债市转机仍需等待。债市8月表现弱势，9月之后市场恐慌情绪升温，债市有一定程度走强。但从市场恐慌情绪升温背后驱动因素来看，欧美新冠肺炎疫情数据恶化以及美国大选不确定性增加对债市的影响可能是阶段性的。 一、海外经济及市场形势 （一）美欧经济持续恢复性上行 美国制造业PMI惊艳，美联储上调年内经济增速预测。美国8月ISM制造业指数为56.0%，超预期值54.6%，较上月增加1.8个百分点，自5月以来连续四个月录得增长，创2019年1月以来新高。8月ISM非制造业指数为56.9%，略低于预期值57%，较上月回落1.2个百分点。制造业新订单指数因新订单激增升至新高，产出指数也录得增长，表明美国经济复苏主要由需求端驱动。8月非农就业人数为137万人，虽连续三月下降但好于市场预期，且远高于疫情暴发前经济正常时期月度非农就业人数，劳动力队伍正逐渐从疫情打击中走出回归工作。美联储9月议息会议后公布的材料显示，美联储对2020年美国经济增速预测的中位数由此前的-6.5%向上修正至-3.7%，同时将失业率预测从9.3%下调至7.6%。 欧元区制造业保持扩张，但结构性因素仍是后续复苏隐患。欧元区8月制造业PMI为51.7%，符合预期，略低于前值51.8%，高于荣枯线。欧元区8月服务业PMI为50.5%，略高于预期值50.1%，大幅低于前值54.7%。不同国家的制造业PMI表现相差较大，其中意大利表现最佳，制造业PMI为近两年峰值，德国与荷兰制造业PMI均为近22个月峰值，法国与西班牙的PMI显示制造业表现相对停滞，而希腊则连续6个月恶化。从PMI走势来看，欧元区经济复苏势头弱于美国，背后因素一方面是欧洲部分国家如法国、西班牙等出现疫情反弹，另一方面是欧洲经济存在较大结构性问题，包括英国脱欧、财政货币政策不统一、移民和人口老龄化问题等。总的来说，欧元区制造业PMI自2019年2月便开始跌破50%进入收缩区间，疫情解除后欧元区的制造业景气度是否能够持续扩张依然存疑。虽然海外疫情未得到如中国那样的完全控制，但欧美经济正从疫情打击中走出，呈恢复性上行走势。 （二）美欧央行利率决议均偏鸽，强调经济复苏依赖疫情控制 美联储9月利率决议将基准利率维持在0%-0.25%不变，超额准备金率维持在0.1%不变；贴现利率维持在0.25%不变，均符合市场预期。这场议息会议包含五大亮点：①引入平均通胀制，美联储货币政策将允许通胀上行至2%上方，以使得平均通胀率处于2%左右；②美联储在最新经济预测中上调今年经济预期；③利率点阵图预示美联储将按兵不动直至2023年；④纽约联储声明明确指出每月将购买800亿美元美国国债、400亿美元MBS；⑤美联储出现8：2的内部投票分歧，个别委员希望保留更大的政策利率额灵活性，但美联储内部分歧不影响货币政策鸽派基调。在决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔强调，美国的复苏在很大程度上取决于美国能否很好地控制新冠疫情，并且可能需要进一步的财政刺激措施以支持就业和收入。 欧洲央行9月利率决议宣布主要再融资利率维持在0%不变，存款机制利率为-0.5%不变，边际贷款利率为0.25%不变，符合鸽派预期。管委会预计欧洲央行主要利率将继续维持在当前或更低水平，直至通胀前景稳固地转向充分接近但低于2%的水平。此外，欧洲央行将维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在1.35万亿欧元，与此前一致。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上指出，数据和调查显示第三季度GDP出现强劲反弹，大致符合此前预期，但经济活动水平远低于疫情前水平，服务业的增长势头放缓，不确定性上升，下行风险依然存在。病例感染对短期前景构成阻力，经济复苏能否进一步持续将依赖于疫情的演变。 受欧美货币政策宽松边际弱化、全球总体疫情趋于缓和等因素的综合影响，8月海外股市收涨、债市收跌。8月，纳斯达克指数大幅上涨9.59%，道琼斯工业平均指数上涨7.57%，德国DAX指数上涨5.13%。8月，10年期美债收益率上行17BP至0.72%，10年期德债收益率上行17BP至-0.40%。可以预计，疫情影响消退后未来的海外经济将和当前的中国经济走势相类似，即呈恢复性上行格局。 二、中国经济及市场形势 （一）经济延续恢复性增长，疫情负面影响正在递减 8月工业增加值较上月有较大回升。8月份规模以上工业增加值增长5.6%，市场预期为增长5.1%，前值增长4.8%。7月和8月工业增加值的波动和全国洪涝灾害多发高发，且洪涝灾害多发于中国经济腹地有关，受此影响，7月工业增加值增速不及市场预期，且市场对8月工业数据的判断也受到影响。洪涝灾害影响消退之后，工业生产加速恢复，8月工业数据好于市场预期一定程度上也在“预期”之内。 消费、投资继续呈恢复态势，其中8月份社会消费品零售总额增速年内首次转正。8月社消零总额为33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长。汽车类商品是拉动社消零增长的重要力量。8月份，在低基数、新品上市、车展促销及促进汽车消费政策等因素作用下，限额以上单位汽车类商品零售额同比增长11.8%，剔除汽车以外的消费品零售额8月同比下降0.6%，较7月收窄1.7个百分点。