1 魔幻行情 6月30日，A股上半年最后一个交易日，完美收官。全天行情造好，创业板爆发大涨近3%，深圳成指大涨2%，均创下4年新高！ 纵观整个上半年，A股走出了一个W型行情。 1月14日，沪指最高见3127点，后遭遇新冠疫情鼠年开盘暴跌8%左右，跌入谷底。后来的1个月，股指强势回升，重新站上3000点。再后来，A股随欧美外围走出“活久见”行情，沪指一度深跌至2646点，随之再度出现强势反弹。 （来源：Wind） 去交易软件拉了拉数据，上证指数今年不涨反跌2%，深圳成指上涨15%，创业板大涨35.6%，简直冠绝全球。 （来源：Wind） 当然，创业板指只追踪了100家企业，并不能代表沪深两市最真实的情况。分拆来看，该指数前10大公司，权重40%，包含7家医药股。创业板的狂欢，分明就是医药股的狂欢。 （来源：Wind） 细分板块来看，上半年涨势凶悍的前3名是医药、消费、信息技术（科技），涨幅分别为40%、25.7%、18.3%。表现最弱势的是能源、金融，分别暴跌21.5%、12%。 （来源：Wind） 今年1月3日，笔者的一篇文章——《2020年，我认为的A股投资机会》中，提到3个机会，包括5G通信、猪肉、医药。不料，全部成为今年涨势不错的行业板块。 但站在年中视角，展望下半年，不妨需要做出一些调整。医药板块经历过这一轮大涨之后，优秀公司预期都打的非常之满，持有的可以继续持有，但没有上车的就需要慎之又慎。医药行业普遍集体性的大涨机会可能快过去了，接下来面临较大的整体回撤风险。 刨开医药，我仍然看好通信和猪肉。接下来，我不妨简单再来聊一聊其中的逻辑。 2 猪肉 今年猪肉板块，个股走势较为分化。年初至今，牧原股份和新希望分别大涨57.7%、50%，而正邦、天邦小幅上涨。曾经的“猪企一哥”——温氏股份则暴跌近20%。 （来源：Wind） 为何会出现如此大的差距呢？主要的逻辑是商业模式的差异。 牧原采用的是自繁自养自育的重资产模式，而温氏则采用的是“公司+农户”的轻资产模式。两种模式下，导致产能扩张根本不是一个量级。 2015年，温氏全年的出栏量为1535万头，牧原仅为191.9万头，前者是后者的7.99倍。而到了2019年，温氏出栏量1851.66万头（同比下滑17%），牧原股份则有1025万头，前者仅有后者的1.8倍。 （来源：券商整理） 2020年，牧原规划的保底出栏量高达1750万万头，增幅大致在70%以上。而温氏规划的保底出栏量在1700万头，较2019年继续下滑。 今年，牧原不管是公司市值、还是出栏量均超过温氏，成为坐上“猪企一哥”的位置。 按照此前券商的预测，今年牧原净利润400亿元，加之历史最低10倍估值来估算，牧原目标市值应该有4000亿元。目前牧原最新市值3073亿元，还有一定的空间。 另外，新希望也是追随牧原的路子，走得也很稳。 下半年，两家猪企出栏量均将放量，每月利润将上一个台阶，股价还有一些空间。但其它投资猪企，风险较大，因为有非洲猪瘟因素，防疫难度大，产能扩张慢，前期的上涨大多已经透支了业绩的空间。 3 通信计算机 我们先看一组统计局的数据：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18434.9亿元，同比下降19.3%，降幅较前4月收窄8.1%。 1-5月份，在41个工业大类行业中，10个行业利润总额同比增加，1个行业持平，30个行业减少。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业利润总额同比增长34.7%，成为逆势增幅最多的行业。 今年受新冠疫情冲击，绝大多数行业利润会出现同比下滑，甚至严重下滑。而计算机、通信却逆势大爆发，可见行业下面的玩家——主要的上市公司的利润也将会逆势增长。这为我们提供了投资线索。 今年上半年，信息技术为代表的科技股涨幅排名第三，一些龙头个股则呈现了明显的高估值。下手个股的风险亦不小，把握行业的机会，可以直接投资行业指数基金。比如，上述两个行业对应两大ETF——计算机ETF、通信ETF。 其中，计算机ETF前10大重仓股分别为海康威视、科大讯飞、恒生电子、用友网络、同花顺、四维图新、广联达、浪潮信息、中科曙光。这里面包含诸多云计算公司，行业增长的确定性还是比较不错的。 （来源：Wind） 通信ETF前10大重仓股分别为中兴通讯、闻泰科技、信维通信、工业富联、中天科技、烽火通信、亨通光电、星网锐捷、亿联网络。这里面囊括了不少通信行业龙头企业，上涨的确定性应该还是不错的。 （来源：Wind） 4 低估板块 上半年，市场主力资金集中在了医药、消费、科技行业，而传统的诸多周期行业遭到异常的冷落，其中的典型代表是银行和地产。 由于今年LPR连续降了几次，加上1.5万亿大让利，会导致银行业整体利润受到侵蚀。银行股的估值也被集体重压。其中，A股只有4家银行——宁波银行、招商银行、常熟银行、紫金银行的PB倍数大于1。而估值最低的是华夏银行，PB仅为0.4416倍。 （来源：Wind） 虽然银行业今年不排除整体利润负增长，但36家上市银行经营有好坏之分，比如零售之王的招商银行，可谓孕育着一些机会。 除了银行外，还有房地产板块，整体呈现低估。其中，今年初至今，江湖老大万科累计下跌将近20%，距离2018年1月的最高点，仍有30%的下跌。 但鉴于万科稳健的运营和财务表现，中长期的回报率应该还是不错的。 不管是银行、还是地产，现在资金风口不在这里。当医药、消费抱团破灭的时候，这两个板块的低估龙头，想必会有资金进来。但这两大行业没有整体性的趋势机会，只有精选个股的机会。 5 尾声 今年以来，医药股涨幅超过50%的公司高达111家，占总数的1/3。股价大涨之后，市盈率亦大幅走高。截止目前，动态PE倍数超过100倍的公司高达71家，令人望而生畏。 （来源：Wind） 面对百倍起步的估值，医药股成了原始股东减持的高发地。截止6月11日，110多家药企股东共披露302份减持计划。其中，已有50份减持计划完成，累计套现超80亿元。 健帆生物、药明康德、沃森生物这3家上市公司的股东分别套现14.42亿元、8.96亿元、7.89亿元位居前三。 疯狂减持，仍然不能阻挡医药股的疯狂，很显然机构在抱团强推股价，未来可能面临巨大风险。当下，需要极其小心。 抛开医药，前文也用较大篇幅阐述了猪肉、通信计算机、低估板块的机会，但对待A股大市仍需谨慎一些。虽然宏观经济持续修复，但货币政策有边际趋紧的态势，整体大市的方向较为拉扯，不宜过度乐观。
