“热闹都是股市的，反观债市，大家比较焦虑，感觉工作都没什么意思了。”当被问及近期情况时，北京某债券交易员向记者感叹道。 7月7日，A股保持上涨攻势，深证成指盘中创出近5年新高，截至收盘，沪深两市交易额超1.7万亿元。相比股市的“风景这边独好”，债市则黯然失色，当日国债期货继续收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.09%。 市场共识是当前“股债跷跷板”效应愈发明显，短期债市仍将陷入调整。在此背景下，债市投资策略该如何操作？多位业内人士认为，考虑到货币政策回归常态和宽信用的倾向，利率债趋势性做多机会已不存在，信用债虽无较大机会，但表现有望好于利率债，可关注票息回报。 债市破位下跌 在A股转牛的一片呼声之下，债市从5月开始的持续调整在近日更加明显了。尤其是在股市大涨的7月6日，国债期货全线大幅收跌，现券方面，10年期国债活跃券200006收益率更是上行至3.01%，自1月末以来首次突破3.0%。 到了7日，国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03%；与之相对，A股继续高歌猛进，截至收盘，上证综指收报3345.34点，深证成指收报13163.98点，创业板指收报2591.26点；沪深两市交易额超过1.7万亿元，连续第四个交易日突破万亿大关，股债市场现冰火两重天。 前述交易员对记者称，近期“股债跷跷板”效应正在放大，市场风险偏好回升，A股对债市资金形成分流，再加上基本面回暖预期、宽松货币政策不再等，使得债市震荡剧烈。 国泰君安首席固收分析师覃汉亦称，上周低估值板块集体暴动成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。“虽然5～6月份债市已经出现过主跌浪，利率后续上行的空间有限，但因为有2017年四季度债市暴跌后2018年1月转为持续阴跌的前车之鉴，在股市低估值板块‘一波流’行情确认结束之前，建议债市多看少动，谨慎为主。”覃汉表示。 回顾今年以来债市表现，春节后至4月底，在宽货币保驾护航下，债市收益率持续下行，3～4月信用债供给大增，叠加对信用风险的担忧，信用利差明显走高；而4月30日以来，受国内经济有序修复、货币政策常态回归等因素影响，债市开始下跌，信用债跟随利率债调整，截至5月底信用利差基本持平。 债市的连连下跌直接造成了公募债基的明显回撤，使得投资者抛售债基，转而投向权益资产，进一步助推债市暴跌。“近期了解下来，一些公募基金对权益类资产在进行持续增配，资金跑步进场。”前述债市交易员告诉记者。 “而当股市出现较为明显的赚钱效应和债市出现明显调整后，这种资金转移会进一步加强，并自我强化。”粤开证券首席经济学家李奇霖说，从而影响投资者抛售债券类金融产品、投资股市，股市继续上涨、债券继续调整。 不过，中金报告提出，如果此次股市的驱动更多是资金和市场情绪，则仅将阶段性压制债市，持续时间未必会很长。7～8月份债市虽无大牛市却并非没有机会，因经济动能可能重新回落，叠加股市快速上涨后可能出现回调，均有望促成债市机会的滞后体现。 另外，值得注意的是，步入7月，央行已连续多日未开展公开市场操作，Wind资讯数据显示，7月1日至7日，资金净回笼达6500亿元。 仍面临多重压力 除了来自股市的“打压”外，展望后市，债市仍面临多重压力。中信证券固定收益首席分析师明明对记者称，一方面，为打击资金空转套利，央行正引导短端利率回归合理区间，债市存在纠偏压力；另一方面，近期海内外经济边际转好，市场风险偏好有所回升，债市基本面预期博弈的权重上升。 “目前债市压力的主要来源正由政策预期博弈向基本面预期博弈倾斜，两大压力仍同时存在，债市短期可能仍将面临调整。”明明说道。 具体而言，政策层面，为了打击资金空转套利，监管近期对于货币政策一直保持谨慎态度。自5月起，年初以来的资金面宽松态势便被扭转，市场资金利率跌势改变，一路上行，从而推动短端利率向合理区间回归。当前流动性官方指标DR007（银行间7天期质押式回购利率）加权平均利率在2%上下波动，与7天期逆回购操作利率（2.2%）较为接近。 同时，央行还新设了两个直达实体经济的货币政策工具，通过特定目的工具（SPV）向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款。“这相当于绕开宽货币来实现宽信用，拓宽了企业间接融资渠道。”江浙某城商行信贷部相关人士对记者称。 因而业内对于当前货币政策的评价大多是“不至于转向性收紧，而是向常态回归，更接近宽货币后场+宽信用”。李奇霖就称，货币和信用最为宽松的阶段已经过去，货币层面的边际收紧从5月开始已经很明确，市场利率目前已经回升至政策利率附近，暂时看不到央行再度放松的信号。 另外，基本面层面，国内经济在上半年全面推进复工复产努力下已出现边际好转，工业增加值同比增速有所恢复，制造业利润同比增速明显回升；同时，近期新一批超万亿元专项债额度已经下达，债市供给压力增大。 据中信证券统计，按照5月下旬批准的2020年新增地方政府专项债3.75万亿元限额计算，扣除提前下达的2.29万亿元额度及补充中小银行资本金的2000亿元额度，本次专项债下达额度达1.26万亿元。