2020年已彻底成为历史。 回顾这令人百感交集的一年，除了疫情，我们听到最多的词语大概就是促消费了。为了提振经济，从中央到地方都不约而同地将“促消费”作为宏观经济政策制定的重要抓手，很多人也都见证了直播带货的异军突起，记住了消费券、内循环等关键词。 即将到来的2021年，消费市场又将有哪些看点值得期待呢？我们不妨做一番展望。 一 增长将成全年核心基调 众所周知，2020年年初，一场突如其来的新冠疫情扰乱了所有人的节奏。为了防控疫情，一季度全国居民大面积居家隔离，各地都采取了不同程度的交通运输管控措施，导致一些地区物流不畅，影响了消费的实现，部分企业的复工复产有所延迟，消费品供给受影响，市场需求难以被充分满足……种种原因，致使消费增速骤降。 此后，随着国内疫情防控形势的日渐稳定与持续向好，各行各业复工复产、复商复市稳步推进，国人的跨省流动也不再受限，国民经济运行日益回归正常轨道，消费增长势头不断恢复，8月份就实现了社零当月同比增速的由负转正，累计同比的负增长幅度也在不断收窄，航班的班次也回到了疫情之前的水平，既彰显出我国经济发展的强大韧性，又反映出国人消费的巨大潜力（见图1、图2）。 那么，这种良好的势头会在2021年得到进一步延续吗？在我看来，除非再度发生极端情况，否则答案将是毫无悬念的肯定。 经过了一整年的历练，我们已在疫情防控上积累了大量成熟经验，即便是国内零星病例依然时有发生，我们每次也都能够迅速掌控住局势并将其扑灭，况且疫苗已经问世并推广，因此国内再度大面积爆发疫情的可能性几乎为零，这就为后续消费市场的持续回暖提供了坚实的保障：人们不用再像2020年春节期间那样大面积隔离，商场、餐馆、影院都不用再停业，物流也不会再度大量积压……当疫情不会对消费场景和生产活动造成强限制之时，消费的增长自然水到渠成。 此外，还有三股力量在推动消费市场的提振： （1）需求方面：居民消费需求企稳，信心不断修复。 国民经济的回暖，带动了国人收入增速的反弹。从数据上看，全国居民人均可支配收入实际累计同比已在2020年第三季度实现了由负转正（见图3），同时人们的消费者信心以及对后续市场走势的预期都在日益改善，这将为消费需求的稳定与消费潜力的释放打下基础。 （2）供给方面：新业态有望继续引领新消费。 在疫情的倒逼之下，2020年线上消费呈现象级崛起之势，从生鲜电商、直播带货、在线拼团，到短视频娱乐、游戏、线上教育、线上医疗问诊、远程办公，各种场景悉数“触网”。现象的背后，是各行各业数字化进程的提速，是手机等移动终端的普及，是互联网的全面覆盖，也是消费增长新动能的展现。 如今，借着“新基建”的东风，消费市场的数字基础设施将得到进一步完善，再叠加线上线下融合进程的全面提速，智慧供应链正不断整合，各种新业态与新模式都在蓬勃发展，国人新的消费习惯也日益养成，这些都会给消费市场注入源源不断的增长动力。可以预期的是，2021年新消费将继续扮演消费“压舱石”的角色。 （3）政策方面：政策利好不断涌现。 近些年，国家越来越重视人民生活的改善，并着力出台一系列政策来激发国人消费潜力的释放，而正如前文所说，从中央到地方都将促消费作为宏观经济政策制定的重要抓手。在“十四五规划”中明确提到，要“增强消费对经济发展的基础性作用，顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，适当增加公共消费”，重申了消费的重要地位。随着前期政策的逐步兑现，消费市场势必继续繁荣。 一言以蔽之，“增长”将会成为贯穿整个2021年消费市场的核心基调。 二 免税消费引导消费回流 元旦假期刚过，一则新闻引来了市场高度关注： “今年元旦假期期间，海口海关共监管销售离岛免税品66.9万件，购物人数7.6万人次，销售金额5.4亿元人民币，同比分别增长200%、80.9%和195.16%，创历年元旦假期新高。” 数据揭示了免税经济的巨大能量，以及海外消费回流的事实。 出于种种原因，我国有相当一部分人在可选择的情况下，都热衷于把钱花到海外去，这在奢侈品消费领域表现尤甚。 连续多年，我国都是全球最大的奢侈品消费国。根据贝恩的《全球奢侈品市场跟踪》，2019 年全球个人奢侈品市场销售规模约为2810亿美元，其中有35%的份额来自于中国居民，然而超过七成的奢侈品消费都是在境外完成的，包括服饰、香水、箱包、珠宝、手表等等。大量的海外购物不仅造成了每年超过2000亿美元的旅游服务贸易逆差，还消耗了我国大量的外汇储备，更是加剧了消费外流之势。 之所以会如此，是因为奢侈品的关税率较高等客观因素的存在，国内外价格差异普遍较大，海外更为友好的价格也就成为了吸引中国消费者目光的最大筹码。 不过换个角度看，若是能通过某些有效措施来真正改善奢侈品在国内的售价和丰富程度，那么这部分外流的消费是很容易留在国内的，这种消费的“转移”自然要比一味地“挖掘”国内消费更加容易。 在此背景下，免税经济站上了风口：由于免征了进口海关税、进口环节消费税、增值税等税收，免税商品普遍要比百货公司相同商品的价格低30%左右；同时，免税商品均为国际著名品牌，都是从各国际品牌供应商直接采购，具有正品保障；商品主要门类包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品等等，结构上同外流的海外消费结构也更加接近。 因此，通过积极布局国内免税行业的发展，采取增加免税店数量及免税商品种类、提升免税购物限额等措施，能够精准锁定特定的消费人群并为之提供更为丰富的消费选择，而且不会对全国零售体系及生态造成较大规模的冲击，堪称是承接海外消费回流的最有效的抓手。 于是我们看到了在2020年，我国大力推动海南免税政策的落地，通过减免关税和增值税等方式来降低商品价格；而在“国内大循环”的发展基调下，海南离岛免税政策又经数轮调整，优惠力度更上一层楼（见下表），也大大激发了国人前去购物的热潮。 除此之外，免税牌照的放开也是一个积极的信号。 长期以来，我国的免税业务都是由国家专营管理，采用的是牌照准入制，企业须经过有关部门批准方可具备开展免税品业务的经营资格，开设新的免税店网点同样需要征求有关部门的审批，免税品则是由免税商店的经营单位统一进口、统一制定零售价格、统一制定管理规定。这就在很大程度上限制了非国有资本的进入，再加上免税牌照数量的稀缺，既不利于市场竞争，也不利于运营水平的提升。 不过，这一局面已经有所转变。 就在2020年6月9日，王府井(行情600859,诊股)集团股份有限公司发布公告，宣布已获得免税品经营资质。值得一提的是，无论是主营业务还是企业性质，王府井集团同此前几家企业相比均有不同，反映出国家对免税资质审批条件和方向正在改变，也表明了我国免税政策的进一步放开，以及市场化改革程度的加强，而基于自身强大的门店布局，及其在品牌商资源、消费场景、运营经验等领域的积累和优势，王府井集团很有可能会在免税店上发力——这可是又一片浩瀚无垠的蓝海。 一边是海外疫情依然严峻，出国旅游人次急剧下滑，曾经外流的消费都将转移至国内，一边是免税政策的逐渐放开，免税店或将踏上发展快车道。这些对于消费市场来说都是好消息，且看免税经济如何在2021年大展拳脚。 三 消费升级带动产业升级 疫情期间，市场上涌现出了不少关于“消费降级”的讨论。不过在我看来，国人消费升级的步伐并没有因为疫情的到来而有所停止或是倒退，只因消费升级的内涵被很多人误读了。 判断消费是否升级，应立足于考察消费者福利是否得到提升；而所谓的“消费者福利”，除了包括人们熟知的消费总量增加、消费结构的优化等内容外，还应涵盖消费品质的提升、消费内容的丰富、消费形式的多样等多个范畴。 根据国泰君安(行情601211,诊股)证券的研究报告，使消费者福利提升的作用机制有二：一是居民收入增加而引致的“财富效应”，二是科技进步促使生产曲线变化，进而引致居民消费选择与消费方式变化的“进步效应”（参见图5、图6）。各种复杂的消费升级现象与市场行为，基本都可以从中找到合理的解释，而这也告诉我们，仅从商品价格或质量来判断消费的升级或降级，都是有失偏颇的。 不难发现，当前国人的消费升级集中体现在两个方面： 一来，品质消费需求旺盛。 疫情爆发，引发了一场空前规模的全民健康教育，广大消费者对于健康消费的认识达到了一个新高度。无论是产品使用上还是生活方式上，消费者普遍对带有健康、安全、品质等属性的选项格外重视。于是我们看到了，能够减少疾病、符合营养健康长期需求的商品越来越受消费者青睐，生鲜类食品备受追捧，健康家电产品的需求持续上升，全民体育运动兴起使得健身器材热销，这些都是“升级”的表现。 与此同时，偏高端领域的消费需求依然强烈。从数据上看，代表高品质消费的化妆品、通讯器材、金银珠宝等品类，零售额当月同比增速基本都显著高于社零总额（见图7），更加佐证了国人整体的消费升级态势。 二来，消费心智愈发成熟。 经历了疫情，部分人开始重新思考财富的意义，消费也随之变得更加理性，越来越注重对自我实现需求的追求，也越来越注重商品的品质和性价比：原本就崇尚高性价比商品的消费者变得更加坚定，而之前还在追求个性化商品与名牌的消费者开始有意识地淡化对品牌溢价的执着——这有些类似于日本的“第四消费社会”，即回归消费的真谛，看重商品本身，而不是一味地追求个性化和高端品牌。 