文/新浪财经意见领袖专栏作家 杨荣 1、积极的货币政策需要积极的财政政策来配合。 在疫情期间，经济增速出现罕见的负增长，需要超常规的货币和财政政策的有效配合，才能够走出经济困局。 （1）目前看，积极的货币政策工具基本上全部使用：降低法定存款准备金（本年以来3次降准）、公开市场操作（MLF利率下调）、再贷款和再贴现（共计1.8万亿），未来降低存款基准利率也是预期之中的。 （2）而财政政策主要在减税、降费、增加转移支付，增发特种国债，扩大财政赤字。如果未来财政赤字扩大，财政政策就会更加积极。 2、宽松的财政政策必然提高财政赤字率。 因为经济低速增长，经济自身造血功能不足，创造的的税收收入不足，同时又需要持续实施宽松的财政政策，自然在财政收入低于财政支出的前提下，财政赤字率将持续扩大。随着财政赤字率提高，如何解决才财政赤字问题就成为关键所在。 3、财政赤字率提高的主要解决方式之一财政赤字货币化。 （1）财政赤字货币化也叫做政府债务货币化，意指财政当局以增发国债为核心的积极财政政策，导致经济体系中货币供量的增加，财政赤字货币化下中央银行通过发行货币的方式为财政融资，其结果导致货币供给量的增加，也可以看作是量化宽松的一种形式。 （2）财政赤字货币化主要方式包括以下四种：其一、央行创造货币现金转移至国库，直接供政府使用；其二、央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买国债；其三、债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担；其四、债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息永续债券；其五、从2008年金融危机开始，欧美等国采取量化宽松，也可以视为债务货币化的广义形式。 4、财政赤字货币化目前主要的争论点？ （1）财政政策的合理性和有效性上？吴晓灵指出：中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但货币政策传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。在社会兜底政策方面，财政政策有效性和货币政策调整信贷结构上那个更加有效？ （2）财政赤字货币化的条件是否具备？刘元春认为：财政赤字货币化的条件主要是：市场失灵，货币政策无效；基于而今货币政策空间大、政府债务率和一般预算赤字空间都处于世界平均水平之下，发行政府债券空间大；且存在法律的限制，不宜货币化财政赤字。 （3）财政赤字货币化的理论基础是否有效？张明认为：货币数量说过于简单，理想化，其忽视了财政-货币-金融之间复杂的互动，不主张财政赤字货币化。 （4）财政赤字货币化后果？刘元春、张礼卿、张明：认为在缺少财政硬约束下，财政赤字货币化后必然导致高通胀率，中央政府向社会大众征收通货膨胀税，从而不主张财政赤字的货币化。 5、我们的观点：财政赤字货币化有合理性，可以适当采用，助力宽松财政政策加码。 （1）宽松的财政政策是有效的，而且效率是比较高，可以货币化财政赤字，加大财政政策力度。最为典型例证是：疫情期间，各类社保类费用企业短期免缴，其实质性大幅降低企业的成本，帮助企业渡过难关。 （2）在附加社会救济社会扶持性的信贷投放上，财政政策更有效。货币政策动用再贷款再贴现调整信贷结构只有暂时性临时性效果，在社会兜底政策上，财政政策更加有效，手段更多，期限也更加长期。 （3）目前首要的宏观政策目标是稳就业。按照IS-LM模型，宽松的财政政策配合宽松的货币政策将创造更多的社会总供给，有助于稳就业。 （4）社会总供给增加，可以缓解通胀压力。货币化财政赤字后，货币供给量增加，有可能诱发高通胀，但是如果创造出的社会总供给可以消化掉这部分货币供给，即可减轻通胀压力。（5）宽松财政和宽松货币政策带来的正面和负面影响，不能全部由银行体系自己来承担，适当的增加承担主体，也可减轻银行体系负担，有助于稳金融。 6、我们预计5月20日公布的5月1年期/5年期LPR将保持不变，分别为3.85%/4.65%。 原因：（1）上周MLF利率维持稳定，按照之前的节奏，在LPR和MLF基本上维持同步变动。 （2）实体企业贷款利率下降幅度远远超过本年LPR30个bp的下行。 （3）存款基准利率维持不变情况下，银行利差空间已经不大。1季度行业平均的NIM只有2.10%，环比下降10个bp。 7、投资建议 （1）把握超跌反弹估值修复行情：政策对冲>不良新生成 2020年银行估值承压。理由是：LPR下行周期中NIM下降导致ROE承压，同时受疫情影响全年经济增速低于往常，资产质量承压，不良率将回升。 但是政策对冲，依然有超跌反弹的行情。前者主要是降低存款基准利率的预期，改变NIM下行趋势。后者主要是政策对冲超过银行体系不良新生成，从而减轻资产质量上的压力。其一、银行业贷款总额160万亿左右，零售贷款占比40%，从而零售贷款规模预计64万亿，如果零售不良率再提高2%，零售贷款不良规模新增达1.3万亿左右。其二、针对中小微的再贷款再贴现，规模达到1.5万亿，6月底之前全部投放完成。而1.5万亿的再贷款再贴现完成可以对冲这部分潜在的风险敞口，从而再贷款再贴现能够帮助小微企业渡过疫情难关。其三、一季度银行业的资产质量好于预期就是一个例证。1Q经济负增长，银行贷款主要分布的行业也出现大幅的负增长，但是银行的资产质量并没有出现明显的恶化，同5000亿支农支小再贷款再贴现投放有关。我们认为2Q后存在滞后的影响，但随后1万亿的再贷款再贴现对接，2Q3Q整体的风险敞口也将会得到有控制。 （2）投资主线之一：把握估值已触底基本面优异高弹性的优质银行股的中长期投资机会。投资主线之二：把握受疫情影响小的银行，短期内，我们重点推荐估值低且对公贷款占比高的银行，比如：无锡银行、兴业银行、浦发银行。 （3）重点推荐标的 每周一股：杭州银行（存量风险出清，零售优势增强，买入，11元） 5月金股：兴业银行（商行+投行的业务特色；年报1季报显示其资产质量改善；NIM韧性强；估值低） 中长期重点推荐：优质银行股、兴业银行、浦发银行；邮储银行、工商银行、南京银行；无锡银行、长沙银行、上海银行。 目 录 一 本周专题：银行数字化改革未来推进的主要方向 （一）数字化前台：千人千面的移动综合服务 随着互联网技术的蓬勃发展和用户的爆发式增长，多家银行业务的电子化率已超过99%。其中，银行app已成为银行与客户交互的主要方式。因此，打造数字化前台业务，核心要点就是打造具有个性化和综合化的银行app服务平台。 在个性化服务上，银行需要根据在生物识别确定客户信息后，根据积累的客户大数据信息建立每个客户的客户画像，并通过人工智能技术，将千人千面的个性化金融服务和营销内容呈现在客户的手机客户端以及客户迈入智能网点后的营销广告屏上，同使用智能客服迅速响应客户需求，解决客户问题。相对于标准化界面和营销内容，千人千面的营销内容，一是可以更有效的抓住客户的需求点，提升客户体验；二是可以根据客户的大数据信息推测潜在需求，创造新的营收业务点。在客户存在业务疑问时，AI客服可以先期解决绝大部分客户的日常问题，而疑难问题则通过远程客服平台和VR/AR技术，提供一对一人性化的客户服务。 在综合化服务上，因为大量业务已经转移到电子端进行办理，银行需要将各个业务条线（例如借记卡、信用卡、网银支付、钱包理财、第三方缴费、贷款分期还款等）的业余入口分门别类且有逻辑条理的整合到统一的移动业务平台，优化UI和交互逻辑，使客户更加简单便捷的找到需要的业务入口，同时又能满足客户开展其他各项业务的需求。 （二）数字化中台：敏捷组织和模块化开发 在数字化中台上，需要从组织结构和业务结构两方面入手，形成敏捷化组织和模块化业务开发流程。 组织结构上，根据传统金融业务办理和业务风险管控的需求，往往形成了长链条化、业务条线化的组织结构模式。各业务线独自运营自身业务条线内容，业务条线之间的交互往往从在单一性和单向性，形成的组织机构冗杂且决策机制漫长。而业务开发也存在流程固化、上线时间延长，最懂客户需求和业务流程的业务部门在产品开发过程中参与度低等问题。 通过敏捷化组织变革，根据开发的不同需求，将管理、业务、IT、后台形成跨职能团队（部落），结合各团队的经验和资源优势，形成一体化的开发流程，增强各团队的参与度，打造更贴合客户需求的金融产品和服务。 荷兰ING银行早在2015年通过敏捷变革实现了管理层级扁平化，原有6个层级、30多个独立部门、近3500名员工缩减到了3个层级、13个敏捷部落和2500名员工。在新的敏捷组织和工作机制下，产品上线周期从每年2~3次缩短到2~3周一次，员工效率提高30%，客户净推荐值和参与程度大幅提高。