投资方面，1-8月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.3%，降幅比1—7月份收窄1.3个百分点，增速低于去年同期5.8个百分点，全国房地产开发累计投资同比增长4.6%，增速比1—7月份提高1.2个百分点，低于去年同期5.9个百分点。受决策层强调房住不炒，以及重点房地产企业资金监测和融资管理规则出台等因素影响，预计后期房地产开放投资增速将保持平稳增长势头。整体来看，疫情对消费、投资的负面影响仍然存在，但影响正在递减。 经济延续恢复性增长，但小企业制造业PMI持续下滑成隐忧。8月制造业PMI为51.0%，不及预期和前值51.1%。其中，小企业PMI为47.7%，已经连续4个月下行，自6月以来即处于荣枯分界线下方。小企业经营压力持续增大，经济走势存在失速的风险。8月份，非制造业商务活动指数为55.2%，比上月上升1.0个百分点，连续6个月位于临界点以上。其中新订单指数为52.3%，比上月上升0.8个百分点，疫情对服务业的负面冲击正快速消退。物价方面，8月CPI同比上涨2.4%，前值涨2.7%，其中食品烟酒类价格同比上涨8.8%，影响CPI上涨约2.71个百分点。8月全国工业生产者出厂价格同比下降2.0%，降幅收窄0.4个百分点，随着经济恢复性增长，工业通缩风险有所缓解。8月份，全国城镇调查失业率为5.6%，比上月下降0.1个百分点，高于去年同期值0.4个百分点，稳就业压力仍然较大。整体来看，各方对中国经济走势的乐观程度在上升。央行货币政策委员会委员马骏接受采访时表示，由于疫情较快得到控制，今年中国经济的表现好于预期，预计今年四季度中国GDP同比增速恢复到6%左右。 8月中国出口继续超预期增长，同比增速升至年内最高。以美元计，8月中国出口同比增长9.5%，高于7月2.3个百分点；进口同比则下降2.1%，降幅较7月扩大0.7个百分点；当月实现贸易顺差589.3亿美元，较7月减少34亿美元。医疗物资出口增速较快是8月出口超预期的重要原因。8月包括口罩在内的纺织品出口同比增长47%，连续五个月两位数增长，医疗仪器及器械同比增长38.9%，大幅高于总体增速。 （二）8月金融数据整体好于预期，社融存量增速创年内新高 8月社融存量增速为13.3%，较去年同期高2.7个百分点，较前值高0.4个百分点，增速创年内新高。8月M2同比增10.4%，预期10.8%，前值增10.7%，去年同期为8.2%。M2增速走势和社融存量增速走势相背离的重要原因是财政存款不计入M2，而8月政府债券发行规模增加，财政存款增速较快。根据易纲行长此前在陆家嘴论坛上对今年社融数据的估算，预计未来金融数据增速或小幅回落，但整体仍将保持平稳。 （三）“房地产市场出现新情况新问题”背景下货币政策难言放松 今年以来部分城市房地产价格明显上行已经引起决策层的关注。2020年7月下旬韩正主持召开房地产工作座谈会，会议提出“要坚持问题导向，高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧房地产调控这根弦，坚定不移推进落实好长效机制。”此后，中央部委和地方政府等密集召开会议、出台举措以应对“房地产市场出现新情况新问题”。央行出台重点房地产企业的资金监测和融资管理规则，划定三条红线。住房和城乡建设部召开部分城市房地产工作会商会，要求“切实落实城市主体责任，提高工作的主动性，及时采取针对性措施，确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标”。深圳、东莞、长春等地相继出台加强房地产调控力度的新举措。在“房地产市场出现新情况新问题”背景下，虽然银行超储率已经处于低位，但由于货币政策趋于宽松是房价出现上行压力的推动因素之一，且经济仍在恢复性增长，货币政策进一步宽松的可能性较为有限。 （四）8月货币市场利率和债券市场利率小幅走高，9月之后受市场恐慌情绪升高影响债市利率小幅回落 8月利率债发行维持在较高水平，受利率债“挤出”影响，8月货币市场利率和债市利率均小幅走高。至8月末，DR007较7月末上行1BP至2.25%，全月均值为2.19%，较7月上行9BP。债市走势表现弱势。10年期国债收益率单月上行5BP至3.02%，突破3%的关键关口。5年期AAA中票收益率收于3.98%，单月上行20BP。进入9月以来，受欧美新冠肺炎疫情数据恶化，以及美国大选不确定性增加等因素影响，市场恐慌情绪升高，债市利率整体小幅回落。 三、债券市场后续走势分析 债市转机仍需等待。债市8月表现弱势，9月之后市场恐慌情绪升温，债市有一定程度走强。但从市场恐慌情绪升温背后驱动因素来看，欧美新冠肺炎疫情数据恶化以及美国大选不确定性增加对债市的影响可能是阶段性的。一方面，从最近的疫情数据来看，新冠肺炎的死亡率可能低于此前预估。据媒体报道，新疆地区826例确诊病例全部治愈出院，假设死亡率是1%，那么826例全部治愈的发生可能性不足0.0003。由此推断，如果有较好的治疗条件，新冠肺炎的死亡率可能低于1%。近期欧洲新冠肺炎疫情出现二次暴发，法国、西班牙等国新增病例大幅增加，但重症率和死亡率较第一波时期显著降低。受死亡率降低影响，欧洲第二波疫情的实质性负面影响可能弱于市场预期。另一方面，美国大选的不确定性也给市场情绪带来了一定负面冲击，但如果大选数据胜负明显，美国松散的政党制度决定了“拒绝移交权力”等极端事件发生概率较小，市场对美国大选不确定性可能存在高估。整体来看，市场情绪的波动仅能对债市带来短期影响，债市拐点的出现仍需经济形势和货币政策出现显著调整，在经济仍在恢复性增长和“房地产市场出现新情况新问题”背景下，政策拐点到来和债市转机仍需等待。
