文/新浪财经意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 5月8日周五A股市场继续回升，三大股指高开高走，特别是以白酒、家电、食品饮料为代表的消费白马股继续上攻带动了整个市场的人气，白酒的龙头股不断创出历史新高，带动白龙马股整体的崛起，近期无论是两融的资金还是外资流入最多的也是这些白龙马股，这证明了我的观点，白龙马股是真正值得持有的股权，从2016年我提出白龙马股到现在，很多白龙马股的股价已经涨了好几倍，给投资者带来了巨大的回报，同时又有较大的增长潜力，我一直建议大家跟着外资去投资，外资多数都是注重长期投资价值投资的，外资大量流入的股票往往是基本面好的，从外资流入的前10名的股票来看，几乎清一色都是白龙马，这再次说明了白马加行业龙头是一个比较好的投资方向。科技股也开始有所表现，近几天包括新能源汽车、计算机、软件等板块，也开始活跃，很明显科技股在大幅调整之后也具备了一定的配置价值。 从政策面来看，利好再次到来，央行取消了境外机构投资者额度限制，这可能会吸引上千亿的资金流入到中国资本市场，5月7日央行和外管局发布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化了境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与我国金融市场，这将会引导更多的外资流入中国资本市场，包括股市和债市，也将进一步提高人民币在国际金融市场的地位和作用，对人民币国际化思维、项目开放都发挥了积极的作用，虽然之前的QFII额度已经提到3000亿美元，并没有用完这个额度，甚至还剩很大的空间，但是央行直接取消了QFII的额度限制，表明了我们对外开放的决心非常大。同时对于资金汇出会出简化了流程，取消了额度限制，这就方便了外资的流进流出，也有利于吸引更多的外资入场，中国这几年资本市场对外开放的步伐大踏步加快。 A股先后纳入MSCI新兴市场指数、富时罗素国际指数以及标普道琼斯指数这三大国际指数体系，事实上很多国外的指数基金都是按照这三大国际指数来设计的产品，所以在A股纳入因子不断提升的情况之下，这些指数基金要被动配置A股，另一方面，很多主动对冲基金的业绩比较基准也是这三大国际指数，所以在A股的纳入因子不断提升之后，主动资金也要配置A股，这就是为什么过去两年外资每年流入A股达到3000亿左右，并且还在不断加速，今年4月份外资流入A股就超过500亿，实际上就是A股在国际指数里面的纳入因子不断提升，无论是被动资金还是主动资金，都会流入到A股市场，那又加上了A股本身估值就处于全球资本市场的底部，对外资也具有较大的投资吸引力，当然外资流入的并不仅仅是低估值的股票，更多的是像白酒、食品饮料等消费白马股这些估值并不低的股票，因为外资他们更加崇尚价值投资，真正好的公司会给你带来惊喜，这些白龙马股才是真正代表中国实力的好企业，所以外资愿意去买这些公司。 在证券市场上，这两年外资流入的速度也很快，去年4月中国债券正式纳入彭博巴克莱国际指数、国际债券指数，外资对中国债券的配置也在不断加速。这些都会给中国资本市场带来更多的增量资金，所以有人感慨外资在A股历史大底的时候大量流入，抢筹了很多优质的股票，确实非常可惜，我们更应该在这个时候坚守价值投资，赶在外资之前去买这些好的公司，或者通过买一些优质基金来做这些好公司的股东，这样才能够真正的分享A股市场的成长。我在知识星球的价值投资圈一直强调，只有坚持价值投资，做好公司的股东，才能真正把握市场好的机会，和好企业一起成长。这一点从外资过去几年的投资回报也可以看出，超额收益很大，就是因为这些外资配的基本上都有这些业绩好的白龙马。 值得注意的是，除了白龙马之外，外资还在疯狂抢筹一些科技龙头股，比如5G、芯片、半导体这类股票也成为外资配置的对象。虽然中国的科技股和美股相比技术差距比较大，但是体量差别也很大，美国以FANG为代表的科技股市值都是动辄就是几千亿甚至上万亿美元，而中国的科技股现在还在初创期成长期，市值也就几百亿人民币，大的也就上千亿人民币，这完全不在一个体量上，这也意味着中国的科技股成长性会更好，未来的增长空间也更大。这就是外资配置A股科技股的一个逻辑，当然它的配置资金的比例来看还是以白龙马股为主，科技股的占比较小。 从2009年起我就建议大家关注消费、券商和科技这三大方向，现在消费白马股已经创出历史新高，走出了很强劲的走势，科技股也在抄底资金入场的带动之下开始表现，券商股是行情的风向标，往往在行情趋势确立的时候会有不错的表现，科技股应该是不会缺席市场的回升，所以对于券商股也可以趁市场震荡的时候去配置一部分券商，现在我国证券市场不断对外开放，从4月1日起外资券商就完全可以进入到境内来进行营业，而现在已经进入中国资本市场的外资券商都是巨无霸，包括像高盛、摩根斯坦利、摩根大通、野村证券等等。 这些外资巨头券商的来临确实加大了国内券商业的竞争，让很多人惊呼狼来了。我和我北大光华导师曹凤岐教授在当年2000年中国加入WTO的时候的观点一样，就是狼来了要与狼共舞，外资券商进入到中国资本市场确实会加大国内券商业的竞争力度，但是同时也会形成鲶鱼效应，促使国内的券商行业加快兼并重组，打铁还需自身硬，只有实力强的券商，才能够脱颖而出，分享中国资本市场的发展，这些外资券商大量进入中国资本市场本身就说明他们对于中国资本市场未来的发展是看好的。 资本市场如果有十年的发展，我把它定义为黄金十年，券商无疑是最大的受益者之一，所以对于券商行业建议大家可以配置大券商为主，中小券商短期之内的股价波动股价弹性较大，但是从竞争力来看，大券商的优势更加明显。现在A股市场已经确认完成了探底的过程，进入到震荡反弹阶段，其实在4月份我就给大家讲到A股已经完成探底，虽然外围市场还存在波动，但是A股二次探底的可能性不大，因为A股本身估值也很低，不具备大幅下跌的空间，又加上我国在疫情控制方面取得了良好的效果，现在基本上控制住疫情，全国企业、商场餐馆复工复产，情况都比较良好，所以经济面回升应该是全球范围内来看都是最快的，经济面的回升是股市长期走强的基础，又加上我国建设新基建、大力发展其他领域的科技行业，这些都会提升中国经济的竞争力。 中国资本市场在未来十年具有较大的发展机会，居民储蓄大转移的方向也是从银行楼市流入到资本市场，大的趋势是不会改变的，所以未来主要的机会都是在A股市场。但黄金十年也不是一帆风顺的，也有很多次的波动，甚至是大幅回撤，所以大家还要坚守价值投资理念，通过持有优质股票是应对市场波动最好的策略。我在去年4月份出版的书《跟杨德龙学投资——如何穿越牛熊周期》，就明确讲到只有持有优质的白马股才能够穿越牛熊周期，才能够不用理会短期市场波动，而随着机构投资者占比的不断提升，未来绩差股和题材股将会越来越被边缘化，市场分化的格局应该是一个常态，过去那种齐涨齐跌的走势应该是一去不复返了，我们必须深刻认识到A股市场生态的变化。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 熊柴、于嘉俊 疫情冲击下的一季度地方经济：危与机 导读 一季度各地经济表现虽与疫情蔓延程度存在一定联系，但与防疫措施、复工复产节奏、产业结构、经济韧性等关系密切。 天津、黑龙江、辽宁疫情位居全国中下游，但经济表现位居倒数，反映增长动能长期乏力。重灾区湖北一季度GDP同比-39.2%，GDP减量占全国的24%。天津、黑龙江、辽宁GDP同比分别为-9.5%、-8.3%、-7.7%，为除湖北外表现最差的三个省份。天津、东北经济近年增长持续乏力，在疫情冲击下雪上加霜，一季度东北工业企业利润同比下降63%。 湖南疫情居全国第5，但GDP增速位居全国第3，主要是信息服务业带动。除西藏维持1.0%的正增长外，表现相对较好的是新疆、湖南、贵州、青海、宁夏、四川等6省，一季度GDP同比下降不超过3%，其中西藏、青海、宁夏、新疆累计确诊数位居全国倒数前四，而湖南、四川分别为全国第5、12名。湖南一季度三产增加值同比仅-1%，主要是信息服务业增加值暴增超30%。 南京舟山汕尾为全国少数正增长城市，为什么？作为一季度中国GDP50强城市中唯一正增长城市，南京做对了什么？除重工业和国企比重较大、受疫情冲击小外，南京于2月7日较早出台稳定中小微企业的“宁惠十条”，2月26日规模以上工业企业全部复工，3月9日市委书记带头下馆子。舟山一季度GDP同比增长10.3%，主要在于石化、船舶等大幅增长，工业增加值增长77%。汕尾一季度GDP同比1.9%，重工业增加值、地产投资、基建投资分别增长20%、57%、77%。 疫情冲击财政形势严峻，基层财政更为困难。一季度全国一般公共预算收入同比下降14%，湖北下降48%、海南下降32%。根据贵州统计局，一季度全省财政收入同比下降11.4%，88个县级单位有11个县降幅超过50%，9个县降幅在40%-50%之间，30个县降幅在20%-40%之间。 正文 1中西部表现相对较好，西藏维持正增长 一季度湖北GDP同比大幅萎缩近40%，仅西藏维持正增长，湖南累计确诊数居全国第5、但经济增速居第3，各地经济表现与疫情并非直接相关。中国在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前列，胜利来之不易，代价沉重。一季度中国GDP（不含港澳台）实际同比-6.8%，为1992年实施季度核算以来首次负增长。一季度31省GDP加权同比为-7.0%，若不含-39.2%的湖北则为-5.5%，一季度湖北GDP同比减量占全国的24%。 分省看，除湖北外，一季度天津、黑龙江、辽宁3省GDP增速低于全国平均，分别为-9.5%、-8.3%、-7.7%；但截至3月底，天津、黑龙江、辽宁的疫情确诊数分别位居全国第20、14、23名，表明其经济下滑幅度与疫情蔓延程度并不直接相关。