上证综指上周飙升近6%到今年以来的新高，上穿了850天移动均线约4% （图表1）。我对上证综指到今年十一月的第一个星期的交易区间预测是在2700 – 3200之间。自我们2019年11月10日的展望报告《静水流深》以来，上证一直交易在2647和3152之间。现在指数来势汹汹的势头，似乎只要再猛攻一天，上证就会轻易地超过我们预测区间的上限。 图表1：上证综合指数已突破850天移动均线。 资料来源： 彭博、交银国际 专家们将上证的暴涨归因于中国央行在端午节期间近十年以来首次下调再贴现贷款利率。市场共识普遍认为，中国央行的货币政策基调已转变为“松信用、紧货币”。大家也都不断地提到了上证相对于我基于我的经济周期理论的、850天移动均线运行的情况。850天是一个3.5年的经济短周期中的交易日数，我的经济周期理论推演出来的850天移动均线一直在有效运行，不断为投资者提示了上证的重要拐点 （图表1）。而现在，上证再次升穿了这条重要的移动均线。 但信贷和货币供应数据描绘的景象与市场共识的看法不同。尽管社融总量和M2都出现了一些加速的增长，并超出了预期，但这两项货币、信贷数据的变化速度自2018年初以来一直保持一致。也就是说，数据并没有显示所谓的“宽信用、紧货币”的局面。从历史上看，信贷和货币供应之间的增长差异一直与上证表现密切相关。2018年初以来，这两个指标增速一直保持均衡，这也是上证一直停滞在交易区间内的关键原因之一（图表2）。 图表2：与货币供应相比，信贷扩张没有加速。 资料来源：彭博、交银国际 未来几个月，CPI将继续呈下行趋势，为中国央行继续放松货币政策提供了一些空间。因此，信贷和货币供应将继续支持上证。随着中国金融市场将继续加速“改革开放”，越来越多的外国资本将发现中国市场的吸引力，尤其是考虑到美国股票估值过高和债券收益率下降的环境。 在我们2020年4月19日的报告《亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢》中，我们强调了中国A股市场和香港市场的长期机会。当时，这份报告遭到了广泛的质疑。然而，自从我们的报告发表以来，A股、港股市场都表现强劲，尽管最近的新闻头条令充斥着负面的消息。虽然我们对A股、港股保持积极的态度，而且我们在共识之前早已看到了这个长期的投资机会，但我们会保持头脑冷静，尤其是在一个没有正确解读宏观数据就变得过于兴奋的市场里。 在我们六月十日的下半年展望报告《潜龙欲用》里，我们再次为投资者提示了下半年A股、港股的长期投资机会。这两个市场都开始显示了长期投资价值。同时，我们的量化分析显示全球范围内，价值股跑输成长股的程度已经达到了历史极端。因此，价值股、周期股应该开始跑赢。对于价值投资者来说，这是一个长期布局的机会。
从核准制到注册制，意味着这方面的一个非常强大的内需。注册制实施后，围绕“壳”的奇怪的行为会变少，可能价值会慢慢的降低直到消失。这可能是注册制对中国资本市场未来发展的作用的重要的底层逻辑。注册制和市场化的退市制度和加强上市公司信息披露是建设好的资本市场的重要前提。 一想到注册制，我就想起“时间”的概念，在将近30年的时间，这个话题一直没有停息，这里用我个人比较喜欢的艾略特的几句诗描述： “我们叫做开始的往往就是结束，而宣告结束也就是着手开始，终点是我们出发的地方”。 某种程度上，代表着中国资本市场一直在出发、评估、再出发。创业板实施注册制，也意味着我们资本市场的再出发。 2015年4月，《证券法》修订草案第一次审议，提出确立股票发行注册法律制度。这个突破口一直等到了2018年，中央领导在首届进博会表示，将在上交所设立科创板并试点注册制。去年6月13日，科创板开板。今年3月1日，新《证券法》开始实施，明确了未来整个中国股票发行制度将会向注册制转型。6月12日，创业板改革并试点注册制相关政策发布。15日深交所开始受理创业板在审企业IPO等的申请。 注册制只是我们资本市场股票发行制度的一个变革？或者说它有更深远的历史意义？我结合几个点，分享一下对注册制的思考。 中国股票市场不属于好金融 资本市场本身是一个矛盾的存在。它吸引了全世界最聪明的人，但也把人性中比较丑恶的一面展现出来。历史上最早关于股票市场的文学描述可能是西班牙作家德·拉·维加在《困惑之惑》里的描述： “我的朋友，它是全欧洲最公平也最具有欺骗性的神秘行业，它是世界上最高贵也是最声名狼藉的行业，它是这个地球上最美好也是最粗俗的行业；它既有学术的本质，又是欺诈的典范；它既是聪明人的试金石，也是胆大之徒的墓碑；它是有用的宝藏，也是灭顶之灾的根源；它是永不休息的西西弗斯（Sisyphus），也是被绑着永动轮上的伊克西翁（Ixion）。” 这描述了16、17世纪欧洲股票市场的一个状况。现在，不管是华尔街、伦敦、香港、还是金融街、陆家嘴，某种程度上这个描述依然存在。这些文学性的描述，表明资本市场在人类历史的变革过程中，矛盾的形象一直存在。 文学描述并不足以告诉我们什么是好的资本市场。学界在多年的资本市场实践中的共识认为，好的资本市场应该具有三个特性：一是强大的融资能力，二是给投资人提供合理的投资回报，三是具备价格发现的功能从而帮助实现资源更有效的配置。 按照这三个标准重新思考中国资本市场，会发现这三点做的不是很到位。 首先从融资上讲，间接金融为主，直接融资所占比例不高。我们看中国存量社会融资规模的月度结构分布，2016年1月至2019年4月，整个社会融资规模的存量部分中直接融资所占比重只有17.1%。截至2019年4月底，当月直接融资在所有融资中的占比仅是19.9%。换句话说，在中国的实体经济里，主要的融资还是通过银行信贷，债务方式进行，直接融资占比非常不够。 （数据来源：我们热爱的金融） 这与美国形成鲜明对比。从美国存量社会融资规模年度结构分布看，美国2018年直接融资占比高达80.8%。 （数据来源：我们热爱的金融） 还有大量的数据佐证这个判断。2000年至2018年，A股市场全部募集资金是12.36万亿元，而2018年一年的银行新增信贷是15.7万亿元。中国金融体系的融资功能主要集中在银行，资本市场起的作用并不显著。这带来一个后果——杠杆较高，企业靠债务来融资的话，资产负债表的质量比较让人担心，里面债务占比较高。简单对比美国与中国非金融企业债务与GDP的比重。中国企业债务占GDP比重最高的是在2017年至2018年前后，逼近160%。美国长期是70%。从这个角度，中国企业面临杠杆高企的负担。在这次疫情对实体经济形成冲击，企业现金流受到影响的背景下，企业偿债压力较大。实体经济这样的债务结构，对企业的长远发展和创新不利。 第二是A股市场没有给投资者提供合理回报。如果在1991年花1元投资中国股票市场买市场指数，到2018年这1元会变成3.52元。年均投资回报是4.4%。从1991年至2018年，中国名义GDP的年平均增长速度达到12%以上。所以4.4%的年均收益不是很高。换句话说，中国股票市场的表现远远逊色于总体经济的表现。 这背后有一系列的问题，比如没有形成给风险定价的锚。如果不能形成合理定价，就没有办法引导资源更有效的配置。在金融学里一个很重要的概念叫“市场风险溢价（MRP）”，是威廉夏普资产定价模型里很重要的一个参数。它衡量的是一个国家的股票市场的平均收益率与国债收益率的差。一般来讲，国债是没有风险的，但股票的风险很大，所以市场风险溢价本身应该是很高的一个数值。 从历史经验来看，美国过去200年的市场风险溢价基本上是6%左右。要说服投资人把资金从国债市场转移到股票市场，因为他们要承担更多的风险，需要给他们更多的回报，也就是将近6%的额外回报，才能够说服他们做这样一种配置。在中国，2002年至2018年的平均的MRP只有1.17%，这显然是不合理的，因为中国的股票市场毕竟是处于制度变革中的新兴市场，按道理讲风险更大，投资者结构以散户为主，这种情况下，应该有更高的市场风险溢价才合理。欧洲国家基本上是4-6%之间。