今天，吉利汽车科创板首发过会。而此前，仅仅在9月，就已有多家超百亿市值新股递交申请、过会或开启申购—— 9月11日，京东数科向上交所递交科创板上市申请； 9月17日，中金公司A股首发申请通过； 9月22日，蚂蚁集团正式向证监会提交注册； 9月25日，金龙鱼开启网上和网下申购，预计募集资金138亿元，将成为创业板有史以来募集资金规模最大的企业。 一时间，大规模和超大规模新股发行引发了市场的热烈讨论甚至担忧。 市场表现与新股发行并无直接线性关系 上述担忧主要集中在大规模新股发行对A股市场整体会产生“抽水机作用”。理由是，大规模新股发行会吸引市场存量资金，为其它股票增加卖出压力，增加市场的波动。 但实际上，随着新股发行机制的改变，投资者只需要凭市值打新，中签之后才上缴资金，极大地减小了资金冻结影响市场流动性的可能。数据显示，2020年7月，A股市场IPO融资额约1200亿元，当月上证综指上涨约10.9%；2019年5月A股市场融资总额仅为53亿元，但当月上证综指下跌了5.8%。市场表现与新股发行并没有直接的线性关系。早在2013年，证监会有关负责人就表示：“新股发行的规模和节奏以及限售股解禁一定程度上影响着市场资金的需求量，理论上说与股市的涨跌应该没有必然联系，更不是引起股市不好的根本原因。” 回顾过去几年超过100亿元的大型IPO项目，均有较高比例的战略配售。2018年以来，共4单A股IPO项目发行规模超过200亿元，分别为工业富联（271亿元）、邮储银行（327亿元）、京沪高铁（306亿元）、中芯国际（532亿元），4单均通过设置战略配售有效降低了面向市场发行规模。工业富联、邮储银行及京沪高铁战投比例均为30%，而中芯国际则将战略配售比例提升至50%（超额配售选择权行使前），使其面向市场发行规模降低至301亿元。中芯国际自启动发行到A股上市，期间大盘上涨8.39%，并未对市场造成显著负面影响。 参照上述经验，大型及超大型的新股发行可以通过设置较高的战略配售比例以降低面向市场发行规模，有效缓解市场资金压力。 在关注市场存量资金流向的同时，更应看到新股发行为市场注入的新鲜活力。例如，据南华早报报道，受蚂蚁集团上市的热度影响，自9月14日以来涌入香港的资金至少有362亿港元。而在蚂蚁集团宣布过会当天，北上资金出现久违的大量资金净买入，达94.74亿元。 科创板实现市场化改革突破 “A股从不缺乏资金，而是缺少优质公司。” 作为国家经济的晴雨表，股票市场能在一定程度上反映一国的经济水平和产业结构。在全球股市中，市值靠前的股票往往都是科技含量很高的企业。以美国为例，美股市场前五大市值公司分别为苹果公司、微软、亚马逊、谷歌以及脸书（Facebook），市值合计占标普500指数比重超过23%。港股市场前五大市值公司分别为阿里巴巴、腾讯控股、工商银行、中国平安和美团点评，约占港股市场总市值的25.2%。 而当前，我国A股上市公司前五大市值公司分别为贵州茅台、工商银行、中国平安、建设银行和农业银行，占A股市场总市值约9.5%。从所属行业来看，我国市值靠前的股票仍然侧重于传统行业；从市值占比来看，A股的高市值股票集中度低于美国、香港股市。 从科技创新型股票规模来看，当前A股市场市值最高的科技股为立讯精密，市值约3，900亿元人民币，与港股第五大市值的美团点评（1.36万亿港元），美股第五大市值的Facebook（7，300亿美元）仍有巨大的差距。A股市场仍然缺乏高市值的科技创新型企业，我国在科技创新方面的资本红利尚待充分释放。参照国外股票市场经验，A股的结构性特征为科技创新型企业提供了广阔的发展空间。 回顾历史，由于发行体制改革滞后等原因，一大批中国科技企业奔赴境外上市，我国科技进步和创新型企业的发展并没有在资本市场得到充分反映。即使受制于制度约束，高新技术企业的融资需求仍然旺盛。据统计，2017 年至2018 年，沪市上市的高新技术企业融资额占新上市公司融资总额比重约为70%。 在此背景下，如何通过制度变革为科技创新型企业提供更包容和丰富的融资支持，成为促进多层次资本市场健康发展的应有之义。 近年来，随着注册制及其配套机制的改革研究的深化和严格退市制度的实施，资本市场一线监管得到强化，市场活力进一步激发，为科创板和注册制试点创造了必要条件。 作为改革试验田，科创板在发行、定价等一系列关键制度上实现了市场化改革的突破。截至2020年6月，科创板企业自申报受理到审结平均用时约120天，审核速度大大提升，其中中芯国际回科创板上市从受理到上会仅用时18天；包容度大大提高，同股不同权企业、未盈利企业、红筹企业过会上市，使更多科创企业释放巨大的创新动能。 科创板有效带动了资本市场融资效率。据统计，截至9月28日，今年共有290家公司登陆沪深市场，其中科创板上市112家公司，平均融资规模为16.65亿元；主板共64家公司上市，平均融资规模13.55亿元。科创板更加聚焦支持科技创新，从新上市公司行业结构来看，科创板中信息技术行业公司占比42.9%，医疗保健行业公司占比22.3%，而全部A股中信息技术行业公司占比为28.8%，医疗保健行业公司占比为13.3%。 从市场表现来看，科创板股票的涨幅更大。A股市场经历了年初波动后持续修复，截至2020年9月25日，上证指数较年初上涨5.6%，科创50较年初上涨36.4%。结合科创50指数今年以来的换手率普遍高于同期A股换手率，可以看出科创板具有相对较好的财富效应。 