CF40研究部潘潘 7个月升值近10%，开年首个工作日升破6.5，两日一度上涨超千点。 人民币站上两年半新高之际，我们关注高汇率对经济究竟会产生何种影响？人民币升值配合美元弱周期，汇率改革是否迎来了适宜的时间窗口？ 在专家看来，评估汇率对经济的影响，不能仅看人民币对美元汇率，而要看人民币对各种货币的加权平均汇率。按此计算，人民币其实升值的并不多。人民币升值对实体经济的影响并不像外界想象的那么大。预计2021年下半年人民币对美元汇率升值压力将有所减弱或出现一定震荡，同时，人民币汇率改革将进入相对适宜的时期，人民币进一步扩大波动限制区间的条件或将更加成熟。 人民币升值对实体经济影响小于“想象” CF40青年论坛会员、中银证券(行情601696,诊股)总裁助理兼首席经济学家徐高认为，目前来看，人民币升值对中国经济包括出口的影响都是比较小的。一方面是因为人民币升值仍然较为“温和”；另一方面，近期人民币对美元升值部分也是因为出口表现强劲，出口结汇较多，这是正常的市场反应，并不会对出口形成明显打压。 徐高指出，评估汇率对经济的影响，不能仅看人民币对美元汇率，而要看人民币对各种货币的加权平均汇率。按照这个汇率来算，人民币其实升值的并不多。 “现在大家可能关注比较多的是，人民币对美元汇率近期升值比较多，这背后更多是因为美元贬值幅度较大。但是如果看人民币对一篮子里面的其他货币，比如说人民币对欧元，就看不到太强的升值走势。”他说。 CF40研究部主任、中国社科院世经政所研究员徐奇渊也认为，从篮子汇率的角度来看，人民币升值对于实体经济的影响，可能小于双边汇率升值幅度带来的影响。 Wind数据显示，截至1月6日16:30官方收盘时间，在岸人民币对美元报6.4615，较上日上涨25个基点，续创2018年6月中旬以来新高。自5月底以来，在岸人民币对美元累计涨近10%，同期人民币对欧元则呈现小幅下跌。 如果看CFETS一篮子人民币汇率指数，1月5日为95左右，与2020年3月下旬、2020年4月下旬的水平相当或稍弱，并且低于2018年6月中旬的水平。 徐奇渊预计，2021年人民币汇率可能在前半段升值预期较强，后半段升值压力减退或者出现一定的震荡。这主要是因为欧美经济前半段将受到冬季疫情的严重冲击，甚至部分国家可能面临双底衰退（例如英国、德国），后半段则可能得益于疫苗普及带来的提振，全年经济可能呈现前低后高的走势。中国经济则可能呈现为前高后低，国内外经济形势变化趋势形成反差。 出口方面也是如此，预计中国出口在2021年前半段将较为乐观。随着疫苗得到一定普及，欧美发达经济体的生产能力、经济活动将在下半年有显著的恢复，供需缺口将得到有效补偿。中国在全球的出口份额将逐渐回落到疫情之前正常的历史水平附近。但是全球贸易的总体体量，可能将难以恢复到疫情之前的水平。再加上2020年后期较高的基数效应，这意味着中国出口增速在2021年后期将面临一定压力。人民币汇率作为价格效应，只要波动幅度不是巨大的，那么其所发挥的作用就相对有限。 企业减小汇兑损失不能依赖汇率政策 从现有数据来看，尽管人民币升值并未对出口竞争力造成明显负面影响。但部分外贸出口型企业在人民币升值期间还是出现了一定的汇兑损失。这一现象引发舆论广泛关注。有企业呼吁，央行应该进行汇率干预。 对此，徐奇渊指出，目前人民币对美元汇率的波动仍然处于比较正常的区间。央行的汇率政策着眼于宏观经济和国际收支等目标，而不是部分企业的财务损益。 他认为，对于企业而言，汇率和商品价格一样，都是随行就市发生变化的，企业应当自有一套管理办法来应对价格波动的风险。从长远来看，可以增加人民币跨境使用、人民币国际化来避免汇率风险，但这最终依然要靠微观企业大幅提升国际竞争力。 “对于原材料、产成品的价格波动，企业肯定会有一套管理办法来应对价格波动的风险。汇率风险实际上也是一样，企业可以通过外汇衍生品的操作来实现套期保值。”他说，“企业需要对套期保值的操作树立正确的观念，不能把套期保值作为投资工具，要明确套期保值锁定风险的功能定位。” 徐奇渊表示，政策层需要做的是进一步推动外汇市场的发展和成熟，在健全监管体系的条件下，更多放开外汇市场准入，增加外汇市场、尤其是衍生品交易的流动性，为企业提供成本更低的套期保值手段。这也有助于进一步推动汇率制度改革，为实现人民币汇率的充分弹性创造条件。 徐高表示，未来汇率波动将成为常态，企业要主动适应，更多运用金融工具有效对冲汇率风险。对监管层来讲，汇率弹性增强是汇改的成果之一，得之不易，走回头路是不恰当的。应该继续坚持汇率市场化改革方向，但是也不宜让汇率过度波动，在汇率波动明显开始冲击国内经济和金融市场时，应采取临时性措施予以平抑，比如调节逆周期因子。 徐高解释称，评价汇率是否波动过度的标准不是具体的汇率升贬幅度，而是汇率波动对国内经济和金融市场会否带来较大冲击。比如在人民币升值时期，可能要看其会否对出口带来比较明显的负面影响；人民币贬值时期，可能就要看我国外汇储备有没有因此而大量流失。 下半年汇改条件或更加成熟 一般认为，在人民币升值时期推进汇率改革可能是相对较好的选择。从国际经验来看，美元走弱周期是汇率改革成功的重要外部条件。近9个月来，美元指数从103高位一路跌破90，市场普遍认为美元已经进入弱周期。有观点认为，本轮美元弱周期或将持续近9年。2020年，人民币双向浮动弹性明显增强。今年会是推动人民币汇率改革，实现人民币汇率清洁浮动的好时机吗？ 徐高强调，汇率改革需要与金融市场改革和实体经济改革相匹配，切忌单兵突进。相比于贬值，政策应对人民币升值压力的空间更大，能力更强，但不意味着可以完全放任，现在让汇率实现清洁浮动的时机还不成熟。 徐奇渊表示，目前美联储仍处于宽松阶段，美元指数也处于弱周期之中。暂时看来，人民币对美元有较强升值压力，下半年随着人民币汇率升值压力有所减退，人民币进一步扩大波动限制区间的条件或将更加成熟。 对此，他解释称，人民币汇率形成机制改革的时机，最好是选择既没有明显升值预期、也没有明显贬值预期的双向波动时机，这时候人民币汇率基本处于均衡水平附近。当然，这样的时机比较难找到。那么退而求其次，选择略有一些升值预期的时期，好于升值压力较大或者有贬值压力的时期。 不过，他也提到，如果单独看汇率形成机制改革本身，可能是最后一公里的问题。但是如果从全局来看，人民币汇率改革更是一个系统性工程。除了退出逆周期调节因子、发展成熟的外汇衍生品市场等措施之外，利率市场化、资本账户开放也都需要与汇改相匹配。其中，利率与汇率的波动息息相关，而我国利率市场化也尚在推进过程当中。另外，资本账户不完全自由可兑换，也使得人民币汇率是在有限的参与者、有限的交易量之下形成的。从这些角度来看，汇率形成机制改革可能还有更长的路要走。
