本文来自：汇丰前海证券分析师：杨玉琼S1700520030003 评级：买入 目标价66.0港元 近日，汇丰前海发布了关于中国生物科技行业的深度研究报告《深度聚焦：中国生物科技行业：中国企业领军国内PD-(L)1新兴肿瘤免疫市场》，认为PD-(L)1具有巨大的国内市场空间，是国内生物科技企业向平台型药企转型的良机。同日发布《中国生物科技行业：首次覆盖：肿瘤新药领域的三家领军企业》给予君实生物“买入”评级，目标价66.0港元。 汇丰前海研报精要如下： 汇丰前海认为君实生物已经转型为生物药平台型企业，拥有处于商业化阶段的主要资产、不断扩大的销售团队、多元化的早期资产组合以及稳健的资产负债表。君实生物当前股价对应13倍的2022年预测市销率，低于国内同业的13倍，也低于全球同业的25倍。当前市场价格并未充分体现君实生物作为一家有望从创新浪潮中受益的生物药企的潜力。 PD-1（包括拓益和潜在的第二代PD-(L)1抗体）增速有望迎头赶上 汇丰前海认为，一批国内龙头生物科技企业已借助PD-(L)1药物上市抓住这一十年一遇的机遇，有望发展为具备从早期药物发现与开发到临床与销售团队搭建的一体化实力的综合性平台型药企，进而充分受益于创新浪潮并进军快速增长的国内外免疫市场。 中国拥有巨大的市场潜力，中国接受治疗的患者约为230万人，按平均治疗期7.5个月、国内/进口品牌一代PD-(L)1的月治疗费用分别人民币3,000元/15,000元计算，2028年中国PD-(L)1总市场规模可达人民币800亿元。汇丰前海的预测包括了10%的患者将接受第二代PD-(L)1治疗的假设，同时预计国产第二代PD-(L)1相对于第一代将有150%的溢价。中国企业拥有明确的定价优势，因而获得主要市场份额（89%的销量份额和65%的收入份额）。 预计到2028年，君实生物的PD-1产品在中国PD-(L)1市场的销量份额为11%，收入份额为8%，销售收入将达到65亿元，其中肺癌治疗占34%，小适应症占33%，而肝细胞癌、食管癌和胃癌治疗合计占33%。 主要优势： （1）拓益是首款上市的国产PD-1抗体，具备明确的先发优势。公司在小适应症领域的独特地位（拓益已获批用于黑色素瘤治疗，在鼻咽癌二线治疗和尿路上皮癌二线治疗方面已提交BLA申请），有助于在2020年国家医保目录调整后避免直接竞争。 （2）广泛覆盖主要适应症（包括EGFR+非小细胞肺癌以及非小细胞肺癌、肝细胞癌辅助治疗等特色适应症），并且在较小的适应症（鼻咽癌、尿路上皮癌等）覆盖中处于领先地位，有望助力拓益在这些适应症获批后系统覆盖目标市场，并在国家医保市场赢得可观的市场份额。 （3）POLARIS-1试验与Keynote-151试验的独立“肩对肩”数据比较显示，拓益可能是更好的PD-(L)1抗体。 （4）拓益用于治疗鼻咽癌获得美国FDA的突破性疗法认定，使得拓益全球上市具有相当高的可见性。预计拓益将于2020年在美国提交BLA申请，并于2021年获批。 汇丰前海认为，目前市场对君实生物的预期过于谨慎，主要原因是与竞争对手相比，拓益收入的短期增速较慢。但是，行业长期竞争格局远未稳定，君实生物凭借完整且具有差异性的适应症覆盖布局，有很多机会在两三年内迎头赶上。 其他后期资产共同推动公司中期增长 修美乐生物类似药（已提交生物制品许可申请（BLA））：君实生物的修美乐生物类似药有望成为国内第五款上市的同类药物，预计到2027年，在百亿元规模的TNFa类药物市场中，修美乐销售额将达到30亿元（2019年销售额约为4.5亿元）。UBP1211的峰值销售额有可能达到2.9亿元。 JS002（PCSK9）：已获批适应症包括心血管病高危患者、原发性高脂血症（EHL）以及纯合子家族性高胆固醇血症（HoFH）的预防。预计中国市场潜在规模110亿元，有望成为国内第四款上市的同类药物并带来11亿元峰值销售。 IMP4297（PARP抑制剂）：很有希望的癌症治疗靶点，预计君实生物的PARPi将于2023年上市，有望成为国内第五款上市的同类药物，其全球潜在市场规模预计在120亿美元以上，峰值销售额将达到2亿元，有望通过适应症扩展获得极为可观的上行空间。这款药目前处于卵巢癌患者一线维持治疗的III期临床试验阶段，同时也在进行BRCA+卵巢癌后线治疗的II期试验。 JS004（BTLA，全球I期）：君实生物的首创（FiC）药物，与PD-(L)1联用治疗癌症具有良好潜力，预计将在2021年上半年公布I期临床试验数据。 JS108（TROP-2 ADC，I期）：治疗三阴乳腺癌（TNBC）的靶点新星，预计君实生物有望很快公布安全性数据。 JS016（II期）：JS016是一种新型冠状病毒中和抗体，有望为君实生物带来20亿元现金流，其中包括了公布的1000万美元的预付款和2.45亿美元的里程碑付款。 汇丰前海认为市场忽视了君实生物作为平台型生物制药企业的价值。君实生物已建立起一体化研发体系，并拥有强健的资产负债表，能在实现收支平衡前支撑运营。 君实生物未来的核心看点 （1）拓益获批非小细胞肺癌一线治疗和肝细胞癌一线治疗等主要适应症，以及食管鳞状细胞癌一线治疗和胃癌一线治疗数据公布。 （2）2020年下半年和2021年拓益销售迅速放量。 （3）其他研发管线公布数据及获批，如2021年上半年公布BTLA的I期数据、公布Trop-2ADC的安全性数据。 （4）公布潜在的商务拓展（BD）项目。 市场低估了君实生物的潜力 汇丰前海采用DCF模型进行估值，对君实生物进行了估值，认为其长期增长具有可见性。