图12020年上证指数及科创50指数走势 资料来源：wind 图2上证A股指数换手率 及科创50指数换手率对比 资料来源：wind 相信市场，践行“九字方针” 培育和科技创新相适应的资本市场 今年3月1日，新证券法正式施行。修改后的证券法在总结设立科创板并试点注册制的经验基础上，全面推行注册制。这是中国资本市场历史上的里程碑事件。 证监会前副主席高西庆曾将注册制形容为“触及灵魂的改革”，因为注册制的推出之所以障碍重重，就是由于在实践中有各种各样的认识问题难以解决。 证监会前副主席李剑阁也曾直言，“过去资本市场有一个惯性思维，就是股票的发行由监管部门去控制节奏。为了不让股票大起大落，甚至于还要稳步上涨，最好是对发行的节奏加以控制。要控制这个节奏，必然监管部门要去审批，进行各种各样的控制。” 事实上，这样的控制会使市场预期造成巨大扭曲，违背市场的内在规律。而一旦形成路径依赖，事情就会变得更加棘手。这方面最著名的例子，当属1994年中国监管部门的那次出手救市。 更坦白地说，30年来证券市场“走走停停”“停停走走”，而停下来的原因就是股指一掉，监管就要控制发行节奏。 “监管者总是存在‘父爱主义’。而市场的教训告诉我们，监管者一定要去掉父爱主义，要依法监管并一以贯之，这对市场的长期稳定健康发展至关重要。”中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、证监会前主席肖钢说。 2019年，《证券时报》曾发表头版评论，“要真正发挥市场化的作用，就是要坚持新股常态化发行，从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度严把资本市场入口关，增加市场可预期性，让市场决定发行价格的高低，让市场定调新股发行的节奏。只有相信了市场的力量，监管者才会自然脱敏，资本市场才能真正发挥配置资源的重要作用，更好地服务实体经济高质量发展。” 2020年，新股发行常态化持续稳步推进，新股发行节奏稳中有升，从年初每周6家左右逐步提升至9家左右。 图32020年至今A股IPO核发情况 资料来源：wind 今年9月21日，证监会党委召开理论学习中心组（扩大）学习会，会议提到，要进一步强化资本市场的功能定位，发挥好资本市场在促进科技、资本和实体经济高水平循环方面的独特作用，以更大力度助力形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。把支持科技创新放在更加突出的位置，加快科创板关键制度创新、强化创业板服务成长型创新创业企业能力、发挥新三板服务中小企业的平台作用，引导私募股权和创投基金投早、投小、投科技。 在疫情冲击和外部环境复杂的形势下，我国提出“双循环”的战略部署和高质量发展要求，多层次资本市场健康发展必须进一步提升在推动创新驱动战略实施方面的能力。这就尤其要求我们坚持刘鹤副总理提出的“建制度、不干预、零容忍”方针、坚持市场化法治化的改革方向。 监管只有保持定力，在法治化的轨道上深化“放管服”改革，才能进一步激发和释放市场主体活力；才能吸引更多像蚂蚁集团这样的科技创新型头部企业在国内成功上市，并带动更多的优质科技企业回归A股；才能培育壮大与科技创新相适应的资本市场，打通科技驱动-现代金融-实体经济的良性循环，引领经济发展向创新驱动转型。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
中国公募基金经过20多年的发展，资产管理规模接近18万亿元（人民币，下同）。但是，过去十年，货币类与债券类基金规模复合年增长率分别达到43%和38%，普通股票型公募基金年复合增长率却不足1%。与此同时，中国股市的流通市值从2010年的14万亿成长到60万亿元。中国市场的资产配置发生了根本的模式变化：虽然公募基金对股票的配置比例不断下降，现在只占公募基金资产配置的18%，但其他形式的基金和投资渠道吸收了新增的大部分股票和债券。同时，中国的资产配置从十多年前大部分的股票配置，到现在货币和债券配置，体现了投资配置的多元化。 市场共识往往认为公募基金经理并不为投资者增值。然而，债券公募基金规模爆发的时间点，也就是资产配置从单一的股票配置到加入债券和货币的多元化配置的模式转变，恰恰也发生在2013年“钱荒”前后中国长端国债利率系统性下降之时。当然，这种资产配置的模式变化有可能是一个时间上的巧合，但我们更相信是基金经理抓住趋势主动改变资产配置决定的结果。又或者是两者互相作用、相辅相成的结果：基金经理越买，利率越下行；于是基金业绩越好，规模越大。 我们还发现公募偏股型基金经理的业绩大小年相间：一个大年，也就是80%以上的基金经理跑赢基准指数的年份，往往跟随着一个小年，这时只有约20%的经理能够跑赢基准指数。2019年和2020年是两个非常不寻常的年份。这两年都是基金经理的大年——这是过去十年以来的首次。虽然我们为基金经理这两年的优秀成绩点赞，但是这个历史性的异象也增加了明年获得超额回报的难度和市场回报均值回归的概率。 就在资产配置发生模式转换的2013年，偏股型基金经理回报差异化也突然增大，同时出现了模式的转变。从这一年开始，这类型的基金经理最好和最差的回报距离增大，并从此以后最好的基金经理持续地保持着和最差的基金经理回报的差别。即便是在行业最艰难的2018年市场出现几乎全年持续的下行，表现最好的基金经理还是跑赢了基准指数30%，并大幅超越了最差的经理的回报80%。2013年开始的配置模式的变化，以及创业板开始更广泛的被市场所接受和认可，让基金经理有更多的渠道为投资者增值。 当前，基金的仓位配置更多地集中在成长型股票和大市值股票，因此市场共识也在诟病基金抱团白马和成长。然而，以最近两年基金优秀的表现来看，这些配置决定无可厚非。我们需要考虑的是未来的配置决策。如前所述，出现连续两年绝大部分基金跑赢基准指数的现象是史无前例的，因此未来出现均值回归的概率在增大。换句话说，市场中好股票的估值已经被买起来了，仓位也很集中。在这样的基础上继续出现非常好的回报的概率在减小。而市场中这几年鲜有人问津的价值股回归的概率也在相应地增大。我们在此前的报告里已经几次讨论了价值股最终的王者归来。