而平安银行也已将千人的IT团队嵌入到信用卡、消费金融在内的每个产品条线中，支持银行产品的敏捷开发和快速上市。 业务结构上，打造模块化的开发流程。在产品研发上，使用总行成熟的业务运营和风控经验，形成一批具有广泛适用性的业务产品，并将各产品模块化，设定适用范围，产品规模，期限等指标，形成庞大的产品服务模块库。在对分支行客户进行服务时，可根据客户需要和适用条件，直接选取已成熟的产品模块，并将各模块结合起来，形成满足客户需求的综合金融服务。利用事先成熟的模块化业务，分支行在服务客户时，一是可以加快审批进度，减少审批流程；二是可以利用已成熟的金融产品，减小业务风险；三是可以任意搭配产品模块，形成定制化的客户金融服务，提升客户体验。 （三）数字化后台：分布式架构和数据湖建设 在数字化改革的主要障碍中，我们提到，传统IT系统主对内的经营思维，难满足以客户为中心的改革需求。然而基于当前系统稳定性和IT能力的限制，许多银行，尤其是中小银行，仍绝大多数采用集中式架构。有数据表明，2019年仍有92%的银行选择购买集中式架构的服务器，以确保关键业务稳定运行。 央行科技司领导在2016年曾提到，分布式架构在金融业业务系统的可用性、可靠性、可控性已经得到了很好的实践检验，选择分布式架构已成为金融业系统建设的大势所趋，也是实施“安全可控”战略的关键技术路线。因此在数字化后台，需要建立以分布式架构为主导的基础IT建设，并提升处理速度、容错容灾能力，降低建设和维护费用。 同时，集中式架构也有其优势所在，因为数据集中存储和处理，无需多个节点之间分布式协作，所以具有系统响应快，数据可靠性和一致性好的优点。因此，我们认为，未来随着分布式架构的成本优势愈发显著，银行线上业务突飞猛进式的发展，绝大多数系统采取分布式架构是大势所趋，然而部分核心系统，仍然会以集中式架构搭建，来利用其稳定性和数据一致性的特点。这也符合当前数字化基建走在最前列的大中型银行普遍采用的“主机+分布式”核心系统搭建策略。 数字化后台的另一主要目标即是建立综合有效的数据湖系统。将从分散各处的数据转变为集中式非结构化存储的“数据湖”，建立全行全业务通用的原始数据的总分析层。各产品和业务线在根据自身需求，将数据湖中的原始数据进行提取加工，形成符合个性化需求的标准数据。 目前，数据湖系统急需解决的两大难题分别是： 其一、数据量的爆发带来的数据存储问题。随着客户大数据的逐渐丰富，以及统计范围的不断扩大，数据湖全面撒网式的数据收集方式，必将带来爆发式的数据存储问题。非结构化的数据模式也在一定程度上加重了存储问题的复杂程度。 其二、数据湖数据的处理和利用。非结构化的数据虽然可以更全面的反应所需信息，但是也给数据整合、处理、分析和利用带来较大困难，如何高效低成本的提取和分析原始数据，均是银行亟待解决的问题。 （四）数字化生态：场景拓展和开放平台 在生态共赢上，银行应当从传统的金融产品服务转向全场景化服务的开放银行模式，以自建APP和开放API为手段，通过与商业生态系统共享数据、算法、交易、流程和其他业务功能，为商业生态系统的客户、员工、第三方开发者、金融科技公司、供应商和其他合作伙伴提供服务，使银行创造出新的价值，构建新的核心能力。 自身金融科技实力雄厚，零售与对公客户众多，APP月活较高的大中型银行，多数采用自建和共建生态圈的模式，可以充分利用已经搭建的客户和科技基础，吸引其他合作方入驻自身平台，实现合作共赢。例如招商银行的掌上生活APP，利用自身过亿的月活用户，吸引餐饮、住宿等生活服务提供商入驻平台，在商家获得更高曝光率和客户的同时，招商银行也吸引到众多的潜在客户，从而进一步开发其他金融类服务。 具有一定客户和金融科技基础的中型银行，以快速扩大市场份额并减小业务风险为目的，多采取开放API的模式，将银行业务端口开放给其他业务平台，在减小自建平台带来的资金和业务风险的同时，又可以快速利用第三方平台的客户，快速扩大市场份额和影响力。 而自身金融科技投入和客户基础较弱的小型银行，多采用加入已成熟金融生态圈或报团取暖共建生态圈的模式。一方面，这类银行本身并不具备IT基础去构建一个开放银行。另一方面，上层商业生态系统内的诸多合作伙伴也缺乏与此类银行直接合作的意愿。 二 本周行情回顾 银行板块和银行个股行情 本周银行板块下跌1.90%，落后沪深300指数（-1.28%）0.61个百分点，没有获得相对收益和绝对收益。其中，杭州银行（1.65%）、交通银行（-0.19%）、工商银行（-0.20%）、中国银行（-0.29%）排名靠前，常熟银行（-4.72%）、平安银行（-5.16%）、青农商行（-5.29%）、宁波银行（-5.72%）排名落后。 各行业涨跌 本周中信行业指数涨跌幅中，电子元器件（2.45%）、商贸零售（1.20%）、家电（1.19%）、食品饮料（1.04%）排名靠前，银行（-1.90%）、建筑（-2.06%）、汽车（-2.55%）、农林牧渔（-4.34%）排名落后。 每周一股表现 本周我们重点推荐标的：杭州银行，上涨1.65%，领先沪深300指数2.93个百分点，既有绝对收益又有较高相对收益。我们主要推荐原因： 其一、存量风险出清。1季度不良率1.29%，首次低于城商行均值； 其二、核心一级资本金压力得到缓解。4月24日，71亿定增完成核心一级资本充足率提高1.03%，达到9.15%。 其三、零售优势持续巩固。零售贷款占比36%，结构上三分天下，占比城商行中最高，零售优势有助于未来NIM的回升和不良率的下降； 其四、业绩将维持高增长。零售优势、存量风险出清拨备计提下降，全年净利润增速将在城商行中最高。 行业/个股层面的主要变化 行业动态 13日存款类机构质押式回购DR001盘中交易利率低至0.54%，再次创下历史新低，逐步向利率走廊下限0.35%接近。 财长详解疫情财政刺激政策，包括增加赤字规模，加大减税降费力度，发行特别国债。IMF预计中国赤字率达5%。 5月14日，美国惠誉评级公司在中国境内设立的独资公司获央行备案，并获准进入银行间债券市场开展部分债券品种评级业务的注册。 八部委联合发文，推动对承租国有房屋用于经营、出现困难的服务业小微企业和个体工商户，免除上半年3个月房屋租金，小微客户流动性压力减轻。 公司动态 工商银行：智慧银行旗舰店推出“智能物管”，为预约客户提供安全、私密的实物交付场所和金库级别的安全防护。 邮储银行：国首笔FTN项下美元流动资金贷款业务在沪落地；推出“云工作室”提供基金理财、热门活动、线上开户等线上综合金融服务。 兴业银行：，银保监会批复同意兴业银行设立伦敦代表处。 浦发银行：打造全功能型跨境双向人民币资金池，提供高效的本外币一体化自由贸易账户服务，累计贷款投放折合人民币890亿元。 三 市场资金利率和理财子公司理财产品跟踪 无风险利率市场 隔夜、1周、1个月和3个月国债到期收益率分别上升4.32、6.90、5.27和8.28个BP至1.1590%、1.2606%、1.9959%和2.6965%。 银行理财预期益率方面，6个月、1年理财预期收益率上升21.36、16.38个BP至4.0769%、4.2176%；而1周、1个月理财预期收益率下降4.76、6.74个BP至3.3167%、3.6626%。 上周最新发行的三年期地方政府债券的发行利率为1.84%，较上一期利率下降63个BP。 四 我们的观点 杭州银行：存量风险出清，零售优势巩固 资产质量之我见： 其一、资产质量的问题主要体现在之前显性的资产质量上，而不是隐性的不良上。 其二、显性的不良率之前高于可比同业均值，显性资产质量较差；但是隐性的资产质量好于可比同业，主要体现着：关注类贷款占比、不良生成率、逾期90天以上贷款占比都低于可比同业均值。 其三、杭州银行近3年加大核销处置力度，总计核销近90亿不良，显性不良率降低，且在2020年1季度下降到行业平均值以下。从而显性不良率这个约束估值因素消除。 其四、未来随着自身风控体系的改善，且不良生成率低于同业均值，显性和隐性的资产质量表现都将好于可比同业，估值将稳步修复。 基本面有以下4大利好因素： 其一、存量风险出清。1季度不良率1.29%，首次低于城商行均值； 其二、核心一级资本金压力得到缓解。4月24日，71亿定增完成核心一级资本充足率提高1.03%，达到9.15%。 其三、零售优势持续巩固。零售贷款占比36%，结构上三分天下，占比城商行中最高，零售优势有助于未来NIM的回升和不良率的下降； 其四、业绩将维持高增长。零售优势、存量风险出清拨备计提下降，全年净利润增速将在城商行中最高。 绝对估值法：杭州银行合理价格在9.93元到11.98元 我们使用DDM估值模型对杭州银行进行估值，假设股息未来分3个阶段：一阶段为未来3年（2020-2022年），股息为报表盈利预测值；二阶段为未来3-13年（2023-2032年），分红率与ROE以线性变化向永续期目标值变动；三阶段为未来13年之后（2033年之后），永续期ROE为9%，永续期分红率40%。 