文/新浪财经意见领袖专栏作家 莫开伟 对于中信银行应对问题的态度，公众还是比较满意，但对事件处理的措施和结果不尽如人意，甚至让公众觉得有故意搪塞和忽悠之嫌。事件已经发生，目前来看中信银行有诸多需要深刻反思的地方。 5月6日，脱口秀演员王越池发布微博称，中信银行股份有限公司虹口支行在未经其授权、未经任何司法机关合法调查程序的情况下，将其个人银行账户交易明细提供给与其发生经济纠纷的笑果文化，侵犯了个人隐私。王越池通过律师函指出，笑果文化涉嫌在未经允许的情况下查看个人银行账户信息，目前自己已向公安局报案，且向银保监会等政府监管机关投诉，要求相关方进行赔偿并公开道歉。 此事在网上发酵之后，公众注意到中信银行还算反映及时，于5月7日凌晨在官方微博上发布致歉信称，“经我行核实，近期上海笑果文化传媒有限公司联系开户支行，要求查询其为员工王越池先生支付劳务工资记录时，我行员工未严格按规定办理，提供了王先生的收款记录。对此，我们向王先生郑重道歉！”并称该行已按制度规定对相关员工予以处分，并对支行行长予以撤职。同时表示，在客户信息保护方面，该行建立了一整套制度及流程，但个别员工未严格按照制度操作，反映出该行个别机构在制度执行上不到位。“我行将举一反三，全面检查，加大培训，强抓制度执行，坚决避免此类问题再次发生，切实保护金融消费者合法权益。” 对于中信银行应对问题的态度，公众还是比较满意，但对事件处理的措施和结果不尽如人意，甚至让公众觉得有故意搪塞和忽悠之嫌。 因为整个事件至少有三个地方让人想不通，一是把责任推脱给几个经办人员或者给予相关责任人不痛不痒的处罚，过于轻描淡写，不仅起不到严惩违规甚至是违法行为的作用，且简直就是一种怂恿，也是一种典型的自罚酒三杯行为，这是让人难以容忍的。银行机构网点不是路边小杂货店，有严密的内控制度，对于存款客户个人的流水账能否提供给第三方，查询需要凭什么手续，银行员工应该知道也必须知道，如果连这一点都不知道或者不能坚守，或以大客户为由可以提供个人信息查询，那这个银行机构还算什么银行机构？跟路边讨价还价的小杂货摊又有什么两样？二是仅有道歉是远远不够的，因为整个事件都是中信银行员工人为造成的，而非科技信息技术的漏洞被黑客攻击诱发，具有人为主观违规违法性质，银行应该对自身的过失担责并给予信息被泄露人赔偿，才能真正愈合信息被泄露者受到的情感或经济损害。而且，从法理上讲，私自将公民个人银行存款信息泄露给第三方应属于一种违法犯罪行为，当严厉追究当事人的刑事责任。因为《商业银行法》第三十条及七十三条等相关法律规定，承担相应民事、行政责任，情节严重的，相关责任人可能还需要承担刑事责任。所以无论如何中信银行都是逃脱不掉干系的。三是当时回应客户的理由具有行业惯性的“霸王”经营思维在作怪，说是大客户可查询信息，纯粹是店大欺主、以势压人的行为；且对法纪麻木不仁，属于典型强势集团欺凌弱小个体金融消费者的行为，也是根本不把金融消费者合法权益当回事的“无赖”行为。而且，监管部门也一直有禁令维护金融消费者合法权益，中信银行的员工故意将客户信息透露给第三方不可能不知道是违法行为，基于这些思考，中信银行的行为完全是一种耍流氓行为，足以显现基层部分中信银行员工的根本不把监管部门三令五申的有关加强客户隐私保、严防泄密个人信息的禁令当回来，我行我素，这几乎成了一种顽疾，也是银行内控机制长期得不到落实，只能停留在纸上，挂在嘴上，根本没有落实到具体行动上真正元凶，这也是公众对中信银行这种故意泄露客户信息行为表示强烈愤慨的最根本表现。对此，不让有关人员付出惨痛的代价，很难唤醒部分中信银行的经营“良知”。 事件已经发生，目前来看中信银行有诸多需要深刻反思的地方。 其一，及时道歉需要，而积极与客户沟通协商，拿出赔偿的诚意，给客户因此带来的损失给予经济弥补，以便平息社会公众质疑，防止事件在舆论媒体的继续发酵，更是十分必要的，也是相当紧迫的，不能再有任何犹豫了。因为积极与受害人协商赔偿事宜，这才是告慰受害人最好的态度或措施，也能获得受害人谅解和社会公众的理解。其他行为都是缺乏诚意的扯谈，也不会从根本上平息事件风波。而且，在网络信息时代，对于银行机构来说，任何经营行为都来不得半点虚伪，稍有不慎就会带来严重的负面影响。同时，金融消费者权益不是小事，而是大事，任何忽视金融消费者权益的银行都会在公众面前处处碰壁。“水能载舟亦能覆舟”，这是这次事件留给中信银行也是所有银行的最大思考。 其二，及时进行危机攻关，化解社会责议与非难，避免事件对中信银行带来较大的社会负面冲击。可以肯定的是，目前该事件对中信银行整体社会形象会带来严重的影响，也导致原来一些中信银行客户在忠诚度方面的下降，甚至一些客户会弃中信银行而投奔其他银行的怀抱。希望中信银行尽快采取有效的、过硬的措施来挽回这种软性的利益损失。而且，作为一家在国内149个大中城市设有1，410家营业网点，同时在境内外下设6家附属机构，目前总资产规模超6万亿元、员工人数近6万名，2019年在英国《银行家》杂志“全球银行品牌500强排行榜”中排名第19位；全行一级资本在英国《银行家》杂志“世界1000家银行排名”中排名第26位的大型银行，应该放眼长远，襟怀坦荡，拿出勇气与真诚纠错，以求得当事人谅解和民众理解。因为目前事件对中信银行非常不利，据相关媒体披露，中信银行曾经发生过类似问题，这起客户信息被泄露事件不是第一次，原来亦有反映，但多半不了了之。比如2019年9月，曾有长沙客户在网上反映自己的信息被泄密，但不知最终如何处理。同时，早在2014年，北京就有客户通过网上投诉称，“办理中信银行的信用卡，却遭到了各种电话疯狂营销”，曾质疑为“银行泄露客户信息”。同时，中信银行一份发行文件中显示，2014月1月1日至2017年8月31日，三年时间内中信银行子公司、分支机构受到银监会、央行行政处罚的案例，多达150多起，累计罚款金额为1.1亿元。这表明信息泄露事件在中信银行绝非个案，情况相当严重，中信银行确实到了该认真纠错的时候了。 