基于5.1%的加权平均资本成本（2.5%的无风险利率、5%的市场风险溢价、基于历史均值的beta系数0.5和4.3%的税后债务成本）以及3.0%的永续增长率（考虑到通胀率以及医疗板块龙头企业的平均增长率），得到目标价66.00港元，隐含58%的上升空间。首次覆盖君实生物，给予买入评级。 DCF模型与可识别资产净现值模型比较：汇丰前海采用净现值模型为君实生物的后期资产估值。模型显示，公司后期资产净现值为282亿元，其中PD-1的净现值为242亿元，处于商业化或后期研发阶段的其余三款产品的净现值为40亿元。剔除后期资产的价值后，汇丰前海基于DCF模型得出的目标价所隐含的平台价值为192亿元，涵盖14种早期临床资产以及丰富的临床前资产。预计君实生物丰富的早期研发管线将驱动公司长期增长。 汇丰前海认为，与同行相比君实生物是一家被低估的市场龙头。君实生物当前股价对应13倍的2022年预测市销率，与国内同行均值（13倍）一致，但远低于全球生物科技同业公司的25倍。考虑到me-too或me-better类药物更高的可见性以及君实生物作为生物药企的巨大潜力以及在商业化领域奋力追赶，汇丰前海认为市场低估了君实生物的潜力。与中国龙头药企当前平均10倍的2022年预测市销率相比，君实生物享有更高估值是合理的，因为在新药放量推动下，公司拥有显著更高的增长率。
2020年即将接近尾声，盘点这一年来各大板块表现，最为唏嘘的莫过地产行业，根据富途行情数据，内房股及相关地产板块截止目前年度跌幅普遍在17%左右，同期恒生指数年度跌幅则为5%，大幅跑输大盘。 房地产板块成为估值洼地已经是绝大多数机构投资者眼中的共识，从基本面来看，国内地产行业依旧韧性十足。数据显示：1月-11月份百强房企累计全口径销售额11.3万亿元，同比增长10.3%，增速较前值扩大1.3个百分点；11月份当月百强房企全口径销售额1.4万亿元，同比增长20.1%。1月-11月份累计百强房企全口径销售额超千亿元的有32家，较去年同期增长5家。 我们知道今年上半年疫情一度导致停产停工，宏观经济环境承压，房企销售和竣工端受阻，对业绩增长带来压力，但自国内疫情得到基本控制之后，经济快速复苏，房企在销售表现上亦展现出稳健的姿态，同时竣工在下半年的集中释放，也进一步带给市场积极的预期。 不过从政策面来看，房地产三条红线的出炉，在一定程度上带来了负面刺激压制了行业整体估值，在此背景下，我们认为后续有着优质财务基本面和成长性并占据规模优势的企业将获得市场资金青睐。随着板块整体估值回升，这类企业也将大概率收获超额收益。笔者关注到于近期上市的祥生控股集团（02599.HK），公司股价自上市后整体表现平稳，在近期港股新股市场整体波动较大的环境下，市场是否对公司价值存在充分判断，不妨对此具体分析。 1、房企上市审核趋严，祥生快速通关获资本市场认可 近年来受宏观经济下滑以及金融去杠杆等因素影响，房地产行业面临一定的压力，反映在上市层面，监管层对房企的上市审核呈现趋严的态势，这也进一步制约了在资产端表现不佳的房地产企业的融资空间。 上市作为房企融资的重要路径，受制于严苛的规则，其更像一个透视镜和安检仪，能够把房企存在的重要风险点过滤。在此背景下，祥生控股集团能够在短短142天内完成递表到通过聆讯全流程，充分证明了公司经营质量的优良，同时，公司上市后股价表现平稳，亦进一步验证了其得到了市场的充分认可。 在当前整个房地产行业加速分化的大趋势下，优质企业上市获得资本助力，有助于其进一步扩大规模，赢得发展先机，在行业的竞争格局中卡位优势地带，享受行业集中度提升带来的红利。 而这一路径其实在近年来一众上市的千亿房企中亦有充分展现，以正荣地产为例，早在2018年公司还只是以"准千亿"规模的称号上市，虽招股书显示的2017年度合约销售仅为701.5亿元，但上市当年即实现合约销售1080亿元，同比增长54.0%，到2019年，其已经达到1307.1亿元，同比增长21%，考虑到近年来整体楼市调控的压力下，公司的销售增长保持了较高增速，此外，反映在负债端，其净负债率从2017年的183.2%下降到2019年的75.2%，公司步入到高质量发展阶段。而除了正荣地产之外，亦有不少企业沿袭这一路经，从本质上来看，这是企业发展必然经历的一个过程，上市之后，代表着更需要稳健、合规的经营体系，只有不断强化"内功"摆脱过去激进扩张带来的副作用，才有机会更好的应对行业的新常态。 基于此，我们也将不难判定，祥生控股集团在上市后时代，踏入千亿已经让其在激烈的规模战中占据领先优势，享受行业集中度提升的红利，而公司在上市带来的资本、品牌效应等助力之下，也将更有底气和实力应对行业竞争，同时致力于优化经营体系，降低融资成本，提升盈利水平。 综上而言，祥生控股集团的上市不只意味着其得到了市场的认可，更为其未来的发展打开了更大的空间。 2、上市带来融资体系的完善，资产负债表更坚实 在当前金融资产收紧的大背景下，房企融资面临压力，祥生控股集团此次透过港股上市，进一步拓宽了融资渠道，对于改善其融资难度，降低融资成本都将带来积极影响。 不论是从规模还是上市角度而言，其都在一定程度上给房企起到积极"背书"作用，规模占优，企业又在海外资本市场具有融资平台，从根本上而言是企业综合实力的显现，对于企业在获取土储资源、进一步打通融资渠道等都将大有裨益。