如果说今天的白酒板块让我们学到了什么，我想应该是：什么最有力量？“人民”的声音最有力量。 昨晚，人民日报旗下公众号“学习小组”发表了一篇题为《变味的茅台，谁在买单?》的文章，今天白酒概念全线暴跌，被点名的贵州茅台收跌7.9%，被“连累”的老白干酒、口子窖、酒鬼酒、水井坊等十余支白酒股集体跌停。 （图片来源：富途牛牛） 其实这已经是官媒本周第二次“手撕”茅台了。 7月13号早上6点，中央纪委国家监委网站首页上，刊登了题为《13名高管接连落马警示靠企吃企问题依然严峻——茅台窝案背后》的头条新闻。 不过，这篇文章没有在市场上激起一点水花。恐怕群众的读后感大多是：人确实是坏人，但酒还是好酒。 于是，可能是对市场反应冷淡有很多问号的“学习小组”，亲自下场，直奔主题，言简意赅：酒是用来喝的，不是用来炒的，茅台已经变味啦！ 这么一说，股民终于听懂了。甚至把茅台变味了，听出了白酒变味了的深度。最近越喝越高的白酒概念终于喝“吐”了。 另外，值得一提的是，今日恰逢中芯国际在A股上市。上市首日大幅高开，涨超220%。 国信证券发布研报称，中芯国际比贵州茅台更珍贵。开启了股民和网友对“民族信心”和“民族信仰”谁应该更贵的辩论。 支持中芯国际的人表示，中国奋斗到今天才有中芯国际的14nm先进制程，而贵州茅台早在800年前就已存在。你们能接受我泱泱大国，最贵的股票是饮料？ 支持贵州茅台的人则表示，本来科技就是越新越贵，酒是越陈越香。另外，毕竟你不能提着一块芯片去找村长办事。 官媒“醒韭”、茅台反腐，其实你10年前就看过了 历史是个大车轮，每过几年就要滚回来压一压茅台。 （图片来源：网络） 看看这措辞，不看发布时间还以为是今天文章的转载。 2011年，中国陈年酒收藏炒的火热。陈年茅台2010年可能价值万元，11年却能卖出10多万的价格。 上图中的文章中提到，2011年，一个 “涨”字牵动了很多国人的神经。对于通胀的担心，不仅让加息、资产泡沫成为普通人茶余饭后的话题，也把很多手握闲钱的人推向投资市场。 而日常消费品中带有一点奢侈性质的，产品本身也具有一定稀缺性的，好储存的，恐怕就是以茅台为典型代表的高端消费型白酒了。因此，普洱茶、龙井茶、玉石、邮币卡什么的，炒着炒着就没了。 只有茅台，禁得起来回炒，炒10年。 而茅台反腐就更不是什么新闻了，“腐败酒”名声在外，中央反腐不搞茅台，都有种“不到长城非好汉”的感觉。 （图片来源：网络） 2012年底，八项规定的出台，三公消费的限制，国人对茅台的信仰就动摇过一次，而且一摇就是一年多。直到迈入2014年，开年6个交易日，贵州茅台连跌6天，直至1月10号触底。 2012年11月到2014年1月，茅台累计跌幅超过了73%。 袁仁国：其实我的真实身份是预言家 2016年10月，袁仁国入境央视大型反腐专题片《永远在路上》的第三集。 在视频中，袁仁国作为反面教材“腐败酒”的代言人，斩钉截铁的表示，八项规定对茅台是好事，因为白酒行业长期形成供大于求的状况，总有一天会在销售上出问题。而八项规定促进了这种情况早日出现，使茅台可以早做准备。 另外他还表明了自己的态度：茅台酒跟腐败没有联系，茅台酒也从来不是，也更不想成为”腐败酒“。 而3年过去后的今年年初，袁仁国再次获邀“出演”了央视反腐纪录片《国家监察》。 虽然这使得16年对袁仁国的采访成为了广为流传、喜闻乐见的“打脸视频”。但在茅台会因为反腐变得更好这件事上，还真给他说对了。 八项规定全面贯彻实施以后，茅台股价触底，14年1月下旬起持续震荡反弹，一骑绝尘的帷幕也悄然拉开了。直到15年股灾之后，开始助跑，17年开始起飞。 （图片来源：富途牛牛） 这是因为以茅台为代表的高端白酒行业在反腐的这两年里进行了大幅的调整，价格去泡沫、渠道去库存。而2015年起，高端白酒的需求和渠道逐步复苏，随着批价的上涨，渠道推力大幅改善，强化加库存周期，整体供需状况更趋供不应求，批价进入自反馈周期，持续上涨。 反腐反掉了高端白酒的“腐败溢价”，也把茅台的真实价值反应了出来。 茅台到底什么味？ 茅台价格和市值不断走高的路上，从来不乏质疑声的陪伴。被质疑脱离白酒的饮用属性，是社交和金融商品，是硬通货。 但是白酒成为硬通货，它错了吗？ 中国社会活动的集大成者就是请客吃饭，而“无酒不成席”又是我国的“传统美德”。而喝什么酒，决定了是什么席。不管经济情况好不好，总有那么一些需要彰显席之尊贵的场合，需要从出身到价格都贵的酒。 周总理“带货”的茅台，自然当仁不让。 2019年在茅台镇召开的中国酒业峰会上，国家发改委原规划司司长徐林明确提出，茅台应该主动提高出厂价，正是出厂价和终端价之间巨大的利润空间，加剧了市场的混乱。 对此，茅台集团董事长李保芳的回答是，”国家从未管过任何酒厂的定价，但茅台动价会考虑行业稳定和消费者的利益。茅台定价是社会稳定，价格搞乱了，国家发改委还是要过问的，所以不能随便动价。” 听听，茅台定价是社会稳定，硬通货实锤。 不过根据前车之鉴，国家可能又要借反腐洗一洗茅台的溢价，茅台究竟价值几何，还要拭目以待。 茅台跌，地板现 今年以来，贵州茅台涨势惊人的程度，可以说除了特斯拉，没有一个能打的。 2020年3月19日，受疫情影响，茅台出现了近150天以来的最低点943.08元，被一些业内人士称为难得的“黄金坑”。果然，当时没上车的，恐怕已经悔字当头了。 3月20日到7月13日，贵州茅台涨了82%，创下了“一瓶一股”的神仙价格。 此外，近日有市场人士分析复盘贵州茅台发展史指出，贵州茅台上市至今股价上涨298倍，年化收益率35%，年化超额收益率35%，近5年年化超额收益率48%，成为了A股当之无愧的大牛股。 而大牛股，正好可以用来给大牛市降降温。 过去几天里，大盘拉升攻势明显放缓，昨日上证指数跌幅超过1%，失守3400点退守10日线。今天，在早盘小幅拉升后，白酒、医药等板块拖着上证指数震荡下行。午后白酒暴跌，上证指数收跌4.5%。 （图片来源：富途牛牛） 不持有贵州茅台的股民似乎对于贵州茅台的下跌似乎喜闻乐见，因为这可能预示着这一波调整大底将现。 一组白酒股与上证综指见底的关系数据昨天在坊间流传。 2005年5月交运、白酒补跌，6月6日迎来998市场底；2008年7月农林牧渔、白酒、医药股补跌，10月末迎来1664市场底2012年11月白酒、电子补跌后，12月迎来1949市场底。 反腐可以反出高端白酒真实价值，下跌可以预测市场地板的茅台，你说它是什么味？ 大概是，耐人寻味吧。
美国6月工业、零售数据强劲反弹 美联储：复苏前景高度不确定 对于美股，尽管王昕杰认为市场应该要经过一定程度的修正，但他预计，未来随着政策的支撑，经济应该会恢复稳定，股价还会再上涨。这是一个整体震荡上行的市场，而不是单边向上的市场。 当地时间7月15日、16日公布的最新数据显示，美国6月工业生产总值增长5.4%，创下1959年以来最大月度涨幅；6月份零售销售额增长7.5%，远超市场预期的5%。 但美联储周三(7月15日)发布的经济褐皮书依然描绘了一幅喜忧参半的经济图景。由于各州为重新开放经济放松了防疫措施，美国企业活动呈现上升态势，但近期多个地区感染病例再度激增，为经济前景增添了不确定性。 对于市场来说，第二季度美国GDP和美股财报将创金融危机以来最差表现，已经是一致预期。华尔街人士现在担心的是，虽然5月以来经济数据有所回暖，但7月之后恐怕难以继续找到支撑经济快速复苏的证据。几近失控的疫情反弹恐将成为经济复苏进程中的“拦路虎”。 当地时间7月16日，美股三大指数集体低开，道琼斯工业平均指数跌0.65%，纳斯达克综合指数跌1.01%，标普500指数跌0.68%。 复苏同时疫情反弹 5月重新开放以来，美国各地经济活动整体回升。美联储当地时间7月15日公布数据显示，美国6月工业生产总值增长5.4%，是连续第二个月增长，好于彭博经济学家预测中值4.3%，创下1959年以来最大月度涨幅。 具体看各行业，6月份制造业产出大幅攀升7.2%，为1946年以来最大涨幅，贡献最大的是汽车和零部件，增速达到105%。此外，公共事业产出增长4.2%，但矿业产出下降2.9%，为连续5个月下降。 新屋销售迎来报复性反弹。约翰伯恩斯房地产咨询公司(John Burns RealEstate Consulting)的月度调查显示，美国6月新建房屋销售量激增55%，是2008年金融危机以来出现的最大增幅。