除西藏维持1.0%的正增长外，表现相对较好的是新疆、湖南、贵州、青海、宁夏、四川等6省，一季度GDP同比增速分别为-0.2%、-1.9%、-1.9%、-2.1%、-2.8%和-3.0%，其中湖南、四川3月底疫情累计确诊数分别为全国第5、12名，表现出较强的经济韧性。分地区看，中西部地区表现相对较好。一季度东部、中部、西部和东北GDP实际同比分别为-6.1%、-12.1%、-3.9%和-7.6%，较2019年全年分别下滑12.3、19.4、10.7和12.1个百分点；如剔除湖北数据，中部地区为-4.9%。 2城市：南京、舟山、汕尾等城逆势正增长 从城市看，一季度50强城市中仅南京维持正增长。大城市是中国经济的核心，2019年中国有17个城市GDP规模过万亿元，合计占中国的31.6%；范围扩大至50强，则GDP合计占中国的53.6%，2019年加权实际同比6.5%，高于全国的6.1%。截至5月5日，除唐山、长春2城暂未公开一季度经济指标外，48城一季度GDP加权实际同比-7.4%，剔除武汉、襄阳两个重灾区城市后为-6.1%。具体看，48城仅南京维持1.6%的正增长，长沙、南通、绍兴、成都4城GDP下降不超过3%、表现相对较好；武汉、襄阳为疫情重灾区，一季度实际同比分别为-40.5%、-40.9%；沈阳、泉州、合肥、哈尔滨、天津、盐城等城市表现较差，同比下降均超过9%，分别为-12.9%、-10.3%、-9.8%、-9.7%、-9.5%和-9.2%。除重工业和国企比重较大、受疫情冲击较小外，南京经济逆势正增长的重要原因在于防疫得力、推进复工复产较快，2月7日较早出台稳定中小微企业的“宁惠十条”，2月26日规模以上工业企业全部复工，3月9日市委书记带头下馆子、传递消费信心。在系列措施下，一季度南京第二产业增加值同比增长0.1%，3月规模以上工业增加值同比增长12.5%。 50强城市外，舟山、汕尾分别为浙江、广东唯一正增长城市。舟山一季度GDP同比增长10.3%，为浙江省唯一保持正增长的城市，主要在于石化、船舶等重工业大幅增长，一季度规模以上工业增加值同比增长77%、出口增长27%。汕尾一季度GDP同比1.9%，为广东省唯一保持正增长的城市，主要依赖重工业、地产、基建稳增长；一季度汕尾规模以上工业增加值同比增长4.6%，其中重工业、轻工业分别增长19.7%、-9.5%；固定资产投资同比9.9%，其中房地产开发投资增长57.3%、基建投资增长77.3%。 3东部：天津转型艰难，江苏表现相对好于浙粤 天津新旧动能转换艰难，一季度GDP同比-9.5%居倒数。东部地区2019年GDP合计占中国的51.6%，对中国经济增长的贡献为50.0%。一季度海南、天津GDP同比分别为-4.5%、-9.5%，分别位居东部第一、倒数第一。海南作为旅游大省，在疫情冲击下一季度社会消费品零售总额同比-31.4%、降幅居全国第四，并且在持续弱地产化背景下，一季度地产开发投资同比-20.3%，能够取得经济增速-4.5%殊为不易。天津新旧动能转换滞后、近年来经济增速持续位居倒数，2017-2019年分别为3.6%、3.6%、4.8%，2020年一季度第二产业增加值同比-17.7%，3月企业就业人员周均工时为35.0个小时、明显低于全国的44.8小时。 江苏二产更为稳定，一季度工业国企增加值暴增40%，经济表现相对好于浙江广东，但江苏经济增速能否再回到苏浙粤领头羊仍需观察。苏浙粤均为人口流动大省，3月底累计确诊数分别为全国第9、第4、第2。2月10日复工以来，苏浙粤推进复工复产节奏位居全国前列。一季度苏浙粤GDP同比分别为-5.0%、-5.6%、-6.7%，苏浙经济表现较好的原因主要在于二产更为稳定。一季度苏浙粤第一产业增加值同比分别为-1.4%、-0.3%、-0.7%，二产同比为-8.8%、-11.0%、-14.1%，三产同比分别为-2.0%、-1.5%、-1.5%。从工业生产看，一季度全国规模以上工业增加值同比-8.4%，苏浙粤分别为-7.8%、-10.2%、-15.1%；其中3月全国规模以上工业增加值同比回升至-1.1%，苏浙粤分别为5.0%、1.3%、-4.7%。从与制造业相关的出口看，苏浙粤2019年出口合计占全国的54%，2020年一季度全国出口-11.4%，苏浙粤出口同比分别为-14.9%、-10.4%、-14.4%，其中3月浙江出口转正、苏粤仍为负增长，表明出口并非苏浙经济好于广东的原因。根据江苏统计，一季度江苏工业国有企业增加值同比40.2%，而去年同期仅增长0.8%。从更长的时期看，2004-2016年江苏GDP实际增速长期位居苏浙粤三省第一，使得江苏经济规模相当于广东的比例从2003年的78.5%升至2015年的96.3%；但2017-2019年江苏经济增速降至三省倒数第一，江苏经济规模与广东再度拉大，2019年江苏经济规模相当于广东的比例降至92.5%。在本次疫情后，江苏经济增速能否重回苏浙粤三省领头羊位置仍需观察。 4 中部：湖南表现良好，3月中部出口暴增 湖南一季度GDP同比-1.9%，其中信息服务业暴增超30%，较大对冲传统线下服务业下降影响。近年来中部地区是中国四大地区经济增长的领头羊，比如2019年东部、中部、西部、东北GDP同比分别为6.2%、7.3%、6.8%、4.6%。一季度湖南、江西GDP同比-1.9%、-3.8%，分别位居全国第3、第10，作为毗邻重灾区湖北的省份，3月底累计确诊数分别位居全国第5、第7，取得上述成绩殊为不易。根据湖南统计局，一季度三次产业增加值同比分别为-3.3%、-3.0%、-1.0%。在第三产业中，传统线下服务业下降较多，住宿和餐饮业、批发和零售业、交通运输仓储和邮政业增加值同比分别下降28.6%、16.4%和12.4%；但信息、金融、租赁和商务服务、非营利性服务业增长加快，分别为31.8%、7.3%、5.7%、10.0%，上述行业增加值合计占湖南服务业的40%左右，一定程度对冲了传统线下服务业下降影响。从全国看，一季度信息、金融、租赁和商务服务服务业增加值分别同比增长13.2%、6.0%、-9.4%，湖南上述三个行业表现更优。 3月中部（不含湖北）出口暴增23%，江西湖南出口增长超30%。中部出口份额占全国不到10%，2019年东部、中部、西部、东北出口额占比分别为79.9%、8.9%、8.9%、2.2%。3月东部、中部（不含湖北）、西部、东北出口同比分别为-4.1%、22.9%、-11.1%、-6.4%，较1-2月分别收窄11.1、40.2、6.8、15.3个百分点，中部出口大幅回升。从全国角度看，3月24省出口增速较1-2月回升，其中14省增速转正；其中3月江西、湖南出口同比分别为36.7%、31.8%，较1-2月分别上升43.7、53.5个百分点，此外3月河南、河北、山西出口增速也超10%。以江西为例，一季度江西机电产品出口增长46.7%，纺织服装等7大类劳动密集型产品出口-16.6%。不过，从全国角度看，3月出口数据回升的主要原因在于：一方面，随着国内复工复产进度加快，外贸企业加快节前订单生产，抢时间抢履约；另一方面，海外疫情影响存在滞后效应。 3月中部（不含湖北）财政收入同比-13.7%，相对好于其他地区；基层财政压力很大，部分县级财政收入降幅超50%。受疫情防控、经济下行、免税缓税政策等因素影响，1-3月全国一般公共预算收入同比下降14.3%。分地区看，3月东部（不含河北）、中部（不含湖北）、西部（不含新疆）、东北地区财政收入同比分别为-21.2%、-13.7%、-21.4%、-21.0%，中部地区表现稍好。分省看，3月仅西藏、广西、山西3省财政收入同比正增长，湖北、海南、天津、重庆等17省下降超20%；其中，3月山西财政收入同比增长3.8%，较1-2月回升超30个百分点，虽然税收收入同比下降23.9%，但非税收入增长62.2%。从财政自给率角度看，除河北、新疆暂未公布数据外，一季度财政自给率（财政收入/财政支出）较去年全年下降的有北京、湖北、宁夏、黑龙江等13省，其中北京、湖北分别下降19.0、12.5个百分点；而上海、浙江、贵州等16省财政自给率上升。在严峻财政形势下，基层政府的财政压力更为突出。以已公布相关数据的安徽和贵州为例，安徽一季度全省财政收入同比下降13.0%，16个地级单位中有14个同比负增长，其中9个市下降超10%，下降最多的铜陵同比-22.8%，较去年全年下滑38个百分点。从县级单位看，贵州一季度全省财政收入比上年同期下降11.4%，88个县级单位中有73个负增长，其中11个县降幅超过50%，最高为-76.6%；9个县降幅在40%-50%之间；30个县降幅在20%-40%之间；23个县降幅小于20%。 5西部：3月工业率先转正，地产投资大幅回升 西部地区受疫情影响较轻，一季度经济表现居前；重庆1-2月工业表现仅好于湖北，一季度GDP同比-6.5%位居西部倒数第一。一季度经济增速前10省份中有8省在西部，确诊病例数倒数后4的西藏、青海、宁夏、新疆GDP同比分别为1.0%、-2.1%、-2.8%、-0.2%。重庆一季度GDP同比-6.5%，排名全国第22，位居西部倒数第1，这与重庆的疫情确诊数位居西部之首有关；重庆1-2月工业增加值累计同比-24.0%，增速仅高于湖北的-46.2%，位居全国倒数第二。根据重庆统计局，1-2月八大支柱工业有6个同比下降超20%，其中汽车产业下降39.6%，摩托车产业下降38.5%，电子产业下降22.9%，装备产业下降28.1%。 3月西部地区工业增加值同比率先转正，贵州在轻工业带动下增速高达约13%。一季度全国规模以上工业增加值同比-8.4%，其中1-2月累计同比-13.5%，3月当月同比大幅回升至-1.1%。分地区看，1-2月东部、中部、西部、东北地区工业增加值同比分别为-16.9%、-16.7%、-7.6%和-11.5%，增速前8均为西部省份。3月东部、中部、西部、东北地区工业增加值同比分别为-0.7%、-0.8%、4.3%和-7.1%，西部地区率先转正。3月全国有18省工业增加值同比增速转正，西部12省中有8省转正；其中，贵州、宁夏、青海、重庆等9省增速超过6%，贵州更是高达12.9%。