背后折射出这样一个现状，中国资本市场的股票定价不合理，定价机制是扭曲的，这样形成的价格很难起到有效的资源配置的作用，也说明中国资本市场是有问题的。 两大痼疾：缺乏好的上市公司、公司治理失位 到底是什么原因导致中国资本市场不是一个好的资本市场，不能够起到好的融资功能，也不能引导资源有效地配置。我认为主要有两个原因，一是上市公司质量不高，二是有效公司治理机制缺失。隐藏背后的原因是没有形成市场化的上市与退市制度。 高速增长定义了中国经济最近四十余年。高速增长伴随着中国企业在规模上的崛起。中国有没有好企业？中国大陆、香港和台湾地区合在一起2019年有129家企业跻身《财富》全球500排行榜，美国有121家，中国数量第一次超过美国。为什么用排行榜来举例？《财富》全球500以销售收入为指标，进入这个排行榜的企业，严格意义上讲是规模比较大的企业，更好的翻译应该叫《财富》全球500大。 把视线转回到股票市场。中国经济在过去高歌猛进，提供生产要素的企业，像银行、三桶油更容易在规模上做大。对比中美两国市值最大的十家上市公司，能看出一些有趣的差异性。中国十大上市公司几乎全部是提供要素的企业。其中，茅台是A股市场一个独特的存在。对于茅台是什么样的企业，仁者见仁、智者见智，有的说是消费品公司，有的说是奢侈品公司，也有的说是能源企业，提供做生意很好的能源，也是个要素。美国十大上市公司前五名基本上是科技企业，然后有金融机构，也有实体企业和能源企业，整体上上市公司的产业背景更加多元。另外可以看到，中国市值最大的十家公司基本上都是国企，这也是一个有趣的结构性特点。 我想说的是，虽然我们看到很多大企业，但是能真正创造价值的好企业并不多。给大家看一下分析公司金融的学者，包括我个人比较信赖的一个指标——“投资资本收益率（ROIC）”，通俗地讲就是给上市公司1元，一年后它能带来多少税后利润。从1998年至2018年，A股市场上市公司平均投资资本收益率只有3-4%，简单地算术平均是3%，加权之后是4%，就是说你给上市公司1元，一年后，上市公司给你3-4分的税后利润。从价值创造角度来看，确实不太高。因为大家把钱放到银行，在一个比较好的年份，存款利率基本上也是这个水平。如果买理财，可能回报更高一些。这个结论是，很多所谓的龙头企业，在各自行业里处于领先地位，但从投资资本收益率角度看表现并不是特别好。美国的上市公司，我们做了同样的分析，同期平均投资资本收益率基本是10%左右甚至更高。 那么，在整体上市公司质量没有改善的情况下，希望从A股市场投资获得很高的回报，可能唯一的手段就是用杠杆的方式，也就是借钱的方式，获得调整杠杆之前较高回报，但本身也带来很高的风险，是一把“双刃剑”。背后主要的原因在于我们上市公司投资资本收益率太低。通过1999年至2018年的数据看，国企的ROIC要低于民企。这是一个令人沮丧的事实。 我强调这个概念，主要是想跟大家说明一个道理，在鉴别一个资本市场质量是否高，是不是有优质上市公司的时候，可能应该关注ROIC，而不只是简单地看规模。 举几个成功和失败的例子。比如阿里巴巴的市值在5000亿美元上下，是世界前十大上市公司之一。但它的市场销售收入不高，在全球500强排名中在300-400名之间，远低于中石油、中石化。这个逻辑很简单，因为它有强大的成长性，同时ROIC比较高。下图是根据阿里巴巴的财务数据整理的2013至2017年的ROIC情况。如果考虑税前，2017年大概是41%。假如所得税是25%，调整后的税后ROIC是30%。远远高于A股市场平均的3-4%的回报。 再来看华为，除了硬科技之外，财务表现也非常卓越。华为不是上市公司，但它有比较完整的财务报表。大概分析看到，从2013至2017年税前ROIC基本在27%以上。以2017年的27%作为例子，税后ROIC基本在18-19%。这是一个重资产的企业，但税后ROIC很高，这种卓越的表现本身是华为基本面价值非常高的一个有利的支撑。如果华为是上市公司，它的市值应该是千亿美元级，可能很容易就到世界前十大市值企业的序列里。 基本上，我们根据ROIC构建投资策略，可以获得稳健的超常回报。如果把资金配置到投资资本数据较高的企业股票上，同时卖空投资收益率较低的企业股票，这种组合的年化的超额收益率也是我们讲的阿尔法，基本能够达到20%以上。这表明在中国资本市场上，关注企业基本面、企业质量、投资收益率是很好的投资策略。基本面投资在中国资本市场上还是有很大的市场，而且背后支撑的逻辑在于投资资本税率比较高的企业，质量确实很高，能够给投资人带来比较长远的稳定的回报。 当然，也有不好的例子，比如乐视网。2020年6月，乐视进入退市调整期。乐视市值最高的时候突破千亿人民币，现在只剩20多亿。乐视的概念炒作最厉害的时候是在2013至2015年，分析当时的财务报表，寻找跟价值创造能力关系最密切的一些指标，可以发现它的税前ROIC在2014年税前已经下降到1.6%，税后是1.2%。还不如把钱放到银行。但当时搭配各种各样的故事和资本市场叙事的方式，也说服投资者追捧这样的企业。 我个人关注资本市场二十多年，从来没有见过一个投资资本收益率很差的企业最终能在资本市场上有长远的良好表现。大家可能会说亚马逊的投资收益率并不高，但表现一直不错，因为它背后有很清晰的业务模式逻辑。根据这个逻辑，大家可以相信，在未来的稳定平衡状态下，它的投资收益会比较高。从这个角度来分析，中国A股市场3-4%的投资收益率确实表明缺乏高质量上市公司。将近4000家上市企业里面能够把投资资本收益率做到10%以上的数字非常小。 另外一点我也讲到，就是公司治理机制也是缺失的，这也是我们很重要的一个制度性障碍。 从财务报表的质量上讲，根据企业年报可以计算净资产收益率的分布情况。正常的分布情况，比如美国2016至2018年上市公司平均ROE基本上呈正态分布，平均值在10%左右，有好企业、坏企业，基本上是对称的。 同期中国上市公司的情况，第一不是正态分布，呈不对称状态。大量企业的净资产收益率比零只高一点点，而在零左边的企业数量要少很多。这就让人怀疑很多企业的报表是修饰过的，最终成功避免企业汇报损失，连续两年损失可能就要ST，一旦进入ST之后，就面临退市的风险。最终的“壳”价值就丢失了。所以大量企业的资本市场运作是围绕着怎么保“壳”，让盈利在正区间。 注册制是问题的答案 这背后涉及资本市场制度基础设施建设里面最核心的一个问题，就是上市和退市制度有明显缺陷。不管早期的IPO制度，还是慢慢过渡到的核准制，都让上市变得很困难，成本高。通过这种方式，使上市公司“壳”具有价值。我们经常说一个事物或者“壳”具有价值，它需要两个前置条件：一是有稀缺性，二是拥有“壳”所能带来的好处（private benefits）。中国资本市场的上市制度非常完美的提供了稀缺性前置条件，而我们本身上市公司治理机制的缺失，又使得拥有“壳”的上市企业能够获得好处。这两个条件在一起，使 “壳”的价值非常昂贵，而“壳”价值本身的存在，也意味着寻租机会。一个资本市场如果是寻租市场，它的基本功能就无从谈起。也就意味着资本市场本身有极大的改革空间，意味着我们现在的资本市场不是一个好的资本市场，到了需要破题的时候。 我将通过一个例子剖析一下“壳”到底值多少钱，以及说明现在面临的问题非常严峻，为什么注册制到了非推的关键时间节点。 我和几位同事在15年前就做了一个分析，研究了一百多家被“ST”的上市公司，一家上市公司在被“ST”之后的两年时间股价平均比大市多涨32%。一个明显的坏消息却引起投资者的良性回应。为什么？32%的价值提升到底来自什么地方？一家上市公司被“ST”意味着“壳”可能丢掉，从而引发股东或想成为股东的投资人对“控制权”的争夺，争夺最有效的方式就是注入资源，最极端的方式就是直接给现金，让盈利变成正的，最终把“ST”的帽子摘掉。所以，32%的价格上涨，反映的是企业的控股股东，或者是想成为控股股东的投资者为了保住“壳”往企业注入资源的额度，也就是说“壳”价值可能是32%。