全美范围内6月新屋售价平均上涨4.5%。 北京时间7月16日晚公布的最新数据显示，美国6月零售销售环比增长7.5%，好于市场预期的5%。5月该数字曾大幅反弹17.4%。此外，美国劳工部公布数据显示，截至7月11日当周首次申请失业救济人数130万人，低于前一周的131.4万人，是连续第15周下降，但比市场预期的125万人要高。 向好的经济数据背后是疫情反弹带来的新压力。当地时间7月15日，美联储在最新公布的经济褐皮书中指出，美国几乎所有地区的经济活动都有所增加，但仍然远低于疫情前的水平。“前景仍然高度不确定，企业仍然纠结于疫情的持续时间及其对经济冲击的严重程度。” 近几周以来，得克萨斯州、佛罗里达州、加利福尼亚州等多个人口大州新冠病例再度激增，至少已经有22个州暂停或放缓了重启经济步伐。这可能打乱经济复苏的节奏，美联储官员们最近因此开始发出更谨慎的声音。 费城联储主席帕特里克·哈克(Patrick Harker)周三接受媒体采访说，鉴于新冠病例激增，费城联储正在修改其对经济前景的预期，他“有点怀疑”7月份的就业增长能否与前两个月一样强劲。 美联储理事Lael Brinard此前一天则表示，病例激增可能危及美国经济复苏，美联储应该将重点转向提供长期的政策宽松。“不确定性的浓雾仍然包围着我们，并且下行风险占据上风。”他在全国行业经济协会主办的一场活动中讲话强调，“财政支持仍然至关重要。” 银行财报透露复杂信号 然而，还没有等到美国两党就新一轮财政刺激计划达成共识，此前出台的经济纾困计划中，部分关键性支撑措施即将到期。 据彭博报道，由于纾困政策到期，到7月底，美国失业民众的失业救济金水平将平均下降60%以上，这将使得数百万失业者迅速陷入收入困境，因为多州疫情反弹并已暂缓开放经济，许多人可能无法重返工作岗位。对不爱储蓄的美国人来说，这无异于雪上加霜。 “我们正在进入第二个阶段，即裁员将是永久性或长期的，而与此同时救济福利将消失。”布朗咨询公司巴尔的摩投资组合经理托马斯·格拉夫(Thomas Graff)说：“这对于市场和新生的经济复苏而言都是一个主要风险。” 但华尔街似乎仍在有意无意间“无视”经济与市场的脱节。在美股进入预期将是金融危机以来最糟糕的财报季之际，标普500指数过去两日连续上涨并测试前期高点。而从率先公布业绩的银行股财报中，也可以看到有关经济前景的复杂信号。 财报显示，第二季度，摩根大通每股收益1.38美元，同比下降51%，花旗集团每股收益50美分，同比下降73%，但均超过市场预期。高盛每股收益6.26美元，同比增长7.7%，远超市场预期。富国银行二季度则净亏损26.94亿美元，是2008年以来首次季度亏损。 在市场波动中，金融机构的交易部门抓住了机会，交易和投行业务收入普遍抢眼。摩根大通交易部门营收大涨79%，投行业务收入增长46%。花旗交易业务增长68%，投行业务增长55%。高盛固定收益交易收入增长149%，股票交易收入增长46%，投行收入增长36%。 与此同时，创纪录的不良贷款拨备传递了令人不安的信号，华尔街巨头正在为一大波违约潮做最坏打算。第二季度，摩根大通、花旗和富国银行三家银行的不良贷款拨备分别为104.7亿美元、79亿美元和95.7亿美元，总计近280亿美元，高于市场预期，仅次于2008年第四季度。 美股后市波动性或加大 展望美股后市，诺亚财富首席经济学家夏春向21世纪经济报道记者表示，下半年市场要继续往上走难度较大。首先，美国企业盈利前景不好，并且可能是几年内都不好。他认为现在整个美股是靠龙头撑着，主要是几个龙头科技股以及一些前期受冲击较大、估值收缩的传统行业股票回暖。但到目前为止，美股从估值上看已经很贵，再创新高有点勉为其难。 此外还有诸多不确定性因素。夏春认为，虽然美国疫情反弹后预计不会再全面停工停产，而会坚持推动经济恢复正常，但科技股已经把未来利好比较充分地反映到股市里。再者，包括中美关系在内的国际关系变化、美国总统大选都可能会出现很多预料之外的事情。因此市场将是一个震荡局面。 渣打银行(中国)财富管理部投资策略总监王昕杰接受21世纪经济报道记者采访时指出，对于市场而言，一个很差的二季度财报季已经在投资者预期当中，并且对全年盈利预期也会有相应下调。“这种坏消息反而不是坏消息，因为大家都已经知道，所以有可能的是，财报出来是一个很差的结果，但市场上的反应并不一定会那么的糟，我觉得会有一种预期上的递延。” 王昕杰认为，有很大的可能性是，市场会忽略掉可预期的短期数据，而往后去看2021年整个盈利情况是否会大幅反弹。如果是这样，对市场来说将是一个信心提振，投资者可能认为现在估值较高并不是特别值得担忧的情况，因为明年盈利是要上来的。 尽管王昕杰认为市场应该要经过一定程度的修正，但他预计，未来随着政策的支撑，经济应该会恢复稳定，股价还会再上涨。这是一个整体震荡上行的市场，而不是单边向上的市场。
近日，华南城（01668.HK）公布，公司2020/21财政年度第一季度(由2020年4月1日至6月30日)取得合约销售约37.12亿港元，按年升约3.3%，公告称，如撇除人民币贬值因素，销售额增长率为7.1%。与上一季度，即1月1日至3月31日比较，销售额上升约105%。 作为新财年的开端，不难看到华南城交出了一份不错的一季度成绩单。那么该如何看待这份成绩单背后孕育的投资机会？ 1、后疫情时代重回稳增长，新财年业绩可期 按商业模式而言，华南城并不算是纯正的房地产企业，其更多的被定义为商贸物流企业，不过，公司的业务板块中物业销售仍然是核心组成部分，因此，合约销售指标对于考量公司整体业务发展具有十分重要的意义。 我们知道今年疫情之下，不少行业遭遇冲击，不仅表现在短期销售大幅下降，同时在资本市场，上市公司股价也遭到重挫。华南城同样也面临这样的问题。此前公司交出的年报，第四季度（即2020年1至3月）的疫情影响成为拖慢业绩增长的重要因素，对此公司公告特别提到总收入下滑主要原因是由于本年度新型冠状病毒疫情爆发影响物业销售的交付与持续性收入增长。 当前，随着疫情逐步得到控制，可以看到华南城很快走出疲态，重回稳健增长。这也意味着，在新的财年，公司的业务有望较上个财年取得更大的进展，基本面向好情况之下，对二级市场也将带来刺激，华南城有望迎来戴尔斯双击局面。 2、估值洼地下，华南城是否存在价值陷阱？ 著名投资人邱国鹭曾经说过这样一段话，"投资就跟遛狗一样，股票的内在价值是人，股票的价格是狗。狗有时会跑到人前面，有时会跑到人后面。但是由于狗绳在，人和狗总体的趋势是一样的"。 从华南城的估值表现来看，其长期处于破净状态，当下PB仅为0.2倍，市值表现远低于其净资产，而公司的经营相对稳健，这种估值状态存在不合理性，从长期来看，市场价格一定会回归到公司基本面上。对投资人而言，这也意味着，投资这类公司具备较高的安全垫。 在投资领域市场经常会愿意去寻找实际资产远高于市值的企业的投资机会，不过投资人往往忽略了，这类企业一旦商业模式有问题，无法得到稳定的现金流支撑，资产很快就将消耗掉，这种看似净资产高于市值的机会，往往背后也存在着价值陷阱。 不过从这一点来看，华南城自持物业价值巨大，与此同时公司现金流具备可持续性。反映在可持续收入端，近年来公司持续性收入占总收入比不断提升，过去一个财年公司持续性收入达到24.12亿港元，占总收入进一步上升至24.39%，且持续性收入覆盖融资成本已接近一倍，而且在疫情影响之下，仍然保持8.2%的增长率，实属不易。可见，华南城具有非常强的稳定性，并不存在上述所提到的价值陷阱问题，当下低估值的水平意味着较大的投资机会和投资安全空间。 3、加码回购驱动价值修复 在股市消息面上，股价低迷的时候，上市公司展开回购动作对市场来说往往算的上是一个不错的利好。至少在外界看来，能够看出公司管理层对公司还是看好的，也认为公司股价是被低估的。毕竟离公司最近的是他们，最了解公司的也是他们，所以很多时候股东有增持计划，小散们也是很高兴的。 今年来，华南城在二级市场曾多次展开回购动作，截止目前年内累计回购共计1533.6万股，占于普通决议案通过时已发行股本0.189%，年内回购累计涉及金额超千万。 