根据贵州统计局，3月轻工业增加值同比增长25.6%，重工业增长1.5%，大型企业增加值同比增长27.5%，中小微企业增长0.8%；3月全省重点监测的19个行业中，化工、建材、汽车、电子、电力等9个行业仍为负增长，食品、烟酒分别增长19.8%、32.2%。 3月西部投资受地产拉动明显回升。分地区看，1-3月东部、中部、西部、东北固定投资累计同比分别为-12.3%、-27.8%、-10.8%、-14.2%，较1-2月分别收窄7.9、4.9、14.2、4.7个百分点，3月西部回升幅度较大。从资金来源看，债券融资、国内贷款增速同比大幅提升。截至4月15日，全国新增地方政府债券发行规模同比增长26%。以安徽为例，一季度资金来源合计同比-9.5%，其中债券融资、国内贷款两项则分别增长1272.4%、17.2%，其他来源则均明显负增长。在地产投资方面，1-3月东部、中部、西部、东北房地产投资累计同比分别为-6.1%、-18.7%、-0.8%、-14.0%，较1-2月降幅分别收窄6.4、7.2、17.8、2.1个百分点；1-3月全国有8省地产投资同比保持正增长，除吉林外其他7个均为西部省份，其中青海、西藏同比增长超40%。在基建投资方面，一季度除7省暂未公布数据外，24省中仅黑龙江、吉林、宁夏、江苏、山东、青海6省保持正增长。与1-2月相比，除15省暂未公布可比数据外，有重庆、宁夏、黑龙江、贵州等16省降幅回升，其中重庆、宁夏回升超30个百分点。宁夏一季度基建投资同比增6.3%，较去年全年回升17.5个百分点，较1-2月回升32.4个百分点。 6东北：工业利润下降超60%，社会零售下降超20% 东北经济受疫情冲击下降幅度明显，一季度二产增加值下滑高于全国平均，辽宁黑龙江三产增加值下滑高于全国。近年来东北三省经济增长持续低迷，2019年吉林、黑龙江、辽宁GDP增速延续下滑趋势，分别为3%、4.2%、5.5%，在全国31个内地省份中分别位列第31、30、27位。一季度吉林、辽宁、黑龙江GDP同比分别为-6.6%、-7.7%、-8.3%，分别位居第23、28、29名。分三次产业看，一季度辽宁、吉林、黑龙江第一产业增加值分别同比增长1.1%、-2.9%、-1.6%，二产同比分别为-10.7%、-13.2%、-9.9%，三产同比分别为-6.3%、-3.1%、-7.9%；东北三省二产增加值下降幅度高于全国的-9.6%，辽宁、黑龙江三产增加值下降高于全国的-5.2%、为全国除湖北外的倒数第3、第1。由于4月初黑龙江疫情再次爆发，当月新增本土病例占全国的逾六成，预计黑龙江二季度经济增速回升幅度将受到限制。 东北地区一季度工业企业利润同比下降63%，居民人均消费支出下降11%，社会零售总额下降（算术平均）约29%。从工业企业利润看，2019年全国规模以上工业企业实现利润总额同比-3.3%，而辽宁、吉林、黑龙江分别为-26.6%、-8.3%、-21.8%。2020年一季度，全国规模以上工业企业实现利润总额同比-36.7%，其中东部、中部（不含湖北）、西部（不含西藏）、东北地区分别为-39.0%、-24.6%、-24.6%和-63.1%，辽宁、吉林、黑龙江分别为-71.5%、-60.2%、-36.8%。从居民收支看，一季度东部、中部（不含湖北）、西部、东北居民人均可支配收入同比分别为2.0%、2.2%、0.5%、1.0%，东部、中部（不含湖北）、西部、东北居民人均消费支出同比分别为-8.5%、-6.6%、-9.1%、-10.8%，东北地区居民收入增速并非最低、但消费支出增速最低。不过，一季度辽宁、吉林、黑龙江农村居民人均支配收入分别增长8.6%、6.3%、69%，这可能是统计问题。从社会零售看，一季度全国社会消费品零售总额名义同比-19.0%，有14省下滑超20%，辽宁、吉林、黑龙江分别为-24.8%、-27.3%和-33.4%，位居全国第23、27、29名。
文/意见领袖专栏作家 诸建芳 陈聪 程强 李金哲 从现有经验看，疫情先冲击供给后传导到需求，一定程度能够解释在4月海外疫情发展严峻的背景下中国出口增长强于进口。此外，进口增长也一定程度受到大宗商品价格回落的拖累。向后看，在当前进出口的特征下，预计5月进出口增长压力将进一步加大。 核心观点 “旧改”可在短期内提振消费和投资，是逆周期调节的重要抓手；中长期是“补短板”的重要内容，同时与新基建相契合，推动城市高质量发展。从规模上说，“旧改”发展空间广阔，且随着居民生活需求的升级，预计规模会日渐增大。前期属于发展初期，节奏和规模都受到制约。随着“劲松模式”推广与专项债助力，预计将撬动社会资本积极参与，加速“旧改”放量。 摘要 ▌“旧改”聚焦城市老旧小区改造，短期是经济逆周期调节的重要抓手；中长期中是“补短板”的重要内容，同时与新基建相契合，推动城市高质量发展。老旧小区改造（以下简称“旧改”）是加强城市基础设施建设，对小区水电管材、电梯物业、安防快递等基础设施的完善，有助于提振短期的消费和投资。从中长期来说，“旧改”对年代久远、基础设施较差的老旧小区进行改造升级，是经济“补短板”的重要内容。另外，“旧改”与新基建相契合。新基建本质上是信息数字化的基础设施，而新基建的内容在具体落地方面则呈现为公共服务领域的软硬件设施建设，这也正是老旧小区的改造方向。总体来看，中长期中“旧改”将推动城市建设高质量发展，符合新型城镇化发展的要求。 ▌目前来看，“旧改”仍处于早期发展阶段，随着“旧改”需求逐步升级，未来空间可期。尽管“旧改”已经在部分城市进行试点，但由于“旧改”处于发展的早期阶段，对于社会分工、运作模式、社会资本引入等仍然没有形成成熟的发展路径，因此也制约了“旧改”发展。主要体现在两个方面：1）“旧改”的认定尚存在差异，且改造需求随着时间的推移逐步升级，因此全国“旧改”规模处于动态调整中。2019年7月住建部初步摸排，全国共有老旧小区建筑面积约为40亿平方米，而近日国务院参事、住建部原副部长仇保兴表示老旧小区存量达100亿平方米；2）“旧改”未形成成熟的运作路径，目前主要由财政资金主导，极大地限制了旧改投资规模。从试点城市披露的投资规模和部分省已公布的规划来看，单位强度投资额在111.2元/平方米至694.4元/平方米不等。我们参照《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）进行假设估算，典型小区旧改单位强度投资额可以达到2861元/平方米，也远高于仇保兴参事测算的1250元/平方米。在逆周期调节的背景下，政策大力度支持“旧改”，同时参考前期试点积累的经验，预计“旧改”能够进入快速发展期，未来空间值得期待。 ▌“劲松模式”推广与专项债助力，撬动社会资本参与。资金筹措是“旧改”需要解决的核心问题，也是进程缓慢的主要原因，目前财政补贴为主要资金来源。例如在河北省三年行动计划中表明“旧改”投资总规模中财政出资占比高达87%。但今年出现了两方面的变化料将有助于撬动社会资本积极参与“旧改”。第一，在试点城市中，“劲松模式”取得了初步的成功。年初开始北京市委书记蔡奇多次肯定“劲松模式”，同时北京市住建委表示要推广“劲松模式”。“劲松模式”的正面效应和政策的大力支持料将吸引社会资本更广泛的参与。第二，4月14日国常会提出对于“旧改”要“中央财政给予补助，地方政府专项债给予倾斜”。明确了专项债使用范围向“旧改”倾斜，杠杆的力量也能提升社会资本的参与意愿。从目前已经发行的旧改专项债来看，专项债融资在总投资占比为30.7%，极大地缓解了财政压力，提高了社会资本的参与度，未来也有助于“旧改”进一步放量。 正文 ▌“旧改”兼具短期和中长期经济增长新抓手 “旧改”符合新型城镇化方向 “旧改”主要聚焦城市老旧小区改造，推动城市高质量发展，是新型城镇化的重要内容。老旧小区改造（以下简称旧改）是加强城市基础设施建设、推动城市高质量发展的重要内容，也是符合新型城镇化发展的要求。在上一轮城镇化发展要求中，改造居民的居住条件尤其是三线及以下的城市建设是主要任务之一。因此棚户区改造作为重要的抓手经历了一轮快速发展的阶段。通过“棚改”进行城镇化建设，解决使用年限已长、基础设施简陋、功能不全的房屋，这个过程主要创造房地产增量。作为保障居住需求、稳定经济发展的重要政策，“棚改”经历2014年及以前的实物化安置和2015年以后的货币化安置，切实带动了居民居住质量的提高、带动了商品房销售和去库存，但也带来了房地产价格的大幅上涨。在多年的努力下，棚户区改造已经基本接近尾声。2019年棚户区改造套数仅为316万套，已经较2018年626万套大幅缩减。预计未来棚改规模继续下降。因此作为城市建设思路转型的抓手，旧改符合当前的政策思路。 “旧改”属于“补短板”的重要内容，今年以来的政策支持力度显著增加。相比于经济增量时代，当前经济发展的特征已经进入存量发展的阶段。最为典型的政策思路就是从城镇一体化发展转向重点发展建设城市群和都市圈。“旧改”不同于“棚改”，不会直接刺激地产开发，主要聚焦在“补居住短板”，属于供给侧改革。疫情冲击后，“旧改”也是改善居民居住卫生健康条件的重要内容，因此政策力度得到加大，主要体现为：1）规模扩大。4月14日国常会提出今年各地计划改造的城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍。2）资金支持增强。2019年7月住建部的态度是“防止增加地方政府债务”，今年国常会提出“居民出一点、社会支持一点、财政补助一点”和“中央财政给予补助，地方政府专项债给予倾斜”，可看出政策对“旧改”支持力度在逐步加强。 “旧改”是“补短板”的重要内容，与新基建相契合 “旧改”内容分基本类、提升类、完善类三类，老旧小区软硬件设备不足，需要“补短板”。老旧小区是指城市、县城（城关镇）建成于2000年以前、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区。