TikTok对于中国互联网行业而言，有着特殊的意义。这是迄今为止中国公司所开发的互联网产品中，在海外受欢迎程度最高的一个。在很多人看来，华为和TikTok（或其母公司“字节跳动”）分别代表了中国企业在硬件和软件领域国际化运营的最佳实践，堪称中国高科技企业成功出海的“双子星”。 今年以来，TikTok超越Facebook、WhatsApp、Youtube、Instagram等巨头，持续成为全球下载量排名第一的手机应用程序（APP）。据Sensor Tower发布的数据，TikTok截止今年5月在苹果应用商店和谷歌应用商店的累计下载量之和已经超过20亿次。 然而，自今年7月初开始，美国政府不断对TikTok进行施压。7月20日，美国众议院已经通过了一项法案，禁止联邦政府公务员在政府设备上下载安装TikTok。随后，特朗普总统声称可能动用行政命令手段禁止TikTok在美国运营。在美国政府的压力下，TikTok已经作出妥协，开始与微软公司谈判，协调剥离和出售其在美国业务。而8月2日，特朗普总统又突然再度表示反对美国公司收购TikTok。这种反复无常，是特朗普政府行为的一个突出特点。此后，TikTok与微软的谈判也陷入僵局。一时间，TikTok成为全球互联网行业的聚光点。 TikTok在美国遭受不公正待遇的原因，可以简单地总结为一个小背景和两个大背景。 小背景是特朗普团队面临的选举压力。今年是美国总统大选之年，目前距离最终投票日期已不足百天。由于新冠肺炎疫情防控不利，目前美国是全球确诊病例数和因感染死亡人数最多的国家，同时美国经济正在遭遇了二战结束以来最严重的衰退。历史经验表明，选举年的经济表现是影响在任总统能否连任的最关键变量之一。这些因素使得特朗普总统当前正面临着严重的选举压力。 据媒体报道，由于美国青少年通过TikTok发起的“放鸽子”活动（即先预定座位，而后不去参加），造成特朗普竞选团队组织的一场演讲集会上座率较低，特朗普因此对TikTok很不满，从而以所谓的国家数据安全和舆论操纵为由向TikTok发难。历史上，电视机的普及、互联网的普及、Twitter的兴起都曾对美国选举政治生态产生过不容低估的影响，因而特朗普对TikTok的施压也不简单是情绪化和应激性的，而是竞选团队高度重视和谋划的结果。 两个大背景，一是近年来中美大国关系的调整，二是互联网行业的生态演变和利益格局调整。 其一，近年来美国政府多次在贸易、技术、金融、周边安全等领域对中国挑战施压，导致摩擦范围不断扩大。美国一些政客将其国内问题的矛盾引向中国，试图通过营造反华情绪来为自己树立威信。TikTok当前的遭遇，与过去两年间华为的遭遇一样，都是美国政府利用霸权手段对外国商业企业进行压制。这种在没有事实依据和法律遵循的情况下，超级大国以莫须有的罪名，运用政府霸权对外国商业企业进行压制，是不正义的。而作为被打压的一方，则犹如泰山压顶，面临着空前压力。 其二，互联网与信息技术行业当前正处于突变式的进化期，行业生态加速演变，利益格局正经历深刻调整。这给新兴力量带来了边缘崛起的机遇。本轮行业进化呈现出三个典型特征：一是更加依赖于算法驱动，二是更加呈现非中心性和平民化，三是用户规模成长更快、资本化周期更短。这三个特征在国内市场集中地体现为今日头条、抖音、快手、拼多多等新兴模式的崛起，在短短几年时间之内就对阿里巴巴、腾讯、百度等传统互联网巨头形成挑战。而在海外市场，一个典型案例就是TikTok在过去两年来在全球快速蔓延，亦给Facebook和Twitter等传统社交巨头带来了不小的压力。从这个角度而言，互联网行业内部也在经历格局调整和利益重塑。 互联网行业特殊的市场结构使得TikTok的处境与华为相比，存在较大不同。华为作为全球领先的ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商，是一家典型的高科技制造业企业（尽管其业务还广泛地包括了各类专利和技术服务）。这个行业在过去三十多年时间里已经高度全球化，实现了全球优化生产要素、全球协调零部件、全球组织物流销售。这种专业分工高度细化、上下游环环相扣、彼此嵌套的产业链具有较强的稳定性，在某种意义上对华为形成了一种保护。 而相比之下，TikTok作为一家主要提供娱乐、泛社交和广告服务的互联网行业，产业链条则要短得多，上下游与之密切关联系的利益主体并不多。这就意味着，同样面对特朗普政府的极限施压，TikTok相比华为而言，回旋余地更小，承受能力更弱，因而须要采取更为灵活的应对策略。 上述两大一小三个背景决定了TikTok事件的复杂性。未来走向如何，将在很大程度上取决于这些背景因素的发展态势，具有高度的不确定性。 然而，有一点是确定的——对于包括TikTok在内的中国互联网企业而言，出海之路不会风平浪静。速败论或速胜论都难以站得住脚，TikTok们面对的将是一场持久战。或是充满不确定的地业务剥离与重组，或是更为复杂的股权架构，或是连续多年的诉讼程序，抑或是不断另起炉灶、再起高楼的摸爬滚打……总之，唯有做好持久战的准备，才能真正走向星辰大海。
经历长达近180天的“休克”期后，影视行业正在苏醒，板块关注度及情绪都在进一步提升和回暖。 受《八佰》定档消息刺激，昨日港、A影视板块均大涨，其中出品方华谊兄弟一字板涨停，联合出品方阿里影业跟涨近3%，成为互联网影视中突出的一股力量。 一、解禁政策落地，影视业供需逐步回暖 1.解禁政策落地，影院复工重启 7月16日，国家电影局发布《国家电影局关于在疫情防控常态化条件下有序推进电影院恢复开放的通知》，自7月20日起低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下有序恢复开放营业。 据公开数据显示，截止到8月2日，全国已有超过7000家影院恢复营业，截至复工率超过了60%。对于整个产业链而言，随着影院复工重启，标志着行业至暗时刻已经过去。 2.上影节火热收官，观影热情依旧高涨 据官方数据显示，7月20日上影节正式开票首日，仅10分钟出票近11万张。其中，淘票票作为官方指定售票平台，据其数据统计，开票5分钟，售出近10万张，售罄率达到75%；开票10分钟，售出近11万张；开票一小时，出票13万张，售罄率97%。 同时，据灯塔专业版数据统计，复工至今全国累计票房破3亿元，总出票量超过1100万张；刚刚过去的周末，单日票房达到5000万元，排片场次已恢复至往年水平的1/2。 尽管目前受在线预约、排片、上座率30%上限等要求限制，但观影信心。虽然要恢复至此前常态，尚需时日，但观信心正加速回暖。 如果说上影节的开幕，宣告了电影行业的回归，那疫后新常态下，领先样本的变阵或许也折射出行业的变革与新机会。 二、电影行业的变革，阿里影业的机会 1. 内容为王 今年618，阿里文娱宣布组织再度变阵，淘票票总裁李捷出任阿里影业总裁。 在今年上影节首日，李捷对外将阿里影业“双轮驱动”战略的内涵做了深化：内容+科技。“内容先行”无疑是对影视行业“内容为王”铁律的加持。 对外界而言，阿里影业似乎并非“内容先行”或内容基因浓厚的一家公司。自打要做影视行业“水电煤”以来，阿里影业作为“行业基础设施”的定位更深入人心，这样看来也合乎阿里系宏大的战略目标。 