证监会日前印发《关于进一步加强中国证券业协会自律管理职责的意见》（下称《意见》）。中国证券业协会（下称中证协）表示，《意见》的发布将进一步提升行业自律的主动性、特殊性和预防性作用，促进形成市场化的自律约束与声誉激励机制，构建资本市场长期健康发展的良好生态。 《意见》从8个方面对加强中证协自律管理职责提出指导意见。包括： 健全行政监管与自律管理分工协作机制，科学界定行政规定与自律规则的规范内容，完善行政规定与自律规则制定的协调机制，建立重大改革举措和监管政策调整的市场评估机制。 全面实施证券从业人员自律管理，制定证券从业人员执业登记管理、执业行为规范、非准入类证券从业人员专业能力水平评价测试和董事、监事、高级管理人员专业能力水平评价测试、业务培训、执业能力评价等规则并具体组织实施。 建立引导行业创新发展的常态化服务机制，建立面向行业的业务和产品创新试点引导机制，完善服务行业创新发展的常态化工作程序，健全创新业务和产品的配套管理工作安排。 建立自律导向的市场化激励约束机制，加强自律导向作用形成声誉激励与约束制度安排，构建完整的证券业务相关主体自律管理与业务监测监控体系，推动形成健康良好行业文化。 督促会员开展投资者教育和保护活动，进一步督促会员落实投资者适当性管理主体责任，完善证券纠纷多元化解机制，健全行业投资者教育工作机制。 强化证券发行承销保荐业务自律管理，加强网下询价配售、保荐、承销业务自律规范，加强保荐承销机构执业行为规范。 推动场外市场业务自律规范体系建设，系统搭建场外市场业务、场外衍生品业务自律规则体系，推动建立集中统一的场外市场监测监控中心，推动场外市场业务、场外衍生品业务发展。 加强中证协治理结构和人才队伍建设，完善协会治理结构和监督机制，不断提升自律管理专业能力水平。 下一步，中证协将结合学习贯彻新证券法精神，全面部署落实《意见》的工作要求，统筹规划、分步实施，按目标型、任务型分解形成落实方案，排出时间表、优先序，不断优化自律管理工作，更好地服务证券行业高质量发展。
9月8日最大的消息是，农夫山泉在港股上市后，股价高开，报39.8港元/股，涨幅为85.12%，总市值达4452.92亿港元，其创始人的身价超过了马化腾成为中国第一首富。 在此之前，还有一个不起眼的行业龙头企业也引发了热议，海天酱油，在9月份市值一度超过了6500亿，等于两个万科的市值，买房子的输给了卖酱油的。“我就是个打酱油的”已经不是自嘲语，而是变成了赤裸裸的炫富。当然，今年引发热议的还有市值超过2万亿的茅台。相对而言，招人恨的房地产似乎并没有大家想象的那么赚钱。 这些企业引发热议，一是因为表现的确抢眼，二是和大家平常的认知有偏差。一般人接受的财富知识是，在中国，最赚钱的是那些所谓的高端产业，比如人工智能、5G、物联网等，至于矿泉水、酱油等根本没有什么技术含量，这么赚钱，让很多人感觉不服气。 国人热爱财富，热衷于听一些专家讲什么“下一个周期最赚钱”的行业之类的讲座，在全国弥漫的财富狂潮中也无可指责。笔者本人的很多讲座，因为从来不讲下一个周期什么最赚钱，以至于最后互动的环节，总有听众忍不住问：今年下半年投资什么最好？或者，下一个周期您看好哪个行业。 当我告诉他们没有投资叫“最好的投资”，也没有一个行业叫“最好的行业”，他们总是对我的答案难以掩饰的失望。被忽悠多了，当你讲真话讲实话的时候，大家反而不习惯了。道理很简单，如果有一个行业是“最好的行业”，有一个投资叫“最好的投资”，大家都会去做这个行业了，就没有人做其他的。这是基本常识，事实是，在任何一个行业，有赚钱的，也有亏钱的。比如茅台毛利率超过90%，利润超过白酒行业利润的一半，其他的白酒企业和茅台几乎不在一个重量级，有些甚至亏损。 饮用水行业更是如此，农夫山泉赚钱，但亏钱的也比比皆是。至于高大上的互联网、大数据、人工智能、物联网、新零售等行业，不仅不是暴利行业，竞争之惨烈不忍目睹，能够真正活下来的赚钱的不过是少数企业而已，这都是事实。被很多人痛恨的房地产行业也是，行业净利率远低于很多人的想象，倒闭破产的企业数每年都创历史新高，几乎每个城市都有因资金链断裂跑路后留下的烂尾楼，这也是事实。 在赚钱的逻辑上，市场上你听到的很多观点基本就是忽悠老百姓的。一般情况下，我一看到什么“下半年我看好的十大行业”，“后疫情时代的十大投资热点”，我基本可以断定这就是骗人的。 只有最赚钱的企业，没有最赚钱的行业，这是最简单的常识。但是，考虑到80%的人都愿意被忽悠，都愿意接受神话，所以这些不靠谱的“财富展望”的报告就有了很大的市场。这些忽悠，一个愿打一个愿挨，一个靠这些噱头骗人，一个最想不劳而获，希望找到一个赚钱最容易的投资领域。 本来不应该同情，但提升大众的财商也的确是我们义不容辞的责任。