在折现率恒定在11%的情况下，基于以上假设，我们测算杭州银行合理估值为11.34元/股。基于敏感新分析，我们认为杭州银行合理估值区间在9.93元到11.98元之间。 盈利预测和估值 预测杭州银行2020-2022年营收增速25.24%/20.30%/21.73%，净利润增速20.40%/17.27%/20.26%，PB为0.77/0.70/0.63。维持买入评级，6个月目标价维持11元。 五 下周需要重点关注动态 行业面： 1、LPR20日报价情况 2、疫情全球进展和担忧对A股的冲击 3、华为被禁美国技术后中美关系最新进展 4、两会最新消息 5、全国各省复工情况以及对企业现金流的正面影响 公司面： 1、各家银行原油及天然气期货产品的最新进展 2、各家银行现有和预备开展基金管理公司的情况 六 投资建议 1、积极的货币政策需要积极的财政政策来配合。 在疫情期间，经济增速出现罕见的负增长，需要超常规的货币和财政政策的有效配合，才能够走出经济困局。 （1）目前看，积极的货币政策工具基本上全部使用：降低法定存款准备金（本年以来3次降准）、公开市场操作（MLF利率下调）、再贷款和再贴现（共计1.8万亿），未来降低存款基准利率也是预期之中的。 （2）而财政政策主要在减税、降费、增加转移支付，增发特种国债，扩大财政赤字。如果未来财政赤字扩大，财政政策就会更加积极。 2、宽松的财政政策必然提高财政赤字率。 因为经济低速增长，经济自身造血功能不足，创造的的税收收入不足，同时又需要持续实施宽松的财政政策，自然在财政收入低于财政支出的前提下，财政赤字率将持续扩大。随着财政赤字率提高，如何解决才财政赤字问题就成为关键所在。 3、财政赤字率提高的主要解决方式之一财政赤字货币化。 （1）财政赤字货币化也叫做政府债务货币化，意指财政当局以增发国债为核心的积极财政政策，导致经济体系中货币供量的增加，财政赤字货币化下中央银行通过发行货币的方式为财政融资，其结果导致货币供给量的增加，也可以看作是量化宽松的一种形式。 （2）财政赤字货币化主要方式包括以下四种：其一、央行创造货币现金转移至国库，直接供政府使用；其二、央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买国债；其三、债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担；其四、债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息永续债券；其五、从2008年金融危机开始，欧美等国采取量化宽松，也可以视为债务货币化的广义形式。 4、财政赤字货币化目前主要的争论点？ （1）财政政策的合理性和有效性上？吴晓灵指出：中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但货币政策传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。在社会兜底政策方面，财政政策有效性和货币政策调整信贷结构上那个更加有效？ （2）财政赤字货币化的条件是否具备？刘元春认为：财政赤字货币化的条件主要是：市场失灵，货币政策无效；基于而今货币政策空间大、政府债务率和一般预算赤字空间都处于世界平均水平之下，发行政府债券空间大；且存在法律的限制，不宜货币化财政赤字。 （3）财政赤字货币化的理论基础是否有效？张明认为：货币数量说过于简单，理想化，其忽视了财政-货币-金融之间复杂的互动，不主张财政赤字货币化。 （4）财政赤字货币化后果？刘元春、张礼卿、张明：认为在缺少财政硬约束下，财政赤字货币化后必然导致高通胀率，中央政府向社会大众征收通货膨胀税，从而不主张财政赤字的货币化。 5、我们的观点：财政赤字货币化有合理性，可以适当采用，助力宽松财政政策加码。 （1）宽松的财政政策是有效的，而且效率是比较高，可以货币化财政赤字，加大财政政策力度。最为典型例证是：疫情期间，各类社保类费用企业短期免缴，其实质性大幅降低企业的成本，帮助企业渡过难关。 （2）在附加社会救济社会扶持性的信贷投放上，财政政策更有效。货币政策动用再贷款再贴现调整信贷结构只有暂时性临时性效果，在社会兜底政策上，财政政策更加有效，手段更多，期限也更加长期。 （3）目前首要的宏观政策目标是稳就业。按照IS-LM模型，宽松的财政政策配合宽松的货币政策将创造更多的社会总供给，有助于稳就业。 （4）社会总供给增加，可以缓解通胀压力。货币化财政赤字后，货币供给量增加，有可能诱发高通胀，但是如果创造出的社会总供给可以消化掉这部分货币供给，即可减轻通胀压力。 （5）宽松财政和宽松货币政策带来的正面和负面影响，不能全部由银行体系自己来承担，适当的增加承担主体，也可减轻银行体系负担，有助于稳金融。 6、我们预计5月20日公布的5月1年期/5年期LPR将保持不变，分别为3.85%/4.65%。 原因：（1）上周MLF利率维持稳定，按照之前的节奏，在LPR和MLF基本上维持同步变动。 （2）实体企业贷款利率下降幅度远远超过本年LPR30个bp的下行。 （3）存款基准利率维持不变情况下，银行利差空间已经不大。1季度行业平均的NIM只有2.10%，环比下降10个bp。 7、投资建议 （1）把握超跌反弹估值修复行情：政策对冲>不良新生成 2020年银行估值承压。理由是：LPR下行周期中NIM下降导致ROE承压，同时受疫情影响全年经济增速低于往常，资产质量承压，不良率将回升。 但是政策对冲，依然有超跌反弹的行情。前者主要是降低存款基准利率的预期，改变NIM下行趋势。后者主要是政策对冲超过银行体系不良新生成，从而减轻资产质量上的压力。其一、银行业贷款总额160万亿左右，零售贷款占比40%，从而零售贷款规模预计64万亿，如果零售不良率再提高2%，零售贷款不良规模新增达1.3万亿左右。其二、针对中小微的再贷款再贴现，规模达到1.5万亿，6月底之前全部投放完成。而1.5万亿的再贷款再贴现完成可以对冲这部分潜在的风险敞口，从而再贷款再贴现能够帮助小微企业渡过疫情难关。其三、一季度银行业的资产质量好于预期就是一个例证。1Q经济负增长，银行贷款主要分布的行业也出现大幅的负增长，但是银行的资产质量并没有出现明显的恶化，同5000亿支农支小再贷款再贴现投放有关。我们认为2Q后存在滞后的影响，但随后1万亿的再贷款再贴现对接，2Q3Q整体的风险敞口也将会得到有控制。 （2）投资主线之一：把握估值已触底基本面优异高弹性的优质银行股的中长期投资机会。投资主线之二：把握受疫情影响小的银行，短期内，我们重点推荐估值低且对公贷款占比高的银行，比如：无锡银行、兴业银行、浦发银行。 （3）重点推荐标的 每周一股：杭州银行（存量风险出清，零售优势增强，买入，11元） 5月金股：兴业银行（商行+投行的业务特色；年报1季报显示其资产质量改善；NIM韧性强；估值低） 中长期重点推荐：优质银行股、兴业银行、浦发银行；邮储银行、工商银行、南京银行；无锡银行、长沙银行、上海银行。 (本文作者介绍：中央财经大学金融学博士，英国杜伦大学商学院访问学者，银行业首席。专注于将金融学理论和中国具体的市场实践精巧结合，并且借助规范科学的研究方法，发现市场内在的规律和秩序。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 张明 受新冠病毒肺炎疫情全球肆虐的影响，全球经济将在2020年陷入深度衰退，其程度甚至超过了2008年全球金融危机爆发期间。为了稳定金融市场与提振实体经济，全球主要经济体均实施了大规模的逆周期宏观经济政策，其中又以极度宽松货币政策（Ultra-Loose Monetary Policy）为代表。这种极度宽松的货币政策主要表现在以下三个方面：第一，主要发达国家短期政策性利率或者为负（欧元区与日本），或者为零（美国），或者略高于零（英国）；第二，主要发达国家长期国债利率或者为负（欧元区与日本），或者位于0-1%之间（美国与英国）；第三，大规模量化宽松政策导致主要发达国家央行资产负债表规模迅速扩张。例如，仅在2020年3月中旬至5月中旬两个月期间，美联储资产负债表规模就由4.31万亿美元激增至6.98万亿美元。 有理由相信，本轮全球宽松货币政策将会持续相当长的时间，其中部分措施甚至可能常态化。从历史维度来看，从2008年次贷危机全面爆发到2014年美联储退出量宽、2015年年底美联储首次加息，极度宽松货币政策持续了6-7年时间。日本银行与欧洲央行的低利率政策维持的时间则更久。