吴晓波和罗振宇，这两位跨年演讲的两大先锋，知识付费行业的两个扛把子，在2020岁末给我们浓情奉献出两场丰盛的年终演讲：吴晓波的“预见2021”和罗振宇的“长大以后”。 我问一个非常熟悉中国国情的外国朋友，为什么国外没有这样知识型年终演讲，他委婉回答说：可能是因为一般中国人既忙碌又焦虑，忙到没时间看书和深度思考，却又焦虑知识落伍。 他说的好像也对，又好像没点到根上。但是存在就是道理， 我也成了外国朋友口中的“一般中国人”的一员，详细读了两位大V的年终演讲文稿。 其实在这之前，我每年都会看，但是今年却不一样。今年“躬身入局”，创立后浪财经，追随两位前辈的脚步，成为一位知识付费创造者，从一个阅读者，变成一个同行。特别是今年吴晓波老师邀请我作为50个经济学者对2021年经济做预期， 把我名字打在演讲现场大屏上，从同行又间接变成参与者，因此看跨年演讲的角度和以前完全不一样了，体会就非常不同，因此分享给大家。 一千个读者就有一千个哈姆雷特， 每个人感触肯定不会一致。但是，不管你认不认可这两位大V，就单凭他们和背后强大团队辛苦一年浓缩而成精华，免费呈现在你面前，你不去尝试一下未免太可惜。 他们的跨年演讲就像免费送出的一袋稻谷。有一部分人忙的连去领取的时间都没有；一部分人领回来了去不知道该怎么处理做成饭，晾在厨房最后发霉发臭扔掉；一部分人掌握脱壳技巧，并在家里准备好炊具，煮出一锅香喷喷的大米。而我凭着局内人的专业度，把这袋米分3部分，一部分不适合我的，拿去喂鸡，一部分拿来做饭，一部分当做种子，洒在农田里等着来年再丰收。希望能给大家带来些启发。 吴晓波开头用“我们看到在2020年，巨石崩裂之时，有人看见了恐惧，有人看见了光。”引出主题年终秀主题《勇敢者的心》，然后开始回顾去年对2020年的预测。说实在预测本来就是极难的事，吴晓波老师和团队精心挑选的这8大预测都是比较中规中矩，因此预测也八九不离十，当然也间接显示吴晓波老师的预见能力。 接着引出50位经济学者对2021年的预判。我对比下其他经济学者的结果后发现，我不是最悲观，而是相对比较悲观，并非我故意标新立异，而是我看的角度更加从外向内，待时间来评判孰是孰非。 接下来，引出2021中国经济“三班车”：工业革命的末班车，互联网革命的头班车，产业智能革命的未来列车。头两个我同意，未来这个稍微就虚了些，这可以从2018年就开始作为预测连续说10年应该都不过时，属于安全系数非常高的预言之一。 剩下就是吴晓波老师对2021的8大预测： 1、 进口替代科创热潮， 这个中规中矩，也属于安全系数高的预言之一。 2、“云上中国”初露峥嵘，这个倒是很不错， 跟我个人预测今年投资大势不谋而合，请关注公众号，即将发布的，后浪财经和36kr在2020最后一天联合推出的云服务投资分析。但是区别在于， 吴晓波老师说的其实是“产业互联网”呼应前面的“产业智能化”，用“云上中国”可能就是一种隐喻，其指范围比我写的“云服务”更广。对投资来说，聚焦反而好操作。当然，期间无缝植入微众银行和一家钢铁公司的软广，值得我们学习！当然微众银行最近也很需要这个，你懂得。还有一点，其实产业互联网也好，产业智能化也好，如果只停留在表面的数据收集分析，是走不远的，而演讲中由于受众和时间的关系， 吴晓波老师也无法深入，所以举的例子都是比较浅的数据收集分析例子。这种案例，其实并不能太能说清楚产业互联网和产业智能化。就跟大数据一样，什么都能往里装，但有什么都说不清楚。 3、生态赋能，范式既成。这个用词过于华丽了， 说白了即使组织变革，成为平台经济并进行数字化转型，其实和第2点很多重叠。当然，这不妨碍这里植入海尔和苏宁软广。 4、百万直播闹翻中国。“从商业角度来讲，直播电商是全球商业史上第一个以人为终极节点的零售模型。”我同意。“2021年一个非常大概率的事件是，每一家公司都可能需要一个直播间。”这个就保留意见无法苟同。泛类直播开始走下坡路了，垂类还在蓝海。每个公司都无法有一个公众号，那就无法都有一个直播间。 5、品类流行替代品牌，我对这个话题没啥感觉，听得觉得有道理，但是回想起来好像也没啥收获，只觉得插的小广告有点多， 最后《新中产白皮书》的植入有点生硬。 6、购物中心即将消亡， 这个倒是和我不谋而合，不过也不算多独到的预测，这大多数人都能预测到，不过吴晓波老师提供的一手调查数据挺有价值。 7、房产投资低空飞行， 这个预测很难评价。低空到底多低？房地产肯定不可能跟过去一样大幅度暴涨，但是低到哪里，0.5%， 2%？细节体现魔鬼。中间委托恒天财富提出的中国理财市场三大趋势预测是个败笔， 竟说大家都懂的废话 。 8、超级城市大赛鸣枪。这个城市分析有点硬凹进去，听听好玩就好。毕竟在当地城市，不看僧面看佛面。 总体来说，行文优美又不失启发，符合吴晓波老师的特性，打个80分。 再看罗振宇，罗老师毕竟属于泛知识领域，相比吴晓波的财经领域，取材更加广泛，也更需要接近更多的受众，从情感上打动更多的人 ，所以听罗振宇的演讲更像在讲故事。 第一、开场：调动情绪引起共鸣做的非常到位，特别是对爱国热情的撩拨，尺度也把握非常好。引出主题：“长大之后”，强调时间的朋友效应。 第二、本土时代，这个和吴晓波老师的第一预测“进口替代科创热潮”大同小异，当然，罗胖并非经济学家，所以更多用情绪和贴近生活案例来铺陈， 但是这个听听就可以，如果投资依据按照这来，岂不是太感情用事了。总之，中国人听起来肯定都很爽， 这就够了。 第三、个人财富，这点倒是我很欣赏， 从系统和人的角度谈数字化下辩证关系， 金句不断“对事负责还是对人负责”“机器的胜利，一如既往是人类的胜利”，“背靠系统，面对人”最后引出小高潮“人是目的，不是手段 ”， 最近经常在思考系统和算法对人类的影响，罗胖的话对我很有启发。 第四、科技创新，这段太煽情，拿破仑以大陆封锁英国，跟俄罗斯的关系，我觉得并不严谨，甚至有些野史的味道， 但是配合如日中天的爱国热情，加上国人对科技创新的渴望，罗胖稍微撩拨，肯定大家看起来很爽，目的达到了。 第五，线下的价值。这点罗胖真的是深入思考，非常有启发。推荐大家可以认真再多看几遍，线上和线下，终究是谁也离不开谁，谁也颠覆不了谁，如何平衡和相互利用取长补短，是很值得探讨的问题。罗胖也给很好的答案，还创造了个“存钱罐”的热词。“凡是选择，必有理由。每一次给出理由，都是在为自己创造意义。同时，也是把你自己的意义放进了那个更大的意义存钱罐中去。” “我们这一代人，可能不得不同时完成两件事。第一件事，学会利用那些已有的意义容器，收获自己的价值；第二件事，我们必须考虑，为这个世界创造一些新的、可以留传后世的意义容器。长大以后，我们得为世界创造新的意义容器。”罗胖在这段妙语如珠，都很精辟。 第六 社会创新， 这个太多软广痕迹，对得到宣传显得有点生硬， 其实罗胖洋洋洒洒几千字，总结起来就是学会八个字：时局所困，就地取材。 第七、新变量，其实就是用长远和宽容的眼光看现在的新事物，有很多华丽辞藻和感人小故事，但是好像没啥新意。 第八、尾声，罗胖把几个启示和感悟总结给大家，也是很有帮助 1、看待一个现象的时候，对因果关系的追寻，要保持谦卑。 2、这段话对我影响很大，它时刻提醒我，每当我对事情有一个负面看法，可能只是因为我缺乏一个建设性的视角。 3。每当我觉得自己是一个过来人的时候，就得想想人家让我过来了吗？ 第一件事说的是，不要给别人轻易下结论。 第二件事说的是，尤其不要随便给别人下负面结论。 第三件事说的是，就算带着纯然的善意，也不要轻易对他人下结论。 最后结尾给自己出题，也给读者听众出题。 相比之下，罗胖的演讲对语言，文字和故事把握更加娴熟，但是过于煽情，当然其中“个人财富”和“线下价值”值得好好学习思考，其他反正听听算了，打分75分。
