全球化趋势下，金融科技公司的国际化布局已成行业共识。 6月23日从陆金所控股获悉，日前陆金所控股旗下陆国际（香港）有限公司（下称“陆金所香港”）连获三张香港金融服务牌照，可正式在香港地区提供线上投资理财和财富管理服务。 据了解，这三张香港金融服务牌照分为是：第1类证券交易牌照、第4类就证券提供意见牌照，以及第9类提供资产管理牌照。根据香港当地监管要求，想要在香港地区提供财富管理/资产管理服务的金融机构，都必须持第“1、4、9”三类牌照。 陆金所香港此前已申请并获得香港证监会第4类和第9类牌照，可以提供投资建议并向专业投资人提供资产管理服务。而近日增获第1类牌照，意味着陆金所香港将可以正式开展个人“账户建立、操作交易、资产持有”等服务。与此同时，陆金所控股旗下服务香港居民的线上财富管理平台“陆香港”APP预计将在8月上线。 “此次获取牌照最重要的地方在于我们将直接在香港落地业务，上线后的陆香港APP，将引入港币投资理财产品和更多美元投资理财产品。”陆金所香港业务部负责人蔡华表示。 事实上，香港是陆金所控股国际化业务的第二站。2017年，陆金所控股正式出海，旗下陆国际（新加坡）金融资产交易所有限公司获得新加坡金融管理局“资本市场服务牌照”并正式开业，之后于2019年2月再次获批“认可市场操作者”牌照，获准正式向新加坡本地居民提供服务。 而包括陆金所在内，众多金融科技类公司近年来都在国际化上有所布局，输出自己的金融服务及技术。 同样在2017年，众安在线（06060.HK）设立了众安国际，用以承载其国际化布局。随后，众安在东南亚与当地保险公司合作进行金融科技的输出，同时其在香港获得了首批虚拟银行牌照以及与富邦人寿合资成立香港第四家虚拟保险公司众安人寿，国际化业务已成为众安在线新的业务增长点。而支付宝等支付机构在境外的拓展则更早一步。 在亿欧智库2019年发布的《2019金融科技出海报告》中，亿欧智库将金融科技出海的发展历程总结为，首先是支付公司拓展海外业务，通过投资并购、战略合作等多种方式打开海外市场，在各个国家建立金融基础设施的支付体系；紧随其后，理财借贷公司依靠在国内相对成熟的商业模式，借鉴支付公司的出海路径和发展模式，开拓国际市场；而后，基于中国多年技术积累产生的实力，一些互联网头部公司和金融科技公司选择输出经验和技术，以科技赋能金融发展。 亿欧智库认为，随着金融科技出海发展进程的进一步加快，提供技术服务、以科技赋能金融的出海模式将成为未来金融科技出海的主要发展方向和利润增长点。不过，尽管新兴市场的发展空间较大，但部分国家的政治风险、监管政策差异、金融科技人才招聘、本土化发展等也是金融科技出海企业所需面临的挑战。
图片来源：微摄 2020年6月23日，中国人民银行在香港成功发行了100亿元6个月期人民币央行票据，中标利率为2.21%。此次发行受到境外投资者广泛欢迎，包括美、欧、亚洲等多个国家和地区的银行、央行、基金等机构投资者以及国际金融组织踊跃参与认购，投标总量超过340亿元，为发行量的3.4倍，表明人民币资产对境外投资者具有较强吸引力，也体现了全球投资者看好中国经济的信心。 2018年11月以来，中国人民银行逐步建立了在香港发行人民币央行票据的常态机制。本次发行为到期滚动发行，发行后香港人民币央行票据余额仍为800亿元。香港人民币央行票据的稳定持续发行有利于丰富香港市场高信用等级人民币投资产品系列和人民币流动性管理工具，满足离岸市场投资者需求，完善离岸人民币收益率曲线，促进离岸人民币货币市场发展，以及带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，推动人民币国际化。（完）