从现实维度来看，尽管IMF预测2021年全球经济将会显著反弹，但考虑到目前疫情演进依然具有不确定性、经济衰退背景下大国国内政治不确定性、中美经贸冲突、地缘政治冲突的风险显著上升等因素，2021年全球经济增速可能低于目前市场预期，这意味着主要国家货币政策即使在2021年也难言显著调整。 最近一段时间以来，一种与西方主流经济学理论相比看似离经叛道的“异端”理论——现代货币理论（Modern Money Theory，MMT）开始在西方流行起来，尤其是受到美国一批民主党政客以及华尔街经济学家的推崇。这种理论的核心观点是，对一个大国而言，无论发行多少本币都不会面临真正违约的风险，因为其央行可以通过印刷新的本币来偿还旧的本币计价债务。 基于上述核心观点，现代货币理论的推动者们提出了如下一些令人耳洞大开的主要观点：第一，一个国家理论上可以持续实施非常宽松的财政政策，并通过央行印钞来为财政政策提供融资。现代货币理论认为，政府没有必要通过发债为财政开支融资，因为这样会与私人部门争夺相对稀缺的存款。换言之，央行直接印钞为财政支出融资即可；第二，政府有必要长期保持大幅财政赤字，因为在现代货币理论的逻辑下，政府部门赤字对应着私人部门（包括家庭与企业）的储蓄；第三，传统观点认为，大规模政府支出将会导致市场利率上升，从而“挤出”私人部门投资。而现代货币理论认为，大规模政府支出意味着同等规模的货币进入经济体，这会压低而非提高市场利率，从而会“挤入”而非“挤出”私人部门投资；第四，货币发行规模的真实约束是通货膨胀。然而在就业达到充分就业水平之前，货币发行规模与通胀水平之间并无显著正相关。而即使通货膨胀水平起来之后，政府也可以通过增税或者发行债券的方式从经济体中抽回流动性，这样就能有效控制通货膨胀；第五，建议政府对劳动力实施就业保障（Job Guarantee，JG），但应控制最低工资水平，这是保障经济体实现充分就业的重要手段。 如果深入分析现代货币理论的上述观点，我们不难看出现代货币理论的确试图在很大程度上颠覆传统的宏观经济理论以及政策范式。首先，现代货币理论意味着主权货币发行能够帮助一国政府脱离市场纪律与金融纪律的束缚，而能实施无限制的扩张财政政策；其次，在现代货币理论下，中央银行的各方面职能被严重压缩，而蜕化为一部简单的印钞机。在传统经济学范式下，主导宏观调控的是中央银行的货币政策。而在现代货币理论范式下，主导宏观调控的是财政政策，而短期性政策性利率最好一直为零；再次，在传统经济学范式下，征税与发行国债是为财政支出提供融资的方式，而在现代货币理论范式下，征税与发行国债的目的仅仅是从市场上抽回多余的流动性，从而仅仅是一种抑制通货膨胀的方式；最后，在现代货币理论的框架下，基本上没有银行体系或金融市场的角色，或者换种说法，银行体系与金融市场仅仅是简单的资金媒介者。 目前在美国国内，现代货币理论的最大拥趸有两批人，一批是一些政客，尤其是民主党政客，例如沃伦与桑德斯；另一批则是一些华尔街分析师与经济学家。为什么民主党政客会推崇现代货币理论呢？众所周知，民主党人通常会推崇大政府，偏好于增加医疗、教育等公共支出。但为了融通这些财政支出，民主党人就不得不背上增税或者发债的“骂名”。现在好了，现代货币理论提供了一套“既要马儿跑，马儿还能不吃草”的灵丹妙药，能够得到某些民主党人政客的青睐就不足为奇了。那为什么华尔街分析师会推崇这种理论呢？不难发现，如果一个国家实施现代货币理论，那么这个国家的国内流动性就易松难紧，这自然有利于国内资产价格上涨，从而让金融机构获益更大。换言之，上述现代货币理论的两批拥趸其实都是利益驱动的，正所谓“屁股决定脑袋”。利益障目，从而看不见风险。 那么，现代货币理论究竟有什么问题呢？笔者认为，现代货币理论至少面临如下主要问题与风险： 第一，现代货币理论是一种简单的理论抽象，严重忽视了现实世界的复杂性，尤其是金融体系在现实世界中扮演的各种重要角色。例如，一个国家国内货币供应量的多少，其实是由中央银行与存款类金融机构共同决定的。中央银行通常只会决定基础货币（高能货币）的数量，而存款与贷款在金融机构之间的重复衍生，则会决定货币流通速度以及广义货币的数量。如果忽视了金融市场的作用，那么政府既会低估印刷货币可能造成的潜在风险，也会低估从经济体中抽出流动性以抑制通货膨胀的难度。 第二，现代货币理论实施的一个重要前提是，在经济体达到充分就业之前，增发货币与通货膨胀之间并无显著正相关性。然而，通货膨胀仅仅是一个经济体所面临宏观风险的一部分。在当前，与通货膨胀风险同等重要、甚至更为重要的，则是金融不稳定风险。而全球范围内有大量的经验证据表明，货币超发与金融不稳定之间有着显著的正相关。从资产方来看，货币超发通常会导致各种类型的资产价格泡沫，而从负债方来看货币超发通常与特定主体杠杆率的上升显著相关。换言之，我们应同时关注与货币超发有关的通货膨胀风险与金融不稳定风险，而不能仅仅以“菲利普斯曲线失效了”就认为超发货币没有问题。 第三，现代货币理论严重低估了在特定情形下，要从经济体中大规模抽回流动性的政策难度。如前所述，现代货币理论认为，如果一个经济体发生通货膨胀，政府就可以用增税或者发行国债的方式抽回流动性。例如，在一个两党制的民主国家，很难想象政府可以在短期内顺利通过大规模增加税收的方案。又如，如果货币超发已经导致资产价格过快上涨，那么如果政府不显著提高国债收益率，那么投资者是不会对国债感兴趣的。也就是说，政府向经济体中注入流动性是非常容易的，但要抽回流动性是较为困难的，而且其难度会随着抽回流动性规模的上升而增大。 第四，现代货币理论的实施将会使得一国货币失去了内在锚，从开放经济学视角来看，这意味着该国货币将会面临较大的本币贬值压力。在金本位制与布雷顿森林体系下，货币的锚是黄金。在布雷顿森林体系解体后，发达国家货币的锚则是本国中央银行的货币政策信誉，例如通胀目标制就是一个约束性更强的内在锚。而一旦实施现代货币理论，一国货币将丧失掉内在锚。这意味着该国货币将会面临更大的货币超发、通货膨胀与资产价格泡沫风险，进而意味着该国货币将会面临更大的贬值风险。一旦该国货币贬值预期持续存在，该国将会面临资本外流、外债违约、资产价格下跌等压力。 第五，针对供给侧冲击引发的通货膨胀压力，现代货币理论没有提出一个好的方法进行应对。 如果当前西方主要发达国家新一轮极度宽松货币政策在短期内不能退出、进而日益常态化的话，这是否意味着这些国家在以一种间接方式或变相方式来践行现代货币理论的理念呢？ 笔者的答案是否定的。迄今为止的宽松货币政策常态化与现代货币理论之间仍有以下重大区别：第一，在主要发达国家宽松货币政策实践中，中央银行依然扮演着重要的决策者角色，且依然具有较强的货币政策独立性。而在现代货币理论中，货币发行是财政主导的，央行仅仅是被动的印钞机；第二，主要发达国家目前依然是通过大规模发行国债来为财政赤字融资的，且用央行在二级市场购买国债的方式来助推国债发行。而在现代货币理论中，政府不需要通过发债为支出融资，只有在出现通货膨胀压力时，政府才有必要发债；第三，主要发达国家政府依然高度关注宏观与金融不稳定性风险。例如美联储与欧洲央行的官员们均指出，一旦金融市场与实体经济趋于稳定，央行就会降低宽松货币政策力度，甚至逐渐退出宽松货币政策，以避免通货膨胀与资产价格泡沫的出现；第四，主要发达国家政府仍在避免直接的财政赤字货币化。例如，德国的意见对于欧洲央行而言非常重要，而德国人一直对财政赤字货币化的严重后果记忆犹新；又如，迄今为止，美联储也仅仅在二级市场上大规模购买国债，而没有在一级市场上直接为财政赤字融资。 (本文作者介绍：平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 林采宜、汤咏仪 深圳是目前最具经济发展潜力的新兴城市。建城不过四十年，但无论是在吸引劳动力，还是在提高居民收入与消费方面都十分出色，由于城市本身年轻而富有活力，劳动力人口占比全国最优，因此拔得头筹。与之同为一线城市的广州、北京、上海分别排在了第3、4、9位。 厦门、杭州、合肥是二线城市中的翘楚。厦门、杭州除了人口数量与结构方面的优势，其居民消费能力也远超其他二线城市，仅次于北上广深。合肥不仅常住人口增长迅猛，且人均可支配收入增长率在28座城市中名列第一，其发展潜力在二线城市中引人注目。 上海、成都、重庆不同程度受到人口结构老龄化影响。 作为一线城市的上海，由于老龄化严重，劳动人口占比仅66.28%，因此仅仅排名第九位。而渝、蓉二市除老龄化原因外，还有产出效率不高、消费能力相对较弱的问题。 一、人口是驱动中国经济增长的重要引擎 1．我国国内生产总值的增长速度和劳动人口的增量密切相关 自从2000年加入WTO以来，我国凭借着庞大的劳动人口优势，在全球价值链分工中获得重要地位，也因此跃升为仅次于美国的第二大经济体。