导读：中国人可能是最重视教育的民族，因为全世界找不到一个国家像中国这样，从2015年开始，连续6年，一大群人在元旦这么宝贵的假期里，花费几千甚至上万门票，听一个人做知识类演讲。而且演讲稿件很快在全网传播，被众人津津乐道。这是为什么？蔡老师以参与者的角度，点评两位大V的终年演讲。 吴晓波和罗振宇，这两位跨年演讲的两大先锋，知识付费行业的两个扛把子，在2020岁末给我们浓情奉献出两场丰盛的年终演讲：吴晓波的“预见2021”和罗振宇的“长大以后”。 我问一个非常熟悉中国国情的外国朋友，为什么国外没有这样知识型年终演讲，他委婉回答说：可能是因为一般中国人既忙碌又焦虑，忙到没时间看书和深度思考，却又焦虑知识落伍。 他说的好像也对，又好像没点到根上。但是存在就是道理， 我也成了外国朋友口中的“一般中国人”的一员，详细读了两位大V的年终演讲文稿。 其实在这之前，我每年都会看，但是今年却不一样。今年“躬身入局”，创立后浪财经，追随两位前辈的脚步，成为一位知识付费创造者，从一个阅读者，变成一个同行。特别是今年吴晓波老师邀请我作为50个经济学者对2021年经济做预期， 把我名字打在演讲现场大屏上，从同行又间接变成参与者，因此看跨年演讲的角度和以前完全不一样了，体会就非常不同，因此分享给大家。 一千个读者就有一千个哈姆雷特， 每个人感触肯定不会一致。但是，不管你认不认可这两位大V，就单凭他们和背后强大团队辛苦一年浓缩而成精华，免费呈现在你面前，你不去尝试一下未免太可惜。 他们的跨年演讲就像免费送出的一袋稻谷。有一部分人忙的连去领取的时间都没有；一部分人领回来了去不知道该怎么处理做成饭，晾在厨房最后发霉发臭扔掉；一部分人掌握脱壳技巧，并在家里准备好炊具，煮出一锅香喷喷的大米。而我凭着局内人的专业度，把这袋米分3部分，一部分不适合我的，拿去喂鸡，一部分拿来做饭，一部分当做种子，洒在农田里等着来年再丰收。希望能给大家带来些启发。 吴晓波开头用“我们看到在2020年，巨石崩裂之时，有人看见了恐惧，有人看见了光。”引出主题年终秀主题《勇敢者的心》，然后开始回顾去年对2020年的预测。说实在预测本来就是极难的事，吴晓波老师和团队精心挑选的这8大预测都是比较中规中矩，因此预测也八九不离十，当然也间接显示吴晓波老师的预见能力。 接着引出50位经济学者对2021年的预判。我对比下其他经济学者的结果后发现，我不是最悲观，而是相对比较悲观，并非我故意标新立异，而是我看的角度更加从外向内，待时间来评判孰是孰非。 接下来，引出2021中国经济“三班车”：工业革命的末班车，互联网革命的头班车，产业智能革命的未来列车。头两个我同意，未来这个稍微就虚了些，这可以从2018年就开始作为预测连续说10年应该都不过时，属于安全系数非常高的预言之一。 剩下就是吴晓波老师对2021的8大预测： 1、 进口替代科创热潮， 这个中规中矩，也属于安全系数高的预言之一。 2、“云上中国”初露峥嵘，这个倒是很不错， 跟我个人预测今年投资大势不谋而合，请关注公众号，即将发布的，后浪财经和36kr在2020最后一天联合推出的云服务投资分析。但是区别在于， 吴晓波老师说的其实是“产业互联网”呼应前面的“产业智能化”，用“云上中国”可能就是一种隐喻，其指范围比我写的“云服务”更广。对投资来说，聚焦反而好操作。当然，期间无缝植入微众银行和一家钢铁公司的软广，值得我们学习！当然微众银行最近也很需要这个，你懂得。还有一点，其实产业互联网也好，产业智能化也好，如果只停留在表面的数据收集分析，是走不远的，而演讲中由于受众和时间的关系， 吴晓波老师也无法深入，所以举的例子都是比较浅的数据收集分析例子。这种案例，其实并不能太能说清楚产业互联网和产业智能化。就跟大数据一样，什么都能往里装，但有什么都说不清楚。 3、生态赋能，范式既成。这个用词过于华丽了， 说白了即使组织变革，成为平台经济并进行数字化转型，其实和第2点很多重叠。当然，这不妨碍这里植入海尔和苏宁软广。 4、百万直播闹翻中国。“从商业角度来讲，直播电商是全球商业史上第一个以人为终极节点的零售模型。”我同意。“2021年一个非常大概率的事件是，每一家公司都可能需要一个直播间。”这个就保留意见无法苟同。泛类直播开始走下坡路了，垂类还在蓝海。每个公司都无法有一个公众号，那就无法都有一个直播间。 5、品类流行替代品牌，我对这个话题没啥感觉，听得觉得有道理，但是回想起来好像也没啥收获，只觉得插的小广告有点多， 最后《新中产白皮书》的植入有点生硬。 6、购物中心即将消亡， 这个倒是和我不谋而合，不过也不算多独到的预测，这大多数人都能预测到，不过吴晓波老师提供的一手调查数据挺有价值。 7、房产投资低空飞行， 这个预测很难评价。低空到底多低？房地产肯定不可能跟过去一样大幅度暴涨，但是低到哪里，0.5%， 2%？细节体现魔鬼。中间委托恒天财富提出的中国理财市场三大趋势预测是个败笔， 竟说大家都懂的废话 。 8、超级城市大赛鸣枪。这个城市分析有点硬凹进去，听听好玩就好。毕竟在当地城市，不看僧面看佛面。 总体来说，行文优美又不失启发，符合吴晓波老师的特性，打个80分。 再看罗振宇，罗老师毕竟属于泛知识领域，相比吴晓波的财经领域，取材更加广泛，也更需要接近更多的受众，从情感上打动更多的人 ，所以听罗振宇的演讲更像在讲故事。 第一、开场：调动情绪引起共鸣做的非常到位，特别是对爱国热情的撩拨，尺度也把握非常好。引出主题：“长大之后”，强调时间的朋友效应。 第二、本土时代，这个和吴晓波老师的第一预测“进口替代科创热潮”大同小异，当然，罗胖并非经济学家，所以更多用情绪和贴近生活案例来铺陈， 但是这个听听就可以，如果投资依据按照这来，岂不是太感情用事了。总之，中国人听起来肯定都很爽， 这就够了。 第三、个人财富，这点倒是我很欣赏， 从系统和人的角度谈数字化下辩证关系， 金句不断“对事负责还是对人负责”“机器的胜利，一如既往是人类的胜利”，“背靠系统，面对人”最后引出小高潮“人是目的，不是手段 ”， 最近经常在思考系统和算法对人类的影响，罗胖的话对我很有启发。 第四、科技创新，这段太煽情，拿破仑以大陆封锁英国，跟俄罗斯的关系，我觉得并不严谨，甚至有些野史的味道， 但是配合如日中天的爱国热情，加上国人对科技创新的渴望，罗胖稍微撩拨，肯定大家看起来很爽，目的达到了。 第五，线下的价值。这点罗胖真的是深入思考，非常有启发。推荐大家可以认真再多看几遍，线上和线下，终究是谁也离不开谁，谁也颠覆不了谁，如何平衡和相互利用取长补短，是很值得探讨的问题。罗胖也给很好的答案，还创造了个“存钱罐”的热词。“凡是选择，必有理由。每一次给出理由，都是在为自己创造意义。同时，也是把你自己的意义放进了那个更大的意义存钱罐中去。” “我们这一代人，可能不得不同时完成两件事。第一件事，学会利用那些已有的意义容器，收获自己的价值；第二件事，我们必须考虑，为这个世界创造一些新的、可以留传后世的意义容器。长大以后，我们得为世界创造新的意义容器。”罗胖在这段妙语如珠，都很精辟。 第六 社会创新， 这个太多软广痕迹，对得到宣传显得有点生硬， 其实罗胖洋洋洒洒几千字，总结起来就是学会八个字：时局所困，就地取材。 第七、新变量，其实就是用长远和宽容的眼光看现在的新事物，有很多华丽辞藻和感人小故事，但是好像没啥新意。 第八、尾声，罗胖把几个启示和感悟总结给大家，也是很有帮助 1、看待一个现象的时候，对因果关系的追寻，要保持谦卑。 2、这段话对我影响很大，它时刻提醒我，每当我对事情有一个负面看法，可能只是因为我缺乏一个建设性的视角。 3。每当我觉得自己是一个过来人的时候，就得想想人家让我过来了吗？ 第一件事说的是，不要给别人轻易下结论。 第二件事说的是，尤其不要随便给别人下负面结论。 第三件事说的是，就算带着纯然的善意，也不要轻易对他人下结论。 最后结尾给自己出题，也给读者听众出题。 相比之下，罗胖的演讲对语言，文字和故事把握更加娴熟，但是过于煽情，当然其中“个人财富”和“线下价值”值得好好学习思考，其他反正听听算了，打分75分。