大手笔回购背后，可以看到公司大股东及管理层对华南城自身发展前景的看好，而这也将在资本市场对股价形成强力支撑，并有望成为推动估值修复行情的催化剂。 4、财务结构持续优化，流动性充裕 当前宏观经济下行压力加大的环境下，市场对企业的稳健安全运营更为关注，而核心指标则聚焦在负债端。从华南城的表现来看，截至上一财年末公司的净负债率仅为61%，其有息负债近几年还一直保持下降趋势，总体财务安全状况尚在可控范围。 与此同时，公司境内外融资渠道齐头并进，上一财年，在境内完成中期票据及公司债合计20亿元人民币，在境外完成美元债券发行6.35亿美元，财年内还获得银行审批通过长年期贷款金额合计人民币48.3亿元。这亦充分显示了华南城的商业模式以及优质资产获得了境内外金融机构的认可。 面对疫情后境外动荡的资本市场，华南城显示其充裕的流动性。值得一提的是，今年5月和6月，公司的公告显示，华南城在公开市场回购并注销美元债券金额高达7,830万美元，这一规模在近期公开回购债券的公司中位居前列。 充裕的流动性以及多元的融资渠道也是华南城近年业务增长的重要基础，同时也有助公司在面对新冠疫情等宏观不确定性环境下持续保持业务的稳定性。 5、华南城蜕变时刻，进入加速收获期 作为一家在商贸物流领域深耕近20年的企业，华南城在全国各地打造了一个个商贸物流中心，其借助自持+销售双轮驱动，伴随商贸中心的繁荣，账面自持资产不断提升，与此同时，商贸中心的租金收入成为现金流重要来源，驱动企业稳健运转。 公司商业模式不仅实现跑通，并成功得到复制，随着各个商业生态不断被激活，华南城的潜力也在持续提升。当前随着商业环境的不断升级，华南城也在紧贴时代发展趋势，积极布局新兴领域。 一方面，公司联袂万达这类综合商业运营商与品牌，以多元化模式来拓展商业合作，为原有商业生态注入新的活力。而另一方面，公司积极朝数字化运营方向发展，打造网络直播培训基地、跨境电商产业园等新经济业态。 公司在产业端的变革升级对于华南城而言意味着更多的商业机会，其收入增长也将更具期待。随着商业生态的不断成熟，华南城也已经进入到加速收获的新阶段。 6、机构看多，潜在升幅高达40% 此前华南城业绩出炉后，国泰君安国际发表研究报告看好公司投资机会。 报告指出新冠疫情对公司物业销售和融资租赁的影响是短期的，并会随着复工复产恢复正常。华南城定位于大型物流商贸中心，从八城联动的多元化商业模式中获得协同效应，每座华南城覆盖一个经济区。通过实施与地方政府双赢的发展策略，国泰君安国际预计华南城将会持续获取低单位成本的土地，并且预计公司会长期受益于地摊经济和与万达的合作。 国泰君安国际指出，华南城当前正聚焦运营和提升持续性收入。公司当前的估值仍处于低位并且具有吸引力。国泰君安国际给予公司"买入"评级，目标价为1.20港元，相对于其2021财年NAV有63%的折让，也相当于4.2倍2021年核心市盈率和0.2倍2021年市净率。 以国泰君安国际给出的目标价计算，华南城当前0.86港元的股价对应有接近40%的升幅。可见，机构非常看好华南城的投资机会。 投资机构作为具有信息优势的一方，在投资上往往具备更高的专业水准和实力，对投资标的研究也更加深入，因此其给出的观点对普通投资者而言相对来说也具有较高的参考价值。这从一定程度上也反映了市场对于华南城估值修复的强烈预期。 7、结语 正如巴菲特所言，投资就是投国运，而观之华南城的成长、壮大也正是顺应了中国经济发展的机会。当前公司正加码布局在国内巨大内需市场中快速增长的新兴产业，积极打造核心商业生态，构建跨行业的协同效应，不断加速成长。华南城未来的实力不容小觑。 当下，新冠疫情已经得到控制，市场流动性相对充裕，香港局势也越来越稳定，港股、A股牛市预期也愈演愈烈，相信在良好的市场环境之下，华南城的投资价值也将有望迎来回归。
7月以来，A股各主要指数放量快速上涨后，近两个交易日有所调整（见图1），高涨的市场情绪开始摇摆：这是股市的正常调整（意味着上车），还是牛市结束的前奏（意味着下车）？下面，和大家分享我们的观点。从历史看，牛市的路都是曲折的我们来看最近的两轮牛市。第一轮是从2005年的7月至2007年的10月，上证综指从998点一路攀升到6124点，但从图2可以看出，在这一轮牛市中，上证指数至少经历了4次比较明显的阶段性回调。第二轮是从2014年的7月到2015年的6月，上证综指从1990多点上涨到5178点，期间也经历了程度不等的多次调整。综合历次牛市的数据，这两个交易日的小幅调整，更像是市场快速上冲后的正常回调。这一轮牛市的特点和根基当前的市场是不是牛市，答案是毫无疑问的，从各项技术指标看，当前市场至少是一个技术性牛市。从各个指数（图3）和行业（图4）的涨跌情况来看，这一轮牛市的结构分化特征非常明显，但7月以来先前表现较弱的指数和行业有较为明显的补涨。从图3可以看出，7月之前A股各主要指数的涨跌差异很大，表现最好的是创业板指，表现最差的是上证综指，7月以来表现较弱的指数有补涨，但综合今年以来的情况看，A股指数的分化还是比较明显，成长风格明显占优。再来看行业，从图4可以看出，今年以来表现最好的行业是医药生物、食品医疗、电子和计算机，7月以来补涨最为明显的是非银、有色和国防军工。回顾2017年至今的A股走势，有两个非常清晰的主线：一个是价值发现，另一个是科技走牛。两条主线带动消费股、科技股和医药股（综合了消费和科技两大元素）轮番上涨。消费股上涨的底层逻辑是非常坚实的，随着居民财富的累积，消费代替投资成为驱动我国经济增长的主引擎，2017年我国已超过美国成为全球第一大消费市场，消费领域的龙头公司体量大、成长快，尽享市场的红利，但在彼时的A股，这类公司的价值并未被充分发现。随着A股的双向开放，越来越多的外资开始配置A股，具有全球比较优势且价值被低估的消费股雀屏中选并带动内资跟投，消费股迎来估值和盈利的戴维斯双击，一路上涨。科技股的上涨是另一个故事，科技股上涨是政策红利（以科创企业为重点扶持对象的资本市场改革）和工程师红利共振的结果。7月A股快速上涨使得市场发展的主线有了一些变化。7月份A股快速上涨的驱动因素之一是宽货币，A股如舟，资本似水，水涨则船高，资金涌入导致A股估值提升、“水牛”成形；另一个因素我们认为是政策层面的，证据就是以券商为代表的非银金融的迅猛补涨和科创板、创业板的持续上涨。因此，本轮的牛市是一个政策市，也是一个资金市。后市展望：注意“点刹”效应市场当下最关心两个问题：一是后市如何走，是快牛、慢牛还是不牛了？二是市场的主线是什么？是否有风格上的转换？是消费股、科技股、医药股的风继续吹？还是金融股、周期股的春天到了？首先回答第一个问题，我们认为无论从资金还是从政策方面看，都无法支持快牛，更可能是一个进二退一的慢牛格局。从资金方面看，10年期国债利率在二季度初期曾有短暂的快速回落，跌入2%-2.5%的区间，后又明显回升，我们预计三季度将在2.6%-3.1%这个区间震荡，显示央行在货币宽松方面非常谨慎。从复工复产以及经济复苏方面看，因为疫情的有效控制、医疗物资出口和报复性消费等诸多积极因素的影响，经济V型反弹，但三季度经济复苏会面临一些结构性因素的制约，复苏的势头可能会趋缓。最后是快牛并不利于资本市场改革的有序推进和改革目的的达成，一旦市场出现快牛的苗头和趋势，监管层将会通过“点刹”的方式给予有力的提醒，上周证监会对配资出手是一个明显的例子。当前的宏观环境可用“宽信用、低通胀、强改革”来形容，这种市场格局比较有利于成长股和券商等特定行业的金融股。与此同时，新冠疫情的发展仍有巨大的不确定性，加上之前基金在消费股上抱团非常明显，业绩确定性比较强的消费股可能仍会受资本的追捧。