我在喜马拉雅开设的音频专栏《光远看经济》准备做几期“普通人投资的十大秘籍”，其实也没有讲十大秘籍，而是告诉大家一些所谓的“最好的投资”之类的东西基本都是骗人的，事实上是解密这些骗人的说辞。今天这篇文章，仍然是揭开这些噱头的一部分。 今天要告诉大家的秘籍是： 第一，这个世界上不存在什么“下半年最看好的十大行业”。 记住，中国财富的大浪潮结束了，所谓大浪潮结束，就是像过去一样每10年在中国都会出现一个最赚钱的行业，出现富豪最多的行业的时代结束了。当有人给你展望什么最好的行业的时候，如果你在寻找“最好的行业”，那等于你自投罗网。记住，没有这个东西，有的话，他们早去干了，不会告诉你的。 第二、高端不代表赚钱，低端不代表不赚钱。其实赚钱根本无所谓高端低端，难道卖芯片的就一定比卖烤鸭的赚钱？这就是个观念上的极大误区。 正如大家现在看到的，在中国很多不起眼的领域，其实非常赚钱，而那些表面光鲜的领域，你一进去发现尸横遍地。做高端钢材的没有低端的赚钱，做高级轿车的没有做农用车的赚钱，做高科技的没有做馒头的赚钱，这是残酷的事实，也是财富的最大真相。 第三、在中国，吃喝玩乐领域仍然有很多的赚钱机会，就看你会不会用心去做。 老干妈很赚钱，已经启发了很多人，目测一帮在调味品领域的干妈正在发财的路上。只要人活着，就需要吃喝玩乐，前浪也好，后浪也好，都离不开这四个字。水比酒赚钱，过去被认为是一句笑话，现在变成了血淋淋的事实。当然，我说了，没有最赚钱的行业，只有最赚钱的企业，你能不能成为“干妈”，取决于你的产品本身的竞争力。 第四、如果说下一个时代是什么财富的时代，可以说，是一个专业化赚钱的时代。每个人都只能赚他最熟悉的领域的钱。大妈投资时代结束了，“干妈”的专业化投资时代到来。
中国银行业协会（下称“中银协”）近期发布《中国汽车金融公司行业发展报告（2019年度）》（以下简称《报告》）。 《报告》显示，2019年，汽车市场进入存量竞争时代，汽车厂商和产业链企业继续推动新四化革新，加速转型升级。作为汽车产业的主要金融支持力量，我国汽车金融公司致力于稳定汽车市场和服务实体经济，主动应对市场困难和挑战，实现了积极和稳健的增长。 2019年，全国25家汽车金融公司资产规模达9063.71亿元，同比增长8.03%；汽车金融公司零售贷款车辆为664.6万辆，占2019年我国汽车销量的25.8%，同比增长4.2个百分点；经销商批发贷款车辆419.8万辆，占2019年汽车销量的16.3%。 截至2019年末，我国汽车金融公司零售贷款余额7193.8亿元，增幅为13.1%。《报告》显示，面对汽车销售承压的环境，汽车金融公司紧密协同制造商，向大多为中小微企业的经销商提供稳定的资金支持。 汽车金融公司行业相关监管指标表现良好。截至2019年末，行业平均流动性比率达234.9%，比上年末增加35.7个百分点；行业资本充足率为20.6%，比上年末增加1.85个百分点，行业平均不良贷款率为0.5%。 业务的持续发展促使汽车金融公司积极补充资本。《报告》显示，2019年有7家汽车金融公司完成增资，合计增资约137.8亿元。2017年、2018年也分别有8家和7家汽车金融公司进行了增资，行业连续三年增资超过了百亿元。 展望行业发展，《报告》认为，汽车金融行业来看，竞争日益激烈，虽然金融市场整体增速放缓，但许多细分领域仍然有新的增长机会，例如融资租赁业务、非展厅金融模式的出现、二手车和新能源市场仍然蕴藏较大发展前景。汽车消费者群体的增购换购的消费需求取代了新购需求，成为新的增长点，汽车售后和汽车衍生消费将成为主要的利润增长点和汽车市场可持续发展的重要推动力。汽车金融公司将致力于研究把握产业和消费需求趋势的变化、精准挖掘细分市场，利用科技赋能创新转型。
9月5日至9月9日期间，网联清算有限公司亮相2020年中国国际服务贸易交易会（又称“服贸会”）。 资料显示，网联清算有限公司是在人民银行指导下应运而生的网络支付清算平台（简称“网联平台”）运营机构，致力于为金融支付行业提供高效、安全、专业的跨行资金清算与业务增值服务，通过实现网络支付资金清算的集中化、规范化、透明化运作，助力资金流向有效监控，保障客户资金安全。 据悉，目前网联平台采用分布式云计算体系架构，在京沪深三地部署六个数据中心，通过自主创新多点多活设计，实现了平台系统的高性能、高可用、高扩展、高可控、高一致、高安全等全面高标准特性。 同时，网联平台积极发挥行业中枢作用，整合行业保障能力，牵头建立全网全链路联合运维体系，实现运营、运维、开发三线智能联动，有效提升了行业整体业务连续性，切实保障支付全链路的运行安全，保证百姓支付体验。 网联平台不仅通过“一点接入”服务千万线上线下中小商户，还积极响应“数字化转型伙伴行动”倡议，支持中小微企业“上云用数赋智”，为民生支付保驾护航。此外，截至2020年6月底，网联平台已接入3300余家农村金融机构，增加涉农支付线程数6300余条，通过打通金融扶贫“最后一公里”，助力乡村振兴战略。
