近日，蚂蚁集团提交了科创板上市招股说明书，上市的日子越来越近了。在科技股复苏、蚂蚁集团上市的双重刺激下，投资者对金融科技类股票的兴趣再次点燃。未来一两年内，金融科技公司有望启动一波上市潮，给投资者端上一盘大餐。这盘大餐，怎么吃才安全呢？2017-2018年间，国内金融科技行业曾迎来一波赴美IPO热潮，但多数股票上市即巅峰，当前超过半数市值缩水9成以上。前事不忘，后事之师。金融科技股，有哪些陷阱？如何才能放心地买入并持有呢？投资还是投机？有些投资是投资，有些投资只能叫投机。事实上，在价值投资者眼里，绝大多数股票投资都是投机，如格雷厄姆所说：“不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业……依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高。”该如何区分投资与投机呢？格雷厄姆认为，投资的实质是在深入分析的基础上，确保安全边际令人满意，除此之外，都可称之为投机。投资的核心要点是安全边际，即要留足安全垫。很多时候，投资者都自认为操作是安全甚至是万无一失的，如2015年牛市中5000点加仓和加杠杆的投资者，绝不会认为自己是在冒险。为了避免“自以为安全”的心理干扰，格雷厄姆又重点强调了“深入分析”，以确保“安全边际”存在客观真实的基础。以是否存在“客观真实的安全边际”来区分，2018年前后购买上市互金平台的股票，基本都是在投机。2017年末，现金贷新规出台，行业迎来巨大利空；2018年4月，互联网资管新规掐灭了互联网平台固收理财产品的市场空间；同年6月，P2P爆雷潮开启，备案前景扑朔迷离；同期，主流金融体系风险不断暴露，债券爆雷不断，信托违约不断，上证指数全年下跌24.59%，很多上市公司面临股票质押平仓危机，金融防风险成为当年重中之重。在这样的宏观和行业环境下买入互金平台股票，投资者靠的是想象力，期待“否极泰来”式的绝地反击——差到极点自会好转。在格雷厄姆看来，基于假设的投资不如基于事实的投资更稳健，凡是寄希望于某种前景而非现实基础的，都是投机行为。行业基本面：当前处于什么阶段？2018年前后，购买金融科技类股票的时机就不对，那现在怎么样呢？（1）监管政策层面。政策层面已临近转折点，监管仍在收紧，但继续收紧的空间有限。P2P理财、高利贷一直是互金整治的重点，目前P2P整顿已经进入收尾阶段，随着下调民间借贷利率上限的靴子落地，高利贷整治在政策层面也基本是利空出尽，等待市场消化。（2）市场竞争层面。市场分化会进一步凸显龙头企业的竞争力。就行业内部看，强监管极大地抬升了市场门槛，加速了机构分化与整合。中小机构陆续退出，巨头和龙头负责收拾残局、重整河山。同时，随着金融科技巨头将经营重心转向科技输出与流量运营，与主流金融机构淡化竞争、突出合作，得以慢慢摆脱金融风险的估值掣肘，享受平台型企业的高估值特征。（3）业务增长层面。消费贷款业务进入盘整期，基金投顾、保险、B端科技赋能等业务接棒成为新的增长点。利率上限的大幅下调，让消费贷款成为最大的风险点，规模缩水和不良攀升会持续打压金融科技类公司的业绩表现；消费贷款业务形成的缺口，将由基金投顾、保险、B端科技赋能等业务弥补，预计至少仍需要一年时间完成动力转换。结合以上三点来看，未来半年到一年时间里，行业将处于前期政策消化期，波动性会比较大；但从2021年下半年起，利空影响出尽，金融科技类企业将迎来投资的黄金窗口。那个时候，国内也会迎来金融科技类企业上市高峰期。慎选投资标的前几年，在风险资本的加持下，创业圈出现了一种不好的现象，即所谓的to VC创业模式。在这种模式下，企业管理层追求用高增长换取高估值，在多轮融资后谋求快速上市套现。这种增长模式以“估值”为唯一的指挥棒，战略视野狭窄，经营决策短视，普遍靠营销费用驱动增长，虽然用户数、规模等数据靓丽，但质量很差，缺乏护城河，发展后劲薄弱，很容易在上市后的一到两年里原形毕露，展现出“垃圾股”本色。to VC模式是创业圈里的顽疾，互金创业平台自然也不能免俗。从两年前赴美上市潮中的互金平台中，我们能找到这种案例；在A股市场未来的金融科技上市潮中，我们也不能杜绝这类代表。投资者一旦选择持有这类公司股票，短期投机还有活路，长期持有必定会遭受重大损失。那应该怎么规避风险呢？要注意区分企业的两个市场，即商品服务市场和资本市场，前者着眼于产品和服务，后者着眼于估值和市值。一些企业，着眼于商品服务市场，踏踏实实搞经营，市值增长水到渠成；但也有一些企业，着眼于资本市场，擅长概念包装，追求无盈利增长，短期内能得到估值泡沫，却落败于商品服务市场，高估值终究一场空。还有一些企业，则会同时着眼两个市场，两手都抓、两手都硬，业务基础扎实，又能把握风口趋势，在商品服务市场赚取利润的同时，也能在资本市场获得高估值。就大多数普通投资者而言，并不具备辨别一家行业中等公司竞争力的能力。要想搭上金融科技上市潮这班列车，只能选择真正的龙头型公司，在合理的价格买入并持有。怎么确保价格合理呢？唯一能做的就是耐心和等待，如巴菲特所说：“如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。”回归价值投资在资本市场中，“金融”和“科技”两个词都镶着金边，金融科技类企业很容易获得高估值，也就容易陷入高估值的“陷阱”，变成to VC的企业，下盘空虚，花拳绣腿。