6月29日，汤臣倍健（300146.SZ）低开2.95%后跳水至跌停，虽然盘中有资金多次撬板成功，但是在汹涌抛盘的打压下，其股价最终还是封死了跌停。截至收盘，成交量放大至11.13亿元，换手率为6.24%，最新总市值为313.49亿元，较上一个交易日蒸发了近35亿元。 图片来源：Wind 随着该股跳空跌停，其在股民聚集的几大社区内的热度也是暴增。 有网友表示，汤臣倍健没有研发出新产品，管理层能力不行；也有网友表示，公司之前的澳洲大并购本身就是掏空上市公司的手段，公司管理层从那时起已经不值得信任了。 图片来源：网络 众所周知，汤臣倍健于2010年12月上市，主要从事膳食营养补充剂的研发、生产和销售。公司也是A股市场的保健品龙头。 而关于这家保健品龙头何以在今日突遭跌停也引起了众多投资者的讨论。 1 GNC破产引发行业担忧 有市场人士分析称，该公司今日股价突遭跳空跌停的导火索可能是美国最大保健品公司GNC（健安喜）申请破产。 6月24日，GNC向德拉瓦州法院申请破产保护，计划出售公司并关闭所有门市。 该公司因资金窘迫早已出现财务危机，且在先前就已经被警告可能面临破产，但没想到又遇上疫情冲击导致顾客流失、销量下滑，打乱了公司内部的偿还负债计划。 今年一季度，GNC销售额下降了10.1%，第一季度净亏损2亿美元，是去年同期净亏损的12倍。 此前投资2.99亿美元认购GNC发行的29.99万股优先股的哈药股份（600664.SH）今日也跳空下跌了7.8%。 图片来源：Wind GNC宣告破产为什么会对汤臣倍健的股价造成如此大的冲击？ 资料显示，GNC成立于1935年，于2011年在纽约证券交易所上市，是全球最大的健康营养产品专业生产零售商、美国最知名保健品品牌。为人所熟知的“安利”，正是GNC旗下的直销品牌。 截至2018年，GNC在美国和加拿大则拥有超过3千家门店，几乎在美国的每个大型商场都设有GNC的分店，而在全球50多个国家和地区的零售实体店则约有8800家。 试想一下，要历史有历史，要品牌有品牌的全球最大保健品零售商都破产了，这难免会引起投资者对保健品行业的发展前景产生疑虑。 2 海外投资爆雷录得首亏 CNC破产，其投资方哈药股份损失惨重，中国企业出海投资之路可谓是危险重重。 汤臣倍健同样收购了海外资产，哈药股份的爆亏也让投资者产生了类似的担心。 2018年，该公司斥资35.14亿元收购了Life-Space。该标的是LSG的益生菌品牌，也是澳大利亚领先零售药店Chemist Warehouse中受欢迎的益生菌品牌之一，且在中国电商平台阿里巴巴上占据领先地位。 图片来源：Wind 受《电子商务法》实施影响，2019年LSG在澳洲市场的业绩未达成预期，根据相关规定汤臣倍健计提商誉减值准备10.09亿元，计提无形资产减值准备5.62亿元并转销递延所得税负债1.69亿元。 这也直接导致了该公司在2019年亏损了3.56亿元，是公司上市10年来首次出现亏损。 不过，今年一季度，该公司的归母净利润已经恢复了增长，盈利5.35亿元。 图片来源：Wind 而在计提了10亿元商誉减值后，截至今年一季度，该公司账上还有10.57亿元的商誉。 图片来源：Wind 如果后续LSG的业绩依然不如人意，汤臣倍健还得再次面对商誉爆雷的问题。 3 定增募资加码澳洲项目 6月24日，汤臣倍健公告称，公司计划向不超过35名特定对象发行股票不超过1.6亿股，募集资金总额不超过36.08亿元，主要用于珠海生产基地五期建设项目，珠海生产基地四期扩产升级项目，澳洲生产基地建设项目，营养与健康管理中心项目，数字化信息系统项目和补充流动资金。 图片来源：汤臣倍健公告 以发行股数上限计算，发行价为22.55元/股，这一价格较公告日的收盘价22.01元/股，相差无几。 定向增发会摊薄原股东的利益，而此次发行的1.6亿股更是相当于目前总股本的10%。 另外，此次汤臣倍健拟将3.77亿元募集资金用于澳洲生产基地建设项目，表达了公司对于澳洲项目的看好。 不过，在2019年公司因为收购的澳洲资产遭遇亏损后，投资者对上述的澳洲项目或许会产生不一样的看法。 今日的龙虎榜显示，买入以及卖出前五席位中均有深股通专用以及机构专用席位，大资金之间出现了分歧。 图片来源：Wind 4 资金充裕偏要定增募资 近些年来，汤臣倍健的资产负债率相较于上市之初是有所上升的，截至一季度末，其资产负债率为21.17%，不算很高。 图片来源：Wind 一季度末的现金及现金等价物余额达到了22.84亿元，其中绝大部分是现金，而长短期借款合计仅2.5亿元左右。 整体来看，汤臣倍健的现金流是比较充裕的。该公司账上明明有钱却非要去定增募资的做法也引起了投资者的不满。 图片来源：网络 正是在多重因素的共同作用下，汤臣倍健方才在今日遭遇了放量跌停，截至收盘，该股在卖一的位置还有6207手卖单在等待卖出，明日低开应该是不可避免的。 5 多家券商依然看好后市前景 虽然该公司在今日惨吃跌停，但是多家券商机构依然看好汤臣倍健后续的发展。 中金公司认为，汤臣倍健药店渠道的终端需求逐步复苏将拉动终端动销持续改善，线上销售保持强劲且有加速趋势，新品铺市贡献有望从2Q 起体现，该机构预计基本面呈2Q较1Q改善、2H 较1H 改善的趋势。当前的估值具备吸引力。 华创证券指出，汤臣倍健处在膳食营养补充剂的良好赛道中，该赛道有较大的市场空间。2020年受到新冠状病毒疫情影响，居民保健意识提高，行业或迎来恢复性增长，份额朝头部集中，公司作为行业龙头，在品牌、资金、渠道等方面优势明显，疫情稳定后或迎来新一轮增长。公司盈利能力较强，估值相对低位，益生菌大单品近期发力，或对公司下半年甚至未来2-3 年业绩有较大提振。
据约翰斯·霍普金斯大学发布的最新数据显示，截至目前，全球新冠疫情确诊已经超过1000万例，死亡病例已经累计超过50万例。这是一组十分悲痛的数字，巨额的死亡数字背后是一条条鲜活生命的构成。 在这样的环境下，疫苗作为彻底结束疫情的唯一路径，其研发工作可谓迫在眉睫。 6月28日，沃森生物与艾博生物合作研发的新型冠状病毒mRNA疫苗的临床试验申报终于获得了国家药监局批准。 （图片来源：沃森生物） 这是mRNA新型冠状病毒疫苗首次在中国获批进入临床试验阶段，目前也仅有美国、德国等少数几个国家进入到该阶段。 显然，这一则消息对于像沃森而言，可谓是一重大利好。 在海外疫情蔓延的背景下，随着主题投资的“一地鸡毛”，寻找具有投资价值的成长股作为资金的避风港，在当前这个时间节点尤为必要。而像沃森生物这样在新冠疫苗取得重大进展的疫苗股，可谓相当抢手。 从盘面上来看，2020年2月3日以来，沃森股价累涨超86%。不过，今日其股价却有所走弱，收跌1.71%至52.75元，总市值为811亿元。 （行情来源：wind） 那么，沃森生物的价值怎么看？ 1、疫苗龙头知几何? 因为专业性强，护城河高，国内的疫苗企业为数不多，数来数去，也只有华兰生物、康泰生物、沃森生物以及智飞生物这四家在行业中颇有份量。 而关于沃森生物，我们大家也都知道，其是凭借手中的13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗这两支市场份额极广的疫苗，在行业中出圈的。 