考虑到目前祥生还只是处在上市初期，叠加整个地产板块低迷行情下降低了市场关注度，在一定程度上压制了公司在资本市场的表现，不过相信后续随着板块行情回暖，市场认知加深，这一局面也将有望被打破，公司迎来价值回归。 从三道红线角度来看，祥生着实不算理想，不过从行业整体来看，祥生所面临的情况并非是行业特例，而是一种普遍存在的现象，这与过去行业追求规模以高杠杆运营的发展路径相匹配。三道红线更大的意义其实是在于指导行业未来的发展趋势。从这点来看，祥生控股集团积极寻求上市，打通融资渠道，降低资金成本，优化资本结构亦体现了其对行业发展趋势的深度把握，公司在上市后时代，也将更注重稳健的扩张速度，保持高质量的经营发展。 当下，尽管规模迅速成长的重要性不言而喻，但整体而言，祥生控股集团的高增长在上市后也将延续，这体现了其成长性，而在融资端的优化，追求高质量发展的路径，则是其在业绩释放上给予的良好预期，对资本市场则意味着布局机会。 3、土储持续夯实稳固未来发展，产品、运营多维发力深挖行业竞争护城河 从长期来看，土储是考量房企发展的核心要素所在，而这不仅是基于土储的"量"同时也在于"质"。就祥生而言，公司有着独特的布局策略，一方面注重区域深耕，夯实固有市场根基，而另一方面不断借助可复制的能力实现区域扩张。公司构建了"1+1+X"扩张策略，在发源地及根据地浙江持续渗透，同时不断辐射泛长三角区域，并进一步在全国范围内瞄准优势经济区域展开布局。透过这一模式，不仅有助于形成区域间的品牌和资源联动，把控成本，强化品质，同时也可以达到快速的复制与输出，确保企业战略布局高质量的落地。 而在这一发展路经中，祥生亦打造了高效率的组织架构和运营机制。公司建立了"集团总部-区域平台-项目集群（含事业部及直管项目）"为主体的2.5级组织管控架构，在高效的管理体系下，不仅提升了企业经营效益，同时也为企业构筑了竞争护城河。在当前整个行业利润下行的大趋势下，从管理上精进挖掘价值点，也将进一步打开企业盈利空间。 此外在产品层面，在行业中打造具有溢价的产品则是提升房企经营效益的一个更为重要的路径所在。伴随消费升级的大背景，市场需求迈向更高层次，激烈的竞争格局下，产品力决定房企能否赢得市场机会的关键，祥生强调匠心质造，不断在产品层面进行迭代创新，除了在产品上的精雕细琢外，公司亦不断强化服务，更多地满足客户对生活、空间和精神文化等多层次的需求。透过为客户提供高质量的产品与服务，其得到市场认可的同时，也获得了企业效益的提升。 可见，不论是从土储、运营、产品等方面而言，祥生均展现具备优势的一面，而这些因素综合在一起确保了其在行业中的竞争能力，同时亦为其高质量发展打下了根基，有助于其在行业中持续拓展市场份额，深度挖掘行业机会和价值。 4、结语 展望后市，房地产行业的机会相对明朗，一方面，板块低迷的估值已经充分体现了市场的悲观预期，而过去房企在销售端保持着稳健表现，基于地产收入确认具有滞后性，而过去两年在房价平稳的大环境，以及龙头房企快速增长的销售表现下，业绩兑现预期下，市场的估值修复将是大概率事件。另一方面，在宏观经济下行压力下，房地产作为经济稳定器仍然将发挥长期作用，在行业政策调控的边际放宽预期下，也将为整个板块估值的抬升带来刺激。作为新上市的房企，祥生的成长性从过往的发展已经得到验证，而上市后也将进一步延续，其在财务端的优化也将进一步增厚利润，打开估值空间。
金融界网站讯 2020年，突如其来的疫情打破了人们的正常生活，全球经济汹涌巨变，不确定性大幅攀升，中国金融行业遭遇了巨大挑战，同样也是这一年，银行理财子公司横空出世，金融科技赋能如火如荼，财富管理转型风起云涌，基金业迎来前所未有之大风口。12月10日，由金融界主办的第五届智能金融国际论坛暨2020金融界领航年度盛典在京召开，百位金融业大咖齐聚一堂，就金融行业的数字化转型发展、金融科技在财富管理领域的应用、公募基金大时代、养老金融的未来等话题进行深入务实的探讨交流。 金融界董事长、首席执行官赵志伟代表主办方向现场嘉宾作欢迎致辞。在致辞中，赵志伟表示，过去三年中国累计吸引外资投资超过4000亿美元，后疫情时代，随着中国率先走上经济复苏之路，中国市场和中国机遇将进一步成为全球资本的避风港。 赵志伟指出，今年是中国资本市场建立三十周年。从1990年沪深交易所开市到今天，A股上市公司的数量从当初的8家增长到了4000家，总市值由当初仅28亿，到今天已经突破80万亿。不仅如此，今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元，远超过去两年IPO融资额的总和。中国资本市场已经成为我国经济发展和转型升级的重要支撑。新《证券法》正式实施，注册制全面推行，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。中国资本市场在“而立之年”又开启了新的征程。 新局面下的中国资本市场，在后疫情时代迎来前所未有的挑战和机遇。赵志伟认为，如何把握这个大未来，提升中国在全球资本市场的站位，将全球资本的活水进一步引入中国市场，推动中国企业高质量创新发展，是在座所有金融人的责任与使命。 赵志伟表示，今年是金融界成立的21周年，也是金融界上市的16周年。金融界作为一家伴随着中国资本市场成长的财经媒体，深度连接着3亿财经受众、近万家金融机构和6000多家海内外上市公司。作为一个有责任、有担当的财经媒体平台，金融界高度关注行业的创新发展，为高质量、正能量的企业摇旗呐喊，传播向善、向上的力量。 他透露，近年来，金融界不断加大在金融工程和人工智能方面的投入，发挥自身在资讯及数据领域的优势，构建了领先的智能金融云中台，为财富管理行业“数字化”转型赋能，目前已经为上千家上市公司、券商、银行提供持续优质的服务。 赵志伟还提到，随着中国资本市场国际化步伐不断加快，国内市场与海外市场互联互通持续加强，与国际ESG责任投资接轨的共同话语体系正在建立，国内的投资者对全球财讯的需求明显增强。金融界在今年与美国道琼斯公司建立了合作伙伴关系，将一流的全球商业资讯与国际视野带给中国用户。 以下为致辞全文：