在行业分化的大背景下，深陷to VC模式的金融科技类企业注定昙花一现，容易在注册制的背景下沦为仙股（股价低于1元涨不起来的垃圾股）。投资者要想从金融科技大潮中分杯羹，切记回归价值投资理念。价值投资强调两大原则：有前景的公司+合适的价格。股票投资之难，很大程度上在于这两者的不匹配：挑选知名度高的行业龙头很容易，但会面临价格过高的风险；挑选价格处于低位的标的，又会面临被“垃圾股”套牢的风险。所以，不得不再次强调，为了吃到金融科技股票的投资红利，普通投资者所能凭借的，唯有耐心+等待，在低价时买入优质龙头股。参考资料：1、[美]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，《证券分析：原书第6版（经典畅销版）》，四川人民出版社，2019.特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。
泸州老窖（000568）再次对核心产品国窖1573进行价格上调，52度经典装结算价格上调40元/瓶。 受此消息刺激，8月25日，泸州老窖股价领涨整个白酒板块。截至当日收盘，泸州老窖大涨逾8%，涨幅高居A股白酒板块榜首；盘中股价最高触及139.36元/股，创历史新高，收盘总市值突破2000亿元大关。泸州老窖市值仅落后贵州茅台、五粮液和洋河股份，暂列白酒板块第4名。 国窖1573多次调价 8月24日，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司（简称“国窖销售公司”）发布文件，主要内容即《关于调整国窖1573经典装价格体系的通知》。 根据相关通知显示，自2020年9月10日起，52度国窖1573经典装结算价上调40元/瓶，38度国窖1573经典装结算价上调30元/瓶。 今年6月30日，泸州老窖召开2019年年度股东大会，董事长刘淼、总经理林锋、董秘王洪波等上市公司高管团队悉数到场。 泸州老窖总经理林锋表示，经济遭遇比较大的调整，公司业务也受到相应影响，消费场景缺失，很多场景都断掉了。但从二季度开始，疫情开始缓解，国窖1573和特曲的动销恢复情况都比较良好。其中，3月份，泸州老窖低端光瓶酒基本恢复；高端白酒是4月才开始恢复；到现在包括茅台、五粮液、国窖1573等白酒品牌市场价基本到了历史最高水平。 也正是在此背景下，进入2020年7月以后，泸州老窖围绕着国窖1573已经进行了多次调整。 7月初，国窖销售下发停货通知，通知主要内容为：即日起，停止接收西南大区国窖1573订单及暂停国窖1573货物的供应。与此同时，记者从市场了解到，国窖公司已于近期出台团购“红线价”，将团购价上调至980元。据悉，国窖西南大区事实上库存处于低位，不少经销商库存不足一个月。 此后，7月15日，52度国窖1573经典装在华北（东北）大区的零售价调整为1399元/瓶。 7月21日，国窖销售公司下发《关于停止接收国窖1573订单及暂停国窖1573货物供应的通知》，宣告了国窖1573全国性停止接收国窖1573订单及暂停货物供应。对此，有业内人士分析，国窖1573全国停货，是为了更好地去库存，为后续提价做准备。 持续加快发展高端品类 从总体来看，此次疫情对中产阶层影响最大，根据目前整个白酒行业动销情况，中价位产品恢复并不理想，中价位产品在泸州老窖产品结构中占比不高，其产品结构调整早已在进行。 根据2019年财报显示，泸州老窖高档酒类完成营业收入85.96亿元，同比增长34.78%，占上市公司营收总额比例从2018年的48.85%提升至54.35%；此外，泸州老窖中档酒营收额为37.49亿元，营收占比从2018年的28.15%降至23.7%。 2019年，泸州老窖核心高端产品国窖1573取得了比较好的成绩，对1573在2020年的高端市场销量有信心。 面对整个白酒市场行业变化，林锋认为，在高端白酒上，行业标杆比较理想，下一步行情若仍然如此，那么高端白酒还会进一步加快发展。在此背景下，拥有高端品质白酒的企业才有生存空间，市场接下来还会向此类企业集中，所以要加快发展高端品类。 国金证券研报指出，高端白酒需求受疫情影响较小，在社交消费场景受限的情况下，国窖1573的动销和订单态势较好，价格坚挺库存良性，给厂商的市场政策留足空间。 从国窖1573的价格空间来看，国金证券认为，五粮液的批价提升给国窖提供了上调机遇，近几年泸州老窖对终端和渠道的管控能力加强，提价顺畅。目前，贵州茅台批价维持在2500元以上，五粮液和国窖1573的批价有望在千元价格带得到突破。 根据历史经验，在白酒消费淡季，部分公司会有提价动作，但与往年不同的是，根据天风证券在部分地区的调研结果，泸州老窖并未像往年一样减小终端动销压力。虽然渠道费用或有所缩减，但消费建设与品牌建设投入力度仍较强，天风证券研报预计，下半年销售情况更为乐观。 另外，泸州老窖各区域市场存在较大的差异，西南优势成熟市场领先，而在华东和华北地区等经济发达的白酒消费大省规模体量具有较大的提升空间。国金证券认为，潜力市场的开拓是泸州老窖实现全国化进程的重心，此前国窖1573在河南市场启动“战区制”，如今又成立了国窖1573长三角38度联盟会，借此深化国窖公司华东战略。