据了解，沃森生物以传统疫苗起家，为了加快外延式发展，沃森生物在2012年走上了多元化发展的道路，并进行了单抗、血液制品以及新型疫苗的并购。截至目前，该公司在新型疫苗和抗体药物两大细分领域处于行业领先地位。 （图片来源：天风证券） 由于多元化路径的探索，使得沃森生物在过去几年来业绩表现十分不稳定。 自2012年以来，这8年来沃森生物业绩如过山车一样“兜兜转转”：净利润方面，2013年、2015年、2017年及2019年均出现大幅下滑的情况，而营收方面亦是表现波动。 （图片来源：wind） 其中，受疫情的影响，2020年一季度沃森生物营收和净利均大幅下降——实现营收1.12亿元，同比下降36.34%；归母净利润亏损0.18亿元，同比增长下降146.78%，业绩亏损主要是受新冠肺炎疫情影响，包括疫苗接种暂停、物流不畅等原因。 盈利能力，沃森生物的销售毛利率虽然常年维持在60%-90%区间，但净利率波动明显，2015年、2017年还出现负增长。另外，ROE方面，除2018年出现22.87%的净资产收益率之外，常年保持在10%以下，意味着股东的回报率还不是很高。 （图片来源：wind） 现金流方面，沃森生物近年来经营活动现金流常为负数，并且规模都极小，意味着虽然作为疫苗界龙头，但实际经营业务并对不上它的市值规模。 （数据来源：wind） 从财务数据来看，该公司经营活动现金流较差主要是应收账款大幅增加所致。据相关数据显示，2013年至今，该公司的应收账款常年维持在4亿元以上，差不多占了营业收入的一半比例。同时，其存货周转率也常年维持在0.1%至0.16%这个区间，也侧面反映了该公司流动性不强的问题。 欣慰的是，该公司的资产负债率不是很高——2017年至2020年一季度，其资产负债率分别为39.46%、27.38%、19.26%、18.64%，逐年递减。 在研发投入上尚且“下血本”，2014年至2018年，其研发支出呈逐步增加的态势，占营收比例常年维持在30%-50%之间。 （数据来源：wind） 如果按照巴菲特三个重要的选股指标——毛利率、净利率以及ROE来看，沃森生物还真不是一只“优质股”。 只是由于它手握13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗这两支疫苗的市场，并且在新冠疫苗的研发上也取得重大进展（中国首个获批进入临床试验阶段的mRNA新冠疫苗），市场才对其追捧有加吧。 2、市场容量有多大？ 目前而言，沃森生物在售疫苗产品涵盖了Hib疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗、百白破疫苗、23价肺炎疫苗、EV71疫苗等产品，其中23价苗、Hib、百白破则高产单品，市场反应比较良好。 研发管线上，重磅的13价肺炎结合疫苗目前已获批；二价HPV疫苗已完成III期临床试验数据揭盲工作；九价HPV疫苗目前正在开展I期临床试验；重组EV71疫苗已获得《临床试验通知书》已进入临床研究阶段，而随着上述热门产品进入临床试验阶段，一旦成功，其带来的业绩增量是不可比拟的。 （图片来源：天风证券） 那么，13价肺炎结合疫苗、二价HPV疫苗以及重组EV71疫苗会带来多大的市场增量？ 13价肺炎结合疫苗方面，迄今为止，该疫苗仅有美国辉瑞公司独家生产上市销售。13价肺炎结合疫苗是全球销售金额排名第一的重磅疫苗品种，辉瑞公司2018年该产品全球销售额58.02亿美元。全球市场亦需求巨大，供应存在较大缺口，仅GAVI市场目前年需求就达1.5亿剂，预计2025年将达2.25亿剂。 而对比辉瑞沛儿，辉瑞在国内获批的接种程序是2/4/6月龄各接种一针，12-15月再加强一针，对于超过6月龄的儿童无法进行接种。相比之下国内品种沃森，总接种人群涉及6周龄-5周岁，接种适龄人群更广，市场空间更大。 据天风证券测算，国内市场13价肺炎结合疫苗潜在销售潜力有望达到130亿元，沃森生物凭借先发有望优势，有望实现65亿元的销售峰值。因此可以预见的是，一旦其产品获批开售，这一业务未来将有望成为公司重要的业务板块和营收来源。 女性宫颈癌克星HPV疫苗方面，据了解，HPV疫苗主要针对9-25周岁女性接种，根据WHO的统计，2018年，约有311,000名妇女死于宫颈癌；这些死亡中超过85％发生在低收入和中等收入国家。 具体来看，这一疫苗仍存在巨大的接种缺口。国内在售的HPV疫苗主要是葛兰素史克(GSK)2价（希瑞适）、默沙东4价（佳达修）和9价HPV疫苗（由智飞生物代理销售），均为进口疫苗。但主要供应商默沙东2019年产能供给有限，2019年默沙东HPV疫苗批签发量预计为850万支（四价和九价合计），目前国内市场呈供不应求的状态。 故若沃森HPV疫苗能在国内顺利获批并通过WHO预认证，有望迎来更大的全球市场，由于大宗采购价格一般偏低，但稳定和可观的数量也有望使得海外销售值得期待，同时由于不用推广销售因此盈利能力也值得期待。 将上述角度对应到新冠疫苗的研发上，沃森的新型冠状病毒mRNA疫苗，又是一个无法预计的巨大增量。 而这一研发工作的进展，对于沃森而言，可谓在这偌大的疫苗市场上拿下了先发优势，而跑在前头自然好处多多。 结语 从历史估值的角度来看，沃森生物的估值已经处于近三年的历史高位，真的不算便宜，甚至可以泡沫明显。 （数据来源：wind） 而在高估值，以及业绩不稳定的因素影响之下，也难怪投资者不敢轻易再下手，甚至是利好变成趁机出货的利空。 因此，虽然长期看沃森生物所处赛道容量大、市场潜力大，其继续做龙头肯定没毛病，但短期看估值溢价总归有个度吧，这时候上车，究竟合不合适，读者各有分寸了。
周一晚间，美股三大指数在高开下挫后纷纷回升，截至目前道指大涨1.6%，标普500指数上涨1.02%，纳指的涨幅最小为0.76%。 图片来源：Wind 盘面上，美股交通板块表现较好，西南航空涨7.76%，波音跳空上涨6.33%，美国航空、达美航空、通用汽车、特斯拉等个股纷纷上涨。 图片来源：Wind 波音是道指举足轻重的成份股，该股也是今日道指大涨最主要的助力。 图片来源：Wind 据悉，当地时间28日，有外媒报道称，在审核了制造商提高安全性的修改方案后，美国联邦航空管理局批准最早当地时间周一（29日）开始波音737 Max试飞测试，预计将至少持续三天。美国航空局已在28日邮件通知国会这一决定。 在因两次重大坠机事故而停飞超过15个月后，这一进展意味着监管部门终于认可了波音737 Max飞机安全性改进建议。 美股明星股出现分化，苹果公司涨1.8%，谷歌涨近1.6%，而亚马逊下跌0.76%。 图片来源：Wind 微软、苹果、亚马逊、谷歌、FB是纳指最重要的成份股。今日以这5只个股为首的成份股表现一般，这也导致了纳指不如道指强势。 