比如现在上市公司市值将近50万亿元，那么其中32%的价值是和“壳”连在一起的，也就是将近16万亿是“壳”价值。 这里有两个含义。第一说明定价是扭曲的，包含“壳”价值在里面。只要能上市，不管企业做的多差，“壳”是有价值的。假设4000家上市公司，平均每家上市公司的“壳”价值是40亿元。要买这个“壳”或者说成为这家企业的控股股东，需要支付不菲的一笔资金。 大家可以思考这样一个问题，“壳”价值的存在使得上市公司定价是扭曲的，同时也使得资本市场充满着大量的寻租动机和行为。最终后果是，企业管理目标不一定是为了价值最大化，而是为了把“壳”保住，攫取拥有“壳”所能带来的好处。反映出资本市场上市制度本身人为制造扭曲的定价维度，使得资本市场表现不尽如人意。 消除资本上市场的寻租空间，使得资本市场能够回归其基本功能。最简单方法是改革上市制度。从核准制到注册制，意味着这方面的一个非常强大的内需。注册制实施后，围绕“壳”的奇怪的行为会变少，可能价值会慢慢的降低直到消失。这可能是注册制对中国资本市场未来发展的作用的重要的底层逻辑。注册制和市场化的退市制度和加强上市公司信息披露是建设好的资本市场的重要前提。 比较中国创业板与美国纳斯达克市场。根据2018年1月份的数据，创业板的市盈率比纳斯达克要高。可能创业板的估值更高一些，或者创业板有泡沫。另外一面，如果把市值大于200亿元的企业去掉，纳斯达克还有2400多家企业，创业板还剩682家企业，纳斯达克的是市盈率是80.7倍，创业板是48.2倍。如果把100亿市值以上的企业去掉，纳斯达克平均市盈率变成208倍，而我们是51.3倍。 我想说两个故事。第一，创业板的估值与企业规模没什么关系，而纳斯达克非常不一样，是线性上升的，风险比较大的企业估值倍数会高一些，因为这种企业的未来是成长性的。发展创业板，发展纳斯达克，主要是识别出、培育出那些未来的明星上市企业，它的估值里来自未来成长性所占的比重应该比较高。从定价的角度讲，纳斯达克基本上做到了这一点，而我们其实并没有做到，不管企业的性质是什么样的，成长性并没有很好地反映到估值里面。这就反映出估值能力的差异。换句话讲，在引导资金在做配置的时候，创业板并不能起到很好的作用。 为什么美国的投资人或者说是国际投资者愿意以208倍的市盈率购买纳斯达克的企业，道理非常简单，它的市场它有比较完善的上市制度和退市制度，大浪淘沙，最终能够筛选出一批投资资本收益率比较高的企业。而这些企业会给投资人提供一个比较好的回报，是能够给予投资人提供合理回报的市场。 从上市制度比较上讲，1980年-2018年间，美国所有的市场，包括旅游交易所、纳斯达克、区域性交易市场所有上市企业的数量是26，000家。同时这段时间退市的企业是14，000家，是大量的存量调整优化的过程。强制退市的企业占的比重非常低，不到5%。大量企业是通过并购重组，或者自动选择退市、私有化这种方式。这样一种上市和退市制度的结合，使资本市场有一种生生不息的能力，不断有新的企业上市。大浪淘沙之后，一些优质的企业能够留下来，最终投资者在这个过程中，根据投资偏好和对风险忍受程度，选择合理企业投资，最后能获得一个比较合理的回报。 A股市场现在约有4000家企业。目前为止，退市的企业不到100家，只要上市之后，基本上就“死”不了，做的再烂，再多匪夷所思的破坏人类社会商业文明的行为，都不会退市，因为“壳”是有价值的，可以交易的，大家都想保住这个“壳”。 这种情况下就形成这样一种格局。上市公司本来挺有活力的，一旦上市那天就挂了，已经等着被埋。但也埋不了，因为退不了市，那就破罐子破摔。这种情况下，怎么能够期许这样的资本市场能给投资人很好的回报？怎么能够希望引导资金更合理的配置？怎么希望在A股市场能涌现出一大批了不起的伟大的企业？我想这些都是我们在制度建设层面上需要思考的问题。 注册制能解决这个问题吗？解决不了。但至少是正确方向的第一步。这里我引用一个小说我比较喜欢的小说的描述： “我的朋友，人类其实就只有那么两、三个故事，但它们每次都以不同的面目在重复着，好像之前从未发生过似的。这好比乡间的云雀，千百年来反复吟唱的都是那五个音调。——薇拉·凯瑟 《哦，拓荒者》” 但我想说的是，我们把重要的事情识别出来，用正确的做法，至少是朝着解决问题的方向走出了比较重要的一步。我是从这样一个角度来阐释推出注册制的意义。它不单纯是上市制度改革的举措，其意义已经超出了上市制度改革本身，维系到国家的资本市场未来是不是健康发展的重要的关键的步骤。 未来可能发生什么变化？为什么这个时间节点这么重要？中国的经济发展过去四十年高歌猛进，完成工业化进程，成为全球第二大经济体。这里有一个核心角度，目前为止，在经济发展过程中，很重要的一个推动指标叫“全要素生产率（TFP）”，是衡量要素效率的指标。 2014年我们是美国的43%，2019年数字出来了，比43%还要低。这意味着同样的机器、同样的人、同样的生产要素，在中国生产这个产品的价格是美国的43%。但这已经很了不起了，因为我们起点低，在过去四十年完成工业化进程中，达到这个水平是中国的一个进步。 但有个问题出来了，现在讲高质量发展，我给大家做一个简单的数据上的梳理。到2035年，如果中国全要素生产力水平达到美国的65%，就需要我们每年的全要素生产率增速比美国高将近两个百分点。美国现在是0.7至1个百分点的区间，就意味着在未来不到20年时间里，中国的全要素生产率要达到2.5-3%。我们在过去四十年大致是3.5-4%，是因为改革开放，完成工业化进程。但在工业化进程几乎已经结束，服务业占GDP的54%，消费推动中国经济达到60%的增长的情况下，服务业很难提升全要素生产率。 那未来提高全要素生产率的增速靠什么？最近有一个命题，中国经济可能面临着第二个挑战。如果挑战应对成功，就意味着完成了“第二个奇迹”。人类历史上还没有看到任何一个经济体在完成工业化竞争之后，还能保持2.5%以上的全要素生产力增速，但中国是有可能做到的。因为这个命题提出来了，我们必须做到。否则到2035年我们还是比较粗放的增长模式，高质量发展无从谈起。 如何做到？这背后靠什么？我认为需要不一样的微观基础，不一样的企业。大家现在讲的比较多的是，在中国有没有利好因素？有利好因素，毕竟中国拥有全球最大的制造业，按照价值附加，贡献全球制造业27%的比重。同时，中国开始再工业化的过程。通过产业互联网、新基建等方式实现产业的数字化转型。这背后带来一个非常庞大的全要素生产力继续提升的空间。但是背后的企业，跟我们现在企业的性质不太一样，可能以后中国资本市场有全新的企业群体，这个群体构成中国经济未来的微观基础。 如何把这些企业找出来，让他们利用资本市场得到发展，具备成熟的国际竞争力？我指我们现在提出的关于未来金融业发展、资本市场发展非常严肃的问题。应对挑战，不能说所有问题都有答案，但我认为注册制是这条道路上坚实的一步。 最后给大家看一张图，展示了过去近二十年中国企业在海外、A股、香港上市的结构变迁。相比1997年，2007年随着一系列央企、金融机构的上市，格局发生了根本变化。2017年，变化也在出现，较明显的是前两家——腾讯和阿里巴巴。以现在做出发点，2027年的时候，市值前十的企业又会是什么样的？这个过程中，注册制或者说A股市场会起到什么样的作用？ 注册制是中国资本市场供给侧结构性改革到目前为止最关键的一步，未来的空间非常开阔，但需要走出第一步。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