中国证券监督管理委员会副主席方星海22日在“2020财新夏季峰会”上表示，在国际经济金融不确定性增加的同时，香港国际金融中心地位会得到进一步加强，这是市场的自发选择。 方星海当天表示，MSCI与香港交易所签订授权协议、中概股回归首选香港等行为表明，金融市场对香港国际金融中心持积极乐观态度。 5月27日，全球指数提供商MSCI宣布，与香港交易及结算所有限公司(香港交易所)的全资子公司香港期货交易所签订授权协议，在中国香港推出37张基于亚洲和新兴市场相关的MSCI指数的期货及期权合约。 “香港市场在股权衍生品方面很发达，品种、交易有很好的基础，MSCI相关产品转移至香港更利于运作。”方星海分析，另一方面，香港集聚了亚洲地区最多的机构投资者，股权类衍生品主要为其服务，预计市场交易会更加活跃。 对于近期中概股回归热点，方星海表示，由于历史原因，很多国内成长性好的企业在纽约上市，新背景下，部分公司选择第二上市地。大部分公司选择香港，当地制度比较完善，与内地市场也密切联系。“A股市场还有一些制度建设要跟进，中概股选择上哪上市，证监会都乐见其成。”方星海说。 方星海表示，近期上述机构和公司举措表明香港国际金融中心地位非常稳固，具有吸引力。国际机构投资者通过香港投资A股市场，也是全球资金进入内地资本市场的主要渠道，对内地资本市场发展是好事。 “在不确定性增加的同时，香港国际金融中心地位会得到进一步加强，我对此前景充满信心。”方星海说。 在回应MSCI与香港交易所签订授权协议后中国证监会有何安排时，方星海表示，内地与香港证监会在跨境监管方面有很好的合作机制和基础，目前推出基于A股市场相关的衍生品时机成熟，可结合当前支持香港国际金融中心框架很好的解决这个问题。
（图片源于网络） 6月22日下午，香港证监会宣布，因反洗钱、处理第三者资金转帐和配售活动等存在违规行为，对国泰君安证券（香港）有限公司（下称“国泰君安香港”）并处以2520万元罚款。 （图片来源：香港证监会官网） 据香港证监局调查，国泰君安香港，曾在2014年3月至2015年3月期间，为其客户处理15584笔合共约375亿港元的第三者存款或提款时，没有采取合理措施，确保设有合适的保障以减低洗钱及恐怖分子资金筹集风险。 此外，国泰君安香港，在2015年7月至2016年6月期间处理了5406笔第三者存款，但没有常常将存款人的身分、帐户持有人与存款人之间的关系和作出该等第三者存款的理由记录在案，有违该公司的书面政策及程序。 香港证监局认为，就第三者资金转帐而言，国泰君安香港没有确保其适当及有效地实施有关打击洗钱及恐怖分子资金筹集的政策及程序。 除第三者资金转帐存在问题外，香港证监局表示，国泰君安香港在配售活动中，同样存在违规行为。 据香港证监据公告显示，2015年12月至2016年1月期间，国泰君安香港在担任一家香港上市公司的全球发售配售代理时，没有采取合理的步骤，以确定客户的认购申请与国泰君安对有关客户的背景和资金来源的认识是否相符，并在有怀疑的理据时作出适当的查询。 其中，五名客户用于认购该上市公司价值2880万元的股份的资金，是由同一名第三者存入他们各自的客户帐户内的，而有关金额远远超过他们自行申报的资产净值。 香港证监局称，出现上述预警迹象，国泰君安香港不但没有采取合理的步骤来核实该等客户帐户的最终实益拥有人和其资金来源，也没有进行适当的查询以确定有关客户是否独立于该上市公司。 此外，香港证监局进一步发现，2014年1月至2016年7月期间，国泰君安香港未能及时侦测到590宗潜在的虚售交易，原因是该公司缺乏足够的书面交易监察程序或指引，以及交易模式监控系统出现技术故障。 不仅如此，国泰君安香港还存在延迟上报的行为。香港证监局称，国泰君安香港在2016年7月察觉到210宗因系统故障而未能及时侦测到的潜在虚售交易，但直至七个月后（即2017年2月）才向证监会汇报该210宗交易。 据国泰君安2019年年报显示，国泰君安香港为国泰君安子公司，实缴资本为75亿港元，主要业务为证券经济业务，国泰君安持有其68.45%的股份。 （图片来源：国泰君安2019年年报） 据国泰君安一季报显示，国泰君安实现营业收入61.45亿元元，较上年同比减少8.22%；实现归属于上市公司股东的净利润18.26亿元，较上年同比减少39.25%。