以史为鉴，机构抱团股太疯狂，结果都是很悲催。 机构抱团股始于股改之后的大牛市，股改以后的大牛市机构完全主导市场走势，2004年，公募基金合计持有流通A股市值占总市值的比重为14.7%，此后3年持续上升，特别是2007年，受到赚钱效应的吸引，基民到银行排队购买基金，与现在基金发行火爆可以一比，基金持股市值达到25.7%，这是笔者查阅到的基金持股最高数据，2007年10月16日股指最高达到6124点，机构资金疯狂炒作了中国神华(行情601088,诊股)、中信证券(行情600030,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)、中国船舶(行情600150,诊股)、贵州茅台(行情600519,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)等大蓝筹股，很多股价都是突破了百元大关，但是天有不测的风云，福兮祸所伏，正当市场憧憬万点的时候，政策突变。 基于部分基金管理公司脱离自身管理能力盲目追求规模扩张，利用一些可能误导投资人的方式开展持续营销活动，部分销售机构销售基金时未能充分揭示投资风险，进行不正当竞争；部分基金管理公司片面追求业绩排名和短期收益，忽视流动性风险；部分基金经理参与短线交易，基金投资换手率较高；部分从业人员公开发表对市场走向、个股价格的不当评论等，证监会下发了《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》，基金发行受到严重的打压，市场增量资金戛然而止，而要维持诸多大蓝筹股价上涨需要庞大的资金，随着中国石油(行情601857,诊股)的上市，市场出现了转折点，此后就是漫长的调整，直到今天6124点依然是历史最高点，回顾当年机构抱团股的股价，很多已经是面目全非了，当时的股价就是历史大顶，像中国神华、中国船舶，茅台也从当时的230余元跌到84元左右，跌幅超过60%，此后才逐渐重回升势，成为超级大牛股。 股市连年调整，基金损失也是巨大，据媒体披露，基金不仅仅份额大幅缩水，就是基金净值也出现了大跌，5毛钱基金俯拾皆是，11年9月，媒体披露，有一只基金净值只有0.19元，可以说是亏得一败涂地，基金业进入了寒冬，基金为当初的疯狂付出了惨痛的代价，基民也遭遇了巨大损失，为自己的非理性付出巨大代价。 不仅仅基民遭遇损失，整个基金业发展也是进入了寒冬，基金持股占比一路下滑，10年到16年，除了15年16年基金持股市值大幅增加以外，整体看基金持股市值是下滑的，经过六年，公募占市值比例，已经从6.83%下降到3.28%；占A股流通市值的比例，也从9.39%降至4.23%。 15年也是机构抱团炒作疯狂的年份，15年最大特点是出了一批新生代基金，初生牛犊不怕虎，敢重仓，敢炒作，有看市盈率就输在起跑线上的说法，或者看基本面炒股就输了的说法，出现了全通教育(行情300359,诊股)、暴风集团、安硕信息(行情300380,诊股)等超级科技牛股，暴风集团已经退市，全通教育股价也是物是人非，其中安硕信息被某媒体质疑，作为A股历史上，有史以来的第三只“300元股”，第一只“400元股”，安硕信息业绩表现着实一般，媒体发问，低利润何以支撑400元股价，安硕信息股价大涨背后是机构抱团，媒体写道”（股价大涨）原因与其背后的基金身影似乎难脱干系。截至今年一季度，前十大流通股东均被基金占据；而在近期公布的龙虎榜单中，机构扫货动作不断。"，回过头去看，现在的股价 是17.6元（未复权），只有1次十转十的股本扩张，即使复权，也与400元股价相差很远。 15年机构抱团小股票，推高股价，赢得赚钱效应，吸引基民申购基金，带来庞大的资金增量，给了基金足够的增持弹药，抱团的中小盘股票涨越多，基金收益率越高，媒体关注度越高，基金份额增加越多，基金新增资金越多，越有能力推高股价，又能吸引更多资金，这就是正向激励，结果就是从市盈率炒到市梦率，接着就是市胆率，以后就是总市值。 可是物极必反，面对股市非理性上涨，管理层对场外配资一刀切，加上新股批量发行规模越来越大市场资金出现短缺，市场流动性瞬间枯竭，出现了螺旋式下跌，不得不由证金公司出面注入流动性，股市才止住跌势，但是中小盘科技股的下跌持续数年，很多当时的牛股股价只剩下两三成，重仓的基金损失惨重，当时的明星基金，连续数年成为市场收益率排名垫底的基金，大批基金净值出现了腰斩，5毛基金再度出现，最低基金净值跌倒了3毛钱，基民损失惨重，再一次为自己的非理性追高付出了巨大的代价。 经过15年科技互联网泡沫破裂的风险，基金转变投资风格，跟随北上资金的脚步，大概是18年开始抱团所谓的白马股蓝筹股，持有核心资产，美其名曰新赛道，这种观念转变本身是正确的，价值投资长期投资在A股一直缺乏，但是物极必反，价值投资演变成价值投机，就与炒新炒差炒小没有本质的区别了。 基金抱团从白酒、家电、食品饮料、科技股、新能源到医药生物、医疗器械，科技股和医药生物、医疗器械很多个股遭遇机构抱团炒作，股价涨幅巨大，市盈率百倍只是起步价，数百倍丝毫不奇怪，目前很大一部分科技股和医药生物、医疗器械泡沫已经破裂，股价腰斩客观存在，下跌30-40%相当普遍，只有迈瑞医疗(行情300760,诊股)和长春高新(行情000661,诊股)等少数个股依然坚挺，白酒和光伏、新能源汽车和极其产业链依然是机构抱团的主要对象，食品饮料的伊利股份(行情600887,诊股)和金龙鱼(行情300999,诊股)也是机构持仓的重点，白酒股整体市盈率已经超过60倍，未来白酒业绩增长存在很多变数，尤其是二三线白酒竞争激烈，一旦业绩增速下滑，高估值就是高风险，锂电池龙头企业宁德时代(行情300750,诊股)市盈率超过200倍，金龙鱼作为食用油的龙头市盈率超过100倍，这样的估值，会不会已经大大透支了未来的成长预期。 现在的市场，机构可能也是非常的焦躁，股价不涨就跌，可是找不到对手盘可以承接高位筹码，因此只能利用持股优势和资金优势，不断的拉升股价，希望吸引资金跟风炒作，但是效果未必理想，很多投资者不愿意介入抱团股接盘，机构在没有办法兑现利润下，只能是单边做多，妄图以逼空方式，逼迫市场资金接盘，结果就是指数大涨，个股跌的面目全非，引发市场质疑声音逐渐高涨。 因为财报公布的滞后性，不能准确了解机构抱团股机构持股占比，但是部分个股机构持股占据真实流通股应该超过60%，甚至更高，这样的高持股度，机构要想出货就会形成交易拥堵，出现股价闪崩，前一段子，科技股和医药生物股价闪崩就是机构抛售引发的。 不管是股改以后的牛市，15年的疯牛，上半年的科技医药牛市，不少抱团机构都是伤害颇深的，现在抱团的白酒、食品、新能源结果也不会好。 历史的教训总是惨痛的，但人的记忆总是短暂的，这是非常糟糕的事情。