2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股目前市场情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。 开放式基金作为A股市场最重要的机构投资者之一，其股票持仓动向一直是市场关注的重要指标，可反映市场信心，作为后市的风向标。但基金仓位仅在季末公布，数据存在滞后性，对公募基金仓位数据进行估算具有重要意义。 股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，皮尔森相关系数分别为0.6076与0.8737，其变动可为后市判断提供重要参考。为研究基金测算仓位与大盘走势的相关性，我们分别计算了他们之间的皮尔森相关系数。结果表明，股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其中普通股票型与沪深300具有极强相关性。 就判断大盘顶部的出现而言，股票型基金的估算仓位有显著领先意义，平均提前6.1周出现。为探究此次测算的股票型基金仓位对A股市场是否具有领先意义，我们对股票型基金仓位与沪深300指数顶部与底部出现的时间差进行分析。结果表明，对底部而言，股票型基金的估算仓位存在一定时滞性，其中6个底部平均延迟3.2周出现，而对顶部而言，有明显领先意义，平均提前6.1周出现。 “88魔咒”现象在一定情况下确实存在：第一，当股票型基金的测算仓位到达88%后短期内大盘下跌并不明显，但经过1-4个月不等的时间，大盘大概率将出现大幅下跌；第二，仓位到达88%时，高位仓位通常不是单周出现，而是可持续4-7周。“88魔咒”是指当基金的股票仓位达到88%左右时，A股市场往往会出现大跌。我们分析了股票型基金的测算仓位5次触及88仓位的时段，可知“88魔咒”现象在一定情况下确实存在。 全部开放式基金与股票型基金仓位近期持续上涨，市场情绪较为稳定。2019年6月以来，全部开放式基金的仓位自70.99%持续震荡上行至77.22%，股票型基金的仓位自77.39%上行至83.52%。2020年上半年，全部开放式与股票型基金的仓位分别在[77.22%，75.23%]与[79.92%，83.52%]区间内小幅波动，且二者自4月份以来，仓位持续小幅上升。 2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股目前市场情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。2020年上半年公募市场成立的677只基金产品合计募集规模近1.06万亿元，突破万亿元大关，为史上第二新高，投资者认购基金情绪高涨。 风险提示：基金估算仓位存在一定误差，市场不及预期等风险 1．基金仓位的意义 2011年-2020年的近十年间中国公募基金市场快速发展，不仅在基金数量与基金管理规模发生了巨大变化，基金的资产净值也持续连年提升，其持有的A股市值虽然受到市场行情波动影响，但整体也呈上升态势。据wind统计，截止2020年3月，全部基金的资产净值已达16.23万亿元，为2011年的6.98倍，基金持有A股市值为2.54万亿元，为2011年的1.52倍，占A股总流通市值的5.54%，对股票市场的影响力与日俱增。 开放式基金作为A股市场最重要的机构投资者之一，其股票持仓动向一直是市场关注的重要指标，一定情况下具有领先意义。开放式基金仓位通常处于较为频繁的变动中，一方面，主要是由于基金经理会根据市场行情进行主动性调整；另一方面，如果投资者出现大量的申购与赎回行为，也会对基金组合的股票持仓形成较大冲击，基金经理将根据申购赎回量买卖股票，且申购与赎回带来的资金流动会直接影响各持仓股票的权重。整体而言，市场普遍认为开放式基金仓位可反映市场信心，作为后市的风向标，一定情况下具有领先意义。 基金仓位仅在季末公布，数据存在滞后性，有必要估算基金仓位来了解基金动向。公募基金每个季度会披露一次季度末的仓位数据，投资者无法获取基金的实时仓位。即使是季度末的数据也存在一定的滞后性，季报数据一般要延后20天左右公布，因此对公募基金仓位数据进行估算具有重要意义。 2． 仓位测算结果分析 基金仓位测算的主要思路是对基金收益与股票市场收益时间序列数据进行回归分析，根据股票市场收益对基金收益的贡献度来测算基金仓位的高低。本报告主要测算了权益类基金，即股票型基金与混合型基金的基金仓位，现对其结果分析如下。 2.1测算仓位与大盘走势相关性研究 全部开放式基金的测算仓位与沪深300指数的相关性极弱，其变动对后市判断的意义相对不大。 为研究测算仓位与大盘走势的相关性，我们分别计算了各类型基金测算仓位和沪深300指数的皮尔森相关系数与各类型测算仓位的涨跌幅和沪深300涨跌幅的皮尔森相关系数。从表1中可以看出，全部开放式基金的测算仓位与沪深300指数的相关性较低，相关系数仅为0.0031，两者涨跌幅的相关系数为0.3966，均为为极弱相关或无相关。 股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其变动对后市判断具有重要意义。全部股票型基金的测算仓位与沪深300指数的相关系数为0.6076，为强相关，两者的涨跌幅为中等程度相关。其中普通股票型与沪深300的相关系数最高为0.8737，为极强相关，两者涨跌幅为中等程度相关；被动指数型与沪深300指数的相关性系数均为中等程度相关，增强指数与沪深300指数的相关性系数均为弱相关。 混合型基金中除偏股混合型外的测算仓位与沪深300指数的相关性极弱，其变动对后市判断的意义相对不大。全部混合型基金的测算仓位和沪深300指数及二者涨跌幅的相关性均较弱。其中只有偏股混合型的测算仓位与沪深300指数有较强相关性，皮尔森系数分别为0.5439与0.4274，为中等程度相关；灵活配置型、平衡混合型与偏债混合型与沪深300指数的相关性均极弱。 2.2估算仓位顶部与底部特点分析 为探究此次测算的股票型基金仓位对A股市场是否具有领先意义，我们依据沪深300的涨跌情况，将其分为如图5所示的五个阶段，第一、三阶段为上涨阶段，第二、四阶段为下跌阶段，第五阶段为震荡阶段。对不同阶段的股票型基金仓位与沪深300指数顶部与底部出现的时间差进行分析，包括一共10个顶部与9个底部。 就判断大盘底部的出现而言，股票型基金的估算仓位无明显领先意义，存在一定滞后性，其中6个底部平均延迟3.2周出现。对五个阶段的9个底部进行统计发现，除1-3号顶部提前出现外，其他6个仓位底部出现的日期均均迟于沪深300指数，与沪深300相比平均延迟3.2周出现。可见，对于判断大盘底部的产生，此次估算的仓位无明显领先意义，而存在一定的滞后性。 就判断大盘顶部的出现而言，股票型基金的估算仓位有明显领先意义，平均提前6.1周出现。 对五个阶段的10个顶部进行统计发现，除2015年12月31日的7号顶部延迟一周出现外，其他仓位顶部出现的日期均不迟于沪深300指数，其中4-6号的3个对应顶部于同一周出现，其他6个仓位顶部均明显先于沪深300的顶部出现，以上10个仓位顶部与沪深300相比，平均提前6.1周出现。可见，对于判断大盘顶部的产生，此次估算的仓位有明显领先意义。 2.3“88魔咒”现象确实存在 “88魔咒”是指当基金的股票仓位达到88%左右时，A股市场往往会出现大跌。2004年6月4日发布的《证券投资基金运作管理办法》中明确规定基金需要安排5%的现金应对赎回需求，开放式基金股票仓位上限为95%，股票型基金的股票仓位下限为60%。2014年中国证券监督管理委员会发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》将股票型基金仓位下限上调至80%，因此股票型基金的股票仓位在80%-95%之间。当基金的仓位达到一定高度时，能够用于购买股票的资金变得较为有限，意味着市场买盘力量的受到削弱。此外，当开放式基金普遍重仓时，其他不少的机构投资者同样也已重仓，面临与基金相同的境地；另一方面，公募基金作为股票市场信息最公开的机构投资者，仓位的变化也会影响其他投资者的投资行为，三者均对A股市场造成一定压力，一定情况下会导致市场开始由涨转跌。据我们估测，当估算基金仓位达到88%附近时，A股市场往往会出现大跌，这就是“88”魔咒。 由前文分析可知，股票型基金的测算仓位与大盘具有强相关性，其变动对后市判断具有一定意义，因此，我们对2013年10月-2020年5月期间股票型基金的测算仓位进行分析，发现有5次触及88仓位的时段，如上图所示。对这5个时段分别从触及88仓位的持续时间、具体仓位区间、触及后大盘多久出现下跌、对应最大跌幅及持续下跌时间进行统计，如下表所示。 “88魔咒”现象在一定情况下确实存在：第一，当股票型基金的测算仓位到达88%后短期内大盘下跌并不明显，但经过1-4个月不等的时间，大盘大概率将出现大幅下跌；第二，仓位到达88%时，高位仓位通常不是单周出现，而是可持续高仓位4-7周的时间。可以发现， 除2016年8月19日-2017年4月17日触及88仓位后沪深300跌幅不大，仅为6.08%外，其他4次触及88仓位较长一段时间后，沪深300指数都出现了大幅下跌：2015年2月27日起的6周内保持88%及以上仓位，后11周沪深300开始大幅下跌，跌幅为38.76%；2015年12月18日起的4周内保持88%及以上仓位，后1周沪深300开始大幅下跌，跌幅为21.81%；2017年9月29日起的4周内保持88%及以上仓位，后17周沪深300开始大幅下跌，跌幅为38.76%；2019年3月8日起的7周内保持88%及以上仓位，后6周沪深300开始大幅下跌，跌幅为10.63%．另外，当股票型基金的测算仓位到达88%时，高位仓位均不是以单周的形式出现，而是可维持高仓位4-7周的时间。 3． 基金仓位最新动态 3.1基金市场整体仓位走势 全部开放式基金与股票型基金仓位近期持续上涨，市场情绪较为稳定。2019年6月以来，全部开放式基金的仓位自70.99%持续震荡上行至77.22%，股票型基金的仓位自77.39%上行至83.52%。2020年上半年，全部开放式与股票型基金的仓位分别在[77.22%，75.23%]与[79.92%，83.52%]区间内小幅波动，且二者自4月份以来，仓位持续小幅上升。 3.2各大基金公司仓位走势 从市场规模前十的各大基金公司测算仓位来看，目前仓位均高于60%，其中富国基金、兴证全球与中欧基金的仓位位居前列，分别为92.94%、87.62%与85.23%；从周频仓位环比变化来看，各大基金公司的仓位目前处于上升阶段，仅有2家基金公司的仓位出现小幅向下调整。其中兴证全球、华夏基金与广发基金的仓位环比增加位居前列。 3.3各类型基金仓位分布 从股票型与混合型两种类型基金的仓位来看，仓位大小分布与配置权益市场比例保持一致，从大到小分别为普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型与偏债混合型，除偏债混合型外，其他类型基金仓位的波动规律整体保持一致。从图8中可见，2020年3月下旬以来，除偏债混合型外，其他类型基金的仓位均出现震荡向上调整。 3.4大中小盘基金仓位分布 从基金配置股票的市值属性来看，目前中盘风格与小盘风格的基金仓位较高，均为85%左右，大盘风格的基金仓位相对较低，为76%左右。但从变化趋势来看，三者的整体规律具有较高的相似性，从今年3月底开始，各类型基金仓位均有不同程度的上涨，呈震荡上行趋势，或与权益市场整体企稳有关。 4.1基金市场最新概况 2020年上半年公募市场成立的677只基金产品合计募集规模近1.06万亿元，突破万亿元大关，为史上第二新高，投资者认购基金情绪较高。截止6月底，公募基金市场共有6708只基金产品，总份额为16.02万亿份，总资产净值为17.03万亿元。从发行情况来看，据wind统计，2020年上半年共发行677只基金产品，发行份额10558.27亿份，为近十年来第二新高，仅次于2015年上半年的10717.22亿份。此外，今年上半年新发基金中首募规模破百亿的高达11只，一日售罄的基金产品也多达88只，投资者认购基金情绪高涨。 从发行类型来看，主要从发行债券型基金转向混合型基金。混合型基金发行份额位居首列，共计5403.52亿份，占总量比 51.18%，较去年下半年提升35.08个百分点。债券型与股票型份额分别为3264.29亿份与1706.70亿份，占比分别下降32.91%与2.78%。另类投资基金与QDII基金发行份额较少，仅为128.81亿份与54.94亿份。 今年以来混合型与股票型基金收益居前，上半年收益率分别为15.41%与13.02%。近3个月来得益于权益市场普遍上涨，股票型基金涨幅明显，近3个月收益率为17.71%。债券型与货币型基金今年以来收益率均位于较低水平，分别为1.76%与1.01%。QDII基金年初受外围市场普跌影响收益较长时间为负，近期有所回升，今年以来收益为0.70%。 从投资风格与市值属性来看，今年以来成长型基金与中盘基金涨幅明显。从投资风格来看，成长型、平衡型与价值型今年以来收益分别为29.56%、15.98%、4.51%；从市值属性来看，中盘基金、大盘基金、小盘基金今年以来收益分别为20.99%、16.08%、13.68%。 2020年上半年在全球新冠肺炎疫情影响下，医药主题基金表现独占鳌头。据wind统计，普通股票型基金中收益位居首位的是创金合信医疗保健行业A，收益率达83.17%，广发医疗保健、宝盈医疗健康沪港深、工银瑞信前沿医疗、工银瑞信养老产业等医药主题基金收益率也均在70%以上。排名前二十位的普通股票型基金中，除富国互联科技外，其余均为医药主题基金。在混合型基金中，医药基金依旧表现强劲。偏股混合型基金排名前二十位中，除广发新经济、万家行业优选金鹰策略配置外，其他均为医药主题基金。其中融通医疗保健行业A表现最好，收益率达73.68%。 4.2市场展望 2020年上半年基金市场发行规模突破万亿，认购热度维持高位，有望为A股带来一定增量资金，同时开放式基金与股票型基金的测算仓位持续小幅震荡上行，据其领先意义，我们认为A股市场目前情绪相对稳定，短期内仍存在一定上行空间。开放式基金对A股的影响力与日俱增，作为股票市场中信息最为公开的机构投资者，市场普遍认为其仓位可反映市场信心，作为后市的风向标，一定情况下具有领先意义。我们对开放式基金进行仓位测算，并对测算结果进行分析可得股票型基金尤其是普通股票型基金的测算仓位与沪深300指数具有强相关性，其变动对后市判断具有重要意义。全部开放式基金与股票型基金的测算仓位自2019年6月以来持续震荡上行，2020年上半年虽出现小幅波动，但4月份始均维持小幅上涨，可认为市场情绪较为稳定。此外，从发行规模来看，今年上半年基金产品发行份额已突破1.05万亿，且以混合型基金为主，公募市场的认购热度也持续位于高位，预计将为A股带来一定增量资金。 本文首发于财新
多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对投资者不同的投资规模需要，交易所市场设立了竞价系统来满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台来满足投资者大额交易的需要。 债券和股票是现在金融市场上最为基础的两类资产。 股票，大家或多或少都有了解，但债券由于收益弹性低，参与投资难度大，大部分人没有太多的概念，很多希望从事或刚刚踏入固收行业的小伙伴对债券市场不甚了解，有较强的学习意愿。但市场上目前又很少有从最基础的概念开始带着新手看债市的学习材料。 为了弥补这一空缺，也为了梳理完善我们的逻辑框架，我们将开启固收手册的深度系列。 整个系列分成基础篇、进阶篇与应用篇三篇。 基础篇是对债市最基础概念、生态环境、发行交易、投资者等要素的介绍，是债券入门的基础；进阶篇是投研方法论，介绍的是对债券收益率的分析方法，类似于股票的策略研究；应用篇是运用进阶篇所介绍的投研方法，对以往债市历史的详细复盘。 本文是基础篇的第一章——初探债市。 债券市场是一个比较复杂的市场，有很多细节，比如债券发行、交易、收益率曲线等。对这些细节，本文没有展开做细致的介绍，因为这不是本文的目的所在。 本文旨在让读者对债券与债券市场有总览的印象，初步了解债券市场到底是一个怎样的市场。细节部分，我们将在后面用若干篇报告来深入介绍。 1 什么是债券？ 债券，其实是一种“借条”。大家在生活中，多多少少都借过钱，有些时候借的金额比较大，要写借条，写明白借了多少钱，利息多少，什么时候还。这个借条表示你和借款人存在债务债权关系，也就是教科书上说的债务凭证。 市场上的债券和借钱写的借条类似，也要写明期限、利率、规模等要素，只是借钱的人现在变成了企业、政府、银行等法人机构，面向的群体也不再只是一个人，而是多家金融机构。而且因为有统一标准的条款设计，所以也可以在市场上交易流通，类似于股票。 