中国银河(行情601881,诊股)证券首席经济学家刘锋日前接受中国证券报记者专访时表示，预期四季度经济有望恢复到去年同期增长水平。四季度投资的动能缓慢回落，制造业会继续缓步回升。消费将继续回暖。出口会持续保持旺盛，四季度出口额有望创出历史新高。 刘锋预计，四季度财政政策将重点在“保就业”等六方面发力，货币政策尚不具备转向条件，财政、货币协同效应有望加强。四季度A股出现系统性调整的可能性较低，但多数板块估值处于历史高位，有待通过业绩增长进行消化。 □本报记者 焦源源 四季度出口额有望创历史新高 中国证券报：中国宏观经济环境持续改善，四季度能否延续？存在哪些不确定性？ 刘锋：在三季度GDP同比增长4.9%的基础上，预期四季度经济有望恢复到去年同期增长水平。四季度投资的动能缓慢回落，基建的投资力度下行，房地产增速减缓，制造业会继续缓步回升。消费将继续回暖，预计能恢复至疫情前80%的水平。出口会持续保持旺盛，出口额四季度可能创下历史新高。 具体而言，一是生产进入旺季，景气全面回升，订单回流保持乐观，四季度预期生产增速在6%以上。从9月份单月来看，生产显示出全面回升的状态，短期内将延续修复态势：首先，通用设备、计算机通信和其他电子设备制造业等生产仍然较为稳健，全球电子产业链的景气度仍在。其次，内需继续恢复，预计延续至年末。汽车制造业连续四个月生产旺盛，但农副食品等行业生产稍缓慢，未来终端需求生产仍需观察。再次，黑色金属冶炼及压延加工业景气度较高，全国高炉开工率达到80%以上，基建行业和房地产行业的强势支持了黑色行业的生产。10月份由于工作日减少原因导致生产回落，但四季度仍然预期生产增速在6%以上。 二是消费将缓慢回升，预计四季度消费增速在5.7%左右。9月份数据显示消费增速仍然上行，餐饮消费恢复速度加快，未来消费将继续上行，但居民消费全面恢复需要时间。 三是投资方面，受益海外订单大幅回暖，制造业投资有望在四季度超预期回升，预计全年固定资产投资增速同比在3.0%左右。房地产和基建投资上行速度减缓，房地产仍有韧性。 四是对出口保持乐观，全球经济缓慢回升带动我国出口继续增长，预计四季度同比增长5.1%左右。全球经济在缓慢复苏，其趋势并没有被打破，同时四季度是我国传统的出口旺季，PMI（采购经理人指数）数据显示企业在手订单和新出口订单仍然较为充裕，因此对四季度出口保持乐观。进口方面，9月份进口快速回升，大宗商品进口量价齐升，其他产品进口也有较好表现，但延续性仍有待观察。大宗商品价格近期有所回升，尤其是原油进口量价齐升，铜、塑料的进口继续上行。9月份汽车零部件、高科技产品和机电产品的进口上行，但延续性需要观察。 同时，投资者要关注外部风险，需密切关注美国大选等不确定性因素。内部应关注长期风险积累和受疫情影响较大的企业。 货币调控尚不具备转向条件 中国证券报：财政收支近期持续改善，四季度积极财政政策会否继续加码？ 刘锋：四季度和明年上半年仍处于经济恢复期，政策环境仍将保持宽松态势。四季度将保持积极的财政政策，更加注重实效，保障重大项目建设资金，注重质量和效益。 四季度财政政策预计重点在六方面发力：一是保就业，二是聚焦扶贫，三是继续落实减税降费政策，四是保粮食能源安全，五是加强创新保产业链工业链稳定，六是兜底“三保”（保基本民生、保工资、保运转）保基层运转。重大项目建设，尤其是在新基建相关领域，在国家战略科技力量方面将加大投入。同时，财政、货币协同效应有望加强，央行或提供流动性对冲发债造成的供应收紧问题。 中国证券报：今年年底或明年年初还会出现货币政策调整窗口吗？ 刘锋：今年年底货币政策有望延续稳健中性，货币政策转向为时尚早。回顾历史，货币政策转向需要三个主要条件，其一，面临较高的通胀；其二，信用加速扩张；其三，央行给出明确的政策调整信号。目前看，中国经济仍处于稳步修复状态，并未出现经济过热现象，物价也处于低位，因此，尚不具备货币调控转向调整的条件，预计继续维持稳健中性。 货币政策的结构性改革预计稳步推进。有序推进贷款市场报价利率改革，推动实现利率“两轨合一轨”，深化金融供给侧结构性改革。随着LPR改革推进，MLF利率作为中期政策利率，在引导和调节市场利率方面发挥作用增强。 短期关注基本面改善个股 中国证券报：A股市场近几个季度出现明显的“强者恒强”格局，市场会否经历由成长股到价值股的风格切换？四季度应重点关注哪些板块？ 刘锋：不论是A股市场还是美股等成熟市场，之所以形成“强者恒强”的格局，是因为我们所讨论的“强者”，即各领域的头部企业，兼备成长性与价值性。 从中长期角度来说，A股市场“强者恒强”的格局会继续维持，主要有以下两个原因：一是龙头公司可以凭借已具备的核心竞争力继续在产业中横向或纵向扩大规模、丰富产品线、拓展增量等，进而形成更大的优势，实现盈利高质量增长，而这基本是大多数行业的发展趋势，是市场的普遍共识。 