文/意见领袖专栏作家 刘晓春 中小银行的风险管理能力参差不齐，并不是普遍的好或普遍的不好，这与各家银行的人才、经营风格、企业文化等有很大关系。一般来说，不良资产只要控制在一定比例内，对银行的经营就不会造成太大影响。一家银行不良资产即使比较多，只要不到资不抵债的程度，主要影响的是财务，或者是股东的回报。当然，如果资产质量一旦出现恶化，在一定程度上会影响银行的流动性，但这也并不是必然。 中国的中小银行数量庞大，其中主要以城商行、农商行以及农村信用社为主。由于这些银行所处的区域经济发展状况不同，这些银行自身的发展历史和经营特点也各不相同，往往不能一概而论。如果只在总体层面进行简单的归纳，难免以偏概全，特别是风险，更多是具有个性化的，很难说是中小银行的共性。因此，对中小银行风险的处置，需要加以区分，在此基础上再谈风险的化解，才是有的放矢。 1 中小银行的三类风险 第一，是资产质量风险。这首先与当地经济周期和产业结构有关。大多数中小银行是地方性银行，当经济处于下行周期时，这些银行资产质量一般会相应的下降。如果经济下行是区域性的，那么银行资产质量的恶化一般也是区域性的。此外，一家银行的风险管理能力，也决定了这家银行的资产质量。 中小银行的风险管理能力参差不齐，并不是普遍的好或普遍的不好，这与各家银行的人才、经营风格、企业文化等有很大关系。一般来说，不良资产只要控制在一定比例内，对银行的经营就不会造成太大影响。一家银行不良资产即使比较多，只要不到资不抵债的程度，主要影响的是财务，或者是股东的回报。当然，如果资产质量一旦出现恶化，在一定程度上会影响银行的流动性，但这也并不是必然。 所以，个别中小银行的资产质量问题，在大多数情况下，不会引起整个银行体系的流动性风险。即使处在整体经济下行周期，只要整体银行的资产质量控制在一定范围内，也不会产生系统性风险。 第二是流动性风险。这是目前大家比较关注的中小银行的风险。造成流动性风险的原因比较复杂。前述资产质量恶化会导致流动性风险，更主要的是，资产负债管理能力不足也会造成流动性风险。 在中国由计划经济向市场经济转化的过程中，银行的资产负债也从单一的贷款存款逐步变得多元化。这对资产负债管理提出了更高的要求。 一是期限错配管理，这个比较容易理解。 二是对各类资产和负债的认识研究不足，造成资产负债品种结构错配管理不到位。比如同业业务。一般来说，在银行的负债中，同业负债是最不稳定的负债，即当市场流动性充裕的时候，所有同业的资金都比较宽裕，而当市场流动性趋紧的时候，所有的同业都资金紧张。 因此，同业负债一般只能用于临时周转或短期投资和交易。但近年来，许多银行往往把同业负债用于发放中长期贷款、用于长期限的同业投资或影子银行业务。同时，同业的构成也非常复杂，有银行、证券、保险、基金、租赁、财务公司等，它们的经营内容不同、规律不同、风险程度与形式也不同。一些银行简单地把所有同业当作是同类机构，把与同业的资产业务简单地看作是低风险业务。这既形成了资产的信用风险，也形成了资产与负债品种的错配风险。 此外，各类资产与负债之间的比例失调。个别银行同业资产和同业负债占比过大，但是资产端又往往是长期资产，一旦市场流动性趋紧，自身的流动性就将面临紧张。 三是表内表外业务比例失调，表外业务高杠杆。造成上述流动性风险的原因，又因为不同银行，有不同的表现。其中很重要的一个原因是客户基础。 由于历史的原因，农村信用社和农商行一般都有非常牢固的客户基础，尤其是个人客户。所以，只要资产端不出现大的问题，大多数银行都非常稳健。农商行出现流动性风险，主要有以下原因：当地经济结构、行业结构造成的信贷风险；银行自身信贷风险管理混乱；一些地区经济相对落后，银行业务发展的空间有限，个别农商行为了做大业务规模，无序开展票据业务、同业业务和表外业务。 城商行是在城市信用社的基础上改制成立的。相对而言，它们没有像农商行那样的基础客户群，为了快速发展，不得不寻求超越存款能力的发展模式。在这样的增长模式中，杠杆率高、业务集中度高，风险集中度也高，业务的波动性也会加大。 第三，公司治理风险。十多年以来，中小银行在改制转型的过程中，引入了各类投资者。但是，投资者对于银行的认识还是有偏差的，往往简单地认为，银行就是放贷款的，一味要求银行加速扩张。然而，银行发放贷款是需要存款的，而吸收存款的前提是银行在社会和民众心中的信誉。这导致银行在快速发展中，忽略了信誉的打造，开拓业务不审慎。更有甚者，个别投资者把银行当成是自己的钱袋子，大量占用银行资金，造成银行产生严重的流动性风险和财务风险。 2 风险处置没有固定模式 以上三大类风险，可以说是中小银行发展过程中难免的阶段性现象。银行就是经营风险的，有风险并不等于银行经营就难以为继，大多数银行都可以通过改善管理和经营，在监管的有效管理下克服困难，具体措施包括以下几个方面。 一是中小银行的设立要遵循商业原则，不应该搞政府主导的鼓励、支持、扶持，要尊重银行的经营自主权，在这个基础上，强化公司治理。 二是银行股东，包括政府、国有企业、民营企业，都必须明确，投资银行的目的是银行健康稳健发展获得的收益，而不是通过投资的银行获得融资。 三是政府、股东、银行管理层要强化银行信誉建设理念，着力打造基础客户群。政府、银行的股东，要清醒地认识到，银行首先是能够吸收存款，而不是放贷款。稳定的负债，取决于稳定的基础客户群，稳定的基础客户群取决于银行的信誉。 四是银行管理层要树立主动经营和管理资产负债的理念。 五是中小银行要从发展基础客户群，长期稳健经营角度出发，深入当地经济，寻找适合自身禀赋的客户群和经营模式，探索相应的风险管理方法，提高经营管理能力。 六是监管上要完善风险集中度管理制度。应该把前十大授信、用信客户指标纳入正式监管指标。 七是建立中小企业主办行制度。这有利于中小银行拓展基础客户群，也有利于银行熟悉客户、了解客户、更好地服务客户和管理风险，更有利于中小企业的稳健发展。 八是在打破刚兑的前提下，鼓励符合资格的市场主体对中小银行进行市场化并购重组。 对于个别出现重大风险的银行，需要采取纾困措施，以防风险蔓延。由于风险的种类不同，情况不同，采取处置的方式也会不同，这是很正常的现象。即使是同类处置方式，具体的措施也会因具体情况不同而有区别。 风险处置方式的好与不好，不在于方式本身，而在于面对的具体风险和环境。在不清楚具体情况的条件下，单纯讨论方式的优劣没有意义。 近期两个银行风险处置案例的真正意义在于： 一是打破银行刚兑，真正形成金融机构信用评级分化格局，让信用风险利差得以产生，有利于利率市场化的真正实现。关于利率市场化，市场一般都关注的是存款和贷款两端，往往认为银行间、金融机构间的利率是随供求关系而变化，就是市场化了。实际上，由于我国银行业没有形成信用风险利差，因此目前的利率不是完全意义上的市场化利率。形成这样的风险利差，对金融市场在资源配置中起决定性作用是非常关键的。 二是通过市场的力量，促使各类金融机构自觉稳健经营。当没有自身风险压力的时候，机构难免会非理性的扩张，企业如此，金融机构也同样如此。只有在市场有风险利差的情况下，机构为了获得低成本负债，才会努力维护自身稳健经营的形象和信誉。 三是有利于中小银行沉下心来努力拓展基础客户群，为实体经济服务，而不是为了追求规模的快速扩张。 (本文作者介绍：浙商银行原行长)