我个人比较支持目前中央政府做的政策选择。一方面适度宽松，对需求通过新基建，适度放松财政政策货币政策，提高财政赤字，发行特别国债等措施来实现；另一方面，为今后政策空间留有余地，或者储备一定政策工具，如果疫情继续反复，或者我们要与疫情常态化共存的话，后续还需要更多工具来对冲疫情影响，现在看中国政策空间确实还是比较大、比较多的。 1 经济全球化大不如前，要做好最坏的准备。目前来看，全球经济或者经济全球化的态势确实让人非常担忧。理想的蓝图是一方面，残酷的现实是另一方面。我比较认同Ray Dalio的推演，未来世界可能会形成一个所谓的平行世界，经济全球化进一步退化，国际合作进一步退化，很多国际公共产品无法被提供，世界卫生组织总干事谭德塞在清华经管学院毕业典礼上的演讲，就谈到了这个问题，现在最大的病毒并不是新冠病毒本身，而是全球公共产品没有提供、领导。本来这个事情应该美国人牵头，全球共同抗疫，做惠及全世界、全人类的事。在病毒面前，人类真的成为了命运共同体，但其它国家还没有能力取代美国的位置，没有足够的能力能承担起领导的责任，这个时候美国撂挑子，其实对全球来讲，确实是一个非常坏的消息。 同时，我们看到经济全球化因为贸易保护主义盛行，近况非常糟糕，再加上疫情冲击，航线中断、大规模缩小，贸易之间的联系开始减弱退化，原来全球贸易兴盛的景象其实不复存在了，甚至很多机构认为，未来三五年里，会下降30-40%。对于原来产业链全球布局来讲，其实是个灾难性消息，这种情况会不断影响到原来的产业布局、生产制造、资产配置、各国资本市场、汇率、人们的生活等。当然，我们希望这种情况不要发生，但如果发生或者有比较大的概率发生的话，我们确实需要做好准备，这也是我们一直强调的，要充分发挥好国内大循环、国际大循环的重要意义，要做好最坏准备。 从四五月份的直接投资数据和外贸数据来看，在全球各个经济体受到冲击下，原本我们担心的产业链移出中国，中国被边缘化，正在得到缓解。为什么？全球都受到冲击，但中国的产业链是最齐全的，中国的生态是最好的，所以很多贸易合作伙伴反而在疫情冲击下，把合作机会给了中国企业，这也是我们看到在疫情之下，对于中国企业和中国投资者来讲可能是个欣慰的消息。当然，即便如此，我们也必须承认，全球经济和经济全球化的近况大不如前，需要做好最坏的打算。 道路是曲折的，前途未必是光明的。如果和全球贸易最鼎盛的时期相比，全球前景并不是光明的。Ray Dalio强调的就是这点，全球前景并不好，人类可能面对比二战时期更差的世界格局和世界环境。 2 当前政策要适度宽松，为今后留个余地，储备一定的政策工具。之前曾用龙王下雨这个故事来来解释2001年以来全球经济和金融运行的重要逻辑。我们知道从2001年911事件以后，美国开启了大力度刺激经济的先河，格林斯潘按动了这个电钮。2001年以后，世界进入新一轮增长，所谓的一轮高增长低通胀的繁荣期，随后美国爆发次贷危机，出现了全球金融危机，对世界各国都造成了冲击，但当时中美联手共同应对了2008年的全球危机，使得中美两个大国迅速地从危机泥潭中走出来，这就能看出中美合作的重要性。 2008年以后，各个国家走上不同的路，但有个共同点，欧洲、美国、日本，包括中国，都走向了货币政策相对宽松的路径。欧美叫量化宽松，因为没有更多改革的空间，经济增长潜力也不像中国这么大，因此量化宽松的力度、实施规模和持续时间比较长。中国在2008-2018年的十年，经历了2009、2012、2014三次大宽松， 2009年是为了应对全球金融危机，2012年是防止经济跌破7.5，2014年防止经济跌破7，当时的考量是有道理的。但我们看到，即便出台这么大的宽松政策，也没有遏制住经济连续下台阶的势头，这里既有长期的结构性因素，也有短期的周期性因素，但归根到底，我们进入中高增长速度的阶段，不是需求层面出了问题，而要从供给层面找原因。 2009、2012、2014年这三次大宽松应该说解决了一部分问题，但是也确实造成了比较大的后遗症，比如长达接近20年的房价上涨，一轮又一轮的资产泡沫。2014年宽松之后，股市出现巨大的泡沫，2015年6月份爆发股灾，还有债灾，宽松政策加上监管漏洞，导致资产不断出现泡沫，然后泡沫破灭，出现巨大的金融风险，这是2017年以后监管下决心整顿金融市场和金融系统非常重要的原因。可以说，2017年是整个金融周期从上行转向下行的拐点，从数据指标上来讲，2015年中国金融业增加值占GDP比重达到8.35%，这个数据创造了历史峰值，同时这个峰值高于日本、美国，分别在他们80年代金融泡沫期和2008年金融泡沫期当时的比例，也就是说我们金融繁荣比当年美国和日本最繁荣的时候还要繁荣，也就是很多金融学者讲的过度繁荣，也就是实体经济没跟上金融的步伐。客观结果就是我们看到金融风险的累积，债务风险的累积，结构调整的困难。因此，龙王下雨实际上解释了这个过程。 龙王下雨，雨水从天上下来，有的地方地势高，有的地方地势低，就会造成一个所谓的金融空转问题，距离龙王比较近的地方能够最先得到雨水，他们把雨水尽快倒给距离龙王比较远的地方，这就是金融空转的现象。当然，学术界现在也在讨论，我们仍然基于传统经济学思维去思考这个问题是不是无解的。比如国外比较盛行的现代金融理论，中国国内很多学者反思——4万亿有没有问题？有的话，是本身的问题，还是退出4万亿过早引发的问题？还有很多学者反思，现在有人不主张搞所谓财政赤字货币化，或不主张大水漫灌的形式，但我们是不是可以考虑这种形式，可以考虑抄欧洲的作业等等。全世界在反思，目前通过我们观察，至少执行层面对国内宏观政策还是比较克制的，这也是总理在两会上反复强调的问题。 我个人比较支持目前中央政府做的政策选择。一方面适度宽松，对需求通过新基建，适度放松财政政策货币政策，提高财政赤字，发行特别国债等措施来实现；另一方面，为今后政策空间留有余地，或者储备一定政策工具，如果疫情继续反复，或者我们要与疫情常态化共存的话，后续还需要更多工具来对冲疫情影响，现在看中国政策空间确实还是比较大、比较多的。像美国、日本、欧洲这些国家已经没有什么政策工具了，只能持续不断向金融系统注入流动性，所谓的大放水。问题在于，如果靠印钱解决问题的话，世界上早就没有经济问题了。而且欧洲、美国的金融结构和中国是不一样的，我们不能简单照抄欧美在宽松宏观上的作业，我认为目前中央政府做的可圈可点，是对的。总理讲，留得青山，赢得未来，在2月疫情爆发之初我就在讲，现在大灾大疫之年，老祖宗教给我们一些智慧，在这样的情景下，要学会修养生息，与民休息，留得青山在，不怕没柴烧。 3 解决此次经济危机除了靠新基建，还需要新组合拳。从历史上几次金融危机和经济危机的应对措施来看，一直是靠基建支撑过来的，这次也着重强调了新基建，但这次新基建力量显然不会像之前2008年4万亿计划那么大。 具体分两个层面来看：一方面，作为短期应对危机的措施，通过基础设施建设，无论是传统的基础设施建设，铁公基，修路、架桥、盖房子，还是现在新基建，5G、工业互联网等等，这些其实都是通过刺激需求解决有效需求不足。确实从大萧条以后，应对到来的危机，人类历史上的传统办法都是用凯恩斯模型，通过扩张性财政政策和货币政策去刺激总需求，将经济从危机低谷中拖出来。我们经历过的98年、08年，中国也是这么做的。 另一方面，这次和以往不同，现在面临的问题并不仅仅是有效需求不足，而是供给也出现了问题。有效需求不足的特点是，通胀很低，人们没有消费能力，这时就需要创造需求，但现在问题是，通胀和通缩并存——疫情冲击整个供给，CPI处于相对高位；需求不足造成通缩，这是因为疫情也影响了人们的收入水平、消费水平，收入下降所以需求不足。 在传统的菲利普斯曲线里，应该是通胀越高，就业形势越好，但现在一边有通胀一边有失业，所以这不是一个严格意义上的凯恩斯模型。也就是说，应对这场危机，不能只靠刺激总需求去摆脱危机，更多是要通过供给层面解决问题。所以在谈到新基建的时候，一定要清楚这点，不是说新基建不好，也不是说新基建不必要，非常重要，非常好，但是需要新的组合拳去解决当前的危机，这是我想给大家强调的。 4 新基建投资主体应为企业，政府起引导作用。“新基建投资钱从哪来”本质问题就是谁来投资。在应对2008年金融危机时，采取的是4万亿措施，政府主导、企业参与，很多地方政府纷纷成立平台公司，通过平台公司融资、投资，带动社会企业、民间企业投资，形成链条。