其三，以此为由，及时对内控机制进行再造，在此基础上严厉追责，绝不搞下不为例和自罚酒三杯的不痛不痒处罚行为，应该让相关人员好好长长记性，目前仅仅让基层支行行长和员工背锅是不行的，应按照银保监会曾制定的上追三级责任的监管措施，至少要追溯到省分行主管风险内控的副行长的责任，才能真正起到震慑作为，警醒中信银行中高管对保护信息的重视，也让中信银行一般员工增强对法规的敬畏意识，整肃全行上下行规行纪：一是中信银行上级机构对自身内控制度进行清查，彻底梳理系统防信息泄露的问题，加大违规整改力度，尽快对全行业开展警示教育，加大员工教育引导力度，增强全员对客户个人信息的保密意识，防止类似事件再发生。二是严厉追责，仅对相关人员撤职处分太过轻描淡写，而是应该进行开除公职之处分，并对故意泄露信息背后的行为进行严查，如果发现有暗地利益输送行为，除处以经济上的重罚之外，应该追究刑事责任，移交公安和司法机构处理。三是金融监管部门在介入查处的基础上，应积极提请全国人大出台专门的个人信息保密法律条款。因为这起事件再次敲响了金融监管法治滞后的警钟，对于银行工作人员这种无视规章制度、故意泄密客户信息的行为，虽然《商业银行法》有所规定，但不完整，而且让监管部门感到处置棘手，难以操作。由此，必须对原有相关金融法律法规进行修订与完善，加大对客户个人信息泄密尤其是故意泄密的打击力度。从现在来看，全社会急切呼唤一部新的《银行客户个人信息保密法》出台，以此来严惩这方面的故意违法犯罪行为，加大违规违法成本，增强金融监管法治震慑力。唯有如此，才能使金融消费者个人隐私在银行机构能得到充分保护，有法可据，对于侵害金融消费者权益、损害客户信息安全的行为做到零容忍，一经发现，将严厉依法查处和打击，以儆效尤，增强金融监管的威慑力。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、钟林楠 3月份以来，中短期限的债券收益率在宽松的货币政策影响下，持续下行，但10年期及30年期的长期限与超长期限债券的到期收益率反而有所上行。 在3月9日至4月30日期间，1-5年的国债到期收益率下行了至少50BP，而10年与30年的国债到期收益率却分别上行了3BP与18BP。 收益率曲线在不对称的走势影响下，持续变陡，10-1年和10-5年的国债期限利差在4月底已经升至139BP和75BP，均超过了历史75%分位数水平。 市场对此讨论较多，很多人认为这种过于陡峭的曲线很难持续，在均值回复的作用下将重新转向牛平。 我们对此不敢苟同。我们认为这种陡峭的状态还将持续，长端利率近期的调整也会继续，收益率曲线转向牛平需要时间和催化剂。 因为从现在的形势看，让收益率曲线不断变陡的核心因素依然存在，短期内根本无法无法证伪或消除。 一方面，今年利率债的供给总量和结构要和往年不同，给长端带来的压力在5月份将继续强化。 由于稳增长的需要，今年的地方债供给明显前置，加上政金债与国债，1-4月份利率债净融资达到了2.3万亿，要比过去三年同期均值多了近1万亿。 在如此高的天量供给中，10年及以上的期限比例超过了90%，要比过往年份更高大约40%。 这无疑给银行、保险等长期限利率品种的配置盘带去了更多的选择，长端的利率也因此承接了比以往更大的供给压力。 而根据5月6日国务院常务会议的要求，5月底前，地方政府可以再发行近1万亿的专项债。 按照今年这种拉长发行期限的做法，我们有理由相信，5月份的这一波专项债将会带来更多的长期限债券供给。长端利率所面对的供给压力不仅没有减弱，反而进一步增强。 此外，5月22日即将召开两会，在两会上，财政赤字、国债供给等具体的信息将进一步明确。 虽然这对市场并不一定会是实质性的利空，但在今年这样更需要财政出手稳经济保民生的环境下，市场总会对财政赤字和（特别）国债供给超预期赋予更高的权重。 因此长端利率除了显性的专项债供给压力外，实际也还面对着预期的“隐性”供给压力。 另一方面，按照传统的期限利差理论，长端利率更受投资者对未来经济预期的影响。 在3月份，虽然海外疫情爆发对出口造成了严重的冲击，但国内疫情已经得到控制，内需正在逐步摆脱封锁和隔离带来的影响，经济最差的时期已经过去，投资者对3月份乃至二季度经济反弹基本是一致预期。 在这种预期下，已经处于历史极低分位数水平的长端利率显然会受到压制。 与其去做多受经济回升压制，走势具有不确定性的长端债券，不如选择受益于货币宽而具有确定性下行机会的中短端债券。这是3月9日至4月末债券市场走势的内在逻辑。 现在我们看5月，这一逻辑依然没有发生逆转。 1、两会即将召开的消息，带来的不仅是债券供给的压力，还有投资者对增长目标的制定、更加宽松的财政与产业政策的担忧。 如果政府对经济增长的要求更高，那么财政和产业政策的力度可能会大超预期；而相反，如果低于预期，那么财政和产业政策力度会偏低。 这两种结果对长端利率的影响截然不同。在两会真正落地前，市场只能猜测会是哪一种结果，每个人的预期既无法证伪也无法证实，投资者做多长端的不确定性依然很大，不会轻易押注。 2、海外主流发达国家的疫情已经能够看到峰值和初步的拐点，意大利、美国等国家开始逐步解除封锁，重启经济。 我们暂且不说这一行为的后续演变与长期影响，但至少目前，其带来的直接效果是风险偏好回升，这些国家的经济活动恢复，消费边际改善，对国内出口外需形成边际上的利好。 3、内需修复带来的经济回升动力还没有完全释放，这意味着现在即使没有政策上的刺激，经济也能在回归常态的力量下继续反弹，直至经济完全恢复常态。 这一点，我们可以从两个数据上得到间接的印证。 一是根据商务部和工信部的统计，全国中小企业在4月中旬的复工率是84%，全国生活服务企业的复工率在5月初也在80%-90%左右，均未恢复常态。 二是mysteel统计的234家建材贸易商的日均建材成交数据，在4月份，达到了23.45万吨，是近四年来的新高。受国内疫情防控影响的项目建设进度，在疫情趋于结束后开始加快赶工。 对长端来说，现在为数不多的利好可能是依然处于宽松的货币政策了。 但在4月3日央行宣布调降IOER后，市场一直期待的，隔夜利率向0.35%靠拢的趋势一直没有出现。 为了继续扩张信用、稳经济与保就业，货币政策现在退出宽松不太可能，由于后面国债与地方债要继续大规模发行，货币政策配合是大概率事件。 但在国内企业已经基本恢复正常经营、存量债务风险已经减弱的背景下，央行是否会愿意让资金利率进一步向0.35%靠拢，存在很大的不确定性。 从利率互换在4月8日后一直在低位徘徊，下行趋势减缓来看，市场对未来资金利率的走势也开始变得谨慎。 