文/意见领袖专栏作家 张明 跟大家分享一下，如何看待本轮新冠肺炎疫情冲击下全球的宏观金融市场和中国的宏观经济走向。重点讲两个问题：一个是全球，一个是中国。讲全球，主要以今年3、4月份这次金融动荡这个点来拓展，看全球的宏观和金融。 产油国最多的中东地区，地缘政治冲突引而未发 今年2月下旬，一直到4月底，全球范围内发生了一次剧烈的金融动荡，风险资产价格持续下跌——代表性的风险资产，就是美国股市和全球原油价格；而避险资产的价格，在波动中上行——代表性的避险资产有三个：美国国债、黄金和美元。这种格局说明，投资者总体上风险偏好在下降，避险情绪在抬升。 不过，比较有趣的是，在今年金融动荡最深重的时候——3月9日至18日这10天内——发生了风险资产价格与避险资产价格同时下跌：美股和美债同时跌，原油和黄金同时跌。原因是全球出现了流动性危机，机构投资者为了缓解流动性，被迫抛售所有资产：卖风险资产的同时，也在卖避险资产。 由于以美国为代表的全球多国央行在今年3月份以后采取了非常密集、非常大幅度的、还有很多创新性的货币政策，来缓解全球的流动性不足，4月份以来，全球金融市场的流动性危机已经有所缓解。具体表现是：避险资产价格重新开始上涨，而风险资产价格也结束了之前单边的急跌的模式转向振荡模式，美股价格有比较显著的反弹。 金融动荡的触发原因有两个：一是疫情的全球扩展，以及很多国家政府应对不利；二是油价的暴跌，触发和能源相关板块的振荡，包括股市和债市。过去十年，美国股市形成了一些新的结构特点：包括上市公司大量回购股票，包括大量投资者通过ETF等被动投资美国的股市，交易结构很相似、很拥挤，在极端情形下，容易发生踩踏的事件；也包括桥水这样的对冲基金，过去十年采取了新型交易策略，这些策略在极端情形下容易放大市场的波动性。 本轮金融动荡还有3个比较深层次的原因：一是2008年次贷危机后，全球经济陷入了长期性停滞的格局；二是这次疫情爆发前，发达国家应对经济下行的弹药库就非常有限；三是中东地区的地缘政治博弈以新的形式在加剧。 第一个原因从全球GDP增速来看：受次贷危机影响，2009年全球经济是零增长；到2010年，全球经济有一个V型反弹，回到5%以上；好景不长，2011年一直到2019，全球经济的增速呈现波动中下行的格局。这被美国经济学家萨默斯称之为长期性停滞。一直到去年，全球的经济增速大概只有2.9%。根据IMF今年4月份的预测，今年世界经济的增速会萎缩3%。所以，这次的经济下行幅度远超过2009年次贷危机爆发之后，进一步深化了当前全球性停滞的格局。 比经济下行更令人担忧的是什么呢？是逆全球化的发生。在2008年危机前，全球的贸易增速是全球经济增速的两倍，表明那时候贸易全球化方兴未艾。但是2008年到现在这十一二年间，全球贸易的增速低于全球经济的增速，说明贸易的全球化已经有些停滞。根据IMF的预测，今年全球经济萎缩3%，但今年全球的贸易增速会萎缩11%。不难想象，在这种情况下，传统出口大国的对外部门会承受很大的压力。 根据IMF的预测，今年无论是发达经济体，还是新兴市场，都会呈现衰退，只不过发达经济体的衰退更深：欧美国家的经济减速普遍都是在7%、8%；新兴市场的衰退要浅一些，像中国、印度，还有可能正增长，但是整个2020年全球经济增长的前景不容乐观。尽管IMF预测2021年有一个强劲的反弹，但还有很强的不确定性——包括疫情的演进，目前都是未知之数。 第二个原因，当前发达国家应对经济下行的政策空间已经所剩无几，无论是财政政策还是货币政策。先来看财政政策，主要国家政府债务占GDP的比重，目前普遍都是在100%左右，日本最高，大概200%，美国大概是110%。所以，这些国家现在进一步政府加杠杆的空间比较有限。发达国家中只有一个国家财政政策空间比较充裕，就是德国。目前德国的政府债务占GDP大概只有60%，但是德国恰好又是对财政赤字深恶痛绝的国家。 再来看货币政策：目前欧元区和日本短期政策性利率是负利率，美国是零利率，英国距零利率相差无几，进一步降息，负利率就会出现，或者是加深，意味着进一步降息的空间已经比较有限；长期利率也是如此，目前欧元区和日本十年期国债收益率也是为负，美国只有0.6%，英国不到0.5%，长期利率进一步下降空间也比较有限。 第三个原因，最近这几年，中东地区的地缘政治冲突其实一直以不同的形式在演化。这有一个比较有趣的指标：金油比——就是看一盎司的黄金能够换来多少桶原油，是黄金和原油的相对比价。这个指标越高，代表黄金越贵；指标越低，代表原油越贵。 金油比长时间在15左右，每当金油比上升到比较高的时候，通常都会以一次危机来结束：1993年左右，发生了索马里战争，1997年左右发生了东南亚金融危机，2008年左右爆发了次贷危机，2016年前后是英国首次宣布脱欧，产生了市场动荡。当前，金油比是多少呢？是可以让人瞠目结舌的数据：80到90左右。 国际金融市场短期风险仍不可低估 下面分析一下这轮全球金融动荡的前景如何。 对短期金融市场走向，有4点预测：首先，尽管美股指数已经回来，但可能这次美股的熊市没有结束，美股未来的动荡依然会加剧；其次，美国企业债市场有潜在风险；再次，南欧主权债市场有潜在风险；最后，有些新兴市场国家在大规模资本外流的情况下，未来可能有爆发金融危机的风险。 第一，为什么说本轮美股的熊市没有结束？看历史上最近两次美国股市熊市持续的时间和累计下跌的幅度：2000年以后，埃及泡沫破裂，美股的熊市持续了31个月，美股累计下跌幅度是49%；2007年次贷危机，美股熊市的持续时间是17个月，持续下跌的幅度是57%。这一次，满打满算，美国股市的熊市持续时间不到三个月，累计下跌幅度目前不到20%。这意味着这一轮的美股熊市可能只是开始。 美国在1929年到1933年那次股市漫长的熊市，其实不是单边的下跌，发生了大概有五次下跌和四次反弹，下跌和反弹的幅度都很猛烈，但最后加起来，美股累计下跌的幅度还是挺强的。这一次美国经济衰退的幅度，其实是超过2007年——这么大的经济下行，如果说在宽松货币政策支持下，美股这一次由熊市转为牛市，恐怕有些过于乐观。 第二，为什么说美国的企业债市场存在风险？过去十年，美国企业部门的债务占GDP的比例，上升挺快，目前已经达到70%，美国企业债的总规模上升到十万亿美元。美国的企业债市场分为垃圾债券和投资级别债券，可投资级别债券是从3A到3B，分为很多级， 3B最低等级的占比，在过去十年从30%上升到55%，代表美国可投资级别债券信用质量下降很快。在经济衰退的背景下，美国企业债市场会不会爆发危机，是一个潜在的风险点。 第三个风险点是南欧国家的主权债市场。2010年前后，希腊、西班牙、意大利十年期国债的收益率，都有非常显著的上升，爆发了欧债危机。当前，意大利和西班牙是受到疫情冲击的重灾国，但迄今为止，他们的国债收益率依然都是在2%以下，和德国国债没什么区别。联想到未来一段时间，意大利和西班牙经济的深度衰退，有可能目前债券投资者低估了这些国家的主权债务风险，未来这些国家主权债收益率可能显著上升，市场价格可能显著下跌。在十年前，他们是靠核心国家，德国、法国提供的援助，才走出了债务危机，但这一次，德国、法国也受到疫情的冲击，所谓自身难保。 最后一个判断是，部分新兴市场国家比较危险。这次疫情爆发后，整个新兴市场国家面临着资本外流的幅度是有史以来最高的。根据IMF的统计，当前全球新兴市场总的短期资本流出规模超过一千亿美元，相当于其GDP的0.4%。这对于一些金融基本面比较脆弱的新兴市场国家来讲，有可能就会出问题。 总体来看，这六个国家未来可能比较危险：阿根廷、土耳其、马来西亚、南非、俄罗斯、巴西——这些国家要么是过于依赖短期资本流动，要么非常依赖能源出口，要么是两者兼而有之。比如，五一前，阿根廷已经宣布政府违约，这大概是阿根廷第八次政府违约。 