我在市场上选取了一只目前正在流通交易的债券，以此为例，来详细介绍现实中债券的基本条款。 1、债券名称，包括全称、简称和代码 债券的全称相当于一个人的全名，一般会详细说明债券发行的时间、债券类型和期数。我们选取的债券全称是“2020年记账式附息（六期）国债”，表示这是2020年发行的第六期国债。 简称是对全称包含信息的缩写，命名规则一般是“年份+债券类型+期数”。2020年发行的第六期国债，缩写下来便是20附息国债06；再往下发行的第七期国债，缩写便是20附息国债07。 代码和股票代码意义相似，都是为了方便投资者进行交易。但和股票代码不一样，有些债券的代码不只一个，我们选取的这只国债就有4个债券代码。 之所以会出现这种情况，是因为现在债券市场有银行间、交易所（上交所和深交所）、柜台等多个交易市场，而有些债券可以同时在不同的市场进行交易，不同的交易市场，代码制定规则又不一样，所以这些跨市场交易的债券自然会有多个债券代码。 比如我们在表格中看到的第一个代码200006.IB，就是这只国债在银行间市场进行交易的代码。 其中20表示这只债券的发行上市年份是2020年，中间的00是监管给国债的类别编号，06表示这是今年发行的第六期，最后的字母IB表示这只债券的上市交易场所是银行间市场。 其他的三个代码，是这只国债在其他三个市场上的交易代码，各有各的含义，具体我们就不再展开，大家可以去看《证券期货业基础编码标准设计方案（2019版）》一书，或者是《上海证券交易所证券代码分配规则》、《深交所数据接口文件》等专门的代码命名文件。 2、发行主体和债券类型 发行主体即债券发行人，发行人的性质决定了债券的类型。 这里选择的债券是财政部发行的国债，除此之外，债券市场还有地方政府债、金融债、企业债、公司债等超过15种的债券，这些债券合计存量规模超过了100万亿。 按照发行主体分，这100万亿的债券可以分为：政府债（政府机构发行）、央票（央行发行）、金融机构债（金融机构发行）、非金融企业机构债（非金融机构发行）、国际机构债（国际机构发行）五大类。 但这种分法，在实际生活中非常少见。现在市场上更常用的债券分类是按照是否存在信用风险，将债券分为信用债和利率债两大类别。 信用债，顾名思义，是存在信用风险（借钱不还）的债券，由企业发行（包括金融机构发行的债券），具体有中期票据、短融、超短融、公司债、企业债等形式。 利率债则是没有信用风险，只有利率风险的债券，包括国债、地方政府债、央行票据（现已绝迹）、政策性银行债以及政府支持机构债（铁道债、汇金债）。 （也有观点将政府支持机构债认定为“准利率债”或者认定为信用债，本文暂且将其认定为利率债）。 3、债券发行方式 这里选取的国债，发行方式是公募发行，指发行人通过中介机构向不特定的社会公众发行债券。简单理解是所有市场投资者都可以买卖持有这一类债券。这种发行方式也是现在债券市场最为常用的债券发行方式。 进一步细分，公募发行又可以分成招标和薄记建档。这两个，前者普遍适用在利率债，后者多适用于信用债。至于具体的发行机制，我们这里不展开，大家可以先看图表3，下一章我们会详细阐述。 私募发行和柜台发行相对用的少。私募发行与公募发行相对应，就是面向特定的投资者发行的方式，一般用在信用债上。而柜台发行就是通过银行柜台向普通居民发行的方式，一般是用来发行国债、地方政府债、政策性银行债等利率债。 4、利息支付方式 利息支付方式，包括计息基准、付息频率和利率类型等信息。 计息基准，表格显示为ACT/ACT，表示实际天数/实际天数，即这只债券的利息计算方式是实际计息天数除以一年的实际天数。 比如今年是闰年，一年有366天，我持有这只债券100天，1000万的规模，票面利率2.68%，那么我获得的利息收入就是1000*2.68%*100/366=7.32万元。 除了这种计息方式外，还有一种是直接确定一年为365天，即实际计息天数/365，忽略闰年的那一天影响。这种计息方式下，同样的条件，我获得的利息收入变成了1000*2.68%*100/365=7.34万元。 付息频率，这只国债是每半年支付一次，还有些债券是按年付，也就是1年支付1次，这两种付息频率在现在的债券市场上都比较普遍。 利率类型，这里是固定利率，是指在偿还本金前，债券都保持着同一个票面利率，这是当前最为普遍的一种利率类型。 其他的利率类型还包括累进利率、浮动利率两种。 所谓累进利率是指在偿还本金前，票面利率可能会调整。一般这种债券品种，企业发行人很多还会附一个回售条款，规定投资者在某个时段可以把持有的债券回售给发行人，提前拿到本金与利息。 如果在回售时段，发行人自身现金流压力比较大，那么它可以提高票面利率，给持有者更高的风险溢价，来避免过多的回售使现金流周转压力加大，降低再融资风险。 浮动利率债一般采用（基准利率+固定利差）的形式来确定票面利率。基准利率一般常用的是央行确定的一年期定期存款基准利率、上海银行间拆借利率、7天回购利率三种，目前市场占比较少。 5、主体/债项评级 主体评级是对债券发行人信用资质的评级，而债项评级针对的则是这一只债券的评级。 表格里这两项是空值，是因为我们选取的是国债，是没有信用风险的利率债，对其进行信用评级，没有任何意义。主体/债项评级，只对企业发行的信用债有意义。 而之所以要对信用债进行主体/债项评级，是因为企业发行债券要面向市场上多个机构投资者，而这些机构投资者对企业的经营、现金流与盈利能力不可能完全了解，所以必须要有一个标准来反映企业的信用资质，来尽可能填补这种信息的不对称。 现在中国债券市场的债券评级由中诚信、中债资信、东方金诚、联合资信、大公国际、新世纪这六家评级机构来评定。 不同评级机构对主体、债项的信用等级划分大致相同。根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，主体信用评级划分为三等九级：aaa、aa、a、bbb、bb、b、ccc、cc、c，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，但不包括aaa+。债项评级则按照期限和债券类别进行区分。 虽然一般情况下评级越高，表示信用风险越小，但由于国内评级企业除了中债资信，其他均是发行人付费的模式，为了抢占评级市场，这些评级机构给出的债券和主体评级往往会偏高，实际的信用风险可能要比债券或主体评级隐含的更高。 比如在2019年，债券市场一共有42家企业首次出现违约，而这42家企业，在发行债券时，评级公司给他们的评级，有90%以上都是债务偿还能力较强的AA及以上评级。由此可见，现在债券市场的评级，存在着虚高的现象。 这种虚高的情况，让很多金融机构并不信任外部信用评级体系，而倾向于建立自己的信用评级体系，自己评定债券的信用风险。 6、票面利率、票面面值、发行期限、发行规模，这些都属于很基础的要素，不再展开。 PS：我们这里对债券要素条款的介绍，是最简单的和最基础的。 随着债券市场的发展，市场上的债券品种越来越多样，各类债券在除了上述的基本条款外，会加入其它各种特殊条款。比如可转债与可交换债，在一定条件下可以转化为股票，所以会有转股条款。 具体到单个债券，也存在着些许不同，若要详细了解，需要去找债券募集说明书等相关材料。 2 债券市场是个什么样的市场？ 从广义来看，债券市场是债券发行、交易、托管结算的场所，是与债券相关的各类市场基础设施的总称。但狭义来讲，债券市场就是指债券的发行与交易场所。 按这个狭义的概念来分，我国的债券市场分为场内市场和场外市场两个体系，其中场内市场是指交易所市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所；场外市场则包括银行间债券市场、银行柜台市场和新成立的自贸区债券市场。 在这四类债券市场中，银行间市场是中国债券市场的主体。2019年末，银行间市场的债券存量占全市场的比重达到了87.2%，交易所市场占比为11.8%，而柜台市场和自贸区市场两者合计占比不到1%。 由于柜台市场和自贸区市场规模极小，市场参与者较少，固收的从业者基本不会接触，所以我们下面重点讲述银行间市场和交易所市场。 （一）银行间债券市场 银行间市场是一个大宗交易市场或者说批发市场，顾名思义，就是每次交易规模都非常大，最少也在千万以上，所以一般都是资金量比较大的机构投资者参与，个人投资者由于资金量和资质等原因，没办法参与其中。 我们假设有一家公募基金A，它准备进入银行间市场投资债券。 那么它首先需要按照人民银行的入市指导文件，准备相关的材料。央行在对材料进行形式审查，确认各类材料的真实性和完整性后，给A机构发布允许入市通知。 A机构获得允许入市通知后，需要开立三个账户：1）在中国外汇交易中心开立本币交易账户；2）在中央国债登记结算有限公司（简称中央结算或中债登）以及上海清算所（简称上清所）办理托管账户；3）开立资金账户。 交易账户顾名思义就是用来做买卖交易的。中国外汇交易中心是交易的平台，帮助买卖双方达成交易。 比如A机构和另外一个B机构谈成了一笔债券买卖，那双方就通过交易账户向外汇交易中心提交各类和交易相关的要素、材料，然后外汇交易中心检查AB两个机构的券款是否足量，帮助两个机构达成交易。 这有点像我们在淘宝上买东西，需要先有个淘宝/支付宝账号，然后才能通过淘宝/支付宝账号来浏览商品、支付商品与获得商品。 托管账户是用来做债券的登记、托管，它像是一个口袋，表明债券的所有权归属。现实中的债券交易和股票交易一样，用的基本都是电子凭证，没有像纸币一样的纸质凭证。 所以当A机构通过外汇交易中心从B机构处购买了债券后，需要有专门的机构去记录这些债券从B机构的“口袋”转移到了A机构，记录债券所有权发生了改变。做这个工作的机构，便是托管机构。A机构在这个托管机构里面开设的账户便是托管账户。 通过托管账户，我们可以很容易的看出每一类机构的持仓偏好，对我们分析债券市场的投资者行为有很大的帮助。 由于在银行间市场上交易的债券，按照债券类型的不同，托管在不同的机构（中债登与上清所），所以A也需要开立两个托管账户。 资金账户和托管账户相对应。如果托管账户是“债券的口袋”，那么资金账户便是“资金的口袋”。A和B发生债券的交易买卖，托管账户负责债券的划转和结算，那资金账户就负责资金的划转和结算。 有了这三个账户，A机构就可以在银行间市场进行债券的买卖交易了。 粗略来看，银行间市场的交易有四种形式。 第一，现券交易。这是最容易理解的交易方式，整个过程和我们菜市场买菜差不多。 比如说，某一天，A机构基于自己对债券市场的研究，认为未来国债价格会上涨，现在买国债能赚钱，于是决定买入1个亿的10年期国债。 那首先，A要先找到交易对手，确定买入价格。 怎么找交易对手呢？前面我们说了，银行间债券市场是一个场外交易市场，场外交易市场不像股票市场，直接在系统里面输入想买的股票代码、买入价格，系统就能自动帮你寻找交易对手成交。在场外市场做交易，需要像买菜一样，自己去询价找交易对手。 一般来说，金融机构在银行间市场找交易对手有四种方式： 1）利用自身的资源，直接和关系好的金融机构达到交易； 2）通过专门的货币中介来寻找交易对手。货币中介，简单理解是专门帮助各类金融机构撮合交易的中介机构，目前银行间市场有平安利顺、中诚宝捷思、上海国际、天津信唐、上海国利五家。金融机构向货币中介报出想买的债券、价格、量等要素，然后货币中介去市场上找符合要求的卖方，促成双方达成交易。 3）通过其他金融机构寻找交易对手。部分机构也会担任货币中介的角色，撮合其他金融机构达成债券买卖交易。 4）通过做市商来达成交易。做市商也是一个中介，但他和货币中介只能介绍其他交易对手不同，做市商自己有“库存”，自己可以担任交易对手，对外报出买卖价格。 A机构如果觉得做市商报出的价格合适，它可以直接向做市商买入1亿的国债，A机构如果后面想卖了，也可以找做市商。 找到交易对手协商好了之后，A机构和交易的对手方（假设是B机构）需要在外汇交易中心的交易系统上输入这次交易的相关信息。交易系统自动生成结算指令，A、B双方各自进行确认。（A要确保自己有足够的资金，B要确认自己有足够的债券） 确认过后，A机构和B机构，就没有什么其他工作了，这场交易对它们而言，实际就已经完成了。 之后的工作是托管和资金清算等中后台部门的工作。中债登（因为买的是国债）在中央债券薄记系统上借记A的债券托管账户（表示A持有债券的增加），贷记B的债券托管账户（表示B持有的债券减少）。 资金的划转，则是在央行的支付系统上进行，A机构和B机构指定的资金清算银行通过支付系统将A资金账户上的资金转到B账户名下。 债券和资金交割完成后，系统会生成交割单作为这次债券交易的结算成功的凭证，这样整个债券买卖交易流程就真正的结束了。 买入1亿元的国债后，A机构能够获得该债券的利息收入。如果A一直持有到期，那么在每一个付息日，A都能收到按票面利率计算的利息。即使A在这一过程中将债券转让了出去，A也有权力让受让方支付A持有期间的应计利息。这便是我们常说的票息收入。 如果1个月后，10年期国债的价格上涨了，那么A可以直接把这1亿元的国债卖掉，获得买卖价差收入，我们称之为资本利得。 资本利得和票息收入，一起构成了金融机构投资债券的主要收益。 在这种一对一询价交易的模式下，银行间市场的债券交易，活跃度与换手率都要比股票交易低的多，大部分债券在被金融机构认购持有之后，都不会再出现在市场上交易。只有个别债券，因为存量盘子大，持有的人多，寻找交易对手方便，其交易才会比较活跃。这种债券，我们一般称为活跃券。 第二，回购交易。回购交易其实是一种向其他机构借钱或者借给其他机构钱的交易。 比如说，A机构在买了1个亿国债之后，发现票息收入和资本利得收入太低了，债券价格一直在上涨，它想要买更多的国债，赚更多的资本利得。那么它可以在银行间市场上去找其他手里有闲钱的机构，跟它做回购交易，借入资金。 具体方法有两种： 1） A机构可以选择把1亿国债先卖给其他机构B，并约定7天之后，B机构再把这1亿国债卖回给它。这样，A机构就能暂时获得B机构闲余的资金，使用期限是7天。如果A机构觉得7天太短，或太长，它也可以选择14天、1个月或者1天等其他期限。这种回购交易，债券的所有权直接进行了划转，被称为买断式回购。 2） A机构也可以选择把1亿国债当抵押品，抵押给B机构，向B机构借资金7天的使用权，然后用借到的资金去买更多的国债，B机构则获得7天的利息收入。借钱的时间，和买断式回购交易一样，也不一定要是7天，视双方需求协商而定。这种回购交易和买断式回购不同，债券的所有权没有发生改变，一般被称为质押式回购。 现在，质押式回购和买断式回购组成的回购交易已经是银行间市场最重要的交易，截止2020年6月，两者占据了银行间交易总量的76%。其中，质押式回购的比例又是绝对的大头，超过75%，买断式回购的比例占比不足1%。 第三，债券远期交易。远期交易和期货的内涵比较相似，它是交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的一种交易行为。 这种远期交易是一种创新性的利率衍生品交易，是弥补银行、保险等机构无法参与国债期货市场而创设的一种交易模式，目前在整个银行间市场的交易量占比非常小，展开需要非常长的篇幅，专业性也比较强，不是我们本篇所想描述的重点，不再展开。 第四，债券借贷交易。它和我们前面说的回购交易和现券交易有本质上不同。回购交易和现券交易是一方给钱，另一方给券的模式，是一种“钱券交易”做多的行为。而债券借贷交易是一种“以券换券”的模式，是一种做空的交易行为。 我们假设A机构在买入1亿国债后，突然发现国债价格没有上涨，反而大幅下跌，于是它想反手做空。 为了实现这一目的，它可以选择将自己手中的国债质押给其他机构B，融入B机构手中的活跃券，并约定在7天之后，还给B机构相同规模的活跃券。 A机构融入活跃券后，马上以100元的价格将活跃券卖掉。7天后，A机构要偿还B机构活跃券，就在市场上以90元的价格买入相同规模的活跃券还给B机构。 如此，A机构就通过债券借贷交易，先卖后买，做空获得了10元钱的资本利得收益。 B机构因为将活跃券的使用权暂时让渡给了A机构，所以同样像融出资金一样，能得相应的收入补偿，即借贷费用。借贷的时间也是自由协商不定的，可以是7天，可以是1天，甚至1个月、3个月。 这种债券借贷交易，在整个银行间市场交易总量的比例虽然也不大，不到1%，但却是为数不多的可以用来做空现券的交易模式，所以在银行间市场，有着非常重要的意义。 