如果随着经济现在自然的反弹，央行让资金利率波动加大，重新恢复2019年“相机抉择”的政策模式，那么本就依靠宽松预期维持震荡的长端利率将加速上行，这一轮长债调整的幅度将更大。 而如果为配合国债与地方债的发行，央行继续降准降息，那么投资者更好的选择依然会是做多更具确定性的中短端债券。 长端在经过前期的调整后，会有所下行，但会继续因为财政刺激的加码，以及随之带来的经济回升预期，而制约其下行的幅度。收益率曲线依然会变陡。 曲线要转向牛平，首先需要让现在的长端利率充分预期财政刺激的力度和经济回升的幅度，然后还要非货币宽松的因素来催化。 潜在的演变路径可能有： 1、两会结束后，财政刺激的因子落地，不及市场隐含的预期； 2、经济从防疫封锁和隔离的深坑中脱离，完全恢复常态，自然修复形成的经济反弹力量结束，经济开始进入政策效果验证期，在外需的作用下，重新停滞或下滑； 3、海外在疫情未结束前便重启经济产生了恶果，海外疫情出现二次爆发，风险偏好重新回落。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友 恢复消费是当务之急。消费和投资不一样，消费是个人为主，投资是企业为主，消费比较市场化，投资有一定的政府主导性。刺激投资，我们很有经验，从4万亿到新4万亿，都起到了立竿见影的效果。但刺激消费，我们的经验并不多，或者说，本身这就是难度更大的一件事。 从以往的经验教训来看，消费者的决策更加主观，刺激消费不能弯弯绕绕，最好简单明了，就像是双11规则搞的太复杂效果往往不好一样。从这个角度来看，消费券可能是刺激消费的不二之选。 今天围绕消费券讲三方面问题：为什么发？怎么发？发多少？ 为什么要发呢？ 第一，基于疫情对经济冲击性质的判断，4月份以前，大家最担忧的实际上是生产停挨，4月份以后最突出的矛盾还是需求下降，刚才几位也提到了。这种情况之下，启动生产必须得从需求端入手。 第二，现在其对不同收入群体的现状是不一样的，贫困群体实际上面临生死问题，吃不上饭问题。中低收入群体无非是所谓收入缩减，是松和紧的对于中高收入群体，无非是所谓资产缩水多和少的问题，我特别同意前面几位专家讲的，这次宏观干预政策的要害其实在什么呢？守住底线思维，实现民生救助。我们对于疫情对经济的冲击、对失业的影响，确实有点低估了，或者我们不能低估这种冲击，目前我看过几个机构的预测，失业和亚失业人群，有人公开讲了之后很快删掉了，群体应该在7千万到1.5亿人左右，这是非常庞大规模，是及其吓人的，我非常同意陆挺讲的，我不知道大家有没有共鸣，我们对社会脆弱性认识严重不足，今后我们面临的社会压力非常大。 怎么发消费券？ 从发放主体角度来说，其实政府也可以发，企业也可以发，政府和企业可以联合发，昨天参加了一个会，很多互联网公司做了大量这方面工作。总体来看，发放力度不够，规模是不大的，现在发放的主体基本是地方政府为主，地方政府和企业合作，各地已经积极行动起来。政府、企业可以利用一切可以利用的手段去发放消费券。具体说是现金？还是券？还是通过微信红包？还是动作支付宝，我觉得都可以。从发放群体角度，我觉得特别有必要讨论一下，从贫困群体角度来讲，我建议直接发现金，刚才汪老师讲的问题，直接现金收入补贴， 从中低收入群体角度来讲，我建议直接发放消费券，政府可以直接发，也可以和企业联合发打折券，有很多技术环节，有些券可能利用率不高，在很多地方，我们看到大家已经探索出不同模式，广东省佛山市南海区、顺德区发放的额度和形式都不一样，鼓励各个地区试，对于高收入群体不用发了。这里牵扯到一个问题，这次宏观干预政策里出现了一个新的现象，经济治理权限要果断的下放给企业、地方政府、协会。 发多少消费券合适？ 从目前情况来看，力度是不够的。对于社会冲击的估计是严重不足的，各地财力情况也不一样，所以，我自己有一个想法，不管叫抗疫债，还是叫特别国债，其中一部分用于直接收入补贴，用特别国债或者用抗疫债直接补贴给贫困群体和中低收入群体。有的人建议1万亿，有人建议发3万亿，不约而同，这个要探讨，我没有认真测算过。但是，至少像专家提出来的，发1.4亿抗疫债用于收入补贴和消费补贴，我觉得是可行的。而中央发的具有很强的导向性作用，假定1.4万亿抗疫债，我建议其中三分之一重点投向湖北和武汉，1.4万亿抗疫债能够起到像2009年经历的4万亿投资的效果，同时鼓励各地根据本地财力、根据本地情况因地制宜的发放现金和消费券，针对不同群体。当然，很多人马上会质疑特殊的国情是不是有很多统计数据或者特定人群底数是不清楚的？发放收入补贴和消费券可以和扶贫攻坚结合起来，总各地对扶贫攻坚的重视程度和工作力度来看，你会发现贫困群体的底数我们是很清楚的，不然不会出现有些省2019年公布还有25户没有脱贫，这个底数很清楚，到基层、到县、到镇街、到村你发现贫困群体的底数比较清楚。 简单地说，我建议还是休养生息，与民休息。其实宏观政策现在的发力点带有非常明显的社会阶层属性，这次疫情的冲击，影响最大的还是贫困群体和中低收入群体，政策着力点一定要把他们作为重点。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李德林 这两天，关于前浪、后浪的讨论多了起来。长江后浪推前浪，“93年美女手握400栋楼”的消息，引发后浪集体惭愧，前浪集体沉默，但那毕竟是凤毛麟角。春暖花开，已经被疫情压抑了数月的房地产，也开始复苏，后浪，你们该怎么去买房？ 后浪指的是新生代的90、00后，他们很多不用担心买房的问题，70、80后的前浪们已经给他们买下了大把的房子。后浪们不甘平庸，喜欢选择在北上广深等一线城市闯荡，那些在二三线城市的房子对于他们来说意义不大，就算抛售，在北上广深说不定还不够首付款。 现在后浪们最担心的一个问题就是，房价到底是涨还是跌呢？ 国家电网说要退出房地产，国家电网旗下的鲁能地产那可是房地产大户，这是央企退出房地产一个非常明确的信号。央企退出房地产影响有多大呢？央企房地产2019年营收超过9400亿，千亿俱乐部有三家都是央企，分别是保利、中海、华润，地产销售规模都在2000亿以上。 央企手上握着大量的房子，曾经是房地产市场的稳定器。现在央企退出房地产会让房价大跌吗？想多了，除了这些年央企要回避与民争利，不断从房地产市场撤离，回归他们国民经济柱石主业外，更重要的是，央企房地产在竞争中已经没有什么绝对优势了，看看每年销售排名，前10很少见到央企的影子，都是恒大、碧桂园等为首的民企。 