2005至2018年，我国劳动人口增量与国内生产总值的相关系数达0.68。 在2010年之前，我国的劳动人口比重呈波动性上升。2010年，我国劳动力人口占比达到峰值74.47%，之后逐年下行，随着人口结构老龄化，人口抚养比逐年上升。2018年，人口总抚养比超40%，其中少年儿童抚养比23.68%，老年人口抚养比为16.77%。同期，我国GDP的年增长率也从10.6%降至6.7%。 2．年轻人口是社会消费的主力军，人口结构影响社会消费总量和结构 年轻人口（儿童人口+劳动人口）是消费的主力军。人在幼年时只消费而不储蓄，是纯粹的消费者；在成年后收入增加，对于汽车、房地产的购置需求会上升，因此会增加在衣食住行各方面的支出；步入老年之后，随着收入逐渐减少，除医疗保健外其他各方面消费需求也相应减少。因此，一个国家的人口年龄结构直接影响该国的消费结构与消费增长动力。 从总量上看，根据2005-2018年间的数据，年轻人口增量与社会消费品零售总额增长率呈显著正相关。2010年以前，社会消费品零售总额增长迅猛，2004至2010年均复合增长率高达17.69%，2010年之后，随着年轻人口增量衰减，社会消费品零售总额增速也进入下行通道，至2018年仅为9%。 二、从人口指数看不同城市的经济发展前景 同样，城市的发展前景同样与人口的数量、人口的结构、人口的消费潜力密不可分。因此，我们选取了28个代表性意义的城市，从人口视角出发，编制了城市经济发展前景指数。 三、城市人口指数编制说明 1．人口数量（20%） 城市人口增长主要来自于户籍人口的自然增长（出生率-死亡率）和外来人口的流入。大城市凭借其资源优势，吸引大批来自周边乡镇或小型城市的务工人员，这些外来人口成为城市发展的生产力和消费力。从各城市常住人口变动情况来看，东北三个省会城市在28个城市中增长率最低，其中长春十年来几乎没有增长。吸引外来人口比例最高的是合肥，常住人口变动率为58.57%，其后依次是郑州、银川、深圳，也都分别超过了30%。 2．人口结构（20%） 从人口年龄结构看，深圳是最为年轻的城市，劳动年龄人口占83.23%，比第二名郑州高出六个百分点。而上海、苏州等经济发达城市却面临着人口老龄化难题，老龄化程度分别高达21.83%与21.02%，已经远远超出联合国对于老龄化社会的定义（65岁以上老年人口占比7%）。 3．人口产出效率（30%） 我们以人均GDP与人均可支配收入两个指标衡量人口产出效率，前者主要体现地区经济发展状况，后者主要体现产出带来的居民收入水平及其转向消费的潜在能力。就人均GDP而言，苏州、南京两座城市已经可以与四座传统一线城市比肩，而在人均可支配收入方面，北上广深则稳居前四，苏州、杭州等新一线城市紧随其后。综合考虑上述两项指标，深圳、苏州、北京、上海、南京、广州在人口产出效率上遥遥领先。 4． 消费潜力（30%） 在城市消费需求方面，我们选取了人均消费支出、人均可支配收入增长率与城乡居民储蓄存款变动率三个维度来综合考量。就人均消费水平而言，北上广深占据前四席位，这与当地人的收入水平以及城市消费环境建设完善度密不可分。在人均可支配收入方面，合肥、厦门、重庆、石家庄、武汉等二线城市的增速均超过了9%，消费潜力可期。 居民储蓄增长率则是一个负向指标。数据显示，深圳居民的边际储蓄率最高，为24.37%，这一数据背后一方面是居民的财富在快速增长，但另一方面，当下消费动机不足，人们更多偏好延期消费。 (本文作者介绍：华安基金首席经济学家。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 沈建光（京东集团副总裁，京东数科首席经济学家 、研究院院长） 近日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局等四大核心金融监管部门，深入贯彻落实党中央坚持推进更高水平对外开放战略部署，发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》（以下简称《意见》），该《意见》进一步推进金融开放创新，深化内地与港澳金融合作，加大金融支持粤港澳大湾区建设力度，提升大湾区在国家经济发展和对外开放中的支持引领作用，在全球新冠肺炎疫情蔓延、经济衰退已成定局、中美脱钩论盛行的当下，显示中国对外开放的决心毫不动摇。 粤港澳大湾区是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。建设粤港澳大湾区，是推动形成全面开放新格局的重要举措，也对城市群的发展有着里程碑式的意义。《意见》的发布，将推动大湾区在金融领域实现进一步开放，助推大湾区成长为国际一流湾区和世界级城市群，成为中国最具开放活力的地区之一。 在笔者看来，《意见》的发布发出了四大信号，一是在逆境中坚持对外开放，迎接内外挑战，二是中国资本项开放又进一步，三是粤港澳经济发展迎来重大利好，四是推动广东成为新一轮开放的桥头堡。 信号一：逆境中坚持对外开放迎接内外挑战 随着疫情防控取得显著成果，在生产和投资的带动下，中国经济正逐步复苏。但考虑到海外经济深陷泥潭抑制出口、部分防控举措限制消费增长以及疫情反弹的风险未消，接下来的国内经济恢复之路绝非坦途。与此同时，外部政治环境依然复杂多变。1月中美两国签署第一阶段经贸协议，但新冠疫情的爆发以及即将到来的美国大选，无疑对协议履行以及两国关系都蒙上了一层阴影。 回顾历史，中国经济发展之路从来都不是一帆风顺，曾几度面临外部冲击，但最终还是保持了平稳较快发展的态势。这其中的关键在于，无论遇到何种困难，中国都矢志不渝地坚持改革开放。2008年的金融危机曾给中国经济带来重创，经济增速从2007年14.2%的水平一路下滑至2009年最低时的6.4%。彼时我国不但没有停止反而加快了对外开放的脚步，抓住机遇开拓国际市场、获取先进技术、吸引高端人才，结果全球竞争力不仅没有被削弱、反而大大增强，国际影响力也得到明显提升。 回到当下，在国内经济形势、国际政治环境的双重压力下，坚持改革开放仍然是是最重要的应对策略。面对美国越来越浓厚的保护主义倾向，中国始终坚持合作而不是对抗，开放而不是封闭，在金融领域不断扩大开放新空间。《意见》明确提出，促进粤港澳大湾区跨境贸易和投融资便利化，提升本外币兑换和跨境流通使用便利度，扩大金融业对外开放，深化内地与港澳金融合作，推进粤港澳资金融通渠道多元化，促进金融市场和金融基础设施互联互通，进一步提升粤港澳大湾区金融服务创新水平。这些举措释放出了进一步减少外商投资限制、加大资本项目开放程度的重要信号，是对逆全球化思潮的一个反击。正如中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜所说，《意见》的发布显示了我国改革开放的步伐并未因疫情的影响而放缓，彰显了我国进一步深化改革开放的鲜明态度和决心。 今年以来，国际资本市场出现剧烈波动，美股道琼斯指数在2月20日-3月21日一个月的时间内暴跌超过11000点，美元指数在3月9日-3月19日之间急剧拉升超过10%，NYMEX原油价格从1月初最高超过65美元一直跌到4月中旬最低不足10美元，美国原油期货WTI甚至跌入负值。在疫情大流行叠加国际金融市场动荡情况下，中国以粤港澳大湾区为平台推出系列重大政策，向全世界发出了金融体系开放的大门将越开越大的重大信号。 信号二：中国资本项开放又进一步 疫情蔓延给国际经济带来沉重打击，多国封国封城给国际经贸往来造成负面影响。在此环境下，中国4月份实际使用外资同比增长8.6%，4月末外汇储备环比增加308亿美元，这些都反映出中国经济的强大韧性和吸引力。《意见》在人民币国际化、港澳与内地相互开放、促进跨境资本流动等方面出台了一系列举措，顺应了中国资本项开放的现实需要，显示出中国资本项开放又进一步。 稳步推进人民币国际化是《意见》的重要政策指向，并在人民币境外流通、清算、兑换等方面推出了多项政策措施：支持粤港澳三地机构合作设立人民币海外投贷基金，支持港澳保险公司依法取得人民币合格境外机构投资者（RQFII），逐步开放港澳人民币清算行参与内地银行间拆借市场，推动人民币在粤港澳大湾区跨境便利流通和兑换，支持澳门建设成为葡语国家人民币清算中心等。 《意见》积极促进港澳与内地互相开放，促进金融市场和金融基础设施互联互通。《意见》一方面支持港澳深度融入国家金融改革开放格局，另一方面鼓励内地投资者参与港澳资本市场。例如，既支持粤港澳大湾区内地居民通过港澳银行购买港澳银行销售理财产品，也支持港澳居民通过粤港澳大湾区内地银行购买内地银行销售的理财产品。 《意见》积极促进跨境资金流动，提升本外币兑换和跨境流通使用便利度。例如在粤港澳大湾区内地开展本外币合一的跨境资金池业务试点，进一步便利跨国企业集团在境内外成员之间进行本外币资金余缺调剂和归集，在资金池内实现本外币按需兑换，对跨境资金池业务实行宏观审慎管理。