对债市而言，这是继5月政府债天量供给、6月特别国债全市场化发行后的又一大挑战。 “再加上股市大幅走强，市场情绪发生转变，投资者风险偏好明显回升，给债市基本面带来较大压力。”明明对记者说。 由此，债市仍将陷入调整，而基于货币政策回归常态和宽信用的背景，不少业内人士分析称，“票息为王”或是接下来的投资主线。一来，利率债趋势性做多机会已不存在；二来，信用债虽无较大机会，但后市表现有望好于利率债，可在控制久期基础上适当下沉，挖掘具备性价比的信用债，关注票息回报。李奇霖称，“债券短期受情绪压制，表现不会太好。全年来看，我们建议票息为王。” 海通证券固收团队还建议，可关注产业债盈利修复程度，适当挖掘地产债机会，关注企业销售恢复情况、土储变动与再融资能力，但对中小房企、过度多元化房企仍需提高谨慎；另外，城投债受益逻辑仍然存在，区域分化明显，可在规避风险区域的同时挖掘中部地区机会。
商业银行如今正积蓄力量投向普惠金融领域。 然而有不少中小型银行人士近期向记者倒苦水：今年面临不少经营压力，原因一则在于难以寻到合意资产；二则是大行的低价竞争，不少中小银行出现“客户搬家”情况。 对于上述困境，这些银行目前还保持乐观心态，更注重考量每笔业务的综合收益——通过创新服务企业手段，深挖客户需求，以弥补低息损失的收入。 大行加速下沉小微市场 “今年我们跟大行一起参加不少政府组织的银企对接会，四大行推出的普惠产品定价（利率）比较低，对我们冲击挺大。”昨日，某城商行公司部负责人向记者表示。 他透露，大行普惠产品平均利率在3.5%至4%，而该行在4%以上。其他对公产品定价上，大行也要便宜100个BP左右。在这种情况下，该行就出现过对公客户被“撬走”的情况。 某上市城商行华东分行副行长前段时间也对记者表示，今年压力较大，特别是面对大行低价贷款的竞争时。 去年以来，从国务院到地方监管部门，多次出台多项金融扶持政策，引导金融资源向普惠领域倾斜。在今年疫情冲击之下，为进一步加大小微企业金融支持力度，政府工作报告提出，大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。 上述要求，加上多项金融扶持政策，以及在“六稳”“六保”任务要求下，大行向小微领域贷款投放火力全开。 大行做小微有天然优势，再加上便宜的资金成本，在小微市场往往能势如破竹，优质客户“掐尖”现象明显。事实上，自去年开始，中小型银行就普遍感受到了这种压力和冲击。 分析人士认为，从监管角度出发，政策“组合拳”是希望大行发挥好头雁作用，传导信贷政策，将融资成本真正降下来。“一定的市场竞争，是有助于压低利率的。”该分析人士说。 从数据来看，效果亦比较明显。银保监会最新数据显示，截至5月31日，全国普惠型小微企业贷款余额13.08万亿元，同比增加2.83万亿元，同比增速27.56%，远高于各项贷款同比增速。 本质还是优质资产紧俏 “利率肯定是一方面因素，我们银行也批了不少授信，但是很多客户根本不提款。”上述城商行公司部负责人说，特别是一些优质客户，他们会同时向好几家银行申请授信，然后再横向比较各家银行给出的条件和利率，最后再定用哪家银行的资金。 尽管受到大行低价竞争的压力，但在上述城商行公司部负责人看来，利率并非是绝对因素，真正的压力是来自资产荒。 相比低利率，商业银行更犯愁的是优质资产荒。新一轮优质资产荒，从去年就已开始。很多商业银行或者投资机构都将目光瞄准经济发达地区的地方债与大型企业非标资产，通过价格战抢客户在业内也成为寻常事。 对中小型银行而言，现在已经不是只考虑低利率因素，而是想方设法创新服务方式，来弥补因低息损失的收入，并稳住客户。“在投放利率降低的情况下，要做成一笔挣钱的业务，我觉得现在更多要考量综合收益。”上述城商行公司部负责人表示。 比如，某个贷款客户，可以争取资金结算和部分中间业务收入，如发债、员工信用卡、员工按揭贷款等业务。“这就是相当于‘一鱼多吃’，不断深挖客户需求。”该负责人大发感慨，面对同样的客户，现在要比以前付出超过3倍的努力才能“把钱挣了”。 记者观察到，自去年以来，这种方式已经在银行对公业务中频频出现，包括如今大行其道的供应链金融业务。
自2018年8月非洲猪瘟爆发后，全国猪肉价格可谓迎来一次史诗级飙升，一场名为“超级猪周期”的效应也随之而来。 （数据来源：wind） 虽然近期猪肉价格有所回落，但相关生猪企业早已在这一场史诗级飙涨中赚的盆满钵满。更令人讶异的是，在生猪产能尚未完全恢复之际，这一轮猪周期恐怕依旧没演绎完，预计下半年受国庆中秋“双节”的提振仍有一波上涨。 显然，养猪还是一门“好生意”。 这其中，拥有“东瑞”牌活肉猪等特色招牌的东瑞股份选择此时募集资金扩充产能，冲刺IPO，也算是择时而行。 东瑞股份总部位于广东省河源市东源县，其前身成立于2002年，主营业务为生猪养殖和销售，产品包含商品猪、仔猪、种猪等。此外，公司也生产生猪饲料，并部分对外销售。目前，东瑞股份是内地供港活大猪前三大供应商之一和粤港澳大湾区“菜篮子”生产基地。 资料显示，东瑞股份此次冲刺IPO拟公开发行不超过3167万股新股，占发行后总股本的比例不低于25%。公司还称，本次发行募集资金拟投资于5个生猪养殖相关项目以及补充流动资金，投资金额共计18.44亿元，拟使用募集资金18.1亿元。 （图片来源：招股书） 值得一提的是，这算得上东瑞股份二次闯关IPO了，两年多前公司就提交过一份招股书，一度有望成为继温氏股份之后第二家于深交所创业板上市的猪企，但最终却不了了之。 如今东瑞股份再战A股，超级猪周期加持下，东瑞股份将给市场讲出一个怎样的故事？ 一 站在风口上，业绩不涨都难 俗话说，“站在风口上，猪都能飞起来”。而将这一定律放在猪周期上，那就是站在超级猪周期上，生猪公司业绩不涨都难。 乘着超级猪周期这一波“东风”，上市猪企们可谓在2019年录得了一场业绩和股价齐飞的景观。例如，2019年，牧原股份净利润同比暴增1075%至61.14亿元，而同期股价同期也涨逾210%；益生股份净利润则同比大增500%至21.76亿元，同期股价也涨近290%。 （数据来源：wind） 而在这一波超级猪周期下，东瑞股份的业绩也实现了一番令人艳羡的增长。 2017年至2019年，该公司分别实现营业收入6.34亿元、6.14亿元、8.72亿元，实现净利润5168.43万元、806.07万元、2.62亿元。基于上述数据，不难看出，东瑞股份在2019年营收和净利均实现大幅的增长，分别同比增长42%、154%。 （数据来源：招股书） 但需要注意的是，如果没有亮眼的2019年数据支撑，东瑞股份的业绩表现实际上属于波动幅度大，增长不稳定的类型。 同时，得益于猪周期的刺激，该公司的毛利率也在2019年录得了不错的增长。据招股书披露，2017年至2019年，东瑞股份的综合毛利率分别为21.92%、16.89%和41.27%。同期生猪出栏量各自为28.65万头、33.92万头、25.22万头（2019年生猪出栏量大幅下降），可见这一轮猪价上涨带来的利好有多大。 其中，需要指出的是，该公司2019年的毛利率水平也远高于行业平均水平。其在招股书中表示，毛利率高于行业平均数据系中国香港市场生猪价格高于中国内地，且公司生猪自产外销业务存在合并报表层面进项税额冲减主营业务成本等情况，导致公司生猪供港业务毛利率较高，带动公司生猪业务整体毛利率升高。 （数据来源：招股书） 此外，东瑞股份的经营活动现金流净额在2019年也也实现了较大幅度的增长。2019年，该公司经营活动产生的现金流量净额为3.3亿元，而期末现金及现金等价物余额为1.68亿元。 （数据来源：招股书） 基于上述核心数据，可以看出，东瑞股份的业绩在猪周期的刺激之下，表现可圈可点。 不过，东瑞股份存货不断走高，存货周转率下降的表现也值得注意。2017年至2019年，公司存货净值分别为 0.84亿元、1.1亿元和1.2亿元，呈现不断走高的态势，而存货周转率则有所下降，同期分别为5.51次、5.23次和4.42次。由此可知，随着其生产规模扩大，东瑞股份实际上也面临产品库存积压问题，导致资金变现能力变弱。 除此之外，公司的毛利率波动性也值得外界关注。东瑞股份在招股书中指出，我国生猪市场价格呈现出较强的周期性波动特征，会导致生猪养殖业毛利率呈现周期性波动，公司毛利率也会呈现出同样波动趋势。如果出现生猪价格大幅下滑、原材料价格大幅上升、大规模疫病等不利情况，公司将受到不利影响，存在业绩无法持续增长，甚至大幅下滑或者亏损的风险。 二 身处周期中，几大疑点还需注意 虽然身处这一轮猪周期中，东瑞股份获得了不错的增长。但细究其招股书数据发现，公司仍有“几朵疑云”隐现在风口之后。 1、参股子公司既是大客户又是大供应商，是否存有关联交易？ 据招股书显示，东瑞股份有10家全资子公司和1家参股子公司，在全资子公司中，有两家于今年成立，目前处于筹建期，有三家去年的净利润为负数。其中，东瑞股份唯一的一家参股子公司名为“河源恒昌农牧实业有限公司（以下简称“恒昌农牧”）。 根据招股书，东瑞股份持有恒昌农牧50%股权，恒昌农牧的经营范围包括生猪养殖、销售；饲料销售等。需要指出的是，恒昌农牧同时出现在了东瑞股份2019年前五大客户和前五名供应商的名单上。 2019年，恒昌农牧为东瑞股份第三大客户，销售金额为3081.58万元，占东瑞股份全年销售总额的3.53%，产品类型为种猪、饲料、猪精液。同期，恒昌农牧也是东瑞股份2019年第一大供应商，金额为7700.93万元，占东瑞股份原材料年度采购总额的比例为16.11%，主要内容为生猪。 东瑞股份参股子公司恒昌农牧不仅是该公司的第一大供应商，还是其大客户，这样的“一条龙”闭环经营模式不得不让人心生疑窦，该公司与子公司是否存有关联交易的动作呢？ 2、募资金额的大幅提升，扩展的产能可以完美消化吗？ 与前次招股书相比，东瑞股份为了扩充产能募资金额可谓是大幅提升，从拟募资金额从5亿多跃升至18亿多。而发行募集资金拟投资于5个生猪养殖相关项目以及补充流动资金，新项目全部达产后，新增生猪产能年出栏约80万头，新增饲料生产能力年产10万吨。 那么，如此大幅度的扩充产能，东瑞股份能够完美消化掉吗？ 实际上，2017年到2019年，该公司的产能分别为29.79万头、34.23万头、32.47万头，而产能利用率为96.17%、99.09%、77.67%。在产能维持在29万头到35万头这一区间，以及产能利用率有所下滑之际，能否消化掉新增的80万头生猪产能也是一个较大的未知数。 同时，募集资金也将用于由优化东瑞股份的负债结构。据了解，2017年至2019年，东瑞股份的资产负债率分别为47.18%、47.35%和33.25%。