值得一提的是，受举国上下团结一心共同抗疫经历的感染，国人的民族凝聚力和文化认同感得到强化；同时在“国内大循环”的新发展思路下，我们将更加依靠自身的力量来寻求发展，这些对于本土品牌的崛起来说，是一个难得的历史性机遇。我们有理由相信，新一轮国货潮已经在路上。 在消费升级的倒逼之下，“品质革命”在2021年势必会进一步提速，而这也将带动产业端的全方位升级，包括产品研发、创意设计、性能把控、产品包装、市场营销各个环节；与此同时，本土品牌也将会快马加鞭地迎头赶上，更加注重商品质量与价值创造，不断提升产品附加值和竞争力，并有望在抢占未来市场和产业竞争制高点上大放异彩。 这些，都将为2021年我国消费市场和国民经济的高质量增长持续赋能。 四 跨境电商迎来机遇 虽然海外疫情形势依然严峻，但却给我国跨境电商的发展创造了机会，理由有三： 首先，是中国出口持续回暖，产能正在弥补海外缺口。 放眼全球，中国经济可谓一枝独秀，出口数据可以佐证这一点。Wind数据显示，自2020年第三季度起，中国的货物出口当月同比一直都呈正增长态势，反观美国、英国、日本、欧盟等经济体的出口，尚不能彻底摆脱疫情的困扰（见图8）。 背后的深层次原因，在于其他国家和地区部分行业的停摆引发了明显的产能缺口，而由于中国经济率先走出泥潭，产能持续复苏，故而全球订单中的相当一部分都集中涌向了中国，进而带动了出口的增长。据海关总署统计，2020年前10个月，我国机电产品、纺织品、塑料制品和家具的出口都取得了不错的成绩，累计同比增速分别为3.8%、34.8%、18%和7.9%。 其次，是海外消费者的线上消费习惯得以形成。 当前，海外各国抗疫之路依然艰难漫长，很多无法出门的消费者不得不更多地诉诸于互联网，由此潜移默化地重塑着他们的线上消费习惯，这从亚马逊公司的财报中可以窥探一斑。 数据显示，2020年Q3亚马逊营收达到961亿美元，与2019年Q3的700亿美元相比，大幅度增长了37.3%；其中，在线商店的净销售额为483.5亿美元，同比增长38%，占总净销售额的一半；净利润为63.31亿美元，同比增长197%。 而statista数据也表明，2020年来，Amazon.com访问次数（台式机和移动设备）呈持续上升趋势，9月访问量达24.37亿次，较去年同期增长了18.4%；沃尔玛线上购物平台9月访问量也达到了3.86亿次，较去年同期增长了26.2%。 这些数据可以反映出，新冠疫情在一定程度上加速了海外消费者消费行为自线下至线上转移的趋势。可以预期的是，随着全球疫情防控工作的长期持续，海外的线上消费也将变得常态化，就像2003年我国非典过后，线上消费方式得以沿袭并发展壮大一般。 最后，是海外电商的渗透率存在较大的提升空间。 我们不妨以中美两国为例来加以对比。根据Euromonitor的统计数据，2019年中国在家用电器、消费电子、酒饮、服装与鞋类、美容与个护、包装食品、宠物护理多个领域的电商渗透率均显著高于美国（见图9），而差距的另一面，恰恰是提升空间的客观存在。 上述三个方面，正是利好我国跨境电商的重要因素。事实上，目前我国跨境电商在欧美韩等国家和地区的产业配套基础设施已经颇为完善，外汇支付、境内外仓储物流、转运清关等环节都已较为成熟，而借助此次疫情的东风，海外消费市场的电商渗透率有望得到进一步提升，这也为中国商品的出海提供了机遇。 其实，我们已经尝到了其中的“甜头”。以家居板块为例，根据21世纪经济报道统计，2020年9月，国内某大型电商旗下的跨境电商平台上的订单和收入均呈爆发式增长，其中大件家具销售额同比暴涨3倍，居家办公椅在欧洲销售额暴涨500%，沙发销售额同比上涨超200%，大型室内灯具上涨超50%，紫外线杀菌灯同比增幅近200%；另外，该电商平台国际站数据也显示，截至10月下旬，家具行业交易额同比增长191%，支付订单数同比增长112%。行业出口需求火爆，许多工厂订单已经排到年后…… 2021年的跨境电商会逆势崛起吗？拭目以待。 五 结语 凡是过往，皆为序章。 或许有人会觉得本文的展望有些偏乐观，但我想说的是，中国经济是一片大海，而不是小池塘，既然是大海，就会既有风平浪静，也有惊涛巨浪，有挑战，也有机遇。纵然狂风骤雨能掀翻小池塘，但却无法撼动大海分毫，经历了五千年的风风雨雨，任何艰难险阻我们都挺过来了。更何况，在新冠疫情肆虐全球的2020年，即便如此艰难，我们依然有希望成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，展望2021年，我们不是更应该充满信心吗？ 当然，国家的发展也离不开我们每一个人的奋斗。2021年，让我们携起手来，一同加油！
一、 就长期投资而言，择股的收益远远高于择时 择股收益，即长期持有某家公司的股票（无论牛熊变动）赚取的收益。择时收益则是根据大盘的牛熊波动趋势判断，低买高抛指数基金而赚取的收益。 数据显示：如果将2004年12月-2020年12月间的16年作为统计区间，中国A股、港股、美股（标普）、英国、德国、日本、印度和土耳其等八个市场择股收益均显著高于择时收益，平均超出比例达100.4%。其中，发达市场择股收益平均超出择时收益159.2%（除港股外），A股市场中择股收益超出择时达87.6%，高于新兴市场的平均水平（52.6%）。 产生这种现象的主要原因是因为发达市场平均指数波动率较低，平均只有17.96%，因此通过指数波动来谋取差价的择时收益也相对比较低，而新兴市场的平均指数波动率比发达市场高出近5个百分点，达22.67%，因此择时收益相对较高（表2）。 从影响指数波动的因素来看，影响A股市场指数波动的主要因素是估值变化，A股的平均估值波动率高达8.3，这是A股市场大起大落的主要原因；相比之下，印度、土耳其股市的估值相对稳定，但其上市公司平均盈利水平的波动非常大，波动率分别高达95%和105%（发达市场平均仅47%），从而导致其股票指数波动较大。在发达市场中，德国的估值和盈利波动率最大，因此其择时和择股收益都位列发达市场榜首（表1）。 数据显示，对于长期投资的资金而言，持有业绩稳定的股票是追求高收益的最优选择，而择股的时候应该关注企业所处的行业周期、商业模式（核心产品）的市场前景及其给企业带来的盈利稳定性。对于短期资金而言，在不同的资本市场要关注其导致市场波动的主要因素变化，例如，在A股市场要密切关注宏观经济政策、流动性和风险偏好变化对估值的影响，在美股、印度和土耳其市场则要关注上市公司的业绩变化。 二、推动A股市场股价短期波动的核心因素是什么？ 数据显示，由市场预期主导的估值变动是影响A股价格短期波动的关键因素。就2005年以来的四次牛市而言，估值因素对股价上涨的贡献度分别占73.0%、71.4%、99.6%和96.9%；同样，四次熊市的下跌也是估值变动主导的，估值下降对A股市场股价下跌的贡献度分别为85.7%、75.2%、92.3%和96.4%。因此，择时交易应该密切关注市场预期导致的估值变化趋势（表3）。 三、在A股市场中，牛市和熊市的领涨板块分别是哪些？ 统计数据显示，不同行业板块在牛市和熊市期间的股价表现是不同的。从2005年以来的统计数据看，非银金融、有色金属、食品饮料三个板块在四次牛市中三次位列领涨板块。其中，非银金融三次领涨均由盈利、预期共同拉动；有色金属前两次领涨由盈利、估值共同驱动，2019年至今则由盈利改善所驱动（2019年全行业净利润同比增速中位数14.6%，高于同期全A股6.1%的平均水平）；食品饮料板块2006年牛市由估值、盈利共同拉动，2009年牛市则由盈利改善拉动（年度全行业净利润同比增速中位数28.8%），而2019年至今的牛市则由估值变化驱动，估值同比增长23.2%。 在四次牛市中两次领涨的有采掘、国防军工、钢铁、房地产和计算机电子行业。其中，采掘、军工、钢铁和房地产四个行业领涨均由营业收入大幅增加驱动，由于这些行业成本存在刚性，业绩主要由收入端驱动，营业收入增长是推动其股价上涨的主要因素；计算机行业主要由市场预期导致的估值上升驱动，在2014年和2019年两次牛市中估值分别上升了51%和39%；电子行业的股价上扬则是由盈利估值共同推动。 2005年以来的统计数据显示，银行、医药生物、化工行业在四次熊市中有三次位列领涨板块。银行业在2004年熊市中涨幅位列榜首主要是由于盈利大幅改善（EPS年化增长率达27%），而在2011年和2015年的熊市周期中抗跌能力排名强则由于本身盈利和分红稳定（2007年起始终高于市场平均水平）。化工行业抗跌能力强也跟其盈利稳定密切相关[注1]。同样，医药生物板块抗跌也缘于其盈利稳定性（2011年熊市抗跌则既有盈利因素也有估值因素）。此外，电气设备、通信、计算机和建筑材料行业在熊市中抗跌也是由于盈利稳定。 四、从长期趋势看，盈利增长是驱动股票价格上涨的关键 对于在波动中赚钱的短期资金而言，无论在牛市中还是在熊市中，市场预期导致的估值变化都是影响股价涨跌的关键因素。但对于在趋势中赚钱的长期投资而言，企业盈利才是驱动股票价格长期上涨的基础。统计数据显示：2004-2019年间，全A股估值水平下降了41.6%，但指数却上涨了近4倍，可见上市公司盈利增长才是拉动股票价格长期上涨的关键。这从另一个维度印证了择股收益高于择时收益的逻辑，对于个人投资者而言，关注上市公司基本面的发展趋势、长期投资的收益要高于短期择时交易带来的收益。 注释： [1]2011年的熊市中，化工板块则是由于估值上升而显出抗跌属性（在平均A股市场估值平均下滑16.8%的情形下，其估值平均升幅高达14.5%）。