二是随着资本市场改革逐步深化，上市公司的优胜劣汰是大势所趋，龙头公司的稳健性及持续性会使其进一步受到资金青睐，市场给予估值溢价的意愿会较高。 展望四季度，经济修复持续向好，货币政策保持稳健，疫情造成小幅扰动但影响不会太大，在企业盈利持续好转的预期基础上，市场底线被抬高，风险偏好也在提升。A股出现系统性向下调整的可能性较低，但是多数板块估值已处于历史高位，仍有待通过业绩增长来消化。短期需降低投资回报预期，预计市场大概率延续震荡消化估值态势，投资性价比的重要性进一步提高。在行业配置方面，建议关注估值相对较低、基本面环比改善的银行、保险、汽车、家电等，可适当关注政策利好的卫星互联网、云计算、新能源、5G等。 人民币仍有内生升值动力 中国证券报：近期，人民币兑美元汇率升值态势明显，人民币汇率是否已进入升值周期？短期将如何演化？ 刘锋：6月以来人民币汇率持续升值，主要有以下三方面原因：一是中国经济恢复领先全球，基本面相对美国占优；二是中国货币政策更稳，利率等工具调整空间较大，中美利差走阔；三是美元走弱，导致人民币被动走强。 具体而言，中美经济基本面是决定人民币汇率走势的最本质因素。疫情之后，中国经济修复的相对速度更快，过程也更连续。驱动人民币进一步升值。货币利率方面，资本流动的核心是看投资回报率之差，具体到人民币汇率，可用中美利差来衡量。疫情发生后欧美央行超常规宽松，大幅增加资产购买规模，资产负债表快速扩张。相对来说，中国“稳货币宽财政”组合下，本轮货币供应仍尽量以“合理充裕”为目标，货币供给二阶拐点出现亦相对较早。当前中美十年国债利差处在历史高水平，有利于吸引资本流入，从而推动人民币升值。 人民币涨跌是相对美元而言，影响美元涨跌的因素对人民币走势也很关键，一方面，美元指数是一篮子货币，欧元、日元、英镑分别占比57.6%、13.6%、11.9%，合计达83.1%，因此，美国和欧元区、日本、英国的经济基本面相对好坏和货币政策相对松紧是美元走势的关键，尤其是欧元区。疫情以来，美联储启动了史上最快和规模最大的“放水”，美元也因此最弱。另一方面，美元既是全球资产定价的锚，也是重要的避险资产。3月和4月海外疫情全面发酵，尤其是美国疫情较为严重，全球避险情绪浓厚，因此3月和4月美元流动性异常紧张，推升美元指数走强，期间多次在100上方，为近两年高点。5月中下旬以来，随着各国对疫情实现常态化控制叠加近期疫苗研发进展顺利，避险情绪减弱。 日前央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率有助于弱化单边趋势，短期可能趋于震荡。10月10日央行公告称，自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。下一步，中国人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 中长期看，未来人民币汇率仍有一定内生升值动力。一是中国经济的修复趋势依然比较明确，欧美面临疫情二次冲击，海外经济复苏趋缓，中国经济相对强势表现有望延续。二是预计美元指数未来持续偏弱，美联储提出平均通胀目标，量化宽松政策延续。同时，美国大选年不确定性增加，并且在新冠疫苗上市后，全球风险偏好的上升会继续不利于美元。 中国证券报：黄金价格从去年年中开始一路走高，目前已在阶段性高位，短期还有配置价值吗？ 刘锋：低利率和央行量化宽松是本轮支撑金价的最主要因素，但近几次市场所预期的美联储再宽松政策落空，压制了贵金属价格。 短期内，美国新一轮财政刺激计划对未来贵金属价格走势具有较大的影响。虽然美国经济复苏进度超出市场预期，但在疫情再次爆发的风险下美国经济前景极不确定，扩张仍未完成，当前的财政援助措施是不够的，美国需要推出新一轮的财政刺激计划，以推进美国经济的复苏步伐，这得到了各方面的认可。一旦美国推出新一轮财政刺激后，美联储的货币政策有望再宽松，而这将提升美国未来的通胀预期，压低美国实际利率与美元指数，或驱动金价的再次上涨。 中国证券报：四季度油价是否有上行空间？影响近期油价趋势的因素有哪些？ 刘锋：展望四季度，OPEC+将坚定执行减产，原油供给端基本不会有明显变化，决定油价走势的关键将集中在需求端的恢复情况。目前看，秋冬疫情反复或压制原油需求的恢复，短期内原油市场将维持当下供需基本平衡的状态，油价处于区间震荡。 中长期看，随着全球经济逐步复苏，原油需求将有所修复，油价有望震荡上行，建议当前以逢低做多为主。
固若磐石，德才兼备，威名远扬。”固德威董事长黄敏用藏头文的形式诠释了公司的发展思路：“‘固若磐石’代表公司产品的质量，‘德才兼备’是指公司的用人标准和导向，‘威名远扬’是我对公司的一个愿景。”言简意赅在采访中，固德威董事长黄敏面对各种问题，总能简单直接地给予回答。“我不太善言辞，所以喜欢低头专注做事。”正是这样一位喜欢“埋头做事”的掌舵人，带领固德威在户用储能逆变器这一细分领域上做到全球出货量第一，诠释了他为固德威圈定的注脚——“固若磐石，德才兼备，威名远扬”。回顾固德威的10年发展，黄敏的总结很简单：“做企业其实大道至简，把企业、产品和服务扎扎实实地做好，就一定会有市场。”十年“埋头路”“应该算是生不逢时吧。”谈及成立固德威，黄敏感慨道。2010年，在“金太阳示范工程”的推动下，国内光伏发电产业的发展渐入高潮，将光伏发电系统产生的直流电，以“电子电力转换技术”转为生活所需交流电的逆变器行业也随之“高歌猛进”，固德威应运而生。