很多老旧小区老龄化严重但无障碍设施和适老化改造不足，没有停车场和社区商业规划，没有智能安防系统，处于社会治理末梢，急需“补短板”。而在中央政策基调从“去杠杆”转向“补短板”的重要时期，旧改可以成为重要的着力点。住建部2019年7月在国务院政策例行吹风会上表示[1]，“旧改”的内容主要为基本类、提升类、完善类三类。基本类如水电管网可扩大建材等内需，提升类如电梯和物业用房、完善类如快递和安防系统则是社区信息数字化管理的基础。 从新发展的角度来说，“旧改”与新基建相契合，“旧改”中的新基建占比较高。新基建包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三类，本质上是信息数字化的基础设施，目的是支撑传统产业向网络化、数字化和智能化方向发展。而新基建的内容在具体落地方面则呈现为公共服务领域的软硬件设施建设，这也正是老旧小区的改造方向。很多老旧小区的软硬件设施亟待改造升级，而改造的目标则是更加便利完善贴近居民的生活居住需求，这便与新基建的智能化、数字化等相精神锲合。我们此前在《宏观经济专题20200306：新基建将成为逆周期调节的重要抓手》报告中估计当前新基建占总基建投资的比重可能在10-15%，但在“旧改”领域，新基建的占比料将显著提高。 “旧改”是逆周期调节的重要抓手 对短期经济增长来说，“旧改”可以助力“稳消费”，是逆周期调节的重要抓手；从经济长期的可持续发展来说，“旧改”带动消费增长要优于财政刺激基建增长。疫情对我国经济造成很大冲击，1-3月投资、进出口和消费全面下滑至历史低位。消费已是我国经济的最重要组成部分，对经济增长的贡献率高于投资（图4）。老旧小区改造可以增加涂料、管材等建筑材料需求，同时促进社区周边便利店、餐厅、托幼养老等服务业发展，且老旧小区改造周期一般较短，6-8个月即可完成，可以成为短期经济增长的重要抓手。消费需求的释放能够推动企业收入增加、稳定就业，形成消费与收入同步增加的正向循环，稳消费对短期经济增长来说具有重要意义，对经济长期的可持续发展来说，对消费的挖掘带来的增长也要优于单纯的使用财政资金刺激基建。 ▌“旧改”未来规模可期 老旧小区改造需求逐步升级，未来规模可期 已实施“旧改”城市单位额较低，地区之间存在差异。2017年底，住房和城乡建设部在广州、韶关、柳州、秦皇岛、张家口、许昌、厦门、宜昌、长沙、淄博、呼和浩特、沈阳、鞍山、攀枝花和宁波等15个城市启动了城镇老旧小区改造试点，截至2018年12月，试点城市共改造老旧小区106个，惠及5.9万户居民。从试点城市披露的投资规模和部分省已公布的规划来看，平均每平方米投资额度在111.2元/平方米至694.4元/平方米不等，不同地区之间存在差异。 试点城市“旧改”仍属早期，随着社会发展，旧改需求逐步升级，因此规模的弹性较大。2019年7月，国务院参事、原住建部副部长仇保兴测算，老旧小区改造的市场空间或达5万亿。据住建部初步统计，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米。照此假设则户均投资将达到11.9万元，单位面积投资强度将达到1250元/平方米，远高于已经实施旧改试点城市的投资力度。但我们认为这主要是因为随着时间的推移，旧改需要结合最新的居民居住需求，包括卫生条件和智能化等等。因此旧改的需求逐步升级，旧改的规模也不断加大。 预计旧改规模还有进一步加大的可能。根据中信证券研究部地产组估计，以北京市老旧小区典型小区改造为例，老旧小区投入门类丰富，带动产业链长，并且基础的配套设施改造投入空间大。我们参照《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017），假设典型的小区为砖混结构住宅楼，建筑面积2300m²，地上5层，共45户，两个单元，无地下室，改造的内容包含抗震加固、节能改造、电气水暖、加装电梯、公共区域等领域。 在这样的典型假设下，其社区的总投资将达到658.05万元，户均投资额将达到14.62万元（户型小），单位强度投资额将达到2861元/平方米，也远高于住建部测算全国平均是1250元/平方米。总体来看，单位投资强度还有很强的上升空间，弹性较大。 ▌“劲松模式”推广与专项债助力，撬动社会资本参与 资金筹措是“旧改”需要解决的核心问题，也是进程缓慢的主要原因，目前财政补贴为主要资金来源。2019年12月《住房和城乡建设部办公厅、国家发展改革委办公厅、财政部办公厅关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》（下简称“通知”）规定，老旧小区改造的资金筹集渠道要按照“谁受益、谁出资”原则，结合实际合理确定改造费用分摊规则，完善居民合理分担、单位投资、市场运作、财政奖补等多渠道资金筹措机制。通知中具体提到：1）居民，明确居民出资责任，居民出资部分可通过住宅专项维修资金、公共收益等渠道落实，鼓励居民个人捐资、捐物参与老旧小区改造；2）管线单位，督促管线单位落实责任，通过直接投资、落实资产权益等方式参与老旧小区改造；3）专业经营单位，引导水、电、气、通信运营企业开展小区内以及小区相关的供水、供电、供气、通信等基础设施的改造提升；4）社会资本，积极探索通过政府采购、新增设施有偿使用等方式，引入专业机构、社会资本参与老旧小区改造。但由于老旧小区改造没有明晰的短期现金流大量流入，因此从目前试点城市的融资方式来看，财政仍然是主要资金来源。如河北省在《河北省老旧小区改造三年行动计划2018-2020》中表明“旧改”投资总规模为129.6亿元，财政出资112.3亿元，占比达87%。 “劲松模式”取得初步成功，正面效应吸引社会资本开始更多关注“旧改”。2002年初北京市住建委表示正在研究制定老旧小区综合整治的政策机制，推广“劲松模式”。同时北京市委书记蔡奇多次肯定“劲松模式”，支持社会资本引入老旧小区综合整治。尽管社会资本参与老旧小区改造面临利润率低、现金回款慢等诸多挑战，但同时也市场广阔、可持续性强、社会美誉度以及盈利的边际改善空间大等机遇。在政策的大力支持下，预计劲松模式可在全国很多大城市推广，进一步吸引社会资本广泛参与。 专项债使用范围向“旧改”倾斜，杠杆的力量也能提升社会资本的参与意愿，有助于“旧改”放量。今年以来，伴随着政策对“旧改”的支持力度加强，政策已经明确专项债可以用来支持“旧改”。专项债要求投向项目具有收入现金流来保障还款，“旧改”的内容安装电梯、新建活动室等诸多项目规模小且收益有限，针对此问题，目前已有的专项债案例有如下几个方式：1）拓展改造内容，增加盈利空间。提高提升类、完善类改造内容的占比，扩大有还款来源的改造项目，如排水、供暖、光纤的运营收入，物业费、停车费的管理收入，快递云柜、自动售货机场地费等扩展到公共服务领域中产生的服务性收入。例如内蒙古自治区近期发行的老旧小区改造的项目专项债，其项目收入主要为物业费、停车费和云快递业务收入等等；2）打包形成规模收入，同时整合土地资源贡献部分收入。将多个老旧小区的同类项目“打包”，如安徽铜陵市将几十个老旧小区雨污分流改造集成。既可以算作老旧小区项目，也可归类在生态环保中的污水处理。通过整体改造形成污水处理的规模收入，且土地经过建设平整等也进一步腾退出更多土地，可以产生土地出让收入补充项目收入。尽管“旧改”结合专项债的模式仍在探索中，但预计杠杆的力量将提升社会资本的参与意愿。 银行贷款有望介入“旧改”。据21世纪经济报道，一些银行已开始介入“旧改”，2019年8月中国农业银行印发《关于加快对城镇老旧小区改造项目进行业务营销的通知》，要求摸清待改造老旧小区项目清单，探索在贷款、产业基金、专项债投资、债券承销及投资、租赁融资等对公业务方面的可能性。也不排除未来PSL发力方向也可能从“棚改”转为支持“旧改”。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 洪灝 核心提示： 1．中国经济杠杆较小，不会出现暴跌；美国经济杠杆较大，需要冒险重启经济。 2．中国相对于美国的相对收益相对估值，已经到了历史的拐点。接下来的几年，中国都会会跑赢美国。 3．长期投资理念不会改变，投资黄金依然是较为合理的理财方式。原油宝等产品不是股票也不是期货，存在一定设计缺陷。 4．疫情会催生新的风口，网红经济、流量变现值得注意。 5．疫情下经济不可能出现V型反弹，投资要以安全和风险思维为主。 历史拐点已经出现 中国大概率跑赢美国 香港號：之前彭博给你头衔，给你命名为中国最精准的投资策略师，很多的节点都被你精准地预测，像是这场疫情把世界都按下了暂停键，你有没有看到新的希望呢？ 洪灏：我觉得这个可能要看整个对病毒的控制。由于我不是一个病毒学专家，所以我对前景的猜测，可能并不能够带来很大的增值，因为我们需要的是药物治疗。这个药物治疗中，瑞德西韦，就是“人民的希望”，出现了一定的正面的效用。比如在早期运用的话，能够缩减病人在医院停留的时间，从十天缩短到五天，有一定的疗效，但是没有一个根治的药。同时对于整个疫情的控制来说，其实最好还是要有疫苗，但是疫苗有关专家说可能要到明年才能够出现。 如果是这样的话，那你想象一下，在这些东西出现之前，疫情都是会有反复的。所以我觉得，对于前景肯定是有希望，每一次疫情，这些大瘟疫来了，人都可以再增长，但是这时间长短是问题。现在很明显的，有很多实体经济，比如说美国经济，由于杠杆率过高，变得非常脆弱。这样的话，可能熬不到今年年底，等不到那一刻，可能整个经济就要崩溃掉了。 所以美国现在就是要冒险的去重启经济，但是很明显，如果在新增感染人数还没有达到控制的一段时间，美国开始重建，或者在疫情还没有平稳的时候，开始重建经济，我觉得它二次爆发的概率是非常大的，所以这些都是我们现在做投资面临的非常大的不确定性。 ▎2020年5月美国平均信用卡负债状况 图源：ValuePenguin 香港號：巴菲特栽在航空股里面，但是他说永远都不会做空，或者是赌美国输的，但是他现在也不看好股市了。