央企退出房地产不会左右房价的天平，人口、土地和金融才是关键。中国已经进入老龄化时代，看看珠三角、长三角的产业链迁移就能发现，人口红利随着老龄化不断地消失。城市里超过55岁还在买房的恐怕只是少数，那些有房的老年人未来会释放出大量的二手房。 除了老龄化，新增人口同样不乐观。放开二胎政策，人口出生率并没有提高，2019年10.4‰，创下了1949年以来的出生率最低值。在出生率降低的大背景之下，未来10年城市化的人口差不多1.5亿。而房地产黄金期前夕的2000年，城市化人口超过6700万，可想而知，随着前浪们的老去，未来进城的后浪们减少，房子回不到之前的疯狂。 土地价格方面，随着城市基础设施建设的逐渐完善，财政通过土地收入换取城市建设的速度会放缓，土地财政的需求会削弱。加上允许农村集体土地直接入市开发，未来土地的供给量会加大，土地价格自然不会出现大幅度上扬。加上广义货币M2这三年增速连续下滑，已经降到了9%以下。 深圳出现炒房，北京立即就派出了调查组，金融的杠杆控制之后，炒房变得无利可图，资金岂会陪着太子读书呢？未来房价没有暴涨的基础。 当前，平稳健康的发展是关键，现在居民70%的资产都押在房子上，而这部分资产绝大部分又押在银行，房价的涨跌关系到金融系统的安全问题，现在居民部门的杠杆最高地区，比如北京已经超过87%。而绝大多数杠杆都是加在房子上的，一旦房价出现大幅度下跌，那么银行资产就会出现问题。 不可否认的是，北上广深一线城市因为各种资源的虹吸效应，依然是进城人口最多的地方，那种人口净流出的地方，房价还想涨？看看东三省，再看看大西北，几十块钱一平米的房子都有。后浪们想在北上广深拥有更多的选择权，在买房这一块要等到房价大幅下跌，短期看不太乐观。 除了之前深圳出现暴涨被北京调查组调查，北京、上海无论是一手房还是二手房，都在假期出现了报复性反弹，甚至短短几天假期就出现去化超过70%的记录。后浪们在奋斗的时候，前浪们还在囤房。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈欣 阿里巴巴的合伙人制度到底如何设计？对于公司中小股东，合伙人制度会带来怎样的影响？A股实施注册制后，应如何规范此类公司治理制度？ 2020年4月17日，淘宝、天猫总裁蒋凡的妻子在微博控诉网红电商如涵控股（RUHN.NASDAQ）的二股东张大奕，引发社会热议。4月27日，阿里巴巴集团（BABA.NYSE）公布了蒋凡事件的调查处理结果。调查组就阿里对如涵电商的投资，以及张大奕所有淘宝、天猫店铺的入驻、活动、引流、交易等进行了内、外部调查，确认无利益输送行为。 然而，因蒋凡对个人家庭问题处理不当，引发严重舆论危机，给公司声誉造成重大影响，阿里巴巴决定：取消蒋凡阿里合伙人身份和上一财年所有奖励，并对其进行记过和降级处分。此时，距蒋凡首次被披露进入阿里巴巴合伙人名单还不到一年。 阿里巴巴的合伙人制度到底如何设计？对于公司中小股东，合伙人制度会带来怎样的影响？A股实施注册制后，应如何规范此类公司治理制度？ 港交所纠结双重股权架构 2013年9月10日，马云以内部邮件形式，正式公布了阿里巴巴集团的合伙人制度。该制度的设计目的是，马云等管理层需要在持股比例较低的情况下拥有对公司的绝对控制权，同时又能避免因直接采用双重股权架构而违反香港当时要求的“同股同权”标准。 据《南华早报》报道，香港证监会该年9月就召开董事局会议，对阿里巴巴上市的问题进行商讨。然而，由于担心实施合伙人制导致少数高管拥有过大控制权、不利于保护中小股东利益，香港证监会最终拒绝了阿里采用合伙人制在港上市。 阿里巴巴进而转向在美国寻求上市，在2014年5月向美国SEC提交了IPO招股书，并于6月首次正式公开由马云、蔡崇信、陆兆禧、彭蕾等27人组成的“阿里巴巴合伙人”名单。2014年9月19日，阿里巴巴以92.7美元的开盘价在纽交所上市交易，相较68美元的发行价，上涨超过36%，总市值达到2383亿美元。 面对阿里巴巴在美上市后的优异表现，香港方面开始反思其拒绝阿里巴巴上市的决定。港交所于2017年12月决定，将于2018年4月30日之后允许创新型公司采取双重股权结构上市，改变了其坚持多年的“同股同权”理念。随后，立即吸引小米集团（01810.HK）、美团点评（03690.HK）等内地大型科技公司赴港上市。2018年1月9日，香港特首林郑月娥对马云提出，香港在金融制度上有所创新，欢迎阿里巴巴再来港上市。 2019年11月，阿里巴巴正式启动在港上市，公布将以不高于188港元每股的价格公开发售5亿普通股新股，最终IPO价格被定为176港元，筹资约880亿港元。11月26日，阿里巴巴（09988.HK）在港交所正式挂牌上市，抢在沙特阿美石油公司（2222.Tadawul）之前，成为了当时2019年全球规模最大的新股发行。 合伙人权力内部集中 2010年7月，马云和阿里巴巴其他创始人决定，以其创立公司时所在的湖畔花园住宅小区“湖畔帕特纳”来命名其合伙组织。马云曾提出，阿里巴巴合伙人既是公司的运营者、业务的建设者、文化的传承者，同时又是公司股东。 阿里管理层合伙的人数并不固定，表决机制为一人一票，但其核心权力由不少于5名合伙人组成的合伙委员会掌握，负责组织合伙人选举事宜以及分配年度现金奖金池中所有管理层合伙人的相关部分。 据2019年招股书，阿里合伙人由38人组成；合伙委员会成员包括马云、蔡崇信、张勇、彭蕾、井贤栋及王坚。合伙委员会成员为3年一届，可连任多届，但其中有一至两名长期成员可无须选举而留任。目前，马云和蔡崇信担任合伙委员会长期成员。合伙候选人需要“拥有正直诚信等高尚个人品格”、在阿里巴巴持有相当数量股份、为公司或其关联方连续工作5年以上并作出重大贡献，经至少75%的全体合伙人批准，方能当选。 阿里巴巴每年按其税前营业利润的一定百分比计提管理层年度现金奖金池，合伙人享受在奖金池内进行分配的待遇。长期合伙人如果不再作为公司员工，即使仍担任合伙人，也不再有资格获得年度现金奖金池分配。但合伙委员会可将达到一定年龄和服务年限后退休的合伙人指定为荣誉退休合伙人，使其继续获得奖金池中延付部分的分配，作为退休后款项。 