这个链条有效解决了当时经济低迷、大量的失业问题，但是也造成了非常大的后遗症，比如说现在仍然在消化的债务过高问题、金融风险问题。 启动新基建就有“谁来投资”的问题，如果再让政府，特别是不同层级的地方政府纷纷加杠杆投资的话，会给目前的债务风险、金融风险雪上加霜。新基建主体应该交还给企业，让企业根据政府倡导或指引，投入到新基建建设中，这里既包含一部分国有企业，中央企业，但更多则是社会企业和民间企业。当然，对于新基建投资，很多企业比较纠结、谨慎，因为融资很难，投资周期相对较长。所以在投融资方面我们确实还要进一步改革，包括融资成本、金融系统向企业让利等等，这些都需要同步推进。 5 宏观管理要寻找新动力，要做到强化市场、放松管制、改善供给。现在需要供给和需求两端同时发力，但更重要的在供给端。既然疫情冲击到了企业的运营，冲击到了人们的收入水平，那就必须要考虑从短期和长期解决供给侧问题。 短期就是民生救助、企业纾困，需要真金白银砸在企业、民生身上，这就是两会上总理所讲的。这次特别国债要直接到企业，直接到民生。但也应该清楚，疫情冲击不是简单出几个政策就能马上见效，对很多企业和行业的影响是永久性的、摧毁性的，比如餐饮行业，文化旅游行业，线下教育行业，这个冲击非常大。国家宏观管理层面必须要寻找新动力，这就需要长期的供给端改革，这不外乎之前提到的思路——强化市场，放松管制，改善供给。 强化市场是指让市场的力量充分发挥作用。按照十八届三中全会的要求，让市场在资源配置上起决定性作用，这个需要梳理不必要的政府市场发挥作用的领域，其实我们可以梳理出很多。要防止部门主义、官僚主义，束缚市场的发展。所谓放松管制，在某些领域，一些管制措施其实是没有必要的、不合理的，甚至是过度的，这些管制措施如果能够放松甚至取消，市场力量也会得到充分发展，比如媒体行业、娱乐行业。在很多领域我们可以提高监管容忍度，可以充分让现有市场主体和现有赛道、产业充分发挥作用，这样才能整体改善供给。从中长期来看，需要释放生产要素的活力，生产要素包括土地、劳动力、资本、技术、大数据。我相信这轮生产要素市场化改革，如果能得到有效贯彻和真实落实，对于中国中长期经济增长的潜力，会是一种极大的促进，中国在全球主要经济体中也会率先走出衰退，率先抵消疫情冲击。 6 未来应重视国有资本改革、土地改革，反哺农民。中国的金融结构、城乡差异、地区差距、收入差距表明，我们很难用欧洲和美国的刺激政策。欧美这样的政策下去，一个很可能的结果是资产再次飙升，树往天上长，但问题是不能长到天上去的，会导致财富差距，贫富差距继续拉大，社会矛盾继续累积，这种情况不符合我们以人为本的执政理念，也不符合新发展观的。所以从宏观政策来讲一定要认清这点。 尽管我们GDP总量已经全球第二，人均GDP刚刚破万，水平还是比较低的。我们还有很多短板，比如地区差距，城乡差距，收入差距，其实这些差距也是我们下一步能够通过改革方式去释放的动力。围绕供给侧结构性改革，可做的文章很多。 首先，国有资本改革，围绕管人管事管资产到管资本。真正的管资本，这方面改革可做的文章很多，目前的改革我觉得和理想方案的差距比较大。 其次，土地改革，重要的生产要素土地如何改革？要形成城乡统一大市场，这方面我要多说一句，我们很多地方在土地改革时，只拿土地实现集约化利用，这是不对的。土地化改革要从基本的意识形态，法律以及实际操作上去改革。 过去70年中国有一个群体一直在做贡献的，农民群体，新中国成立之后的30年，农民群体是通过农业工业做贡献支撑全国，给全国做贡献。改革开放40年，农民群体实际上是通过城乡土地剪刀差来支撑城市，继续给全城做贡献。改革开放41年了，新中国成立也71年了，推动土地改革时，我们务必要明确一点，一定要反哺农民，让农民成为有产者，把土地交还给农民，实现城乡统一大市场，这点对于我们下一步经济可持续增长，摆脱疫情的冲击，启动消费等等一系列问题都有极其重要的意义。但这个问题与现行法律和传统观念的束缚，现在推进起来困难重重。很多地方发生一些我们不愿意看到的景象，打着土地集约利用的旗号，变相剥夺农民的土地，这是完全不对的。所以，在土地改革上，可做的文章非常大，一定要重温以人为本的执政理念，一定要践行党的群众路线。 7 上证指数编制调整方案落地对A股市场总体不会有太大影响。其实我们有很多指数可以参照，比如上证50，中证300，只不过大家习惯说上证指数十年没涨很丧气，其实这和上证指数编制有关。既然大家呼声这么高，交易所也调整了上证指数编制方法，上证指数确实有可能比原来表现好。 但问题在于中国市场走势难道因为指数调整编制方法就改变了吗？难道不应该是由企业盈利情况改善、流动性变化决定的吗？所以从上证指数角度来看中国股市变化，我觉得肯定是以偏概全的，即便上证指数表现比原来好点，我们仍然是需要根据流动性情况，根据公司盈利情况，根据监管政策变化，根据很多中长期制度的变化去判断未来股市，而不仅仅是上证指数编制方法调整去判断股市走势。 8 十年十倍股有三个必备特征。伟大的极品公司可以从不同的维度进行分析，每个人有每个人的投资风格，就像武侠小说里的武林门派，每个人有不同的风格，出招、初心、架式都不一样，但殊途同归，要找到好的所谓的标的。过去三十年股票市场也不乏所谓的好公司，十年十倍股票的极品公司通常具有几个特点：一是所处的赛道跟整个中国的发展阶段相符，也就是说未来可能演化的趋势有直接关系，跟中国发展阶段以及未来的阶段高度相关，因为资本市场肯定是领先几年，所以它跟发展阶段有关系。主要集中在消费、科技、生物医药三大赛道。二是每年的盈利情况非常稳健，特别是生物医药行业，出了很多大牛股。三是从微观来讲，团队的稳定性，公司的体制机制，比如国有企业其实是比较难做成极品公司的，不是说没有，有，但比较难，概率很小。 9 不建议普通投资者追热点，要用买大白菜的心态买股票。追热点也是看对谁说，对于专业的、执业投资者追热点无可厚非，而且投资和投机在资本市场都是很必要的，投机被完全遏制或取消是不对的，一个市场没有投机，市场就不会活跃，这是资本市场，特别是股票市场特点所决定的。但对一般普通投资者我不建议追热点，因为等你知道这个是热点的时候一般就凉了。 我一直有个说法，要用买大白菜的心态去买股票。我们很多投资者在菜市场买菜都斤斤计较，甚至锱铢必较，为什么买股票，几万、几十万、几百万、几千万就进去了呢？觉得买股票比买大白菜要简单吗？恰恰相反，买股票其实非常难，在什么时间点买股票，什么时间点卖股票都是非常专业的事情。 我建议一般投资者不要直接买股票，还是把自己的资金分散交给专业的投资机构打理，尽管他未必能帮你赚钱，但对冲风险能力一定比你强。所以从投资者角度讲，普通的非专业投资者不建议自己买股票，专业投资者追热点我觉得无可厚非，一定要分清楚这个热点在哪里起作用？是投资情绪改善，还是估值，还是企业盈利层面，这是要区分的，不同的热点投资的方式也不一样。 10 提高上市公司质量，应从规范资本市场开始。对于一个规范的资本市场而言，上市公司只要做到信息充分披露、完全真实、阳光规范。所谓提高上市公司质量本身这个话就是错的，上市公司质量不应该有好有坏，只有价格高与低，好与坏不是监管部门或发行机构去确定的，是市场、投资者用自己的真金白银投出来的。上市公司盈利能力差就不能上市？不是，但它可能卖不到好价钱，没有好的估值，这个应该由投资者来决定，这就需要我们真正规范发行制度，严厉惩罚违规违法的上市公司，真正做到信息充分披露，真正做到对于违法违规行为严行峻法。 最近瑞幸咖啡的事件大家已经看到了，我们要抄点美国的作业，一旦发现这种造假违法违规行为，要严惩不怠，不但有巨额罚款，而且涉及到刑事责任。新的证券法已经实施了，我相信在未来规范上市公司行为方面，我们应该比过去30年要走得更好，所以很多理念也要改变，上市公司只要做到合法、合规上市，经过核准，质量高低应该交给市场去选择。而监管机构和发行机构，或者审核机构，其实应该逐步脱钩，真正实行监审分离。