实际上，阿里影业自2017年提出影视行业“新基础设施+优质内容”双轮驱动战略以来，便已明确了“内容为王”的地位。 李捷坦言，自2014年诞生起，阿里影业的管理团队背景，就注定它是一家内容公司。阿里影业作为行业“新手”在五年内完成“三步走”，实际上是回归自身在平台、运营方面的优势，以更有效的方式切入内容。 如今，阿里影业重新发力内容赛道，既是自身持续成长迈入新阶段的标志，也是疫后行业加速迈入“内容为王”时代的缩影。 而在李捷看来，今年是行业彻底的去泡沫化阶段，随着资本趋于理性，行业将回归内容：一方面，行业重新洗牌，缺乏资金实力、内容制作能力的公司将会出局；另一方面，电影供应量下降，未来两年的电影市场供应可能会出现断档的情况。 据华金证券报告显示，消费者对影院观影的期待程度随时间递增的同时，消费信心的恢复很大程度上也取决于优质电影内容的供应。复盘SARS后电影行业的恢复情况，其实也证实了重磅影片才是真正推动广大消费者重返影院的关键因素。 然而由于疫情影响，导致春节档定档延后、新片开拍延期，电影内容的供应着实面临不小挑战。所以，阿里影业此刻回归也是必然的结果。 近几年，阿里影业在内容方面的所取得的成绩是有目共睹的，并且以“投资出品＋制作”两条线来走，“国内外市场”并行的路径愈发清晰。 此次上影节，李捷进一步向外界明确了路径和新方向，在国际市场，专注发现海外优质电影，目前阿里影业海外市场重点放在欧洲市场，看好西班牙、意大利等欧洲国家的电影； 在国内市场，参投大档期头部电影，并参与合制与自制低成本优质电影。 可以看到去年以来，阿里影业参与引进推广了一系列国外经典影片，诸如《一条狗的使命2》、《绿皮书》、《海上钢琴师》、《何以为家》等，以及已定档于8月7日，斩获今年奥斯卡三项大奖的《1917》。同时，也包揽了近两年来国内主流档期的爆款影片。此外，包括已定档的《我在世界尽头等你》、《哪吒重生》、《拆弹专家2》。 8月2日，电影《八佰》时隔一年后重新宣布定档，将于8月21日上映。这部由华谊兄弟出品，阿里影业联合出品的影片，一直以来受到外界的高度关注，目前在淘票票上的“想看”人数超过60万。 《八佰》讲述了八百壮士顽抗日寇的热血故事。该影片也是亚洲首部使用IMAX摄影机拍摄的电影，堪称中国电影工业化里程碑之作。它能够呈现在影院大银幕上的光影盛宴，也将和同样具备顶级视听效果的《1917》一起，在这个暑期档为电影市场注入一剂强心针。 从目前已定档片单来看，集中于下半年的暑期档、国庆档及明年的春节档，为下半年业绩反弹提供了较为充分的内容保障。 最新片单储备 （来源：艺恩咨询） 所以，不难看出，通过投资头部影视公司或一流制作团队来实现利益绑定，阿里影业已构建起“内容和渠道”一体化模式。比如阿里影业与华谊兄弟合作，未来五年实现10部主控电影上映计划。又如阿里影业推出“锦橙合制计划”，联手一流制作团队，并以主投、主控或主宣发的身份参与到未来五年20部合制电影的运作。进而保障了未来在内容层面的持续供给。 此外，李捷也进一步向外界透露出阿里影业即将涉足网络电影制作领域的决心。同时，在李捷看来，疫情推动行业洗牌，加速中小内容制作公司淘汰，进而将带动内容优质人才回归大平台，对于阿里影业吸纳一流人才、构建核心竞争力无疑也是契机。 对此，李捷也透露了阿里影业的“独立制片人计划”，计划未来3-5个月面向全行业制片人进行开放式合作，从而应对未来行业可能出现的片荒。 2. 行业整合 不论是行业回归内容，还是人才回归大平台，都是行业进一步整合的结果。 李捷认为，未来行业整合会趋向三个方向： 第一，影院趋向于进入院线的资产重组。 第二，大平台对于优秀内容人才和项目的整合。 第三，宣发行业的整合，未来发行行业将彻底出现3-5家头部公司。 一方面，由于影院的重资产属性，停摆期间，抗风险能力较差，尤其是尾部的单体影城。而且国内影院集中度较低，据前瞻产业研究院报告，2018年国内院线CR4不到40%，相对北美市场CR3超过50%以上仍有明显提升空间。 而经营稳健、抗风险能力强的头部影院投资企业的市占率，在行业出清过程中将被动式企稳回升，且可能成为未来影院行业潜在市场整合的推动者。今年3月初，上海电影宣布设立资管公司，推动影院终端产业整合，标志着影院进入到院线整合新阶段。 另一方面，除了影院之外，发行公司也是此次疫情的重灾区。发行领域存在明显规模效应，国内相较于国外市场格局仍比较分散，且规模两极分化严重。根据前瞻产业研究院报告显示，近五年来，国内电影发行行业CR5格局基本不变，但伴随新兴互联网发行公司的崛起，行业集中度有所下降。 而在以创意主导的内容创作领域，具有高度分散的属性，中小内容制作公司抗风险能力较差。在疫情加速行业出清，同时随着头部企业加速渠道整合，将会带动部分优质内容人才团队的回归。 可以预见，随着这三大整合趋势持续展开，阿里影业都将会是主要受益者。 一方面，影院整合推动更大的院线龙头出现，公司旗下凤凰云智系统对接起来将更高效。 另一方面，疫情正加速电影产业的线上化，尤其是宣发领域。 实际上，自淘票票等互联网发行平台诞生起，渗透率持续提升，在线宣发便是大势所趋。凭借快速扩张，淘票票已跻身国内发行公司TOP5。 据李捷透露，疫情期间，公司并没有裁员、减薪，甚至还在招人，从地面团队规模上是中国最大的发行公司。这也体现出了阿里影业业务模式及互联网基因的天然优越性，对于优质人才的回流，上述也提到了，阿里影业将通过开开放式的“独立人制片计划”来承接。 3. 科技革命 疫后新常态下的变革与机会，不只是体现在电影产业格局的变化，还体现在技术带来的创新与空间。 今年疫后，在政策及巨头推动下，“新基建”的建设可说是达到了鼎盛，这对长期布局行业基础设施且天然具备技术基因的阿里影业而言，显然是得天独厚的时机，但此刻公司却一改更为明确的方向“科技”，足见阿里影业对科技变革所带来的机会之笃定以及空间之看好。 李捷强调，重新发力内容赛道后的阿里影业，在科技上会继续强化三个：包括观影决策平台淘票票、在线宣发平台灯塔、智慧影院平台凤凰云智。据其进一步透露，淘票票近期刚完成了五年来的最大一次版本升级，此次升级包括两大变化： 一方面，增加了“快看”沉浸式短视频的入口；另一方面，简化了购票路径，由原来的五步缩短成三步。 此外，在去年末阿里影业在线宣发平台“灯塔”推出了“冲击播”在线路演平台，实现业内首创，并在疫情期间完成了迭代，标志着在线宣发新时代的开启。 不可否认，直播、短视频等内容赛道发展如日中天，正在加速向社区、电商、音乐、游戏、营销等多个领域渗透，已占据了互联网下半场线上流量入口的制高点，今年疫情更是推动了“直播带货”的爆发，以618为标志，以“抖快”为代表的短视频平台入局，掀起了电商大促的新高潮，催动了市场对MCN机构的持续追捧。 李捷认为，基于在线直播、短视频的宣发手段将成为未来行业的主流和标配，并非常看好未来MCN业务在电影宣发领域的应用及所带来的驱动力和机会。 4. 流媒体渗透提速下的“鲢鱼效应” 至于流媒体对传统院线带来的影响，也一直是市场所关注的焦点之一。今年疫情更是加速了流媒体平台的渗透趋势。 在李捷看来，网络电影与院线电影由于播放渠道、宣发模式和机制不同，体现出的是不同的内容特点。