那么在中国的市场当中，你觉得是不是机会呢？因为之前也有说，因为这场疫情最早爆发在我们中国，但是最早得到控制的，也是在中国，有人就提出中国是不是投资的避风港？你怎么看？ 洪灏：相对收益吧，就是说这样的行情里，很难有所谓绝对收益，它只是一个相对收益的一个概念，就是相对于全世界暴跌成这样，中国没有暴跌，那我觉得这对于投资者来说，就是一个很大的花红。所以呢我觉得，中国今年交易2700到3200，今年实际交易2680到3100，所以我们的交易区间还是非常有效的，我们今年一直都在交易区间里头进行。 所以我不觉得中国会出现像国外那样这么大的史诗级别的暴跌，因为毕竟我们的杠杆比较小。但同时，我们中国能够给你带来像2019年2017年那样的回报概率是非常小。它就是一个波段交易。 ▎巴菲特 资料图 香港號：你觉得作为一个投资人来说，具备什么样的要素才能够成功？这是天生的吗？还是后天可以培养学习来进阶的呢？ 洪灏：其实我觉得说老实话，巴菲特是天生的。他七十年代八十年代都是亏损的，但是真正赚钱是在八十年代的时候，当美国的利率系统性下降，美国的估值系统性上升，美国的通胀下降，他手上拿着这些股票才造就了这么大一波行情，但是到了最近几年，他的回报表现也没有办法达到。 所以我觉得两个因素吧，一个是时势造英雄，他正好遇到这么大一个时代；第二个他的确是天生的，否则换一个普通人也拿不住，拿不了这么久。所以我觉得，很大一部分，自己没有办法控制，因为天生是父母给的；大时代是整个时代的背景，也不是由我们来控制的。 我们自己去后面的修行要靠自己，但是呢，性格、脾气都是天生的。比如说你跟着别人反着做，就是一个很难的事情。整个市场在卖的时候你冲过去买，像是三月份时候的行情，美联储无限量的宽松政策。如果一个理性的增值者看到，整个市场反弹的因素都具备了，比如说美联储的政策、市场暴跌的程度、以及在场内的资金、流动性问题至少暂时解决，可以给一个很强的反弹。 但是在那个时候作为一个逆向的投资者，大家都在抛售都在卖，只有你在买，这就是非常反人性的。因为人进化的时候，总是喜欢抱团，中国A股叫抱团取暖，大家一起才有饭吃，一起打猎才有饭吃。所以大家去打猎的时候，你跑到别的地方睡觉，就是说你跟别的反着做，对你的心理素质要求是非常高的，甚至我觉得有的人就算是通过心理训练，也很难达到这个境界。 香港號：刚刚就说道巴菲特，他是个天才，但也遇到了大时代，洪灏你呢？ 洪灏：我也遇到大时代吧，其实我在最近的一篇报告里提到说，中国相对于美国的相对收益相对估值，已经到了历史的拐点，这是非常有意思的。就是大家都觉得现在，尤其美国，美联储掌握全球货币政策，领先全球的科技创新，即便是发动了贸易战，美国国内的经济还是在赢，直到今年的一季度。 所以呢，有的人会觉得美国在赢，其实不是的，这个历史拐点已经出现了。所以就是说当中国的估值相对于美国的估值达到现在这个水平，在接下来的几年，中国都会跑赢美国，这是一个大概率的事件。所以这个时代的背景，也是整个中国经济发展为背景造就的。虽然我们不清楚确实的路径是什么，在这条路往下走会发生什么事情，比如我们看到中国在医疗方面的突飞猛进，现在在很多生物医药领域得到突破，或者说我们在其他的一些领域，比如航空航天领域得到发展，这些路径我觉得我们隐隐约约能看出一些端倪。 但是因为我们讲的是未来五到十年的事情，可能到了以后，五年之后十年之后，回头看现在，才能感觉到这是一个大时代的诞生。现在我们生活在这个拐点，浑然不觉。但是在五年十年之后，回过头来看，这就是一个时代的拐点。这对于我们中国的投资者，以及对于中国市场有信心的投资者，其实我觉得它就是一个大时代的开始。中国大概率要跑赢美国。 原油宝存在设计缺陷 黄金仍然值得投资 ▎俄罗斯石油公司Роснефть 香港號：讲讲原油宝一夜爆煲，你觉得这个事件到底谁的错？能不能避免呢？ 洪灏：原油宝产品设计有问题，在这个行情出现的时候，没有一个及时止损的机制。同时没有及时滚到移仓到下个月，甚至是更远。原油的暴跌其实从三月中旬就开始了，所以当时其实就应该能够看到，原油宝是有很大风险的。但我觉得产品的设计方面，并没有考虑到这一点，所以造成了投资者比较大的损失。但是对于投资者来说呢，由于我也不是律师，所以我也不知道之中的法律文件，去告诉这个产品究竟是什么样属性的。我觉得不排除这些文件太复杂，大家都没有仔细看，原油宝就当作理财产品来买的可能性。 同时因为油价跌了很多，很多人都急着去抄底。没有人见过负油价，所以出现了现在这样的情况。同时在当晚跌成负油价的时候，其实只有几千手的合约是成交的，其他价格都没有那么极端，虽然也是很便宜，但是没有那么极端。但是最后计算损失的时候，就按照当晚的最低价计算，这是很奇怪的。所以这些种种的迹象都表明了，整个产品的结构设计有问题。最后怎么样去解决，这些法律上的问题，由谁来承担，这些我觉得可能需要一段时间才能清楚。 香港號：原油宝作为一个理财产品，买的不是股票，它实是期货，期货其实当中博弈的成分是非常高的，但是你觉得原油宝适合一般的散户去买吗？ 洪灏：这就是我说的，买之前要看产品，考虑到产品。以及原油宝拿的也不是一个实际的期货合约，因为实际的期货合约会有一个保证金补偿，有保证金补偿的情况下强行平仓。所以即便手上拿着期货合约，它是不应该亏那么多的。所以这里头还是有一些别的结构性差异，所以最后怎么样赔偿这个损失，应该看责任是如何分配。比如说销售产品的时候，对用户的意识，还有投资经验的考量，那么投资者买这个产品的时候，它对于这个产品一些技术细节的了解，以及当天晚上交易的时候，一些非常异常的交易价格，这些都是要理清责任的，责任应该是由谁来承担。 香港號：中国的风险比较小，但是机遇在哪里，我现在如果想在中国投资的话，到底是股市楼市，还是其他的投资工具？ 洪灏：还是买黄金吧，黄金还没有涨完。我觉得楼市已经比较贵了，但是如果大家自己买来住的话没关系，因为也需要。股市的话我觉得明年再说吧，我觉得今年就这样，除非是那些比较喜欢做交易的朋友，就是在2700到3200之间，它可以做交易。其他的，我觉得非要买的话，那就买黄金吧。 香港號：非要买就买黄金，你的建议其实是跟去年六月底七月初是一样的吗？ 洪灏：对，那个时候就开始开始买了。那个时候黄金价格1300、1400吧，这个不仅仅是回报，这个是在市场暴跌的时候，这个东西跌得比市场要少很多，你的回撤要少很多。但是你向上的空间有很大，我觉得这样就是一个比较好的投资品。 经济不可能出现V型反弹 投资需要长期心态，注重安全与风向管理 香港號：2020年开年五个月了，投资市场是一地鸡毛，我们也实在见证历史。你的投资理念有没有改变？ 洪灏：没有改变。投资理念不会因为出现今年的一些意外情况而随行就市。投资理念主要就是说买东西的时候，要有一个长期的心态，买一些估值比较低的，自己拿着比较舒服的。同时尽量以买公司的心态，而不是买股票筹码的心态，去进行投资。我觉得这些基本的原则，适合在所有行情里使用，所以并不会因为今年出现疫情而发生改变。 香港號：确实这场新冠病毒的疫情，把世界的格局都打破了，甚至我们一些传统的理念，都被颠覆了。你觉得应该在现在，投资思维应该怎么样改变？你说理念不会改变，那应该怎么做呢？ 洪灏：我觉得还是安全和风险管理为主，因为现在这么多不确定性，各种各样的专家。其实专家本身对这个病毒的理解也是各种各样的，并不是只有一个看法，不同专家有不同看法。所以，大家都希望疫情有反弹。但是我觉得V型反弹这种期待是不切实际的。 同时，你也不知道什么时候有药、疫苗能够出现等等。整个经济遇到了非常大的挑战，这个时候更是需要额外的风险管理。所以比如说巴菲特，我觉得他可能主要是亏钱在航空股上，他也没有想到航空股会搞成这样。911之后整个美国国内航空的客运量，在911之后的七年，才回到2001年的水平。所以这次对这些公司的影响是非常大的。同时就是说，航空公司有一个问题，就是它是一个资本密集型领域，但是它的利润却比较低位。所以不知道为什么，巴菲特以前特别看不上航空，这样的人也会去投航空。 对于我们投资者来说，就算在怎样的行情里，就算巴菲特这样的最顶尖的投资的人，也会踩到地雷。所以那天他讲了五个小时，听下来其实我觉得他对整个市场还是非常谨慎的。 由于美国现在杠杆很高，就是很贵，所以你现在急急忙忙冲到股市里去冒险的话，其实是非常危险的。我觉得大家都很尊重巴菲特，都想效法他长期投资的理念，巴菲特要你不要进场，但是有人迫不及待的进场。所以我觉得还是以风险管理为主吧，安全至上。 ▎美航空行业受挫 图源：英国《卫报》 香港號：确实在投资领域当中，你有很多金句。别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧，这是巴菲特提出的，但是能做到的人几乎是没有。在你的投资理念当中，投资致胜的法宝是什么？ 洪灏：这个是别人做的我就不做，大家都在做的事情千万不要做，大家都不去做的时候，你反而要去做，就是没人买的时候，你就去买就对了。投资就是反人性的。你平时看到的这些估值，都是人性的体现，尤其是在泡沫的顶端，像美国四季度的股市。所以当这些人都在做同一个事情的时候，这个事情的回报就下降了，就是这么简单。所以在投资领域，我觉得跟别人反着做是一个比较可行的投资策略。 分享型经济改变生活 科技催生新的风口 香港號：你这样一个坐拥庞大粉丝的社交网站上的大V级策略师，在互联网时代，社交平台上，你每天都通过你自己的观察，去传递信息和对一些事件的解读。你觉得社交媒体和网民的互动，对你来说意味着什么？ 洪灏：它可以给你一些反馈吧，就是说有的人会提问，有的人他会看到一些你没有注意到的东西，而且这些反馈都是实时的给你的反馈。所以的话，他让你通过和自己读者的互动可以不断的精炼，不断的去打磨自己对市场的观点和预测。其实它是一个自我提高的过程。 ▎洪灏微博截图 香港號：其实一场疫情过来之后，我觉得互联网的生态也开始有些变化，你能不能跟我们分享一下，对非理性的情况或者一些网络上的语言暴力的感触？ 