今日，香港交易所（00388.HK）上涨1.49%，股价达到了300.4港元/股，创上市新高，全天成交37.47亿港元，总市值现为3808.58亿港元。 而从3月23日的低点算起至今，该股在不足3个月的时间内已经飙涨了37.8%。 值得一提的是，下周六（6月27日）就是港交所上市二十周年，其上市价为3.88港元，以现在的股价计算已经累涨76倍。 （图片来源：Wind） 消息面上，今日午间，香港交易所宣布，港交所董事会会议将于2020年8月19日举行，藉以（其中包括）批准刊发港交所及其附属公司截至2020年6月30日止6个月的中期业绩公告，以及考虑派发中期股息。 而从近期的股价走势来看，港交所的表现如此强势很大程度上是受益于中概股回归港股市场的浪潮。 香港交易所2019年的年报披露，去年全年新上市公司183家，共集资3142亿元，较2018年增加9%，更是2010年以来最高的单一年度集资额，香港交易所集资额再次踞于全球首位。 不过，在今年的1月至5月期间，香港IPO市场较为清冷，仅有去年募资额一半。 而据相关媒体报道，截至当前，香港IPO市场今年共挂牌企业56家，其中包括5家转板企业，合计募资额为776.04亿港元。 去年同期，港股挂牌企业66家共募资631.25亿港元。 对比来看，今年和去年的数据相差不是太多，但是要知道6月份赴港二次上市的网易和京东合计募资了约510亿港元，占今年至今为止港股IPO市场募资额的66%。 这也就是说，如果刨去网易和京东，今年港股市场IPO的募资金额的数据其实是比较差的。 可以说中概股的回归在一定程度上拯救了今年港股IPO市场。 值得注意的是，网易、京东的回归除了自身发展的需求之外，也有外部环境因素。 今年5月20日，美国参议院通过的《外国公司问责法案》规定，若外国发行人连续三年未能遵守PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）对会计师事务所检查要求，将禁止其证券在美国交易。 由于中国法律对PCAOB获取中概股审计底稿存在一定约束，导致市场对美股中概股摘牌的担忧加剧。 此外，媒体报道称，美国纳斯达克交易所正计划针对部分市场设立上市新规，包括提升IPO最低集资要求，以及对审计师采取更为严格的要求，这也将对中概股造成影响。 在各种因素的影响下，赴港二次上市对中概股来说具有很大的吸引力，未来预计将有更多中概股回归，而这对港交所来说是显而易见的一大利好。 大摩也称，在蓝海理论的假设下，预计港交所在2022年或之后的收入可增长110%，主要受惠于更多中概股来港上市，有助提升交易量。同时，来自上市费用、以及衍生权证及牛熊证的贡献将增加。 另外，透过与大湾区的金融联系，更多来自内地的资金流入香港。而来自MASCI A股产品及其他MSCI指数产品的潜在收入，以及FICC业务（固定收益资产、货币及商品业务）的收入贡献有望进一步提升。
欧科云链信托注册为信托公司申请获批。 6月19日，欧科云链(01499.HK)发布公告称，欧科云链信托注册为信托公司申请获批，香港公司注册处在6月17日发出信托公司注册证明书。 1月21日，欧科云链曾发布公告，间接全资子公司前进发展企业有限公司的信託牌照申请获批。欧科云链下属信托牌照持有方更名欧科云链信托，此番信托公司注册获批。 欧科集团方面表示，1月获发的，是为满足反洗钱条例的要求的信托或公司服务提供者牌照（TCSP trust or company services provider license ），提供公司服务即秘书公司等也需持有；此次是获批的是依据信托条例申请的从事信托业务的牌照。据称，欧科云链尚未开始提供信托或公司服务。 香港法例《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》显示，自18年3月1日起，信托或公司服务提供者新发牌制度生效。在香港经营或拟在香港经营信托或公司服务的业务，都必须向香港公司注册处处长申请牌照。香港监管规定，信托或公司服务提供者牌照有效期一般为三年。 香港此前没有明确的准入门槛，独立公司、私人银行、商业银行等均曾参与信托业务，涉及私人信托、退休金计划、单位信托等产品。有信托行业从业者评论称，注册香港信托可方便开展国际业务。 