监管根据制度规章处罚违法违规现象，发行机构则是市场化企业，应该接受公共监督。上市公司一定要做到信息披露，不充分的公司应该受到监管的惩罚，而不是现在我们看到的监审一体，监审不分，甚至也有人说，我们新的注册制已经成了一个变相的核准制，这一定是改革之初不愿意看到的景象。 退市率低是个顽疾。首先，建立资本市场之初是想帮助国有企业脱困融资，初心现在看是不合时宜的，不能说当时错了，当时这么想没什么问题，但现在再这么想就有问题了。其次，之所以很难退市，这也我们法律法规执行不严，监管不够阳光化，不够规范化，不够透明化，过于行政化有很大关系，这点在今后的监管中，我希望投资者以及第三方机构、媒体充分发挥作用。第三，很多公司不能退市，因为上市公司主体是国企，甚至是中央企业，这点也导致了执法难度加大，所以要解决退市难，就要按照新的证券法要求严格执行退市制度，同时改善我们之前关于退市的要求，原来只有财务指标，现在还有交易指标，这已经是一个改善了。所以我想在未来，特别是实行注册制的市场上，退市制度将会越常态化，越来越规范和阳光。 对于造假情况，处罚高高举起，轻轻放下，这和老的证券法规定有关系，顶格处罚60万，这种确实有当时的问题，好在新的证券法已经实施了，这是第一个。第二个，很多人看到处罚，其实也不是只是罚款了之，这里面很多案例进入到司法程序，所以这种处罚并不是大家想象只是罚了60万，其它不管了，造假成本如此低，这个并不是大家理解的那样，但是毫无疑问，这种处罚金额这样规定，确实是有它的问题的，这是当年老证券法的大BUG。 对于上市造假公司严厉处罚，非常必要。我们要通过对于上市公司违法违规的严厉打击去保护投资者，而不是天天去给投资者做所谓风险教育。风险教育很重要，但真正的对投资者的保护就是确保公平、阳光、规范的投资环境。这样的市场环境下，无论是大投资者，机构投资者，个人投资者都有风险自负的选择。另外，对于优秀公司、优秀第三方机构要有更多的业务、单子，这是市场的褒奖。而不是像现在这样第三方机构给出问题的上市公司做审计、法律服务、投行服务，结果出事了这些第三方发现没有受到什么影响。 我个人主张在充分做好风险提示的基础上，尽快恢复T+0和取消涨跌停板，让投资者真正在风险环境适度的市场中为自己的投资负责，第三方机构，无论是保监机构，还是律师事务所，会计事务所也同样要为自己的行为负责。
>>严格股东股权监管 银保监会首次点名38家违法违规股东 为进一步严肃市场纪律，规范股东行为，发挥震慑作用，强化市场监督，银保监会7月4日向社会公开银行保险机构的38家重大违法违规股东。这是银保监会首次公开银行保险机构重大违法违规股东名单。 >>外资并购交易活跃 “稳外资”政策利好持续释放 百事可乐斥资7亿美元收购中国零食品牌百草味，大众汽车宣布将增持江淮大众股份至75%，并收购国轩高科26%的股份……尽管受疫情影响，但外商对我国企业的并购投资热情不减。 >>让企业首贷不再难 让银行不惧首贷 多地施策激发银行拓展首贷户积极性 银保监会近日发布《商业银行小微企业金融服务监管评价办法（试行）》，其中就首贷户单列一栏单独打分。近期，多省市也从建立首贷中心、出台首贷考核办法到首贷户培育方案等方面积极施策，激发商业银行拓展首贷户的积极性。 >>经济数据提振美股全面收涨 疫情蔓延下为何频创新高？ 经历二季度强势反弹后，美股在7月开局表现强势，纳指不断刷新纪录高位。但美国新冠肺炎确诊人数也在不断创出新高，日确诊人数从4万上升到5万多。业内分析认为，疫情让美国经济再度陷入全面停摆的可能性偏低，充足流动性以及市场对美国刺激政策和经济前景的乐观预期提振了风险市场表现。不过，如果未来乐观预期落空，美股将面临较大回调压力。 >>下半年多重点领域改革将迎突破 据经济参考报7月6日消息，2020年的下半年已然开启，站在年中时点回望，今年以来，面对突如其来的新冠肺炎疫情，我国全力做好抗击疫情和稳定经济社会发展工作，扎实落实“六稳”工作、落实“六保”任务。与此同时，改革不仅没有因疫情而止步，还继续向深水区迈进，今年以来多项重磅改革举措已接连落地，频率之高、密度之大、分量之重，备受关注。
经历二季度强势反弹后，美股在7月开局表现强势，纳指不断刷新纪录高位。但美国新冠肺炎确诊人数也在不断创出新高，日确诊人数从4万上升到5万多。业内分析认为，疫情让美国经济再度陷入全面停摆的可能性偏低，充足流动性以及市场对美国刺激政策和经济前景的乐观预期提振了风险市场表现。不过，如果未来乐观预期落空，美股将面临较大回调压力。 在向好就业数据和疫苗研发方面的积极消息提振下，美股上周全线收涨，多只科技股收出纪录高位，纳指也多次创下收盘新高。截至周四收盘，道指上周累计上涨3.25%，标普500指数累计上涨4.02%，创6月以来最佳单周涨幅；纳指上涨4.62%，创5月8日当周以来最大涨幅。 乐观经济数据是推高美股大涨的原因之一。美国劳工部本周公布的数据显示，6月份美国非农部门新增就业人数为480万人，高于市场预期的300万人和5月份修订后的269.9万人。 “5月和6月非农就业数据大幅增长，就市场预期而言，这是很大的惊喜。但只有疫情得到控制，这才是真正的惊喜。”投资公司DWS的美国经济学家克里斯蒂安·谢尔曼说。 市场对美国疫情形势的担忧不无道理。美国约翰斯·霍普金斯大学公布的数据显示，仅7月1日全天，美国新增新冠肺炎确诊病例超5万人，创下历史新高。白宫冠状病毒应对工作组重要成员安东尼·福奇表示，如果疫情继续以目前速度发展，美国日增病例可能超过10万。 美国疫情持续蔓延，经济复苏面临多重阻碍与巨大不确定性，但美股为何频繁创下新高？ 财信研究院副院长伍超明对上证报记者分析称，一方面，市场充裕流动性对美股估值“滋润浸泡”，当前美联储扩表规模超过2008年金融危机期间的两倍，且疫情冲击下实体经济劳动生产率下降，资金进入股市的意愿强烈。 另一方面，美国加速重启经济，市场对未来经济复苏后企业盈利持乐观预期，有力提振了市场风险偏好，多数投资者认为在强有力的政策刺激下，经济可以较快恢复。此外，市场预期未来美联储将继续实施强有力的刺激政策，且一旦股市出现大幅调整，美联储将继续出手救助，这些因素都在支撑美股不断走高。 对于疫情带来的经济影响，光大银行金融市场部分析师周茂华认为，从相关信息看，美国经济再度陷入全面停摆的可能性偏低，大概率是局部地区、行业经济重启调整，这意味着经济将继续复苏，虽然对市场有影响，但美股难以再度回到此前低点。 基于当前的基准情景，机构对美国经济和美股近期走势持谨慎态度，并认为美国要出台更多财政支持政策。 对于短期经济和市场前景，美国国民证券首席市场策略师阿特·霍根（Art Hogan）表示担忧，他认为如果美国不采取更多财政支持政策，7月美国经济和市场将会非常艰难，就业也将受到冲击，因为此前经济和市场的复苏有一部分原因要归功于政府援助。 伍超明提醒，当前美股走势已严重偏离其经济基本面，道指与纳指市盈率均已处于历史高位区间，如果经济复苏一旦低于预期，或美联储流动性投放持续趋缓或不及预期，美国股市调整的压力将较大。