今年以来，市场很明显的一个变化，就是资金抱团在少数板块和少数标的，当前的环境像极了2017年，当时也是上证50一骑绝尘，而绝大多数标的并没有感受到牛市。 总体来看，少数板块和少数标的又可以分为两类： 一类是抗通胀的，比如说白酒，茅台的股价已经突破了2000，比如说一些消费品，海天味业、金龙鱼、农夫山泉等等，再比如说上游化工、有色、纸浆等资源品，像华友钴业、天齐锂业、紫金矿业等等。 另一类是和高端制造业相关的，一个是定价全球疫情海外产能受限下中国制造业的升级机遇，比如三一重工、格力美的、比亚迪；另一个是定价低碳经济转型下新能源和光伏的重要历史机遇，比如宁德时代、隆基股份等等。 但绝大多数个股的表现，并不理想，这点从指数上也能看出来，年初至今，上证指数涨了2.92%，上证50涨了4.58%，沪深300涨了5.8%，而中证1000还跌了0.45%，最近60个交易日已经跌了5.32%。 也就是说，对很多散户来说，买个股可能没赚到钱，但买基金（只要买到正确的主题）就能赚到钱，而且趋势是会互相强化的，越是发现买基金能赚到钱，就越会吸引更多的散户去买基金，进而继续推动少数标的上涨。 少数标的上涨究竟有没有道理呢？其实是一定有道理的，也有逻辑可寻。 先来看抗通胀主题。 通胀是一个货币现象，货币供给迅速扩张是为了对冲疫情对实体经济的冲击。美国的M1同比到了50%以上，M2同比在25%左右，中国的社融同比也有13.6%。货币扩容但实体还没恢复，必然会导致货币流动性溢出到金融市场等非实体领域。 外溢的流动性在全球疫情巨大的不确定性面前，一定会追逐具有确定性的、具有基本面支撑的安全类标的。比如今年一季度线上办公需求扩张带动的科技股狂欢，比如供给弹性不那么强的农产品像玉米、大葱等，再比如三季度以来中国主动补库存周期、供给收缩（环保限产）叠加弱美元共同驱动的有色、煤炭、铁矿等上游资源品。 在货币供给过剩的今天，只有具有稀缺性的商品才有定价能力，才能对抗通胀，比如白酒像茅台、五粮液，有明显的品牌壁垒，具有稀缺性；再比如一线城市的学区房，因为供给刚性，所以具有稀缺性。这些都是近期价格上涨较快并且成交量在逐步放大的标的。 另外一个主题就是中国制造业升级的历史性机遇了。 美国财政货币化举措为中国的制造业企业提供了广阔的海外市场，叠加其他国家暂时没有生产能力，国内制造业企业已经存在产能不足的问题。由于疫情对经济的冲击时长不明确，再加上供给侧改革的约束，企业新增产能投资的动力有限，但通过技改，提高设备的生产率，满足源源不断的订单需求的动力很强。 海外生产能力没有恢复，过去国内部分制造厂商对发达国家的高端设备进口依赖度较高，但在发达国家制造业产能受到疫情影响无法全面开工的时候，只能倒逼国内加快自主研发，加快实现进口替代，进而应对海外的订单需求。 国内进口替代也确实处于加速的状态，技术进步让技术代差快速弥合，而且国内厂商性价比高一些，一般便宜10%以上，更重要的是，国内厂商有服务响应迅速的优势（勤劳勇敢的中国人），不少设备公司甚至都做到了24小时驻扎，售后也快，有的可以当天换机。微观来看，长期进口的挖掘机行业近年来已经开始实现顺差，激光国产化率也到了70%以上（去年是50%）。 所以，中国的制造业企业转型升级处在空前的战略机遇期。既有外围市场的订单需求，又有国内产能饱和，还有信贷的结构性政策支持，完全可以通过设备升级提高劳动生产率，也可以趁着海外产能没有恢复前加快实现进口替代，降低对发达国家高端设备进口的依赖。 市场把主要的资金都集中在了抗通胀、高端制造业两大主题也不无道理，但是，为什么大多数股票的表现都不尽如人意呢？ 主要是上游的价格上涨会对下游产生挤出效应，本轮经济复苏并不是普惠性质的。CPI的低迷固然反映出CPI统计口径本身的问题，比如基数受猪肉的影响大，更重要的是，CPI也反映出上游价格上涨没有很明显的向零售价格传导，比如工业品涨价，但是PPI的生活资料涨得不多，比如像小麦期货涨了40%多，但官方统计的面粉价格几乎没有涨。 消费似乎没有完全恢复，前几天坐京沪高铁，也发现车比较空，服务消费可能只有去年同期的80%。对很多小企业来说，汇率、人力、运费、上游价格上涨对其盈利空间也会有明显挤压。在下游需求不够大的时候，真正能活下去的只是拥有品牌溢价和拥有技术优势的企业，他们可以把上游价格上涨转移到下游去。 刚公布的12月PMI数据也说明了这一点，12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点，整体降幅可以用季节性规律解释，但很明显，小企业PMI降幅要大得多，大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。分项来看，小企业PMI新订单分项降低了2个点，大企业只降了0.6个点；大企业PMI生产指数回升了0.3个点，而小企业生产指数回落了2.7个点，背离得非常厉害。 当前的情况和2016-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不承担被动去产能的压力。所以，当时表现最好的就是行业龙头，大多数股票是下跌的。 问题在于，此一时彼一时，虽然环境有点像2017年，但政策要避免像2018年。要保市场主体，要给小微企业延期还本付息，政策不搞急转弯，没提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 打消了经济复苏政策收缩的压力后，市场的风险偏好被彻底激活了，而且随着通胀、资产价格压力不断加强，宽松的政策迟早会转向，一旦宽松的政策转向，会对小企业产生更强的冲击，所以，只要内外部流动性环境没有过快收紧，不如把头寸聚集在少数安全性更高的标的，这就加剧了少数标的与大多数股票的分化。 当然，政策可能不会轻易采取总量收缩的政策，因为总量收缩的波及面太广，未来的政策更多会聚焦于结构性收缩，比如严控地方隐性债务，比如加强房地产调控。前几天有房地产贷款的集中度限制出来，今天又在传交易所限制城投公司债发行。在此预期之下，地产股持续低迷，随着存量债务到期，再融资渠道收紧，未来还有信用风险释放的可能性。 最后一个驱动股票市场资金不断涌入的就是破刚兑与防风险的平衡了。 刚兑打破后，资金要找出处，信托频繁暴雷就不说了，永煤事件后，信用债大幅调整让投资者发现投债券风险也挺高的，甚至比股票还高，股票除非买到特别差的，也不至于和AAA的债券一样往0的方向跌，而且债券收益的上限还是被锁定的，与其买信用债，还不如买股票。 另一面，虽然刚兑打破，但系统性风险大家也不太担心，都觉得监管有能力兜住风险，比如永煤事件后，货币政策转向了合理充裕，资金成本下降得快，这从根本上保障了市场的风险偏好。 市场其实很聪明。因为无论是基本面还是内外部货币环境，都无法证伪当前的风险偏好，没有利空成了最大的利多，抓紧上车才是硬道理。 简而言之，这一轮牛市建立在下面三个前提之下： 1、宽松的流动性和预期，短期无法证伪。利率债当前也是牛市，短端下得快，因为小企业需要支持，还要防范信用风险，政策不能搞“急转弯”。 2、在宽松的流动性环境下，却又卡住了地产、城投融资，监管也希望看到，居民储蓄从房子（以及房子背后的融资结构、刚兑的理财产品）向资本市场转化。 3、机构投资者崛起又天然爱追逐确定性，流动性泛滥与安全类主题稀缺，看上去只有抗通胀的白酒、消费品以及高端制造业，导致少数标的估值不断攀升，而多数股票要么没涨，要么下跌。 那么，未来有没有什么因素可以扭转现在的行情呢？ 随着“胀”的压力不断增强，虽然很难看到货币环境的整体收缩（怕波及小微企业），但可以推断的是，大概率会卡住对房地产、城投的新增融资，但今年又是债务到期的小高峰，如果真有信用风险释放，可能会导致信用环境收缩，进而扭转市场风险偏好。 另外，随着少数标的上涨，价格上涨的本身也在加剧不确定性，会放大波动率。商品的价格要与内在价值相匹配，当某商品的价格大幅高于其内在价值时，这本身就意味着风险。随着少数标的价格持续上涨，估值持续提高，看上去安全的资产也会变得不那么安全，风险溢价就会出来了。那个时候，即使宽松的流动性环境还在，但随着风险溢价的持续累积，也有可能会导致少数标的波动率明显放大。
