，采取市值的办法对于一些小市值公司并不是非常合理，因此指数编写要降低对市值的依赖，改善权重的合理性，尤其是降低大市值股在的权重。 (本文作者介绍：新时代证券副总裁，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事。)
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