2020年已经过去一半多，A股市场的创业板指涨势如虹，自年初至今已经飙涨了36.95%，深圳成指也上涨19.2%，上证指数表现稍差只上涨了3.37%。 图片来源：Wind 然而，在指数上涨的同时，市场内有许多个股犹如身在地狱，股价遭遇持续暴跌，投资者也损失惨重。 1 337股今年已跌超20% 截至目前，2020年以来，区间股价下跌的有1797只，目前市场合计有3864只个股，区间股价下跌个股的占比为46.51%，其中区间跌幅超过20%的有337只，区间跌幅超过80%的有6只，主要包括天茂退、乐视退、神雾环保等个股。 图片来源：Wind 不难发现，这些区间跌幅排名靠前的个股中都是退市股、ST板块的个股。这类股票业绩不堪、问题多多，股价狂泻不止，在资本市场上犹如财富收割机。在以前的A股市场，壳资源还比较有价值，存在着炒壳的现象，但是近年来，随着退市制度的完善以及创业板注册制的推出，壳资源已经却来越不值钱了，包括ST股在内的一些传统意义上的壳股遭到了资金的抛弃。7月3日，沪深两市3864家上市企业，总成交金额为11712亿元，成家金额排名靠前的386家公司合计成交了6582亿元，占总交易额的56%。这也就是说，10%的头部公司已经占据超过56%的交易份额。现在许多个股已经逐渐边缘化了，这一点也体现在了市值的分化上。截至7月3日收盘，A股市场的总市值大约为74万亿元，排名靠前的386家公司的市值达到了47.84万亿元，占比为64.65%。 图片来源：Wind 另外，从最近5年市值小于20亿元以及市值小于30亿元的数量来看，目前的小市值公司的数量虽然相较于2018年有所减少，但是相较于2016年、2017年时还是在大幅增加的。 数据来源：Wind 这既有2016年、2017年离2015年那波大牛市很近，许多公司还在下跌途中有关，也与市场资金逐渐往头部公司集中的市场风格变化有关。 2 疯涨与暴跌并存 正是由于资金集中在小部分公司内，这也导致了部分个股暴跌的同时另一部分的个股在疯涨。Wind数据显示，2020年以来，区间股价上涨的个股有2067只，上涨个股占比为53.5%，其中区间股价涨幅超过100%的有147只个股，占市场总数的比例为3.8%，表现最为出色的是两只次新股斯达半导、万泰生物，区间股价涨幅均超过了10倍。 图片来源：Wind 半年多的时间内，股价录得翻倍涨幅算得上是A股市场当之无愧的牛股。仔细观察这个名单可以发现这些牛股可以分为以下三种类型：一是上市没多久的次新股。上述的斯达半导、万泰生物、瑞芯微等个股均是科技、医药等热门板块的次新股，在上市时便受到了资金的青睐，连收多个涨停板。二是因热门概念遭到短期爆炒的个股。名单中的王府井、凯撒文化、格力地产等个股均是如此。 图片来源：Wind 三是机构资金抱团的白马股。以卓胜微为例，该公司2020年一季报披露的前十大流通股东都是机构大资金，包括诺安成长、南方信息创新、华夏优势增长等多只主动型偏股基金；而较上个报告期退出前十大流通股东的也基本都是大机构，包括汇添富基金、全国社保基金等。 图片来源：同花顺 机构资金流出立马有其他资金顶上这对该公司的股价起到了支撑作用，该股也走出了一波牛市行情，上市仅一年多的时间，股价已经涨近20倍。不论是三种情况中的哪一种，这些股价持续飙涨的个股都是资金非常青睐的，只是参与资金的性质不同而已。 3 A股市场港股化 从目前的情况来看，A股市场个股之间的分化已经很严重，受到资金青睐的那些个股股价得以飙涨，尤其是机构资金抱团的白马股更是走出了一波牛市行情，股价已经涨上了天，而包括ST股在内的垃圾票越来越没有市场，已经在逐渐沦为无人问津的“仙股”。像美股、港股等成熟的资本市场，这种头部公司持续走牛，大部分个股阴跌，小部分个股沦为“仙股”的特征表现得尤为明显。数据显示，最近的交易日，美股市场4835只个股合计成交3122亿美元，而排名靠前的483家公司的成交金额合计达到了2539亿美元，占比达到了81%。 图片来源：Wind 像特斯拉、亚马逊、苹果等明星公司的股价也是频频刷新上市新高。 图片来源：Wind 而随着A股市场的逐步放开，各路机构资金在市场中的占比还将获得提升，未来的A股将变得更成熟，向美股、港股市场看齐。 4 后市投资机会在哪里？ 不过，A股港股化是一个长期趋势，而单从近期以来的市场情况来看，A股市场短期存在着结构性牛市的特点。上面说过，今年以来涨幅翻倍的个股有147只，在市场中的占比不足4%，而在这些半年翻倍的牛股中，医药股的占比非常高，其次主要是科技板块以及消费板块的个股。而最近几个交易日，A股市场的金融板块的个股也开始爆发，像光大证券在9个交易日内涨超90%，东方财富、招商证券、张家港行、平安银行等个股也都有不俗的涨幅。 图片来源：Wind 在未来相当长的一段时期内，A股市场应该还是结构性牛市的格局，资金青睐的板块个股大涨，被资金抛弃的个股则会持续下跌。 最近几日，多家券商机构也对接下来的板块机会发表了看法：海通宏观姜超指出，今年受到疫情冲击，为了避免经济衰退，新一轮加杠杆周期已经开启，5月的广义货币M2增速升至11.1%，创下了3年新高。随着新一轮加杠杆周期的启动，经济通胀有望回升，利率将重新进入上行周期，大类资产配置将从债券牛市转向股票牛市，而在股市内部金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起。 天风证券最新策略报告认为，估值的极端分化，是低估值板块修复的最大逻辑，而估值一定程度收敛后，低估值的吸引力也自然下降，当前该机构更倾向于认为这是一次短平快的风格小漂移，低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的券商。考虑未来一年的景气度趋势，长期看好一个中心（5G&数据中心）和三个基本点（三大渗透率未来有望快速提升的板块：新能源车、无线耳机、信创）。 海通证券的研报指出，今年上半年疫情全球蔓延背景下A股韧性很强，源于宏微观流动性充裕，19/1开始的牛市格局未变。下半年企业利润同比将回升至两位数，牛市进入盈利估值双轮驱动，市场望向上突破，创本轮牛市新高。市场将从局部机会扩散到轮涨，科技+券商主线再发力，低估低配行业阶段性补涨，如银行地产及周期。 中信证券的研究人员认为，低估值板块的补涨并非风格切换，只是短暂的风格再平衡，也是未来风格切换的预演。预计补涨仍将持续1~2周，但涨速将放缓；解禁压力与业绩验证过后，市场将重回均衡状态。3季度后期起，金融和周期才将成为下一轮持续数月的趋势性上涨的主线之一。3季度市场任何的调整和结构松动，都是新的入场时机，也是下半年最佳的配置时机。
本文核心观点：1、随着金融业发展，“算法交易”站上金融科技的舞台中央只是时间问题。2、量化交易能帮投资者克服主观交易中最大的问题——心态。这是人性最为要命的部分。3、贪婪与恐惧是影响金融交易中非常重要的两点。人经常会在该进场的时候踌躇不前，在该离场的时候堵上了全部身家，而机器不会。4、整个投资领域，逐渐呈现出“新四化”的趋势——散户机构化、机构投资指数化/量化、投资交易智能化、资产配置国际化。5、未来，靠信息不对称的“容易钱”不好赚了，资管企业对效率和成本开始敏感，交易算法逐渐成为刚需。据全球领先的市场研究与咨询公司MarketsandMarkets的数据显示，2019年全球算法交易市场收入约为110亿美元，预计未来五年复合年增长率为11.1%，5年后全球算法交易市场将达到188亿美元。算法交易作为近年来逐渐成熟的一项金融科技技术，随着金融交易的日渐频繁逐渐被人们所了解。相比智能营销、智能风控、智能反欺诈在金融领域的应用，市场对算法交易的认知依然很片面。算法交易虽并不“出名”，但因算法交易缺失所引起的“动静”却传播甚广。昂贵的“乌龙指”堪比“黑天鹅”商场如战场，而金融交易市场更是有过之而无不及。置身瞬息万变的电子金融交易市场，高频、高压、高强度之下，交易员操作的难度可想而知。因此，在中外历史上，不乏“著名”的“乌龙指”事件。在美国，2010年5月6日下午2时47分左右，一名交易员在卖出股票时操作失误，将百万（Million）敲成十亿（Billion），导致道琼斯指数从10458点瞬间跌至9869.62点，与前一交易日收盘相比暴跌998.5点，这是当时历史上道琼斯指数第二大单日波幅，也使美股市场一度蒸发市值约1万亿美元。在国内，最典型的莫过2013年发生的“8.16光大证券乌龙指事件”。2013年8月16日上午11时05分-07分，天量资金瞬间杀入，沪指直线飙升100点，多达59只权重股瞬间封涨停，惊现史上绝无仅有的“秒杀”行情。由光大证券“导演”的这出“乌龙指”事件，造成直接或间接损失超80亿元，堪称A股最贵“乌龙指”。