另外，备受青睐的人造肉第一股Beyond Meat今日大跌近10%。 此前巴克莱分析师Benjamin Theurer将该股评级从增持下调两个等级至减持。 图片来源：Wind 中概股整体表现较好，斗鱼大涨8.38%，哔哩哔哩盘中一度涨近3.5%，股价也创了上市新高。此外，爱奇艺、陌陌、蔚来、拼多多等多股均录得上涨。 图片来源：Wind 不过，此前爆雷的瑞幸咖啡已经正式在纳斯达克停牌，并进行退市备案。今日，该股正式进入OTC市场交易。 据悉，该股在场外交易中曾一度跌超30%，此后跌幅有所收窄。 从2017年10月开出第一家门店到2019年5月登陆纳斯达克，瑞幸咖啡创造了IPO上市全球纪录。然而，同样是这家公司在风光了410天迅速跌落，而且公司还将面临高额索赔。 早在2月13日，瑞幸咖啡及其两名高管在美国纽约南区联邦法院被投资者代表提起集体诉讼。而国内投资者也于4月22日向厦门中院起诉该公司，并申请立案。 市场人士分析称，瑞幸咖啡面临集体诉讼赔偿约在30亿美元至40亿美元之间，约合人民币210亿元至280亿元。 目前，该公司的董事会已决定要求陆正耀辞去董事和董事长职务。董事会多数董事根据特别委员会呈交的调查结论和建议，提出了这项辞职和免职要求。 此外，瑞幸咖啡公告表示，在国内消费市场方面，瑞幸咖啡全国4000多家门店将正常运营。
继兴业物联、烨星集团、建业新生活之后，金融街物业即将成为第四只港股上市的物业公司。作为老牌物业服务商的金融街物业，能否保持今年物业股的首日红盘记录？在牛股辈出的物业板块，金融街物的长期投资价值几何？数据支持 | 勾股大数据2020年，突如其来的新冠疫情“黑天鹅”给各大行业按下暂停键，二级市场的恐慌性抛售同样让各板块估值承压。作为价值洼地的港股市场也不例外，今年以来恒生指数累计跌幅达到13.15%，自3月23日以来的反弹幅度也仅有7.35%。同时，港股Wind分类下的11个一级行业中有7个行业在今年录得下跌，仅有4个行业录得上涨，其中涨幅最大的医疗保健板块今年以来累计上涨19.22%。在各板块的整体表现中，虽然港股房地产板块累计下跌11.31%，但是作为房地产三级子行业的物业服务与管理表现突出，今年以来股价累计上涨47.01%，远超医疗保健行业。其中，银城生活服务、永升生活服务、鑫苑服务、中奥到家、时代邻里涨幅居前，股价累计上涨188.04%、120.24%、112.62%、110.33%和100%。（资料来源：Wind）（资料来源：Wind）物业股的上涨不仅仅来自于疫情期间，业主和消费者对于物业服务价值的重新审视，从过往来看，港股物业板块一直以来都备受资金追捧，这或许更应该归因于行业弱周期性以及良好的现金流的商业模式特性。Wind数据显示，中海物业在2015年上市至今股价累计上涨690.21%，其中2019年全年上涨116.26%；永升生活服务在2018年上市以来股价也实现558.49%的涨幅；绿城服务上市3年来股价累涨348.85%。此外，佳兆业美好、雅生活服务也在2019年分别实现187.25%和161.05%的涨幅。就连2019年12月刚上市的保利物业，在半年时间里，股价累计涨幅就已经达到了74.31%。而从估值上看，目前港股物业股市盈率中位数高达33倍。在资本市场的追捧下，物业管理公司的上市潮仍在持续。今年以来，兴业物联、烨星集团、建业新生活已登陆港交所；正荣服务、星盛商业、宋都服务、弘阳服务已正式递表；金融街物业目前已通过聆讯。上述公司中，金融街物业格外引人关注。依托背后母公司强大的资源优势，金融街物业实现了跨业态跨区域发展；同时，金融街物业还在不断地通过独立第三方稳固“基本盘”，实现收入结构的动态平衡。一 深耕商务物业25年，办公楼带来丰厚收入贡献资料显示，金融街物业成立于1994年，早期于北京金融街提供物业管理服务。2005年，金融街物业获住建部授予一级物业服务企业资质证书。2008年，金融街物业开启了全国化布局，于当年进军北京以外的华北市场；2009年金融街物业开始开拓西南市场，并于2011年首次进入东北市场；2015年，公司首次进入华南及华东市场，由此也完成了金融街物业全国化的雏形。（资料来源：公开信息）随着金融街物业的不断发展和行业深耕，公司也得到了政府部门与市场越来越多的认可。2016年，金融街物业获聘为北京市政府政府机构指定物业管理服务提供商之一；2017年，公司获中指院评为2017中国物业服务百强企业第20名，并于此后以每年提升1-2名的速度，至2020年位列中国物业服务百强企业第16名。随着全国化布局的逐步完善，金融街物业整体业绩增长表现亮眼。其中，收入由2017年的7.57亿元增长至2018年的8.75亿元，并进一步增长至2019年的9.97亿元；毛利由2017年的1.46亿元增长至2019年的1.91亿元，同时整体毛利率维持稳定水平，相较2018年提升0.7个百分点。（资料来源：招股书）（资料来源：招股书）据了解，金融街物业业务类别主要包括商务物业和非商业物业，其中商业物业包括办公楼、综合体、零售商业大楼及酒店；非商业物业包括住宅物业、公共物业、医院、教育物业及其他。数据显示，目前金融街物业绝大部分收入来自商务物业，其中办公楼占据超过一半的收入比重，于2019年实现收入5.09亿元，远超其他业务收入；不过从在管面积的维度，金融街物业的住宅物业和商务物业实现了动态平衡，2019年公司住宅物业在管面积887.5万平方米，办公楼在管面积637.5万平方米。（资料来源：招股书）（资料来源：招股书）（资料来源：招股书）二 高溢价构筑宽阔“护城河”，收入结构平衡，第三方项目占比逐步提升虽然金融街物业商业物业在管面积不及住宅物业，但商业物业的收入却远高于住宅物业，为后者约2.5倍，主要得益于商业物业可以获得远高于住宅物业的管理费水平。这种商务物业的独特优势也让金融股街物业在以住宅物业居多的港股物业板块，构筑起宽阔的“商业护城河”。数据显示，金融街物业的商务物业平均物业费在2019年为12.66元/每平米/月，呈现上升趋势的同时，远高于中国服务百强企业平均3.26元/平方米/月的物业费。同期，金融街物业在管项目的年平均每平方米纯利为5.7元，体现出较强的盈利能力。（资料来源：招股书）如果说商务物业为金融街物业带来的高溢价是公司业务特性带来的“护城河”，那么，金融街物业背后所依靠的母公司金融街集团则为金融街物业带来了多方的资源优势。资料显示，金融街集团为中国企业500强，专门从事全国范围的房地产、金融、教育、医疗等行业。而依托母公司强大的国企背景，金融街物业在获取项目资源、布局多元化业态方面可谓“近水楼台”。据了解，金融街物业已经与母公司旗下教育公司合作，为其运营的9家学校及幼儿园提供物业管理及相关服务。