东瑞股份承认，“整体上，公司的资产负债率处于相对较高水平，公司的债务压力会给公司日常资金周转带来一定负担。” 3、销售费用率远高于行业平均水平 实际上，东瑞股份销售费用率远高于同行的平均水平也值得注意。据招股书披露，2017年至2019年，该公司的销售费用占营业收入比例分别为5.79%、6.05%、4.17%，远高于行业的平均值1.82%、1.74%、1.5%。 （数据来源：招股书） 据招股书显示，东瑞股份的销售费用主要为销售佣金、运输费用和职工薪酬等，其中销售佣金的占比最大，近三年始终保持在60%以上——2017年至2019年，东瑞股份支付的销售佣金依次为2433.55万元、2396.12万元、2679.9万元，占销售费用比例为66.27%、64.57%、71.9%。 对于远高于同行的销售费用率，东瑞股份在招股书中解释称，主要是因为公司在中国香港销售的活大猪均须通过五丰行和广南行进行代理销售，需支付相应的销售佣金所致。 除此之外，需要指出的是，东瑞股份也需要注意过度过度依赖区域销售的风险。据招股书显示，中国香港为东瑞股份生猪销售的主要市场。2017年至2019年，东瑞股份是内地供港活大猪前三大供应商之一，公司对中国香港地区实现的销售收入占公司当年营业收入的比例均超过50%。 这意味着，东瑞股份存在生猪销售区域市场较为集中的风险。一旦商务部的活大猪出口配额政策、出口代理制度以及中国香港地区的生猪贸易政策发生变化，导致香港市场生猪价格出现波动，将可能对公司活大猪的出口带来较大的影响，从而导致公司存在区域市场风险。 加入“打新研究群”， 与打新大牛一起， 获取最全面、最深度打新资讯。 入群后即有机会获得 最新资讯/课程/报告/评级/资料等干货分享 加客服微信，即可入群学习
据新华社消息，巴西总统博索纳罗7日上午在多家当地媒体直播中表示，他本人6日进行的新冠病毒检测结果为阳性。 巴西总统府7日上午发文表示，博索纳罗6日晚进行了新冠病毒检测，7日上午得到阳性的结果。 多家巴西媒体6日报道说，博索纳罗当天出现了发烧症状，体温达38摄氏度，血氧饱和度为96%。博索纳罗当天前往医院进行了肺部X光检查，未发现问题，之后做了新冠病毒检测。 此前，博索纳罗进行过3次新冠病毒检测，结果均呈阴性。 就在7月3日，博索纳罗还曾部分否决了强制口罩令，该法令强制要求巴西人在冠状病毒大流行期间在公共场所佩戴口罩。但是，博索纳罗否决将该法案适用于商店、教堂、学校和工厂等人们聚集的封闭场所，认为这违反了个人财产权。此外，他还否决对在公共场所未佩戴口罩的人士，以及不向员工提供口罩和洗手液的企业科处罚金之规定。（新华社 记者周星竹） 巴西累计确诊超过160万 据巴西卫生部当地时间7月6日晚公布的最新数据，该国单日新增新冠肺炎确诊病例20229例，累计确诊1623284例；新增死亡病例620例，累计死亡病例65487例。 图片来源巴西卫生部官网 数据显示，巴西疫情曲线仍处于上升期，疫情峰值尚未到来，该国累计确诊病例和死亡病例仍居全球第二，仅次于美国。当前，巴西疫情正呈现从大都市向落后偏远的小城镇及乡村地区扩散之势，防疫形势仍很严峻。 目前，为挽救经济、保障民生，巴西一些州市已陆续放宽防疫隔离措施，分步骤分阶段开放商业和经济活动。 2019年11月废水检出新冠病毒 据埃菲社巴西圣保罗7月2日报道，巴西圣卡塔琳娜联邦大学与西班牙布尔戈斯大学联合进行的一项初步研究显示，早在去年11月，巴西圣卡塔琳娜州首府弗洛里亚诺波利斯的下水道中就存在新冠病毒。 圣卡塔琳娜联邦大学研究人员7月2日发布报告指出，在2019年11月27日采集自弗洛里亚诺波利斯下水道废水的两份样本中发现了新冠病毒。 报道称，巴西于2月26日确诊首例新冠肺炎病例，这也是拉丁美洲首例新冠肺炎病例。
曾经，即便现在也是，“兜底”是大多数助贷机构必须要做的。可是现在情况开始发生变化。 5月底、6月初，以助贷业务为主的金融科技上市公司360金融、乐信的第一季度财报透露了这一改变。360金融的一季报显示，按轻资本模式贷款的未偿余额占未偿贷款总余额的21.2％。乐信则在其一季报发布后的电话会议中透露，不保留风险储备、且不承担风险的这种特殊模式在第一季度已占贷款资金约26%，到财报发布时已占资金约30%。 “轻资本模式”的助贷，并不是现在才产生的新事物，重点在于，这一在过去并非主流的模式，今年以来正在被越来越多的助贷机构采用，而且正在像360金融和乐信这样的金融科技上市公司的业务中成为主流。360金融向零壹财经表示，这个比例在年底将达到35%—40%左右。在一季报发布后的电话会议中，乐信则透露这一目标是到年底达到50%。 助贷机构不对资产进行兜底，金融机构拥有独立的风控能力，这是监管层从2017年的“141号文”开始就一直希望实现的。2017年12月1日发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》的原文表达是：“助贷”业务应当回归本源，银行业金融机构不得接受无担保资质的第三方机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务。 不过，在“141号文”发布后的相当长一段时间里，“兜底”仍是实质上的行业主流。