考虑到海外疫情逐步进入稳定期以及新冠疫苗有望于下半年上市，医疗器械的业绩增速可能在接下来1-2个季度逐渐回调；但同时随着国内疫情的持续控制，医疗服务也必然逐步恢复，预计行业整体在接下来仍将维持不错的业绩增长。 摘要 行情回顾：上月全市场整体延续了此前的赚钱效应，市场表现稳中向好，而受新冠疫苗热度回落、集采等因素驱动，医药板块表现不佳。具体而言，上证综指上涨2.59%、沪深300上涨2.58%、申万医药行业指数下跌2.77%，跑输沪深300指数5.35个pct，居28个一级子行业第26。 7个三级子行业中，生物制品因新冠疫苗板块下跌而回调16%，医疗服务凭借Q2业绩复苏等大涨7%，药店、原料药、商业等子领域也均出现较好涨幅，其余多个行业则跑输大盘。 行业估值方面，截至8月底，申万医药行业估值在59.93倍PE-TTM，相对沪深300溢价率约292.88%，均处于历史高位，上月行业估值和溢价率有所下降。 投资策略：上月相关部门更新了医保基金数据、诊疗服务数据以及医药制造业数据，整体而言医药板块在疫情后持续恢复的态势非常明确。上市公司整体在Q2也实现了3%的收入增长和31%的业绩增长，但各板块的业绩表现差异巨大。其中，医疗器械作为疫情下最为受益的板块在二季度实现了230%的业绩增长；CXO、ICL、医疗服务、疫苗等高景气板块在Q2均实现了明显复苏；但化学制剂、中药、医药商业等多个子行业的业绩表现仍然不佳，甚至仍处于负增长，暗示全行业的彻底回暖仍需一段时间。 考虑到海外疫情逐步进入稳定期以及新冠疫苗有望于下半年上市，医疗器械的业绩增速可能在接下来1-2个季度逐渐回调；但同时随着国内疫情的持续控制，医疗服务也必然逐步恢复，预计行业整体在接下来仍将维持不错的业绩增长。 由于下半年以来医药板块整体弱于大市、二季度业绩也实现较快增长，进入9月后行业估值及溢价均出现一定下降，目前行业估值约54倍PE-TTM，相对沪深300指数的溢价率约250%，但整体仍处于历史的中高位水平。我们认为在高估值背景下，受下半年政策密集出台、潜在合规整治以及疫情进展的不确定性影响，行业整体或仍存在一定的调整压力。 正文 市场回顾：医药行业上月弱于大市 8月全市场整体延续了此前的赚钱效应，市场表现稳中向好，而受新冠疫苗热度回落、集采等因素驱动，医药板块表现不佳。具体而言，上证综指上涨2.59%，沪深300上涨2.58%，申万医药行业指数下跌2.77%，跑输沪深300指数5.35个pct，居28个一级子行业第26。 7个三级子行业中，生物制品因新冠疫苗板块下跌而回调16%，医疗服务凭借Q2业绩复苏等大涨7%，药店、原料药、商业等子领域也均出现较好涨幅，其余多个行业则跑输大盘。从重点子板块来看，此前领涨的疫苗股在8月悉数回调，医疗服务和CXO表现较好，龙头药械企业表现平淡。 行业估值方面，截至8月底，申万医药行业估值在59.93倍PE-TTM，相对沪深300溢价率约292.88%，均处于历史高位，上月行业估值和溢价率有所下降。由于医药板块Q2业绩相对大盘整体较好，9月行业估值下调至约54倍PE-TTM，但仍处高位。 投资策略：行业整体或仍存在一定调整压力 上月相关部门更新了医保基金数据、诊疗服务数据以及医药制造业数据，整体而言医药板块与各行业在疫情后持续恢复的态势非常明确，上市公司整体在Q2也实现了3%的收入增长和31%的业绩增长（扣非归母净利润，下同），但各板块的业绩表现差异巨大。其中，医疗器械作为疫情下最为受益的板块在二季度实现了230%的业绩增长，且其利润占行业比重也达到37%的历史新高水平，主要就是在全球疫情背景下医用防护产品、新冠检测试剂以及相关治疗用器械的出口和内销均实现快速增长；CXO、ICL、医疗服务、疫苗等高景气板块在Q2均实现了明显复苏，与此对应的是二季度医疗服务和生物制品板块分别实现了34%和26%的业绩增长；但化学制剂、中药、医药商业等多个子行业的业绩表现仍然不佳，甚至仍处于负增长，暗示全行业的彻底回暖仍需一段时间。 考虑到海外疫情逐步进入稳定期以及新冠疫苗有望于下半年上市，医疗器械的业绩增速可能在接下来1-2个季度逐渐回调；但同时随着国内疫情的持续控制，医疗服务也必然逐步恢复，预计行业整体在接下来仍将维持不错的业绩增长。 市场方面，8月A股整体延续了此前的赚钱效应，市场表现稳中向好，但受新冠疫苗热度回落、集采等因素驱动，医药板块表现不佳。而由于下半年以来医药板块整体弱于大市、二季度业绩也实现较快增长，行业的估值及溢价均出现一定下降，目前行业估值约54倍PE-TTM，相对沪深300的溢价率约250%，但整体仍处于历史的中高位水平。