银行股在A股是一个很悲催的存在，不少分析师看好，但市场走势就是不佳，背后有着怎样的逻辑存在。实际上A股就是那么任性，市盈率越高盈利能力股息率越差，股价涨越好，市盈率越低，盈利能力股息率越高，股价越是下跌。 最近媒体以《银行分析师的呼声：为什么我们仍然看好银行股？》为题，展开对银行股的投资机会讨论，有机构认为，银行是流动性扩张的源头，逆周期政策体系中流动性宽松对应经济较弱，流动性扩张，是银行让利，提升其他行业估值，而自身估值受损。当经济好转，流动性环境转紧，银行相对估值便开始占优。2021年经济向好趋势确定，逆周期政策诉求下降，后续流动性环境会逐步利好银行板块相对估值。 这个观点是有一定道理的，但是市场股价走势还是以资金说了算，不是卖方分析师说了算，谁掌握了资金，谁就有话语权，最近两年都是机构主导的行情，未来也很难改变，既然是机构主导的行情，那么没有机构深度参与的个股，就不会出现趋势行情。不能简单的以估值来衡量投资价值，而是以机构参与度来预测未来的走势。 像机构抱团的白酒股，市盈率超过60倍，白酒股除了茅台，其他二三线白酒股竞争激烈，业绩增长不会太乐观，即使有的个股三季报业绩是下滑的，但股价依然涨不停，在于资金推动停不下来，在一种趋势力量左右下，裹挟着越来越多的资金加盟白酒股炒作。其他板块个股也是如此，像新能源、部分科技股、食品饮料和医药生物、医疗器械也是机构深度参与，通过抱团的形式不断推高股价。 从20年基金发行看，可以说是水火两重天，一些明星基金和明星基金经理管理的基金，因为重仓抱团，收益率惊人，深得基民青睐，一边是不断的申购基金，另一边是新基金发行也更容易成功甚至成为爆款基金，基金可以获得源源不断的增量资金，基金管理人得到百亿元级别资金以后，不会出现投资思路的改变选择新的投资标的，而是按照原有的投资思路，不断的加仓抱团板块和个股，因为本身就是机构抱团，真实流通筹码并不多，有了百亿元级别资金加仓，股价自然不断上涨，股价不断上涨，盈利效应增加，带来更多的增量资金，推动股价继续上涨，这就是一种正向的激励，股价涨越高，增量资金也越多，增量资金越多，股价再上涨。 机构获得新增资金缘何不愿意开辟新的热点，而是不断加仓原有重仓抱团股，在于资金分流的考量，整个市场存量资金并不是很充沛，只能维持一种结构性行情，而不是全面的普涨行情，一旦机构获得新增资金，开启新的热点，因为股价位于低位，就会吸引市场活跃资金不断跟进，形成趋势行情，这就会对原有重仓股构成很大的资金分流，出现抛售压力，股价上涨凭借的是机构抱团，一旦股价下跌，出现新热点，机构抱团就会出现松动，带来更多的机构资金分流，出现股价崩塌，基金净值就会大跌，基金排名就会改写，这是重仓的机构不愿意看到的结果，因此根本不会愿意看到新热点的形成，即使市场有苗头出现新热点，也会千方百计的拉升抱团股甚至如果持有少量新热点股票的话还会抛售打压新热点，避免市场热点出现切换。 这就出现了市场的结构性行情，重仓股不断涨，其他个股没有机构关照，股价不断跌，形成市场的资金虹吸，逼迫市场资金迁移不断追逐机构抱团股，带来股价更多的抛售压力，从银行股机构持股度来看，很大部分银行股机构持股低于0.01%，实际上就是没有机构持股，只有宁波银行(行情002142,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)、兴业银行(行情601166,诊股)和招商银行(行情600036,诊股)机构持股较高，股价走势也更加坚挺。没有机构深度参与，银行流通市值相对较大，游资不愿意炒作，股价要想逆转难度还是很大，除非机构抱团的白酒、新能源、医药生物和医疗器械出现全面的崩塌，股价大跌，机构撤离加仓银行个股，才有可能出现银行股走势的逆转，还有一个可能，就是有新基金不愿意追高现有的机构抱团股，选择银行等大金融强势建仓，引发市场高度关注，资金流向出现改变，市场活跃的热钱跟风，再吸引中小散户跟随，股价才会上涨。 机构重仓的白酒、医药、新能源不倒，银行股很难走出像样的行情，现在市场不看估值，只看机构有没有重仓，像宁德时代(行情300750,诊股)，200多倍市盈率，三季报业绩虽然比预期好，但是下滑的，宁德时代2020年前三季度净利润33.6亿元 同比下降3.1%，年报营收利润增长情况尚没有公布，银行市盈率只有6倍左右，部分银行业绩还是增长的。宁德时代股价缘何大涨，背后就是机构重仓，根据有关材料，目前有702家机构持有13.4%的股份，按照首发股份21724.37万股计算，持股比例就更高，机构持有 16538.51万股，接近80%了，可以说完全被机构控股了，机构拉多高都没有问题。 市盈率越高，股价涨越欢，市盈率越低，股价跌越容易，这是A股抱团持股的病。
在过去一周时间内，A股市场出现了五连阳的走势。步入2021年之后，在新一年以来，A股市场基本上以连续阳线的走势进行演绎，A股市场的投资信心也达到了一个相对高点。截至1月6日，上证指数最高点位达到3556.80点，深证成指的最高点位为15295.07点。 相对于深证成指，上证指数的表现就显得逊色不少。以深证成指的最高点位计算，目前距离2015年最高点仅有3000点的距离，大概不到20%的空间。换言之，经过了长达五年时间的震荡调整之后，目前深证成指已经收复了2015年大部分的失地，市场点位已经逐渐接近2015年最高点位的区域。 至于上证指数，因权重设置的不同，这些年来沪市整体表现弱于深市。即使近期市场出现了快速上涨的走势，但按照目前的点位分析，距离2015年最高点仍有50%左右的空间，即使按照1月6日最高点位3556.80点计算，至今仍未完全收复2018年1月份的最高点位。由此可见，最近几年时间内，A股市场上演着沪弱深强的运行格局，虽然市场指数在不断攀升，但仍然有不少上市公司股票的价格水平处于3000点下方。 从最近一轮的上涨行情分析，基本上由机构抱团的头部企业作为推动主导，且从这些涨幅较大的股票来看，基本上离不开赛道好、护城河较宽以及行业处于风口等特征。一旦得到了市场资金的追捧，那么任何估值与价值分析却被市场无情忽视，甚至到最后，用投资信仰来维持股票的高估值水平。 这些年来，虽然A股市场的扩容步伐较快，且市场改革红利仍在加速释放的过程中，但从近年来的市场表现分析，基本上由少数头部企业推动着市场指数的上涨，不少普通股票的价格走势却处于不断边缘化的趋势。此外，对不少“中”字头的蓝筹股以及国有大行等上市公司，也几乎无视这一轮的上涨行情，反而走出了独立逆势调整的走势，最终导致不少投资者处于“赚了指数，不赚钱”的状态。 归根到底，还是在于市场仍离不开存量资金博弈的大环境，基金机构及外资资金都热衷于选择赛道好，且处于风口之上的上市公司，对传统企业的青睐度不高，最终导致不少传统企业或普通企业未能够得到市场资金的关照，从而引发股票价格的不断边缘化。 注册制的深入推进，市场更期待的是一种高效的优胜劣汰效率。不过，就目前来看，A股市场的退市率不高，优胜劣汰的机制尚未得到充分地发挥，在存量资金博弈环境下，存量资金未必可以均衡分配到每一家上市公司之中，由此导致市场大部分资金聚集到部分头部企业之中，并推动这部分企业估值的水涨船高。 中国股市处于3500点之上，从市场估值的角度分析，并不算高，只是属于估值理性修复的结果。但是，从部分头部企业的估值定价来看，它们的估值却处于历史估值顶部区域，机构抱团却导致股票高估值溢价的持续存在。与之相比，对传统蓝筹股及不少普通股票来说，它们的价值却有待挖掘，只是缺乏了一个拉升的催化剂，对A股市场来说，局部风险存在，但并非意味着市场存在整体性的投资风险，结构性的市场行情局面仍然存在，只是在市场指数创出新高之后，未来上市公司的表现会越来越分化，多空资金分歧的局面也会愈发明显。
1月4日美国货币监理署（OCC）发布一封解释信声明，美国国家银行和联邦储蓄协会可以成为区块链稳定币的运行节点，并将关联的稳定币用于“许可的支付活动”，认为区块链稳定币网络可以作为“更便宜、更快捷、更高效”的支付方式来减轻跨境交易的成本，因此授权银行在汇款期间利用区块链及其稳定币与法定货币之间来回转换，如果银行选择的话，也可以自己发行稳定币（比如，摩根大通银行就提出要推出自己的美元稳定币JPMcoin等）。 有人认为，这是加密行业和公有链的巨大胜利，银行可以将公有链视同为类似SWIFT、Fedwire一样的金融基础设施，将稳定币（如USDC等）视为新的电子储值物，并帮助美国在拥抱公有链和稳定币方面处于领导地位，推动基于美元的数字稳定币成为支付结算的主流媒介，进一步增强美元在全球范围内的影响力。2021年将成为公有链和稳定币进入大众市场的关键之年，一个新时代的大门在悄然打开，游戏开始了。 那么，应该如何看待OCC这一举动哪？ 首先，OCC这一声明所指的稳定币，不是任意的稳定币，而是指经过监管部门审查通过并接受其持续监管的稳定币。目前这种稳定币主要包括USDC、GUSD、PAX等。未经过监管部门审查通过的稳定币，如USDT，尽管很早就开始实际运行并且目前市场影响力也很大，但尚未通过监管部门审查过关，所以不在此范围内。