同时对已经落地的“沪港通”“深港通”和“债券通”等金融市场互联互通安排进行优化完善，特别提出要适时研究扩展至“南向通”。《意见》同时就可能出现的跨境资金流动风险，强调根据收支形势适时逆周期调节。 信号三：粤港澳经济发展迎来重大利好 粤港澳三地各有特点，《意见》推出的系列政策措施，立足大湾区发展，打响了落地实施的信号枪，有利于充分发挥香港、澳门作为自由开放经济体和广东作为改革开放排头兵的优势，对三地金融开放发展构成重大利好。 广东处于中国开放前沿，《意见》实施有利于推动广东打造对外开放新高地，引领全国开放。《意见》给出了深化金融对外开放的具体措施，扩大了在粤港澳大湾区内地外资金融机构“引进来”的范围和持股比例，包括但不限于外资银行、金融资产投资公司、理财公司、证券公司、基金管理公司、保险集团、再保险机构、保险代理和保险公估公司等；持股比例也充分体现了深化开放的态度，既可以是外资控股，又可以是不设外资持股上限。《意见》还要求加强科技创新金融服务、并大力发展金融科技，有利于促进广东金融科技、产业科技的快速发展，当然也是实现《粤港澳大湾区发展规划纲要》“具有全球影响力的国际科技创新中心”战略定位的题中之义。 香港是重要的国际金融中心，尽管过去一年乱港事件扰乱秩序，但《意见》仍然提出支持巩固和发展香港国际金融中心地位，强调了香港“在金融领域的引领带动作用”，帮助其在国际资产管理中心、风险管理中心、服务“一带一路”建设的投融资平台建设方面持续发力。此外，澳门作为大湾区三角的另一极，是我国向葡语国家开放的“门户”，《意见》将澳门定位成中国-葡语国家金融服务平台，承接中国与葡语国家的金融合作服务。 信号四：推动广东成为新一轮开放的桥头堡 广东在推进形成金融全面开放格局中始终走在全国前列，特别是依托粤港澳大湾区和广东自贸区建设，金融开放力度前所未有。目前，共有187家港澳资金融机构入驻广东，其中港资银行营业机构实现广东地市级全覆盖；人民币已经成为粤港澳跨境收支第二大结算货币；广东在香港上市的企业达到257家，全国第一。2019年，粤澳首次共同成立首期200亿元人民币的广东粤澳合作发展基金落户横琴。这些都为广东拓宽境外融资渠道、促进经济高质量发展创造了良好的金融条件。 2019年国家先后出台《粤港澳大湾区发展规划纲要》和《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，对广州和深圳金融业改革开放提出了更高要求，如支持广州建设区域性私募股权交易市场，建设产权、大宗商品区域交易中心，研究设立以碳排放为首个品种的创新型期货交易所，支持国际金融机构在深圳前海设立分支机构等。本次《意见》延续和拓展了金融业支持广东开放发展的诸多政策举措，必将更加有利于广东提升开放活力，为广东经济社会发展带来新的更大机遇，推动广东成为新一轮开放的桥头堡。 《意见》是对国家战略中涉及金融业政策的细化落实，同时也是对以往试点政策的进一步明确和推广，以加快金融开放步伐。以深圳为例，中国人民银行深圳市中心支行、国家外汇管理局深圳市分局大力推进金融支持粤港澳大湾区建设，在外汇、银行、保险、基金、支付等金融领域中，已有相当一部分政策得到不同程度的落地实施。例如试点企业资本项目收入支付审核便利化业务，试点QFLP、QDIE业务，开展香港代理见证开立Ⅱ类、Ⅲ类个人银行结算账户试点业务，香港WeChat Pay电子钱包获批在粤港澳大湾区先行先试等。 此外，还有一些政策措施政策则正在持续推进，例如银行向优质中资企业试点开办驻海外员工薪酬便利化结汇业务，国家金融科技测评中心确定落户深圳等。开展本外币合一的跨境资金池业务试点等政策也正在积极研究落地。深圳还是金融科技的重要实践者。2018年9月，中国人民银行贸易金融区块链平台即在深圳上线，成功实现供应链应收账款多级融资、跨境融资、国际贸易账款监管、对外支付税务备案表等多项业务上链运行。随着《意见》推出的诸多金融开放政策加速落地，未来的深圳将为中国金融开放提供更多可复制可推广的开放经验。 打造粤港澳大湾区，建设世界级城市群是中央的战略部署，是经济发展的迫切需要，是改革开放的重要举措。在可预见的未来，中国将会始终坚持改革开放、坚持经济发展。在今年两会前夕发布《意见》，正是发出进一步深化改革开放的信号，诚如大湾区发展规划所提出的，为我国经济创新力和竞争力不断增强提供有力支撑。笔者确信，在《意见》发布之后，粤港澳湾区的金融发展、科技进步、产业变革、城市协同都将随之再上新台阶。 (本文作者介绍：经济学博士，现任京东数科副总裁、首席经济学家。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王洪章（东北亚经济研究院院长、中国建设银行原董事长） 数字货币，在现在金融服务日益深入人们生活的时候，是一个绕不过去，而且马上就要面对的货币现象，不论它以什么形式定义，或以什么方式流通，它都会在纷繁复杂的商品交换中发挥作用。我们要讨论的是，它的形式、内容、使用范围和如何去使用，以及如何与主权货币衔接或独立于主权货币，最重要的是要显示它比目前所有的传统货币、各类已发生的虚拟货币更科学，更有效率，更低成本。杨东教授编撰的《与领导干部谈数字货币》做了一个重要的诠释。 进入21世以来，科学技术的进步推动金融打开了智慧之门，科技助力金融效率提升、成本降低、服务模式改变的同时，由于金融特性叠加网络效应，金融领域的科技创新风险相较其他行业来说，传播范围更远、危害程度更大、受害群体更广泛，经历过互联网金融风险的人们，已开始意识到金融科技的“双刃剑”，是不是所有从事金融的人都认识到了，未必。 数字货币，至少在舆论层面，堪称最炙手可热的金融创新概念。数字货币拥趸推崇的分布式去中介化、可信交易、加密价值储存，似乎可以一劳永逸地解决当下货币金融面临的难题。随着数字货币的内涵和应用不断丰富，社会的看法和要求也呈多样化，监管部门、学术界乃至整个社会应该以更加理性、客观、全面的视角去观察这一创新货币业态。 以美国脸书公司宣布开发Libra币为例，相比国内的热炒，西方经济学界和金融领域并未出现轰动，Libra币仅得到来自货币管理和法律部门的较密切关注。但是，并不意味着Libra就此罢了，现实需要和新概念是勇于创新的人永远追求。 从历史发展的角度，数字货币具有一般等价物的共有属性并不“神奇”，具有这类属性的商品数不胜数。但Libra币要充当真正意义上的货币角色，必须解决自身定位的“两难”选择：一是与主权货币挂钩，可以在一定场景下支付、计价、流通，同时不会对现有金融体系造成冲击，也不会酿成重大金融风险。但违悖了 Libra 币将自己定义为“稳定的、无界别的数字货币”的初衷；二是不与主权货币挂钩，可以替代央行直接发行主权货币。但这种操作不仅隐含极大风险，现阶段也不具备实现可能性——在线下经济社会进行商品交换时，目前作为一般等价物的仍是主权货币（黄金为最后支付手段）。 相对于数字货币，支付系统建设更重要。Libra建立的是支付系统，用于取代美元现有支付系统。数字货币的开发与推广，着眼于数字形态下主权货币的全球支付系统建设可能更重要。我国目前正在测试的法定数字货币，正是试图构建更加安全、高效和可调控的货币支付体系。 值得一提的是，社会就央行法定数字货币是否应该付息的问题出现了一些讨论，如果付息，则央行等于创作了一种新的货币资产，其间涉及的宏观经济影响需要审慎对待。如果不付息，按照央行现阶段数字货币的实现路径，仅替代M0，则建议从主权货币的数字化直接入手，转换成数字主权货币，逐步去替换传统主权货币，而不是去设计一种新的货币资产，此事说岀起来容易，做起来难。 货币是一个国家实力的象征。无论数字货币怎样设计，它被最终认可的程度，取决于创作数字货币国家的政治、经济、贸易、信用能力和水平。在疫情影响之下，我国举全国之力，采取科学果断地应对措施，率先实现复工复产，成为当前全球抗疫斗争最早的胜利者。我国作为最先推出法定数字货币的国家，有能力在当前的国际环境下，有计划地提升人民币的国际影响力，而数字货币的概念与实践，给我们提供了机会和可能。 《与领导干部谈数字货币》一书，凝聚了两位作者在活跃但喧嚣的金融创新中的冷静思考，恰当地运用传统货币金融理论中的合理因素阐述金融创新的突破性。内容带有鲜明的法律和监管色彩，须知金融创新的生命线即在于合规，在厘清数字货币法律性质，确定数字货币金融服务法律行为的基础上，使i数字货币契合于监管框架，这无疑对于数字货币的长远发展，意义重大。本书的视角没有陷于书牍与空泛，而是以数字货币发展历史和重大事件为线索，在还原事物本原的过程中加入了诸多先见性思考，例如在讨论Libra时，不仅论述了全球稳定币及其支付网络，更是一针见血地指出Facebook对于数据争夺的野心，呼吁我国应有所应对。书中强调未来国家之间的数据争夺将会愈演愈烈，Facebook试图构建的国际支付体系便是一个和平的争夺数据的战略。 笔者提出应对Libra等数字货币挑战的最好的办法就是创新制度，来巩固中国已经取得的在数字支付领域的全球领先地位。我国本来依靠移动支付的便利，换道超车赢得了领先，但是现在Libra也存在再次换道超车的可能性。不能以阻止技术发展的方式规避可能的风险，让美国的企业通过区块链技术构建数字货币体系，能够威胁甚至超过支付宝或者微信支付这两个已经取得全球移动支付领先地位的中国机构。应当鼓励创新，尤其是鼓励支付机构、跨境支付机构大胆创新，为此，应该加大对这一方面的政策扶持，提升我国企业的国际竞争能力。 本书尤其适合在实践工作中需要对数字货币有所了解乃至需要在具体应对中寻求启发的领导干部阅读。同时，实践和理论的发展是连贯的，作者也会能够就不断出现的新情势，加强与社会各界的沟通，不断完善，使本书保持旺盛而持续的现实回应力。期待杨东老师及本书其他作者不断的有新的研究成果与大家学习、交流。 (本文作者介绍：中国建设银行原董事长)