进入2021年，股市迎来中“开门红”。不过，对于持有南极电商(行情002127,诊股)股票的投资者来说，却是新年遭遇“当头一棒”。新年第一天，即1月4日，南极电商股价跌停；1月5日，该股票长时间跌停，只是在尾盘被撬开了一分钱，全天下跌9.91%。今天早盘，南极电商仍然大跌了6.40%。三天的最大跌幅接近27%，持有南极电商的投资者损失惨重。 南极电商曾以保暖内衣著称。不过，在今年这个严冬里，南极电商股价的走势，显然加剧了这个严寒季节里投资者的寒冷。而更让投资者“寒心”的是，针对公司股票前两个交易日的大跌，公司董事长张玉祥表示，“我是做生意的，不关心股票。我们要老关心股票，这个公司搞不好了。他们（投资者）的心理我没有精力去研究。” 对于持有南极电商股票的投资者来说，公司董事长张玉祥的表态显然是很伤投资者感情的，是在往投资者的伤口上撒盐。实际上，南极电商股票的下跌始于去年7月。在去年7月10日股价见顶24.41元之后，股价就一直处于下跌状态，到今年1月5日，该股的跌幅已经过半，投资者的损失显然是惨重的。但在这种情况下，公司董事长张玉祥却表示“不关心股票”，这是投资者所难以接受的。由于张玉祥的表态是在公司股票连续两天大跌的背景下说出的，因此其“不关心股票”的本意实为“不关心股票的价格变动”，也即媒体理解的“不关心股价”。 那么，作为一家上市公司的董事长来说，不关心公司股价是否合适呢？这确实是一个值得人们来关注的一个话题。就张玉祥董事长的表态来说，这其中有的观点也是正确的。比如，“我们要老关心股票，这个公司搞不好了”，这个说法是有一定道理的。也即公司把精力都放到股价上去了，对自己的主业反倒不重视了，这样的公司显然是危险的。实际上，在A股市场上并不缺少这样的公司。 又比如，“他们（投资者）的心理我没有精力去研究”。确实，股价的走势是由市场来决定的，在市场面前，上市公司有时也很弱小。像那些面值退市的公司，那股价跌到1元面值以下，显然不是上市公司所愿意看到的。上市公司掌控不了市场，也猜不透投资者的心理。所以，上市公司没有精力来研究市场与投资者，这个说法也是不错的。 但这并不意味着上市公司的董事长就可以不关心股票或不关心股价了。南极电商是做生意的，当然需要把生意做好，这是上市公司的根本。但这并不意味着就可以不关心股票或股价了。毕竟是上市公司，不能仅限于做生意，还应该关心股票的价格变化情况，毕竟股市上的投资者也是公司的股东，股票价格的变化影响到公司股东的利益。如果不关心股票或股价的话，也就意味着不关心公司股东的利益。那么这样的董事长显然是不称职的。进一步说，既然不关心股票或股价的话，那公司股票干嘛要来上市呢？因此，作为公司董事长来说，不关心股票或股价，这显然是不合适的，也是与上市公司董事长的身份不相符的。 实际上，作为一家上市公司的董事长，也不可能真的不关心股票。毕竟这关系到董事长们的切身利益。因为作为上市公司的董事长，通常也就是上市公司的控股股东，股价的变化关系到董事长财富的涨跌，除非董事长太有钱了，成了富豪榜上排名靠前的富豪，并不在意股价某个阶段的变化。否则，不关心股价明显就是假话。特别是南极电商董事长张玉祥，还有股票处于质押中，股票下跌会让其质押的股票爆仓，因此，又怎么可以不关心股票呢？ 事实也是如此。在经过1月4日、5日的股价大跌之后，1月5日晚，南极电商紧急抛出股份回购计划，公司将以回购总金额不低于5亿元、不超过7亿元人民币，回购股份价格不超过人民币15元/股（含15元/股）的条件，回购预计股份4666.67万股，按回购金额上限测算，约占公司总股本的1.90%。回购股份的实施期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起不超过6个月。 由此可见，公司董事长张玉祥还是很在意公司股价的。所谓“不关心股票”，或许只是面对公司股价下跌，在倍感无奈下的一种“托辞”吧？只是这个说法并不合适，很容易伤害到投资者的感情，这是任何一家上市公司董事长都需要避免的。
2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略，并成为市场重大机会。提出“中国人口老龄化少子化危机渐近，全面放开生育刻不容缓”，推动社会认识深化。房地产市场运行符合“长期看人口、中期看土地、短期看金融”的框架。保持客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。 一、2021年美国经济：刺激国内经济优先，联合盟友制衡中国 1、拜登对内政策的核心是抗击疫情和财政刺激 拜登上台后将以抗疫为首要工作，实行口罩令、社交隔离、疫苗接种；并施行财政刺激和宽松货币政策推动美国经济复苏。 美国疫情形势严峻，抗疫任务艰巨。 财政政策发力短期救济、结构性税收、基建、绿色新政等方面。短期财政救济包括提供失业救助和企业贷款等。税收政策兼具调节收入分配和弥补财政缺口作用，提高富人和大企业税收，增收资本利得税，减免工作家庭税收。基建和绿色新政拉动美国投资和扩大就业岗位，计划斥资2万亿美元用于建立现代化基础设施和清洁能源。 但大规模财政刺激计划可能会受到国会掣肘，民主党和共和党在财政刺激规模上存在分歧。若两党分治两会，拜登的财政计划可能面临较大阻碍。 2020年初疫情发生以来，美联储先后通过降息至零利率、无限量化宽松（QE）等手段缓冲疫情冲击。考虑到美国2021年疫情严峻、经济低迷，预计2021年仍将维持低利率货币宽松环境。 2、拜登上台后将联合盟友制衡中国 拜登上台后将以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压。 拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战；但在对华策略上，拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友制衡中国。 贸易领域，美国可能转向非关税手段打击中国贸易不正当行为，以及通过制定国际规则制衡中国。在贸易领域，拜登更关注补贴、倾销、知识产权和技术转让问题，以及建立盟友统一战线利用现有贸易法律制衡中国。 科技领域，美国可能会通过制定行业标准打压中国，但会避免中美科技脱钩。 人才交流领域，预计拜登政府将逐步恢复在文化教育、公共卫生等非敏感领域的人才交流项目，放开移民限制。 外交领域，美国将修复盟友关系，重塑领导地位和国际规则。 二、2021年中国经济：经济持续恢复，但不宜盲目乐观 2020年3月以来，中国经济持续恢复，出口、基建和房地产投资是主要拉动力量。疫后中国经济复苏的主逻辑是：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；防疫物资、居家办公需求激增、中国生产替代效应，以及下半年欧美需求恢复，出口超预期高增。 