不料，2012年，国际市场针对中国光伏企业实施“反倾销、反补贴”的“双反”政策，国内光伏行业遭遇“巨变”，市场形势急转直下。但是，就在这场堪称“大洗牌”的行业寒冬里，黄敏坚定了对分布式光伏市场的认知。所谓分布式光伏，是指在用户现场或是靠近用户所在地配置的较小光伏发电系统，通常借助小功率的组串式逆变器运行。分布式光伏在资金、资源等方面占有优势，并能大幅提高能源利用率。但这在当时尚未被市场认知，且技术也相对不成熟。“那时候是高端设备和市场‘两头在外’，我们也只能到海外去做市场。”黄敏回忆道。由此，单机功率在0.7kW至80kW，面向海外家庭用户或中小工商用户的组串式逆变器，成为固德威的主要产品。为率先得到海外市场认可，固德威按照欧盟标准研发制造产品，并在全球范围内搭建营销渠道，在荷兰、澳洲、英国等地组建团队。当时，多个国家针对分布式光伏先后出台法规或者补贴政策，如荷兰的法规规定，所有新建的户用房屋，70%的能源供给要来自于新能源，而户用光伏是最优选择。到了2014年，固德威逐渐有了起色的海外业务证明了黄敏决策的正确，也让他对国内分布式光伏市场充满信心。“我当时坚信中国的分布式光伏一定会起来，一旦起来，就会领先全球市场，不只是市场基数大，还有完备的产业链。我们就决定布局国内市场。”黄敏说。彼时，国内分布式光伏市场尚在萌芽中，为了更好地展开市场教育，黄敏创造性地在固德威组建了太阳能学院。“本质上我们是想做技术性营销，想让更多的相关方对这个行业有所了解。”黄敏解释。从最初请进来的“光伏创客营”，到后来新增走出去的“固行天下”；从国内的巡讲，到海外的培训，如今已有超过2万人通过固德威的太阳能学院接触并认识了光伏行业。太阳能学院的影响力出乎黄敏的意料。“固德威的太阳能学院在国内的光伏行业还是挺有名气的，我们对行业的发展作出了很大的贡献。”谈及此，黄敏颇为自豪。一道“加减题”2018年5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》。这一文件成为国内光伏行业又一历史性节点。固德威招股书显示，2017年至2019年，公司分别实现营收10.5亿元、8.35亿元和9.45亿元。黄敏没有回避公司业绩波动的问题，反而主动给出了解释：“我当时舍不得裁人，因为招了很多研发和国际市场的人。所以，2018年业绩下滑，我们就推迟了上市计划。”业绩虽有波动，但固德威的海外业务却在发生“质变”。同期，固德威境外销售收入占比分别为23.92%、44.58%和66.39%，呈逐年上升趋势。公司表示，主要是长年海外市场积累、海外品牌拓展以及海外市场需求增加所致。这，得益于固德威在海外市场上早已着手从国际贸易转向本地化经营。“以前在海外市场我们就是参加一些展会，没有脱离国际贸易比较初级的形式。但从2015年开始，我就要求扎根本土市场，招聘海外员工，在当地设立子公司，把售前售中靠近客户。”黄敏解释，“今年上半年的快速增长，就是因为我们扎根本土市场，现在就能贴近服务客户，让客户看到我们的品质和态度。”今年上半年，固德威实现营收和净利润分别为5.88亿元和1.17亿元，同比分别增长38.84%和225.68%。除市场之外，固德威的产品也在悄然生变，公司光伏储能逆变器的销量从2017年的4904台增至2019年的14746台，正式成为可与光伏并网逆变器相呼应的又一主营产品。黄敏又一次看准了市场发展方向。根据Wood Mackenzie今年5月发布的研究报告，固德威2019年户用储能逆变器出货量在全球市场排名第一位，市场占有率为15%。“2012年公司做了一次‘头脑风暴’，认为未来光伏发电一定要加储能，因为光伏发电是间歇性的，加上储能才能突破瓶颈。当时就开发产品，后来几年销量才慢慢上来，到2019年就体现出来了。”黄敏如是说。“不管是从出口贸易向海外经营转变，还是定位中高端市场与全球主流客户合作，这么多年固德威一直都在遵循‘加减’的原则，就是该加的时刻坚决去做，该减的时候绝不蛮干。”黄敏总结道，“其实最核心的思想就是专注做事，不要什么事都想干。”三字“藏头文”“固若磐石，德才兼备，威名远扬。”黄敏用藏头文的形式诠释了固德威的发展思路：“‘固若磐石’代表公司产品的质量，‘德才兼备’是指公司的用人标准和导向，‘威名远扬’是我对公司的一个愿景。”在黄敏看来，“磐石”正是逆变器在光伏电站中扮演的角色——所占成本权重不大，但作为核心设备，经久耐用、品质稳定是基本要素。从欧洲标准入手，固德威的逆变器产品在诞生最初就对标严标准，凭借超低故障率和稳定的产品质量，连续多年荣获IHS“全球十大组串式逆变器品牌”。从质量筑根基，到品质立口碑，固德威凭借研发硬实力脱颖而出，成为光伏逆变器行业的领先者。如今，固德威拥有已授权专利77项，其中发明专利28项、实用新型专利43项，以及6项软件著作权。公司也成为国家级博士后研究工作站设站企业、国家火炬计划产业化示范项目承担单位。“便宜，是行业里固有的思维。我们决定打破这一点，所以定位中高端市场，坚定做好品质和服务，包括设计，我们对每个细节都有很高的要求。”黄敏自信地说，“现在我们得到了认可。”在“威名远扬”的愿景上，黄敏笑称公司的英文名“GOODWE”比固德威还要知名，“一开始在英语国家做营销，比如澳洲，当地人一看（GOODWE）就知道是来自中国，就不想买。结果，现在越来越认可我们，‘GOODWE’现在在国际市场上比在国内还有名气，主流的行业玩家都挺认可的。”黄敏解释，“我们在澳洲的细分市场上能排在前面，主要还是靠产品的品质说话。”“只卖逆变器肯定是不够的，事实上我们给它配套了很多，包括通信手段和管理方案等，而后台的数据除了可以做电站运维，还能通过算法去做经济效益的管理。”黄敏说。谈及下一步，黄敏表示，固德威的研发会坚持“生产一代、开发一代、储备一代、预研一代”，保持研发工作的连续性和前瞻性。“能源革命的本质目的是高比例实现可再生能源的利用。未来所有的能源都会耦合，最后形成能源互联网。我们作为电力电子企业，通过自己的硬件和软件为能源互联网做解决方案。”在黄敏为固德威制定的长期规划中，能源生态是最基本也是最宏大的方向。除逆变器外，黄敏希望固德威能够为客户提供从光伏发电到储能的一整解决方案，“客户也欢迎我们提供一揽子服务，这一块值得期待。”