洪灏：我觉得语言暴力一直有，所以我觉得很难避免，因为网上都不需要用实名，所以比较容易出现这种现象，我觉得也很难杜绝。其实比如说推特上，或者别的互联网媒体，语言暴力都有存在的，大家不知道为什么，在现实中不是这么重口味的，突然到网上由于换了个假名，就非常重口味。他失去了身份识别，它就变成非常不讲礼貌的人，所以我觉得习惯了就好了。而且现在每天几千条消息，其实也看不过来，所以现在即便是有这种现象，我也不会太在意。 香港號：作为一个经济学家级的人物，却是一个社交媒体的网红。你觉得自己成为一个网红，对于你的专业或者这个网红经济在你的领域当中起到什么样的作用？ 洪灏：我觉得最重要的是观点的分享和交流，把我学习到的东西和大家分享，这个分享型的经济，已经遍布在人们生活的各个角落。必须说我们的共享汽车，共享单车，共享酒店旅馆等等，这些都是共享经济的表现，所以共享本身是产生了经济效益的。网红通过分享自己对经济的一些看法，或者说像我，我对金融市场的一些看法，这样产生了正面经济效应。 所以我觉得互联网，或者说我们现在的交流方式，改变了很多。以前，我相信很多人，没有想到自己会拿着手机去看视频，以前是电视屏幕越大越好，现在怀里揣着手机随时随地看，有4G5G的网络，生活方式发生了变化。这次疫情之后，工作的方式也发生变化，原来不用在办公室里头，你的工作效率反而会更高。比如说我现在写的这些经济和市场评论，都是在手机上写，然后直接发表的。甚至对于视频的编辑，对于图片的处理，音乐的处理等等都是在手机上完成，非常有意思。根本就不需要坐在桌子前，随时随地可以完成，当然你的工作时间也长了很多。 所以人们生活的方式、工作的方式发生变化，所以未来要找所谓的风口，这种改变，社会生产的方式和生产力提高的领域，它会产生非常大的投资机会。比如说为什么大家现在都觉得医疗保健很重要，因为它让人活得更长，它的劳动生产力可能提高得更快。比如说消费，整个世界变成了一个分崩离析的，各家自扫门前雪的世界，在这个世界里头，有中国这么大一个十四亿人口国内的需求的市场，这是一个恩赐，所以大家会注意国内的消费。比如说半导体，现在我们看到，由于各个国家在科技和贸易的部署，也是一个机遇。 其实我们中国到了去开发新的技术的时候，现在我们也看到中国在科技很多方面取得了很多进展，这些都是很有意思的。所以这些领域都是有改变人的生活方式，提高劳动生产力的方式，它都会给各位带来很好的投资机会。 ▎李佳琦淘宝直播 香港號：作为一个网红大咖级的策略师，在网络时代尤其在疫情当中，你的流量很大，其实流量变现这件事，是不是值得投资者去考虑投资的领域呢？ 洪灏：我觉得我现在的方式并没有不是一个工作，所以我从来没有考虑过要流量变现什么的。所以在我的微博上，也没有卖过什么产品，我推荐的时候都是说自己用过、看过或者觉得好的，才会偶尔推荐，但是我推荐也很少。 所以我觉得流量有价值的，我认为我的流量是有价值的，因为我给大家带来了更多我对经济市场看法，我相信即便这些预测有时候有失偏颇，但是它也能够增加大家对市场和经济的了解，把这个知识面提高，所以我觉得这些是有价值。 但是这个价值要怎样去计算，那就是因人而异了。比如说，有的人这个特别有价值，有的人就觉得我来这里只是看点位，甚至我想找个股票代码，只是为了一些蝇头小利，而有些人是为了自我提高。所以每一个人对微博的使用方法，是不一样的，因此对这个人产生的价值也不一样。 至于怎么变现，很多朋友，包括在网上的这些读者，都会建议要开付费阅读什么的，其实你知道我的微信公众平台打赏功能没有打开。所以我觉得流量变现因人而异，我不希望我现在做的事情，共享和大家分享的这个事情，变成一个工作。这个是我从来不收费的最重要的原因，就是说我有正式工作，我有一个五十人的研究团队要管理，这是我的正式工作。我对于经济市场的看法，对美食美酒音乐的理解，哲学的研究等等，这些暂时不希望成为正式工作。 但是流量变现的成功的例子有很多，比如说李佳琦网上带货，李子柒教人做饭等等，有很多很多成功的例子，但是我觉得在现阶段，虽然我的流量是很有价值的，但是我并没有想把它变成工作的一部分。因为我的正式工作是一个研究型的学者，我要管理一个很大的团队。 香港號：对你这样一个对哲学有研究的人来说，中国的东方哲学和西方哲学，那个对投资更有效？ 洪灏：我觉得都很有效，东方哲学和西方哲学不一样，西方哲学讲究逻辑推理，以及形式上的东西，东方哲学更在意的是心理的感受，在现实生活中凝聚一些观点。 所以按照西方的定义来说，东方是没有哲学的，但是我们东方有做人以及看世间万物的哲学。比如说我进行的周期相关的研究，周期本身即是一个东方的哲学。因为中国人对于时间的看法和观念，与西方人不一样，西方人就是一条直线，东方人讲的是轮回，讲究涅槃再生。我们东方最古老的一些哲学书易经，就是关于周期的书。所以东西方哲学都有用。 西方的好处在于它的严谨，在于它对于逻辑的推理。这个时候，尤其是在我们现在这个世界这么不确定的时候，历史的经验并不能告诉我们未来会发生什么。西方的哲学很有用，因为你可以用逻辑去推理，但是东方哲学更有助于我们对于整个宏观大的环境，以及我们作为一个个体，处在一个宏观大环境里头，怎么样去把握处理好我们个人和大环境的关系，这个很重要。以至于我们说价值投资，比如说别人都在抛售的时候我们去入场，这些其实都和东方哲学的思维有关系。 本文原发于凤凰网。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 吴晓波 今天，如果你在苹果的Siri里问一个问题，如何成为乔布斯？Siri的回答是这样的：做好你自己。 史蒂夫·乔布斯（1955-2011）的故居在硅谷的帕洛阿托市瓦沃勒街2101号（2101 Waverley Str.Palo Alto）。这是一栋外表极不起眼的英式红砖建筑，外墙爬满了蔷薇。 在乔布斯去世前，这里是普通软件工程师喜欢居栖的地方，如今已成为硅谷最昂贵的住宅区之一，一栋大house动辄千万美元。 2015年5月，我去的时候是晌午时分，整条街道寂无一人，乔布斯家的院子挺大的，低矮的木栅栏后，野花在光影中摇曳缤纷，有一朵红色的花孤枝直上，开得无比放肆，宛若斯人犹在。 在那一刻，我的眼前突然浮现出一个场景：在此前的2010年的某些日子，病入膏肓的乔布斯倦坐在这栋屋子的客厅里，与沃尔特·艾萨克森进行了三十多次谈话，在他们的身后，时针无情地一格格前行。 艾萨克森问即将死去的乔布斯：“为什么你选中了我？” 乔布斯惨然一笑：“我觉得你很擅长让别人开口说话。” 在乔布斯去世后的三个月，《乔布斯传》出版。在扉页处，艾萨克森把1997年苹果电脑的一句广告词留在了那里—— 那些疯狂到以为自己能够改变世界的人，才能真正改变世界。 乔布斯出生于1955年，跟比尔·盖茨同年，比任正非、柳传志小11岁，比马云大9岁，比扎克伯格大29岁。在长寿这件事情上，争强好胜了一辈子的他是彻底输掉了。 19岁那年，只读了大学一个学期的乔布斯就辍学了。两年后，他与斯蒂夫·沃兹尼亚克在自家的车房里成立了苹果公司。 苹果的标识是一只被咬了一口的苹果，它让人想起20世纪伟大的英国计算机先驱艾伦·图灵，他破译了纳粹德国的密码，最后咬了一口浸过氰化物的苹果自杀。 让世界真正认识乔布斯这个人——而不仅仅是苹果电脑，是在1984年，他为新上市的麦金塔电脑（Macintosh）创造性想了一则电视广告：一个反叛的年轻女性从警察的追捕中逃脱，当独裁者老大哥在电视上进行蛊惑人心的讲话时，她抡起大锤砸向大屏幕。 《1984》是乔治·奥格威创作的一部政治预言小说，描述世界即将被一个老大哥所控制。 乔布斯的这则广告只在1984年1月22日的“超级碗”大赛中间播出了一次，但却是史上最伟大的广告——没有之一，它告诉世界，年轻人的反叛从来没有被遏止住过。 从1985年到1996年的十一年里，乔布斯被驱逐出了苹果，直到这家公司山穷水尽，才再次把他请了回去。1997年，乔布斯推出令人惊艳的iMac电脑，让赛场重新回到了“苹果时间”。 当然，真正让乔布斯的名字在人类商业史上无法被绕过去的是，他重新定义了手机。 乔布斯没有发明手机（Phone），他只是在Phone前加了一个小写的字母i。iPhone改变了世界。 2007年6月29日，苹果公司推出自有设计的iPhone手机，该手机使用独有的iOS系统。在一开始它遭到了媒体的嘲笑，市场反应也十分的冷淡。 iPhone的两大技术亮点——触屏技术和数字照相镜头，分别是由诺基亚和柯达的工程师发明的。 但是，随着一年一次的产品迭代，iPhone爆发出了魔幻的市场增长力，到2010年6月第四代产品iPhone4发布的时候，市场陷入了极大的疯狂和销售热潮。 从此，世界上只有两类手机，一类是苹果手机，一类是其他手机。 在iPhone之前，手机仅仅是一种通话工具，而在iPhone诞生后，它成为了一个“外挂的人类器官”。 乔布斯改变了手机的使用功能和场景，继而重新想象了它的商业模式。可以不夸张地说，如果没有乔布斯，移动互联网的呈现形态不是今天的模样，也可能不会产生如此巨大的冲击力和渗透力。 2013年，曾经盘踞全球手机销量第一长达十年之久的诺基亚全面落败，在无奈之下被微软收购，CEO约玛·奥利拉在记者招待会上说： 我们并没有做错什么，但不知为什么，我们输了。 乔布斯创造了一种新的企业哲学。他认为，消费者是很难被迎合的，他们应该被引导，企业家需要发明一个东西，再让消费者去适应它。 所以苹果所有的产品创新几乎没有一件来自于市场调查，它们都来自于乔布斯的大脑。 未来是不可思议的，它只能由不可思议的人去把它创造出来。 为了创作《乔布斯传》，艾萨克森采访了100多人，包括乔布斯的朋友、同事及敌人。几乎所有人在回忆乔布斯时，都对他表示尊重，却很少有人喜欢他。 这是一个很不讨喜的人，甚至可以说是如假包换的“渣男”。 他脾气暴躁，特别固执，我行我素，还缺乏同情心。在23岁时，他与女友生下一个女儿，却一直不愿承认，连每月提供500美元的赡养费也是法庭强制执行的。 他的女友对艾萨克森说：“成功把他变成了一个‘魔鬼’，而我就是他残忍的对象。” 