2017-2019年，金融街物业来自联属集团的物业项目收入占比分别为83.5%、83.4%和81.1%；来自联属集团物管面积占比分别为72.5%、69.1%和66.4%。（资料来源：招股书）虽然目前金融街物业的收入和在管面积主要来自于联属集团，但与其他物业公司相比，金融街物业的依赖度并不算高。以在管面积为例，碧桂园服务有超过80%的物管面积源于兄弟开发企业，新城悦的比例则是71%，佳兆业物业更是高达84%，均高于金融街物业。而从过往三年的占比情况来看，金融街物业也在积极开拓第三方业务，平衡收入结构。在6月18日召开的媒体说明会上，金融街物业的管理层也表示，公司会大力拓展市场化业务，主要关注方向是公建类物业，随着第三方业务的开拓，预计公司第三方业务占比将逐步提升。三 良好口碑和丰富经验成为金融街物业全国化拓展的底气自2008年，金融街物业首次开拓北京以外的华北市场以来，公司全国化布局渐成雏形。目前，金融街物业已经将业务延伸至华北、西南、华东、华南、东北、华中六大区域的10个省和直辖市，在管项目共计144个，在管面积约1985.7万平方米。（资料来源：招股书）尤其是金融街物业所服务的政府机构和金融机构，对于办公环境的安全性、开放性、环境舒适度以及物业管理公司服务的质量和专业能力的要求更高，由此导致整个行业的准入门槛并不低。对于深耕商务物业25年的金融街物业来说，国企资质、良好口碑和丰富经验都将成为公司向全国范围拓展业务的“底气”。资料显示，金融街物业在今年先后被获评为“2020年中国特色物业服务领先企业”“2020年中国物业服务百强服务质量领先企业”以及“2020年中国办公物业管理领先企业”。而且，包括月坛金融街中心等多个项目被中指院评为中国物业服务行业示范基地。在谋求全国化拓展的同时，物业管理行业市场集中度的提升趋势也为金融街物业带来了机遇。尤其是近年来，房地产调控让不少中小房企资金链承压，打开人民法院公告网，输入关键词“房地产开发”可以发现，截至5月份，今年一共超过100家房地产公司申请破产。如果再将时间轴再拉长，2019年至今，一年半时间里共计超过500家房地产开发企业倒闭，平均每天倒下1家。（资料来源：人民法院公告网）而随着房地产市场集中度提升，物业管理行业也在不断整合。物业管理行业较低的市场集中度，给了资本改善行业格局的空间，同时也给予资本享受行业发展的红利。根据克尔瑞数据，截至今年5月份，上市物业管理公司共发生10起并购，合计对价5.9亿元，其中7起为对物业管理公司的并购，另外3起与增值服务相关。（资料来源：克而瑞证券研究院）对于金融街物业来说，自然也不会放过优质标的的收购机会。金融街物业表示，作为未来的发展策略，公司将通过并购及创立合资企业，拓展物业管理及相关服务组合。通过并购，金融街物业的管理规模预计将持续扩大，从而实现市场份额的不断提升。
■ 行至年中，环境已变。年初新冠疫情的爆发冲击全球各经济体资本市场，其中A股与美股均经历了不同程度下跌与“爬坑”的过程，反映出股市对风险的反映程度以及未来的预期。当下来看，未来A股与美股所处的环境或将更为不同，我们将结合最新的市场环境、政策以及外围因素，以展望下半年股市表现与配置策略。 ■ 外围扰动持续。外围来看，未来有三点需关注：其一，作为全球经济龙头的美国经济当下存在隐忧；其二，流动性宽松环境、市场乐观情绪等因素推升美股估值至历史高位；其三，全球形势不确定性加剧，中美博弈或将在中长期维度上持续扰动市场。 ■ 内部来看，资本市场改革将是重头戏。资本市场改革的进程在显著加快，如市场高度关注的创业板注册制改革，其整体框架体系已搭建，并且将带来多方面的机会；新三板在公开发行、转板等方面也得到完善，未来新三板承上启下、有机联系多层次资本市场的作用将会越来越强。 ■ 宽信用环境有利于股市表现。本次政府工作报告中提及“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，从过往市场情况看，宽信用环境下股市或有阶段性积极的表现。2015年股灾后，社融同比增速与全A指数表现同向性显著，反映出宽信用环境下股市表现相对积极，而紧信用环境下（如2018年），股市表现相对弱势。 ■ A股定力更强，内部环境有望强于外围影响。外围环境对A股而言将是个长期扰动项，未来，如果美股因经济增速不达预期、失业率激增、上市公司盈利恶化、杠杆高企等风险出现较大回撤，我们认为美股的疲弱表现或将传导至A股，即A股大概率会“跟熊”，但要比美股更有韧性，即跌幅将小于美股。 ■大势研判：整体来看，预计沪指全年将于2700点至3300点运行。中长期维度而言，需关注我国经济以及上市公司盈利修复程度、外围事件（如高估值下的美股表现、中美博弈、美国大选等）发展情况。 ■ 策略配置：在全球形势不确定性上升，以及国内加强对“六稳”、“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异。中长期来看，科技、消费仍是主线，短期需注意科技股高估值的潜在风险。 正文 年初新冠疫情的爆发冲击全球各经济体资本市场，其中A股与美股均经历了不同程度下跌与“爬坑”的过程，反映出股市对风险的反映程度以及未来的预期。当下来看，未来A股与美股所处的环境或将更为不同，我们将结合最新的市场环境、政策以及外围因素，以展望下半年股市表现与配置策略。 外围环境：将是长期扰动因素 疫情冲击之下，以美股为代表的股市表现一定程度上超乎市场预期，截止到6月下旬，美股三大股指先跌后升，今年以来标普500已修复最大跌幅的76%，道琼斯工业修复最大跌幅的69%，纳斯达克则创下历史新高，年初以来涨幅达9%。考虑到当前美国疫情尚未完全得到控制、经济隐忧仍存、内外政治与国际局势尚不明朗，若美股未来再次出现大幅回调，将在一定程度上冲击A股。因此不确定性加大的环境下，美股未来能否还可保持强势，成为市场最为关注的话题之一。 图1：2020.1-2020.6 美股三大股指标准化后表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 考察美股未来表现，主要有三点需要关注：其一，作为全球经济龙头的美国经济当下存在隐忧，尤其需要警惕美国企业盈利弱化叠加高杠杆；其二，流动性宽松环境、市场乐观情绪等因素推升美股估值至历史高位；其三，全球形势不确定性加剧，中美博弈或将在中长期维度上持续扰动市场。 （一）基本面风险：美国企业的债务暴露风险 我们此前指出，美国非金融部门杠杆水平从2008年金融危机以后一路攀升，当前处于历史最高水平，指向美国企业杠杆高企。同时，美国上市公司长期偿债能力也在下滑，利息倍数（interest coverage ratio）上看，从2017年以来该指标连续3年下滑，反映出上市公司面临债务风险时的脆弱性在增加，但同期标普500仍在创新高。