究其原因，2017年前后，大多数金融机构尚未建立起对零售金融业务进行低成本风控的能力，助贷机构对自家资产进行“兜底”，是与金融机构之间建立商业信任的必须，也是金融机构对资产进行风险控制的必须。 但是现在，事情开始变得不同。 “轻资本模式”加码 “轻资本模式”，也叫“分润模式”，指的是助贷机构在与金融机构合作时，承担“导流+初筛”的职责，即把来借款的客户做完第一道风控之后导流给银行，由金融机构自行决定是否向客户放贷、贷款额度多少的决策。在此过程中，助贷机构不是像从前一样赚取风险收益，而是赚取获客渠道和风控技术的服务费。 此模式的核心，就在于助贷机构不需要再对资产进行“兜底”，故而称为“轻资本模式”。在传统的助贷业务中，助贷机构需要交5%—10%的保证金给金融机构，如果出现坏账，将从保证金里面扣除。在这种模式下，助贷业务的保证金要占用一大笔资金，是“重资本”的。 一般来说，较有实力的平台才能开展这种模式的业务。比如，一家头部银行的高管告诉零壹财经，该行对“实力”的基本要求是：不良率不超过4%，存量客户不低于20万，活跃客户数不低于10万，存量余额不低于20亿元。具备这样实力的平台才可以与该银行开展兜底或者加保险模式的助贷。在此基础上，如果助贷平台有较大的流量、在合作期间表现出良好的风控成长性、催收能力较强，银行才会考虑与该平台进行“轻资本模式”的合作。 对规模较大的助贷平台来说，分润比例会有一定的下降，但是由于不用承担坏账，助贷平台最终的收入不一定会下降。 前述头部银行高管向零壹财经详细介绍了这一计算过程： 该模式的合作方式是：助贷平台负责导流加第一道风控，平台将客户推给银行之后，银行独立做是否授信、授信额度多少的决策，贷款发放之后，助贷平台帮助银行做催收。如果催回，助贷平台可以提成15%，这在最终会增加助贷平台大约1%的收入。 因此，以贷款利率为18%为例来计算，在“轻资本模式”下，助贷平台的收入为：18%（贷款利率）*35%+1%（出现坏账后帮助催回后的提成）=7.3% 而在兜底模式下，银行提供成本价，成本价以上的为助贷平台所得。银行的资金成本一般为7%—9%，在这种模式下，放款超过成本的部分为助贷平台的收入，即9%—11%，但是这个数字还要减去坏账。 所以，对较大的平台来说，“轻资本模式”与兜底模式相比，利润可能会有一定的下降，但是下降得可能并不多。而通过将规模做大，这些平台可以获得比原来更多的利润。 但是对于较小的平台来说，情况就不完全相同了。前述头部银行高管告诉零壹财经，一般来说，规模较大的助贷平台可以与金融机构分享贷款收益的最多30%—35%，规模较小的助贷平台分享比例仅约为20%。 在调研过程中，银行内部人士、第三方科技服务商、多家助贷平台都向零壹财经反馈，今年确实感觉“轻资本模式”的业务在增加。360金融也在给零壹财经的回复中表示：“目前来看，行业整体都在向轻资本模式转移，这也是未来一段时间的发展方向。” 突破规模“天花板” 零壹财经目前追溯到的“轻资本模式”最早出现的时间是在2016年，但是根据目前获取的信息，它的蓬勃发展应该是从2018年开始的。 蚂蚁金服的案例解释了这种模式在当时快速发展的原因，那就是——为了突破资本金限制，在合规的前提下将业务规模做大。 2018年3月21日，在“2018消费金融行业新趋势”沙龙上，蚂蚁微贷业务负责人透露，蚂蚁金服已经在积极探索与银行等金融机构的合作，并严格做好风险评估。关于未来与机构的合作方式，该负责人特意强调，将严格按照新规要求，由金融机构自主风控，蚂蚁金服也会做风险评估，但审批额度以机构终审结果为准，蚂蚁金服不会兜底。 这种模式的出现，是在监管压力下产生的。当时蚂蚁金服面临的困境是，如果不采用此模式，就无法合规地将业务规模做大。 上述沙龙举办的9天前，也就是2018年3月12日，据外电报道，蚂蚁金服的消费贷款发放总量已达到人民币6000亿元（约合950亿美元），这个体量是当时建设银行消费金融贷款规模的3.7倍。 以往，蚂蚁金服解决资金来源主要依靠旗下两家小贷公司的资产证券化融资。当时根据零壹智库数据统计，2017年蚂蚁金服共发行了2430亿元的资产证券化产品。 但是，2017年12月1日，“141号文”规定：以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，融资总额与资本净额的比例按规定执行。 尽管当时蚂蚁金服已经将旗下两家小贷公司的注册资本从38亿元大幅提升至120亿元，可是重庆银监局规定小贷公司杠杆率最高仅为2.3倍，有限的注册资本难以承载千亿级别的业务体量。 实际上，2018年1月初，路透社报道，央行多位官员已与蚂蚁金服会面，讨论蚂蚁金服消费金融业务高杠杆问题；在蚂蚁金服降低杠杆水平之前，央行可能会阻止蚂蚁金服发行新的消费贷款证券。 当时蚂蚁金服采取的应对措施是，一方面积极寻求拿更多的金融牌照，另一方面寻求与银行等金融机构合作。 在蚂蚁金服积极推进该业务的同时，当时的京东金融也快速反应。一位曾经参与京东金融“轻资本模式”合作的银行内部人士告诉零壹财经，2018年年中京东金融已经与10多家银行都开展了这一模式的合作。随后，京东金融的一个举动是众所周知的，那就是在2018年9月17日，正式对外更名为“京东数科”。 更多超级平台涌现 在2018年，有更换“轻资本模式”需求的平台并不多，大多数平台都还没有遇到资本金约束。