更重要的是，OCC所指的稳定币，指的是单纯与美元等值挂钩的稳定币（实际上就是美元的“网络代币”），而不是与其他国家货币等值挂钩的稳定币，也不是与包括美元在内的一篮子货币结构性挂钩的超主权稳定币（尽管美元可能拥有最大的货币篮子系数，但仍不同于美元）。同时，这更不包括完全属于网络内生（需要“挖矿”产生）的虚拟加密货币，如比特币、以太币等，因为这跟美元美元任何关联，不会对增强美元的国际地位产生助推作用。 由此，OCC所说的公有区块链，并非像比特币、以太坊那样的去中心、非许可的开源区块链，而是属于许可链，要求参与者必须符合所有的法律规定，包括适用的用户实名、反洗钱、反恐怖输送以及消费者保护等法律法规。OCC这一声明并不代表无许可公有链的胜利。 其次，OCC的这一举动，一方面反映出美国监管部门对支持区块链、稳定币创新探索的支持，积极争取在区块链、稳定币支付结算方面抢占领先地位，并增强美元国际影响力，同时也表明其必须将稳定币纳入严格监管的态度。货币金融的创新必须在宏观审慎监管和依法合规的前提下进行。 再次，OCC的这一举动，在美国实施没有问题，但如果要推动美元稳定币进行跨境支付结算，其实还需要国际社会达成共识，形成共同遵守的国际规则。否则，即使在美国允许美元与稳定币自由兑换，并不代表其他国家也允许这种稳定币与本国货币自由兑换，这势必产生很多问题。同时，美国可以推出美元稳定币运行体系，其他国家也可以推出诸如欧元稳定币、人民币稳定币、日元稳定币等等不同的运行体系，由此可能形成相互竞争的局面，最后不同货币稳定币的国际影响力，依然取决于这种货币发行国家的综合国力和国际影响力，当然，还会受到不同稳定币运行体系自身效率和安全性的影响。从世界整体利益最大化角度，多种跨境支付清算体系并存，难免存在巨大投资和系统运维成本，并不是合理选择。这种跨境支付清算体系实际上属于一种金融基础设施，在系统运行和管理规则上，其实是越集中越统一越好。 需要注意的一个重要启示： 货币与货币表现形态及运行方式需要分开把握。 随着比特币的横空出世和不断发展，“数字货币”的概念不断升温，网络内生的去中心化数字加密货币、与单一法定货币等值挂钩的网络稳定币、与一揽子法定货币结构性挂钩的超主权网络稳定币、法定货币数字化的央行数字货币等不断涌现，引发世界范围内关于货币本质、货币起源、货币功能、货币表现方式与运行方式、货币政策与货币管控等方面非常激烈的争论。 但实际上，这些争论很大程度上模糊了货币与货币表现形态及运行方式的区别，将其混为一谈了。 货币实际上是为满足社会财富交换交易的需要而产生和发展变化的，发挥着价值尺度和交换媒介的核心功能。其发展经历了自然实物货币（最受社会群体追崇的物品，如特殊的贝壳、骨头、羽毛等）、规制化金属货币（按照一定规制制造的金币、铜币、银币等）、金属本位制纸币（金属货币日常流通等代币）、脱离实物纯粹的信用货币等发展阶段。 现在，世界各国的货币都已进入信用货币阶段，实现了货币从实物货币到信用货币的历史性跨越。那么，为什么货币必然要从实物货币转化为信用货币，信用货币的“信用”到底是谁的信用？ 这是因为，随着经济社会的发展，人们意识到货币越来越重要，但又经常因为货币投放过多或供应不足而产生严重问题，如何保持货币币值的基本稳定，充分发挥货币作为价值尺度和交换媒介的作用，就成为必须解决的重要经济社会问题。 经过金属本位制下纸币流通的实践，人们逐步发现，货币其实并非必须选择社会上特殊的实物来充当，完全可以成为一种纯粹的价值单位或价值符号，而且理论上讲，要保持货币币值的基本稳定，就需要保证一国货币总量能够与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的总规模相对应，并随同社会财富规模的变化而变化，具有可调性。由此，以来充当货币的黄金、白银等自然实物，必须从货币舞台中退出，回归其社会财富的本源，其价值也需要用新的货币加以标识（价格）。而货币则必须从社会财富中脱离出来，成为纯粹的财富价值的表征物、对应物，货币本身可以不再具有物理价值，但其之所以能够被社会所接受，是因为货币总量是建立在一个国家所有可交易财富的价值基础上，是受到国家主权和法律保护，得到国家信用支撑的，所以，这种非实物货币被叫做信用货币，也被叫做主权货币或法定货币。 由此，一种货币如果得不到主权和法律保护的财富作对应，其币值稳定就难以得到保障，也就难以成为真正的信用货币。在国家主权依然存在，世界尚未实现一体化治理情况下，要重新使用黄金或其他任何实物作为货币，或者比照黄金原理打造总量和阶段性供应量严格锁定的去中心加密货币，都是一种货币倒退，是不可能成功的。 但是，即使是信用货币，随着科学技术的发展，其表现形态和运行方式也在不断改变，经历了从现金货币（表现形态包括物理的纸币和硬币，运行方式表现为直接的现金收付）、存款货币（表现形态为银行存款，运行方式表现为通过存款凭证存取现金或银行纸质类转账清算）、电子货币（表现形态为支付机构存款，运行方式表现为电子载体和信息化记帐清算）、数字货币（表现形态更加数字化，运行方式更加网络化、智能化）等等。由此可见，货币的本质不会变，但其表现形态化运行方式可以不会改变，以促进其不断提高运行效率、降低运行成本、严密合规风控、维护货币金融稳定。 基于上述判断可以明确： 比特币一类网络内生加密数字货币违反了货币发展的逻辑，不可能成为真正的流通货币，而只能成为一种新型资产（虚拟资产），可以进行投资炒作，但其价格可能剧烈波动，风险非常大； 与一篮子法定货币结构性挂钩的超主权稳定币，听起来很美好，但在世界尚未实施一体化治理情况下很难落地，基本属于空想； 与单一法定货币等值挂钩的网络稳定币，实际上就是一种新型代币，只要能够满足监管要求，是完全可以存在的，但它不可能颠覆或取代法定货币，而只能改变货币的表现形态与运行方式； 法定货币去现金数字化依然是必然趋势，但其实现路径却可能有集权式与分权式不同的选择。实际上，在央行及监管部门统一监管下，由不同社会组织自主推动的，与单一法定货币等值挂钩的网络稳定币，就是法定货币数字化分权模式的表现。从OCC这一声明看，美国可能优先选择分权模式，并可能通过其全球性商业组织的世界网络推动其数字货币的国际应用。另外一种则是直接由中央银行主导推出央行数字货币运行体系，如中国央行统一推动数字人民币的开发和运行，就是法定货币数字化集权模式的表现。集权模式可能减少社会重复投入，并集中力量提高开发与推广效率。 当然，法定货币数字化在国内容易实现，而要将数字货币运行体系运用到跨境支付清算上，则需要各国及国际组织的协调配合，并不是一厢情愿的，即使是美元数字稳定币也是如此。
2020年的最后一天，沪深交易所退市新规在经过向社会公开征求意见之后正式发布。与征求意见稿相比，正式发布的退市新规又有进一步的完善。比如，将财务造假退市的考核期由3年缩短到了2年，将造假金额占比由100%降为50%，将累计造假金额由10亿元降为5亿元，并新增了营业收入的造假指标。 不过，从正式发布的退市新规的内容来看，退市新规还是存在隐忧的，或给上市公司提供可乘之机，让其逃避退市的制裁。虽然对于退市新规的出台，管理层寄予了厚望，表示沪深证券交易所围绕应退尽退目标，完善退市规则，打击乱象。但基于退市新规存在的隐忧，退市新规或难以让上市公司应退尽退，一些财务造假公司、垃圾公司、僵尸公司或仍将在市场上苟延残喘。 隐忧之一，财务造假退市门槛有点高，让中小企业“高不可攀”。上市公司财务造假是近年来管理层打击的一个重点，管理层一再表示对上市公司财务造假要“零容忍”。也正因如此，在退市新规中，财务造假公司退市成了其中一项重要内容，同时也受到市场的高度关注。但从退市新规最终确定的财务造假公司退市标准来看，作为“零容忍”的起点，造假金额5亿元的标准无疑太高太高，让上市公司中的中小企业很难触及。毕竟对于这些中小企业来说，每年的正常利润也就几千万元，就算造假也只要几千万元的额度而已，5亿元的造假指标很难完成。 而对于一些大中型企业来说，虽然有可能触发5亿元的造假金额指标。但连续两年不低于50%的造假金额占比规定，让造假公司很容易就可以规避。比如，第一年无限制造假，无需考虑占比限制，第二年将造假金额占比控制在50%以下，就可以规避了。而且上市公司还可以通过一年造假一年不造假来规避财务造假的退市风险。 并且，退市新规还没有考虑到财务造假惯犯的退市问题。比如，有的公司虽然连续两年的造假金额没有达到5亿元，但却是接连3年、4年造假。这样的公司如何处置呢？要不要这种财务造假的惯犯长期在A股市场逍遥下去呢？很显然，沪深交易所退市新规并没有考虑到财务造假惯犯的退市问题。实际上，对于这种财务造假惯犯，不论财务造假金额多少，都应让其直接退市。 隐忧之二，连续亏损公司退市的难度加大了。按照原来的退市标准，企业亏损三年或四年即退市。但由于没有考虑到扣非利润因素，这给了上市公司以“保壳”的空间，以至上市公司因为连续三年或四年亏损而退市的情况，每年发生的都很少。退市新规对此加以了完善，比如，同时考核扣非利润的盈亏因素，而且将亏损的考核期由三年或四年，缩短为2年。这是一个很大的进步。 但亏损公司退市的难度加大，主要是在这一条增加了一个组合指标，即营业收入指标。即营业收入达到1亿的可以不退市。也就是说，不论企业亏损多少年，只要任意连续两年之中有一年的营收达到1亿元就可以规避退市了。让无疑上亏损公司有了救命稻草。虽然退市新规进一步明确营业收入扣除项为“与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入”，但在具备商业实质的收入中，公司可以高进低出来完成1亿元的营收指标，而且这种“高进低出”完全可以向有关当事人进行利益输送，构成对上市公司利益的损害。 隐忧之三，市值退市指标或成为摆设。在1元面值退市的基础上，退市新规又新增了3亿元的市值退市指标，即连续20个交易日总市值均低于人民币3亿元的公司将被直接退市。问题的关键是在1元退市标准下，很难有上市公司的市值低于3亿元（至少在目前已经1元退市的公司中还没有这种情况的发生）。在上市公司的市值还没有到达3亿元之前，公司就按1元退市标准已经被退市了。因此，3亿元市值的退市标准没有实质性的意义，或定得太低，提高到5亿元或有一定的现实意义。