2019年1月，徐明星及OK系境外公司出现在港股前进控股集团股东列表中。继火币集团收购桐成控股(01611)后，OK系的港股布局浮出水面。 前进控股与OKC Holdings Corporation (下称 “OKC”)发布的联合公告显示，买卖双方于2019年1月10日签订协议，同意出售公司60.49%已发行股本，代价总计4.83亿港元。 2月18日，前进控股发布公告，宣布将公司名称变更为欧科云链。19年末，原OK集团宣布品牌中文名为欧科集团，港股公司也在其后宣布更名计划。公开信息显示，截至19年9月末，OKC Holdings Corporation持股比例上升，数量占比超74%，成控股股东，徐明星为最终控制人。 公开信息显示，前进控股股东OKC其通过VIE结构控制境内二级子公司北京欧凯联创网络科技有限公司(下称 “欧凯联创”)。自5月，徐明星退出欧凯联创股东行列中，其不再实控欧凯联创对外投资的多家企业。 数字资产交易平台OKCoin在2013年成立。2017年9月，应监管要求，境内各交易平台逐渐出清，此后OK转战海外开设OKEx交易所。目前，OK集团核心的交易所业务已移至马耳他，境内业务着重在区块链技术服务，在杭州成立区块链孵化器B-LABS，OK区块链工程院入当地。其入主的港股公司此前主营地产概念上游的地基工程及相关业务。 据此前公布，截至2020年3月31日，欧科集团预期财年内录得亏损约6000万港元。公告称，净亏损增加主要由于集团有关发展技术服务业务之行政及其他营运开支增加，包括员工成本增加及因公司于年内授出购股权产生以股份为基础的开支及有关新租赁物业的开支增加等。
香港货币金融体系强健，且拥有强大的外汇储备、健全货币制度、审慎财政政策，银行体系具有充足资本、大量流动资金及低杠杆运作模式，都可以应对外部压力和风险。维持社会秩序和政治稳定，化解长期积累的矛盾，打造更好的营商环境，发展人力资本，加速基础设施建设，是香港进步的关键要素。 6月16日，瑞士洛桑管理学院公布2020年《世界竞争力报告》，排名前四位分别是新加坡、丹麦、瑞士、荷兰，香港由去年排名第2位降至第5位，原因在于经济放缓与社会动荡。美国由去年排名第3位跌至第10位，中国由第14位跌至20位。原因在于贸易战破坏中美经济，扭转正面增长的轨道。 3月27日，英国智库Z/Yen集团发布《全球金融中心指数报告》，纽约、伦敦继续占据前两位，长期排名第3位的香港降至第6位，而东京、上海、新加坡分别由去年的第6、5和4名变成第3、4和5名。 “全球金融中心指数”由营商环境、人力资本、基础设施、金融发展水平、声誉五个大项20个细项综合加总得分计算。最新排名前6大金融中心的得分都相对去年下降，而香港得分下降最多。如果说社会动荡对香港金融中心的负面冲击属于意料之中的话，香港在金融发展水平这一关键项上排名落后于纽约、伦敦、新加坡、苏黎世、法兰克福，恐怕就出乎很多人的意料之外了。 每当媒体报道上海和深圳的经济和金融发展迅速，而香港的国际排名下降时，金融业的专家学者都会出来强调香港的一个独家优势：香港法律属于的“普通法系”（也称“英美法系”、“海洋法系”）相比国内实习的“民法系”（也称“大陆法系”、“成文法系”）更加促进金融市场发展。 表面来看，这样的观点似乎有数据支撑，例如《全球金融中心指数报告》的前6名有4个实行普通法。部分持有这种观点的专家反复强调，光靠这一区别，上海和深圳在短期内无法超越香港成为国际金融中心。但他们却很少告诉我们“短期”到底是多短。更值得思考的问题是，这句话换成“长期”还成立吗？ 这样的观点在去年香港社会持续动乱时期就被人反复强调，立论基础来自于哈佛大学主导的一系列关于“法律与金融”的研究成果，我相信不同领域的专家都有所耳闻。但他们或者不清楚，或者隐瞒的是，这些研究成果早就遭到同行，特别是来自法学界的深度质疑。事实不彰的后果就是绝大部分金融业从业人员和普罗大众都深信普通法的优势。我早就计划梳理清楚这段学术公案，诸事繁忙延拓至今。开篇先阐明我的核心观点： 普通法与民法的确有着多方面的区别，但他们并不是金融发展水平的决定性因素。 