我们认为在高估值背景下，受下半年政策密集出台、潜在合规整治以及疫情进展的不确定性影响，行业整体或仍存在一定的调整压力。 行业动态点评：上市公司中报业绩分化明显 行业运行数据跟踪点评 1）医保局发布2020年Q2医保基金运行情况 截至2020年中，全口径基本医保参保人数13.43亿人（不含生育险），覆盖率稳定在95%以上，其中职工医保3.31亿人，城乡居民医保10.12亿人；2020年上半年医保基金总收入11232.67亿元（-10%，含生育险，下同），总支出9338.20亿元（-1%），基金收支在Q2环比Q1均有明显的复苏。我们认为，基金收支环比改善主要系国内新冠疫情得到控制后全国的复工复产、复商复市以及诊疗行为的逐渐恢复，同时，医保基金收支结余仍在持续缩小，预计控费方向亦不会调整。 2）卫健委更新1-6月全国医疗服务数据 2020年1-6月，全国医疗卫生机构总诊疗人次32.7亿人次，同比下降21.6%，其中医院14.3亿人次，同比下降21.4%，基层17.2亿人次，同比下降21.8%；1-6月全国出院1.06亿人次，同比下降16.6%，其中医院0.84亿人次，同比下降15.8%，基层0.17亿人次，同比下降20.4%；1-6月医院病床使用率68.4%，同比下降17.5个pct，社区卫生中心及乡镇卫生院的使用率分别42.5%和51.4%，同比分别下降11.1和11.6个pct。 单6月来看，诊疗服务已经快速恢复、住院恢复更快，但同比均仍处下滑通道。2020年6月，全国医疗卫生机构诊疗人次6.3亿人次，同比下降9.7%，环比上升5.9%，其中医院2.9亿人次，同比下降7.1%，环比上升5.6%，基层3.2亿人次，同比下降11.9%，环比上升6.1%；6月出院人数0.20亿人次，同比下降2.5%，环比上升3.0%，其中医院0.16亿人，同比下降0.8%，环比上升3.6%，基层0.03亿人，同比下降7.2%，环比下降0.5%。 3）统计局公布医药制造业最新运行数据 2020年1-7月医药制造业实现营业收入13048.5亿元（-1.1%），实现利润总额1854.8亿元（+5.0%），收入和利润增速均明显低于去年同期，但是环比增速均在持续改善。单7月来看，收入和利润增速均已快速恢复并接近去年同期水平，具体而言，7月医药制造业实现营业收入1954.6亿元（+3.7%），实现利润总额268.8亿元（+25.6%）。 此外，近期行业利润增速明显高于收入增速，主要系营业费用仍处于明显下滑周期，恢复很慢，我们估计一方面是医疗服务仍处于下滑通道，因此制造业企业的营业费用也仍处于下滑通道，另一方面是新冠检测等器械产品收入大增，但是实际运行并不需要过多费用投入，预计后续随着诊疗恢复和疫情控制，费用率也将恢复，利润增速逐渐与收入增速匹配，并逐步恢复至去年水平。 行业重要政策进展点评 1）药械带量采购稳步推进 8月全国药品第三批带量采购工作正式开展，56个品种均有多家企业中标，相较最低有效申报价，价格平均降幅超50%，若以此前中标价作基数，大部分产品价格降幅超70%，但资本市场对此反映较弱。我们认为主要系：1）药品乃至耗材集采方向的确定性和降价的确定性已被资本市场消化，因此相关板块预期已经很低；2）不同企业在集采产品市占率、产品与利润结构上差异很大，但多数企业均已布局创新，格局差的仿制药已不构成长逻辑；3）此轮集采对龙头企业业绩影响不大，且业绩影响需要1-2年才能具体测算。 耗材方面，重庆-贵州-云南-河南四省市对吻合器等耗材进行带量采购，价格平均降幅65%，最高降幅98%；上海对人工晶体等耗材进行带量采购；江苏、安徽、福建等多省市对人工关节、人工硬脑（脊）膜等产品进行带量采购，降幅依然较大，且部分分组存在明显淘汰，或对行业生态造成较大影响。 2）医保支付谈判工作稳步推进 医保局发布2020年国家药品目录调整工作方案和调整申报指南，新版本调整了上市日期限制至8月17日。目前新一轮医保工作已经开展，目前处于企业申报阶段，同时医保局医药管理司司长对市场放风，预计今年医保谈判成功率不会太高（去年约65%的成功率）。 3）其他 河南、河北等地方医保目录开始“清洗”，分别预计20年年底前和22年年底前将增补产品调出医保； 卫健委再次组织召开纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风部级联席会议，预计合规问题仍将是下半年行业运行中的重要风险之一； 医保局发布职工医保个人账户改革方案（征求意见稿） ，预计未来普通门诊开始纳入统筹支付，单位缴费全部划入统筹、医保个人账户不超参保缴费基数2%，职工医保可用于本人及配偶、父母和子女在定点药房的药品器械耗材支付； 药监局发布新冠疫苗研发指导原则、近视新药研发指南（征求意见稿）等，其中新冠疫苗研发指南要求疫苗的保护效力在 50%以上、持久性至少 6 个月，安全性方面不允许出现 ADE 效应等。 