前述银行内部人士告诉零壹财经，当时只有蚂蚁、腾讯、京东旗下的助贷业务规模较大，其他平台规模都还很小。例如，就连百度旗下的“度小满金融”也是在2018年4月刚刚实现独立运营，业务规模也还不大。 在ATJ三家超级平台之外，其余的助贷机构不少都有“轻资本模式”的业务，但是规模都做不大。 一位上市公司前资金负责人向零壹财经详细解释了这种情形： 例如他所在的平台，客户体量不像ATJ三家都是“亿级”的，连“千万级”都够不上，客户质量又不及ATJ三家优质，如果不对资产进行兜底，金融机构无法信任其资产质量。之所以该平台和有的金融机构有“轻资本模式”的合作，是因为有的金融机构虽看不上其资产质量，但是认为该平台毕竟有一定的客户数，可以将这些客户当中较为优质的挖掘一下。 双方的合作方式是，该机构将客户做完初筛（也就是第一道风控）之后导流给金融机构，金融机构独立做风控，“过件率非常低”，他透露，“举例来说，100个客户里面，能拿到贷款的只有几个，有时这个比例甚至低至1%。”要加大这种模式的规模，要么需要不断增加客户规模，要么需要增加分润比例，两种途径都非常难。因此，这种“轻资本模式”的业务体量非常小，无法成为该机构助贷的主流模式，主流模式还是需要“兜底”的助贷。 前两年，金融机构在零售金融资产上进行低成本独立风控的能力不足，也限制了这种业务模式的大幅增长。零壹财经获知，在前两年，也有机构在积极推广轻资本模式的业务，但是由于当时大多数金融机构都没有独立风控能力，这一模式很难起量，所以没做起来。 但是今年，情况发生了变化，更多的平台开始加大“轻资本模式”的助贷业务量。 据零壹财经综合多位业内人士提供的信息（但未能取得这些平台的一一确认），目前做助贷“轻资本模式”较多的公司有：蚂蚁集团、微众银行、京东数科、度小满金融、美团金服、小米金融、携程金融、翼支付、360金融、乐信、趣店等。 综合零壹财经目前获取的信息，这其中最主要的原因可能是——更多互联网贷款超级平台在涌现。过去只有ATJ三家称得上是互联网贷款的超级平台，但是现在更多的公司在加入这一行列，他们同样遇到了业务规模的“天花板”，必须面对当年蚂蚁金服曾经遇到的问题。 比如，360金融就在给零壹财经的回复中表示：“兜底模式的情况下，虽然机构拿到的钱更多，但是承担的风险更大，损失就可能是更大。轻资本模式分到的钱可能是变少了，但是不用承担损失，不会倒亏钱。公司现阶段并不将利润作为唯一目标。我到底服务了多少人，用户是否有足够高的留存，跟我们走的很远，这决定了公司的价值。轻资本模式将有助于更好的服务更多的用户。” 乐信也在给零壹财经的回复中写道：“分润模式下，平台不受需要资本金约束，不需要兜底，业务规模不受杠杆限制，可以大展拳脚拓展业务量，对于乐信来说，虽牺牲了利润份额，但业务稳定性更强，而且可以通过业务规模化经营，弥补收益方面的损失。” 与此同时，客观环境也在促使这种模式发展壮大： 第一，今年5月发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》，被认为监管的一只靴子已经落地。该办法已经明确了监管层的核心意见，那就是希望商业银行在发展此类业务的时候，核心风控一定掌握在银行自己手里。 第二，消费金融的发展阶段已经发生改变。行列秩是一家专注于消费金融资产定价的科技公司，与不少资金方和资产方都有合作。行列秩联合创始人常智超观察到：从2015年到2018年，消费金融经历了飞速的增长，当时在市场规模急剧扩张的情况下，互联网贷款面临的问题主要是资金不足，也就是“资金荒”。那时，互联网贷款平台有求于金融机构，金融机构掌握话语权。 但是2018年到2019年间，消费金融增速放缓，市场情况发生了“反转”，“资金荒”变成了“资产荒”，手握优质资产的平台拿回了话语权。这些平台为了解决业务规模限制的问题，无法继续提供兜底模式的助贷，资金方为了获取优质资产，只能让步。 第三，经历了前两年的助贷，金融机构的风控能力大幅提升，现在不少金融机构拥有了独立风控能力，能够做这样的业务。经过前两年兜底模式下的合作，部分金融科技公司脱颖而出，其资产质量受到金融机构认可，有了能够开展“轻资本模式”业务的基础。 第四，经历这两年助贷的发展和行业内不断的讨论，不少金融机构认识到了助贷业务的弊端。一位城商行网络金融部负责人向零壹财经指出，对银行来说，助贷业务虽然在初期上量快，赚钱爽，但是从银行的长远发展来看并不健康。 他进一步解释，这是因为银行的资金也有“天花板”，因为银行经营有存贷比的约束。贷款规模达到一定比例之后，不能继续上升。要进一步提高贷款规模，银行必须增加存款规模。在银行的常规业务中，由于银行与客户直接接触，对客户贷款业务的经营能够增强客户和银行之间的粘性，反过来也会增加存款业务量，这样可以促使银行业务形成良性循环。 但是，助贷业务相当于银行“卖钱”，贷款放出去了，但是拿到贷款的客户只知道助贷平台，不知道背后的银行，这在未来并不能增加银行的存款量。因此，银行的这块业务不能长期良性增长。设想一种极端的情况，如果有一天有助贷平台停止了与银行合作，巨量的业务立即停止，非常危险。此外，即使是在“兜底”模式下，助贷机构实际上也并不一定真能兜底。助贷机构实际上扎扎实实能兜的只有5%—10%的保证金，一旦坏账超出保证金，助贷机构可能跑路。 