以上提及的四种交易，我们所举例子都是机构在二级市场上和交易对手交易。而事实上，很多机构投资者参与到债券的发行环节，直接在一级市场认购持有债券也是非常普遍的现象。 这一点，我们将在下一篇“一级市场发行与二级市场交易”里进行详细阐述，在这里我们先卖个关子。 （二）交易所债券市场 和银行间市场不同，交易所市场是一个零售市场，投资者拿着几千块钱就能够在交易所市场买卖债券。较低的进入门槛让个人投资者和机构投资者都能够参与其中。 多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对投资者不同的投资规模需要，交易所市场设立了竞价系统来满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台来满足投资者大额交易的需要。 我们假设上文提到的公募基金A机构也想参与到交易所市场来投资债券。 那同样，A机构首先需要开设相关账户： 1）在证券公司开立证券账户。证券账户是由中证登（交易所市场的托管结算机构）开立的，之后A机构在交易所市场上经过买卖持有的债券都由中证登在这个账户上进行登记。这个账户和之前提到过的托管账户是一个意思。 不过与银行间不同，A机构的托管要通过证券公司，先托管在证券公司的证券账户上，然后由证券公司去中证登托管。这种间接托管的模式，我们称之为二级托管。 2）证券资金账户。这个账户专门用于证券的交易，之后A在买卖证券时出现的资金划入转出均在这个账户上进行。 在开立完账户后，A就可以进入交易所市场进行债券交易了。不过交易所市场的债券交易种类比银行间市场少，仅有现券买卖与回购两类。 1、交易所的现券交易 在交易所进行现券交易，投资者可以在竞价系统（小规模）、大宗交易系统和固定收益平台（大规模）三个平台上进行。 其中，交易所市场竞价系统上的现券交易与银行间市场最大的不同，在于交易所市场实行“连续竞价、集中竞价”的交易方式，即投资者不用自己去寻找交易对手。 1）A如果想要卖出100万的国债，它只需要通过证券公司将自己的报价上传到竞价撮合平台。如果平台上有机构愿意接受A的报价，那么平台会自动撮合这笔交易成交。如果没有，A就需要一直等待，直到交易成交；如果一直没有找到对手方，A的交易就失败了。 这种由交易所自动撮合平台，按照价格进行撮合交易的方式就是连续竞价。 2）在某一段时间里，有很多市场机构均向交易所平台提交了自己的买卖申请，平台统计后发现，按100元的价格，会有1000万的交易达成，按照99元的价格会有980万的交易达成，按102元的价格，会有900万的交易达成。平台为了实现更大的交易规模，会将价格定在100元。 这种先把所有报价集中在一起，算出最大成交量后确定交易价格的方式便是集合竞价。 A在通过证券公司将买入订单上传后，后续主要由系统自发进行。如果订单成交，那么证券公司从A的资金账户上划出一笔交易资金，同时在A的证券账户上借记债券，表明A拥有了债券的所有权。 除了竞价系统上的连续竞价和集合竞价外，在大宗交易系统和固定收益平台上的现券交易方式会更加多样。 固定收益平台上的投资者进行现券交易的方式主要有： 1）A机构直接和其他投资者在场外谈好之后，在固定交易平台上进行交易，这一点和银行间的询价交易很类似； 2）通过一级交易商（做市商）来达成交易。一级交易商有自己的“库存”，可以在市场上同时报出买卖价格，同时买进、卖出。 3）A机构在平台上发出消息说明自己的交易需求，比如需要买进1000万国债。别的投资者看到后，根据自己的条件，决定是否与A进行联系并交易。 大宗交易平台，相对来说要比固定收益平台更局限一些。A如果想按照某一价格买进1000万国债，只能在大宗交易平台上发布消息，等待有缘人（愿意按照A的价格卖1000万国债给A的人）。只有找到的有缘人，A才能够达成交易。 至于A持有现券的收益，在银行间市场部分已经进行了说明，不在重复讲述。不过，交易所市场的竞价撮合制度相比于一对一询价的银行间市场效率会高一些，交易所债券市场表现也相对活跃些。 2、回购交易 交易所的回购交易按照具体流程的不同，可以分为质押式回购、质押式报价回购、质押式协议回购。（买断式回购基本不存在） 其中质押式回购是交易所市场上的主体，2020年6月质押式回购交易占市场的比重超过了97%。 交易所市场的质押式回购交易与银行间市场相比，存在三大不同： 1）交易所市场实行标准券制度。在银行间市场，A可以直接以自己持有的债券为质押品，在市场上寻找对手方，获取资金。 但是在银行间市场，A如果想要以质押式回购交易从市场上获取资金，需要先去中证登把自己持有的债券兑换成由中证登出具的标准券。之后再以持有的标准券为质押物，从债券市场上借入资金。而借入资金期限有着明确的规定。 2）交易所市场回购资金的报价，也采取“连续竞价”的报价方式，回购交易通过竞价撮合平台的方式进行。 3）市场参与主体不一样，银行间市场质押式回购交易的主体是银行，2020年6月银行质押回购交易量占质押式回购交易总量的比重为60%。而在交易所市场，回购的主体则以券商自营、基金等非银机构为主，银行在交易所市场回购业务中的占比极小。 除了这几点外，交易所质押式回购与银行间质押式回购在很多细节方面也存在出入，比如质押券的折算比例、结算期限等，我们在下一章会具体讲到。 相比于交易所质押式回购，交易所协议回购与银行间质押回购更为类似，都是一对一协商确定交易细节，这些交易细节包括期限、质押券的品种、质押率、资金利率、结算期限等等。 这些细节，包括我们在前面说到发行时所说的发行机制等细节，我们将在下一篇文章“探寻债券一级发行与二级交易”中再来介绍。
10单重组、12单再融资、15单股权激励及员工持股计划，今年上半年，深市国企可谓“大戏”不断。作为资本市场舞台的搭建者，深交所近年来在推动国企提高资产证券化率、支持国企多元融资、提高国资配置效率等方面都取得了显著成效。未来，深交所将继续发挥多层次资本市场平台功能，为国有上市公司量身定制服务对接方案，利用多样化的资本市场工具助力国资国企改革。 今年上半年，深市国企在资本运作方面动作频频，重组整合、增资引入战投、股权激励等接连上演。 并购重组方面，深市国企上半年共实施10单重组，规模合计超过2100亿元。其中，典型案例如一汽轿车置换注入了一汽解放100%股权，公司主业由乘用车转向商用车，盈利能力得到极大改善。 再融资方面，上半年深市国企共实施12单再融资，数量同比增加两成，涉及融资金额逾220亿元，同比大增约61%。预计下半年深市国企的再融资规模还将进一步扩大。 股权激励及员工持股方面，上半年深市国企共实施了15单，同比增五成。在国企集团层面的混改方面，今年4月，青岛双星的控股股东双星集团宣布实施混改；天津国资也抛出了百亿元规模的混改方案，拟挂牌转让中环集团股权。 粤开证券研究院策略分析师李兴认为，国企改革的主要领域均涉及资本市场，包括资产证券化和股权激励。随着国企改革的深入推进，国有上市公司将更需要利用资本市场来解决发展中遇到的问题。这其中，交易所的作用将日益凸显。 据上海证券报记者了解，目前，深交所已与67家大型国有企业集团对接，与其中的22家签署了战略合作协议。深交所在加强上市培育、再融资、并购重组、固定收益、基金产品等方面与国资国企深入合作，促进产融深度融合。 据悉，深交所通过系统性梳理总结资本市场与国企改革的结合点、资本市场服务国企混合所有制改革的可行路径、国企IPO中的典型问题、国企债转股方案要点等，积极帮助国企掌握证券市场规则，充分利用线上、线下方式持续开展服务，拓宽了国企的改革思路，推进了国有资本的市场化运作。 近年来，深交所还支持国资国企通过成立专项基金、投资入股、重组上市、提供授信担保等方式参与对民营企业的纾困，助力民营企业健康发展。 深交所相关负责人表示，深交所将继续发挥多层次资本市场平台功能，根据企业特点量身定制服务对接方案，利用多样化的资本市场工具助力国资国企改革，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。
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