受新冠疫情的刺激，今年物管服务成为社会领域以及资本市场共同关注的焦点，当下随着港股财报季的到来，一众物管公司纷纷公布上半年成绩单，在此背景下，究竟该如何看待物业行业的机会？什么样的公司在行业中能够持续保持竞争优势？近日弘阳服务(1971.HK)公布的中期财报表现，给了笔者一个独特的观察视角。 1、物管服务缘何成为资本市场的香饽饽？ 今年疫情之下，让城市居民切身感受到了社区管理的重要性，物业服务的价值得到社会的极大认可。在此背景之下，资本市场对物业公司也给予了慷慨的估值，截止目前，富途内地物业管理股指数年内涨幅高达70%，倘若拉长时间线来看，该指数在过去几年基本上呈现一条近乎45角的增长曲线，由此也足见资本市场对物管行业的看好。 作为城市基础管理必不可少的一环，物业服务本身代表的是刚性需求，有着巨大的市场前景，目前整个物管行业存量市场规模大约就已经达到了8000亿元，同时预计每年的增量市场空间可以达到1000亿元，到2021年将达到万亿规模体量。 从目前整个行业的格局来看，整体呈现分散态势，集中度并不高。2019年百强物管房企管理面积的市场份额为43.61%，TOP10的市场份额仅为9.22%。从行业发展趋势来看，集中度提升是一个必然的发展路径。 从资本市场的投资逻辑来看，物管服务的业务模式具有稳定增长的现金流，受宏观环境周期性波动较小，且整体杠杆率也较低。当前伴随疫情阴霾笼罩下带来的宏观经济不确定性加剧，避险情绪升温之下，资金更愿意追逐有确定性和安全性的板块，而疫情也放大了物管服务的价值，受益于政策层面的利好等因素驱动，助推了今年物业板块这一波大行情。 考虑到物业管理服务本身的准入壁垒并不高，行业内部竞争也较为激烈，因此从长远来看，整个行业的机会还在于集中度的提升，以及围绕社区服务所衍生的创新型业务价值发现。 那么什么样的企业在这两个领域具有优势呢？不妨先来一睹弘阳服务的财报表现，从中找寻线索。 2、物管中报里的绩优生，成长与估值共振 作为今年7月初才登陆港股市场的物业新贵，弘阳服务上市至今取得的表现可谓靓丽，截止8月20日，在短短33个交易日中，其实现累计涨幅达到85%，在今年上市的几只物业新股中遥遥领先，由此也足见资本市场对其的追捧。 在二级市场表现造好的同时，公司给出的上市后首份成绩单同样也可圈可点。 财报显示，公司上半年实现总收入3.23亿元人民币，同比增长60.4% ， 毛利2272万元，同比增长67.6%，排除上市费用后的净利润3739万元，同比增长64.3%。 公司收入实现增长强劲，盈利能力稳步提升。期内公司实现毛利率为26.3%，同比提升1.1个百分点，净利率维持在11%左右。 弘阳服务收入主要来源于三大业务板块，分部为物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务，期内三大分部均实现显著增长。其中，弘阳服务物业管理服务实现收入2.25亿元，占总收入69.9%，较去年同期增加52.9%；非业主增值服务实现收入0.69亿元，占总收入21.3%，较去年同期增加50.1%；社区增值服务实现收入0.28亿元，占总收入8.8%，较去年同期增加261.3%。 公司在管面积稳步扩大，在管物业类型结构进一步优化，截至报告期末，弘阳服务在管项目数量为112个，签约建筑面积约为3100万平方米，较去年同期增长约44.9%。其中，在管建筑面积约为1872万平方米，较去年同期增长约46.5%；在管建筑面积中商业物业面积增长表现强劲，同比增幅达73.4%。 得益于业务的稳健增长和运营管理能力的提升，公司运营现金流大增加，报告期内公司资金充足，抗风险能力突出。截至2020年6月30日，弘阳服务现金及现金等价物约达3.81亿元，较去年年末增加112.8%，另公司流动比率为1.66，资产负债比率为56.1%，均处在安全区间。 整体来看，弘阳服务的中期业绩各项核心指标均取得了较为亮眼的增长，上市后交出了第一份靓丽的成绩单，考虑到公司上市后带来的资本、品牌效应，公司在行业内收并购的优势也将进一步凸显，有望获取更多的优质资源，打开成长空间。 3、多重优势助力，凸显长期发展质量 对弘阳服务未来的成长机会？笔者认为应该重点关注两个层面，一是行业集中度提升带来的机会，二是科技赋能下的潜力。 首先从行业集中度角度来看，未来物管行业资源向头部企业聚集将是大势所趋，因此对于具备较强综合实力的企业，行业加速洗牌带来的红利将不断在其业务发展中得到体现。弘阳服务在行业内具有领先的业务优势，将有机会充分受益于此，实现快速成长。 聚焦到公司具体情况，一方面，弘阳服务能够依托母公司在地产业务的快速增长获得相应的资源，持续夯实自身根基，另一方面，在对外扩充能力上，公司凭借自身及母集团带来的品牌效应，以及自身在行业的专业度和资源禀赋，获得在市场拓展和收并购方面的优势，同时借此不断实现快速扩张，持续释放成长动能。值得一提的是，在今年中期业绩会上公司管理层还特别提到，公司上市募资的一个重要目的就是开展并购，进一步扩大物业管理规模，目前其已预留约1.5亿港元用于寻求策略性投资及收购机会。 再从科技赋能下层面来看，技术赋能物业管理企业将有助于提升企业的运营效率，达到降本增效，同时也将带给居民更加优质的服务体验，巩固物管企业的核心竞争力。与此同时，科技也将带来商业模式的进化，并衍生出更大的商业机会。 