第二次世界大战后，日本经济迅速发展，成为仅次于美国的资本主义世界经济大国。1989年1月8日，日本明仁天皇继位，改年号为“平成”，进入平成时代。平成三十年，日本结束了经济增长、人口增长、国民收入增长的“强大”局面，2010年国内生产总值（GDP）被中国超越，下滑到世界第三位。为什么要研究平成时代的日本？对中国的经济发展有何借鉴？ 首先，日本昨天走的道路，可能就是中国未来要走的道路；日本遇到的问题，可能就是中国未来要遇到的问题。其次，从经济学的角度而言，每一项经济政策背后都有依据，依据如果错了，政策制定就有问题，经济的结果就会恶化。 一、平成经济之源与总基调 自1989年起，日本开启了平成时代。日本在昭和时代崛起，经过战后高速发展、稳定增长，迅速成为世界第二经济大国。但在平成时期，日本陷入了长期的衰退，失去了十年、二十年。 （一）平成经济之源——泡沫发生与破灭 日本泡沫经济时代是20世纪80年代中后期至90年代初期。它的表现：第一，1987— 1990年GDP增长高达5%~6%；第二，股价，1983年是8 000日元，1987年是26 646日元，1989年达到了38 916日元，当时日本企业的市值总额在最高点时是美国企业的1.5倍，占整个世界的45%；第三，地价，1991年达到高峰，是1985年的3.2倍，而六大都市圈的地价实际达到了4.02倍。据说，“卖掉东京就可以买下整个美国”、“只用皇居的土地就可以买下整个加拿大”。但是，2015年日本六大都市圈的地价只有高峰时期的1/7。 日本泡沫经济的原因大体上有三个： 1． 政府主导的内需刺激型政策 首先，内需型经济源于20世界80年代中期，日本的对外贸易特别强势。众所周知，美国的三大汽车公司，几乎都被丰田打败了。日本大量的黑字、美国大量的赤字，引起了贸易摩擦。为了纠正这种对外失衡，中曾根康弘[1]当首相时出台了《前川报告》。《前川报告》提出：大规模的对外收支失衡是一种危机状态。 其次，日本将调整经常收支不均衡设定为中长期政策目标。宏观经济学的政策目标有四个：充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡。经济要讲内部均衡和外部均衡，内部均衡是总需求与总供给的均衡，目标是充分就业。但是日本把调整经常性收支当作中长期目标，这在现代经济中是比较少见的。 再次，经济大规模黑字缘于日本出口主导型的经济体制，要转型就必须谋求内需发展。按照《前川报告》，日本为了实现由外向型经济向内向型经济转型，采用的核心扩大内需手段是公共投资。公共投资是从需求角度来讲的，日本还有一个词叫“公共整备”，“公共整备”是从供给的角度来讲的，在中国叫“基础建设投资”。 我认为，纠正两个国家国际收支均衡是没有意义的。国际收支失衡的背后是这个国家内部的宏观经济问题，是总需求与总供给均衡出现了问题。不能说黑字多了，国民福祉就提高了；也不能说赤字多了，国民福祉就降低了。从某种意义上来讲，这个不应该成为调整经济的目标。应不应该调整经济，应不应该扩大内需、刺激经济，不是由国际收支决定的，而是由物价、雇佣、经济增长来决定的。调整经济的目标，主要还是根据国内总需求与总供给的状况来采取宏观经济政策的。现在看来，这种内需主导型转换仍然是不成功的，日本转了20多年也没转好。 2． 日元升值 1985年，《广场协议》要求日元升值。按照第二次世界大战后的规定，1美元兑换360日元。日本以贸易立国为发展战略，贸易立国就需要卖东西，日元的汇率非常关键。汇率高了卖不出去，汇率低了就可以大量出口，挣取了外汇再进口稀缺的资源，支撑整个经济的发展，所以汇率低是它的一大优势。但日元汇率太低对发达国家的国内经济造成了威胁，所以1985年5个发达国家一起商定《广场协议》，让日元和德国马克升值。由此，日元升值了将近60%，为1美元兑换250日元，甚至在1995年一度达到1美元兑换97日元。对日本来讲，钱值钱了，可以买地，可以把美国都买下；财富增多了，国内大项购买资产，导致了资产价格的上升。经济学上有庇古效应，这意味着财富增加了，消费也增加，整体经济就可以盘活。 3． 日本银行采取了金融缓和政策 从1980年的8月开始，日本银行的基准利率由9%下降到1983年的5%，到1987年2月降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%。1987年2月以后，基准利率长期维持在2.5%，货币增长率高达两位数，所以导致资产价格膨胀。 如果有泡沫经济，要刺破它很简单。 首先是股价。1989年12月26日，日本大藏省证券局公布关于证券公司营业的正常化及证券事故防范的通告，被称为《角谷通告》，禁止事后损失弥补和营业特金。12月29日，股价达到峰值后开始急转直下，下跌不止。 其次是地价。1990年3月大藏省银行局发布《关于抑制土地关联融资的通告》。要求将不动产融资控制在现有总融资水平之下，各金融机构降低对不动产融资比重，实施总量控制。由此土地价格开始下降。 如何判断经济存不存在泡沫？美联储前主席格林斯潘说过一句话：“只有泡沫破灭了才知道泡沫，否则无法判断泡沫。”对于日本，为什么泡沫这么严重，大家都不认为它是泡沫呢？1989年之前，日本媒体上基本没有泡沫这个词。1989年以后，这个词迅速地几万次出现。全日本那么多经济学家、政治家都不知道泡沫。这是为什么？ 判断泡沫非常难。第一，日本物价水平很低，一般物价水平CPI不到3%，只有资产价格非常高。资产价格一个体现为股价，另一个体现为地价。日本认为自己是世界中心，经济非常好、股价非常好。当时大企业都是超一流的国际大企业，如索尼、松下等，在世界上具有超一流的竞争能力，股价高是正常的。第二，全世界的资源都向日本集中，本来日本土地面积狭小，土地就非常珍贵，全世界都对它有需求，价格高也是正常的。大家都处在一种癫狂的状态，股价马上就要跌了，人们还在预测，它很快就会达到4万点。所以格林斯潘说，只有泡沫破灭了，才知道泡沫。 日本著名经济学家野口悠纪雄说：“股价和地价最终像纸牌搭建的房子一样顷刻倒塌。这是因为股价和地价本来就是纸牌搭建的房子。股价和地价将会无限上涨‘超现实’消失了。日本站在悲惨遭遇造就的废墟之中，终于从噩梦中醒来。” （二）平成经济的总基调：低增长、长通缩、低利率 1． 长期低增长（GDP零增长/负增长：经济停滞） 泡沫经济崩溃后，微观上担保价值下降，银行不愿意贷款，经济学上叫作“惜贷”。股票价格下降，企业要增发、增资困难，预期经济增长下降，企业家不愿投资，个人预期收入下降，消费随之降低。整个20世纪90年代的日本经济，就陷入了债务过剩、设备过剩、雇员过剩当中。 1956—1973年，日本经济平均增长率为9.1%，堪称世界奇迹。1974—1985年，日本经济平均增长率约为4.2%，稳定增长。1986—1990年，日本经济平均增长率约为5%。1991—2017年，日本经济实际平均增长率为0.9%。每10年的平均GDP增长率分别为1.38%、0.67%、1.04%，增长率比较低，如表8-1所示。 （1）困惑的6年（1991—1996年）。这期间日本换了海部俊树、宫泽喜一、细川护、村山富市几位首相。困惑在什么地方？泡沫经济崩溃了，到底有多大影响？经济突然出现这么巨大的变化，怎么应对？大家都不知道。此时最重要的应该是把需求政策转变为供给政策，让企业变好，但政府做了大量公共投资，一定程度上还是拖累了经济，这是困惑的6年。 （2）危机的5年（1997—2001年）。1997年亚洲金融危机，使本就不好的日本经济雪上加霜。 （3）改革的6年（2002—2007年）。这一时期时任日本首相小泉纯一郎推行的经济改革政策，使日本经济出现了转机。 （4）失去的5年（2008—2012年）。2008年全球金融危机对日本经济造成了非常大的影响，使日本出现大幅度地衰退。 （5）再挑战时代（2013—2015年）。2012年，安倍晋三第二次当选首相，实施“安倍经济学”，使日本经济走出低谷，就业形势转好，工资有一定提升，企业盈利增加。 2． 长期通货紧缩（CPI零增长/负增长） 1991—2018年日本各年的CPI如表8-3所示，1991—2000年的平均CPI是0.73%，2001—2010年的平均CPI是-0.39%，2011—2018年的平均CPI是0.63%。从第二次世界大战后世界各个国家的发展史来看，CPI长期零增长基本上是没有的。日本这么长时间的物价低增长或零增长，实际就是“通货紧缩”。 （1）通货紧缩的内涵 按照国际货币基金组织定义，连续两年物价持续下降，即为通货紧缩。 从政策角度看，通货紧缩具有三种含义：一是一般物价水平持续下降；二是资产价格下降；三是经济活动停滞。 日本物价下跌始于1993年，1998年CPI进入持续下跌通道并不时出现负增长或零增长，已经进入长期通货紧缩状态之中。2001年日本政府首次承认经济陷入“温和的通货紧缩”之中，但认识到物价下跌是经济增长中的大问题始于2006年。 （2）对通货紧缩的认识 日本对通货紧缩的认识有两种理论：第一，“通货紧缩无害论”，价格下降，实际工资在上升，能够提高购买力（前提是工资不降），缩小日本内外价格差；第二，通货紧缩乃诸恶之源，通货紧缩会导致工资下降，降低消费支出，实际债务上升，导致借贷减少，投资减少。通货紧缩期间，产品减值下降，现金偏好增强，抑制消费支出增长；通货紧缩伴随日元升值，物价以1%~3%的速度上升是比较理想的状态。 （3）通货紧缩与景气衰退 通货紧缩是货币现象，原意是指货币发行减少引发的物价下跌；景气衰退是指经济状况，是指实体经济衰弱的状态。日本的通货紧缩具有长期经济停滞伴随小幅长期通货紧缩的特点，就是“温和的通货紧缩”。小泉和安倍时代，经济景气地恢复增长，但CPI长期零增长，这个问题是世界上少见的。 通货紧缩跟经济增长是什么关系？一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的原因；另一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的结果。 3． 长期低利率（零利率/负利率） 1985—2018年日本隔夜拆借利率情况如表8-4所示，可以看出，刚开始利率是比较高的，1995年开始大幅下降，变成了0.95%，此后很长一段时间利率都接近于0，2016年之后开始变成负利率。 从经济学的角度来看，利率不能下降到零以下。假如利率为负，家庭和企业就会选择将存款变为现金。即使名义利率已经达到了零，如果预期物价上涨率是负的，市场实际的利率可能还会上升。如果市场实际利率超过均衡实际利率，由于金融政策不能有效地发挥刺激作用，将不能抵消负面的需求冲击的影响。换句话说，金融政策在利率达到零的时刻将失去有效性。长期“零利率”令日本经济陷入“流动性陷阱”。 二、财政政策：公共投资的失效与财政重建 为应付经济萧条和衰退，日本政府从1992年到2000年实施了11次以公共投资为主体的大型和超大型的经济景气对策，共动用了130万亿日元的财力来刺激经济增长，平均每年近19万亿日元，GDP占比高达的3.7%。 但是，巨量的公共投资并没有牵引经济回归自主增长之路。经济景气回升势头极度乏力，步履极其艰难。回升进程缺乏连续性，时常被某些突发因素所打断，不能形成稳定增长势头。日本的经济景气对策和公共投资的有效性及权威性遭受到第二次世界大战以来最为严峻的挑战。 （一）日本公共投资失效的原因 1． 公共投资结构与日本经济增长结构转换相脱节 经济增长的两大支柱：一是消费支出，二是投资（固定资产投资，日本叫企业设备投资）。这两个是驱动日本经济发展的动力，在经济高速增长时期，以大企业为主导的设备投资是牵引经济增长的主导力量；在经济稳定增长时期，国民消费支出成为牵引经济增长与发展的主导力量。 在经济高速增长时期，日本大企业的设备投资对GDP的影响是民间消费支出对GDP影响的3倍以上；设备投资增加引致消费增加的力度是消费引致设备投资增加的7倍以上；以基础建设为中心的生产性公共投资作为民间设备投资补充对经济增长有很大的推动作用。 但到了经济稳定增长时期，民间消费支出对GDP的影响要大于民间设备投资的影响；消费引起投资增加的力度是投资引起消费增加的4倍以上；社会保障、教育等生活型的公共投资作为民间消费的补充对经济增长将起到很大的作用。 20世纪90年代日本的公共投资没有适应日本经济增长结构的变化，公共投资仍然偏向生产型投资，重点在于与民间设备投资相配套，继续进行以大企业为中心的生产基础建设，没有把公共投资的重点转移到促进民间消费增长、补充民间消费不足的生活型公共投资上。 2． 居民预期收入下降使公共投资难以引致消费的增长 通过公共投资拉动民间消费，民间消费多了，总需求就增加了，经济就活了。但是公共投资能不能拉动民间消费取决于公共投资能不能增加国民的纯收入，并且是持久收入。根据弗里德曼的持久收入假说，只有持久收入才能决定现期消费。 在20世纪90年代，尽管日本投放了巨额的公共投资，但国民收入基本处于零增长甚至负增长，家庭未来收入不确定性增大。在这种情况下，出于谨慎动机的需要，增加储蓄、减少当期消费成为家庭的首要选择。因此，即使公共投资增加了当期收入，只要这种投资不能带动整个经济恢复自主增长和增加持久性收入，都不足以引致新的消费增长。 另外，家庭当期消费的减少无疑会进一步降低边际消费倾向，从而降低公共投资乘数。据日本经济企划厅经济研究所测算，1957—1971年公共投资乘数为2.27、1966—1982年为1.47、1983—1992年为1.32，到20世纪90年代中期已降为1.21。公共投资乘数的一路下滑大大降低了公共投资对经济的牵引作用。 3． 预期经济增长率的下降使公共投资难以拉动民间设备投资的增长 公共投资作为政府积极财政政策的重要手段在于能够带动民间设备投资，拉动经济尽快恢复到以民间为主导的自律性增长之路。 公共投资能否带动民间设备投资的增长，主要取决于设备的开工率和经济预期增长率。然而20世纪90年代，在民间企业投资不足和居民消费增长缓慢的情况下，设备开工率和经济增长预期低下，政府公共投资不但在财政上承受过大的压力，而且其投资效果也会被民间投资的下降所抵消。 这样，日本经济就出现了如下现象：经济衰退引起了收益和预期收益下降，降低了消费支出，使企业预期增长率下降，进而出现设备投资不足和设备过剩，由此导致企业设备投资对公共投资反应冷淡。其结果是公共投资规模虽然越来越大，但其投资的牵引作用则越来越低，效果越来越差，日本经济复苏与增长难以实现自然在情理之中。 20世纪90年代超大规模的公共投资并没有带来经济的增长，但为什么公共投资还大行其道呢？ 首先，以财政投融资制度为中心的社会资本的行政制度与日本自民党的政治制度紧密结合在一起。邮政储蓄通过投融资制度进行投资，邮局在最小的偏僻农村也有场所，它可以吸收存款，日本的邮政储蓄聚集的资金特别大、人特别多，这些人都是自民党的支持者。还有修道的、修桥的，也是自民党的支持者。所以公共投资规模越大，支持者获得的收益就越多，相应地对自民党的支持就越多。 其次，财政政策总是要求有具体的数字，结果也易于理解与表现，这对于政治家来讲，是容易采取的政策。 再次，财政当局对财政政策不能发挥作用的条件认识不充分。日本在《广场协议》后，实质上是由固定汇率制转向了浮动汇率制。但是，当时日本财务省的官僚几乎没有人注意到这一点。他们仍然用固定汇率制时代的思维来看待当时的经济，几乎没有考虑过货币政策。这是理论欠缺导致的结果。 如果对蒙代尔—弗莱明模型有深刻理解，能够充分实施货币政策，即使在浮动汇率条件下，财政政策也会有效发挥作用。 （二）财政重建的思路与依据 在通货紧缩和经济衰退中，大规模的财政刺激政策必然导致财政赤字不断增加（财政赤字与政府债务数量）。2001年，日本国债余额高达400万亿日元（泡沫经济时期为170万亿日元），2010年达到637万亿日元。为了解决财政赤字问题，出现了两种财政重建的思考方法：一个是经济主义，另一个是财政主义。 1． 经济主义 经济主义的代表人物是竹中平藏。经济主义主张只有摆脱通货紧缩，实现经济增长才能解决财政赤字问题，实现财政重建。因此如何摆脱通货紧缩成为最优先的课题。小泉内阁出台“稳健财政方针”（此前从未出台过正式文件），提出“十年内将基础财政收支转为顺差”的财政重建目标。2002年日本财政赤字28万亿日元，2007年降到6万亿日元。如果用消费税来减少22亿日元赤字，需要将消费税由5%提高到14%。 经济学上也有多马定理，指的是在名义利率与名义经济增长率相等的情况下，基础财政收支出现顺差，会降低国债余额占GDP的比例，负债减少。 2． 财政主义 财政主义的代表人物是吉川洋。财政主义主张征税是解决财政健全化的主要办法。财政主义认为，与利率相比，经济增长率如果比较低的话，税收弹性也比较低。其隐含的意思是在经济衰退时期，税收对经济的影响较小，即使征税，对经济的影响也不大，但可以解决财政赤字问题。 经济学上还有一个法则，即哈佛大学教授艾伯特·阿雷西那的黄金法则：财政重建依靠增税的国家无一例外地失败；成功的国家其消减岁出的金额和通过增税增加的金额之比是7：3或2：1。所以竹中平藏表示：现在的政府想要进行的消费税上调，只能看成是一种尽管失败近在眼前还要一个劲地冲在毁灭之路上的行为。 三、金融政策：由利率政策转变向量化宽松货币政策 （一）金融缓和：零利率政策 1． 基准利率 基准利率是中央银行的引导利率。1981—2018年，日本基准利率情况如表8-5所示。1981—1986年，利率持续下降；1987年，降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%；1988—1989年，利率提高到4.25%。当时提高利率，日本银行是基于宏观经济形势判断，而不是基于资产价格上升采取的利率政策。