除了四个短期判断，还想分享三点中期的忧虑。 第一，这次疫情之后，发达国家的央行再次开动印钞闸门，全球进入负利率时代，未来是否意味着新的风险？最近美联储新一轮QE，总资产规模现在已经达到了7万亿美元，在很短的时间总资产规模增加了3万亿，非常令人瞠目结舌。截至目前，全球的政府债券已经有1/4是负利率，还有10%左右是零利率。全球负利率时代，未来各种金融机构会不会产生新一轮被迫追逐风险的行为、产生新的风险，只能拭目以待。 第二，这次疫情之后，很多国家都实施了扩张的财政政策，截至目前，整个G20国家，财政救市计划占GDP的规模，平均是8%，最高大概有15-17%，意味着这些国家的政府债务未来会有一个非常显著的上升。截至2019年，主要发达国家政府债务，已经达到了比较高的水平，大概相当于二战前的规模。今年，这些国家至少还要再往上走十个百分点。上一轮政府债务达到高位的时候，是靠战争和战后重建来实施去杠杆的，这一次政府债务到达高位的时候，要靠什么方式来去杠杆？ 最后，过去十年，全球的不平等在显著上升，全球的不平等和全球债务的上升高度同步，这其实是全球民粹主义崛起的根源。当前全球财富分配不平等的水平，已经和1929年到1933年大萧条结束时相差无几了。这就是为什么美国会有特朗普，英国会有约翰逊。 今年全球经济萎缩，中国全年增速仍会为正 下面再把注意力从全球投到中国，看一下中国当前宏观经济的现状，以及下一阶段中国政府可能采取的宏观政策。 过去十年，中国季度GDP增速总体是波动下行的格局，大概从12%、13%，降到疫情爆发前的6%。分析短期经济波动，一般从“三架马车”入手，看消费、投资和进出口各自对每个季度增长的贡献。总体来讲，过去十年来消费的占比在提高，投资的占比在下降。今年一季度，三架马车都是负的贡献，消费的负的贡献尤为突出。 过去十年，月度社会消费品零售总额的同比增速，总体在下降，从大概15%的均值降到去年差不多8%左右。过去十年，月度消费增速总体下降的原因有两个：一是过去十年城乡居民可支配收入的增速总体是下降的；二是过去十年，居民部门的杠杆率上升得很快——2008年，居民部门债务占GDP的比例大概不到20%，目前已经超过了50%，这背后主要是几轮房地产投资导致的结果。 从短期来看，今年一季度，消费受到了明显影响，三、四月份略有反弹，从目前的趋势来看，消费要转负为正，可能要到6月份。短期内因为居民部门的预期发生了转变，对未来工作的预期、对工资增速的预期发生转变，今年消费总体预期较低迷，之前期望的报复式消费反弹可能不会发生，即使发生，幅度也会比较微弱。 再看投资：中国有三大投资——制造业、房地产和基建，加起来占到总投资的80%。从去年到现在，总体来讲，最有韧性的是房地产投资，最敏感的是制造业投资——这也比较好理解。今年下半年这三大投资会怎么走？我的总体判断是：制造业跟房地产投资要大幅反弹，有难度。制造业投资不会大幅反弹，主要是因为受制于内外需；房地产不会大幅反弹，是因为今年房地产调控是不会逆转的。今年投资要起来、要稳增长，看点还是在基建。这次“两会”在基建投资方面，有很多看点。 分析制造业投资走向可以看两个先行的指标：一是PMI指数，在疫情前，一直在50的荣枯线摆动，今年一二月份显著下跌，三四月份有些反弹。由于PMI是一个环比指标，虽然回到50以上，并不代表三四月份的情况和1月份相比有明显的改变，只是比2月份略好。二是工业增加值的累计同比增速——可以理解为工业企业毛利的增速，疫情冲击之后，最多下降了13%，14%，最近有反弹，回到5%，要由负转正，估计可能还是要到6月份左右。所以，从PMI和工业增加值数据来看，制造业投资在下半年恐怕很难有大的起色。 疫情爆发以来，总体上进出口增速都在下降，但一二月份的时候，出口增速的下跌快于进口，因此导致贸易顺差的收缩，甚至出现贸易逆差。三四月份，进口依然在下行，但出口增速有比较明显的反弹，因此贸易顺差4月份回到了400亿以上。 怎么看未来出口的增速？今年4月份的出口增速之所以不错，是因为之前很多外贸企业有一些累积的订单没有完成，所以在3月份复工复产之后，先处理累积的订单，因此4月份出口不错。问题在于，新增订单的数量萎缩很快。因此，未来一段时间，中国出口增速不容乐观，中国出口企业可能面临最严重的局面。 我个人测算：今年二季度，中国经济可能由负转正，但是增速不会太高，大概2%左右；今年下半年，经济增速会有比较明显的复苏，可能回到6-7%左右。 政府非常形势下的底线思维凸显 最后，跟大家分享一下最近几个比较重要的会议，因为其凸显了当前中国政府在短期内政策偏好的转变。 第一个重要的会议，是4月17号的政治局会议。跟之前相比，这次会议有几个不一样：一是对大环境的判断明显发生了逆转——之前的会议上，总体判断都是稳中向好；而这次是两个“前所未有”。之前各次政治局会议都讲“六稳”，都比较大方向、比较泛化，而这次的会议强调了“六保”，非常具体、非常聚焦，凸显了政府在当前非常形势下的底线思维。这次会议非常强调就业问题，抓好重点行业、重点人群就业，把高校毕业生就业作为重中之重。 这几天在开“两会”，政府工作报告有几个特点。第一，虽然提了一些量化指标，但是量化指标中没有今年的经济增速，这是因为今年的经济增速有很强的不确定性，所以今年重点就是守住“六保”底线，稳住经济的基本盘。 第二，财政政策发力，今年财政的宽松力度非常强：中央财政赤字率不低于3.6%，要释放一万亿的额外资金，还发行一万亿抗疫特别国债——这两万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。今年企业减税降费的幅度，据说要超过2.5万亿，也是很大的数字。今年地方专项债的发行规模比去年多了1.6万亿。今年基建的重点是，支持既促消费又惠民生又调结构的“两新一重”建设：第一是新基建；第二是新型城镇化——这个领域和范围就要比新基建大很多；“一重”指的是重大工程建设。这次两会重大的特点，是的。 下面从财政、货币、结构改革三个方，梳理一下今年的政策。 从财政政策来看，今年是发力的焦点，会直接应对疫情对中国中小企业和中低收入家庭的冲击。今年财政政策最大的重点是转移支付，对受疫情冲击比较大的中小企业和中低收入家庭进行补贴，其次才是基础设施投资，跟2008年那一次有很大的区别。值得一提的是，疫情冲击下，减税还是应该成为政府一个重点考虑对象。 根据世界银行的数据，中国的企业总税率大概65%左右，在全球排名靠前。全球的总税率平均水平只有40%，美国是45%。疫情爆发之后，应该大幅针对企业减税降费。出现财政压力，可以通过发行国债、专项债来弥补。 今年的货币政策同样很宽松，但货币政策很大程度上是为宽松财政政策服务。货币政策有三点：一是降准，今年已经有三次降准，个人认为下半年还会有两次——中小金融机构降准的空间，已经没那么大了。二是降息，今年央行会沿着MLF-LPR这个渠道来进一步降低企业的基准利率，会不会调存款基本利率？我认为有不确定性。三是公开市场操作，今年的公开市场操作会更加积极、频率会更高，幅度也会更大。 值得注意的是，相关的数据显示，今年3月份开始，宽松的货币政策已经开始发力了。经过今年3次降准之后，现在小型银行的准备金率只有6%，已经是历史的低点，未来小型金融机构再降准的空间不大了。但是大型商业银行目前准备金率还是在12%以上，未来能够进一步降准的，主要是大中型商业银行。 最近这两个月，M2的增速有明显的反弹：此前的很长时间，M2增速一直在8%左右波动，今年3月份，M2突破了10%，4月份突破了11%。