合伙人在入选后的前三年内，必须至少保留其入选时所持有股权的60%；三年后也必须至少保留40%。此外，若合伙人违反了包括未能积极宣扬其使命、愿景和价值观等合伙协议标准，或存在欺诈、严重不当行为或重大过失，合伙人会议可经出席的简单多数合伙人表决，对其予以免职。 一般来说，合伙人必须在60岁退休，但长期合伙人可工作直至70岁，并可由多数合伙人表决延长。马云和蔡崇信作为长期合伙人，在面临退休时还可指定继任的长期成员，以保证公司控制权的传承。 对该制度进行修订较为困难，必须在3/4以上合伙人出席的合伙人会议上、经3/4以上参会合伙人批准。 合伙人控制复杂精巧 一般来说，双重股权结构公司将股权区分为A、B两类股票：一类（比如A类股）仅有一股一票的投票权；而另一类（比如B类股）则每股享有多票投票权（比如10票），通常由公司创始股东及其核心管理层团队持有。这样，即使创始股东持股比例较低，也能通过较高比例的投票权控制公司决策。 阿里巴巴并未直接采用同股不同投票权的分级设计，而是选择通过《公司章程》允许合伙人提名或委任董事会中的简单多数成员，虚化了外部股东的投票权利。同时，公司设计了一系列复杂精巧的治理安排，确保合伙人的控制权难以被挑战。 比如，阿里巴巴合伙提名的每位董事人选，名义上必须经股东大会上投票股东所持表决权的一半以上支持才能当选。但即使未能当选，阿里巴巴合伙有权委任他人担任临时董事替代原有人选履职，直至下一届股东大会选举结果出炉。 对于持股比例高达25.2%的软银，阿里巴巴合伙人与其签订协议，要求其在持股15%以上时，必须支持阿里巴巴合伙提名的董事人选；而且即使软银增持股份至30%以上，也需将超过30%部分的投票权委托给马云和蔡崇信。合伙人通过协议限制软银在持股超过15%的情况下，仅有权向董事会提名一位董事。这样可以避免公司大股东干涉管理层的控制权。 阿里巴巴的《公司章程》还采用了具有交错任期的分层董事会，公司董事会被划分为三个董事组别：第一组董事为马云、孙正义和郭德明；第二组董事为蔡崇信、Michael Evans、井贤栋和Börje Ekholm；第三组董事为张勇、董建华、杨致远和Wan Ling Martello。三组董事均为3年任期，将分别于2020年、2021年和2022年到期。这也是常用的防御性反收购公司治理设计，防止一次性替换多数董事威胁管理层控制。 此外，阿里的《公司章程》中规定，控制权变更或合并，也不改变阿里巴巴合伙的提名权，必须经股东大会95%以上的投票同意方可修订——而马云一人就持有6%股份。阿里巴巴还无需股东大会授权，就允许其董事会创设优先股并决定其任何条款和权利，这样的“毒丸计划”使得外部控制权争夺变得毫无意义。 通过这些安排，阿里巴巴的董事和高管在公司赴港上市后共持股约8.8%（其中马云持有6%、蔡崇信持有1.9%），却通过合伙组织提名了目前董事会11名董事中的5名，还有权提名或委任两名增补董事，牢牢地控制了公司的决策权。 再加上阿里巴巴采用的是VIE架构，其可变利益实体由经遴选的中国籍阿里巴巴合伙或管理团队成员持股。 在如此制度设计下，阿里巴巴合伙的控制权几乎无法被取代，其实质是公司控股股东，因而仍被港交所视为不同投票权架构。 被豁免采用较高治理标准 作为在美国上市的外国私人发行人（FPI），阿里巴巴得以被豁免部分纽交所上市公司通行的较高治理标准。比如，阿里巴巴并不需要由独立董事完全组成其薪酬委员会或提名及公司治理委员会，无需遵守独立董事占董事会多数的规则，也不必要定期举行非管理层董事管理会议或每年举行独立董事管理会议。 尽管阿里巴巴按《美国证券交易法》要求，安排3名独立董事组成了其审计委员会，但还被免于遵守《美国证券交易法》的部分要求，比如关于提交征集委托投票权报告书及其内容的规定、《公允披露条例》中有关重大非公开信息选择性披露的规定、以及第16节中的高管、董事和大股东报告和短线交易收益及追缴的规定。 根据阿里巴巴《公司章程》，召集股东大会所需的最短通知期为10天，可能导致公司的美国存托股（ADR）持有人无法行使其表决权，这将授予阿里巴巴自由裁量权。 此外，阿里巴巴在港交所上市时也同样得以豁免《香港上市规则》中部分对投资者保护有利的条款。比如，《香港上市规则》要求，审计师的委聘、辞退及薪酬必须由多数股东或监事会等独立于董事会的机构批准，但阿里巴巴审计师的聘任、辞退及薪酬无需经此批准流程。 《香港上市规则》要求，少数股东有权发起特别股东大会及在会议议程中加入议案，在一股一票的基准下，对发起方少数股东投票权的限制最高为10%。然而，阿里巴巴《公司章程》规定，可以请求召开特别股东大会的最低持股比例不得低于三分之一，使得外部股东难以发起特别股东大会。 外部股东面临较高代理成本 按照马云在纽约进行首站IPO路演时重申的“投资人第三”原则，阿里巴巴若将管理层和员工的利益置于外部投资人之上，中小股东则面临较高潜在代理成本。 一方面，此类代理成本可能体现在公司与董事、高管等人的关联交易中。例如，马云家族投资的云锋基金与阿里巴巴之间存在多项关联交易。阿里巴巴和云锋基金共同投资了北京居然之家，阿里巴巴还收购了云锋基金为股东的大麦网。阿里巴巴同意承担马云、蔡崇信和Michael Evans作为董事、高管因公使用私人飞机所产生的有关维护成本、机组人员成本和运营成本。阿里巴巴还以加强战略业务合作的名义，在2015年向公司创始人之一及其可变利益实体（VIE）的股东谢世煌提供了69亿元贷款的质押担保，并直接借款16.2亿元帮助谢世煌偿还上述贷款的本息。 另一方面，阿里巴巴对其高管及员工也可能提供了过高的收入与股权激励，减少了中小股东可分配的利益。 2017年和2019年5月，公司分别批准了不超过60亿美元的股票回购计划，这两年当年分别回购普通股132亿元和109亿元用于股权激励。 阿里巴巴的股权激励费用数目惊人，2017-2019财年公司股权激励费用分别为160亿元、200亿元和 375亿元，分别为公司当年净利润总额的38.8%、32.6%和46.8%。 2017-2019财年，董事和高管团队的薪酬福利总和分别为5.5亿元、5.9亿元和5.0亿元；此外，分别授予限制性股份单位（可发行8股普通股）64.4万份、42.7万份和34.5万份，3年还共授予8百万股普通股买入期权。