就弘阳服务而言，其利用物联网，打造"业务一体化+智慧物联"的弘阳小镇一体化平台，其以前台(即"弘生活APP")及中 台(包括业务中台、物联网中台及数据中台)为支撑，有效提升了日常的管理效率及经营能力，降低了公司运营成本，并增强了用户黏性。可见，在科技赋能中，弘阳服务的优势及潜力还将有望不断释放，并将为公司未来的业绩增长打开向上空间。 4、结语 今年物业股整体表现靓丽，下半年仍具期待，一方面在于一众头部物业企业将相继登陆港股市场，优质的基本面有望引来资金关注，打新热情下，有望助推板块估值提升。另一方面，今年来，南下资金也在不断增持物业股，随着9月港股通调整，多支物业股也将有望被纳入，相信还将推动市场对板块的炒作情绪。此外，今年疫情之下，物业公司业绩持续走高，此前共计已有16家上市物业公司发布半年盈喜预告，随着优异业绩表现陆续出炉带来的支撑相信也将在资本市场有所反应。 总体来看，弘阳服务上市后首份业绩抢眼，展现了较强的成长动能，当前伴随整个物业板块的热络情绪，相信其在二级市场还将不断表现。而就长远而言，公司在优质赛道下拓展空间巨大，成长性突出，业绩增长确定性高，值得长期看好。
在激烈竞争的纺织行业，“隐形”龙头盛泰集团正脱颖而出。近日，盛泰集团披露招股说明书，这家国内外众多知名服装品牌的“背后英雄”拟借助国内资本市场再次打开广阔成长空间。 从2007年成立伊始，盛泰集团一直保持快速、低调成长，13年务实发展令盛泰集团在纺织行业，尤其是中高端面料领域“独树一帜”。根据盛泰集团招股书披露，盛泰集团服务的客户包括Polo（拉夫劳伦）、Lacoste、HugoBoss、斐乐、雅戈尔等国内外知名服装品牌。目前，盛泰集团已经与众多优质服装品牌龙头公司建立长期合作关系，成为行业知名服装品牌背后的重要合作伙伴。 近些年来，国内外服装行业竞争日益加剧，已经成为全球市场化程度最高、竞争程度最激烈的行业之一，在面料生产和成衣代工领域，竞争更甚。盛泰集团通过不断提高产品质量和服务能力获得了知名品牌客户的认可，成为行业内有力的竞争者。 公开资料显示，在激烈的竞争之下，盛泰集团报告期内订单充足，其中，梭织面料、纺织面料产能利用率和产销率始终保持在高位。在成衣业务领域，盛泰集团的核心业务梭织成衣和针织成衣产能亦持续满负荷运转。 此外，2017年到2019年，盛泰集团主营业务收入分别达到44亿元、50亿元和54亿元，连续两年保持正增长。从目前情况来看，盛泰集团急需扩大现有产能以进一步满足市场和客户需求。 此次，盛泰集团拟登陆国内资本市场，募资方向即主要投向产能扩充和产线智能化改造。盛泰集团期待借助国内资本市场快速发展的红利期，聚焦智能化扩产，实现公司的再次腾飞。 目前，随着国内经济快速发展，“互联网+”技术全面推进，信息技术在纺织行业设计、生产、营销、物流等环节深入应用。生产模式向柔性化、智能化、精细化转变，由传统生产制造向服务型制造转变已成为大势所趋。纺织工业与信息技术、互联网深度融合将为盛泰集团创新发展提供了更为广阔的市场空间。 据了解，在客户方面，由于目前国际各大知名服装品牌为控制自身库存，对订单批量、下单周期和交货及时性的要求进一步提高，使得供应商“产能充足、配套完善”变得尤为重要，特别是“订单快速反应”，正日益成为国际品牌选择供应商的重要因素。因此，持续的智能化改造，将使生产企业在产品自动化率、容错率、订单反应上获得显著优势，从而在竞争中脱颖而出。 在本次募投项目中，盛泰集团拟通过募集资金的使用，新建自动化工厂、自动化设备，向智能化生产投入，通过扩大产能、提高生产效率和自动化水平，满足日益增长的市场需求。此外，盛泰集团拟投入信息化建设，实现从订单、排单、物料仓储、裁剪、车缝到烫包全过程的数据贯通，解决生产计划制定过程中的优化问题，实现生产计划执行过程中的跟踪监控和管理，帮助产业链上下游企业协同，提高企业业务协作能力和对生产过程的精细化管理能力，提升企业核心竞争力。
谈到重组上市，也就是市场常讲的借壳上市，大家首先想到的是信息披露后那一根根上行的红K线。但又免不了暗暗担心借壳之后上市公司到底如何，会不会预期落空，一地鸡毛。 多年来，A股市场关于借壳的讨论不绝如缕，其制度安排也与市场的发展交织前行、共同演进变迁。2011年的重组办法首次界定了借壳上市这一概念。此后相关规范也屡有调整。近年来印象比较深的，可能就是2016年的规则收紧和2019年重组新规的再度松绑。一张一弛之间，其背后是市场化向纵深发展的一道轨迹。这方面很值得做些实证分析。 市场化的第一个方面就是资源配置功能的有效发挥。这些年来，重组上市推动了不少优质资产在资本市场快速实现证券化。相较于IPO，借壳从筹划到完成通常都在一年以内，提高了效率，帮不少公司抓住了发展的关键期。其中有的是行业龙头，有的是创新翘楚，借壳后的公司质量相较IPO企业也毫不逊色。当年化纤龙头恒力石化借壳*ST橡塑，主业从化纤延伸至石油炼化、石化及聚酯化纤全产业链，上下游协同效应和抗风险能力都迈上了新台阶。绿地控股借壳金丰投资，同步实现国企混改，进一步夯实了地产业务持续发展的基础。备受关注的三六零借壳江南嘉捷，成为了互联网龙头企业回归的样本。2016年前后，正是我国物流行业加速竞争、快速成长的洗牌期，圆通、韵达、申通、顺丰等标杆快递公司扎堆借壳，顺利抓住了行业发展的关键期，成为资本市场助力公司乃至行业发展升级的一个缩影。 资源配置功能的另一面，是帮助了不少经营不佳的公司成功脱离困境。