《华尔街日报》报道截图 中国正在引领全球的经济复苏。外媒报道称，明智的企业不会放弃巨大的中国市场，没有哪家美国企业愿意放弃中国市场以及14亿潜在客户。 《华尔街日报》报道称，中国重新成为美国最大的贸易伙伴，成为美国农产品和其他商品出口难得的亮点。四月份，两国之间的贸易额达到了397亿美元，比上个月增长了近43% ，再次超过美国与墨西哥和加拿大的贸易额。全球贸易前景暗淡之际，对华贸易成为美国外贸的亮点。 文章称，根据世界银行最近的预测，中国是今年唯一可能实现正增长的世界主要经济体。美中贸易全国委员会主席克雷格·艾伦(Craig Allen)对此表示: “中国看起来将成为2020年乃至2021年全球GDP增长的最大引擎。我们当然希望美国公司从中受益。” 艾伦还表示，中国政府减少监管措施的承诺对美国公司来说具有更大的长期意义。“在知识产权、农业和金融服务方面已经有了非常重大的监管变化。” 德国之声报道截图 德国之声6月11日刊发中国问题专家弗兰克·泽林的文章称，大部分美国企业仍然继续在中国投资，否则美国经济的竞争力就会受损。 贸易摩擦、新冠疫情、特朗普"彻底切断美中关系"的威胁迄今都无法阻止美国企业继续寄希望于中国市场的增长。驻华美国商会最近的一次问卷调查显示，83%的受访美国企业不愿意撤离中国市场。 最近几周，多家举足轻重的美资企业还加大了对中国市场的投资，其中包括电动汽车厂商特斯拉。该公司今年5月在中国卖出了11065辆Model 3型电动汽车，成为月度中国市场电动汽车销售冠军。位于上海的特斯拉“超级工厂”也在迅速扩建。 此外，美国石油巨头埃克森美孚、零售业大鳄开市客（Costco)以及沃尔玛都在疫情期间宣布，将扩大中国市场业务。快餐品牌Popeyes也在5月中旬开设了首家中国实体店，还有1500家实体店正在筹划中。沃尔玛则计划在今年后5-7年内新增500家中国连锁店，在现有基础上翻番。 文章称，疫情过后，中国人的购买力并没有减少太多。今年5月的消费额几乎与去年同期持平。Popeyes、Costco在上海的首家门店开张时，蜂拥而来的顾客在门外排起了长队。明年，来自加州的环球乐园在北京投资65亿美元的主题公园开业时，也会出现同样的场面。而上海的迪斯尼乐园，已经在一个月前恢复营业。 中国美国商会主席毕艾伦(Alan Beebe）说：“在取得了疫情防控的战略性成就后，中国正在引领全球的经济复苏，这正是许多企业愿意继续在中国经营的原因。” 去年，中国为全球贡献了33%的经济增长。美国只贡献了11%，20年间缩小了一半。北京正在力所能及地保持其市场对美国企业的吸引力。今年初生效的《外商投资法》旨在为外商投资打造更公正的环境、更好地保护知识产权，北京欲籍凭此向美国企业——尤其是未来科技领域的企业——宣示：中国市场是开放的。 《纽约时报》报道截图 另据《纽约时报》网站6月15日报道，特朗普政府中的对华鹰派持续敦促美国在经济上与北京“脱钩”。但是，实际做出生产和销售决定的是政府部门之外的公司，他们发现“戒中国之瘾”并非易事。中国的经济实力仍是避免全球持续衰退的最后希望。 高盛日本股票首席策略师凯希·松井说，在严峻的经济压力下，需要中国经济来维持繁荣。“世界是相互联系的。”她说，“因此，中国经济持续增长对世界几乎所有主要经济体来说都至关重要。”
在关键技术遭遇“卡脖子”后，市场对国产芯片企业的关注度前所未有。近日，通信基带芯片商北京中科晶上科技股份有限公司的科创板IPO申请获上交所受理，保荐机构为中信建投证券。若其顺利上市，科创板又将迎来一只芯片股。此次科创板IPO，中科晶上拟募资10亿元，主要投向卫星通信终端基带芯片研发、工业级5G终端基带芯片研发、高性能通用数字信号处理器芯片研发等项目。（图片来源/中科晶上招股书）背靠中科院，中科晶上拟冲刺科创板华为芯片遭遇断供、国内芯片龙头中芯国际、国内手机芯片设计最强的IP设计公司海思半导体均被美国列入“实体清单”……一系列的事件给我们敲响了警钟，且正在倒逼国内发展属于自己的半导体产业。目前，市场对于国产芯片企业的关注度前所未有。10月9日，中科晶上的科创板IPO申请正式获受理。从名称也不难看出，这是一家具有中科院背景的企业。截至招股书签署之日，中科算源直接持有中科晶上952.89万股股份，持股比例为31.76%,为发行人的控股股东。而中科院计算所持有中科算源100%股权，系中科晶上实际控制人。与此同时，中科晶上董事长石晶林与中科算源、中科院计算所签署了《一致行动协议》，石晶林与中科算源、中科院计算所保持一致行动。在此之前，同样具有中科院背景的寒武纪、国盾量子先后登陆科创板，这两家公司曾备受市场关注。中科晶上的股权结构相对简单，其前十大股东名单中，有3名外部投资者，分别为前海创投、精彩图灵、首科集团，持股比例分别为10.59%、8.30%、8.10%。