第五，轻资本模式下，虽然利润率有可能降低，但是金融科技公司做这种业务，在资本市场上的估值却更高。在资本市场上，科技公司是几十倍的PE，金融公司只有十几倍的PE，差距非常大。 进退的权衡 那么问题来了，“轻资本模式”是否会在今年快速发展，完全替代“兜底”模式？ 可以肯定的是，由于头部助贷平台都在开展这一模式的业务，加上监管压力日益加大，更多的平台都在密切关注这一模式的发展，并开始考虑在未来切换这一模式的可能性。因为如果有些规模较小的平台认为此模式与自己无关，如果未来主要平台都完成切换，“兜底”模式被监管完全禁止并设置过渡期，这些平台将会措手不及。 但是，这一模式的发展速度现在还不会那么快，它与“兜底”模式并不是简单的替代关系。 这对资产方（助贷平台）和资金方（金融机构）都意味着新的考验。 资产方需要考虑是否有能力开展这一业务，因为这种模式下资产方在每笔业务中分得的收益可能会下降，如果规模上不去，对资产方来说就意味着业务的萎缩。 零壹财经与一位头部助贷平台内部人士沟通了解到，如果开展“轻资本模式”的业务，助贷平台必须考虑以下几个问题：第一，自己有多大的客户基础，除了自有客户之外，能否将产品输出到别的场景，引入外部客户——如果不能引入外部客户，这一模式的规模非常有限，可能支撑不了持续增长；第二，目前的客户已经用了多少，还有多少可供挖掘——因为这意味着切换“轻资本模式”之后的业务增长空间；第三，自身的筛选能力、催收能力如何——如果这些能力不足，会大大影响切换“轻资本模式”之后的收入水平。 已经开展这一模式的助贷平台，也并非是将所有业务都切换成了“轻资本模式”，未来也可能不会是全部都切换。乐信向零壹财经表示：“这一比例未来也会有所增加，但是并非完全替代。”据零壹财经了解，目前头部的助贷平台都拿到了金融牌照。一般来说，这些平台的资产有几个去向：与该平台相关的持牌机构、与金融机构合作的联合贷款、兜底模式的助贷（包括加融担或保险的模式）、轻资本模式的助贷——也就是说，这些平台并非将所有的客户都导流给了金融机构。 从实际落地来看，并非所有的助贷平台都可以与金融机构合作这一模式，一般来说需要在前期与金融机构的合作中有比较良好的数据表现、与金融机构建立了信任的平台才有机会开展这一业务。一位股份制银行内部人士告诉零壹财经，一般有实力的平台才可以与金融机构合作开展“轻资本模式”的助贷。“实力”表现在，平台流量较大、在与金融机构之前的合作中风险表现良好并且表现出良好的成长性、有较强的催收能力。 资金方则需要考虑自身独立风控能力的强弱。据零壹财经了解，目前参与这一模式较多的金融机构是国有大行、股份制银行以及少数头部的有独立风控能力的城商行，比如南京银行，还有少数几家消费金融公司，比如马上消费金融和中原消费金融。一般来说，风控能力较弱的银行并不敢切换“轻资本模式”。 但是，也有较为头部的银行对此持保守态度。一家与互联网平台较早开展合作的银行内部人士向零壹财经表示，他所在的分行目前所有的助贷资产都需要兜底。今年，消费金融市场已经不在快速扩张的周期，再加上疫情的影响，行里对风险把握非常谨慎。一般来说，银行如果出现坏账，都会将责任追究到人，所以对风险比较保守。 该人士认同“轻资本模式”确实是个趋势，他表示：“银行现在都在加强风控能力的建设，就是为了将来能够自主把握风控，尽可能减少对助贷机构的依赖。但是，现在切换‘轻资本模式’，还不是时候。” 新博弈开局 随着“轻资本模式”的逐步切换，金融机构正在与具有科技属性的助贷平台展开一段新的关系。 有业内人士观察到，有一个很有意思的现象是，从2019年下半年开始，助贷机构不怎么去拜访资金方了，而在2019年上半年，拜访资金方还是不少助贷平台的头号任务。 取而代之的是，有头部助贷平台内部人士告诉零壹财经，现在“轻资本模式”的需求大于供给——不少资金方希望接入这样的资产，但是助贷平台的资产却不够用。 新的关系还在摸索的进程中。 在“轻资本模式”的业务中，助贷平台如何将客户导流给金融机构？这是个关键问题。 根据零壹财经目前获得的信息，在这个问题上，助贷机构面临两难选择：如果把优质的客户全部导流给金融机构，助贷机构自己也面临如何赚钱的问题；如果不把优质客户导流给金融机构，又不利于与金融机构建立长期的信任关系。 消息人士向零壹财经透露，360金融的“轻资本模式”的业务，是将贷款利率在24%以内、动资率低于50%（指的是在平台给予客户的贷款额度中，最终贷出的实际金额低于总额度50%）的客户导流给银行。但是，360金融向零壹财经否认了这一点。 有城商行人士则向零壹财经透露，目前“轻资本模式”的业务存在漏洞。该人士讲述了曾经测试这一模式时发现的问题： 他曾经让一位优质客户到测试平台上申请贷款，结果该平台反馈给银行的结果是“No”，即不建议向该客户发放贷款。过了一段时间，该客户收到了不少其他贷款平台的推销电话，而且销售员们对这位客户的信息了如指掌。 “这反映了，他们明知这是优质客户，但是却没有如实向银行反映这位客户的信用情况。这就是这种模式的漏洞——助贷机构未必会把最优质的客户导流给银行。”该人士指出，“这是我们专门测了才发现这个问题，很多金融机构可能根本不知道还存在这样的问题。” 优质客户，看上去正成为新竞争的焦点。