未来，若美国上市公司盈利能力持续恶化，叠加债务高企的风险，企业债务暴露的风险在加大。 图2：美国非金融与居民部门杠杆水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图3：美股利息倍数情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）高估值：美股估值逼近历史最高水平 不同于美国上市公司盈利的平淡表现，当前美股估值已经接近近十年新高。以标普500来考察，截止2020年6月，美股估值已经修复疫情爆发期的跌幅，持续上行至历史99分位水平，创出年内新高。我们认为美股估值的积极表现受美国积极货币政策影响，在流动性宽松的环境下，资金面的宽裕叠加对经济修复向好的预期共同推升了今年以来美股的估值水平。 图4：标普 500 估值水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图5：美国 M2 与美联储总资产变化情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 在美股估值强势环境下，未来经济以及上市公司盈利表现能否支撑如此高的估值需要谨慎观察。此外，美国天量流动性后，实体经济是否真实受益、企业杠杆风险是否有所缓释等风险也需保持警惕。 （三）美国内外形势：不确定性继续加大 美国当前内外形势不确定性主要体现在三方面： 其一，大规模反种族歧视抗议与疫情反复加大经济的不确定性。非洲裔美国人乔治·弗洛伊德遭到美国警察暴力执法事件已引发全美大范围反种族歧视的抗议游行，且事态愈演愈烈，抗议游行中部分激进分子对商店、住宅、工厂等进行破坏和抢夺，冲击社会秩序与经济，叠加新冠疫情尚未完全得到控制的情况下，人群大规模的聚集与接触或带来美国疫情二次爆发风险。 其二，美国总统大选的不确定性或加大。随着下半年美国总统大选拉开帷幕，前副总统乔·拜登（Joseph R． Biden）将与现任总统唐纳德·特朗普（Donald J． Trump）展开角逐。虽然从现阶段来看，截止6月中旬，相关民调显示特朗普支持率有所下滑，但考虑到前次总统大选中特朗普超市场预期击败希拉里·克林顿的先例，下半年的美国总统结论尚不能定，不确定性仍存甚至将加大。 图6：美国 PMI 当前仍处荣枯线以下 资料来源：Wind、招商银行研究院 图7：3 月以来特朗普支持率（绿线）显著下滑 资料来源：Wind、招商银行研究院 其三，美国对外的不确定性加大。当前，美国与其他经济体及组织的冲突在继续加剧，如美国退出世界卫生组织，就疫情、贸易等方面对中国施压。展望下半年，对中国而言，考虑到中美博弈将在多方面、多领域上展开，未来在科技、外贸、教育、金融等方面摩擦或将持续，领域的广度与博弈的形式或加大不确定性。 内部因素：资本市场改革将是重头戏 虽然外部环境挑战仍存，但A股将更聚焦自身的发展，线索或就在资本市场改革、两会信息等方面之中。 （一）资本市场改革推进，股市将更加成熟 改革的进程在显著加快，如4月27日中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，深交所同步就《创业板股票发行上市审核规则》等8项业务规则向社会公开征求意见；5月末两会上，政府工作报告对全年的经济政策和改革方向等做出重要表述，提出“改革创业板并试点注册制”；金融委办公室5月27日发布公告，在深入研究基础上，按照“成熟一项推出一项”原则，将于近期推出11条金融改革措施，创业板试点注册制、新三板转板均有涉及；6月12日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。 从市场高度关注的创业板注册制改革来看，创业板注册制整体框架体系已搭建。对比过去制度与科创板，创业板有了明显变化，如在体例架构、发行条件、信息披露要求、审核流程和监管处罚等方面与科创板的规则保持一致；更加便利股权融资；强化信息披露，加大对信息披露违规处罚力度；加强风险管控，提升违法违规成本等。 创业板注册制带来的机会则是多方面的： 其一，新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航天航空、海洋、先进制造、高技术服务等领域或为重点行业，未来有望见到该类领域中更多优质企业脱颖而出； 其二，创业板更广的行业包容性或意味着更多上市公司的融资需求，包容更多的行业不仅有利于更多符合国家战略发展的新兴产业的发展，还有望拓宽相关机构的投融资业务范围； 其三，创业板涨跌幅的放宽对投资者而言，意味着投资的专业性要求变得更高，这有利于市场更加成熟，机构投资者有望扮演更重要的角色，非专业投资者可寻求专业机构的分析建议，或将投资交由专业机构管理； 其四，随着全球形势的不确定性加剧、我国资本市场改革加速，未来有望见到更多的红筹企业（指注册在境外、主要经营活动在境内的企业）回归港股或者回归境内上市，如互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等行业中符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的相关企业。 新三板方面，《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》的出台反映出了新三板改革也在加速推进，未来新三板市场承上启下的作用、多层次资本市场的有机联系将会越来越强。 图8：新三板各层次及转板流程简图 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）宽信用环境下，股市或有阶段性积极表现 今年两会上，政府工作报告中关于股市方面提出要“改革创业板并试点注册制”。此外，值得注意的是本次政府工作报告中还提及“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 图9：社融同比增速与全 A 表现情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 从过往市场情况看，宽信用环境下股市或有阶段性积极的表现。2015年股灾后，社融同比增速与全A指数表现同向性显著，反映出宽信用环境下股市表现相对积极，而紧信用环境下（如2018年），股市表现相对弱势。 （三）定力更强，内部影响有望强于外围冲击 我们在上文提到，外围环境对A股而言将是个长期扰动项。未来，如果美股因经济增速不达预期、失业率激增、上市公司盈利恶化、杠杆高企等风险出现较大回撤，我们认为美股的疲弱表现或将传导至A股，即A股大概率会“跟熊”，主要由于： 其一，中国作为当前世界第二大经济体以及全球产业链的重要角色之一，其经济发展与全球经济政治形势息息相关。