这种广义货币增速的上升，代表宽松的货币政策已经开始发挥效果——主要是由准备金率下调导致货币乘数效应扩张造成的。 社会融资总额月度增量，今年1月份和3月份，整个社融创了新高，今年一季度社融达到11万亿，这是历史最高点。这次社融的增长，主要是靠人民币的带动。今年3月份起，宽松的货币政策、包括信贷政策，已经开始发力，如果看当前的银行间市场，大约是在1%左右，甚至低于1%，说明当前货币宽松的程度已经非常显著了。 新一轮区域经济一体化会成为中国经济增长引擎 最后，讲一下未来结构性改革的情况。今年以来，中国政府密集出台结构性改革政策。其中，这两个政策值得高度重视。 一是4月9号《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。这个文件总体的思想是，未来一段时间要加强以下若干要素的市场化定价，促进要素的自由流动。这些要素包括：土地、劳动力和人才、金融资本、科技、数据等要素的定价和自由流动。这是中央文件中首次提出，市场高度关注。 另一个是5月18号的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。这个文件对几类改革有新提法：比如国企改革，“坚持有进有退、有所为有所不为”， “要通过资本化、证券化的方式优化配置，提高收益”，都是对处于充分竞争领域的国有经济。另一个提法是“要将部分国有股权转为优先股，强化国有资本收益功能”。 土地改革，这次对农村集体性经营用地和宅基地的试验改革，有一些新提法；耕地没有提。地方债有新提法：要进一步清理、规范融资平台，剥离政府的融资功能，地方融资未来会进一步堵歪门、开正门。 最后重点提的是，这个文件对新的区域经济一体化提出了一些新的提法，包括国家重大区域战略推进实施机制和区域经济布局。如果上述两个文件能得到进一步落实，未来十年，新一轮区域经济一体化会成为中国一个大趋势，会成为中国经济增长重要的引擎，都市圈和城市群的建设会成为一个大的趋势。 中国未来最有可能获得长足发展的五个区域：粤港澳湾区——核心城市广州、深圳、佛山；长三角——核心城市是上海、杭州、南京；京津冀——核心城市北京、天津、雄安；中部三角——核心城市是郑州、合肥、武汉；西三角——核心城市是成都、重庆、西安。未来如果要素自由流动，劳动力、资本、科技、数据会加速向这五个区域聚集。所以，这些区域未来可能会取得比较长足的发展。这五个三角、15个城市，未来无论是产业投资、房地产投资，都是应该关注的重点城市。 总而言之，这次全球疫情，应该说已经得到控制，但依然有一些不确定性，特别是像南方国家，未来会不会蔓延，不好讲。从全球来讲，金融动荡还会持续，新兴市场国家爆发金融危机的概率值得重视。中国经济短期来看，会逐季反弹，但是今年总体增长可能是在2-3%左右。 我们也对应对的财政政策、货币政策和结构改革，做了梳理。总体来讲，今年财政政策是中国发力的重点，货币政策会配合财政政策的实施。未来一段时间，以要素价格市场化和新的区域一体化为代表的结构性改革可能会加速。无论是企业，还是投资者，还是个人，都应该重点关注这个趋势。 根据作者在5月26日下午《中国投资发展报告（2020）》发布会上的演讲整理 (本文作者介绍：平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任。)
全国人大代表、圣湘生物董事长戴立忠接受中国证券报记者采访时表示，传染病医院是我国医疗体系不可或缺的部分，在突发疫情防控面前发挥着关键的作用。传染病防控医疗资源储备不足是此次新冠肺炎疫情早期防控压力较大的重要原因之一，建议强化应急基础设施建设，增强医疗机构应急救治能力。 发挥应急救治功能 戴立忠表示，相关数据显示，我国现有164家传染病医院。其中，公立医院160家；达到三级医院规模、大于500张床位的医院只有19家；绝大多数传染病医院床位数在50-300张之间，大约占164家传染病医院的60%。 戴立忠建议，加强传染病医院能力建设，在参照现有综合医院人员编制配比的标准上适当提高传染病医院人员编制配比，并在经费支持、设备投入、硬件建设、科研课题申报等方面向传染病医院适当倾斜，让传染病医院这支独特的医疗力量在传染病防控工作中发挥更加重要的作用。 同时，建议按照“平战结合、战备应急”原则，强化应急基础设施建设，每个地市至少建设一家传染病医院，在人口较多的县（市）指定一家医院作为传染病医院，并根据传染病防控要求适当配置相关资源。在模式选择上，可以采取“现有医院+小汤山医院”结合的平战结合应急模式，疫情期间发挥应急救治功能，疫情后用于重大感染性疾病临床医学研究。医院的选择方面，可以指定综合性医院、老年病专科医院或康复医院作为传染病医院，并根据传染病救治要求适当配置改造相应设施，适当预留一定的场地予以临时改造，日常作为综合性医院或专科医院使用，疫情期间快速改造为传染病救治医院。 加强核酸检测能力建设 戴立忠表示，新冠肺炎疫情的发生是对我国公共卫生体系的一次大考。虽然我国较快速地控制住了疫情，但暴露出我国突发疫情防控体制机制存在一些薄弱环节，特别是在核酸检测能力、应急基础设施建设等方面有待进一步加强。 戴立忠说，核酸检测是突发疫情确诊的关键手段，但开展核酸检测，通常需要专业的分子实验室及配套的检测设备。加强疾控机构和医疗机构，特别是基层疫情防控机构核酸检测能力建设，将大幅提升新冠病毒核酸检测能力，同时对于提升基层医疗机构传染病、癌症等重大疾病防控能力，加强分级诊疗体系建设具有深远意义。 戴立忠建议，在医疗基础条件相对薄弱且暂不具备新冠病毒核酸检测能力的二级医院和县（市、区）级疾控机构、大型医院发热门诊，配置无须专业实验室的便携、快速核酸检测POCT（现场即时检测）设备，建设简易分子实验室，助力我国医疗机构、公共卫生服务机构，特别是基层地区机构快速实现新冠病毒核酸检测能力。 同时，戴立忠建议，以三级医院、传染病医院为重点，按照突发传染病防控要求的标准，每家医院新建或改造一个生物安全防护更高的分子实验室，日常可作为精准医学能力建设的重要基础设施，突发疫情时可作为专用的分子检测实验室使用。 相关专题：聚焦2020年全国两会财经报道
全国人大代表、步长制药(行情603858,诊股)总裁赵超建议，进一步加快布局“计算医学”新型数字基础设施，发挥算力、人工智能、大数据的带动作用，充分释放生物医学大数据的价值，赋能我国医疗和制药产业。 赵超表示，“计算医学”以信息科学与生物医学交叉融合为基础，深度挖掘生物医学大数据的全新医疗价值，提供全新药靶，加速新药研发。当前生物医学数据呈指数级增长，基于人工智能的新药研发管线平均1-2年就可以完成临床前药物研发，预计到2028年，人工智能为生物医药行业每年可节省约700亿美元研发成本。 赵超介绍，我国生物医学大数据技术处于全球“并跑”地位，但数据技术与生物医药产业的实践处于落后状态。同时，“计算医学”带动生物医药产业智能化升级存在诸多制约因素，包括生物医学数据分散化、标准不统一，影响了数据成为有价值的生产要素；药物研发的关键要素——临床资源与计算医学的对接不畅通，临床领域与“计算医学”协同创新积极性不高，影响了新药研发的成功率和产业价值的提升；对人工智能、大数据认知不足等。 赵超建议，科研力量由国家队牵头，推动“计算医学”新型数字基础设施建设。对“计算医学”的共性技术平台建设给予一定政策资金支持，用于扩容数据中心等硬件基础投入和学科交叉团队的培养，通过集约化建设，避免重复投资、重复建设带来的资金浪费与时间窗口流失等问题。 赵超建议，由国家药监局与国家卫健委、科技部联合牵头，组建“计算医学”虚拟联合实验室，打破深度交叉的界别限制。该实验室可以定期举办跨学科的交流沟通会，增强两大学科领域的相互理解。通过该机制引导相关企业、机构突破对新一代信息技术认知不足的瓶颈，促进产业应用的有效对接。此外，完善生物医学大数据的数据标准，推动有条件开放共享，保障数据要素质量，在安全可控的前提下促进数据要素的流通。