国际金融中心随着历史进程和政治博弈而此起彼伏，纽约、伦敦和香港成为国际金融中心的核心原因在于美国、英国和中国成为二战胜利国，并在全球化潮流下拥抱开放与竞争，香港尤其得益于中国经济和金融的崛起。 香港提升国际金融中心和竞争力排名和保持优势的核心要素是维护社会秩序和政治稳定，化解长期积累的矛盾，打造更好的营商环境，发展人力资本，加速基础设施建设。 “法律与金融”研究的兴起 1997年开始，哈佛大学教授Andrew Shleifer与长期合作者Robert Vishny带领两个哈佛毕业的学生Rafael La Porta和Florencio Lopez-de-Silane（他们四人以姓的首字母排名被称为“LLSV”）发表了一系列“法律与金融”的论文。他们先将不同国家的法律制度进行起源分析，归类成“英美普通法系”，“法国法系”，“德国法系”，以及“斯堪的纳维亚法系”四大类（后三者均属于“民法系”下的分支），再利用大数据统计分析，声称实行普通法的国家在多个衡量金融发展水平的指标（见下文）上相对民法具有明显的优势。 这些听上去并不那么让人激动的研究成果，之所以在短期内如同龙卷风一样获得国际学术界的瞩目，有着特殊的原因： 主流的宏观经济学高度数学化，造成社会科学界交流的巨大障碍。而宏观经济学重点强调的三大要素人力、物资资本以及科技进步，无法解释国家之间发展的巨大差异。特别是以发达国家经验形成的“华盛顿共识”和发展建议，在发展中国家几乎都不成功。由于国家之间的差距在几百年前非常小，随后不断扩大。于是，经济学家开始把焦点放到寻找类似物理学的“第一推动力”上，也就是不同国家原始的自然地理环境、文化宗教、社会组织和制度差异。LLSV探讨的法制起源与金融成为其中一个突破口； 经济与金融发展是一个多方博弈的过程，今天我们观察到的所有经济现象都是内生而成，鸡生蛋还是蛋生鸡这类“因果关系”极其难以分析。而法制是一个少见的外生变量，绝大多数随着国家的征服和殖民而主动移植或者被动引入，其影响具有相当长的持续性，变化缓慢，因此可以把法制对经济和金融的影响清晰地分离出来； 主流的金融学同样高度数学化，但股票和债券在价格上的差别并无法仅仅用现金流、风险等因素来解释，不同证券赋予持有者不同的权利才是他们本质的区别。理论上，债券持有人拥有公司财产分配的优先权，而股票持有人享受公司“剩余”财产的索取权和控制权（因为契约无法将未来各种可能出现的情况一一列明）。但现实中，权利的保障来自于法律制度的具体规定，以及诉讼过程的难易与成本等因素。当时，“不完全契约”理论（2016年获得诺奖）在哈佛取得重大突破后，急需实证研究来验证其结论； 德国、日本等国以银行为主的间接融资体系和美国、英国等国以证券市场为主的直接融资体系，在经济发展、行业结构、危机爆发、风险控制等方面都有着巨大的差别。过去学界对背后具体机制的研究重视不足，法律制度差异从来没有被系统研究过。偶尔的研究也没有尝试过量化不同法制的差别，更谈不上大数据层面的跨国比较； Shleifer教授是当时（以及今日）影响力最大的经济学家（也是我本人最佩服的经济学家），他与Vishny合作，构建了行为金融学的理论基础，其贡献远远大于已经获得诺奖的三位行为金融学专家。他们在政治经济学、国家和公司治理、制度和转轨经济学上面都有着首屈一指的成就，而“法律与金融”（Law and Finance）是这对黄金组合在跨学科研究上最新成果，自然是万人瞩目。法制的影响并不局限于对金融发展，对其他人类活动同样存在巨大的影响，LLSV把研究扩展成为“法系起源理论”（Legal Origins Theory）。 此外，“法律与金融”、“法系起源理论”研究启发了一大批后起之秀重点研究跨国制度差异，使得“新制度经济学”，“新政治经济学”，“计量历史学”相继崛起，他们与旧学科的差异体现在运用博弈论和大数据，对制度和历史的经济影响进行严格的“因果关系”分析。这些研究方法和结论也反过来影响政治学，历史学和法学研究。 