双线发行大概率会是即将到来的趋势，网络电影也并非“洪水猛兽”，网络电影做得越好，院线电影才会拍得越好。 其认为，流媒体平台的商业模式难以支撑大制作、大体量的影片，而可能会帮助电影创造者在类型化、小体量、小成本的电影找到出口，影片在上院线之外，多了一个线上发行的途径。未来，流媒体将成为电影院线发行的一种有益补充。李捷进一步表示，阿里影业正在推动网络流平台业务和院线平台业务相互融合和促进。 对于网络电影方面的最新计划，李捷表示阿里影业和优酷的打通正是在于网络电影，今年5月开了网络电影的战略会，之后会进入网络电影制作领域，做3-5部头部优质的网络电影，核心目标在于能力和资源的打通。通过内部的整合打通，实现线上线下全场景覆盖，这其实也是阿里影业独有的优势所在。 三、阿里影业战略地位一再提升 近几年，影视行业在持续调整和洗牌之下，阿里影业作为互联网影视领域的佼佼者，在集团的战略地位持续拔高，也体现出了巨头整合趋势加剧。 自去年6月阿里组织变阵确立大文娱板块C位以来，文娱业务协同推进明显提速。明显地可以看到的是，以阿里影业的淘票票以及优酷为代表，在去年完成整合与打通，成为国内最大的在线观影决策平台，并实现全场景覆盖。今年1月，淘票票与大麦又进一步整合、打通，成立“电影演出业务”，并形成“最强的线下娱乐地推能力”，标志着阿里文娱大宣发体系进一步升级。 更重要的是，整合后的“电影演出业务”，享有支付宝全面转型之后的一级入口。可见随着阿里文娱业务板块间的不断整合推进，阿里影业的战略地位也在持续提升。 实际上，阿里影业成立至今，其在阿里文娱乃至阿里巴巴大生态中的战略地位一再提升。从2018年11月，淘票票获手淘首页入口；到去年3月，阿里巴巴完成对阿里影业增持及业绩并表；再到淘票票先后与优酷、大麦整合，坐拥“新版”支付宝一级入口。 进一步可以预见的是，在支付宝背后阿里经济体超过7亿用户的加持下，“电影演出”将获得空前的成长空间，同时将在一定程度上反哺整个本地生活服务体系，从而在相关市场领域构建起极大的竞争优势。 值得留意的是，近日支付宝母公司蚂蚁集团宣布上市，或将进一步成为公司关注提升及估值修复的契机。 结语 总而言之，影视行业的至暗时刻已过，目前供需正在逐步回暖，产业链复苏、板块情绪修复在即。目前的数据显示观影信心正在加速恢复，开局总体表现超预期。下半年暑期档与国庆档两大票仓集中，此前在春节档所积压的多部影片拥有爆款潜质，若最终定档，将加速消费者重返影院，推动行业恢复。 阿里影业的最新战略“转变”，透视出疫后行业的变局与机会。中长期而言，疫后新常态下，一方面，行业集中度提升，上市龙头企业有望快速复苏，并推动行业整合，进而享受到份额扩张及估值提升的双重弹性。另一方面，疫情加速数字化技术对影视产业链的渗透，对于阿里影业这样综合既定优势凸显的互联网影视领先势力而言，是得天独厚的发展窗口期，同时与支付宝乃至阿里生态形成协同，表现出更强的马太效应格局。 短期来看，仍需持续关注常态化防控的进展及政策变化。由于受疫情冲击最为严重，同时也意味着后续反弹空间更大。实际上，影视行业经过近两年来的市场及监管洗牌，格局及风险方面都得到了充分优化及释放，为长期向好发展提供了有利的前期铺垫。
1 ETF投资越来越火爆，也越来越深入A股散户们的心。 截止今年上半年，沪深两市总计成立ETF340只，比去年新增56只，增幅16.5%，已成立基金规模高达8430元，较去年底新增900亿元，增幅12%。其中，ETF资产规模已经占到全市场被动型指数投资基金规模的60%。 （ETF数量与规模变化，来源：国元证券） ETF发行越来越火爆。上半年，发行基金总数是去年同期的200%以上，已经占到了去年总发行量的2/3。 （新发行ETF数量，来源：Wind） 从发行数量和规模来看，被收割韭菜怕了的股民越来越喜欢投资指数基金，来间接参与股票市场了。A股的投资风格逐步跟欧美、香港交易所看齐了。 据Wind统计，当前基金规模TOP3依旧是上证50ETF、中证500ETF、沪深300ETF，规模均在340亿元以上。不过基金份额持续缩水，其中中证500ETF7个月缩水21.7亿份。 （来源：Wind） 然而，行业主题类ETF基金异军突起。5G ETF、证券ETF、芯片ETF冲进基金规模TOP10，基金份额分别增长97.6亿份、87.9亿份、134.1亿份。 一边份额激增，一边则是传统宽基基金份额缩水。前10大基金规模中，7只宽基唯有上证180ETF的规模小幅提升。值得注意的是，创业板（159915.SZ）7个月缩水25.6亿份，缩水份额位列规模前10基金的第一名，与创业板大涨的步调似乎不同步。 （来源：Wind） 前7月，走势表现最好的是生物医药ETF，累计涨幅高达99%。其次是医疗ETF、创成长、创业板50，均大涨超过70%。涨幅前20的ETF，有9只基金均是医药类的，占到了半壁江山。另外，芯片ETF、半导体ETF均强势大涨超过60%，5GETF上涨36.2%，证券ETF上涨19.7%。 （来源：Wind） 另一方面，表现不良的是能源ETF、银行ETF、金融地产ETF，分别倒跌13.8%、8.3%、4.2%。 最后，再看看成交额情况。沪深300ETF、芯片ETF、证券ETF日均成交额超过18亿元，豪取前3强。另外，5GETF、上证50ETF日均成交额分别为16亿元、15亿元。成交额活跃前5强中，有2个宽基类，3个行业类。这可见行业类的指数基金也越来越受到投资者的喜爱了。 （来源：Wind） 当然，一些冷门、无行业前景的ETF也遭到了投资者的抛弃。比如，50等权ETF、民企100、北京50ETF、社会责任ETF每日平均成交额不足10万元。杀进去，基本就会被套牢，没人接盘呐！ （来源：Wind） 2 值得投资的ETF不多，就像A股3000多家公司，值得重仓下注的寥寥无几。投资ETF，同样要精挑细选。 当前股票市场很火热，诸多行业、个股出现了不同程度的高估，低估且成长性好的板块几乎不存在了。接下来，分享的ETF，只代表大的趋势机会，中短期仍然面临较大的回撤风险。 1、消费ETF 消费ETF（159928.OF）正式挂牌于2013年9月。上市以来，该指数基金已经累计上涨340%，年化复合平均收益率高达23.8%。 （来源：Wind） 2015-2020年，单年度收益率分别为24.58%、2.16%、59.52%、-22.2%、66.3%、46.88%，而同期沪深300表现分别为5.58%、-11.28%、21.78%、-25.31%、36.07%、14.61%。可见，消费ETF长期跑赢沪深300，是一只表现绝对优秀的ETF。 （来源：Wind） 看看该基金的前10大重仓股，大致就知道为何表现如此优秀了。五粮液持股占比14.97%、贵州茅台14.62%、伊利股份9.76%，前3强持股占比便达到40%左右，前10大重仓股更是占到仓位的70%。 （来源：Wind） 并且，以上重仓股，除了温氏股份今年表现较为弱势外，其余股票均表现非常强势。 最后，我们再来看看持有的结构。据2019年年报，该基金机构投资者持有占比为82.59%，个人占比仅为17.41%。跟着机构的节奏走，大方向准没错！ 2、创新药ETF 医药是牛股频出的行业，投资其指数基金是非常不错的方式。