从2013年起，阿里巴巴合伙人总共被授予以14.50美元（2016年前）和23-26美元（2016年之后）购买限制性股份单位的权利，一共涉及1.44亿股普通股。2017-2019财年，和阿里巴巴合伙人相关的股权激励费用分别为2.4亿元、4.4亿元和4.1亿元。 此外，过去3个财年，蚂蚁金服给阿里核心员工提供的股权激励导致阿里巴巴分别确认21.88亿元、22.78亿元和128.55亿元股权激励费用。尽管未获披露，阿里巴巴的董事和高管可能在蚂蚁金服获得了大量经济利益。阿里巴巴本身并不需要为这些股权激励直接付出任何现金或成本，但公司对此确认费用，可能意味着公司放弃了本可获取的资源为其高管及员工个人换取利益。 股东回报难以匹配优异基本面 自2014年9月在美国上市以来，阿里巴巴的营业收入及盈利能力增长迅速。公司的营业收入和归母净利润分别从2014财年的525亿元和231亿元增长至2019财年的3768亿元和876亿元，分别增长了618%和279%。 截至2019年末，阿里巴巴2020财年的前三季度营收已达3954亿元，归母净利润为1461亿元，经营活动产生的现金净流量更是高达1784亿元。仅前三季度就大幅超出了前一财年的数据，可谓增速惊人。 表：阿里巴巴过去五年的主要财务数据 2020年5月4日收盘，阿里巴巴的股价为191.15美元，当前市值近4万亿元人民币，对应市盈率（TTM）仅有21倍。美股投资者从阿里巴巴上市开盘起持有其股票超过5年获得了约106%的回报，年化回报率不足14%，完全不能匹配公司优异的基本面表现。 长期以来，阿里巴巴通过经营活动产生了惊人的现金净流量，仅2017-2019三个财年就达近3600亿元。由于资本开支并不大，期间公司自有现金流惊人，共计2758亿元。阿里巴巴并未选择以现金分红的形式回报外部股东，而是将这些资金对外投资，近3财年通过投资活动净流出3145亿元现金。 阿里巴巴已形成一个庞大的商业“帝国”。阿里巴巴的合伙人制度设计，将公司创造的利益向其合伙人为核心的管理层倾斜。这种做法固然激发了管理层巨大的工作动力，但作为一家崇尚“正直诚信等高尚个人品格”的公众公司，业绩如此高速增长却估值低迷，其利益分配可否更加平衡值得深思。 如何约束阿里巴巴合伙人？ 对于阿里巴巴这样的公司，外部股东如何对其进行监督和约束呢？ 一种潜在的治理机制是道德和声誉。为缓解外界对阿里巴巴合伙制度和剥离支付宝事件的质疑，马云未在云锋基金的投资顾问及管理实体中控制表决权，同意将其在云锋基金可获得的全部业绩分成和股息捐赠给阿里巴巴公益基金会或其他慈善机构，并表示他有意逐渐减少且限制他在蚂蚁金服的持股与利益至较低水平。 此次，阿里巴巴对蒋凡事件的快速处罚，也是其约束自身行为的一种姿态，表明其合伙人应“拥有正直诚信等高尚个人品格”。 第二种潜在的治理机制是法律惩罚。阿里巴巴合伙制度对内部人的保护，更甚于一般的双重股权结构。然而，美国法律制度对于公司及管理层乱作为的处罚严厉，具有较强约束。 2015年在纽约经济俱乐部举办的午餐会上，马云曾表示，阿里巴巴在美国上市后获得的资金及透明度都有所提高，但苛刻的美国股东也带来了沉重的负担。仅2019财年，公司就计提了2.5亿美元美国联邦集体诉讼和解相关费用。这也恰恰是阿里巴巴愿意回港上市的原因之一。 A股应如何约束双重股权结构？ A股实施注册制后，不管是科创板还是创业板，都允许实行双重股权结构。2020年1月20日，公有云计算公司优刻得在上交所科创板正式挂牌上市（688158.SH），成为A股首家双重股权结构的上市公司。 即使是在对投资者保护较为充分的美国，双重股权结构对于中小投资者也可能带来相当不利的影响，市场往往给予较低的估值作为回应。大量学术研究表明，在IPO之后采用双重股权结构的公司溢价会随着公司不断成熟而消失。 2018年的一项研究发现，过去15年中有157家IPO公司采用双重股权结构，在IPO之后的两年，具有“落日条款”的71家公司估值变得显著高于其余86家采用永续双重股权结构的公司。 而在投资者保护仍较为不足的情况下，A股市场投资者并未意识到该制度可能带来的潜在代理成本。A股实施注册制，监管层尤其应考虑如何在制度上约束此类治理结构对中小投资者带来的长期不利影响。 一种做法是，将违法违规与取消双重股权结构挂钩。当具有特别投票权的股东具有信息披露违规等侵犯中小股东利益行为时，可取消其特别投票权。 另一种做法是，采用国际成熟市场较为通行的“日落条款”，规定在特定期限后，由全体股东以同股同权形式表决是否继续采用双重股权结构。这样，可以督促享有特别投票权的股东向投资者证明，其控制性地位并未被滥用于为自身攫取利益，而是更有利于为外部股东创造价值。 本文原发于原子智库公众号
文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜 经历疫情大动荡，宏观经济与金融市场波动剧增，纷繁复杂的数据指标使得宏观的判断容易陷入“盲”海，在波涌大海中什么是相对值得关注的灯塔信号？笔者认为金融、基本面、跨境资本流动三大领域中分别有一个细节需要投资者关注——脱实向虚的重燃（决定了货币政策所处的金融环境发生了变化）、基建投资的统计核减（意味着一定的基建增量投资可能带来更高的同比增速）以及出境游政策的变化（出境游政策已经不仅是一个行业政策，其对跨境资本流动会有显著影响）。 一 金融领域：需要关注脱实向虚的重燃 特别需要提示的是目前脱实向虚和金融杠杆的个别衡量指标已经突破历史极值位： 脱实向虚而言，三月下旬AA一年期中短期票据利率（3.2%）相对一年期理财收益率（3.8%）出现倒挂且仍在加剧中，倒挂幅度已堪比2015年最深处。也就是说企业发债买理财（同期限，根本没有期限错配风险）已经有了确定性的套利空间，且套利空间仍在扩大中。 金融杠杆而言，三月下旬以来，随着超低短端资金利率的出现（低到1%以下），通过隔夜回购交易量占全部回购交易量比例所衡量的债市加杠杆行为已经创了历史新高。表明债市加杠杆成为了其主要的交易策略，而非资质下沉与加久期。 以上二者都表明，货币政策需面对的金融环境已经复杂化。三月中旬之前，货币政策的任务是“救死扶伤”，避免经济出现休克、流动性危机甚至金融危机，因此可以不顾一切的“宽松”。但是当下的环境已经发生变化，货币政策需要在控制脱实向虚、继续降低融资成本以及系统性杠杆的稳健性之间取得平衡。