既然借的是“壳”，原公司往往早已亏空了底子、失掉了主业，徘徊在市场“出清”的边缘。相形之下，借壳植入的标的资产需要符合IPO标准，企业资产质地、经营基础都得以夯实，企业价值也随之提升。上海临港借壳的*ST自仪此前业务基本停滞，借壳当年就实现利润2.39亿元，为公司带来了新的生机。还有中航资本借壳*ST北亚时，上市公司已经暂停上市多年，濒临退市的边缘，借壳当年公司即实现扭亏为盈，此后业绩稳步上涨，2019年净利润超过30亿元，借壳后利润年复合增长率高达22.94%。从这个意义上说，借壳上市为资本市场“开源”“换血”，用市场化的方式支持了上市公司转型升级。 从面上整体情况来分析，也有相应的印证。2012年至2019年，两市有130余单重组上市交易。八成公司借壳前1年处于微利或亏损状态，近半数连续2年扣非后净利润为负。借壳后首年，这其中大多数公司都实现了业绩“飞跃”，净利润在1亿至5亿元，中位数达2.51亿元，较借壳前的涨幅超22倍。拉长观察时间，重组上市对主业改善的效果还是比较显著的。以借壳后3年计，近八成公司盈利，五成公司扣非净利润的中位数达到1亿元至5亿元。 当然，重组上市这些年运行下来，也出现了一些问题，市场关注也不少。最直观的就是两极分化。前面说到，有不少公司借壳后质量提升，但也不乏反面例子。拿两市2012年至2016年间重组上市的百余家公司为样本，观察其3-5年间的业绩变化情况，有22家公司出现了大幅亏损甚至退市，占比超17%，近一成公司亏损超过10亿元，看下来也有点让人心惊。有两类情况常为市场所诟病。一类是“养壳”，拿到控制权后，想的不是如何搞好主业，而是大肆购买一些表面光鲜的资产，目标是“做业绩”“做股价”，到头来还是水落石出，现出原形。还有一类是“倒壳”，实控人走马灯地换，想赚的是“壳”溢价，公司成了纯粹的资本工具。 前面提到的有些公司，表面看是借壳成效不佳，实则还往往伴随着治理混乱甚至恶性违规。统计显示，两市130余家借壳公司中，有两成公司借壳后曾被出具非标年审意见，有超半数借壳公司被实施过监管措施或纪律处分，比例高于两市的平均水平。这其中，被公开谴责的也为数不少，大多都涉及资金占用、违规担保、财务造假等重大违规问题。这些公司最终的命运，往往是借壳之后仍沦为壳公司，不少又走向了退市之途。数据显示，有16家公司被实施风险警示，占比超一成；5家公司已经退市，平均上市时间不到5年。 为什么本来比较好的市场化机制，实践下来还是有不少公司走了样？微观层面上可能有两层原因。一是交易各方当初就动机不纯。借壳置入标的资产质量不够过硬，还希望用高业绩承诺支撑股价和估值，待到颓势初显，就手段频出盲目并购，甚至掏空公司后弃船走人，留下个烂摊子，已经退市的保千里就是如此。另一方面就是新进实控人对资本市场守法合规意识不强，对经营上市公司准备不足。与IPO不同，借壳资产上市前未经过辅导，规范运作的基础可能先天不足，部分公司实控人缺乏制度制约，加上对公开市场意识不强，甚至公司内部“一言堂”导致内控制度难以落地，为后续可能的恶性违规埋下了隐患。这些问题，都要通过加强市场教育和日常监管，持续关注重组上市公司的经营治理情况来防范。 还有更深层次的原因，那就是市场本身还在一个不断发展的过程中。重组上市出现的种种问题，需要在这个背景下来认识和理解。在过去很长一段时间里，我国资本市场IPO供需失衡，企业的上市地位成为稀缺资源。重组上市作为借道上市的便捷路径，在快速上市可实现高估值的利益驱动下，也就出现浑水摸鱼、滥竽充数的情况。在制度上，曾经有过的选择是收紧重组上市的认定条件和许可标准，但这也解决不了所有的问题。一种可想见的情况是，更高的硬性标准下，够得着的公司自然付得起成本，质量更过关、主业更扎实。不够条件的公司为了闯关，可能干脆铤而走险甩个膀子肆意妄为，上市后也无心主业。两极分化的情况也就自然出现了。 从根本上对这些问题的解决，还是要回到市场化的方向上来。制度的演进要与市场环境的变化相适应，有什么样的市场就需要什么样的制度。去年，以设立科创板并试点注册制为核心的多项基础制度改革深入推进，市场环境发生了深刻变化，市场的估值体系、投资者市场预期也随之渐变。相应的，2019年10月，重组上市制度再度松绑，在认定借壳的具体指标、累计年限及配套融资上，都做出了更加市场化的选择。制度出来后，可以观察到，没有出现有些人所担心的“一窝蜂”式的借壳，也没有出现普遍性的过度炒作，市场对待重组上市也更加理性。实际上，大家所熟知的“壳”溢价也降了下来，市场所谓的“壳费”,即上市地位的牌照价格，较以前已大大降低。这些反映出来的，就是市场的力量。 可以期待的是，在相对成熟的市场机制下，重组上市能更好地发挥资源配置功能，真正具有产业整合意义的交易会越来越多。而这，大概就是市场化的意义所在。