跟踪医药的指数基金很多，我这里重点介绍一个有前景的ETF-创新药（159992.SZ）。 创新药创立于2020年4月，上市以来，短短4个月，股价累计上涨超过50%。前10大重仓股分别为长春高新、恒瑞医药、药明康德、沃森生物、智飞生物、泰格医药、乐普医疗、复星医药、凯莱英，分别持有比例为10.68%、9.82%、8.67%、6.97%、5.56%、4.73%、4.61%、3.95%、3.54%、2.92%。 （来源：Wind） 前10大重仓股总计仓位为61.45%，并且个股均是创新药细分领域的重点核心公司。其中，高瓴资本就持有恒瑞医药、药明康德、泰格医药、泰格医药、凯莱英。 在2018年开启的多轮带量采购下，仿制药被打入了冷宫，市场开始对于创新药给予了很高的期待。 一方面，政策鼓励创新药最大做强，还专门出台了创新药品的优先评审审批等制度。这缩短了这些药企去申报品种，以及进行这种临床，还有生产各个环节，跟以前相比就有一个非常大的改善，这样就可以提高企业运营的效率。 另一方面，不管是天使创投基金，还是产业基金，亦或是私募基金，大量资金涌入创新药领域。不缺钱，缺的是好的项目。还有，海外医药人才的回流以及本土人才培养的起量起质，医药行业具备了从仿制药逐步过渡到创新药的人才基础。 我们可以从创新药指数前10大重仓公司的研发投入，看出端倪。其实，2019年，尤其是恒瑞医药、复星医药、上海医药、科伦药业、药明康德尤其加大了研发的力度。 （来源：申万宏源） 有了转型的决心，有了大量的研发投入，才会有好的回报。其实，在2019年，PD-1就有4家厂商，国内创新药出现加快苗头，成效会逐步显现出来，包括创新药的数量和质量。 总之，未来中长期，创新药赛道都是机会满满的。 3、其余前景ETF 选择ETF，其实就是选择行业赛道。那个行业有机会，就选择对应的行业类ETF，大方向就没错。比如前述的消费、医药，行情的前景是很好，相关的指数基金就值得长期投资。 未来，除开消费、医药外，还有新兴行业，机会也众多。比如云计算、5G通信等等，对应的ETF为计算机ETF(512720)、5GETF（515050）。 当然，宽基类的指数基金也值得配置，比如50ETF、300ETF。未来，随着各个行业“恒指恒强、弱者恒弱”的格局愈加显现，龙头企业的估值会越来越高，其市场表现会越来越值得期待。 3 数百只ETF中，一定有诸多不能碰的ETF。比如前文提到的成交额冰封的50等权ETF、民企100等等。当然，还包括一些行业前景不行的ETF，比如能源ETF、军工ETF等等。 持有ETF的好处多多，不需要印花税，不会踩中个股的雷，价格亲民适合长期定投。但是这类投资，赚取的是行业平均回报率，基本不会有超额收益，因为承担的风险也相对较小，其实适合大多数的散户投资者。 投资ETF，需要的是耐心和坚持。要获取足够丰厚的回报，时间是一个绝对重要的维度，不可忽视。其实，对于个股投资，又何尝不是呢！
日前，2020全球电竞大会在上海开幕，“上海电竞周”也同步开启。在这场焦点汇聚的大会上，上海市人民政府副市长宗明宣布英雄联盟全球总决赛S10将于10月31日落地浦东足球场。7月初，上海政府宣布成立专注电竞学术研究的中国游戏产业研究院。同时，指导电竞赛事进一步规范发展的《电竞赛事通用授权规范》、《电子竞技直转播管理规范》也相继发布。曾经的玩物丧志，现在的体育赛事、风口产业，经过近20年的发展，电竞不再只是游戏这么简单了。1电竞有多火？今天，如果你不知道英雄联盟、绝地求生（以及它的手游版“和平精英”）、炉石传说、守望先锋这些电竞游戏，那你肯定至少是80后。近些年，顺应年轻潮流，电竞行业在中国蓬勃发展。2019年，中国电竞用户超过4亿，市场规模将近1200亿元。数据来源：艾瑞咨询尽管疫情对2020年的电竞行业，尤其是线下环节造成一定影响，但整体市场规模仍保持迅速增长趋势。数据显示，上半年中国电子竞技游戏市场实际销售收入为719.36亿元，同比增长54.69%；用户规模达到4.8396亿人，同比增长9.94%。数据来源：《2020年1-6月中国游戏产业报告》目前几款主流的电子竞技游戏中，端游的英雄联盟、绝地求生，手游的和平精英、王者荣耀，每天在线玩家均达到千万人次级别，人均时长超过2个小时。而电竞赛事也成为了各大游戏运营商引流、吸金的重点项目。2016年的英雄联盟世界总决赛在15个比赛日中的每日独立观众数达到了3.9亿，总的直播收看时长达到3.7亿小时。其中，冠军战的独立观看人数超过4300万，观赛规模甚至超过了NBA总决赛。到2019年，中国赛区职业赛事直播观看中人数突破200亿，内容观看量超过650亿；S赛系列热度不减，创下了4400万观众的最高纪录，历时一个月的赛事中，平均每分钟的观众人数突破2180万，已经达到世界级赛事的水平。至于今年3月份的中国赛区春季赛，微博上的赛事讨论人数3428万，热搜话题数294个，话题阅读量达401亿；在微博上观看LPL春季赛直播的数据达到1.4亿，LPL春季赛期间的微博短视频总播放量为23.7亿。现如今，从国际奥委会到各级政府，官方对电竞的态度已经释放出积极信号，而通过数据，我们也能发现电竞庞大的用户数量、年轻化的人群特征、较强的消费意愿与消费能力，都让电竞成了引人瞩目的新兴领域。2有利可图，业内业外纷纷入场市场规模和用户规模的持续增长也让越来越多的企业相继加入到电竞的行列。天眼查数据显示，自2019年起，我国的电竞相关企业平均每月新增超270家，仅今年上半年就新增近1600家。而在目前，我国电竞相关企业总数已超过1万家，其中有九成则为成立5年以内。这种规模流量的吸金行业，自然少不了龙头游戏商的身影。十年前，腾讯就开始在电竞领域布局。截至目前，腾讯电竞已与中央广播电视总台建立了电竞赛事远程制播中心，囊括以英雄联盟系列赛事与王者荣耀系列赛事为双火车头布局多领域发展的11大电竞赛事，全年总观赛量突破220亿人次，电竞用户数突破2.5亿。同时，腾讯也在不断“买买买”，入股或者收购了许多电竞上下游企业。开发方面，入股暴雪，收购拳头公司100%的股权；电竞直播方面，收购了虎牙和斗鱼平台。此外，国内第一个综合电竞体验馆腾讯电竞V-Station体验馆，将在今年10月1日落地上海。网易也不甘落后，在打造电竞园区、寻找培育专业人才等方面频频出手。去年网易就斥资50亿元建立网易电竞生态园，通过园区模式发挥集聚效应，进一步打通电竞上下游产业链；还发起了“网易电竞社”和“NeXT星芒计划”两个人才孵化计划。除了行业内的龙头企业之外，行业外的大公司也开始跨界电竞，奔驰、NIKE、宝马、GUCCI等都想在这个市场分一杯羹。今年疫情以来，电竞营销市场更为活跃。比如，为了与赞助LPL联赛的奔驰相抗衡，宝马赞助了全球5支顶级电竞战队；在LV牵手英雄联盟后，GUCCI和迪奥也纷纷开始跨界；苏宁易购和京东零售，则相继各自宣布携手两大电竞顶级职业联赛LPL和KPL。上市公司当中，已有许多游戏和非游戏相关企业进行了电竞方面的布局。巨人网络在大型线下电竞赛事之外，还布局线上线下多种形式的赛事类型，满足用户不同消费场景的需求，其旗下热门手游《球球大作战》也入选首批文化部CEST中国电子竞技娱乐大赛的移动电竞项目。