9月29日周二，三大指数早盘高开之后震荡上行，创业板表现强势，大盘呈现出反弹的走势。从盘面来看，军工板块出现较好的表现，生物疫苗、景点旅游板块则出现回落，市场的赚钱效应有所提升，氛围也较为积极，成交量有所放大。 之前A股市场呈现出震荡调整的走势，很大一方面原因是临近双节长假，很多投资者担心节假日期间欧美股市一旦出现大跌，可能会影响到节后A股市场的表现，但经过前期的调整之后，大盘已经处于箱体震荡的下沿，进一步下跌的空间并不大。四季度随着我国经济的复苏，上市公司三季报业绩有望超预期，这将成为四季度行情的重要推动力。现在是布局四季度行情的最佳时机，四季度仍然要继续关注调整较充分的消费白马股以及券商和科技龙头股，这三大方向是过去几年我一直建议大家重点关注的三大方向，从长期来看，它们仍然是最受益于经济转型和产业升级的方向。 统计局27日公布了8月份的经济数据，8月份规模以上工业企业实现利润总额同比增长19.1%，继续保持稳定增长，1~8月份该数据同比降4.4%，降幅连续六个月收窄，这也体现出国内经济复苏趋势依然强劲，数据持续好于预期，从货币政策方面，并没有明显收紧，好于之前市场预期，市场向上的趋势没有改变，影响市场波动的因素仍然主要是外部的影响，包括欧美疫情二次反弹带来股市大跌，以及对于经济的冲击，这些可能会增加A股市场走势的不确定性，但A股本身估值处于历史的底部，进入下跌的空间并不大，因此对于后市大家还是要保持信心和耐心。根据世卫组织的消息，疫苗有望在四季度面世，有利于增强市场对于经济长期修复的信心。基金销售依然火爆，最近发行的科创50ETF创新未来基金出现火爆发行，显示出场外入场资金依然较大，我近两年提出的居民储蓄向资本市场大转移的趋势已经形成，今年基金销售远超预期，爆款基金频频出现，这些都是居民存款大搬家的重要证据，在房住不炒的调控之下，居民财富需要找新的增值通道，资本市场无疑是唯一能够承接如此大资金量的市场，未来十年将是A股市场的黄金十年，当然并不是所有的股票都会迎来机会，业绩优良的白马股龙头股，我把它叫做白龙马股，机会更大，还有包括代表经济转型方向的科技股也将迎来一定的发展机遇，但科技股的个股投资风险较大，因此建议大家可以关注科创50ETF或创业板ETF等类的指数基金来进行配置科技股。 美股近期出现二次大跌，随后开始反弹，结构性风险释放也逐步完成，对于这一次美股二次大跌之前我做了一定的预测，但我认为二次大跌的跌幅不会太大，因为美联储放水的基调并没有改变，美联储主席鲍威尔表示未来五年通胀容忍度可以在2%甚至短期突破2%，因此货币政策方面，未来五年可能都会保持零利率水平。科技股是这轮美股上涨最主要的推动力，由于美股的科技公司亚马逊、奈菲、微软、苹果等业绩大幅增长，因此这些公司的估值并没有太大的泡沫，美股大幅下跌的可能性并不大，美股企稳对于全球资本市场都会形成一定的利好支撑，对A股市场的四季度行情的展开也是有利的。 当前A股市场已经开启了一轮慢牛长牛行情，现在正是一轮牛市的起点，在牛市初期，市场存在多空分歧是正常的，因此从7月1日开启的这一波快速上行之后，出现了区间震荡的走势，外资在9月份也出现了200多亿的净流出，但这些都是短暂的现象，随着A股市场纳入MSCI富时罗素以及标普道琼斯指数三大国际指数体系，外资流进流出A股的通道已经完全打通，之前的外资大幅流入到A股市场来进行抢筹，现在在A股的持仓逐步增加之后，北上资金也开始做一些波段性的操作，往往在市场快速上涨之后，这些外资会有一些获利了结，当市场出现较大的下跌之后，外资又开始流入抄底，从外资的操作来看，它们投资的标的依然是白龙马股，但短期资金的流动频繁变向。这也说明了外资也不是铁板一块只做长线投资，它们也会根据市场的变化做一些短期仓位调整和板块轮动，这表明A股市场在对外开放之后，外资对于流进流出A股的通道已经放心，不会心存疑虑，但外资的短期流动对于市场的信心有一定的影响，近期外资流出影响到投资者的信心，但我认为大家不应该关注短期外资的流向，要关注中长期的流向，从长期来看，外资会继续流入到A股市场，从投资策略来看，消费加科技仍然是市场关注的两大主线。 虽然这段时间市场出现了获利回吐，白酒、医药、食品饮料等消费白马股也出现了较大幅度回落，但这并不会改变这些白龙马股的投资价值，从长期来看它们依然值得长期配置，每轮市场调整都是抄底这些优质股票的机会，这次也不例外。券商作为行情的风向标，也往往会在行情启动时有所表现，可以趁市场调整时进行适当的布局。科技领域方面，建议要选择科技龙头股，如消费电子、计算机、新能源汽车、5G、芯片半导体等等，都属于景气度上升的几大方向，虽然受到美国的打压，这些科技股走势会有一些波动，但它们的长期发展趋势并不会受到美国打压而造成逆转，中国经济复苏势头良好，生产端在复苏，消费端也在复苏，我国已经将芯片半导体研发放在十四五规划之中，将来会进一步加大对于科技方面的投入，这些是有利于补上短板，实现了我们科技的闭环。 对于四季度行情，建议投资者可以适当乐观，四季度机会大于风险，当然现在的牛市不是鸡犬升天，齐涨齐跌的牛市，而是结构性的牛市，做好方向性的选择非常重要，坚持价值投资，做好公司的股东才能够在市场中立于不败之地。我一直致力于将巴菲特的价值投资理念介绍给A股投资者，现在越来越多的投资者也逐步认可了我的价值投资，希望未来会有更多的投资者坚持价值投资，抓住A股市场的机会。