（图片来源/中科晶上招股书）据中科晶上披露，其核心技术人员有5位，分别为总经理胡金龙、副总经理张玉成、副总经理杨小军、职工监事袁尧、系统总体部经理苏泳涛。以上五位均有中科院计算所任职背景。实际上，中科晶上的董事长石晶林，自2001年12月至今，也先后在中科院计算所相关部门担任有关职务。基带芯片对营收贡献几何？公开资料显示，中科晶上主要面向通信与信息系统需求，从事基带处理器芯片设计和协议栈软件开发，基于不同行业应用需求提供芯片模块、终端、整机、技术开发服务和系统解决方案。近几年，中科晶上的业绩增长较快，2017年至2019年，发行人分别实现营收0.49亿元、0.69亿元、1.64亿元，年均复合增长率为83.01%。同时，中科晶上已实现盈利，同期内归母净利润均低于5000万元。（图片来源/中科晶上招股书）报告期内，其主营业务收入主要来自于卫星通信、农机智能化两大领域。其中，2020年上半年，卫星通信产品、农机智能化产品占比分别为48.93%、31.04%。（图片来源/中科晶上招股书）在卫星通信领域，发行人是国内少数能够自主研发天通系统终端基带芯片的企业之一。主要面向卫星移动通信系统需求，提供信关站接入网系统、终端测试仪及测试系统、终端基带芯片模块等产品，已形成覆盖天通一号卫星移动通信系统地面应用系统的完整产品布局。目前，中科晶上的卫星移动通信终端基带芯片及设备研制处于迭代开发阶段。值得注意的是，最受市场关注的基带芯片对中科晶上的营收贡献较小。以2019年为例，其卫星通信产品营收占比近4成，但基带芯片模块占比仅1.37个百分点。另一方面，中科晶上工业级5G终端基带芯片也暂处于开发阶段。今年8月底，江苏昆山，一款工业级5G终端基带芯片在此发布。这款芯片正是中科晶上的“动芯DX-T501”。中国科学院计算技术研究所与当地政府合作，正推进该芯片量产。工业级5G技术是下一代产业系统的中枢，据中科晶上董事长石晶林介绍，该芯片具有大带宽、低时延、高可靠等特点，支持软件定义，面向工业制造、交通物流、远洋矿山等领域提供工业级5G解决方案。背靠万亿级市场从行业来看，通信领域一直是半导体产业下游应用最大市场，近年来随着卫星通信、工业互联网、5G、人工智能等新兴市场需求增长，带动上游集成电路产业不断发展，对集成电路产业的技术要求也进一步加大。目前，我国集成电路市场需求高速增长，但本土集成电路产业发展仍面临突出问题，一方面国产化率较低且增长缓慢，另一方面在于IP核进口依赖严重。所谓IP核（Intellectual Property Core）是指已经过验证的、可以重复使用的具有某种确切功能的集成电路设计模块，芯片企业无需对芯片每个细节进行开发，通过购买成熟可靠的IP 方案，实现某个特定功能。目前，该产业集中度极高。据IPnest报告，2019年全球半导体IP市场前十大供应商合计占比78.1%，其中英国ARM公司市场份额达到40.8%，美国Synopsys公司和Cadence公司分列二三，合计占据超 24%的份额，前三大供应商占据超过64%的份额。与基带芯片高度相关的DSP处理器IP方面，主要的IP厂商为Ceva及Tensilica，两家企业总部均位于美国。（图片来源/中科晶上招股书）中科晶上称，我国企业主要向这两家公司购买通用DSP IP授权进行芯片设计，需要多套硬件引擎“叠加”才能支持高通量通信需求，难以针对专用通信标准和基带算法进行优化，难以突破在基带性能、功耗、面积等核心指标上的发展瓶颈。（图片来源/中科晶上招股书）不过，中科晶上的产品应用市场前景广阔。根据美国卫星产业协会报告，2019 年全球卫星产业市场规模达2710亿美元（约合18249亿元），其中地面设备制造业和卫星服务业分别贡献1303亿美元和1230亿美元收入，占比分别为48%和45%，是卫星产业的主要构成部分。与行业龙头存在差距受益于整个行业的发展趋势，中科晶上等国产基带厂商也将迎来发展机遇。据中科晶上披露，其自主研发的通信专用数字信号处理器DSP核，具备先进的大规模并行处理器架构和针对通信基带信号处理优化的专用指令集，满足移动通信系统在特殊领域的自主可控需求，提升了国家信息通信网络安全。在方正证券电子行业分析师陈杭看来，中科晶上是全球四家全系列无线通信协议栈软件产品供应商之一，其无线通信协议软件覆盖2G-5G系列、宽带无线系列、卫星系列6大主流标准体系。与行业领先企业Ceva、Tensilica 同类产品相比，中科晶上相关产品在性能、功耗、面积等主要指标方面均表现出色。此外，由于采用了高效、定制化的指令集，DSP核能够支持4G、5G和卫星等多种通信模式的基带处理，适用范围更加广泛。（图片来源/中科晶上招股书）不过，中科晶上的业绩、规模等与可比上市公司存在一定差距。中科晶上解释称，营业收入较低主要系我国卫星移动通信、农机智能化等领域处于初始发展阶段，主要技术和产品处于产业化初期。（图片来源/中科晶上招股书）实际上，基带市场正逐渐走向寡头、自研。若从基带芯片来看，国内的基带芯片厂商主要有华为海思、联发科等。对于未来，中科晶上表示，其三大募投项目具有较大潜力和市场空间，发行人将充分把握产业升级和国产化机遇，加快核心技术产业化。同时，该公司也提及，若目前国际贸易局势持续紧张，将对公司经营造成不利影响。
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