1990年开始，泡沫经济崩溃，利率提高到6%。1990年8月是日本银行实施紧缩政策的最后时刻，此后日本央行的政策由景气衰退开始转向宽松金融政策。到1995年中期，利率已降至0.5%，2002年进一步降到0.25%，2008年以后一直维持在0.3%~0.1%。实际上日本经济已面临“零利率约束”。另一个节点是2016年，日本经济开始出现负利率。 2．“零利率约束”机制 “零利率下限”约束，即如果利率水平达到零，其不可能再下降到零以下。名义利率、实际利率和预期物价上涨率三者关系：i=r+p*。如果名义利率已经达到了零，即使预期物价上涨率下降，由于名义利率已经不可能再下降到零以下，市场实际利率仍然会上升。 “金融政策的有效性”约束。中央银行设定短期利率的诱导目标水平来营运财政政策。短期利率如果已经达到了零，继续下调短期利率来实施金融缓和政策已经不可能。在这个意义上，金融政策的有效性受到了约束。 2000年6月，森喜朗首相发表谈话，要求日本央行继续实施零利率政策，但日本央行总裁速水优指出，零利率只是非常时态下的紧急对策，为了能够充分发挥金融政策的自由度，不应该继续实施零利率政策。这表明零利率政策只能是非正常经济条件下的非常规政策。 3． 负利率的影响机制 负利率政策主要是对商业银行存入央行的存款实施负利率，即对存款收取的费用，避免央行通过量化宽松方式投放的货币回流，从而刺激银行放贷行为，使更多的资金流向企业和消费者，从而促进投资与消费，拉动经济增长，同时防止陷入通货紧缩。 尽管负利率政策存在众多缺陷，但它依然受到政府的欢迎，因为这对负债累累的政府是一种福音，负收益债券将大幅减轻其债务负担。 央行的负利率和政府的负收益债券实际是对金融机构的一种征税，社会的财富并没有增加，甚至由于政府配置资源的效率低于市场化的金融机构，最终会导致经济的收缩。 4． 零利率和负利率的失效 第一，当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们的最优目标从利润最大化转变为负债最小化。1990年泡沫经济崩溃后，日本企业最重要的选择不是继续进行融资，扩大投资，而是进行资产负债表调整，偿还债务，尽快将自己的负债水平降到可以接受的范围之内。在这种情况下，企业对利率的变化和融资环境改善与否的敏感性下降（投资的利率弹性降低），贷款意愿急剧下降，即便利率调整为零利率，也难以引致企业投资的增加。因而，经济陷入“流动性陷阱”之中。 第二，尽管实施了零利率政策，由于日本的物价指数为负，日本的实际利率实际上仍然很高。2005—2012年，日本的长期利率（名义利率）基本上处于长期下降过程，2012年达到0.8%的低点。而同期美国的长期利率则在1.5%~2.2%，远高于日本。但是由于日本长期处于通货紧缩，通货膨胀率长期负增长，导致日本的实际利率仍然处于高水平状态，而美国同期的物价指数则高于日本2~3个百分点。因此，美国的实际利率并不比日本高，甚至低于日本，是负利率。 （二）金融缓和：量化宽松政策 2001年3月19日，小泉内阁实施了量化宽松政策，提出“只要物价指数不上升为零以上就不会停止”。货币增量发行就成为调节经济景气、刺激增长的重要手段，到2008年白川方明就任日本央行总裁时，量化宽松货币政策的运用已经达到了相当高的水平。2010年10月，日本央行购入包括长期国债在内的资产达35万亿日元，到2013年初，已经增加到65万亿日元。 2012年12月26日，安倍晋三第二次当选日本首相，提出了更为灵活的财政政策、极为宽松的货币政策以及以经济成长战略为核心的安倍经济学。安倍晋三及其政府认为，“某国的通货膨胀率从中长期看最大的影响因素是该国的货币增长率。而拥有控制货币增长率能力和权限的机构只有中央银行。”日本陷入长期通货紧缩的原因在于日本央行采取了极度消极的金融政策。因此，要走出长期通货紧缩的困境，必须调整日本政府与央行的关系，调整日本央行保守的货币政策，实施更为宽松、更为大胆的金融政策。 2012年3月，日本央行总裁白川方明辞任，黑田东彦就任日本央行新任总裁。黑田东彦上任伊始，积极支持安倍首相摆脱通货紧缩的思想和政策主张，于2013年4月4日，决定实施更为大胆的量化宽松的货币政策。 1． 量化宽松货币政策的主要内容 第一，继续实施零利率政策。日本央行宣布，在推出更为大胆的超宽松货币政策时，继续实施零利率政策。实际上，日本在1999年2月就提出“提供更多资金，实施更低的无担保隔夜利率”，即零利率政策。此次黑田东彦将量化宽松政策和零利率政策相结合，由此金融政策在量与质两方面都超越其前任白川方明。 第二，实施更为大胆、更为激进的量化宽松政策。两年之内基础货币投放量增加2倍，由2012年末的138万亿日元增加到2014年的270万亿日元，每年平均投放增加量将达到60万亿日元~70万亿日元。从基础货币增速看，2011年为15.7%，到黑田东彦继任总裁的第二季度，货币增速倍增，已达30.2%，与总量增长相一致，持续量化宽松态势已经形成。 第三，大幅度增加长期国债等金融资产的购入量并实现国债持有期限的长期化。两年之内，日本央行长期国债持有数量要增加2倍。2012年年末，日本央行持有的长期国债为89万亿日元，2013年将增加到140万亿日元，到2014年末要增加到190万亿日元，实现国债购入数量的倍增，月均购入长期国债数量将达到7万亿日元。同时，长期国债的持有期限也由3年延长至7年乃至更长期限。 2． 量化宽松货币政策的特点 第一，与白川方明的量化宽松货币政策相比，黑田东彦的政策更为大胆，可以说是一种超量化宽松政策。速水优、福井俊彦在任期间，日本央行持有国债余额达到63万亿日元。白川方明在任期间，日本央行持有的长期国债额为66.1万亿日元。黑田东彦在任期间，日本央行持有国债由2012年的89万亿日元增加到2014年的190万亿日元。 第二，政策着力点在于摆脱通货紧缩的后果与效应，而不是更多地考虑政策的副作用和风险。日本央行明确宣布暂时放弃“银行券规则”尚属首次，表明日本央行关注的重点是量化宽松政策本身及其政策效果，不再因其风险和副作用而束缚政策的实施，无疑具有相当大的勇气和决心，更使得日本的这一货币政策带有了冒险的性质。 第三，数量目标明确、透明、简单易懂，诱导通货膨胀目的性很强。在两年之内基础货币增加2倍，长期国债购入量增加2倍，物价在两年之内增加2%，这些政策目标比之以往中央银行的政策目标更加明确，政策传递的信息意在提高公众对日本央行政策的关注度，目的在于形成对日本央行政策预期，特别是形成通货膨胀预期。 3． 日本银行量化宽松货币政策的理论依据 第一，泰勒规则所揭示的利率调整原则已无法成为日本调控利率政策的指导性原则。 泰勒规则是20世纪90年代世界主要国家中央银行适应经济发展时态，调解货币政策的基本原则与工具。泰勒规则是由斯坦福大学的教授约翰·泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则。其基本含义是货币当局根据通货膨胀率和失业率的实际值与目标值之间的差距来调节联邦基金利率的走势。但是，由于日本经济长期陷于通货紧缩，利率已降至零，面对预期通胀率和潜在经济增长率出现的缺口，日本央行已经无法利用泰勒规则进行利率操作来实现经济调节。 第二，麦卡勒姆规则为日本超量化宽松货币政策提供了理论依据。 麦卡勒姆规则源于弗里德曼货币控制的基本思想，即通过控制货币增长率来实现货币调控。麦卡勒姆坚持将基础货币作为货币政策工具，提出了货币政策的最终目标是稳定名义收入，主张货币增长率应随着产出缺口动态变化，同时还要考虑到货币流通速度和通货膨胀率（Mccallum，1985）。 这一规则为央行货币调控提供了基本路径，即如果经济处于衰退，经济增长率低于目标名义增长率，此时货币流通增速也较低，中央银行应当提高基础货币增长率，以扩大货币供给；反之，当经济处于过热状态，经济增长率高于目标名义增长率时，中央银行应当降低基础货币增长率，以减少货币供给。麦卡勒姆规则为日本实施超量化宽松货币政策，摆脱长期通货紧缩提供了基本依据和货币操作思路。 第三，克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩理论为日本量化宽松货币政策提供了理论思路。 对日本影响比较大的另外一个理论是克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩的理论。克鲁格曼预测了亚洲金融危机的发生，他指出亚洲是靠生产要素投入获得了经济高速增长，但经济学上生产要素的投入会效率递减，规模越大，生产要素相对越短缺，受此影响，经济增长是不可持续的，所以1997年发生了亚洲经济危机。 克鲁格曼在经济危机以后写了一本书叫《萧条经济学的回归》，其中重述凯恩斯理论。克鲁格曼认为，名义利率为零，经济陷入流动性陷阱，利率无法进一步下降，金融政策失效。因此在这种情况下，取代利率政策采取量化宽松货币政策成为现实需要和可能。经济学上最著名的公式叫货币方程，VM=PY，M是货币供给量，V是货币流通速度，Y是实际的GDP， P是价格。V一般比较稳定，Y在充分就业时不变，货币数量增加，价格会上升，如果价格不断大幅上升，就会发生通货膨胀，因此，通货膨胀或者通缩紧缩，基本上都是一种货币现象。