普通法与大陆法的区别 在LLSV看来，普通法和民法对社会和经济活动的控制和处理原则有明显的区别：前者沿袭了英国光荣革命之后的传统，以支援个人或市场带动的活动为主，以“排难解纷”为目标，支持“无先诀社会条件的私人契约活动”；后者以国家意愿高于个人和市场，以“政策执行”为重点，强调“具先诀社会条件的私人契约活动”。近代法国和德国的民法体系分别由拿破仑和卑斯麦制定，但更早的起源则是罗马法。 各种法制之所以对当地社会产生深远影响，除制订的具体法规以及背后的思想和信念模式之外，还涵盖整个司法架构，处理新问题所应用的法律风格和程序，与法制有关人员的任职、培养和训练制度（例如普通法国家的司法部门更独立于行政机构，法官任职期更长，对解雇的限制更多等）。普通法与大陆法移植至世界各地之后，这一切大多被后世承袭，变动缓慢。 近10年来，国内和香港关于诸多问题存在重大分歧，相互误解很深。除了具体和表面的触发因素之外，一个根深蒂固的原因在于两地不同的法制传统。香港普通法制度下，社会、经济、政治以自下而上的方式运作，国内的民法制度则一概自上而下。 普通法的诠释认为凡是没有被法例所禁，以及未经证实或未经定罪，都应视为合法和无罪，民法则不然。在国内人眼中，香港社会中的生活常常处于无政府状态，而在香港人眼中，国内的生活显得事事皆由国家控制。双方都不完全理解对方的思维模式，误解由此不断产生。 在寻求化解社会问题之道的过程中，两套法制都力求在社会秩序失衡和国家括权之间取得平衡，民法系较为关注的是前者，而普通法系更侧重处理国家扩权。香港大学首席副校长，经济系教授王于渐曾经告诉我们，当普通法未能维持市场稳定，阻碍经济破坏行为之时，规管和国家控制措施在恢复秩序上相对奏效。在制订战争或反恐策略方面，任何国家都会毫不犹豫地采用民法风格的策略。 从法系起源的角度出发，就不难理解为何澳门回归过程较为顺利，因为澳门人早已适应经由葡萄牙殖民统治引入的民法传统，与国内接近。王于渐教授敏锐地指出，有朝一日，也许台湾终能认同国内的做法，因为台湾的民法传统其实与国内同属德国法系，而德国法制源于法国民法。而且，历时半个世纪的日治时期未有对台湾造成重大影响，皆因日本的法制亦源于德国法系。 为什么说普通法促进金融市场发展？ 具体到金融发展水平，LLSV认为，相比民法系，普通法系对公司内部控制人享有的权利有更多的限制，对外部投资人，无论是股权还是债权所有人的保护更好；这样就使得实行普通法的国家的公司控制权更加分散，股票和债券市场规模更大；分红比例和公司估值水平都更高。综合来说，就是普通法更加有利于金融市场发展。 在金融市场之外，LLSV发现，民法系下政府对商业活动和劳动力市场的管制更加严格。世界银行的《营商环境报告》里的指数编制方法就来自于LLSV与合作者的研究。许多国家从中获得启发，修改管制规定，鼓励市场准入和加强市场竞争。 有意思的是，LLSV的研究显示，普通法比民法更有利于金融市场发展，无论在民主国家还是独裁国家都一样成立。但是没有足够的证据显示普通法比民法更能促进经济发展，同样也没有充分证据显示民主制度比独裁制度更促进经济发展。这一系列的研究，加上在其他几个领域的开创性贡献，让Shleifer成为经济学界引用率和影响力都最高的学者。 具体来说，LLSV编制的衡量不同法系下对公司董事限制程度的“反董事指数”（董事代表内部控制人，指数越高代表对外部投资人的保护越好），成为后来跨国比较发展研究的标准变量，必须引用和纳入分析。 金融发展“大逆袭”背后的历史进程和政治博弈 首先对普通法有利于金融发展进行质疑的是精通金融发展史的两位芝加哥大学教授Raghuram Rajan和Luigi Zingales（以下简称RZ），他们发现LLSV的结论只是基于特定时间点（主要是1990年代中后期）的数据，如果把时间扩展到历史上不同的年份，原有的结论就很难站得住脚。背后道理很简单，当宋朝的开封，清朝的山西，民国的上海，以及工业革命前的阿姆斯特丹等成为所在国或者地区的金融中心时，纽约、伦敦和香港还没有半点金融中心的影子。而他们最终成为三巨头的原因，当然与美国、英国和中国是二战胜利国密切相关。 