文/新浪财经意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 本文作者：中国财政部原部长 楼继伟 中国金融市场进一步开放，是改革开放进程的必然选择，是基于风险评估基础之上的坚定决策，也是针对反全球化的逆流，进一步加强同世界联系，使中国与世界共同发展。 中国坚定的维护全球化，经济是高度开放的。特别是加入WTO之后，货物和服务贸易以及外商准入等方面开放力度非常大。但是，相比于上述这些方面，金融市场开放的力度放缓了。我要讲讲是为什么，这与两次国际危机有关。1998年的亚洲金融危机，一些亚洲国家大受损失，2008年国际金融危机，全球经济受到了巨大的冲击。但是与其他发展中国家相比，亚洲国家接受了上次危机的教训，对资本账户加强了管理，主要是管制跨境资金短期快速流动，也就是对‘热钱’的管制，从而在第二次国际危机中受到的冲击较小。 中国经济受到的冲击更小，而且通过扩张的财政货币政策，对全球的经济复苏做出了重大的贡献，2009年和2010年都贡献了全球增长率的50%以上。受这两大国际事件的影响，中国社会和政府对金融开放变得十分谨慎，采取小步放开准入的策略。截至2018年底，外资银行的资产占比小于2%，股市、债市外资持有的资产占比小于3%，保险资产外资占比小于6%，低于同等发展中国家平均水平，也大大落后于货物和服务贸易以及直接投资的开放程度。 但是，金融市场的开放与其他领域的开放在逻辑上是相通的。2016年以后，中国按照准入前国民待遇加负面清单的原则，进一步加大了开放的力度，金融市场的开放也加快。2018年的4月，在博鳌亚洲论坛上习主席宣布大幅度金融开放，随后相关部门公布了各项金融开放的措施，并附有时间表。近两年，金融开放准入条件不断放宽，时间表一再提前，例如外资金融机构持股比例可以达到100%，对股市投资不再设数量限制，可以同时做本外币业务，以及外资金融机构同其他金融机构监管一致性等等。最近一次是5月7日宣布对合格境外投资者大幅度放开的一些措施，参会各位都关心中国情况，想必有所了解，我就不再介绍了。 下面我再从六个方面详细解释一下中国为什么会进一步开放金融市场。 第一，金融开放会带来成熟的产品和服务，引进先进的经营理念，这一点同贸易开放、引进外资一样，都会提高中国经济的质量。特别是2008年国际金融危机之后，在G20协调之下各国都加强了金融监管，比如说美国是《多德-弗兰克法案》，其中最重要的是“沃克尔规则”，国际金融机构相应不断加强合规经营和风险管控。目前，中国正处于治理金融过度混业经营和过度杠杆化的时期。2008年以后国际金融机构加强基于风险管理的金融服务和理念，与中国的政策目标相契合。 第二，有利于维护全球产业链和供应链的效率。中国经济已经深刻融入全球，国际金融机构进入中国市场，向中国企业提供金融服务，再通过自身的境外分支机构，加强相关产业链的服务，既有利于控制风险，而且又维护了产业链的完整性。相同的道理，中国的金融机构也应更大步的走向世界，做类似的服务，现在中国金融机构走出去做的远远不够。 第三，中国金融市场发展空间广阔，需要共同开发。中国拥有全球最高的储蓄率，高于40%；中等收入阶层人数最多，相当于美国人口总数；老龄化进程加快；民营经济活跃，激发了大多数的科技创新，约70%的科技创新是由民营企业创造的。这些都是金融业发展的基础条件，高储蓄率可以转化为投资，中等收入阶层有多样化的需求，老龄化给保险业带来机会，企业的创新需要VC、PE的服务。仅仅是国内金融机构提供的金融服务是不充分的，需要境内外金融机构合作。 第四，国际资本的进入利于改善中国股市的风格。中国股市个人活跃投资者有5000多万户，往往追涨杀跌。机构投资者虽然数量不多，但平均收益率远远高于散户。我在社保基金理事会工作时，委托公募基金管理人的年化收益率平均高于基准200-300个基点，这在发达市场是不可想象的。散户化的风格近来有所改善，但还有一个过程。优秀的境外机构投资者的进入，会加速去散户化的进程，吸引散户将资金委托给专业的机构投资人，可以起到降低风险和提高收益的效果。 第五，中国的金融市场与主要市场相关性小，有利于组合投资分散风险。我举两个例子，人民币汇率相对稳定，不像一些大宗商品国家是顺周期性汇率。再例如，本次疫情以来，美国股票市场数次熔断，其他市场随之大幅波动，而中国市场是影响最小的。这样的市场有利于国际机构投资者分散组合风险。而且我们目前对股市、债市、VC、PE的全面开放，为国际投资者提供了各种机会。 第六，大幅度的金融开放并不等于资本账户的全面开放。金融开放会进一步放开资本账户的一些项目，但是‘热钱’跨境流动是国民经济的不安定因素，至今没有学者证明，对发展中国家、发展中经济体有任何积极作用。1998年亚洲金融危机之后，IMF（国际货币基金组织）也有所调整，不再推崇完全自由兑换，而是着力于推动经常项下可兑换。新的扩大开放措施大幅度简化了对金融机构利润汇出的管理，其实本质上利润汇出属于经常项下，但是并没有鼓励‘热钱’跨境流动，这也是汲取了我一开始讲到了两次国际危机的深刻教训。 我从六个方面给大家就中国金融市场的开放做了解释。最后我用一句话总结，中国金融市场进一步开放，是改革开放进程的必然选择，是基于风险评估基础之上的坚定决策，也是针对反全球化的逆流，进一步加强同世界联系，使中国与世界共同发展。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 生产复苏快于需求 5月提振总需求政策有望出台 主要数据： 2020年4月规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，前值-1.1%，上年同期值5.4%；1-4月固定资产投资累计同比下降10.3%，前值-16.1%，上年同期值6.1%；4月社会消费品零售总额同比下降7.5%，前值-15.8%，上年同期值7.2%。 主要观点：4月宏观经济继续回暖，结构上的最大特征是生产复苏快于需求，具体表现在当月工业生产增速明显快于社会消费品零售总额和固定资产投资增速，4月PPI下跌幅度加深也印证了这一点。 工业生产方面，4月工业生产增速转正，主因企业复工复产持续推进；同时，基建和房地产投资增速回升、汽车市场回暖，对工业生产也产生一定提振。当前国内经济生产端回升明显领先于需求端，后续工业生产的持续加速，需要着力扩大内需，拉动总需求。投资方面，据我们测算，4月当月固定资产投资增速已经转正，同比增长0.8%。 其中，受房地产市场快速回暖拉动，月内房地产投资增速正在接近去年全年水平；作为宏观政策逆周期调节的主要发力点，基建投资在4月回升幅度最大，同比增长2.3%；工业品通缩和出口前景承压，制造业投资反弹势头较弱。消费方面，4月居民消费活动进一步恢复，加之各地刺激消费政策频出，社零同比降幅延续收窄；但疫情阴云并未散尽，部分线下消费活动仍受约束，加之收入下滑抑制居民消费信心和能力，社零增速同比延续较大幅度负增。 展望5月，工业生产有望继续向常态回归；基建投资会进一步加速，制造业投资同比转正存在困难，房地产投资增速将稳健上扬，单月固定资产投资有望达到3.0%左右，逐步向上年全年平均水平（5.4%）靠拢。5月消费将继续处于渐进回补过程，但实现正增长的难度较大。预计5月两会将出台一揽子宏观政策应对计划，针对消费和投资的逆周期对冲力度有望进一步加大，财政、货币、社保、就业等政策合力将推动国内经济回升提速。但5月之后全球疫情对我国出口的冲击将会有较为充分的体现。综合判断，二季度GDP同比增幅有望达到3.0%左右。 