深赛格此前与网鱼科技签署了《网鱼网咖区域代理合同书》，利用各自平台及资源优势进行战略合作，在公司旗下物业协同布点电子竞技实体店，发展电竞业务。房地产商莱茵体育创办了莱茵电竞，通过与拥有丰富网咖资源及电竞行业经验的阿瓦隆公司及其股东方蔡国峰合作，打造电子竞技赛事、国际竞训中心、电竞网咖及电竞网络平台。就连苏宁易购也进入了电竞市场，大力打造国内第三方专业赛事平台——苏宁SES电子竞技联盟，还创办了自己的电竞战队。资本市场上，投资者对电竞也是相当看好。2019年至今，电竞概念股中集体大涨，板块涨幅29%。其中电魂网络涨幅最高达到217%，掌趣科技、盛天网络、完美世界已翻番，其他个股涨幅不一。数据来源：同花顺3电竞的未来在哪里？电竞产业现在还处于发展期，蛋糕的切分已经比较复杂。以国内为例，电竞产业主要划分为13个行业，主要包括游戏研发、游戏运营、俱乐部、赛事运营、电竞内容制作、电竞经纪、电竞直播、电竞场馆、电竞媒体、电竞教育、电竞大数据、电竞外设、电竞社交等。但这个产业的商业模式还是简单的靠游戏赚钱，所有的赛事也是为了吸引玩家更多关注、更多游戏时长、更多消费，本质上还没有跳出游戏这个范畴。电竞作为从游戏里面衍生出来的、成长最快的单独领域，绝不应该只是一个“比较赚钱的游戏产业”。搞电竞，也绝不是只会闷头打游戏、获胜。电竞需要好产品，就像机体需要新鲜血液，血液循环新生，靠的则是健全、高效的上下游产业链。换句话说，电竞应该发展成真正的商业。LV、GUCCI的跨界提供了一种新的思路，大部分电竞游戏都有自身独立的世界观，这也意味着每款游戏都会产生各自的文化。电竞游戏联手文化产业，往往能产生更高的溢价。去年年底，拳头游戏推出英雄联盟和LV联名新皮肤，由路易威女装艺术总监为英雄奇亚娜和赛娜亲自操刀设计。当年12月之后，继虚拟皮肤之后，LV再推出与《英雄联盟》的联名服饰LVXLOL系列，共包括47款男女装单品，种类涵盖服装、鞋履、包袋以及配饰，BOITE CHAPEAU SOUPLE 手袋、ARCHLIGHT 运动鞋、DAUPHINE BB 腰包、MonOGRAM 披肩等。一款普通LV T恤及连衣裙，在印上英雄奇亚娜形象后售价约在1450元到23800元之间。除此外，电竞能跨界联动的领域还包括游戏开发、科研、大数据、教育、动漫等，未来想象的空间非常大。上月底，由鹿晗、吴磊及宋妍霏主演的电竞主题电视剧《穿越火线》上线。豆瓣上该剧共有5.6万人评分，平均分达7.7分。一方面，说明了该剧质量尚好。另一方面，该剧主打电竞主题，说明电竞运动受众已有相当规模，且愈来愈多的路人已接受“电竞”作为一项正式运动存在。（图源：豆瓣）随着各地政府先后出台电竞鼓励政策，及行业逐步走向专业化、规范化，电竞产业将会向更多传统业态延伸，从前的“不务正业”甚至有可能发展成万亿蓝海，及国人为之自豪的优势运动项目。电竞的黄金时代，才刚刚开始。
题：《朱铭来：保险行业严监管将成为大趋势》 作者 朱铭来 (南开大学卫生经济与医疗保障研究中心主任) 《中国银保监会行政处罚办法》(以下简称《办法》)8月1日开始施行，这标志着银保监会行政处罚办法正式落地。银保监会相关负责人曾表示，该办法的制定是为了适应了银行保险监管体制改革的需要，可以加快推进机构改革后银行业和保险业行政处罚程序的统一规范，完善行政处罚工作机制，严肃整治市场乱象，防范化解金融风险。 事实上，银监会和保监会合并以后，保险行业监管和处罚的力度明显加大。在银监会和保监会合并以前，两者的处罚规章不同，对于违规的行为处罚的金额、力度差距非常大。例如，同样是误导销售的问题，原来银监会在认证其实际行为情况后，罚款额度可能会比保监会高出10倍。 这背后是什么原因呢？ 我认为，在银监会和保监会合并之后，政策需要统一协调，此时需要“就高不就低”，因此许多处罚标准就按照银监会的标准进行执行了，对于保险行业来说处罚的力度和额度就会有明显提升。 金融风险是其中非常重要的一部分。这一风险在银行业和保险业中都存在。在银行业中，银行的产品会不断创新，例如借助网络经济、金融科技的发展，而产生新的网络金融产品。在创新的过程中可能会爆出新的风险点。在保险业中，误导销售是多年以来的顽疾，相比银行业，保险业的风险症状更加明显。 我们应更加注重防止出现系统性的金融风险，例如金融产品在销售的过程当中可能会出现的误导等引起社会不稳定的因素。再加上现在“互联网+”的营销模式可能会带来新的风险问题。因此，我认为，严格标准、加大行政处罚力度是一件好事，对保险行业的发展会产生积极的影响，也会成为一个大的趋势。银保监会公布的数据显示，今年上半年银保监会及派出机构对保险业共开出801张处罚决定书，同比增加了99.25%；罚款金额更是合计1.22亿元，同比增加了90.89%。 朱铭来 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。本文不代表中新经纬观点。
作者简介： 李湛 中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 摘要 保险行业：我们认为新业务价值是内含价值增量的重要组成部分，内含价值的稳健增长是保荐股价值提升的核心。2019年各险企新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上，目前各险企虽面临疫情叠加不同转型压力，但估值处于十年中低位水平长期配置价值凸显，预计2020下半年疫情叠加转型将导致险企NBV承压，增速进一步分化。短期来看，疫情虽然较大影响保险公司展业以及保费收入增长，但长期来看疫情推动了整个保险业的发展。一方面，疫情带来线上销售、承保、理赔、退保的需求，推动保险行业从传统向创新发展，线下向线上发展，推动互联网保险进程。另一方面，疫情带来的人民群众对于保险认知的改变以及健康意识的提升将带动健康险养老险的增长，同时财产险方面，责任险方面也会有所发展。综上所述，保险行业短期有波动，长期价值提升较大。 券商行业：短期来看，疫情蔓延及中美关系仍存在较大不确定性，在宏观经济尚未完全修复、市场风险偏好承压的情况下市场波动幅度较大，具有高β属性的证券板块受市场环境影响较大，仍需关注外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面影响。中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的主要任务，作为资本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。6月12日创业板注册制正式落地，将全面开启券商投行业务的快速增长。注册制下IPO将更加“市场化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色将被进一步强化，同时也对投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或将加剧。 风险提示：疫情全球化延续、经济下行超预期、行业监管超预期、市场下跌出现系统性风险、部分公司出现经营性风险。 正文 1.保险：转型成效厚积薄发，保费与利率拐点将至 此次新冠疫情叠加近期险企战略转型从负债端及投资端两方面显著影响保险行业。