行业最新动态点评 1）上市公司陆续披露中报，业绩整体处于恢复通道 8月上市公司中报密集披露，全行业321家A股上市公司（剔除新股）上半年合计实现营业收入8686.67亿元（-1.8%），实现扣非归母净利润690.03亿元（+8.2%），单季度来看，二季度A股医药行业上市公司合计实现营业收入4661.76亿元（+3.4%），实现扣非归母净利润426.04亿元（+31.1%），上市公司经营情况与前述行业数据基本吻合，处于疫情后恢复期。 但从行业来看，各子领域的分化非常严重。疫情下医疗器械受益最为明显（器械出口+医用防护+新冠检测），单季度扣非归母净利润达到163亿，同比增长230%；医疗服务内部的CXO、ICL以及连锁医疗服务整体均实现较好增长和恢复，单季度扣非归母净利润20.27亿元，同比增长33.7%，环比也实现扭亏；生物制品和原料药因下属的疫苗、生长激素、CXO、维生素等核心龙头公司的业绩确定性而分别获得25.6%和55.2%的同比增长；除此之外，化学制剂、中药以及医药商业等子行业的业绩表现仍然不佳，甚至仍为负增长。 2）海外疫情持续爆发，疫苗研发备受关注 8月国内多地的疫情防控效果较好，大陆基本没有本土新增病例，新疆、辽宁以及广东的疫情控制效果得以持续，香港的日新增病例也持续下降，目前稳定在10-20例的较低水平。我们仍然认为受益于防控措施，国内疫情很难出现大规模爆发，但持续不断的海外输入病例又注定国内疫情将长期处于稳中有变、防控不减的局面。 近日海外日新增病例维持在 20-30 万例，累计确诊超 2500 万人。印度、巴西和美国三大核心国家中，印度持续爆发，巴西相对稳定，美国在8月逐渐稳定在 3-5 万/天；其他国家/地区方面，秘鲁等南美国家和法国等部分欧洲国家均延续了此前就已比较明显的二次爆发，法国日新增病例已接近历史新高。整体而言，全球疫情复杂多变、长期持续，疫情发展的核心变量依旧在于疫苗进展。 近日上海公共卫生中心临床中心专家表示目前新冠 ADE 现象确实存在，并且比例不低，相关结果尚未发布且不确定是否会发表在经同行评审的期刊上，预计将给新冠疫苗及药物研发增添一层阴影。不过上市时点方面，我们暂仍维持年内有疫苗上市的预期：国内已于7月22日国内启动了疫苗紧急使用，主要针对医务人员、城市服务人员等先建立一个免疫屏障，目前多个疫苗均处于三期阶段；海外方面，BioNTech与 Moderna 预计10月能出三期结果，AZ和辉瑞等此前发言也均称预计10 月将递交紧急授权申请并供应美国。
在线教育融资又有新消息。 据媒体报道，在线教育平台猿辅导即将完成新一轮12亿美元融资，投后估值130亿美元，老股东腾讯、高瓴和博裕资本参投。若交易完成，猿辅导将成为全球估值最高的在线教育独角兽公司。值得一提的是，猿辅导在线教育在今年年初刚完成了一轮10亿美元的融资。对于公司的连续融资，猿辅导公司人士对记者表示，对此消息不予置评。 受疫情影响，在线教育快速发展，行业融资加速。据网经社电子商务研究中心发布《2020年（上）中国在线教育市场数据报告》（以下简称《报告》），在融资金额方面，2020上半年在线教育融资总金额达143.4亿元，同比增长48.3%，为近五年同期最高，且已超2019全年融资总额（128.1亿元）。 对于在线教育普遍融资的现象，网经社电子商务研究中心生活服务电商分析师陈礼腾在接受记者采访时表示：“一直以来，在线教育行业存在以下痛点：转化率低，获客成本高，最终导致中前期的持续普遍亏损。在线教育行业发展依然处于探索阶段，其教研、产品、技术、营销等方面的投入大加上盈利周期长的特点，导致在线教育企业大多处于烧钱阶段，主要依靠融资获取资金。” 8月份 在线教育企业融资迅速 移动互联网的发展与普及为在线教育行业提供了发展的沃土。而疫情之下，打破时间和空间限制的在线教育更是被提前送上了风口。 《报告》预计，2020年中国在线教育市场规模约达4230亿元，同比2019年3468亿元增加21.97%。用户方面，2020年中国在线教育用户规模约达3.31亿人，同比2019年2.69亿人增长23.04%。 在疫情防控常态化的今天，在线教育依然是资本竞相加码的赛道。据记者梳理，8月份，在线教育企业融资迅速。其中伴鱼在C轮获得1.2亿美元投资，火花思维在E轮获得1.5亿美元投资，开课吧在A轮获得5.5亿人民币投资。 融资加速的同时，企业的营销投入也在持续攀比。有媒体报道，2020年在线教育暑期营销投入45亿元，推广力度超出2019年。据QuestMobile数据显示，2019年上半年中国K12在线教育企业营销费用投放同比增长42.9%，这一增长比例在2020年上半年陡增至71.2%。