乔布斯跟同事和部下，很少有关系好的。更糟糕的是，他看不起那些智商比他低的人。他有一句口头禅：一个人，要么是天才，要么是笨蛋。 在所有活着的美国人中，他唯一表示过尊敬的人是鲍勃·迪伦，一个得过诺贝尔文学奖的摇滚歌手。 但也有人揣测，他之所以讨好鲍勃·迪伦，一方面，是他喜欢听他的歌；另外一方面，是想要忽悠这个摇滚歌手，让他的歌在苹果音乐商店里出售。 在互联网行业里，他和比尔·盖茨相识于少年，但关系非常紧张，因为是同龄人，所以有一时瑜亮的情结。 有一个故事是这样的。有一次，乔布斯发现，微软抄袭了他的技术。他开车跑到微软总部，冲进比尔·盖茨的办公室，对他破口大骂。 盖茨等他骂完后，对他说：“史蒂夫，你说我是抄你的，但是你的技术是抄人家施乐的。如果我是一个小偷的话，你就是一个强盗。” 乔布斯听完以后愣了一下，但是，他紧接着拍桌子说：“比尔，你知道吗？我偷施乐，是为了行业的进步。你抄我的，是为了商业利益，所以你是一个小偷。” 他就是这样一个“浑球”。 不过话说回来，像乔布斯这样的人，生来就不是让你喜欢的，能跟他生活在同一时代，其实是一件蛮幸运的事——只要你不是他的朋友就可以了。 2010年，即将去世的乔布斯，在苹果的应用商店里看到了一款叫Siri的手机应用，它是一个语音助理工具，在线回答你的问题。 乔布斯就从病床里爬起来，找到开发者，进行了三个小时的长谈，随后就把这个团队收购进了苹果公司。 今天，如果你在苹果的Siri里问一个问题，如何成为乔布斯？ Siri的回答是这样的：做好你自己。
文/新浪财经意见领袖专栏作家李迅雷（中泰证券首席经济学家） 梁中华（中泰证券首席宏观分析师） 利率调控：“利率走廊+政策利率”模式 （一）利率走廊与政策利率的作用 一般来说，货币政策调控可直接对银行间市场利率产生较大影响，然后通过金融市场的传导，影响长端利率，最终实现对实体经济和物价水平的调节。 货币政策对短端利率的调控一般通过“利率走廊+政策利率”的模式来实现。利率走廊是央行设定的一个利率操作区间，目的是让市场利率在该区间内波动，从而实现对利率的管理。但由于利率走廊的操作区间往往比较宽，即使市场利率在上下限之间波动，其波幅依然非常大，不利于市场的稳定。因此，央行还需要有个更确切的利率目标，然后通过公开市场的资金投放和回笼让市场利率接近这个目标，这个目标就是政策利率，它是更为精确的利率管理工具，可使市场利率在其附近波动。 （二）利率走廊与政策利率管理的国际经验 从国际经验来看，利率走廊的下限往往是金融机构在央行存款的利率。道理很简单，如果市场利率为2%，金融机构在央行存款的利率为3%，并且金融机构在央行存款不受限制，那么金融机构一般都会选择在央行存款，而不是按照2%的利率向其他金融机构提供拆借，因为在央行存款不仅回报高，而且更安全。欧洲央行的隔夜存款利率是欧元区银行间市场利率的“底”，美联储的隔夜逆回购利率（ON RRP）是美国银行间市场利率的“底”。 利率走廊的上限往往是央行向金融机构提供贷款的利率。在实践中，欧洲央行将边际贷款利率设定为利率走廊的上限，美联储将贴现率作为利率走廊的上限。 利率走廊可保证市场利率不会突破上下限。例如，欧洲央行在2009年之前的政策利率是公开市场主要再融资利率，市场利率则在利率走廊区间内波动，并且基本上都在主要再融资利率附近波动。2009年以后，随着欧洲经济持续不景气、流动性大量投放，欧洲央行利率走廊的下限（隔夜存款利率）逐渐成为事实上的政策利率，欧元区银行间市场利率也开始贴着利率走廊的下限波动（见图1）。 （三）我国的利率走廊与政策利率分析 随着我国利率市场化的不断推进，“利率走廊+政策利率”的管理模式也在逐渐成形。 我国的常备借贷便利（SLF）利率具有利率走廊上限的功能，因此SLF利率很可能成为我国利率走廊的上限。超额存款准备金利率应该是银行间市场利率的“底”，即我国利率走廊的下限。 逆回购利率、中期借贷便利（MLF）利率应该是目标政策利率，而公开市场操作的目的就是让对应期限的市场利率与目标政策利率相匹配。例如，央行7天期逆回购利率应该与银行间市场以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）相匹配，1年期MLF利率理论上也应该与1年期的市场利率相匹配。只不过我国的目标利率较多，1年期与7天期市场利率的期限利差不是由央行决定的，而是由市场决定的，所以很难实现多个政策利率都与对应期限的市场利率相匹配。基于其他经济体的经验以及我国DR007的重要性[1]，笔者认为7天期逆回购利率应该是我国最重要的政策利率。 我国逆回购利率：从“顶”到“底”的变化 从近几年的情况看，我国逆回购利率逐渐成为银行间市场利率的“底”。自2018年以来，银行间市场利率多次在向下触及逆回购利率后迅速回升。在过去一年多的时间内，市场利率一直稳定在逆回购利率附近，两者呈现匹配状态（见图2）。 但如果我们将时间维度拉长，就会发现在2014年之前逆回购利率基本上是银行间市场利率的“顶”。银行间市场利率高于逆回购利率的情况非常少，尤其是在2003—2011年，银行间市场利率在大多数情况下都远远低于逆回购利率（见图3）。 上述现象变化反映的是我国基础货币投放渠道的变化。在2014年之前，随着我国外贸和外商投资规模的增长，外汇占款规模显著增加，银行间市场流动性处于充裕状态。在此情况下，央行采取提高金融机构存款准备金率和发行央行票据的方式回笼流动性，货币政策操作更多强调“量”的调节。同时，由于外汇占款是最主要的基础货币投放渠道，我国公开市场操作规模并不大。 在2014年以后，随着外汇占款增速放缓甚至下降，我国基础货币的投放主要通过公开市场操作进行。为了弥补基础货币投放缺口，央行一方面减少央行票据的存量规模，降低存款准备金率；另一方面通过逆回购、MLF、抵押补充贷款（PSL）等公开市场操作工具增加基础货币供给。 尽管公开市场操作与外汇占款都是基础货币投放渠道，但两者存在明显差异。在外汇占款模式下，银行具有主动权；而在公开市场操作模式下，央行具有主动权，可以对公开市场操作的规模、时点进行掌控。 在基础货币投放模式转变后，央行对于银行间市场流动性的调节力度明显增强，这有利于实施更加精细化的利率管理，货币政策调控也更加精准。 从全球央行的视角来看，通过外汇占款投放基础货币本身就不是一种常态，传统的基础货币投放更多是通过公开市场操作来实现。当基础货币投放模式转向传统投放模式后，为了更好地管理利率，我国央行开始更加注重利率走廊和政策利率的建设。近年来，每当实施降准、财政资金投放导致短端资金利率下行至逆回购利率以下时，央行都会通过收紧公开市场投放量来促使利率回升，这时逆回购利率成为市场利率的“底”。 近年来货币政策更加侧重“价”的调节 尽管逆回购乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控模式下，公开市场操作的重要意义更加体现为 “价”的调节，即对市场短端利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率走势。例如，银行间市场回购利率与银行存单利率、实体经济融资利率的走势高度相关（见图4、图5）。2016—2018年，尽管贷款基准利率没有调整，但随着银行间市场利率走高，金融机构对实体企业的贷款利率却出现攀升。而此后随着银行间市场利率回落以及信用政策边际放松，金融机构对实体经济的贷款利率逐渐回落。 要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构负债端成本。这是因为单纯下调贷款市场报价利率（LPR）、压降金融机构利差的空间已经很小，而且在利率市场化不断推进的情况下，银行贷款定价主要基于负债端成本来考虑，如果负债端成本不下降，即便下调了LPR，银行也可以调整贷款利率上浮的比例。 要降低金融机构的负债端成本，最重要的就是降低短端利率。同业负债在金融机构负债中通常占有相当比例。例如，我国中型商业银行的同业负债占比约为40%，而同业负债成本与短端市场利率的走势密切相关。在存款利率处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，在边际上能够下调的就是短端利率。若要引导短端利率继续下行，需要下调更具指导意义的逆回购利率。 当前，我国经济下行压力依然很大，降息的必要性不断上升。此前有市场分析认为猪肉价格和房价是阻碍降息的两个因素，笔者认为，基本面因素才是最主要的影响因素。猪肉价格上涨主要来自供给端的扰动，目前正在通过供给端的手段在解决，依靠货币政策的需求端调控无法解决猪肉价格上涨问题。在房地产调控方面，我国将继续坚持“房住不炒”的政策，但LPR形成机制改革已经为货币政策的结构性调整做了铺垫，有利于利率结构的优化。此外，在猪肉价格上涨和房地产价格存在韧性的情况下，央行首先下调了MLF利率。笔者认为，这样的调整向市场传达了一个重要信号，即猪肉价格和房价或许并不是降息的主要障碍。 我国的利率水平并不高 从其他经济体的经验来看，利率水平往往与其经济增速大致相当。例如，美国10年期国债利率与名义国内生产总值（GDP）增速的走势几乎一致，两者的差距基本上都在零值附近徘徊。日本、韩国也有类似的现象。 我国的经济增速虽然较高，但利率水平并不高。在2008年之前，我国10年期国债利率与名义GDP增速的差距在10%以上。在2008年之后，随着我国经济增速下行，两者的差距有所下降，但仍维持在5%左右。 笔者通过观察2018年全球主要经济体的利率和经济增速发现：发达经济体的利率与其经济增速更为接近；在金砖五国中，除印度外，其他四个国家的利率与其经济增速的差距均较大。其中，俄罗斯、巴西、南非的利率都明显高于其经济增速，这与这些经济体所面临的汇率和通胀压力有很大关系；我国的利率水平则远远低于经济增速（见图6）。 出现上述现象的原因在于我国的资本回报率并不高。根据笔者的测算，在2001年之后，我国的资本回报率连续几年出现小幅上行，到2007—2008年时达到11.8%的峰值，而当时我国的名义GDP增速在20%以上。尽管2012年以后我国名义GDP增速在10%左右，但资本回报率却只有5.5%，并没有比其他经济体高很多。由于本文所测算的资本回报率是平均资本回报率，而决定利率的主要因素是边际资本回报率，且边际资本回报率呈逐渐递减的趋势，因此我国的利率水平要比平均资本回报率低很多。 我国利率仍将长期处于下行通道 从长期因素来看，随着房地产和基建融资规模的回落，我国利率有下行的趋势。从短期因素来看，我国经济增速回落、资本回报率下降将推动降息政策的实施。 根据笔者的测算，截至2018年底，我国的税后资本回报率与2016年相比并没有太大变化（见图7）。而宏观经济增速仍在下行，我国的资本回报率大概率将继续回落，即比2016年低。资本回报率是决定利率的重要变量，这意味着我国的利率中枢有望突破上一轮的低点。 从金融市场来看，我国7天期逆回购利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，10年期国债利率有望降至2.6%附近。从整体上看，2020年债券市场的调整风险不大，利率有望继续下行。 注：1． 《2016年第三季度中国货币政策执行报告》中提出“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。 本文原发于《债券》2020年4月刊