2015-2016脱实向虚的后果直到今日仍未完全处理好，当年的一些疯狂行为仍历历在目，因此，央行需要做好全社会的宽松预期的管理和引导。 二 投资领域：固定资产投资规模的核减可能造成基建增速超预期 基建投资2020年的同比增速=2020年基建增量投资/2019年基建投资规模。在这个公式中，分子是明确加码的，预计2020年新增基建投资资金有望达到2-4万亿（专项债3.5万亿左右，70%用于基建；特别国债5000-8000亿用于基建），分子虽有分歧，但至少的清晰的，目前的关键在于分母的不清晰。目前整个资本市场都在用18万亿这个数据来代表2019年基建投资规模，但是2018、2019年连续两年统计局都停止公布了行业投资规模细项，只公布同比增速，这个数据是根据2017年最后一次公布的投资规模乘以两年同比推算出来的。 但是2018、2019年连续两年最大的统计环境就是挤水分（即核减）。按2017年固定资产规模63万亿，2018年5.9%的增速，2019年5.4%的增速，2019年固定资产投资规模应该为70.5万亿，但是实际公布仅为55.1万亿，也就是固定资产投资总计核减掉了15万亿，那么基建核减掉了多少？这一点我们并不清楚。 这个细节有什么影响？其实对2019年基建投资规模核减了（它占GDP权重就低了），同比增速必然要高（一样的增量资金分子，分母变小了），但是二者相乘才是对于经济的拉动，这一点可能变化不大。但是值得注意的是，全社会和舆论对此并不会了解这么详细，如果因为分母核减，而出现了一个超预期比如20%左右的基建增速，这可能对社会预期的引导有偏差，相关部门和学者应该提早吹风和解释，避免不必要的舆论波动和资本市场波动。 三 跨境资本领域：当下跨境资本平稳的重要缓冲池是禁止出境游带来的 疫情发生后，跨境资本流动方面获得了一个“意外”的缓冲池——由于暂停出境游所带来的旅行逆差缩窄达600亿美金/季。 中国的服务逆差每个季度近800亿美金，其中最大的一部分就是旅行逆差600亿美金，（即中国人出去旅游所花在国外的钱，本质是资本流出），出境游的暂停等于每个季度额外多了一个资本缓冲池（600亿*7约等于4000亿人民币左右），这是疫情严重但是我国一季度整体跨境资本、结售汇以及外储大体平稳的重要原因之一，同时也是三月上旬全球离岸美元流动性危机的时候人民币相对贬的幅度最少的重要原因之一（正常时期，外汇储备的季度波动大概就是200-400亿美金；2019年外资史诗级大幅增持中国资本市场，平均一个季度流入600亿美金左右；因此可知600亿美金体量不小）。 因此，对于出境游的放开或停止，这并不单单是一个文旅部的事情，这对金融市场也有重要影响，有两种考虑。 1、求稳。在海内外经济和资本市场动荡完全消退之前，虽然所有的疫情管控措施都将随着疫情缓和而逐步放开，但最稳健的做法是最后放开出境游，这样为国内争取跨境资本平稳的时间稍长一些。 2、尊重规律。另外一个视角，如果疫情早已消退但最后很迟才放开出境游，很可能造成出境游的报复性反弹，从而加大的前后一个季度的资本波动，可能达到千亿美金幅度，因此出境游的放开不应太迟。 政策到底选择哪一种，需要综合评估当时的国内外金融环境，但无论如何，出境游放开已经不是简单旅游行业的事了，需要纳入金融考量。 四 未来一个月，两大关注点 第一，5月22日的两会定调以及重要的逆周期参数的确定。目前的市场预期比较清晰的是赤字率3.3%-3.5%左右、专项债3.5-3.6万亿左右，特别国债的预期分歧较大。赤字率和专项债的数字如跳出预期区间将会产生预期差效应，特别国债主要是预期落地； 第二，6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系信号，如能展期和结构变化（两年增加2000亿美元进口总量不变，但今年少买一些，明年多买一些）都算是非常难得的情绪利好；如不然，恐有表态上的情绪利空。基于今年美国大选+疫情冲击经济的交织背景下，特朗普可能的做法是在贸易协议上积极推进（做的好的需要成绩单——稳定经济外需同时获得中美两年谈判的阶段成果来助力大选），同时疫情问题上对华施压不断（做的不好的需要撇责——民粹主义下的政治泄压和撇责动能增强），弱市之中更关注利空，因此下半年仍有风险偏好受中美关系压制的担忧。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南 经历“五一”长假的发酵，沸沸扬扬的中行“原油宝”穿仓事件似乎也出现了新的转机。 5月5日，中国银行发布“关于回应‘原油宝’产品客户诉求的公告”，称“已经研究提出了回应客户诉求的意见”。随之，一份“和解”方案浮出水面：原油宝穿仓部分损失由中国银行承担；1000万元以下客户，有机会从中行拿回20%的保证金；1000万元以上的大户，需自行承担全部保证金损失。5月6日，中行已开始联系客户协商和解事宜。 应该说，中行为化解纠纷表现出了一定的诚意；但投资者心态各异、风险承受能力各异，和解的路也未必坦荡。毕竟，“原油宝”穿仓事件背后尚存有太多的匪夷所思。笔者在此无意去评说孰是孰非，仅就整个事件的始末，觉得有几个问题值得探究，并应以此为契机，加快构建中国版的监管沙盒。 其一：投资者适当性管理问题。 在投资理财领域，有一条众所周知的原则，即“卖者有责，买者自负”。在实际投资风险事件中，或许人们最直接的思维是“买者自负”，却往往忽略了前半句：卖者有责。既然风险由买者自负，那么卖者有何责任？ 一个重要方面，就是经营者是否落实投资者适当性原则。所谓适当性，是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”，其核心要义就是保护金融消费者合法权益。按照资管新规要求，金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。 那么实际情况如何？据澎湃新闻对120位“原油宝”的投资者的调查，其中有92%是新手，有65%不知道“原油宝”和期货合约挂钩，而真正接触、了解过期货的投资者只占5%。尽管中行APP原油宝（大宗交易）在与客户签约前的确也需经风险测评，但风险测评的有效性值得斟酌。