通过这个公式可以看出，当利率为正时，增加货币数量能够成比例地提高名义物价水平；当利率为零时，货币与债权的区别消失，尽量减少持有不生息货币的诱因消失，导致货币数量与名义价格之间的联系被切断。克鲁格曼认为，货币数量方程不成立，因为在利率为零时，一是进一步降低利率不可能，二是即使增加货币供给量对名义价格也无影响。在流动性陷阱中，金融政策陷入困境。 克鲁格曼认为，即使陷入了“现在”的流动性陷阱，也并不意味着“将来”也要陷入流动性陷阱。如果增加“将来”的货币供给量，更准确地说，能够预期将来货币供给量增加，将来的名义价格就能够按照货币数量方程成比例地提高，即预期通货膨胀会产生。预期通货膨胀上升，一是增加了现期消费（因为未来的价格会上升）；二是降低了实际利率，这样投资会增加，经济也就会增长，从而会摆脱流动性陷阱。 克鲁格曼建议，为了让家庭和企业相信“将来”的货币供给这一信号，必须现在就实施量化宽松货币政策。虽然“现在”货币供给量的增长本身并不具有提高价格的效应，但如果能产生增加“将来”货币供给量的预期，就会产生预期通货膨胀，从而能够降低实际利率。这也就是克鲁格曼的用通货膨胀治理通货紧缩的理论。 第四，诱导预期通货膨胀的形成是量化宽松货币政策的关键。 从经济学的角度来说，利率与物价指数之间基本上是一种正相关关系，两者之间的关系表现为： i（名义利率）=r*（自然均衡利率）+p*（预期通胀率） 有两种情况会打破这种平衡： 一是如果名义利率的最低极限值为零，当自然利率大幅度降低时，特别是出现负值时，即使预期通货膨胀率为正，也有可能出现i＞r*+p*，这可称之为“负自然利率非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 二是预期通货膨胀率大幅度降低，出现负值，即使自然利率为正，也可能出现i＞r*+p*，这可称之为“通货紧缩非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 日本经济就处于通货紧缩的非均衡状态，自然利率很低，物价负增长，利率零增长，从而实际利率高于均衡利率，由于政策性利率已到了极限低值，没有调整空间，唯有提高预期通胀率才可以实现实际利率与自然利率的平衡。而实现通货膨胀预期最直接、最关键的手段就是增发货币。央行扩大货币供给，便于形成通货膨胀预期，带来价格上涨。换言之，日本央行货币供给不足，金融政策缓和力度不够导致经济持续陷入通货紧缩无法自拔。 4． 量化宽松货币政策的经济功效 第一，超量化宽松政策增加市场流动性，降低融资成本，可以促进投资的增长，进而增加总需求。 第二，超量化宽松政策增加市场流动性，诱导日元贬值，可以提高日本产品出口价格竞争力。寻求“持续性日元贬值”的通货战略一直是日本政府的主要目标。大量基础货币的释放，可以压低长期利率，一方面诱导国际资本外流，增加对外汇市场日元的供给，由此促使日元贬值；另一方面通过压低长期利率，诱导国民更多地将本币资产转为外币资产获取更高收益来促使日元贬值。 第三，超量化宽松政策会促使金融机构和机构投资者改变资产投资结构，产生金融资产再平衡效应。日本央行大量购入国债提高了国债价格，压低了债券利率，对于投资者来说，继续增持债券利益缩小，风险加大，迫使其不得不改变投资策略，增加对股票、外国债券等风险资产的投资，由此带动股票价格上升并进一步释放市场流动性，为投融资主体创造宽松的市场环境。 第四，超量化宽松政策会推动资产价格上涨，产生资产效应。日本央行大量购入国债旨在将日本中长期利率维持在一个较低的水平，推动股票、房地产以及土地等资产价格的上升，资产价格的上升意味着国民财富的增长，从而有利于消费支出的增加，同时，资产价格，特别是土地、房地产不动产价格的上升，促使抵押市场的价值增加从而金融机构的融资数量将得以增加。 5． 超量化宽松货币政策内含矛盾与风险 第一，货币增量提速与零利率、货币流动速度低下的矛盾。 理论上，在潜在经济总量稳定和货币速度稳定的情况下，物价的变化取决于货币供给量的变化。这是货币数量学说中费雪方程所揭示的货币供给与物价的关系。这一理论也为日本央行超量化宽松政策和2%的物价增长率提供了理论依据。 但是，日本零利率经济现实实际上打破了费雪方程所揭示的物价与货币供给量之间的联动关系。一是在零利率条件下，日本经济已陷入“流动性陷阱”之中，市场主体对货币的需求呈现无限大的趋势，从而使得日本增量货币沉淀于“流动性陷阱”而游离于市场运行之外，这样即使增发再多的货币，其作用也有限。二是从货币流通速度看，泡沫经济崩溃以来，日本的货币流通速度始终处于下降状态。增量的货币在较低货币流通速度的作用下，会沉淀其流动性，掉进“流动性陷阱”，不能进入市场有效运行。 从历史上看，2001—2005年量化宽松货币政策实施期间，日本M1（基础货币）平均增长率超过10%，但货币存量M2（市场上的流动性）平均增长率不到2.5%。这说明，日本央行能够决定增发多少货币，但不能决定有多少货币在金融市场流通，因此，也就不能必然地保证物价的上升。 第二，长期利率不降反升。 日本银行通过大量购入国债在推高国债价格的同时，旨在压低长期利率。但是，日本央行政策性地大量购入国债只是影响长期利率的重要因素而非唯一因素。如果未来通货膨胀预期形成，或2%的通胀率能够实现，长期利率将上升而不是下降；如果未来日本经济增长预期好转，投资增加，对资金需求增大，长期利率也会出现上升趋势；同时国际长期利率上升也成为日本长期利率上升的重要推动因素。因此，日本量化宽松货币政策能否实现持续压低长期利率本身就具有一定的不确定性和风险。 第三，经济泡沫的发生。 在两年之内，日本央行基础货币将由目前的138万亿日元增加到270万亿日元，再加之货币信用乘数的作用，日本市场的流动性将迅速膨胀。如果日本经济复苏乏力，增长受阻，大量流动性不被实体经济所吸纳，就会转向虚拟经济领域，资产价格上涨快于实体经济要素价格上涨，导致虚拟经济脱离实体经济，有可能引发新的经济泡沫，这对深受泡沫经济之累的日本来说绝不是所期望的经济现实。 第四，滞涨的发生。 根据货币数量学说，货币的提速增发会引起价格上涨。物价的上涨关键要能够带动GDP的增长，从而使得通货膨胀政策成为引导经济复苏与繁荣的推动因素。从日本的经济现实来看，由于人口长期负增长和技术创新力的下降，潜在经济增长率下降，从而即使采取超量化宽松政策，经济增长的难度也非常大。如果货币流通速度稳定，经济发展受潜在经济增长率制约呈下降趋势，货币供给大量增加，虽然可以引起价格上升，但经济仍处于停滞或衰退中，此时就可能出现经济的“滞涨”。 四、对平成经济的认识和政策评价 安倍晋三首相及其日本央行总裁黑田东彦寄希望于通过零利率和超量化宽松货币政策来推动物价上涨，摆脱通货紧缩，从而走出近15年的通货紧缩（经济衰退）困境。但问题在于日本的通货紧缩是经济衰退的结果而不是原因，即便通过超量化宽松货币政策推动物价上涨，但导致日本长期经济衰退的原因是多方面的，货币政策也未必能够实现其推动经济持续增长的目的，更何况日本这种超量化宽松货币政策本身能否实现2%的物价增长也存在不确定性。 1． 日本经济陷入长期通货紧缩的根本原因不在于货币供给不足 2007年以来，日本市场流动性不断增长，但物价上涨与市场流动性增加并不同步，呈现背离趋势，并没有出现货币供应量增加，物价上涨现象。无论从宏观层面还是从微观层面看，日本市场并不缺乏流动性，日本经济陷入长期通货紧缩的原因不在于日本银行货币量供给不足，而是缺乏有效运用货币的商业机会和经济增长机会。通货紧缩虽然表现为一般物价水平下跌，但其背后是宏观经济总需求与总供给的失衡，即有效需求不足导致的。 2． 总需求不足与日本少子高龄化的社会结构密切相关 少子高龄化是当代日本社会趋势性特征，从而内在地决定着日本经济的潜在规模和潜在增长力，也决定着日本自然利率的走势。少子化高龄化导致预期人口和劳动就业增长的下降，降低了日本社会潜在劳动生产率，导致预期经济增长率下降，从而降低了企业预期收益和消费者的预期收入，进而引发设备投资增长缓慢和消费水平下降，抑制了总需求的增长。 3． 泡沫经济崩溃后，供给侧结构性改革和调整进展缓慢 日本产业结构调整缓慢，内需主导型经济迟迟难以建立，对内对外投资市场的失衡导致国内经济的空心化，企业活力不足、创新力低等，都严重制约总需求的增长，影响经济的复苏与增长。 总之，与货币政策、财政政策的调控功能和有效性相比，这些制度性、结构性的问题是日本经济长期衰退更为根本性的因素。不进行制度变革和结构转化，即便实施更大规模的货币供给，投入更多的财政资金，也难以从根本上改变日本的困境。 参考文献 1．【日】竹中平藏编著《检证泡沫经济后的25年》，东京书籍 2016年4月版 2．【日】小峰隆夫著《平成的经济》，日本经济新闻出版社2019年4月版 3．【日】菊本义治等著《如何看待日本经济的长期停滞》，樱井书店，2019年9月版 4．【日】野口悠纪雄著《平成为何失败——“失去的30年”分析》，幻冬舍，2019年2月版 5．【日】金子胜著《平成经济衰退的本质》，岩波新书，2019年7月版 [1] 中曾根康弘（なかそね やすひろ，1918年5月27日—2019年11月29日），日本第71任、72任、73任首相。
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