文/意见领袖专栏机构 苏宁金融研究院 陈嘉宁 谈到房地产投资，很多朋友的第一印象就是“买房”。其实，除了“买房”，小资金也有机会玩转房地产投资。如果您对此感兴趣，不要走开，请往下看！ 房地产投资工具一览 房地产投资工具，按照募集方式（公募/私募）和权益类型（股权/债权）两个维度进行分类，如下图所示： 首先，有必要对两个“分类维度”进行介绍： 从募集方式角度，“私募”产品属于有钱人的游戏，一方面准入门槛较高，投资金额100万起步，只有通过认证的“合格投资者”才有资格购买；另一方面，产品监管较为宽松，风险较大，当然预期收益率也相较同等条件下的公募产品要高一些。另外，“私募”产品顾名思义不能在公开的媒体里进行广告与宣传，一般都是专业的理财经理面对面地提供服务。 而“公募”产品正好相反，投资门槛低，散户投资者也可以参与，一般可以在交易所里挂牌交易，当然其监管也较严格，产品的收益率和风险也更低一些。 从权益类型角度，房地产投资产品分为股权和债权两种类型，债权产品获取的是固定收益，无论房地产行业起伏，只要发债主体不倒闭，产品收益相对稳定。而股权类产品相当于直接投资房地产的所有权或者公司股权，投资收益随着房地产行业的兴衰起伏，风险和收益波动也相对较大。 房地产投资工具分析 下面，针对各类房地产投资工具分别进行分析。 1、地产类信托：刚性兑付逐渐被打破，注意控制风险 众所周知，房地产开发从买地、设计、施工到竣工验收是一个漫长的过程，如下图所示： 在项目的初期，由于可用于抵押的资产有限（可能仅有一块空地），项目的不确定性较大（规划报建可能不通过或者施工风险），银行出于审慎的原则，授予的贷款额度有限。而另一方面，从土地拍卖，到设计施工需要花费大量的资金，开发商有着强烈的融资需求。在这种情况下，房地产信托应运而生，成为地产项目初期最重要的融资手段。 在规模方面，地产类信托的在贷余额一直保持高速增长，从2010年的0.43万亿增长到2019年2.7万亿。特别是2017年以来，房地产政策收紧，银行资金进入房地产领域受到更加严格的限制，反而使得作为替代融资方案的地产类信托得到了高速发展，项目余额的占比在2019年达到15.07%，为过去十年的峰值。 在收益率方面，房地产信托的预期收益率持续走低，从2013年的9%，降到了2020年初的7%。出现这种现象与近年来适度宽松的货币政策、市场利率持续下行有关。 伴随着过去十年房地产行业的迅速崛起，房地产信托相较其他的房地产投资工具更早进入市场，成为许多固定收益类产品投资的标配。早年，信托产品往往采取刚性兑付，即出现风险，信托公司一般拿自有资金来对信托投资人兜底，加上赶上房地产行业处于高速增长期，通过拍卖项目方抵押的土地，很容易收回损失，故早年的信托给投资人以“高收益，低风险”的印象。 情况在近年发生了变化，一方面，房地产政策的收紧，使得信托公司在风险管理、不良资产处置方面的压力日渐增大，另一方面，政策层面，随着“资管新规”、“信托公司资金信托管理暂行办法”等一系列新规的陆续出台，信托的刚性兑付被逐渐打破。如何在风险可控的前提下，选择合适的信托公司和项目，获取合理的收益，是当下信托项目投资人需要考虑的问题。 2、公募地产债权：散户也能参与的固定收益产品 作为私募产品，地产信托项目100万起的投资门槛，使得大部分的散户望而却步。散户想投资地产类的固定收益产品有什么办法吗？可以投资一些公募债权类产品，包括地产公司债、MBS（基于地产抵押的资产证券化产品）以及投资相关产品的债券基金。 地产公司债是房地产公司在资本市场发行的债券，截至2020年5月14日，沪深两个交易所共有尚未到期的地产公司债330只，实际发行金额1572亿元。在收益率方面，早年公司的信用评级对债券收益率的影响不大，因为在房地产高速发展期，公司无论大小，开发的房产项目的销路都不错，所有地产公司债券违约率不高，收益率也相当。2017年，随着房地产政策收紧，公司债表现开始分化，在信用利差上，实力强的公司违约风险较小，仍然可以用较低利率发债融资，而实力弱一些的公司，则需要以更高的利率才能融到资。 当然，决定地产公司债优劣的除了行业因素以外，跟公司的经营治理也有很大的关系。比如，即使房地产行业再繁荣，如果公司治理有问题，出现了高管内斗，或者非法挪用资金的情况，则地产公司债的表现也会非常惨淡。 那么，有没有剥离了公司经营这个风险因子，仅仅跟房地产项目效益有关的金融产品呢？这就是下面要介绍的MBS（基于地产抵押的资产证券化产品）。 关于MBS的交易结构如下图所示： MBS投资的是住房抵押贷款，贷款购房者每月缴纳的月供为MBS提供了稳定的收入来源，而当出现借款人还款违约时，也可以通过拍卖处置所抵押房产来保证投资的安全。如此，MBS的风险与具体某个房地产公司的经营状况进行了隔离，只要市场房价不大跌，产品稳定的收益是有保证的。 最后，需要提醒的是，大部分的公募债券在市场上交易并不频繁，除了在发行阶段被交易以外，往往都被投资人持有至到期。对于散户投资者，也可以考虑通过投资相关债券基金的方式，来实现地产债券的投资。 3、股权类产品：小钱也能“买房” 如果说前面介绍的债权类产品是在控制风险的前提下，实现固定收益。股权类产品则更偏向于“买房”了——在基金经理的管理下，采取一定的策略，对房地产的所有权或者地产公司股权进行配置，获取相应的收益。 在私募领域，私募地产投资基金一般向有钱人募资，然后找有价值的地产标的进行配置。以私募巨头黑石为例，房地产投资作为其四大业务板块之一，截至2019年底，管理规模高达1632亿美元，占公司所管理资产总规模的28.5%。 在投资理念方面，黑石强调“买入、修复、卖出”的模式，买入存在一些瑕疵而被低估的地产，然后针对性地引入资源修补瑕疵，如更换物业管理团队，完善周边配置，或者对一系列地产资源的并购整合，最终再将估值提升的地产卖出赚钱。如此操作，为黑石的房地产基金带来了每年10%到20%的收益率。 除了黑石，开展私募地产投资业务的知名投资公司还包括KKR、凯雷、华平等。这些年，随着国内房地产行业的迅速扩张，中国本土发展起来的私募地产投资基金也在迅速成长。 以上对于私募地产基金更多的是介绍性质，100万起的投资门槛使得大部分老百姓望而却步，而顶级私募地产基金的门槛更高。那么对于资金量不大，也希望试着“买房”的老百姓有没有什么产品和工具呢？有的，房地产公司股票或者REITs（房地产信托基金）。 房地产股票，相信大家都很熟悉了，在这里就不再赘述了，REITs的交易结构如下： 从上图可以发现，REITs基金的交易结构很像市场上的ETF基金，只不过ETF基金的标的资产是一揽子的股票，而REITs基金的投资对象则是商业地产或者基础设施类资产。 REITs基金的交易过程包括以下四步： （1） REITs基金获批成立后，投资者通过出资申购获得相应基金份额。 （2）完成募集后，REITs利用募集到的资金在市场上买入商业地产或者基础设施。 （3）基础资产产生的收益扣除相应的费用后，定期给投资者进行分红。根据证监会的《公开募集基础设施证券投资基金指引》，收益分配比例不得低于基金年度可分配利润的90%。 （4）基金份额可以在二级市场上交易。 从以上的交易过程分析可以发现，与股票等其他股权类产品相比，REITs表现出以下特点： 一是期间收益更加稳定。投资REITs的收益一般来自两个部分：地产项目的期间现金流和地产增值。其中，期间现金流包括商业地产的房租，基础设施的使用费（水电费、高速过路费），这些收入相较股票投资中的公司收入，来的更加稳定。因为用水用电、娱乐消费、出行交通都是居民生活中的强需求，除非发生疫情这样的极端情况，地产项目的收入相对更加稳定。2019年，香港市场REITs产品的平均分红收益率为5.6%，远高于大部分的股票分红收益。 二是风险因子更加单一。相比股票投资中复杂的公司治理因素，REITs的底层资产更加的简单，风险因子也仅仅限于房产价值的起伏，更加容易分析与评估。 三是高流动性。因为有二级市场可供交易，REITs表现出较高的流动性。即投资者需要用钱时，可以随时在二级市场上交易变现，相对于直接投资房地产或者私募基金更加灵活。 目前，REITs产品在发达国家市场已经普及，全球大概有2万亿美元流通市值，其中美国的REITs流通市值为1.1万亿美元，占全球市值的55%。以日本、新加坡等为代表的亚洲市场上共有178 支REITs，市值为2924亿美元。我国证监会前不久发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引》，相信要不了多久，就将开展试点。 建议：熟悉你的投资 前面对房地产投资领域的金融工具进行了一个简单的分类和介绍。下面简单介绍一下，在实际使用这些工具进行投资时需要注意些什么。 一是熟悉你所投资的行业。每个行业所处的周期和特征都是不一样的，对于相关的金融产品也会有不同的影响。以房地产行业为例，受到政策影响较大，近期持续降准降息，以及中央提出推进房产税立法，对于普通人可能只是一个新闻，但是，对于房地产金融产品的投资者，可能需要保持一定敏感，对政策的影响能够有一些判断，并指导自己后续的投资。 二是熟悉你所投资的产品。即使同在房地产行业，不同金融产品的风险和收益也是不一样的。如何去结合自己的风险偏好和需求，选择最合适的产品是每个投资者需要做的功课。本文可以作为熟悉房地产投资产品的入门，但学习精进是没有止境的。另外，有机会，建议读一读自己的产品说明书和投资协议书，虽然条款非常枯燥，却是学习产品最好的教材。 三是熟悉你所投资的基础资产。穿透行业和产品，最终决定投资风险和收益的其实是你所投资的基础资产。相关的收益可能来自于基础设施的使用费（高速过路过桥费、水电费）或者商业地产租金，这个时候，判断基础资产好坏最简单的方法就是实地去看看，比如到家附近相关品牌的商场里，看看店铺开业情况、客流密度、排队情况，不难对基础资产的质量有一个了解和判断。 (本文作者介绍：苏宁金融旗下专业研究机构。研究领域涵盖宏观经济、消费金融、银行业发展、互联网金融、金融科技等。)
5月25日，全国人大代表、明阳智能(行情601615,诊股)董事长张传卫建议，中国亟待通过先进制造业的发展带动实体经济振兴。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必须在高端制造、核心技术、核心零部件等方面体现新的竞争优势。 以广东海上风电开发建设和高端装备制造业发展为例，张传卫建议，未来三年可在珠江西岸形成2万多亿元高技术含量、全球领先的产业集群，仅在风电行业将直接带来至少5万个就业岗位。 张传卫建议，加大对装备制造企业的政策扶持力度并落到实处，降低装备制造业企业过高的融资成本。 张传卫指出，高端装备制造的关键技术创新是国家建设需要的核心技术，研发技术难度高、资金投入巨大，在自主保障能力建设过程中需要相关部门给予特殊的经费支持和政策扶持。应在政策性银行设立重大装备创新风险基金，建立重大技术创新融资平台，吸纳民间资本，共担风险，共享成果。同时，构建对制造业特定的土地供给机制，在土地资源供给方式上实施快捷核准挂牌机制。 此外，张传卫建议，应增强装备制造业的创新活力。通过税收减免、资金补贴、风险投入、政策扶持等手段，鼓励装备制造业创新。 张传卫表示，高端装备制造业的优势在创新。而企业创新的成本高，不少项目需要几年甚至十几年时间，且花费巨大。研制成功后又要融资建设生产线、进行技术升级改造。再加上不断上涨的人力成本、知识产权成本等，若没有充足的利润，企业将失去持续创新的能力。 张传卫表示，受益于广东海洋强省战略，明阳智能承担了海上风电大风机及相关重大装备研究制造、海洋工程建设的任务，在粤港澳大湾区带动形成万亿级高技术含量的世界级高端装备产业集群。 相关专题：聚焦2020年全国两会财经报道
文/意见领袖专栏作家 王永利 负利率、量化宽松、赤字货币化并不是可以随意使用的，只能是应对特殊情况的超常规货币政策，只能用于应急维稳，而不是用于刺激经济增长，必须提前确定适用条件、审批流程、监督管理、退出机制等。 投放方式变了，运用场景变了、流动性变了……信用货币运行体系正在强化“五大变化”。 这又造成至少“四大影响”：“需求”成为货币投放的决定性因素、“央行扩大资产规模”并不意味着货币总量会同比例扩张……而负债与货币总量超越社会财富更快增长，却似乎没有引发通胀。 如此，五大变化与四大影响的共振之下，传统货币理论遭受重大挑战，是该“守”？还是该“攻“——适应信用货币运行体系的新变化新影响，推动创新与发展？ 这需要对信用货币体系下货币运行的新变化、新影响有充分认知和准确把握。 “五大变化” 而今，信用货币运行体系的发展正在强化“五大变化”： 其一，货币投放方式深刻变化。 信用货币体系下，货币投放机构首先要通过购买货币储备物（主要是原来充当货币的黄金、白银等）进行货币投放，并据以确定货币的币值，增强货币的信誉，保持货币体系的传承性和稳定性。这种以储备物价值作为支撑的货币投放，称之为货币的“价值投放”。 由此，尽管现在各国货币已经废弃金属本位制，告别实物货币时代，转化成为完全的信用货币，但各国央行基本上都保持或多或少的黄金或白银作为货币储备物。各国黄金、白银储备价值在货币总量中的比重高低，也成为其货币优劣的重要影响因素；各国货币与黄金的比价，也成为货币之间汇率确定的重要影响因素。 由于黄金、白银的供应量跟不上全世界的需求，很多国家难以买到足够的黄金、白银作为货币储备物，于是，越来越多的国家就开始购买国际上流通性强的国家货币（国际硬通货）作为货币储备物，并由此与国际社会保持更加密切的经济联系。 购买储备物投放货币，是最严格意义上的“基础货币”，是货币确定价值、保持信用和社会流通的重要保证。但货币又不可能完全通过购买储备物进行投放，否则，就会退回到金属本位制货币体系，使货币的供应完全受制于货币金属的供应而脱离社会财富增长的实际需求，很容易造成严重的通货膨胀或通货紧缩。这样，货币投放必须另辟蹊径、做出创新。 实际上，正是因为以某种贵金属作为货币，使得货币供应完全受制于这种金属的实际供应，难以与社会财富的变化有机配合、灵活适应，实践中引发了诸多严重的经济社会问题，人们才意识到这种实物货币体系需要深刻变革。纸币的出现和运行，使得人们进一步发现，货币其实并非必然是自然界的贵重物品，作为价值尺度、交换媒介、价值储藏的工具，货币首要的是必须保持货币币值的基本稳定，而要做到这一点，理论上就应该使一国货币总量必须与该国主权范围内、法律可以保护、可用于交易的社会财富的价值总量相对应。这就要求货币必须从社会财富中脱离出来，成为社会财富的价值表征物、对应物。