美股出现剧烈下跌，历史上看，背后多反映的是经济问题（如2000年互联网泡沫、2008年次贷危机），美国作为当前全球经济体量最大的国家，经济、金融、产业上的问题将通过多渠道（如贸易、金融等）传导给全球其他经济体，而当前全球第二大经济体中国的经济与金融市场受到波及与冲击是在所难免； 其二，随着A股市场的逐步开放，其表现与全球资本市场也将更为密切。当下，我国资本市场稳步对外开放，外资对中国资产的配置也在逐渐加码，不论是QFII/RQFII限额的取消，还是MSCI、富时罗素等国际主要指数提升A股纳入占比，都是这一趋势下的具象体现。当前，美股总市值占比全球资本市场总市值44%，其出现剧烈波动将引发全球市场避险情绪升温，这对各经济体资本市场将形成不同程度的冲击； 虽然A股与美股脱钩可能性不大， 但随着中国资本市场广度与深度的完善、上市公司盈利周期与美股逐步错开，A股的韧性料更强，即跌幅将小于美股。一方面，我国资本市场改革持续推进，创业板注册制、新三板改革将拓宽市场广度、丰富市场层次，并购重组、再融资政策的放松将加大对科技、创新型企业的直接融资支持力度；另一方面，疫情冲击之下虽然A股与美股盈利均有所下行，但A股盈利增速跌幅好于美股。随着我国疫情得到控制，企业复工复产进程持续，未来A股与美股盈利周期有望错开，并且考虑前文提到美国上市公司高杠杆风险，A股上市公司在盈利能力方面上则具备相对优势。 图10：A股与美股盈利同比增速情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 后市展望：大势研判及策略建议 （一）大势研判 展望下半年，A股未来表现亮点可期，一方面，上市公司盈利韧性凸显，为指数表现奠定基本面支撑；另一方面，经过上半年疫情等风险事件的影响，当前A股估值整体相对均衡，尚未出现过热表现，这为下半年提供了更多的配置机会。 盈利方面，整体A股上市公司业绩韧性凸显。上市公司盈利水平在疫情的冲击下将有所回落，但随着我国疫情得到控制、企业复工复产推进，企业盈利有望阶段性修复。从市场预测情况来看，在经济修复的进程中，下半年PPI有望低位回升，考虑到PPI与A股净利润同比有较为显著的正相关性，下半年A股盈利则有望较上半年得到改善。全年来看，根据市场一致性预期，2020年A股净利润有望维持正增长，预期同比增速1.7%，反映出A股盈利在疫情的风险事件冲击下的韧性显著。 图11：A 股净利润同比与 PPI 同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 图12：PPI 同比预测情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 估值方面，A股仍然相对便宜。与自身历史相比，当前A股整体估值处于约50分位数水平，而下半年逆周期调节政策继续发力、资本市场改革加速推进、宽信用环境、外资持续流入等积极因素有望进一步提振估值水平；与全球主要指数相比，相较于除中国香港之外的经济体股市，当前A股估值水平仍具相对优势。 图13：A 股估值情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 图14：全球主要指数估值对比（截止 6 月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 以沪指为代表，下半年的表现或是一个下有底上有顶的区间震荡，预计运行区间为2700点至3300点。考虑到上半年疫情冲击下指数一度下探至2646阶段性底部，疫情及衍生风险大部分已被市场定价消化，未来伴随经济的修复、企业盈利的改善，指数表现有望在2700附近得到支撑。但考虑到今年政府工作报告中未设定经济增长目标，经济修复的过程定不会一蹴而就，指数要重回2018年年初高点压力仍存。若下半年指数突破3300，那么这更可能会是一个由估值提升的行情。中长期维度而言，后续则需关注我国经济以及上市公司盈利修复程度、资本市场改革进程、外围事件（如高估值下的美股表现、中美博弈、美国大选等）发展情况。 （二）配置策略 我们看好下半年A股表现，考虑到相对于其他国家，当前我国企业有序复工复产、估值水平相对不高、资本市场改革密集出台落地、宽信用环境有望延续等“好牌”，建议下半年可适当增加对权益的配置。以沪指为代表，3000点以下不失为买入时机，可择机进行配置。 板块上看，创业板或延续强势，建议可适当配置。今年以来风险偏好较高的板块，以创业板为代表，表现最为强势，估值水平远超历史均值及其他板块。而风险偏好较低板块表现相对弱势，如中证红利、上证50、沪深300表现弱于年初水平及历史均值。从估值曲线的陡峭度变化中不难发现，今年以来市场热度集中于中小创板块，这既是对板块盈利增速向好的预期体现，也是对我国资本市场改革进程的积极反馈。 图15：A 股板块估值曲线 资料来源：Wind、招商银行研究院 图16：板块归母净利润同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 行业上看，科技及内需方向的相关行业建议关注及配置。在全球形势不确定性上升、国内加强对“六稳”与“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异。中长期来看，科技、消费仍是主线。建议可精选上述行业中盈利增速较好、估值相对较低的优质标的进行配置。 图17：行业盈利与估值情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 在配置的过程中，也需要关注相关风险。板块方面，虽然创业板有望延续强势，但其波动性或加大，需警惕首批注册制企业上市后，短期可能出现的高昂市场情绪下股市大幅波动风险。根据深交所公告，《交易特别规定》自按照《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》发行上市的首只股票上市首日起施行，即首个注册制创业板公司上市当日，所有创业板股票涨跌幅变为20%，且相关基金涨跌幅同步放宽。 行业方面，需要注意的是短期科技股龙头估值虽有所调整，但当前仍处历史较高水平，对应历史未来1年收益率多分布在负区间，因此短期需注意科技股高估值的潜在风险。 图18：科技股龙头估值水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图19：科技股龙头估值对应未来1年收益率情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 -END- 本期作者 朱肖炜资本市场研究员 刘东亮资本市场研究所主管