仅今年6月份，猿辅导线上投放费用就达4.75亿元。在线教育机构跟谁学披露的2020年二季度财报数据显示，公司销售费用增长超7倍，从去年同期的1.69亿元增长至12.05亿元。 1元揽客： 盈利时刻远未到来？ 尽管在线教育站上了风口，但收入覆盖不了运营成本成为当下在线教育企业集体面临的困境。不可忽视的是，在这场长跑比赛中，盈利是最终的目标。不过，从短期来看，这一目标实现的曙光尚未出现。 随着2020年上半年成绩单的披露，A股在线教育概念股的上半年表现并不是十分乐观。同花顺数据显示，91家在线教育概念股中，65家实现归属于上市公司股东的净利润出现不同程度下滑。跟谁学发布的2020财年第二季度财报显示：报告期内，跟谁学实现收入16.503亿元，同比增长367%；毛利率高达78.1%，经营亏损1.61亿元，去年同期盈利1620万元。 安信证券研报指出，作为线上招生拉新的主要方式，2020年K12暑期营销包括两大特点，即课程价格下探幅度更大以及开始尝试直播卖课。与2019年49元、50元的体验课对比，2020年“9元体验课”引流，价格进一步下降、且采用直播推广模式。一位家长向记者介绍，在某教育平台上花了1元学习在线英文绘本试听课程。试听结束后，该平台给其提供的方案是1980元120课时。 “教育行业不同与其他行业，不能完全市场化。若只顾着现金流、跑马圈地、投资回报等商业思维，注定行之不远。在线教育最终还是要回归教育的本质——教学质量，只有让用户学有所得，才会被认可。在线教育平台要尽快从资本竞争中回归到教育的竞争，把更多的资源投入到师资扩展、课程开发、软硬件升级中去，再配上有效的教学体系，为学生和家长提供更好的教学产品，提供更优质的教学体验，更好地提升学习效果，才能最终赢得学生和家长的口碑，实现经济效益与社会效益的双赢。”陈礼腾向记者表示。 值得一提的是，来自安信证券的报告认为，参照2019年暑期营销，在线教育行业正价课获客成本平均2000元-3000元，目前已经开始下降。这是否意味着行业盈利的曙光初现？
投资要点 今日的英国股市极具特色，行业权重上金融、石油业处于为明显的位置，消费、服务行业也占据了一席之地，工业与计算机业则属于弱势。 互联网泡沫期间，英国电信通讯公司风光一时，但是在泡沫破灭后跌落得最深；2003年后大宗商品出现牛市，石油、采掘业拉动了整个大盘；金融危机期间，倚重金融业的英国经济与股市受损非常严重。金融危机后至今日，英国在复苏过程中的股市上涨十分疲软，远不及同期美国股市，在不同的行业结构和经济环境下，英美股市逐渐脱钩，渐行渐远。 风险提示：市场波动风险。 《全球资本市场历史》专题之四 一、引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第四篇，回顾了英国股市在21世纪初期的历史。 21世纪以来，英国的改革红利日渐消退，国家经济结构趋于陈旧。没有了强壮的躯体，英国股市就如同一个年迈的“没落贵族”，步履有些蹒跚。不过毕竟曾经辉煌过，今日英国依然继承了丰厚的殖民遗产，伦敦也是世界上数一数二的金融中心，英国股市地位犹存。 二、2001-2019 黄金时代悄然褪色 古希腊哲学家赫拉克利特曾说过：“世上唯有‘变化’才是永恒”，在瞬息万变的股市更是如此——没有一个股市可以永远保持上涨，任何的“黄金时代”也必将成为过往。果不其然，在21世纪的头10年中，两场重大危机接踵而来，为英国股市蒙上了一层阴影。 2.1、两场危机袭来 1999年互联网泡沫到达巅峰，短短三四年时间，互联网相关企业的股价动辄上涨数倍。当时因为股权增值而手握重金的电信公司互相攻入对方的地盘，抢夺用户。为了消灭竞争对手，英国最大的电信公司沃达丰（Vodafone）敌意收购德国电信公司曼内斯曼（Mannesmann），成为世界历史上最大的一桩并购案，并成就了当时世界最大的移动通信集团——沃达丰集团。不过风总有停下的一天，过去乘着风飞得越高，未来就有可能跌落得越狠。因为互联网泡沫开始破灭，沃达丰的股价旋即就走了下坡路。 从1999年中开始，因为经济过热，通胀压力上升，美联储进入了为期一年的加息周期。为了稳定汇率，英格兰银行跟随美联储部分加息。连续上调的利率增加了借贷成本，股市中的资金压力加大。最终股市资金回流至银行体系，引发了互联网泡沫的破灭。从2000年初至2003年初，英国股市经历了漫长的3年下跌，股指跌去了47%。期间沃达丰的股价也从400英镑每股跌至78英镑，缩水80%，完全不复当年的光辉。 虽然通讯行业一蹶不振，英国股市还有其他的基本面。互联网泡沫破灭之后，大宗商品行业带动英国股市从谷底反弹。2002年开始原油、矿石价格加速上涨，上游原材料企业盈利提升，相关股票跑赢大盘，原油与采矿业在英国股市中的市值权重由2002年的14%上涨至2007年底的26%。