在深圳特区高速发展的40年间，资本市场无疑是其崛起过程中浓墨重彩的一笔。 禹国刚，男，汉族，中共党员，1944年2月出生，陕西安康人，深圳证券交易所原副总经理（法定代表人）。他参与并见证了我国资本市场从无到有、从小到大、从区域到全国发展的历程。1988年负责筹建深圳证券交易所，学习借鉴境外证券市场法律法规和业务规则，牵头拟订《深圳证券交易所章程》等重要文件，奠定了深圳证券交易所制度基础，促进了我国证券市场的规范化发展。 在2018年12月18日人民大会堂举行的庆祝改革开放40周年大会上，禹国刚成为100名“改革先锋”称号获得者之一，在大会上受到表彰，核心原因在于禹国刚对新中国资本市场发展的贡献。 禹国刚的成功，与深圳资本市场的崛起密不可分。从1980年开始，禹国刚的人生轨迹，就与深圳特区和深圳资本市场的发展轨迹绑定了。 1983年，禹国刚即将迈入不惑之年，他以优异的成绩，获得了仅有的两个名额之一，被选派去日本留学，专门学习证券方面的知识。 当时，日本媒体就向他发出尖锐的提问：“你学习证券业务虽然出众，但你回中国后能派上用场吗？” 当时，禹国刚没有直接“硬刚”，数年之后他用一记铿锵的敲钟声回应了抛出疑问的人。 在日本饱学证券专业知识后，禹国刚回国，随后便参与了深交所的筹建工作。那是在1988年，当时国内大多数人不知证券为何物，知道的人也对此带有较大的偏见。 在深圳特区高速发展的40年间，资本市场无疑是其崛起过程中浓墨重彩的一笔。作为老一辈资本市场的探路人，禹国刚勉励后来者，要对中国证券市场充满希望。在他家中，有一块用日文写的牌匾，翻译成汉语意为：“中国证券市场尽管还不够完善，但对我们来说，是一个充满着机会和希望的、正在迅速发展的新兴市场。” 体验搬家的“深圳速度” 改革开放的春风，率先从南方吹起，沸腾着无数年轻人的热血。 1980年8月26日，全国人大常委会批准在深圳建立经济特区，不断对外开放的信号，吸引着一批又一批有志青年南下拓荒。出生在陕西安康的禹国刚，在广东一位亲戚来信的“鼓动”下，毅然变卖了家里一台三洋收音机和一台14英寸的黑白电视机，带着所得的600多元钱和一家四口，从黄土高坡来到深圳。 来到深圳，禹国刚眼前看到的是荒凉。他回忆称，从福田区的深圳市政府门口走到罗湖火车站，一路上就找不到一栋三层高的小楼，遍地是荒田。 不过，他心底仍挥不去亲戚信中的一句话：“你别看现在的深圳很荒凉，但它未来可能是 ‘中国的旧金山’。” 恰巧爱华电子公司在深圳招聘干部，陕西外国语学院日语专业毕业的禹国刚，很快就成了公司的党委秘书兼日语翻译。彼时，不同于现在人才流动的便捷，1981年调动工作需要办理繁琐的手续，但是，禹国刚全家搬到深圳，办完手续仅用了不到3个月时间。 “这就是深圳速度吧。” 禹国刚说。 自此，禹国刚的人生开始与深圳紧密相连，之后成为新中国第一代“证券人”，是深圳资本市场的奠基人之一。 1983年，禹国刚有幸成为新中国第一批选派到日本学习证券和证券交易的两名留学生之一。能够获得这样难得的机会，既有禹国刚个人的努力，也是大时代下深圳给他带来的机遇。从某种意义上说，新中国资本市场的种子也就此播下。 按照当时招考小组对选派人员的要求，首先是政治过硬，其次是日语水平要听说读写译都能过关。这两个条件其实都不太难，难的是最后一个条件，那就是去日本学习前必须懂得金融证券的基本知识。 很多人都被最后一个条件难倒了。因为，当时国内证券业务为零，高校尚未开设证券专业课程。但禹国刚却对证券知识相对“驾轻就熟”，日语和证券的两场考试中，他都提前交了卷。 禹国刚回忆称，他日语专业毕业，又在爱华电子公司任职日语翻译，日语能力不是问题。而且，爱华电子公司与日企业务往来，在商务谈判中常常会涉及股东股份、股票市场和证券交易等知识，禹国刚在工作中学会了很多专业知识，同时他又对此非常感兴趣，经常去香港浏览、阅读金融证券书籍，打下了较为扎实的专业基础。他没想到，这些知识竟然派上了大用处。 “在一个大时代下，深圳给人带来非同寻常的机会。”禹国刚说，如果他当年没来深圳，而是留在陕西，就不会有他后来的人生轨迹。 资本市场成就了今天的深圳 自1980年建立经济特区，深圳也成为资本市场“先行先试”的一块“试验田”。 1983年，深圳有了全国第一只公开发行的股票——深宝安；1987年起，又有了深发展、深万科、深金田、深安达、深原野等股票并进行柜台交易，之后更建立了深交所。 禹国刚向上海证券报记者总结说：“从某种意义上说，没有深圳资本市场的发展，就没有深圳的今天。” “毗邻香港是深圳的一大优势。”禹国刚以筹建深交所谈起：1988年，他担任深圳资本市场领导小组下的专家小组组长，首要工作就是借鉴境外证券法律法规，而香港是国际金融中心之一，他在深圳筹建深交所时遇到什么疑问，就去一河之隔的香港咨询，非常方便。 筹建深交所期间，禹国刚频繁去香港“取经”。虽然他在香港一次最多也只能待7天，但可以过罗湖口岸回深圳休息一天，然后第二天接着再去香港，又可以待7天，这比内地其他城市赴港要方便很多。 从1988年11月至1989年4月，禹国刚率领专家小组首先翻译了境外的公司法、证券法、证券交易法、投资者保护法、会计制度、会计准则、证券交易所章程、股价指数编制方法等200多万字的外文资料，再移植借鉴国际证券市场成功的经验，写成与之对应的证券法规、章程、业务规则，经过多次论证定稿，编辑印刷成新中国第一部证券交易所“蓝皮书”——《深圳证券交易所筹建资料汇编》，奠定了深交所的制度基础。 1990年12月1日，深圳特区利用中央给予经济特区的特殊政策和灵活措施，先行先试，深圳证券交易所率先试营业。禹国刚与他的搭档——时任深交所副总经理王健一同敲响了深交所首次开市的钟声。 “深圳很多高新科技企业都是由资本市场孵化出来的。”禹国刚认为，深圳能够成为一线城市之一，有赖于双轮驱动：一只“轮子”是深圳资本市场，另一只“轮子”是深圳资本市场培育并支撑起的高新科技企业，包括腾讯、比亚迪等一大批公司。