“牛短熊长”的市场正在消失，这是证监会某位官员日前在2020中国国际金融年度论坛上发布的观点，这个观点一经发布即受到市场的关注。 结束“牛短熊长”，这是A股市场投资者非常期待的事情。毕竟A股市场一直都是一个单边市场，投资者只有做多才能赚钱，所以投资者肯定都希望股市上涨。虽然A股市场也有股指期货可以做空，也可以融资融券，其中融券属于做空范畴，但股指期货的门槛设置把最大多数的中小投资者挡在了大门之外，而融资融券也是有门槛限制的，同时融资融券业务基本上是跛腿的，融资容易，融券困难。所以，在A股市场，投资者只能靠做多赚钱，因此投资者对牛市的期待是非常迫切的，投资者当然希望牛市的时间更长一些，熊市的时间能够缩短一些，结束目前A股市场“牛短熊长”的日子。 不过，“牛短熊长”正在消失，这件事情还真不是哪一个领导能够说了算的。毕竟影响行情走势的因素很多。比如上市公司的质量，投资者是否理性，以及市场扩容的速度等。实际上，就A股市场来说，这几方面的影响对A股市场的走牛其实都是不利的。尤其是新股扩容与限售股减持减持堪称疯狂，如8月份A股市场新股发行达到60家，这样的发股速度“全世界都没有”。所以，A股要改变“牛短熊长”的局面是非常困难的一件事情。 其实，作为管理层来说，完全没有必要把眼睛盯在股市是走牛还是走熊的问题上，更没有必要说“牛短熊长”的市场正在消失，如果没有消失呢，股市还是“牛短熊长”呢？那岂不是要打脸了？实际上，这个问题不是管理层所要着力来关注的，股市走牛走熊是一个市场的问题，把这个问题交给市场就好了。管理层更应该把精力集中在股市基本制度的建设上，集中在加强股市监管上。比如，要切实提高上市公司的质量，而不是让更多的垃圾股上市来危害投资者的利益。比如，切实做好投资者保护，对于那些损害投资者利益的上市公司或有关当事人，必须让他们赔偿投资者损失。比如严惩各种违法违规行为，要让有关当事人倾家荡产，把牢底坐穿，而不是顶格处罚60万元。只要管理层真的做好了这些，股市自然也就走向“熊短牛长”了。 而从投资者的角度来说，同样也没有必要把眼睛盯在“牛短熊长”的问题上，而是要把眼睛更多地盯在个股走势上。一些中小投资者其实是不做指数的，指数走牛走熊，跟这些投资者的关系不大。其实，就是在牛市里，也有股价下跌的股票；同样的是，就算是在熊市里，也有股价上涨的股票。而在非牛非熊的平衡市里，股价上涨的股票更多。所以，对于投资者来说，做好个股是最重要的，股市走牛走熊，跟他们的关系并不大，因此，又何必在意是“牛短熊长”，还是“熊短牛长”这种没谱的事情呢？
曾几何时，我们曾经专门讨论过一汽夏利的问题，当时的夏利虽然已经面临着四面楚歌的危局，但是还有着一丝希望，然而就在最近这最后的曙光也消散殆尽，夏利正式一元卖身，一个时代彻底终结了，当A股再无夏利的时候，我们该回过头来看看这个曾经的国民神车是怎么走到如今彻底曲终人散的境地的？ 1 A股再无夏利 9月17日，*ST夏利(行情000927,诊股)（一汽夏利）一口气15份重磅公告表示，上市公司拟向一汽股份出售鑫安保险17.5%股权及承接截至评估基准日除鑫安保险17.5%股权及留抵进项税以外的全部资产和负债的夏利运营100%股权，一汽股份指定一汽资产为资产承接方。 资产出售后购买资产前，上市公司一汽夏利基本就是个空壳公司。公告表示，按上述路径实施完成后，不考虑本次重组置入资产，一汽夏利除拥有的母公司留抵进项税（截至评估基准日金额为511,923,567.43元）及因向夏利运营补偿而产生的与母公司留抵进项税等额的债务外，不存在任何其他资产和负债。 为何只卖1元？因为夏利汽车连年亏损，经营不佳，净资产为负的好多个亿。公告表示，鉴于拟出售资产整体经营状况不佳，经各方协商且参考上述评估值，拟出售资产的交易价格确定为1元，由一汽股份指定资产承接方向一汽夏利直接支付，并视过渡期损益的专项审计结果确定是否向一汽夏利进行补偿。 夏利汽车生产最早可追溯到1986年，90年代辉煌一时，甚至连续十多年霸占销量冠军宝座，成为当年最亲民的国民轿车。作为曾经驰名的汽车品牌，天津夏利在上世纪末本世纪初一度风光无限。不过，随着各种进口车、合资车以及自主品牌不断涌现，国内乘用车行业竞争进入白热化，夏利不进则退，市场份额逐步丢失。2011年，一汽夏利营收接近100亿元的高位后，开始逐年回落。 数据显示，从2011年到2019年，一汽夏利营业收入从99.54亿元暴跌至4.29亿元，8年间收入下降超过95%，年均降幅达32.5%。从2012年到2020年上半年，扣非净利润连亏8年半，6个年度亏损在10亿元以上，合计亏损超100亿元。而在2000年到2011年间，虽然比较辉煌过，但净利润最高的2003年，也就净赚3.5个亿。扣非净利润，2014年-2019年分别亏损17.37亿元、11.82亿元、16.77亿元、16.66亿元、12.63亿元、15.61亿元。 要不是夏利之前的家底雄厚，各种值钱资产囤积了不少，否则这十年的暴跌估计早就让夏利退市了，但是老本终究会有被啃完的那一天，而这一天还是来了，回顾一汽夏利从成功到失败的前前后后，曾经的神车到底做错了什么？ 