笔者注册登录后发现，原油宝风险测评需要等级平衡型以上才可以签约交易；当测试结果为稳健型时，系统会发出建议重新测评的提示，直到为平衡型，显示测评有效，即可进入下一签约环节。 那么问题来了：投资者既然可以反复测试，那么风险测评环节是否形同虚设？投资者适当性管理如何真正落实？我们能够看到的是，对于原油宝这样一款高风险的金融衍生品，曾在中国银行微银行APP上被宣传为“无杠杆、低风险、稳健收益、适合小白投资者”的理财产品。 其二：投资理财产品营销宣传的合规性问题。 按照资管新规要求，金融机构在发行资产管理产品时，应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、主要投资风险等内容。在进行营销活动时，不得有虚假、欺诈、隐瞒或者引人误解的宣传等行为，非保本投资型金融产品营销内容不得使金融消费者误信能保证本金安全或者保证盈利。 中行“原油宝”产品营销中是否合乎上述监管要求？从互联网的记忆看，有关“原油宝”的宣传显然具有一定误导性。如，2018年中国银行在某电视节目宣传片中，以客户经理之口告诉投资者，“原油宝在一定程度上，可以充当您日常消费的对冲工具。因此，如果您持有一定的原油头寸的话，是可以在油价上涨的时候，这个费用是可以对冲掉的。”实际上，投资者参与的不过是在中行系统的模拟原油期货投资，跟所谓的原油头寸没有半毛钱关系，更不用说“原油宝”能帮助投资者对冲油价上涨的费用了。在同一宣传片中，中行宣称“原油宝业务是没有杠杆的，相对来说风险性不是特别高”。现实情况是，投资者累计亏损额将近300%，不仅血本无归还要倒贴！ 其三：投资理财产品风险外溢性与审慎性问题。 “成本可算、风险可控、信息充分披露”是金融机构开展理财类业务需遵循的基本原则。中行原油宝产品是否符合这一原则？是否对产品风险进行过充分评估？ 中行的原油宝业务推出于2018年1月。当时，基于对原油历史波动的认知，中行认为这是一项风险不高的业务，并把它包装成理财产品向投资者推送。现在看来，“原油宝”产品无论是本身定位、风险评估还是风控方面都存在问题。 首先，产品定位比较模糊。只要对“原油宝”这款产品的操作模式稍加了解，就不难发现，其实质并非真正的理财产品，而是一款场外期货交易品种。按照《商业银行理财业务监督管理办法》的界定，理财业务是指商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。但在中行原油宝模式中，中行并不存在“对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”行为。中行原油宝的运作模式，实际上是中行在自己的系统平台上搭建了一个虚拟的原油期货交易场景，投资人进行的是模拟交易，并没有真的、也不可能真的跟芝交所交易。 其次，对“原油宝”的风险评估欠审慎。中行对原油宝定位是R3级别产品，意味着该产品风险大多是保证90%本金不会亏损。但现实情况是，“原油宝”客户的亏损已经超过三倍了，说明其在产品风险评估上不够审慎。实际上，原油市场价格波动巨大的风险，已大大超越银行对客户的风险等级要求，属于高风险产品。 第三，对“原油宝”的风控管理存在缺陷。且不论其在合约移仓操作上的合理性，单就对负油价反应的而言显然欠审慎， 既然芝交所发出了重新编程、允许WTI原油期货出现负油价的警示，就表明存在负油价出现的可能性，中行为何没有警惕，不做预案？ 或许，作为金融创新特别是金融衍生品创新溢出的风险，中行原油宝事件露出的仅是冰山一角，其他银行的原油宝是否存在同样的隐患？其他类似的金融创新产品是否存在同样的隐患？这不仅亟待各金融机构警醒，去及时排查，同样给监管部门也是一个警醒。可以预见，中行“原油宝”事件之后，金融衍生类创新业务将迎来严厉的监管。 但是，我们的监管不应沦为“消防队”，而应未雨绸缪，防范于未然。对于监管规制尚未能覆盖、监管能力尚难以做出风险识别与判断的金融创新，我们该如何应对？简单的否决、禁止，显然与潮流相悖，那么构建监管沙盒则是当务之急。 因为一项金融创新产品推出的时候，无论是监管者、经营者还是市场对其风险均缺乏充分认识，这就需要通过限定投资者范围，将风险控制在有限的范围以内。这其实也是“监管沙盒”理念的体现。 监管沙盒的存在，一方面能给监管部门提供了一个应对创新的缓冲，在测试观察期尽管补齐监管的制度缺漏，避免因监管规制滞后出现的监管真空；另一方面，有助于减少金融创新产品面世的时间和成本，避免了以往创新产品因监管的不确定性而被一再延迟面世的状况，部分消除了投资者对创新方案的不确定性的疑虑。 因此，对于一些目前监管规制难以覆盖、风险特征及程度尚难以识别和评估的金融创新，应纳入监管沙盒，并要求入盒企业（金融机构）在消费者（投资人）保护等方面做出承诺。借鉴英国FCA监管沙盒的构建原则，中国版监管沙盒至少应包括： 1．完整的测试计划。包括测试时间表、确保测试成功的措施及消费者保护和风险评估措施，应将消费者保护嵌入全流程，以避免市场隐患。核心是要体现投资者适当性原则、风险审慎性，强化消费者保护意识。 2．具体的消费者补偿机制。申请入盒测试的须制定消费者补偿计划，并作出承诺公示。只有消费者知晓潜在风险及可获得的补偿并同意参加测试，企业才能对消费者测试其创新产品。若项目失败或企业倒闭，需依据补偿计划对对消费者的损失进行补偿。 3．项目退出机制。监管部门应根据企业的测试计划确定实时退出，不成功的项目要及时退出，成功的项目可以颁发符合新业务特点的金融牌照/许可，正式推向市场，同时纳入正常的监管框架。 4．监管豁免机制。监管沙盒存在的意义就是缓解监管制度创新滞后于金融创新的矛盾，因此核心在制度创新。因此，需提高对创新业务的风险容忍度，允许一些业务和制度在一定范围内突破现行法规，才能更好推进金融创新。 中行“原油宝”事件所暴露的金融机构在投资者适当性管理、风险审慎性方面的缺陷，既是当前诸多金融乱象滋生所在，也恰是金融创新的隐患所在。 因此，为金融创新提供一个“安全空间”，在实施包容性监管的同时，进行风险测试，落实投资者适当性管理等消费者保护措施，以最大可能降低创新推向市场后的负向冲击力，这正是构建监管沙盒的使命所在。 长按二维码关注中行原油宝事件最新进展 查看实时原油价格
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