深圳上市企业绝大多数是在激烈的市场竞争中发展起来的，在这个过程中深圳资本市场为它们带来了融资渠道，帮助它们在发展过程中能获得资本的扶持。 30年来，深圳本地企业在深交所上市数量超过350家，市值超过10万亿元，是深圳2018年GDP 2.42万亿元的4.3倍。截至今年7月31日，深交所共有上市公司2261家，其中主板469家、中小板959家、创业板833家，总市值高达31.72万亿元。 禹国刚表示，深圳从“先行先试”到“先行示范”，“从杀出一条血路”到“探索出一条新路”，在中国资本市场强有力的支持下，一定能以一城改革创新服务国家发展大局，探索出一条全面建设中国特色社会主义强国的新路径。 深圳资本市场的发展未来可期 深圳特区“四十不惑”，深圳资本市场“三十而立”。但相比于很多城市与海外成熟市场，深圳还很年轻。 “年轻人”有活力，善于学习新知识，惟其小才有希望。深交所创立之初，便在交易技术上与国际接轨，之后更是匹敌世界领先水平。 2019年11月26日，深交所与巴基斯坦证券交易所签订了交易与监察系统升级项目协议。据介绍，彼时有十几个国际顶尖电脑软件供应商激烈竞争，最后由深交所的证券交易电脑技术胜出，由此开启了中国证券交易电脑技术走出国门的先河。 目前，深交所的交易系统已经推出了第5版，接下来还将推出第6版。禹国刚表示，深交所在硬件方面已经优于众多对手，对于区块链技术也在探讨中，这是需要不断钻研革新才能取得的成果。 禹国刚认为，中国资本市场的“硬件”全球领先，仅仅成长了30年，就已走完了西方证券市场一两百年才走完的历程，很不简单。但在“软件”方面，如公司运作、证券法规、会计和审计标准等方面，还需要学习境外成功的经验，按国际惯例运作。同时，中国资本市场一定要培养视野开阔、胆识过人、能打胜仗的队伍。在与国际资本市场高手同场竞技时，要切实守住不发生系统性金融风险的底线。 当前，创业板改革并试点注册制成功落地，未来，注册制也将向全市场铺开。对于资本市场全面深化改革的进一步推进，禹国刚认为，注册制改革是中国资本市场创新发展的新动力，是监管重心的后移和监管制度的升级。 目前，相关配套制度修订工作已逐步开展。8月18日，最高人民法院发布《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》。 采访临近尾声时，禹国刚不忘勉励年轻人：“中国资本市场和深圳的发展前景可期。年轻人一定要保持坚定正确的政治方向，增强‘四个意识’，坚定‘四个自信’，坚决做到‘两个维护’。年轻人犹如朝阳，前程远大，要做中国特色社会主义建设的栋梁之才、有用之才，要作出无愧于时代和人民的贡献。”
这里孕育了包括腾讯、华为、万科、平安等一众明星企业，拥有300多家A股上市公司，形成了举足轻重的“深圳军团”。 这里拥有集主板、中小企业板、创业板市场于一身的交易平台：截至8月21日，深交所共有上市公司2263家，总市值达31.73万亿元，2019年全年成交总额超过100万亿元。 2020年8月24日，创业板注册制首批18家企业鸣钟上市，一场涉及“增量+存量”的注册制改革吹响了向纵深推进的号角。 30年栉风沐雨。深圳资本市场早已在中国改革开放以来经济高速发展中迅速壮大，并滋润和哺育了沿途众多的经济实体企业。资本浪潮拍岸，卷起的是深圳不懈探索之姿，回荡的是其不竭创新之音。 试一试：试出资本市场“满园春色” 30年前的12月1日上午，深圳国际信托大厦15楼，当时深交所的主要筹备者王健和禹国刚敲响了试营业的钟声，深交所就这样诞生了。 “一波三折。”禹国刚如是形容深交所筹办过程的曲折。 1988年，从欧洲考察回来的时任深圳市委书记李灏提出，要利用中央给予深圳改革开放的特权创建深交所，调整特区产业结构，同时利用证券市场吸引更多外资。 在无人、无钱、无地的“三无”窘状下，深交所筹备组成立，由王健（筹备组负责人）与禹国刚（专家小组组长）共同负责深交所的夯基工程。两位深圳资本市场“从无到有”的“拓荒人”，后来成为了深交所第一任副总经理。 “我们专家小组用了整整一年半时间，先把境外证券市场的公司法、证券法、证券交易法、投资者保护法、会计制度、会计准则、交易所章程、各项业务规则等资料全部翻译成中文，约200万字。然后移植借鉴境外证券市场成功的经验，并结合深圳的实际情况，写成30多万字的法规、章程、业务规则等。”禹国刚娓娓道来。 这部完全由“荒地”拓垦而出的草案，因其封面呈浅蓝色，故称“蓝皮书”。它奠定了深交所最基本的规章制度，勾画出一个新兴资本市场的雏形。 就这样，深交所“破土而出”。1991年4月16日，经国务院批准授权，中国人民银行向深圳证券交易所下达了批文，深交所终于拿到了“出生证”。 “证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。”邓小平在南方谈话中的一番论述，直击新中国资本市场探索与改革的灵魂深处。 “坚决地试！”试出了深圳资本市场的“满园春色”。 闯一闯：实体经济与资本市场“双轮驱动” “深圳为什么能成功？靠的是两只轮子。” 禹国刚口中的“两只轮子”，一只是深圳强有力的资本市场支持，另一只是深圳不断涌现的高新技术企业。 1979年，国务院正式批准广东省宝安县改设为深圳市。广东省委提出，要利用自身毗邻港澳的条件，利用外资引进先进技术设备，发展补偿贸易、加工配套和合作经营。 “还是叫特区好，陕甘宁开始就叫特区嘛！