那么这一轮大宗商品牛市是如何出现的呢？ 最主要原因的是中国快速工业化对大宗商品价格的提振作用。2001年加入世界贸易组织（WTO）后，中国工业化加速，高额投资下产出高增长。例如钢材产量6年上涨超过250%，并占到世界总产量的1/3。旺盛的中国需求提振了上游原材料价格。 其次是房地产建筑需求。互联网泡沫破灭后，2001年又发生了震惊世界的“911”事件。为了稳定经济信心，美联储选择将利率一降到底，其他国家或主动或被动降息，开启了全球央行的宽松时代，英国央行政策利率也进行了一定幅度的调降。超量资金最终流入了房地产市场，催生了房地产价格泡沫，繁荣的房屋建筑活动支撑了上游原材料需求。 最后还有伊拉克战争对大宗商品价格的干扰。为了报复伊拉克对恐怖分子的支持，美、英为主的联合军队于2003年3月对伊拉克发起军事行动。伊拉克战事一定程度上影响了当地的石油供应，美英在战场上的物资消耗，也提升了石油等军需品需求，扩大了石油供应缺口，进而支撑了价格。 由中国需求、房地产泡沫支撑的本轮大宗商品牛市持续到了2007年中，随着新一轮的美联储加息，房地产泡沫被戳破，并引发了美国次级贷款偿付危机。因为美国金融机构深入到全球金融活动之中，次贷危机很快演变为全球性的金融危机。以金融业为支柱产业的英国深受其害——在互联网泡沫破灭后经济最糟糕的2002年，英国尚且能保持2.4%的实际GDP增速，然而在金融危机之中，英国的GDP萎缩了4.2%，取得了自大萧条以来的最差表现。本次金融危机中，英国股市又从2007年的高点下跌超过40%，跌回了互联网泡沫后的起点。 2.2、英、美股市的脱轨 2009年1季度，在各国政府的大力救援下，世界经济衰退的势头初步得到遏制，英、美股市开始同步反弹。从80年代起，两国的股票市场就展现出惊人的相似性，一起度过了相似的80年代消费股牛市、90年代互联网泡沫、07/08年金融危机。然而最近的十年中，英、美股市却上演了截然不同的一幕：在美国一方，代表大盘指数的罗素3000指数自金融危机后的低点上涨了360%，然而在英国一方，富时全指却仅上涨了110%，远逊于同期美国股市的表现。为何金融危机之后，英、美两国股市表现的差距这么大？ 首先从根本上来说，英国股市的行业结构过于陈旧，制约了它的成长性。英国股市中，金融、能源、矿产等高权重行业均属于周期性行业，然而金融危机后关键的高成长性行业却缺席了。在美国，金融危机之后的10年牛市主要是由计算机相关行业贡献的，美股中诞生出“FAANG” 这种市值上千亿甚至接近万亿，为世人所熟知的股票。反观英国股市，则基本上错过了最近一波移动互联网革命浪潮。目前富时100指数成分股中仅有3支与计算机/软件相关的股票，其中最大的一支——赛捷集团（Sage Group），市值与美国头部高科技企业市值差出整整两个量级。 因为坐拥顶尖大学，英国本土其实并不缺乏培育优秀高科技企业的土壤。然而撒切尔改革后，英国对外资过于宽松的政策，使得本国难以培养起独立的民族企业，更多的优秀企业早在初创时期就被外资盯上并收购，化为跨国科技企业的一个工作室，而非登陆伦交所上市。 其次，欧洲作为英国企业的主要市场，在金融危机之后经济增长缓慢，拖累了英国上市企业的业绩表现。由于人口老龄化、福利制度等社会问题，欧洲国家在金融危机之后增长趋于停滞。 2009年10月，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发，随后葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国相继出现财政问题。主权债务危机的显现，反映出欧洲自身经济增长动力不足、需要通过大额政府赤字来维持需求和就业的问题，最终积累的财政矛盾威胁到欧元区的稳定。债务危机中，各国政府为了履行加入欧元区的承诺，经历了痛苦的紧缩过程，拖累了区域经济的复苏。 最后，英国退欧的不确定性，也妨碍了英国经济与股市表现。2013年，英国首相卡梅伦首次提及脱欧公投，他原以为本次公投是“一箭双雕”之举，然而出乎他的意料，2017年脱欧公投中“离欧”派胜出，卡梅伦只得黯然离职。 脱欧带给英国极大的不确定性，离开欧盟后，英国与欧洲大陆间将可能不会实现货物、人员、资本的自由流动，特别是以欧洲大陆作为主要销售市场的跨国企业，将会第一个受到冲击。 经过了两年的混乱和争吵，英国政府并没能拿出一个有效的脱欧方案，无协议脱欧的日期越来越近了。无协议脱欧后，英国将会和欧洲大陆间出现硬边界、贸易关税增加，货物和资本进出欧盟可能会出现障碍。面对脱欧风险，英国企业在投资上踌躇不前，而索尼、松下、联合利华等跨国巨头则纷纷表示要将欧洲总部搬离英国。