2 1元卖身夏利做错了什么？ 其实早在去年年底，我们就曾经以《从停产到卖壳再到落幕，一代神车夏利是如何走到穷途末路的时刻？》一文分析过夏利面临的问题，不过如今夏利也正式走到了退出的那一刻，更多深层次的问题也就可以挖掘出来进一步分析了，那么夏利到底做错了什么呢？ 首先，夏利被重组可以说是失败的导火索了。相信熟悉夏利的人都知道，夏利有两个大家都非常熟悉的名字“天津夏利”、”一汽夏利“，可以说这两个名字代表的是夏利的两个时代，天津夏利可谓是夏利的光辉岁月，在中国基本上没有整车生产线的时候，天津夏利率先引入了夏利的生产线，1986年，第一代夏利轿车问世。在那个车型匮乏、车价昂贵的年代，夏利皮实耐用、维修方便，一推向市场便迅速获得广大消费者的认可，稳坐国内轿车销量冠军宝座，连当时汽车界大名鼎鼎的“老三样”——桑塔纳、富康和捷达都被夏利甩在身后。所以，在那个时候郭德纲的相声里面都说于谦家阔，所以开得起夏利，诚然，当时的夏利可谓是风头正盛，1996年，国内有8成以上出租车为夏利车型，2005年夏利成为国内第一个销量突破20万辆的轿车企业。然而几乎所有行业内都认为这一切的改变都是从2002年一汽和天汽合并重组开始说起，也就是从那一年开始，夏利成为了一汽的夏利。不过，毕竟不是亲生儿子，在一汽的序列里，夏利就没有在天汽那么尊崇，而这也成为了夏利衰落的导火索，由于缺乏足够的集团支持，夏利在集团的地位一直处于从属状态，没有自主经营权，也没有足够雄心壮志的领导者，在缺乏足够驱动力的文化氛围之中，最终夏利就从极盛走向平庸乃至于消亡，成为了郭德纲口中“少壮不努力，长大开夏利”了。 其次，夏利本身的路径依赖问题非常严重。说起夏利，大家能想起什么？相信都是那种小小、破破的红色夏利车型，几乎除了这个大家几乎对夏利没有印象了，感觉夏利都是上个时代的车型，有种中国汽车“活化石”的感觉。根据生物进化论的理论逻辑，一个物种之所以能够成为活化石，并不是因为其太失败而是因为其在上个时代太成功，由于过度成功让其几乎没有在生态链中改变的动力，我已经成为了生态链的王者了，为什么我还需要改变呢？同样的逻辑放在夏利身上可谓是依然存在，夏利由于在上个世纪过度成功，让夏利可谓是“成也萧何败也萧何”，大家对于夏利的印象已经固化在了那个老旧的印象之中，几乎只要谈及夏利就是那个经济型的小红车。这个时候，对于夏利来说就面临着两个问题，第一个问题，由于固有观念实在是根深蒂固，导致夏利不论做什么新的创新，都会被人认为没有经典款好，没办法打败自己就永远没办法走出过去自己的阴影。第二个问题，夏利内部也必然会形成巨大的阻力，在原先的舒适区实在是太舒服了，更何况中国市场这么大，哪里不还有夏利的市场吗？所以，我们看到夏利几乎就是一点也不改地一条道走到黑了。 第三，重营销轻研发彻底打败了夏利。如说不被看好以及路径依赖还都不是最根本的问题的话，那么“逆水行舟不进则退”，夏利的问题可能就是重营销而轻研发这个中国不少传统企业的老大难问题了。曾几何时，由于中国经济发展还不行，中国企业还没能到重研发的阶段，在那个时候营销是最有力的企业发展手段，所以几乎大量的公司都把重心放到了营销上面。但是，正所谓企业的未来是营销和研发一体的，在这个数字化革命的时代，研发已经成为了企业长期发展的命脉，夏利不是没有技术能力，21世纪初，夏利拥有着从冲压、车身再到涂装等一系列的全品牌生产线，有着包含夏利、威姿、雅酷、威乐、威驰、花冠等六大品牌，拥有年产23万辆整车的超强生产能力。这样的技术基础不可不谓之雄厚，但是研发始终没能成为夏利的驱动力，在车型上除了夏利几乎找不到拿手的车型，在技术上夏利更没有一个足以驱动带领产业的优势技术，在这样的情况下，虽然拥有着雄厚的技术基础，缺乏技术创新的夏利就这么一步步走向了衰亡。 在夏利还在守着自己一亩三分地踟蹰不前的时候，大多数的汽车企业早就开始了全面的冲击，在高端市场，国际巨头BBA都在借助自己的品牌优势不断下沉，在中端市场，国内的国产汽车巨头和国际巨头可谓是争相推出优势车型抢占市场，在低端市场，吉利、比亚迪(行情002594,诊股)甚至五菱汽车都在疯狂争夺，在这样的情况下，夏利几乎是无险可守，自身不努力，市场竞争又激烈，夏利走到这一步也就并不让人意外了。 夏利的故事已经被彻底终结，让人不禁想起杜牧在《阿房宫赋》的那句名言“后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也”！
2020年9月23日，中国建筑装饰协会租赁产业分会秘书长杨春雨先生在参加【2020重启增长”公寓创业家年会】中致辞。 会议当日，在以【2020重启增长】为主题的致辞中，杨春雨秘书长以“昨天、今天、明天、后天”为题，与参会的众多行业同仁共同探讨中国住房租赁产业发展和未来。 昨 天 说到住房租赁产业，我们先一起简要回顾一下，这个年轻的行业的昨天。 我最近手头有点紧，能借你的手牵牵吗？ 我觉得这句土味情话，最能说明住房租赁产业过去这几年激情燃烧的岁月，行业被资本和媒体的关注，犹如小伙对心爱姑娘的追求，是那么的炙热和疯狂。 