除了上述“乌龙指”事件外，台湾富邦证券事件、纳斯达克报价系统出错事件、日本瑞穗操盘手敲乱日本股市事件等都暴露出一个问题——由于程序化交易日趋火爆，偶发“乌龙指”事件造成的金融市场大动荡，其威力有时不亚于金融市场上的“黑天鹅”——每一个细微的闪失都有可能带来灾难性的后果。“面对数量庞大的交易订单，再好的交易员都可能出错。”金纳科技董事长夏阳在接受采访时表示，“要想规避或彻底解决金融交易史上偶发的乌龙指事件，我相信一定是通过技术的手段来解决。”“除了‘乌龙指’外，每当市场上有巨量资金出入时，都将直接影响盘口走势。如何减少巨量资金进出对于市场的影响并把冲击成本降到最低，这是对整个金融交易市场的新命题。算法交易的出现，便是将大单拆分成大量小单来交易以减少对市场的冲击、降低机会成本和风险。”夏阳直言，“以上两大问题的出现，直接催生了算法交易市场的快速成熟。”总结来看，全球算法交易市场增长的主要因素是对“快速、可靠和有效的订单执行”的需求。此外，还包括降低交易成本、减少操作风险、完善市场监督、辅助政府监管等需求的不断增加。算法交易：从“刀耕火种”到人工智能“相关统计数据显示，在美国、欧洲、东京、香港、悉尼、韩国、台湾和新加坡交易所，至少有80%的交易量由机器创造的。而人更多的是监控机器是否按照规则在执行，以及处理异常情况。从纽交所交易模式30年演进过程我们也能看到，交易自动化是必然趋势。反观国内，当前很多交易依然处于‘刀耕火种’的人工下单阶段。但随着近两年监管的松绑、外资参与者的不断进入，国内的交易机构也面临全面提升投资交易能力的压力，在这个大背景下，我们认为以人为主体的主观交易方法将很快被边缘化。”金纳科技负责客户咨询服务的合伙人曹滨鹏强调，“算法交易的核心价值就在于能减少人工失误、提高交易效率。与欧美市场相比，亚洲市场的股票价差更大，流动性更差，隐性交易成本大。因此，算法交易的价值也更为突出。”简单来看，算法交易是指根据指定交易量的买入或卖出指令，利用设计好的计算机程序来拆分订单，以实现最优的执行价格并最小化对市场的冲击。它是一种借助计算机的高速运算速度，利用特定数学模型，并依据设定好的目标和约束条件，根据实时市场行情，自动进行订单的提交和撤销，以便完成预订数量的证券交易的金融科技。本质上看，算法交易是一种服务于交易活动的金融科技产品，利用人工智能等信息技术来服务金融活动的工具。其目标用户主要是机构投资者。算法交易的合理运用，能够使机构投资者在不扰动市场的前提下买进或卖出大额证券并承担较低的交易成本。“事实上，量化交易能帮投资者克服主观交易中最大的问题——心态。这是人性最为要命的部分。换言之，贪婪与恐惧是影响金融交易中非常重要的两点。人经常会在该进场的时候踌躇不前，在该离场的时候堵上了全部身家，而机器不会。”采访中，曹滨鹏透露，“技术导向和快节奏是算法交易的特点，算法交易能够立即并且准确地执行交易命令。算法交易做交易决策时候，最大的风险是时间风险，或者说机会成本。即交易不立即执行，可能带来的价格风险。因此，好的算法在交易中会进行智能化的预测和判断，综合评估最佳的执行时机，在机会成本和冲击成本之间取得最好的平衡。”总的来看，算法交易在中国市场虽然起步很晚，但未来增长空间巨大。拐点已至，All In其中得益于互联网基础设施的逐步完善、新兴技术的快速迭代和应用成本逐步降低、数据分析处理能力的大幅度提升，许多传统产业可以充分利用新技术和新工具对产业链各个环节进行数字化改造，最终实现对产业链的整合和升级。金纳科技负责战略的合伙人杨进认为，“金纳科技All In在这一赛道，我们有足够的理由相信智能投资的拐点已现。”1、全球科技发展趋势一定是向更高的水平看齐，欧美等成熟市场先进交易技术已经全面普及，未来一定会在国内市场大规模应用。2、整个投资领域，随着技术工具和新兴模式的成熟，逐渐呈现出“新四化”的趋势——散户机构化、机构投资指数化/量化、投资交易智能化、资产配置国际化。3、市场理性化——靠信息不对称的“容易钱”不好赚了，资管企业对效率和成本开始敏感，交易算法逐渐成为刚需。4、从监管角度看，这两年持续放松对各种对冲工具的限制，不断增加新的交易品种，其活跃市场、摆脱牛市依赖的目标十分明确。同时逐步放宽对外资金融机构的准入限制，可以类比当年中国“入世“，虽然短期可能有阵痛，但长远来看市场一定会迎来巨大的发展。5、金融一定要为实体经济服务。在稳健、安全的前提下，要想杜绝资金空转，严防金融脱实向虚，就一定要进一步提升技术的投入来替代人工，来完成科学的监督和决策。6、资管企业核心竞争力为投资分析、投资决策、交易实施。其中交易是最终的环节，是投资行为付诸实施的环节，也是制约资管企业管理规模的关键环节。提供这个环节的刚需智能化工具有利于形成极强的用户粘性，近似于提供水电煤这样的生活必需品。7、5-10后中国有望接近国际发达国家的水平，也就是说二级市场的交易几乎完全由智能算法完成。从以上7点来看，算法交易的拐点已经出现，国内算法交易行业发展的加速度还在进一步加快。目前，算法交易主要应用场景有大额交易、篮子交易、回购交易等。其主要客户类型有两大类，传统的大中型金融机构类客户和中小型机构及专业个人投资者客户。夏阳表示，算法交易的传统机构类客户主要有：公募基金、保险资管、银行理财子公司、券商自营和资管、大型私募基金等。这些客户的主要特征是交易量大、对市场的影响较大，对交易成本比较敏感，交易合规要求严。中小型机构及专业个人投资者客户主要包括私募基金、企业法人、家族办公室、高净值个人投资者等，这类客户的主要特征是交易换手率高，投资标的类型丰富，交易策略多种多样，对交易成本非常敏感。金纳喜欢将其称之为“小B大C”客户群体。“对于金纳来讲，我们目前重点服务的客户有公募基金、保险资管以及大中型券商。作为券商的智能交易服务商，我们用技术赋能，帮助券商更好的完成其核心业务之一 ：Best Execution（最佳执行），简单理解，我们就是‘券商背后的券商’。”金纳科技负责全国市场营销的合伙人白峰透露，“通过前几年的积累，金纳在公募基金、保险资管等大型金融机构市场取得了领先的地位，长远来看，我们还要服务广大的小B大C用户群体。“我们认为智能交易其实是所有市场参与者的共同诉求，跟资金规模、投资策略、投资者身份并没有直接关系，只要是涉及到交易的环节，通过合适的产品和服务形态匹配相应的场景，都可以为投资者创造价值。因此，金纳的算法并没有局限于服务大客户，我们有丰富的算法库，无论大资金、小资金，价值投资还是被动投资，都可以找到合适的算法来更好的完成交易、降低成本。”白峰举了个例子：“就像当年交流电刚发明的时候，只有少数人敢尝试，后来就变成了全社会的基本必需品。金纳就是要通过普惠化的方式，提供金融市场的水和电。“金纳要立足中国大陆，面向全球市场。目前，我们已经实现中国大陆、香港、台湾等市场的覆盖。我们主要为华人世界投资者的全球交易提供服务，同时也服务海外投资者投资中国市场，形成境外、境内的交易有效流动。”曹滨鹏表示，金纳算法的底层框架具有很强的兼容性，在国内市场可以支持二级市场上的所有交易品种，包括股票、期货、期权等；对于其他市场，比如香港、台湾等，无需修改底层代码，只要匹配交易规则和行情数据，一个月就可以快速上线。2019年，金纳算法在香港本地券商上线，支持北上A股和港股市场交易；2020年3月，随着台湾交易所正式启用逐笔撮合机制，金纳算法在台湾大型券商上线。下一步，蓬勃发展的东南亚股票市场已经进入金纳的推广计划。采访尾声，夏阳认为，“全球经济一盘棋，全球金融一体化是不可逆的趋势。这也是今天央行大力倡导金融对外开放的底层逻辑。尽管疫情的爆发使得某些国家兴起了‘反全球化’的声浪，但越是如此，越是让我们坚定的认为，不断提升自己的核心竞争力，敢于面对全球性的挑战，才可能在未来错综复杂的环境中得到生存和发展。“金纳的全球化布局和服务能力正在逐渐成形，我们相信乘着中国金融的开放的时机，一定有机会在智能化资产管理领域突围。”
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