但经济恢复基础不牢，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力；消费仍受就业和居民收入抑制，恢复缓慢；如果欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓。2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能经济顶，回归潜在增长率，但经济复苏的韧性较强。 基建投资的快速反弹难以持续。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。10月基建投资当月同比7.3%，但1-10月全国财政收入同比-5.5%。 房地产是周期之母，房地产短期看金融。2020年在低利率和货币宽松的推动下，房地产市场的复苏对3月以来的这一轮经济复苏周期贡献明显。但是，随着5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力，但考虑到2020年拿地较多、2021年长租房发力，预计房地产投资韧性较强。房地产长期看人口，区域分化将是未来的主流。 出口面临下行压力，但仍有韧性。8月以来出口当月增速始终保持9%以上的高增速，主要是疫情相关的防疫物资、居家办公激增，中国生产替代效应，以及下半年来欧美需求恢复。2021年随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓，但欧美需求端修复料将加快，海外供需缺口难以快速收窄，出口仍有韧性。 就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费和物价低迷。小微企业是解决就业的主力。1-10月全国城镇新增就业1009万人，较去年同期少增184万人，累计同比-15.4%；10月全国城镇调查失业率5.3%，较去年同期高0.2个百分点。10月小型企业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。从趋势看，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。预计2021年伴随经济恢复，物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 值得重视的是，与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 三、货币政策回归正常化，但不宜过快收紧 2020年1-4月，为应对疫情冲击、托底经济，央行大幅降准、降息，社融、M2增速快速抬升，货币政策处于2016年以来最宽松的时期。5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存。总量宽松政策在数量层面已经退出，在价格层面保持平稳，但债券市场利率实际上已回升至2019年高位水平。 我们认为，2021年货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 经济基本面不足以支撑货币收紧，货币政策宜保持观察。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融、M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，2021年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 金融监管或将成为2021年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。同时，强化反垄断和防止资本无序扩张，将金融创新纳入审慎监管，合理控制杠杆，反对不正当竞争，加强用户隐私保护，平台经济商业模式面临大调整。 四、2021年三大风险点 1、不要对拜登上台后的中美关系抱有不切实际的乐观，美国两党已达成对华强硬共识 1979年中美建交至今，中美关系大致经历了三个阶段，合作共赢（1979-2000年）、竞争合作（2000-2008年）、战略遏制（2008年至今）；反映两党对华态度，从对华友好的共识到分歧，再到形成遏制中国的共识。 随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异愈发凸显，美国政界对中国的看法发生重大转变，鹰派言论不断抬头，部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，是对美国领导的西方世界的全面挑战。 近年美国两党议员在对华问题上态度趋于统一，涉华法案和政策多由跨党派议员联合发起、并大多获全票通过。2020年7月公布的民主党纲领强调，“民主党将与盟国一道，发动世界上超过一半的经济体对抗中国，并尽可能从最强有力的位置进行谈判。”此外，即便长期以来作为对华温和派代表的拜登，自此次总统竞选以来对华态度也逐渐强硬。 2、谨防触发重大金融风险 以永煤违约为代表的信用债风险集中爆发并非偶然。打破刚兑可以，但绝不能恶意逃废债。一些僵尸企业，债务风险已经难以掩盖：近几年经济环境不好；2016年以来金融去杠杆；2020年疫情；2020年5月以来货币政策回归正常化，流动边际收紧。 地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远。城投平台、影子银行、僵尸企业、地产仍是现阶段我国金融风险的几大“灰犀牛”。在内部经济增长动力不足、外部环境不确定性仍强的背景下，金融体系内部风险仍在持续累积。 建议：货币政策不宜过快收紧，谨防触发重大风险；金融监管政策与流动性管理工具相互配合，房地产宏观审慎管理制度、资管新规、MPA考核是三大抓手；健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全。 3、疫情形势仍存在反复风险 海外疫情形势仍然严峻，全球当日新增病例近70万，尚未出现拐点；其中，美国日新增近20万，印度、俄罗斯、巴西3万左右，意大利、英国、德国和法国超1万。 中、美、德、俄等经济体研发的疫苗陆续将在2020年底上市，预计可以覆盖部分发达经济体。但疫苗生产、储存、运输等流程要求较高，新兴经济体明年接种或不及预期。且考虑到人们接种意愿不统一，新冠病毒传播性极强等因素，不要奢望疫情在短期内彻底结束。据官方消息，2020年底中国国药、BioNTech/辉瑞、莫德纳、牛津/阿斯利康可以上市投产，产量可达10亿剂、13亿剂、5-10亿剂和30亿剂，但BioNTech/辉瑞和牛津/阿斯利康实际产量远低于计划产量，不确定性仍大。 五、中长期三大挑战 1、中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性。 在2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。 美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，不是美日贸易战本身，而是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。 中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易战本质上是改革战。 