在巨大的不确定性下，英国股市自2018年5月以来就处于震荡下跌当中，走势与同期的美股出现了背离。 行业结构与经济环境的不同，最终让英美两国股市渐行渐远。目前造成两者走势背离的因素还看不到消弭的迹象：一方面欧美各国民粹主义兴起，逆全球化大行其道，各国经济有所背离，股市关联度继续下降。另一方面英国股市甚至是整个欧洲已经失去了发展先机，似乎难以紧跟下一次科技革命，看不到未来的成长空间。当前的英国股市，似乎已经完全从上个世纪末的黄金时代中黯淡了下来，还没有等到黎明前的曙光。 2.3、仍具特色的英国股市 从1698年在乔纳森咖啡馆创立至今，伦敦证券交易所已经经历了300年的风风雨雨。在第一次世界大战之前，它一直是世界上最大的证券交易所。随着大英帝国的没落，伦交所在规模上逐渐被美国、日本、中国等后起国家的证券交易所超越。今日按市值排名，伦交所的位次滑落至第七位，落后于纽约证券交易所、纳斯达克、东京证券交易所、上海证券交易所、香港证券交易所和泛欧证券交易所。虽然近3.7万亿英镑的市值规模（2018年底）不及同侪，伦敦证券市场仍不失为一个极具特色的证券市场，它在行业侧重度、集中度以及全球化水平上都具有着与众不同的个性。 在行业权重上，英国股市呈现出“两超多强”的格局。“两超”分别是金融业与石油石化行业，分别占据英国股市市值的19%与15%。早在19世纪初，金融机构在股票市场上的占比层超过80%，可谓是一家独大。随着工业、消费、其他服务业相继兴起并进入股票市场，金融业在股票市场中的权重直线下滑。 直到撒切尔政府金融自由化改革之后，行业占比才重新反弹。去监管化强化了伦敦作为国际金融中心的地位，90年代英国金融活动蓬勃发展，金融机构信贷扩张，银行资金进入并控制实体企业，扩大了整个金融业在经济中的分量。至于英国股市中石油石化行业的强大，则是英国殖民遗产和北海石油共同孕育的结果。 其余在英国股市中占比较大的行业可分为两大类。一类为消费类，20世纪80年代英国消费行业乘着全球化和欧洲一体化的东风崛起，如烟酒食品、家庭及个人用品、商贸零售等行业在股市中均有一席之地；一类为高端服务业，如传媒、医药、旅游等，90年代英国开启去工业化时，上述行业均为重点发展的对象。最后，还有一行业不能被笼统的归为上述两类，但依然在股市中具有重要的位置——矿产采掘业，它和石油石化行业一样，从英国的殖民遗产中成长起来。 值得注意的是，有两个行业在股市中居于弱势地位。其一是广义概念上的工业，包含钢铁、机械、化工、军工、建材在内的工业部门在英国股市中的比重不超过7%，与英国去工业化后，以服务业为主的经济格局相匹配。另一个则是计算机相关行业，虽然90年代伦敦证券交易所推出二板市场（AIM）以吸引创业公司，但遗憾的是英国本土并未培育出具有全球影响力，并能够影响大盘走势的大型互联网公司。 在行业集中度上，英国各行业龙头占据了同业股票市值的绝对比例，集中度非常高。当某一新兴行业度过高速成长期，由增量发展变为存量博弈时，行业内各企业竞争、兼并加剧，企业数量减少成为行业进入成熟期的必然现象。自上世纪60年代英国工业发展相对停滞以来，股市中企业数量即开始减少。在90年代服务业的春天中，上市企业数量一度反弹，但2000年后再次下跌。直至今日，英国股市中的企业数量已经由60年代的超过4000家锐减为仅剩1000多家。在这1000家股票中，前100家权重股在股市总市值中市值占比超过80%，这也使得富时100指数（FTSE 100 Index）成为英国股市的代表性指数。 在行业发展周期的因素之外，英国国内市场较小也是集中度较高的原因之一。英国人口仅有6600万人，国内消费市场仅能容纳两三个行业巨头。特别是少量巨头全球化较为成功，开拓出庞大的海外市场，从而在市值上进一步碾压了国内小型企业。 英国股市的最后一个特点就是全球化程度非常高，与伦敦的全球金融中心地位相符。在殖民时代，英国企业的经营范围遍及广大殖民统治地区，本就具有一定的全球化基础，在上世纪80、90年代又踏上了全球化的第一班车。今日在富时100成分股中，企业超过70%的营业收入是在海外取得的。富时250成分股中，企业的海外营收比例下降至50%左右，不过在世界范围内比较仍然属于较高水平。 今日英国股市带给我们的印象或许和英国这个国家一样，老牌、没落，甚至有点死气沉沉。不过只要把握住上述这些特点，聪明的投资者依然能够在合适的时机挖掘出英国股市的投资价值。毕竟事物总是在变化的，300年间英国股市经历过高潮、也陷入过低谷，当今的低迷，或许不过是历史长河中的一段小插曲。这个世界上历史最悠久的股票市场，在未来究竟是否会重现光辉，还是就此消沉？相信时间会告诉我们最终的答案…… 三、风险提示 市场波动风险。
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