具体分析如下： 一、工业生产：4月工业生产增速转正，主因企业复工复产持续推进；同时，基建和房地产投资增速回升、汽车市场回暖，对工业生产也产生一定提振。当前国内经济生产端回升明显领先于需求端，后续工业生产的持续加速，需要着力扩大内需，拉动总需求。 4月工业增加值同比增长3.9%，增速较上月回升5.0个百分点。当月境内疫情控制情况良好，企业复工复产持续推进。据工信部数据，截至4月21日，规模以上工业企业平均开工率和复岗率分别达到99.1%和95.1%，比3月28日的98.6%和89.9%分别提升0.5个和5.2个百分点，基本实现复工复产。同时，伴随需求端稳增长政策发力，以及前期积压的需求回补，4月基建和房地产投资增速回升、汽车市场回暖，对工业生产也产生一定提振，主要表现在当月机械设备、汽车等相关制造业增加值同比实现较快增长。但总体上看，在总需求尚未同步回升背景下，当前国内经济生产端的回升明显领先于需求端，并反映在产成品库存的高位和工业品价格的通缩风险。这意味着，未来在外需下行压力加大情况下，后续工业生产的持续回升，需要着力扩大内需，拉动总需求。 分大类看，4月采矿业增加值同比增长0.3%，增速较上月回落3.9个百分点；电力燃气及水的生产和供应业增加值同比增长0.2%，增速回升1.8个百分点；制造业增加值同比增长5.0%，增速较上月回升6.8个百分点，是拉动当月工业增加值增速转正的主要力量。从细分行业来看，4月制造业各主要行业生产普遍加速，其中，专用设备、通用设备、汽车、金属制品、橡胶和塑料制品等行业增加值增速较上月回升幅度较大，均超过10个百分点。 二、投资：据我们测算，4月当月固定资产投资增速已经转正，同比增长0.8%。其中，受房地产市场快速回暖拉动，月内房地产投资增速正在接近去年全年水平；作为宏观政策逆周期调节的主要发力点，基建投资在4月回升幅度最大，同比增长2.3%；工业品通缩和出口前景承压，制造业投资反弹势头较弱。5月基建投资会进一步加速，制造业投资同比转正存在困难，房地产投资增速将稳健上扬。 1-4月固定资产投资同比下降10.3%，降幅较1-3月收窄5.8个百分点。据我们测算，当月固定资产投资增速同比为0.8%，较上月大幅反弹11.7个百分点，年内月度同比首次转正。主要原因在于，4月国内疫情控制进一步稳定后，各地复工进程明显加快，企业融资规模大幅上升——从社融数据来看，4月资金继续通过信贷和债市大规模流向企业，三大类投资中已有两项实现月度同比正增长，唯一负增长的制造业投资降幅也大幅收敛近14个百分点。 不过就总体而言，考虑到国内消费和出口面临的压力较大，当前固定资产投资增速反弹仍略低于预期，特别是与工业生产恢复势头相比有所滞后。我们判断，5月两会出台一揽子宏观政策应对计划后，下半年固定资产投资增速有望明显加快，进而成为提振短期经济增长动能的主要发力点，并为保就业创造有利的宏观环境。 基建投资：1-4月基建投资（不含电力）同比-11.8%，较1-3月改善近8个百分点。据我们测算，当月基建投资（不含电力）同比增长2.3%，增速年内首次转正。我们分析，带动4月基建投资回暖的主要因素有三个：首先，基建投资正在成为宏观政策逆周期调节的重要工具，加之疫情稳定下来后，各地基建项目开工、施工速度明显加快。其次，以地方政府专项债发行量和新增企业中长期贷款同比大幅增长为标志，过去两年困扰基建投资的资金瓶颈问题显著缓解。最后，除传统的“铁公基”项目外，以5G等七大领域为代表的新基建受到普遍重视，正在成为当前基建投资的重要增长点。我们判断，当前基建投资在逆周期调节中的作用还没有充分发挥出来，未来一揽子宏观政策应对计划出台后，基建投资增速有望实现两位数增长。 房地产投资：1-4月房地产开发投资同比-3.3%，比1-3月改善4.4个百分点。据测算，4月当月房地产投资同比增速已连续两个月实现月度同比正增长，达到7.0%，正在接近去年全年增长水平，疫情冲击下房地产投资韧性凸显。4月房地产投资回暖或主要有三个原因：首先，近期受积压需求释放、房贷利率下调推动，房地产市场正在迅速回暖，4月房地产销售额、销售面积已接近去年同期水平，这是牵动房地产投资的最主要力量。其次，在“房住不炒”的原则下，各地纷纷出台扶助房企措施，房企在债市等渠道的融资环境也有明显好转。最后，4月进入全面复工阶段，房地产施工进度随之加快。我们判断，后期伴随房地产销售端改善，房企资金压力还会进一步缓解；在下半年房贷利率持续走低预期下，房地产投资增速将逐步向两位数回归，年内整体增长水平大概率不会低于上年的9.9%。历史数据显示，在2008以来的三个降息周期中，年度房地产投资增速从未出现过下滑。 制造业投资：1-4月制造业投资同比-18.8%，比1-3月改善6.4个百分点。据我们测算，当月制造业投资同比降幅为6.8%，是唯一继续处于负增长的固定资产投资类别，短板特征明显。其背后的主要原因是，制造业以民营企业为主，投资决策受行业利润走势影响较大，而且出口导向比较明显。近期因国内生产恢复快于需求，以及国际大宗商品价格波动剧烈，PPI持续处于同比负增状态，这势必对制造业企业利润形成较大压力。另外，伴随新冠疫情肆虐全球，未来我国出口会面临更大压力，也在对当前企业投资信心带来一定抑制效应。不过数据也显示，疫情并未打断我国制造业转型升级过程：1-4月高技术制造业投资同比-3.6%，降幅远低于制造业投资整体下降水平，而高技术制造业中，计算机及办公设备制造投资增长15.4%。 展望未来，短期内制造业投资、特别是民企投资信心仍会处于较低水平。我们判断，若下半年宏观政策对冲力度加大，伴随总需求扩张速度加快，制造业投资增速也存在较快反弹的可能。 三、消费：4月居民消费活动进一步恢复，加之各地刺激消费政策频出，社零同比降幅延续收窄；但疫情阴云并未散尽，部分线下消费活动仍受约束，加之收入下滑抑制居民消费信心和能力，社零增速同比延续较大幅度负增。 4月居民消费活动进一步恢复，消费需求逐步回补，加之各地刺激消费政策频出，当月社会消费品零售总额（以下简称“社零”）同比名义下降7.5%，降幅较上月收窄8.3个百分点，扣除价格因素后，实际下降9.1%，降幅较上月收窄9.0个百分点。但疫情阴云并未散尽，部分消费需求仍受约束，加之经济下行压力较大、就业形势严峻、可支配收入下滑抑制居民消费信心和能力，二季度以来并未出现预想中的“报复性消费”，社零增速同比延续较大幅度负增。可以看到，由于居民线下消费活动仍受一定限制，不少线下商家也开始转战线上，1-4月实物网上商品零售额累计同比增长8.6%，较前值加快2.7个百分点，比同期社零累计增速-16.2%高出24.8个百分点。 从具体商品类别来看，4月国内手机市场总体出货量4172.8万部，同比增长14.2%，其中5G手机出货量1638.2万部，占同期手机出货量的39.3%，这带动通讯器材销售涨幅扩大。4月车市、楼市回暖，带动汽车以及家具、家电、建筑装潢材料等房地产相关商品零售额同比降幅大幅收窄；同时，化妆品、金银珠宝等可选消费品零售额增速也在前两个月大幅下滑基础上深蹲起跳。但除汽车零售额同比录得零增长以外，4月上述商品零售额仍未能摆脱同比负增局面，降幅收窄主要体现前期积压需求的回补。 四、5月各项经济数据将继续回升，提振总需求政策有望出台 展望5月，工业生产有望继续向常态回归，但在目前供需缺口比较大的情况下，生产端回升可能已进入瓶颈期，部分行业面临去库存压力，工业生产回升幅度将有所放缓。5月单月基建投资会进一步加速，制造业投资同比转正存在困难，房地产投资增速将稳健上扬，固定资产投资有望达到3.0%左右，逐步向上年全年平均水平（5.4%）靠拢。5月消费将继续处于渐进回补过程，同时促销费政策持续发力也有利消费需求回升，但短期内经济和就业形势面临的压力较大，居民对收入前景预期不佳，将会持续制约消费信心和消费能力，上半年难现“报复性消费”局面，预计5月社零仍将延续负增。 预计5月两会将出台一揽子宏观政策应对计划，针对消费和投资的逆周期对冲力度有望进一步加大，财政、货币、社保、就业等政策合力将推动国内经济回升提速。但5月之后全球疫情对我国出口的冲击将会有较为充分的体现。综合判断，二季度GDP同比增幅有望达到3.0%左右。下半年若全球疫情稳定消退，国内逆周期政策效果充分显现，消费、投资会有超过近年平均水平的大幅反弹，宏观经济有望达到或高于潜在经济增长水平（6.0%）。反之，若下半年欧美疫情出现反复，则国内防疫措施仍难以全面撤回，其对宏观经济的压制作用也会延续。这样来看，未来海外疫情走向将成为宏观经济能否如期反弹的最大不确定因素。 (本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
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