而原来充当货币的黄金、白银等，则必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价格同样需要用货币加以标识。这样，货币就不再是自然界有价值的实物，而成为一种受到国家主权和法律保护的纯粹的价值表征物（所以，信用货币也被称之为“主权货币”、“法定货币”），可以根据社会财富的增长变化而灵活调节其投放和总量。由此，也就产生了关于货币价值观测并据以进行货币总量调控的货币政策体系，并使货币政策与财政政策一道，成为现代社会宏观调控的两大政策工具，发挥着越来越重大的作用。 问题是，社会财富的种类繁多、分布很广，并可能不断进行交换和流动，在这情况下，仅由货币投放机构（如央行）独自把握社会财富的总量及其变化是难以保证准确性的。 考虑到货币是价值尺度和交换媒介，要进行财富交换，就需要使用货币；如果有人要从别人手上换取所需要的财富，就需要先拥有足够的货币；如果其货币不足，则可以先向货币投放机构借取货币（申请贷款或发行债券等），并以其已经拥有或未来拥有的可变现财富作为还本付息的担保（显性或阴性）。这样，就将需要使用货币的社会主体（企业、家庭、政府、金融机构等）全部动员起来，共同参与到对社会财富增长变化的判断和把握上，进而以货币需求为导向，以借款人信用为基础，相应安排货币供给。 这种以借款人信用为基础的货币投放，称之为货币的“信用投放”。 由此，货币的信用投放就成为信用货币体系下货币投放越来越重要的渠道和方式，也使货币投放方式上出现了价值投放与信用投放并存的二元结构。 其二，货币投放机构深刻变化 在信用投放成为最重要的货币投放方式的情况下，社会负债的规模和质量，直接决定着货币的总量和质量。如果社会财富的数量和价值被严重高估，就会由此造成货币的严重超发滥发，并进而引发货币大幅贬值和严重的通货膨胀，进而可能引发严重的经济金融危机和社会动荡（这正是很多国家出现货币危机、金融危机的重要原因）。因此，必须严格控制社会负债的质量，对存在的坏账损失要及时识别并消除，对资不抵债的借款人以及贷款人，都要及时进行破产重组，将其形成的损失以及由此超发的货币处理掉，确保货币的质量。 这其中，严格货币投放机构的财务约束至关重要，需要将货币投放机构划分成“中央银行”与“商业银行”，赋予其不同的职责，并实施不同的管理。 中央银行被赋予货币现金（纸币和硬币）的规则制定及其印制、投放、回笼、销毁的监督管理，并负责货币币值监测和货币总量调控（即货币政策的制度与实施）的特殊使命。由于其可以直接印制货币，就使央行难以受到有效的财务约束（如果形成坏账损失，央行可以通过增发货币予以弥补）。如何允许其直接面向社会主体，特别是面向政府提供信用投放，就很可能造成货币的超发滥发。因此，绝大部分国家都以法律的方式区分中央银行与商业银行，将货币的信用投放交给财务约束较强的商业银行进行，而严格控制中央银行直接进行货币的信用投放。中央银行可以加强商业银行资本充足率、不良拨备率、流动性比率等相关方面的监管，并成为“银行的银行”，通过对商业银行的资金拆放，传导其货币政策意图，维持货币币值与金融体系的基本稳定。商业银行承担货币信用投放的职责，成为货币投放体系的重要组成部分，但要接受严格的金融监管，如果控制不住投放质量，形成的坏账损失必须及时提取损失准备或直接核销，资不抵债的，同样要进行破产重组。 这样，就形成货币投放机构上中央银行与商业银行有机结合的二元结构。 这里需要指出的是，商业银行通过借贷方式投放的货币，与中央银行直接投放的货币，在货币上是完全相同的，都是国家统一的主权货币或法定货币，不能因此将货币划分为“央行货币”和“银行货币”。至于投放出来的货币，是表现为现金还是存款，是在央行的存款还是在银行的存款，都只是货币的表现形态，并不是货币本身。信用货币体系下，央行和银行投放出来的货币，只有转化为央行或银行的存款才是其负债，而其投放货币本身，已经不再像金属本位制下的纸币那样，是货币投放机构的负债。现在依然说“货币是央行的负债”，已经完全没有法律上的道理，是不成立的。 其三，货币应用场景深刻变化 货币投放社会后，就会在不同所有者之间通过交易收付或者直接的投融资等实现转移和流通，因而形成货币在实体领域的流通市场。除此之外，商业银行之间，以及商业银行与中央银行之间，还会形成银行间货币交易市场，以及各类证券化投融资工具和期货衍生品的二级交易市场，并相应形成金融交易保证金存款的占用。 这就形成了货币应用场景上“实体领域流通市场”与“金融领域交易市场”并存的二元结构。 二者密切联系，相互影响：实体经济加快发展，其相关的投融资需求就会旺盛，金融市场的资产价格也会随之上升，交易保证金的规模可能随之扩大。反之，实体经济下行，相关的投融资需求也会随之减弱，金融市场的资产价格也会随之下降，交易保证金的规模也可能随之收缩。甚至金融交易市场大幅下跌，造成投资者扩大损失，也会影响到实体领域投资和消费的增长。总体上，金融领域交易市场的存在和发展，大大增加了货币总量的需求，并分流了实体领域的货币数量，削弱了货币总量扩张对实体领域价格的影响。 其四，社会投融资结构深刻变化 投放到社会的货币并不是平均分配和不断流通的，而是有的人拥有货币却不需要使用，形成货币的沉淀。而有的人需要使用货币，但自己又没有足够的货币。此时就需要通过社会投融资，将沉淀的货币转移到需要的地方加以有效利用，从而创造出更大的社会财富，出借货币的人也可从增加的财富中分享一部分（利息或红利）。 社会投融资分为两大类，即直接融资和间接融资，形成融资结构上直接融资与间接融资并存的二元结构。 直接融资是指资金（货币）融出方与融入方直接进行资金（货币）转让的投融资方式，包括直接的赠送、借贷、投资等。直接融资只会转移货币所有者，而不会增加货币总量。 间接融资是指，货币所有者将货币存放银行，银行在此基础上，在保留适当的支付准备金后，将其余部分通过发放贷款、购买债券等方式投放出去，这样，货币所有者和资金融入方之间，就加入了银行这一中介环节，因此被叫做间接融资。间接融资中，存款人的存款只是银行发放贷款的支持，并不会因银行发放贷款而减少存款（货币）。但银行发放贷款又会增加借款人的存款（货币），所以，间接融资会增加货币总量。 相比于实物货币体系，信用货币体系下间接融资的发展空间大大拓展，所占比重明显提高，社会融资结构出现深刻变化。 由于直接融资与间接融资对货币总量的影响不同，所以，即使社会财富相同的两个国家，由于融资结构不同，其货币总量也会出现很大不同，甚至出现类似于中国的GDP规模小于美国，但中国的货币总量却大于美国的现实状况。当然，这会反映到货币币值上，两国货币的汇率也会不同，美元汇率会大大高于人民币。 由此，撇开融资结构的不同，简单以不同国家M2与GDP的比率来说明货币是否超发，是没有道理的。同样，简单比较不同国家的社会负债率或杠杆率高低也是不科学的。 其五，货币流动性深刻变化 货币通过各种方式投放出来后，就表现为社会上的现金以及存放在银行的存款，简单讲，社会上的“现金+存款”就构成了货币总量（为避免重复计算，银行相互之间的存款不计入）。 已经投放出来的货币，并不是全部都会一直用于社会财富交易、一直处于流动状态，而是会有相当一部分退出财富交易、处于沉淀状态。这在很大程度上受制于社会主体投资和消费的积极性，以及由此导致其对货币需求的扩张或收缩。这样，就在货币总量中，形成“流动货币”与“沉淀货币”并存的二元结构。 