RZ通过挖掘24个国家的经济和金融历史数据，令人惊讶地发现，大部分国家在1913年的金融发展水平（储蓄占GDP比重、股票市场规模占GDP比重、上市公司数量占人口比重、股票公开发行融资占固定资本形成总额比重）要高于1980，甚至1999年，这四个指标的低点通常出现在二战结束时。 以股票市场规模占GDP比重衡量，1913年排名第一的，是古巴，而且比重是并列第二名的埃及和英国的一倍以上，排名接下来依次是比利时、法国、奥地利。除了英国，其他国家均属于民法系。当时，美国这一比重不到古巴的五分之一。 下图显示了这一指标对应的法系随时间的变化。很明显，普通法系的优势开始于二战的胜利，并持续至1980年。民法系国家的股市发展经历“大萧条”和二战的打击，并持续多年低迷之后，也从1980年开始了“大逆袭”，至少在1999年前，德国民法系国家的股市占GDP的平均比重要高于普通法系国家。<img src=https://www.jinhaojiao.cn/skin/default/image/nopic.gif alt="" data-link=""> 综合考虑四个指标，会发现在整体上实行民法的欧洲国家的金融发展水平在1913年远远优于美国，而英国的得分也落后于多个欧洲大陆国家。 RZ的主要贡献在于揭示战后30年时间普通法系相对于民法系国家在金融发展上的优势，并非来自于法制本身的差异，而主要来自于前者的金融市场更加开放和鼓励竞争，特别是支持贸易和资金自由流动。在随后出版的名著《从资本家手中拯救资本主义》，他们用大量篇幅详细地描述了历史上，民法系国家（特别是法国）的公司内部控制人（即“资本家”）如何为了个人利益，反对市场开放和竞争。他们想到的办法是煽动劳工阶层，以保护就业，排外等“民粹”口号，来影响立法。 受到RZ的启发，后续研究发现，国家在立法议员选举制度上的差异更加能够解释金融发展水平的差异，相比简单多数制，比例代表制更有利于保护资本家和劳工的利益，相对忽视外部投资者的权益。而采取比例代表制和民法系的国家有很大的重叠，事实上，只要在分析中把政治博弈考虑进来，就会发现国家所属法系的差异，已经无法解释他们在金融发展水平上的差异。 1980年开始，全球化升级，开放与竞争，国退民进成为潮流，打着保护旗号的民粹主义退场，这就自然而然地促进金融发展。不管实行哪一种法律制度（通常是变化缓慢），金融发展都出现了同步的“大逆袭”，香港金融市场也在这段时间快速崛起。 类似的，一些学者发现，如果把其他一些可能的“第一推动力”，例如不同国家和地区的原始自然地理环境，考虑进来，就会发现法制的差异不再具备解释力。以香港为例，靠近内地，受益经济发展；自然环境宜人，港英政府愿意把英国包容型的制度引入。在不适应殖民者生存的地方，英国只会掠夺自然资源，无意于制度建设。 对LLSV的另外一个批评来自于加州洛杉矶分校的两位经济史学家，他们指出在19世纪中期，美国和法国同时进入工业革命，更加具有可比性时，美国的法律在经济契约活动上的灵活度，应变性，自由度，商业组织选择多样性上都落后于法国。实际上，美国的法律直到20世纪后期才在这些维度赶上当年的法国。 顺便说一句，历史因素在金融中心形成上的影响，也可以解释香港和澳门居民对待内地相当程度的差异。澳门和香港分别在1966年和1967年发生暴动事件，不同的结局使得社会形成“亲中”和“反中”的情绪，并延续至今。 来自于法学界的批评 面对RZ的质疑，LLSV以金融历史数据的可靠性作为回应（例如1913年古巴和埃及的股票市场规模可能包括了债券的价值，以及在古巴和埃及上市的最大公司来自美国和英国）。但他们没想到更大，更难应付的批评来自于法学界。 法学家自然要比经济学家更了解普通法和民法各自的优缺点，以他们的学识，他们并不认同LLSV关于普通法为外部投资者提供更多保护的观点，针锋相对地写了不少文章（说起来香港法学界热衷于强调普通法相对民法的优势，就显得不够客观）。法学家认为法律的功能是多元化的，而LLSV只是强调了其中一派的观点。在他们看来，虽然“法律起源理论”研究已经进展了20多年，但其实只算开了个小头，遗留的问题远比解决的问题更多。