2000年开始，中国经历第一轮城镇化，大量人口从农村向城市涌入； 2010年之后，第二轮城镇化，人口从三四线城市向一二线城市涌入，这个过程，催生了城镇新增人口的住房租赁市场； 2013年长租公寓企业犹如雨后春笋般破土而出，源于租房人群“日益增长的租住品质要求”同“相对滞后的租赁市场现状”之间的矛盾日益突出，长租公寓正是瞄准这一需求痛点，得到了快速的发展； 2014年资本市场逐渐意识到长租公寓蓝海市场的潜力，开始试水发起系列投资，搅动长租公寓市场一举将其推上了风口浪尖； 2015年“培育和发展住房租赁市场”上升至国家政策的高度，资本市场对长租公寓市场的关注也达到新的高峰，资本开始疯狂介入； 2016年开发商高调进入行业，聚焦集中式公寓市场，快速抢占物业资源； 2017年各地疯抢租赁房源，在政策的两相作用下，长租公寓市场吸引开发商系、酒店系、中介系等各种行业背景的企业杀入，市场主体更加多元化，自此，长租公寓进入指数级发展的前期； 2018年长租公寓行业成为社会持续热点，负面报道层出不穷，行业形象从新兴青春行业变成媒体褒贬的话题； 再到2019、2020年青客、蛋壳上市，同时也有多家公寓品牌正在上市过程中； 2020年，风口急转直下，在今年疫情影响的加速下，数十家长租企业爆雷。 在过去的5年内，拿房、融资、再拿房、再融资……成为了行业的关键词。 今 天 我们在看今天，2020年上半年，受疫情影响，住房租赁市场受到较大冲击，长租公寓企业经历了“至暗时刻”，出租率下降，客户违约率提升，中小企业遭遇资金困境，资本市场进入冷静期。 这个行业的参与者，也从谈论概念，到谈论营销，到谈论稳定运营，开始越发聚焦经营发展的本质核心，从围绕资本的狂热，到逐渐冷静思考产品和服务，甚至在思考企业生存问题。 我们看看行业数据： 今年上半年，TOP10集中式品牌长租公寓新开店数量共93家，新开店率仅为8.2%，而2019年全年的新开店数量为474家，新开店率超过70%。集中式长租公寓扩张速度趋于停滞，部分品牌门店数量负增长，部分门店关停。分散式公寓同样受到极大的冲击，各企业亏损严重。 我们再看看行业问题： 为抢占市场份额，部分企业开始采取高收低租的模式，恶意提升收房租金价格，击垮了缺乏资金支持的企业，加剧了劣币驱逐良币的现象。 更有专业诈骗集团快速进入，采取高收低租、长收短付的方式，迅速套取资金后跑路，给行业留下一地鸡毛。 还有一些企业为了压缩装修成本则会采用甲醛含量超标的劣质建材，对租客的生命安全造成极大威胁。 再有租金贷，本应是解决租房人真实需求的金融产品，也被一些不良商家用作圈钱套现的工具。 老话说得好，不以结婚为目的的恋爱都是耍“流氓”！ 我想说，不以合规经营为原则的企业都是搅局者！ 以上的这些问题都说明，行业在监管缺失的环境下快速发展，必然会出现行业乱象和搅局者。 终于，我们欣喜的看到，近期住建部发布了“租赁条例”征求意见稿，给行业带来新的气息，在国家条例的指引下，各省市会迅速根据本地情况加速推出地方管理文件，为行业正本清源，保护合规企业的利益，提供法律依据，同时使得行业能够持续健康发展。 明 天 从国家住房政策的方向上看，加强供给侧改革，鼓励住房租赁产业依然是国家持续的政策方向。所以住房租赁行业的未来一定是美好的，可持续发展的。 两情若是长久时，又岂在跌跌撞撞！ 我们要正视行业的问题，同时也要相信行业的未来 从客群潜力与盈利潜力来看，长租公寓依旧是万亿蓝海。随着城镇化战略的不断推进，流动人口规模将进一步扩大，人口向城市群大量聚集使得一线及二线热点城市产生巨大的居住需求。不断上涨的购房成本，也延长了青年人群积累初步购房资本的周期，使得他们在租房市场上停留更长的时间。 自2018年租售并举政策落地，政策端口不断释放利好信息，为租赁市场的发展注入了巨大的机遇。 国家对住房租赁市场进行了集中规范性治理，从供给端把控市场平稳发展，管制各输出渠道，保障住房租赁市场健康稳定。以上均进一步促使住房租赁市场发展提速，国家长租公寓企业纷纷加快布局。 细分市场的繁荣，意味着租房群体范围的扩大。随着社会观念的不断进步，租房将不再是单身或无房群体无奈之下的选择，而是会逐渐演变成为一种新的生活方式。租赁客群年轻化，导致消费标准和租赁诉求不断提档升级。 长租公寓市场前景将来仍持续向好，其潜在的巨大的市场规模，吸引互联网企业和金融机构争相进入。但需要行业各方加大力度进行正面引导和监管，在规模化、规范化的发展中，不仅能够为年轻客群减缓买房压力，同时能够更好地盘活存量房源，为地产市场的健康发展提供新的机会点。 现阶段，品牌长租公寓产品的标准化程度已经相对较高，但放眼整个行业，产品的整体标准化还需要一段较长的时间。进入这片蓝海时，长租公寓在产品上需要更加精细化地提档升级和更加规范化地整顿内业，严控成本和风险；在运营上加强运营管理和物业服务，做好软硬条件的升级；在扩张中避免激进的操作模式，防止出现资金链断裂；推进行业自律，打造健康的行业环境。 我们要学会与政府沟通，充分运用行业协会的作用，加强与主管部门的对话，把企业诉求进行整理汇总，将意见转化为行业企业对政府管理方向的建议和意见； 我们也要学会与公众沟通，积极与专业媒体合作，树立行业正面形象，宣传民生行业属性，宣导行业为人民群众住房品质提升所做的积极贡献； 我们也要积极参与政策制定，国家住建部发布的《住房租赁条例（征求意见稿）》，公开征求意见反馈截止日期为2020年10月8日，事关住房租赁行业上下游全体从业企业利益，请大家务必重视，献言献策！协会意见收集邮箱：CNCBDA@126.com 后 天 活的久，你才能看到儿孙满堂！活下去！只有活下去你才能看到后天的阳光！任何一条通往成功的路上，都充满误解和质疑，我们能做的，就是沿着正确的方向不断前行！ 2020，我们同行，重启增长！ 向住房租赁人致敬！（
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