资管新规的过渡期还有半年即将到期，市场十分关注：资管市场目前还存在哪些问题？资管新老产品的转换对接是否能够如期完成？是否有必要将过渡期进行延长？ 中国财富管理50人论坛（CWM50）和清华大学五道口金融学院昨日联合发布《中国资产管理业务监管研究报告》（下称报告），建议将资产管理行业的过渡期再延长两年，至2022年底。同时建议把资管新规实施路径的中间目标直接放在理财产品的压缩上，而把复杂的资产处置留给各家银行自行决策。 按资管新规要求，2020年底前为过渡期，各家机构要在此之前完成整改以达到资管新规相关要求。该报告称，2018年资管新规的发布，拉开了资管行业转型发展的序幕。此后，银行、证券期货、保险等配套细则相继落地，基本形成了我国百万亿级资产管理市场的监管制度和规则体系。在资管新规和配套细则的指导下，同类资管业务监管标准逐渐得到统一，刚性兑付有序打破，金融风险得到有效防控，金融服务实体经济能力进一步增强。 老产品压降存困难 建议延长过渡期 “截至目前，资管行业整体规模在百万亿元以上。理财产品结构已发生了重要变化，净值型产品余额占比已由新规前的15%大幅提高到了50%左右，19家理财子公司获批设立。”全国政协经济委员会主任、中国财富管理50人论坛理事长尚福林表示。 作为报告的牵头人，全国人大第十一、十二届财经委副主任委员、人民银行前副行长吴晓灵坦言，按目前的情况看，如果过渡期于今年年底截止，要完全实现新老产品的转换，难度较大。因此课题组提出，将资产管理行业的过渡期再延长两年。 报告建议，进一步细化和明确包括现金管理类产品在内的各类新产品监管标准，将资管新规发布后发行的不符合监管标准的“新产品”还原至老产品，同时建议按延长后的过渡期重新明确压降要求。建议在2020年至2022年，每年的压缩比例不低于30%，2022年底压缩至零。 当前新老产品的转换大体平稳。吴晓灵表示，监管部门在考虑监管政策和进度时，会从对实体经济的影响，对金融市场的影响，以及对发行产品的实体及其母公司的影响这三个方面来考虑政策的平稳性，讲究“一行一策”。 建信理财董事长、中国财富管理50人论坛专业成员刘兴华建议，尽快出台2020年过渡期后的延伸政策。按照“总量控制、逐年压降、一行一策”的原则，平稳有序推进存量理财产品整改，明确非标转标、非标回表、非标承接等技术细节。 “新老理财产品并行对理财市场监管带来不同规范，需要加快统一。理财公司承接老产品的节奏和过渡期安排需要在未来政策中进一步清晰化。”刘兴华表示。 多渠道处置老资产 开“非标转标”正门 “当前，全球经济增长持续放缓，国内经济持续承压，各类市场主体都在经受较大的经营压力，短期偿债能力下降。”尚福林认为，行业内部转型压力加大。存量老产品受疫情影响，处置退出势必更加困难。 报告建议，通过多渠道处置老资产。首先是回表处置。建议银行根据自身情况制定过渡期内的回表计划；监管部门对于回表资产和相关银行适当放宽考核指标和限制，鼓励老资产应回尽回、尽回快回，并在回表后按真实的资产质量计提。 其次是资产证券化。报告建议银行理财作为滚动投资投向重要基础设施等PPP项目的，可以转为公募基金基础设施基金的试点。同时允许银行理财子公司等机构为私募证券的创制和发行提供投资银行服务。 再次是不良资产处置。报告建议将还有交易价值的表外不良资产打包推向市场。符合核销条件的老资产，应当回表及时处置，财税部门应当给予核销程序便利和税收支持。 刘兴华认为，可以推动非标资产与标准化资产的共同繁荣。标准资产与非标资产的区分是流动性及信息透明度，可以通过完善信息披露、会计估值等方面的制度，搭建非标资产交易市场，开“非标转标”正门。非标资产可以与标准资产互为补充，发挥银行在挖掘客户、把握风险方面的能力优势。
“应引导保险资金、社会保险资金、企业年金、职业年金等长期资金入市。”7月7日，清华大学五道口金融学院理事长、中国财富管理50人论坛学术总顾问、央行原副行长吴晓灵在接受采访时表示。 吴晓灵表示，保险资金是重要的长期资金来源。险资现在有20万亿元的资产，但是投向债市的只有2.2万亿元，投向股权的更少。保险资金作为长期资金通过资管机构进入到资本市场，潜力很大。 另一长期资金是社会保险资金。吴晓灵称，社会保险资金分为两部分：全国社保基金是国家层面的保障基金，是由财政来出钱，目前余额为2.6万亿元；另外，各个省的社会保险基金积存的余额是委托给社保基金来代为运作的。作为社会保险基金投资的主体，不应该只限于社保理事会，像上海、北京、广州、深圳等地方政府所运营的社保机构，也具有很好的管理能力。若这些机构能够共同作为市场主体，将社保基金余额进行市场化的运作投资，会有一大块长期资金的来源。 “截至2019年三季度末，我国企业年金为1.7万亿元，但是实行企业年金制度的企业只占企业总数的0.44%；职业年金为3000亿元，只占职工基本养老保险覆盖人数的3%左右。若养老保险的财税政策能够出台，企业年金和职业年金也会有很大的空间。”吴晓灵称。 吴晓灵称，目前我国居民储蓄率在全球是比较高的，大家财富增长之后，保值增值的愿望比较强。但是，现在产品投资期限都比较短，原因在于投资者对未来的预期不稳定。若通过深化改革，改变市场经营环境，完善产权保护，会有很多的高净值客户加入到长期投资的领域中。
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