相比于经济学家批评LLSV过度强调法律的重要性，法学家认为他们对于法律的认识过于“单薄”（thin），以及太不严肃。 一个具体例子就是，LLSV一系列论文里最重要的“反董事指数”由6项指标加权计算，但在6项指标的具体赋值和权重上，LLSV并没有咨询法律专家，而是采取了自己的判断，法学界普遍认为这些指标的定义模糊，赋值并不准确（其中一些数值来自于会计师事务所的宣传材料），而权重也并不合理。 不过，这些法学家的论文仍然以他们熟悉的语言写成，缺乏经济学家习惯的表达和数据分析，因此并没有对经济学界带来太大的影响。经济学家们依然以LLSV为尊，把他们构造的“反董事指数”在跨国比较分析中用得不亦乐乎。 哈佛法学院的Holger Spamann想到一个新的办法，他对“反董事指数”的6个指标进行清晰的定义，然后找到原始研究覆盖国家的顶级律师，来进行判断，再采取一致性的方法进行赋值和加权。他首先发现新的“反董事指数”与原始指数在相关性上只有0.53，在46个国家的样本中有33个国家的指数需要纠正。 Spamann接下来重复了LLSV和其他学者的大数据分析，采取一模一样的方法，他发现数据不支持“法律和经济学”领域三个影响力最大的观点：普通法对外部投资者的保护要强于民法；更强的投资者保护（即反董事指数越高）会带来更加分散的公司股权和更高的估值；投资者保护弱的国家在1997年东亚金融危机期间货币贬值更加严重。当然，部分结果在新旧“反董事指数”下保持不变，如更强的投资者保护对应更加有效率的市场，也就是资产价格波动更小，交易成本更低等等。 有趣的是，Spamann早在2005年就完成了这份研究，但却一直难以发表。LLSV看到批评意见后，在后续研究中修改了“反董事指数”的编制，包括一些项目的重新定义，并聘请一家独立律师事务所来给各国打分。修改后的指数与他们原始的指数相关性只有0.6，随后他们称之前的主要结论仍然成立。 但Spamann指出LLSV修改后的指数依然存在诸多问题，虽然一些结论可以挽救，但并非全部。Spamann的文章直到2009年才得以发表，他遗憾地指出，许多后续研究者依然在使用原始的指数，让他对这些研究的结论持有怀疑态度。 现有研究对香港的启发 就我目前的知识，很难相信普通法更加有利于金融市场发展这样的结论。Spamann指出跨国研究使用量化指标存在诸多的困难与不严谨，为了结论修改指标编制，其实在经济学界内部早就是公开的秘密。即使LLSV声称结论可以挽救，也依然只是针对一个特定时间段的数据。 无论是学术研究还是现实世界，所属法系都不是促进或阻碍金融中心发展和竞争力提升的关键因素。我更加相信金融市场的发展优势不是一成不变的，时间可以改变一切，政治博弈和历史进程在决定国际金融中心上的影响力更大。 回到我们今天的主题，用大白话来描述Spamann的结论，就是即使纽约、伦敦、香港今天的国际金融中心地位得益于普通法，那么遗憾的是，其他实行普通法的国家，在金融市场的发展上并不比实行民法的国家有明显的优势。在英国Z/Yen集团的《全球金融中心指数报告》中，我们既可以看到，上海和北京的排名在27年里不断上升，也可以看到排名前20名的金融中心，所属普通法系和民法系几乎各占一半。 毫无疑问，上海，北京和深圳在短期内都无法取代香港的国际金融中心地位，但这并不意味着香港可以高枕无忧。借助历史形成的地位，香港可以凭借所属普通法系的共性，与纽约 伦敦相互促进以维持甚至扩大优势，但也可能重蹈法国高举保护主义、民粹主义的旗号排斥外部竞争，阻碍贸易与资本流动，最终导致优势地位丧失的覆辙。社会动乱导致香港在全球金融中心和世界竞争力排名上的下降，值得警惕。 不过，香港货币金融体系强健，且拥有强大的外汇储备、健全货币制度、审慎财政政策，银行体系具有充足资本、大量流动资金及低杠杆运作模式，都可以应对外部压力和风险。维持社会秩序和政治稳定，化解长期积累的矛盾，打造更好的营商环境，发展人力资本，加速基础设施建设，是香港进步的关键要素。
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