保险行业正处于从产品供给端转型向需求端挖掘的过程。一方面，疫情使得负债端代理人人均产能下滑而导致保费收入下滑，同时疫情通过影响资本市场投资收益率影响到了保险投资端。另一方面，保险公司不同的战略方向进一步导致保费收入及NBV短期分化，同时投资策略导致的差异也让险企利润分化。最后，新单保费收入及投资差异同时通过新业务价值影响险企内含价值的增长。 产品端：价值提升，多元化布局 上市险企转型方向差异，导致业绩分化 开门红战略各有不同，增长情况有所分化。分险企来看，在新冠疫情叠加险企价值转型的背景下，上市险企一季度寿险保费收入分化。国寿/平安/新华/太保/人保2020年1-6月分别实现保费收入4280/2807/969/1383/620亿元，同比增长13.18%/-6.10%/30.93%/-0.06%/-6.22%，6月单月保费环比增速分别为80.01%/-5%/71.42%/59.56%/-7.68%。 五家险企转型方向差异，导致业绩分化。2020年5家险企整体战略及未来规划有所分化，公司产品销售量价产生不同的战略方向。平安和太保着重保险回归保障，险企重价值转型导致短期保费承压，但长期贡献价值。价值化的转型应是保险公司长期发展的必由之路，从利差驱动到死差驱动是保险行业长期发展的核心。同时疫情对社会经济的负面影响有所释放，各行各业复工复产有序开展，预期国内疫情环境的改善叠加转型成效下，险企经营将厚积薄发。 值得注意的是，由于战略分化，不同公司件均保费各不相同。平安、太保专注保障产品，新华、国寿年金型产品价格优惠力度大，但在突发疫情情况下保险公司策略分化，我们认为，疫情导致的人均产能的显著下滑将是导致保费收入下滑的主要原因。 疫情下提升保险意识，促进健康险大幅提升 健康险维持高增长，行业占比趋势上行。短期疫情持续的情况下，健康险保费增长还会持续，未来半年或将迎来助力提升险企业绩情况。不用于寿险和财险的分化局面，健康险业务在今年1月份仍保持较高的增速，具体来看，1月人保健康保费收入48.88亿元，同比增长23.06%；平安健康更是在今年1月份同比增长达到72.53%，保费收入到达12.75亿元，2月平安健康险保费收入持续上行，同比增速高达109%。我们参考2003年非典时期数据来分析疫情后续对健康险保费的影响，数据显示，非典疫情缓解后，健康险单月保费收入迎来迅速反弹，如2003年5月、6月和7月单月保费同比增长分别为3.09、2.65和1.58倍，远高于前后两年同期水平及同年其他月份水平。疫情影响下，人民保险意识有很大提升，促进疫情间保费大幅增长。 投资端：投资收益下滑，期待利率拐点出现 2020Q1上市险企净投资收益率均出现不同程度下滑，总投资收益率分化。中国人寿(行情601628,诊股)（5.13%）>；新华保险(行情601336,诊股)（5.1%）>；中国太保(行情601601,诊股)（4.5%）>；中国平安(行情601318,诊股)（3.4%）。其中新华保险同比增长0.9个百分点，其他三家险企总投资收益率均出现明显下降。中国平安下跌1.7个百分点，人寿下跌1.58个百分点，太保下跌0.1个百分点。 疫情加剧导致全球经济下行以及股市波动的情况下，导致了险企投资端资产配置的风险加大。另一方面，全球经济下行，长端利率下行加速，受海外疫情的扩张，国际金融市场动荡加剧，避险情绪推动长端利率加速下行至2.5%左右。同时非标等债券信用违约风险加大。净投资收益率受长短利率下降影响，上市险企投资收益率有所下滑。由于每年保险新增资金大致在2万亿且保险资金投资债权泪资产比重较大，总占比在70%左右。预计全球经济下行持续，长端利率下行加剧将导致保险新增资金投资收益率持续下滑，同时对保险资产负债久期匹配产生压力，保险公司极易出现利差损，长期上行趋势仍需等待。 需求端：疫情后时期，保险行业迎机遇 商业健康险参保率低，健康养老市场空间巨大 中国内地健康保障缺口大，医疗费支出增长快。瑞士再保险发布最新的研究报告《亚洲健康保障缺口》显示，2017年中国内地的健康保障缺口规模在新兴市场中最为显著，约为8050亿美元，占全亚洲总额的44.7%，占家庭总收入的10%。中国内地人口规模大、人均收入较低是造成健康保障缺口规模突出的主要原因。从医疗费支出来看，2000-2019年，中国内地人均医疗费支出从25美元上升到138美元。据世卫组织估计，中国内地的医疗费支出从550亿美元增长到了5900亿美元。在2009-2019十年间，医疗费用指数的年均增长率为7.6%，而总体消费者价格指数增长率为2.2%。而通过保险密度（保费收入/总人口）与保险深度（保费收入/国内生产总值）数据来看，目前我国保险业仍处于发展初期阶段，普及率较发达国家相比差距明显，在居民保障缺口不断扩张下，保险行业的未来需求空间将非常可观。 我国商业健康险参保率低，对医疗卫生费用支出贡献率低，难以有效分担居民医疗卫生费用支出压力。根据《第五次国家卫生服务调查分析报告》，2013年居民购买商业医疗保险的比例为6.9%，与2008年基本一致。根据《2018年中国城市家庭财富报告》，在各年龄段中，10岁以下儿童商业健康险参保率最高，为10.8%，25-45岁人群参保率仅为8.1%。整体而言，我国国民商业健康险普及程度不高，2017年统计中国商业健康险赔付支出为1294.8万元，仅占当年卫生费用支出的2.46%，发达国家商业健康险赔付支出在医疗费用中占比的平均水平基本在10%以上，商业健康险尚有较大的提升空间。综合来看，商业健康险市场广阔，疫情带来的居民健康意识提升以及我国多层次医疗保障系统的构建，为商业健康险创造了需求缺口。 券商：注册制改革落地，关注股权融资新时代 资本市场改革稳步推进，战略地位达空前高度 2019年以来，资本市场推出的各项措施，围绕着证监会提出的资本市场“深改 12 条”。在直接融资方面，提出要充分发挥科创板的试验田作用，稳步实施注册制，优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。随后，重组新规、再融资新规等政策在加速落地。6月12日晚，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，政策的落地将对健全资本市场功能发挥重要作用。7月13日，创业板试点注册制后首批过会企业出炉，同时从7月27日起，便可开始启动创业板注册制股票及存托凭证的网上发行业务，并且预计在7月底改革后的创业板将会正式开板。 行业收入结构趋于合理 从收入结构的变化中可以看出，行业2020上半年业绩显著改善的核心驱动力在于自营业务经营状况的大幅好转，经纪业务贡献边际正收益，资管、利息收入合计不再贡献边际负收益，符合我们在去年年度策略报告中的预期：投行业务收入占比较2018及2019年出现下降，但前两季度投行业务收入同比增长且增幅明显。2020上半年行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务收入合计占比为70.36%，虽然低于2013-2015年超过80%的水平，但为2016年以来最高，证券行业的周期属性尚未出现显著减弱的迹象。 