1 近来，免税龙头——中国国旅(行情601888,诊股)的股价表现异常亮眼。 4月初以来，国旅已经累计上涨将近60%。今日，股价一度涨近8%，后有所回落，收盘仍然大涨6.5%。最新总市值已经突破2000亿元大关。 (来源：Wind) 股价涨得火热，外资也在持续爆买。6月4日中国国旅获沪股通净买入1.56亿元，为连续3日净买入，合计净买入5.15亿元。目前，外资总计持有国旅278亿元，占股比例高达14.25%，为所有A股重仓股第10名。 (来源：Wind) 从持仓市值比例来看，外资从4月初的200亿一直买上来的。相当于2个多月，外资累计增持了将近80亿元，略显夸张。 再看两融余额，最新数据(截止6月4日)为17.29亿元。其中，融资余额为16.85亿元，相比5月8日的10.6亿元而言，增幅高达58.96%。 (来源：Wind) 不管是股价、外资、还是两融，均可见市场做多国旅的信号非常明显。那么，受疫情冲击不小的国旅，到底发生了什么？ 2 6月1日，国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，给了海南诚意满满的政策大礼包。 按照总体规划方案，在2025年前实施部分进口商品零关税。其中，包括3个对于免税企业利好的方面： 第一，对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买； 第二，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类； 第三，方案发布之日起，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，将按15%征收企业所得税。 该政策将对于中国国旅的业绩产生实实在在的利好。一方面是个人免税额和免税品种上去了，营收规模将会更大；另一方面公司税收会降低10%，此前是25%。 那么，海南免税店业务对国旅又意味着什么呢？ 把2019年国旅的营收进行拆分，三亚免税城的销售收入为105亿元，占比公司总收入的22%。 (来源：西南证券(行情600369,诊股)整理) 然而，三亚免税城净利润却高达14亿元，同比增长29%，且占总利润的64.4%。 (来源：西安证券整理) 看到没，三亚免税城营收不足公司的1/4，利润却占了公司的2/3左右。可见三亚免税城在公司的重要地位。 除了三亚免税城外，中国国旅还正在打造海口免税城项目。该项目分为2期，第一期投入58.8亿元，预计2022年完工，第二期投入69.8亿元，预计2025年完工。一旦该项目全面投入运营的话，相当于再造一个三亚免税城。这亦是中国国旅未来的重要业绩增长点。 (来源：华泰证券(行情601688,诊股)整理) 海南免税市场除了以上免税店外，还有海免公司旗下的美兰机场免税店 (海免持有其 51%股权)、海口市内免税店、琼海博鳌市内免税店 3 家免税店。2019年，这三家免税店贡献了海南省离岛免税销售额的约 23%。 海免这块肥肉，国旅怎能错过？ 今年5月7日，中国国旅公告，公司拟以20.65亿元现金收购中国旅游集团持有的海免公司51%股权。据公告显示，海免公司2019年营业收入为32.27亿元，归母净利润为3.45亿元。 (来源：公告) 收购海免之后，国旅不仅将牢牢占据三亚和海口两大离岛免税市场，还能将其在整个中国免税市场的市占率由87%提升至93%(以2018年的数据进行估算)。 海南省免税行业的快速发展，中国国旅将充分受益。 对了，今年海南省出台旅游业“30条”，提及免税业方面，要进一步扩大免税限额、品种，以及在现有门店基础以上，扩大免税线上销售。 加之这一次国家政策的大礼包，海南免税行业的发展将保持高景气度。 3 2020年一季度，中国国旅营收76.36亿元，同比下滑44.23%，归母净利润亏损1.2亿元，同比下滑105.21%。可见一季度的疫情封锁，对于国旅的影响可一点也不小。 (来源：Wind) 所以，自从A股鼠年开市至3月底，中国国旅股价再度下跌将近20%，对于悲观的业绩进行了较为充分的反应。而后，股价便一路飞冲。 (来源：Wind) 其中主要的逻辑是，中国免税行业随着国内疫情的控制以及复工复产也开始强势复苏。 海南离岛免税店，从2月19日恢复营业至3月3日，三地4家免税店合计实现销售额12.83亿元，购物人数达到18.35万人，主要业务指标恢复到去年同期的80%。 清明节3天小长假，销售额逆势增长30%，主要跟免税补购、发力线上及线下的举措有关。 五一假期期间，海南离岛免税实现销售额 2.98 亿元。同比去年五一假期，日均销售额同比大增47%。 当然了，机场免税店就很惨淡了。3月份销售额大幅下滑将近90%。即便到现在，由于海外疫情离全面控制还尚需时日，出入境人数同样大幅锐减。 疫情期间，中国国旅旗下的机场免税店日上免税行罕见地开放了无需出入境也可购买的线上商城。日上免税行账户内有500积分的会员，只要提供国际航班的回程信息，就有机会抽取购买资格，所购买的商品直接邮寄到家。 根据日上免税行北京的官方微信，即使是去年的航班信息，也可以参与购买。而此前，只有消费者真正入出境，才有资格在机场免税店购买商品。 以上做法对于营收并不会带来多少增量。机场免税店经营仍然面临巨大压力，并且还需要继续承受固定租金、保底销售等多方面的支出。 比如国旅根据与上海机场(行情600009,诊股)签订的7年合作协议，后者将抽成销售收入的42.5%。这是销售提成保底协议，今年遭遇疫情黑天鹅，同样会支出41亿元的提成。 (券商预测上海机场每年保底销售提成) 综合以上来看，虽然国旅的业绩边际会改善，但今年业绩相较于过往2年“失速”是大概率事件。 但是，当前的股价已经远超疫情之前，市场对于国旅未来的业绩表现是不是太过乐观了呢？ 4 今年一季度，不缺乏个人投资者逆势加仓中国国旅。 据Wind显示，在国旅前10大股东中，新进陈发树、梁瑞安两位自然人股东。陈发树是中国著名企业家，福建省前首富，大致斥资11亿元(按照一季度国旅80元均价计算)。而梁瑞安大概率是中国抗体的执行董事、董事会主席兼CEO，大致耗资6亿元，冲进国旅第9大股东。 (来源：Wind) 此外，陆股通也在一季度市场非常悲观的时候加了一些仓位。事后来看，逆势而动的大胆操作，均获得了不菲的回报。 中国国旅所处的行业景气度在未来几年仍会持续，虽然今年遭遇疫情会有所冲击，但复苏之后，仍然是少有的黄金赛道。而国旅又几乎垄断了国内的免税业，业绩增长的确定性还是不错的。 (中国免税销售规模及增速，来源：华泰证券) 总之，国旅是A股少有的核心优质资产，但急涨之后的价格，又不太友好了。对于观望的投资者，不妨等年中报后在伺机而动吧！ .klinehk{margin:0 auto 20px;}
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