2、中国少子老龄化问题严峻，人口危机渐行渐近。 中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失。继2018年中国出生人口下降200万后，2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿。 从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万，生育意愿大幅降低，出生人口大幅减少。 老龄化提高消费降低储蓄和投资，导致经济潜在增长率下降。劳动年龄人口比例已于2010年见顶，2010-2019年中国经济增速已从10.6%降至6.1%，即将进入“5时代”。 3、亟待调动地方政府和企业家积极性，建立高质量发展机制 当前地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等问题突出，当务之急是调动地方政府和企业家积极性。一是建立高质量发展考核激励地方政府，发挥政府的宏观调控作用，提高质量和效率、减少行政干预；二是带动企业家积极性，建立多层次资本市场改善中小创新型企业融资。健全和完善市场机制，支持大中小企业和各类主体融通创新，推动科技成果转化和产业化。 事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方区域竞争和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破。 六、七大建议：新周期、新基建、新战略 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎。 “新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，打造中国经济新引擎。我们率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。 新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化。 从国内外经验看，城市群都市圈化是城市化发展的必然趋势和科学规律，尤其在城市化中后期，人口和产业的区域集聚效应将更明显。城市群都市圈更具生产效率，更节约土地、能源等，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。我们长期旗帜鲜明倡导“城市群都市圈”的新型城市化，尊重人口迁移聚集的基本规律和趋势。 我们建议：1）尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律，加快贯彻落实城市群都市圈战略；2）以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，推行新人地挂钩；3）优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制4）促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性；5）推动以人地挂钩、金融稳定为核心的住房制度改革。 3、尽快全面放开并鼓励生育 人口因素变化缓慢但势大力沉，事关国家兴衰和民众福祉，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整将严重影响民族复兴和大国崛起。我们长期呼吁，尽快全面放开并鼓励生育，积极应对人口少子化老龄化。 建议全面放开并鼓励生育，考虑到当前各界对是否全面放开生育并鼓励生育争议较大，建议在“十四五”时期可从尽快放开三孩开始逐步推进并观察效果。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环” 资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，是构建“双循环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。 建议：1）资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量。2）市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象。3）资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。 5、大规模减税降费 从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放 中美贸易摩擦折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做，从这个意义上，此次中美贸易摩擦未必是坏事，中国可以转危为机，化压力为动力。坦率讲，在降低关税、放开投资限制、内部审查、打破国企垄断、更大力度地推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面我们有很多的功课要去做，这是我们客观要承认的。 中国应保持历史的大局观和清醒的战略定力，把主要精力放在做好自己的事情上，加大改革开放力度，建设高水平市场经济和开放体制，建设自由平等、以人为本的公民社会，我们的世界观和意识形态自然会得到世界的认同，历史和人民最终会给出最公平的答案。 建议：1）全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，同时升级监管体制，加大对内对外开放，竞争中性，调动企业家积极性。2）降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区，调动外资积极性。 7、确立新的长期立国战略——新战略 中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。当前中国正处于战略迷茫期和转型期，“新战略”是应对百年未有之大变局的根本，是站在全球角度观大势、谋全局、干实事的关键。 从战略的层面，当前亟需研究：1、历史上大国兴衰的一般规律，新兴大国崛起对世界政经格局的影响；2、中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体之后，进一步崛起可能面临的机遇与挑战；3、中国从经济大国迈向综合性大国的新战略选择及其前景，如何谋求更大的发展空间，承担相应的全球责任。 中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗还是合作追随？从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源战、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、纵横捭阖的外交布局、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。
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