券商行业各分业务表现及展望 经纪业务：流动性+资本市场深改，市场活跃度有望保持 日均股票成交量显著回升。总体上今年上半年市场交易活跃度好于去年，1-6月股票基金成交额39.35万亿，同比增长15.16%。虽然股基成交额在经历了2、3月日均近万亿的高水平后，4、5月回落至1月的日均6600亿水平，若维持现有的交易量预计今年日均股基成交额将在7000亿左右，预计仍将保持约20%的增长。同时，上半年在低基数因素下，基金交易活跃度改善幅度更大，全市场1-6月股票成交额同比增长22.5%，基金成交额同比增长35.15%，预计机构业务占比高的券商经纪业务表现相对更好。此外，若后续市场情绪和行情回暖，叠加在适时推出做市商制度、研究引入T+0交易等多项政策预期下，市场活跃度也将有所提升。 行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势。首先，在行业经纪业务经历近年来互联网及移动互联网的洗礼后，行业平均净佣金率已经出现了持续、大幅下降，目前绝对值已经较低；其次，大力发展各种类型机构投资者客观上平缓了行业平均净佣金率下行的速率；第三，随着各公司逐步跟进经纪业务向财富管理转型，作为目前财富管理的主要业务模式之一，签署投顾协议的客户将维持相对高佣金率水平，在一定程度上对冲了行业平均净佣金率下行的速率。因此，行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势，在某一周期内再度出现大幅下滑的概率较低。 自营业务：风险敞口相对较大，通过对冲控制风险是趋势 在经纪、投行和资本中介等业务收缩、券商资本扩张提速、股债行情回暖等因素共同影响下，近年来我国券商自营投资规模由2014年的不到1万亿增长至2020年一季度的3.29万亿，自营业务也逐渐成为我国券商的第一大收入来源，2019年、2020年上半年占比分别为34%、32%。 在自营业务稳步扩张的同时，我国证券行业的自营风险敞口仍相对较大，虽然固收类占比约在八成以上，但各种投资品种收益率波动较大，尤其是近几年来看股票投资收益率在2014年高点达到20%，在2018年为-12%，自营业务给券商业绩带来的不确定性很大。预计后续整个行业，通多对冲手段控制风险敞口、拓展低风险资金使用渠道是重要趋势，此外，后续科创板做市场制度也值得期待，预计将带来券商做市交易的发展。 市场活力的进一步激发将为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。与经纪业务类似，权益类自营业务与二级市场关联度较高，市场活力的进一步激发有利于权益类自营业务的开展。同时，衍生金融产品体系的不断完善将为以社保、养老金、保险等各类机构提供丰富的风险管理工具，有助于促进更多中长期资金逐步入市，进而为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。不过权益类自营业务的分化现象将有所加剧。各公司权益类自营的投研能力、投资策略、风险偏好、风控能力等差异较大，率先发掘到新的价值投资标的的公司将在下半年权益类自营业务的开展中占据先机，分化现象恐将有所加剧。 投行业务：注册制改革资本市场市场化，头部券商受益明显 科创板平稳运行一周年，创业板注册制正式落地。注册制改革为券商投行带来增量业务的同时，也对券商作为中介机构的业务能力提出了更高的要求。注册制下，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行通道模式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。我们认为，投行的定价能力、销售能力等将起到决定性作用，在这种情况下头部券商在承揽项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。 从科创板项目储备情况来看，截止目前共有268家企业（剔除终止审查及终止注册）排队上市，其中中信证券(行情600030,诊股)储备项目数量达45家，高于排名第二的华泰证券(行情601688,诊股)14家，前十券商储备项目数量占比达到90.30%，科创板运行将近一年以来仍有相当一部分券商没有斩获科创板项目。19年科创板的开通及注册制实施对于头行业收入增长起到了显著效果，同时注册制将强化投行业务的马太效应。以承销保荐费来看，19年CR3占比33%，CR5占比47%；20Q1的CR3为56%，CR5为73%。而19年上半年科创板未开市前全市场承销保荐业务CR3为22%，CR5为31%，科创板业务市场集中度远高于以往市场。 创业板引领资本市场市场化改革，股权融资迎来关键突破，再融资、债权融资和并购重组协同发展。创业板试点注册制下，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，监管对新股发行节奏扰动将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率，推动股权融资占比显著提升。同时，新股发行市场化机制改革，也有望为再融资、债权融资和并购重 组等制度提供宝贵经验。未来，再融资政策边际优化、债券市场稳健发展、并购重组市场化改革政策成效显现，也将助力投行多元化业务提质增效。在2020下半年行业投行业务增速扩大后，头部券商受益程度明显高于非头部券商，将导致头部与非头部券商的经营业绩或将分化加剧。 资管业务：“新老划断”将至，业务分化将加剧 行业资管总规模持续下降。2017年2季度以来，受市场环境转变、监管趋严、资管新规等因素影响，证券业资管规持续降低，截止2020年1季度末已由2017年1季度末的峰值18.77万亿元降至10.47万亿元。但需要说明的是券商资管规模减少主要是作为通道业务的定向资管计划减少。证券公司定向资管计划AUM同样在2017年1季度末达到峰值 16.06万亿元，至2020年1季度末降至7.99万亿元，减少了8.07万亿元，与券商资管减少的AUM大致相当。 主动资管转型持续推进，大资管下券商聚焦主动投资能力。大资管行业经历了三年多的去通道，券商资管业务整体有企稳迹象，预计受益于主动转型有成效、大集合改造的影响逐渐消化等因素。主动资管规模占比提升也带来行业资管收入的回升，2019年证券行业的资管收入先于规模企稳，同比增长0.06%，2020上半年也保持了16.40%的正增长，反应虽然在大资管下券商受到银行等金融机构的强势竞争，但券商在主动投资能力、财富管理渠道、产品体系丰富度等方面仍然具有优势，券商资管目前转型方向也是聚焦这些优势为主。未来，券商资管优势将体现于与券商全业务链协同上，探寻与研究、经纪、投行、资本中介、衍生品等业务协作。 信用业务：两融余额预计保持增长，仍需谨慎看待质押业务 从近年两融余额变化看，沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要的基础因素，两融规模和市场行情有很强的相关性，同时两融标的扩容和相关政策的放松长期看也对两融市场有提振作用，但在市场较弱的情况下对两融规模的提升效应较为有限。