即使社会主体将其闲置的货币交给银行，银行再通过间接融资进行货币的信用投放，看似增强了货币流动性，但结果是又派生出新的货币，而不会减少原有的存款（沉淀货币），由此，间接融资的比重越大，只能使货币总量中沉淀货币的比重随之加大，货币的流动性（流动货币占货币总量的比值）相应降低，也使财富规模相同情况下，货币总量随之增大。 相应的，即使在货币总量与可交易社会财富规模一定的情况下，如果真正用于财富交易的流动货币数量扩大或减少，同样会导致社会财富平均价格的提高或降低。甚至在货币总量扩张的情况下，由于流动性降低，依然可能导致物价平均水平降低。由此，对社会财富平均价格影响最大的，并不是货币总量，而是流动货币的数量，是货币的流动性。 “四大影响” 信用货币运行体系深刻变化，带来了货币理论与政策实施上的四大影响： 其一，货币投放的决定性因素由供给转为需求 不少人认为，货币从实物货币体系转变为信用货币体系后，货币的投放不再受制于货币实物的供应，货币当局可以随意扩大货币投放了。这其实是很大的误解：信用货币体系下，货币的投放，更多的取决于社会的货币需求，而不是货币当局的货币供给。 这不仅表现在央行要购买储备物投放货币，首先取决于社会主体是否愿意将储备物出售以换取货币（除非实施强制收购），更重要的是在信用投放情况下，货币投放更取决于社会主体扩大负债获取货币的意愿：在经济上行阶段，投资回报预期向好时，社会主体更愿意扩大投资和消费，货币需求随之扩大，货币当局要控制货币供给、抑制经济过热和通货膨胀是比较主动和有效的。但在经济下行阶段，投资回报预期转差时，社会主体扩大负债和投资消费的意愿减弱，货币需求萎缩，此时，货币当局要扩大货币投放就很被动，甚至可能出现利率为零也没有人愿意借钱的情况，这样，货币当局要抑制经济衰退和通货紧缩就会非常被动和低效。 其二，央行扩大资产规模不代表全社会货币总量就会同比例扩张 由于存在货币投放上“中央银行——商业银行——社会主体”的二元传导体系，央行扩大或收缩货币投放的政策意图，主要是传导到商业银行层面，还需要商业银行再传导到社会层面，就出现了央行货币政策传导效率问题。其中，在经济加快发展阶段，社会投融资需求旺盛，资产价格上升，银行贷款或购买债券的质量更有保障，出于利润最大化的商业考虑，商业银行更愿意扩大货币的信用投放。但此时为防范通货膨胀风险，央行可能需要实施逆周期调节，控制货币投放，这就可能遇到来自银行层面的阻力，有时仅靠提高利率等经济手段难以达到预期目标，不得不配合行政手段加以调控。而在经济下行阶段，社会投融资需求萎缩，商业银行出于风险考虑，也不愿扩大信用投放，就可能加剧通货紧缩的态势，此时央行则需要扩大货币投放，但由于商业银行积极性不高，央行扩大货币投放可能更多地淤积在商业银行层面或流入金融市场“空转”，而进入不了实体领域。因此，央行扩张资产规模并不意味着全社会货币总量就一定会同步扩张。特别是央行因提高法定存款准备金率而扩大资产负债规模时，实际上是在收缩货币供应，更不会引发货币总量的同比例扩张。 正因如此，2008年国际金融危机爆发以来，美欧日英等国央行实施量化宽松货币政策，其资产规模大幅扩张，但其货币总量的增速却低得多，并没有出现同比例增长。因为央行大规模扩表，就指责其“开足马力印钞票”、“疯狂大放水”是不科学的！ 其三，货币总量增长不代表社会物价总指数或通货膨胀率的同比例提升 不少人习惯性地把货币总量增长速度等同于物价指数的提升速度以及货币贬值的速度（有人说，2020年年1月末的货币总量相当于2000年的15倍，所以，此时的15万元只值20年前的1万元），其实是非常错误的。这不仅是因为物价水平或货币币值要受到货币总量变化与可交易社会财富规模变化两方面因素的影响，不能只看货币总量的变化，而且，由于金融交易市场的存在和对货币的分流，以及货币总量中还存在流动性的问题，真正对物价水平产生影响的，不是货币总量，而是货币总量中真正用于财富交易的流动货币数量变化，是货币流动性的变化。即使在货币总量与财富规模一定的情况下，真正用于财富交易的流动货币数量扩大或减少，或者真正用于交易的财富规模减少或增大，同样会导致社会财富平均价格的提高或降低。 由此，货币政策只盯着消费物价指数变化是不够的，还需要关注金融资产价格的变化。 其四，负利率时代正在走来 正是由于上述各种因素的存在，世界各国在货币政策目标上都不会选择绝对的“零通胀”，而是把2%-5%的通胀率视作有利于经济社会发展和稳定的“温和通胀率”。这样，信用货币必然会出现一种超出很多人想象的局面： 社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引发恶性通货膨胀，在社会需求不足情况下，反而可能出现负利率与货币总量泛滥下的通货紧缩。 事实上，越来越多的国家正在出现这种局面并进入负利率时代。这使传统货币理论遭到重大挑战。 传统货币理论认为，超出社会财富变化的货币扩张或收缩，必然引发通货膨胀或紧缩。面对通胀或通缩，央行和财政主要通过利率、税率等方面的调整对社会主体的货币需求与投资消费的意愿进行逆周期调节，而零利率应该是货币政策底线。 但如果央行政策利率降低到零，财政减税降费已失去空间，而经济发展和社会就业仍面临很大下行压力，特别是由于重大结构调整（如，经济全球化发展阶段性高峰过后，受制于人口增长减慢和老龄化加快、地球承受能力饱和等因素影响，全球整体上产能过剩、需求不足问题日益突出，经济增长下行压力不断加大，地缘政治矛盾不断激化，对全球经济发展构成威胁）或突发事件（如全球新冠疫情大爆发或爆发战争等）形成重大冲击，社会主体急速收缩负债和流动性，社会面临严峻的通货紧缩和流动性枯竭压力，经济金融可能爆发严重危机时，政府或宏观政策又该怎么办？能放任不管吗？ 其实，此时没有选择，政府或宏观政策必须采取超常规举措加以应对！其中，政府（财政）需要扩大负债并增加投资或社会救助，央行须实施负利率、量化宽松、赤字货币化等加以配合。央行与财政必须强化配合、增强合力，此时还强调央行的独立性是不合时宜的。 事实证明，在面临金融或经济危机时，及时采取超常规宏观政策举措加以应对，其效果比不采取或延迟采取这些措施要好得多，其货币不是贬值，反而出现升值。其背后的原因则是：在社会投资或消费需求不足，通货紧缩陷入零利率陷阱或流动性陷阱之后，央行采取负利率、量化宽松、赤字货币化等，推动货币总量进一步扩张并压低货币币值，将财富更多地从货币型资产占有者转移给扩大负债并扩大投资和消费、为经济发展和社会就业作出贡献的群体，这有利于充分激活社会资源，并以最低成本实现社会财富最广泛、最深刻的重新分配（其阻力远比财政增加设定对象的税费收入低得多），以维持经济金融和社会稳定。同时，压低货币汇率，也有利于增强出口竞争力，赢得更多的国际市场。 当然，这种状况的出现，必然导致货币贬值，容易使低收入阶层生活困难甚至引发社会动乱，所以，政府（财政）必须配套提供社会救助计划，提高低收入阶层基本保障。同时，货币总量的扩张，也容易积累更大的通货膨胀隐患。所以，必须谨记，负利率、量化宽松、赤字货币化等并不是可以随意使用的，只能是在一般宏观政策刺激民间投资和消费失去作用，经济金融面临严重危机挑战的特殊时期才不得不采取的无奈选择。作为超常规货币政策，只能用于应急维稳，而不是用于日常经济增长，必须提前确定适用条件、审批流程、监督管理、退出机制等，要有合理的国家治理体系和严明的财政、货币纪律做保障。 由此，新变化新影响之下，固守传统是没有出路的，货币理论亟待重大创新！ 本文原发于《经济观察报》 (本文作者介绍：前中国银行副行长)
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