文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘元春 2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，世界经济陷入停摆。这是一场史无前例的全球危机，全球经济正面临着需求供给双重冲击，任何经济体都难以独善其身。 突如其来的疫情将如何改变世界格局？全球货币政策以及中国货币政策未来的走向如何？能否发挥效力？中国人民大学副校长刘元春在接受凤凰财经采访时表示，新冠疫情冲击下，全球金融市场出现了超级大调整，市场巨震直接导致美联储、欧洲央行等全球九大核心央行同步采取超级货币政策操控模式。这种力度是前所未有的，是史诗级的超级对冲和超级宽松。 对比之下，有市场人士质疑目前中国的货币政策是否力度不够。刘元春指出，不能简单复制欧美超强度的货币宽松政策，通过大水漫灌来对冲疫情影响难以达到既定目标。更加积极的财政政策加上灵活适度的货币政策与中国经济的运行和疫情的防控是相契合的。 刘元春指出，当前中国经济面临五重下行压力的叠加。第一，疫情的持续蔓延依然会给经济带来一系列压力；第二，全球疫情的蔓延以及全球经济的持续低迷，会对我们的外需、产业链、供应链带来超级的冲击；第三，我们还要面临下一轮金融震荡的冲击，特别是世界资本流动、汇率调整对我们的冲击。第四，我们还要面临传统的周期性问题、结构性问题等。第五，复工复产之后我们面临着有效需求大幅度的下滑，那么我们就必须要对冲他，不然就可能使大量企业在复工复产后出现第二轮的停工停产。 对此，刘元春建议货币政策应进行再调整、再定位：首先，货币政策要积极配合更加宽松、更加积极的财政政策，要在资金上进行定向的帮扶。第二，要在资金成本上为财政提供这种成本的支持，为经济主体这一种非常态的经济运行，提供资金的支持。一季度GDP增速-6.8%，但银行业的增加值依然是6%正增长，说明整个经济运行的金融成本还高居不下。要降低金融成本，在利率上面要有明显的调整，使大量的企业在资金成本，财务成本上能够轻装上阵。 以下为发言实录： 在新冠疫情的冲击下，特别是在2月9日意大利采取封城举措之后，疫情在整个西方发达国家全面蔓延，这直接引起了整个全球市场大震荡，特别是2月9日到3月25日期间，所带来的全球金融市场超级大调整，使我们见证了几个史诗级的大变化。 第一个变化，美股在10天之内连续4次跌停；第二，全球的主权债务，全球的政府债券收益率大幅度下调，其中德国国债收益率出现负增长；第三，整个石油价格从年初的60多美元一直下挫到20美元左右，石油期货出现负价格。 欧美政府债务已触及上限财政赤字货币化现象出现 这些震荡直接导致美联储、欧洲央行、日本央行等全球九大核心央行同步采取超级宽松货币政策操控模式。这种模式下我们看到全球央行正在实施三大举措：第一，零利率政策开始在全世界普及化。美国、日本以及英国等国基准利率基本向零利率迈进，甚至出现政策性利率为负的现象。第二，主要发达国家采取无限量宽松政策，直接导致主要央行的资产负债表急剧膨胀，其中美联储资产负债表从疫前的不足4万亿美金，直线飙升至6万亿美金。这样带来的直接结果就是中央银行全面进入金融市场，注入资产收购以及整个金融市场流动性。第三，提供大量抵押性贷款，为各个中小企业、经济主体进行疏困，提供全面的救助。 现在我们所看到的发达国家采取的货币政策是前所未有的，史诗级的超级对冲和超级宽松。与之相对应，中国的货币政策也进行了全面的调整。疫情爆发后中国货币政策的调整内容主要包括以下几大方面：第一，进行全面以及不对称降准；第二，进行降息；第三，扩大货币供应量和贷款供应量，通过再贷款、贴息贷款以及抵押贷款等举措进行定向救助。那么目前中国围绕疫情救助和疫情后经济复苏所注入的货币总量规模已达4万多亿人民币。 对比两种模式我们能看到，欧美模式与中国模式在货币政策上的定位出现了很大的偏差。因此很多市场人士就会思考一个问题：中国的货币政策是不是步调太慢，力度不够，不足以解决目前新冠疫情对于中国经济，对于中国金融所产生的这种冲击。首先，提出这个疑问是非常有价值的，为什么？因为我们必须要弄清中国疫情及疫情管控政策与西方疫情和西方管控模式的差异，了解疫情以及疫情管控政策对经济、金融产生冲击的方式，才能真正理解我们到底该采取什么样的货币政策。 中国不能简单复制欧美超强度的货币宽松政策 在解答这个疑问的时候，必须要把握住几个点，第一，新冠疫情对欧美的第一波冲击来源于对疫情预期的极度变化，这种极度变化使欧美金融市场所存在的固有问题全面显化，从而导致欧美金融市场出现史诗级的市场大震荡。那么要对冲这种震荡，特别是震荡所带来的流动性枯竭所带来的群体恐慌，需要全球的央行向金融市场注入充分的安全资产，在极度恐慌的环境下这个安全资产就是美元。在非常规，超级宽松的货币政策下，常规货币注入模式一是量不够，二是冲击专注行不够，目标性不够。所以美国选择采取零利率加无限度量宽，再加上2.5万亿贷款支持这样的货币政策，这与美国市场的震荡密切相关联。 我们也会看到，对冲疫情对金融市场的冲击与各国的管控模式相关联。在欧美这种社会结构、经济结构下，政治家在目标函数的约束下平衡是救经济还是救人。这样的平衡关系决定了欧美国家会以货币政策打头，而不是简单的财政政策来打头。当然更为重要的是，欧美的财政政策空间是有限的，政府的债务率已触及其上限，通过财政政策全力救助可能存在问题，所以我们看到，欧美对冲政策中一个很重要的新变化就是财政赤字的货币化——通过央行大规模的购买政府债券，大规模注入流动性，来配合财政扩张，才能使扩张性财政政策有效实施。 回过头看中国，我们会发现，第一疫情在严格防控的模式下并未带来海啸级的金融震荡，中国的股票和债券市场也未出现流动性枯竭的危机。因此我们在货币政策上，不必采取欧美这种模式进行对冲；第二，在疫情严控期，停工停产使经济社会暂时停摆，但疫情管控取得阶段性胜利之后，我们在复工复产过程中间，更多是采取供给侧的扶持和帮扶。这种帮扶财政政策是先导，而我们恰恰在财政政策上面有很充足的空间。2008、2009年这种大水漫灌的货币政策模式给我们的市场秩序带来了很深的冲击。因此大家有一个共识，利用大水漫灌来对冲疫情影响是难以达到我们既定的目标的，因此我们的政策组合是更加积极的财政政策加上灵活适度的货币政策。这种组合既适应我们的冲击特性，又适应我们的政策空间，也适合于我们的这种决策模式。因此目前货币政策的定位，与中国经济的运行和疫情的防控是相契合的。简单复制欧美超强度的货币宽松政策，对于中国经济的复苏和疫情防控，并不是有利的。 警惕二次停工停产风险 财政政策和货币政策应进一步加码 当然，下一步在中国经济循环常态化之后，我们将面临更多的问题，为对冲这些问题，我们货币政策需要有一个再定位、再调整。其原因在于很多问题在复工、复产，经济循环常态化的过程中间才会显化，比如就业问题、边境人群的生存问题、大量中小企业持续性复工持续性经营的这些问题。在这样一个过程中，我们会看到，第一，疫情的持续蔓延依然会给经济带来一系列压力；第二，全球疫情的蔓延以及全球经济的持续低迷，会对我们的外需、产业链、供应链带来超级的冲击；第三，我们还要面临下一轮金融震荡的冲击，特别是世界资本流动、汇率调整对我们的冲击。第四，我们还要面临传统的周期性问题、结构性问题等。第五，复工复产之后我们面临着有效需求大幅度的下滑，那么我们就必须要对冲他，不然就可能使大量企业在复工复产后出现第二轮的停工停产。因此财政政策和货币政策都要进一步的加码。 经济运行的金融成本仍然高居不下 在利率上应该做大文章 那么首先，货币政策要积极配合更加宽松、更加积极的财政政策，要在资金上进行定向的帮扶。第二，我们要在资金成本上，为财政提供这种成本的支持，为我们经济主体这一种非常态的经济运行，提供资金的支持。我们看到一季度GDP增速负6.8，但银行业的增加值依然是6%的正增长，我们整个金融行业的利润依然保持良好的增长态势。这就说明我们整个经济运行的金融成本还高居不下。要降低金融成本，在利率上应该做大文章。虽然我们下一步货币政策并不是采取大水漫灌和数量型的这种全面宽松，但是我们应当在价格方面做足文章，在利率上面要有明显的调整，使大量的企业在资金成本，财务成本上能够轻装上阵。 因此我们当前的货币政策是适宜的，但是为了对冲未来五重下行压力的叠加，货币政策必须进行再调整、再定位，要明确的向宽松方向进行变化，更加积极的财政政策要进行深度的配合。
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