2019年8月，证金公司下调转融资利率，交易所修订两融交易实施细则，主要内容包括了取消最低维保比例限制、两融标的扩容等，整体上对两融市场有一定的提振作用，两融余额由2019年8月的9000亿攀升至2020年7月的近13000亿，占总市值的比例也由2.05%提升至3.44%，两融交易量占股基成交量的比例也由2019年8月的7%，提升至2020年2月最高超过10%（5月后回落至8%）。后续伴随着市场交易活跃度提升，预计两融余额和交易量将持续优于2019年水平。 在资管新规影响银行资金回流市场波动防范风险考虑、股票质押新规趋严等因素下，股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势，截止2020年6月底，市场质押股数5483.3亿股，同比下跌10.19%，总股本占比为7.96%，较上年同期下滑1.31pct，市场质押市值4.42万亿，同比下跌11.44%，预计后续伴随着注册制下直接融资渠道更加通畅，疫情下经济下行压力较大、市场对股票质押风险仍然谨慎、股票质押项目标准提高等因素，股票质押规模仍有可能下降。 两融余额存在一定的回升空间，但上升空间有限。首先，两融余额的增减与权益类二级市场的行情密切相关。如果下半年市场活力得到进一步激发，将促进两融余额出现进一步回升；其次，目前两融余额占流通市值比相对较为合理，预计两融余额将维持在万亿大关上下区间震荡。 股票质押业务风险将以“个案”的方式呈现。虽然股票质押业务风险得到大幅纾解，但在价值投资理念逐步深入人心的背景下，个别不具备持续经营能力的公司陆续进入“出清”名单是大势所趋，股票质押业务风险仍将以“个案”的方式不断呈现，未来股票质押业务的开展更考验证券公司的整体风控能力。
周期股一直很便宜，成长股越来越贵，那么未来周期股能否迎来一波持续上行的大行情呢？尤其是周期中的龙头股是否会有相对更好的表现呢？我们本篇专题结合主要经济体的发展经验，对周期类资产进行一些探讨。 摘要 1、周期股表现与经济周期一致。从美国、欧洲、日本以及韩国等主要经济体的数据来看，银行、钢铁、煤炭等周期股的走势与经济周期走势几乎是一致的。而我国也具有相同的特征，即在经济持续下行的时期，周期股一般表现较差；经济持续上行时，周期股的表现较好。 2、周期龙头确实相对更好。在经济下行周期中，周期类资产整体会面临较大的压力，但由于行业内部的分化也会加快，周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。比如在美国07-08年的经济衰退期，以及日本90年代之后经济低迷时期，周期行业龙头企业表现都比非龙头要好很多。 3、周期龙头能跑赢成长股吗？从日本、韩国、美国的经验来看，即使是周期龙头，也还是跑不赢成长行业。这是因为，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕越来越大，成长性是有保证的。 4、周期板块难有趋势大“反转”。周期板块的表现和经济周期是高度一致的，所以对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。我们认为，国内经济经历一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。 1 周期股表现与经济周期一致 从主要经济体的情况来看，周期股的表现与经济周期的走势保持较高的一致性。例如，美国金融、钢铁以及能源等周期类股票的走势，都与经济周期基本一致。在经济上行的时候，周期股往往会有好的表现；而在经济下行的时候，周期股往往也表现较差。 我们同样考察了欧洲，结果也是如此。欧洲银行、钢铁以及能源等周期行业的股票走势与经济周期也基本一致。 此外，日本和韩国等经济体的情况也是如此，即周期股与经济周期走势也是基本一致的。 我国也同样如此。在经济持续上行周期的时候，银行、钢铁、煤炭等周期股的表现也比较好。但经济处于下行周期的时候，周期股的表现也比较差。 2 周期龙头确实相对更好 在经济下行周期中，周期类资产整体会面临较大的压力，但由于行业内部的分化也会加快，周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。 以美国为例，2007年美国经济进入衰退期，周期行业整体走弱，但是龙头企业表现相对较好。比如08年钢铁行业整体下跌了53%，但龙头企业仅下跌24%。能源行业08年整体下跌50%，龙头企业下跌32%。银行业08年整体下跌了54%，龙头企业下跌44%。其他周期行业龙头在衰退期的表现大多也是好于行业整体的。而且，从08年至今，龙头类周期股的表现也要明显好于非龙头股。 日本经济从90年代起进入长期低迷期，周期股整体行情再也没回到90年代初的高峰，但龙头企业的表现仍要比非龙头好一些。 比如日本的钢铁行业，前五大上市钢企的行情是一直跑赢行业内其他企业的，在将近25年的时间里，龙头钢企还能有40%的收益率，而非龙头企业却几乎零收益。 日本的建材和银行业也呈现出类似的特征：龙头表现优于非龙头。1995年以来，持有建材行业的龙头会有将近50%的收益，而非龙头企业只有不到10%的收益率。从2004年至今银行业龙头也有38%的收益，但非龙头企业反而亏损了40%。 3 周期龙头能跑赢成长股吗？ 但实际上，周期股龙头表现较好，只是相对于行业内其他企业的表现，却未必能跑得赢成长股板块。 我们选取了日本钢铁、建材、银行、传统能源和地产行业中的前5大企业构建组合，发现周期股的龙头虽然能有正的收益率，但仍然没法超越医药、通讯、精密仪器等新经济行业的表现。 日本的周期龙头也没能跑赢消费板块。这也意味着，在传统经济周期下行的阶段，与其投资周期股的龙头，不如选择成长和消费。 我们同样考察了韩国和美国的情况，结果也是类似的。例如，过去十多年美股大牛市，但周期龙头几乎一分未涨，技术、医疗、互联网等领域却不断创新高。 为什么周期龙头没法跑赢成长呢？这是因为，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕是越来越大的，而且像医疗、科技面临的市场更加全球化，成长板块的成长性是有保证的。 4 周期板块难有趋势大“反转” 周期板块的表现和经济周期是高度一致的，所以对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。我们认为国内经济较难开启持续的上行大周期。 我国本轮经济周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大，而且政策没有像之前几轮那样持续强刺激；三是疫情对经济需求存在持续影响。这三点决定了经济经历了一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。 因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。 风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。
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