中央没有钱，可以给些政策，你们自己去搞，杀出一条血路来。”邓小平的一席话，让多少“明星企业”从深圳这片土地“闯”了出来。 1987年，43岁的任正非在深圳南油A区的一间居民楼里创立了华为。从最初一家香港交换机的代理商，一路成长为世界瞩目的通信设备制造商。今年二季度，华为智能手机销量全球夺冠，打破了9年以来三星和苹果智能手机销量轮做第一的局面。 1995年，王传福从北京南下，以250万元的资本在深圳注册了比亚迪。从充电电池起家，经过20多年发展，比亚迪现在已经形成横跨汽车、轨道交通、电子和新能源4个板块的国际化集团。 1998年春节后的一天，马化腾和张志东在深圳一家咖啡店决定建立的腾讯公司，如今已快走过22个年头。自2004年上市以来，腾讯股价上涨逾600倍。插着流量和资本的翅膀，这只憨厚可掬的“企鹅”仍在越飞越高…… 与实体经济的蓬勃发展辅车相依，30年风雨兼程，深圳资本市场也驶入了发展的快车道。 成立30年来，深交所建成主板市场、中小企业板、代办股份转让系统、创业板等多层次证券市场体系，成为全国重要的资金聚集地和辐射源。截至7月31日，深交所共有上市公司2261家，其中主板469家、中小板959家、创业板833家，总市值高达31.72万亿元。 近水楼台先得月。从最早的“老五股”发展至300多家A股公司，深圳本地目前的上市公司数量在国内名列前茅。其中280家通过深交所上市，占比高达89%。借助IPO、配股、增发、可转债、优先股等多种手段，这280家公司累计获得1.11万亿元融资，充足的发展资金带动了区域经济发展。 资本市场的发展，奠定了深圳在国内金融中心的地位：全国十大证券公司中深圳有3家，全国公募基金20强中深圳有6家，创投企业20强深圳有5家，在中国证券投资基金业协会备案的私募基金数量，深圳位居全国第二。 从机构数量看，截至2020年6月底，深圳共有证券公司23家，超过北京（18家），仅次于上海（26家），自2015年以来稳居全国第二。截至2020年6月底，深圳证券公司总资产2万亿元，上半年证券公司营业收入511亿元，均位列全国第一；深圳证券公司净资产、净利润等指标也连续多年稳居全国前二。从IPO储备项目看，目前全国在审企业700余家，其中深圳证券公司储备160余家，高于北京和上海。 公募基金方面，银河证券数据显示，截至2020年上半年，按照基金公司资产净值全口径统计，深圳公募基金规模分别为4.13万亿元，仅次于上海，位居全国第二；剔除货币基金与短期理财债券基金，深圳的公募基金（非货）管理规模达到2.37万亿元。深圳市投资基金同业公会白皮书显示，截至2019年底，深圳地区非公募资产净值规模（包括年金、社保、专户）合计1.85万亿元，比2018年增长23.33%，占全国的比重达到27.57%。据此计算，截至2019年底，深圳基金行业资管总规模超过6万亿元。 阳光私募方面，目前，深圳拥有4493家私募机构，管理产品1.51万只，管理规模1.9万亿元，机构和管理产品数量位居全国第二。 资本市场搞活了企业，也搞活了经济。数据显示，2019年，深圳上市公司实现营业收入4.65万亿元，相当于同期本市地区生产总值的173%。在资本市场强有力的支持下，深圳去年GDP达到2.69万亿元，由1978年GDP不到2亿元的一个边陲小镇，一跃成为仅次于北京和上海的全国第三大城市。 “从某种意义上说，没有深圳资本市场就没有深圳的今天。”禹国刚说。 探一探：资本市场深化改革路奔腾不息 中国的证券交易所自20世纪90年代初才刚刚起步。在30年迎头追赶的过程中，搭建起一个先进的交易系统，既是中国资本市场内在活力的一种表征，也是其实现跨越式发展的必然要求。 1993年，成立仅两年的深交所，实现了从“区域市场”到“全国市场”、从“国内市场”到“国际市场”的重大转变。 深交所的“四化”（交易电脑化、交收无纸化、通信卫星化和运作无大堂化）不仅为中国资本市场探索出了一条规范、高效、安全、低成本的发展道路，还使深交所成为2010年度和2017年度全球IPO即新股发行融资金额均名列第一的资本市场。直至今天，深交所的交易能力依然处在世界领先水平。 今年4月，创业板改革并试点注册制方案出炉。证监会和深交所就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等一系列规则征求意见。 6月12日，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》等一系列配套规则。在汲取前期科创板经验的基础上，创业板同步优化了诸多制度，构建起更符合自身特点的持续监管体系。 3天后，深交所开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。截至8月24日，创业板改革并试点注册制获受理企业合计535家，其中申请IPO企业365家、申请再融资企业161家、申请重大资产重组企业9家。 8月24日，创业板注册制首批企业正式上市交易，18只新股均大幅上涨，成为深圳资本市场30岁生日最好的“献礼”。 三十而立，立于创新。奔腾不息的深圳资本市场，虽经蜿蜒曲折，亦不改勇闯本色。资本浪潮拍岸，卷起的是深圳不懈探索之姿，回荡的是其不竭创新之音。
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