几天前，58同城发布公告，接受投资财团私有化要约，将以每股28美元、总金额87亿美元（约合人民币617亿元）的价格回购美国股票。 媒体纷纷将此解读为“58同城混不下去了”，甚至称之为“互联网不相信前浪”，将58同城的前世今生扒拉了一个遍。 但“装成后浪的蔡老师”认为，资本不是傻子，不可能去做亏本的买卖。58同城目前市值约为81亿美元，私有化价格较之溢价了7.5%。 往深一层次想，资本溢价私有化，看重的其实是58同城这只现金奶牛在美国市场被低估，以及回归A股之后的千亿人民币估值预期。虽然，58同城的业务饱受诟病，但是58到家这几年的壮大，也让财团们有了私有化的底气。 不妨让子弹飞一会，且看财团们如何玩转58同城这个“神奇的网站”。 一、已经死去的老故事 话说2005年，中国互联网发生了三件的大事，其一就是姚劲波在北京创办了58同城。 得益于中国互联网的普及，创立前十年58同城一路走高，成为PC互联时代的独角兽，2013年成功赴美上市。 顶峰时刻在2015年。在20多个小时的谈判后，58同城将赶集收归麾下，合并后58同城在本地生活服务领域的市场份额骤增至81.6%。 但正如姚劲波自己总结，“与赶集斗了那么多年，将其收购后一瞬间感觉失去了对手。”也正是这个时候，58开始错失更重要的第二波浪潮——移动互联网。 彼时，姚劲波个人的经历也更多放在了并购上。除了赶集网之外，在2015年前后，58同城先后收购了安居客、中华英才网和驾校一点通。从此58同城的业务线包括了房产、招聘、家政、汽车等多个领域。 可以进行对比的是，2015年58同城的营收规模与美团不相上下。而5年后的今天，美团点评的市值接近1300亿美元，是58同城市值的16倍。 移动互联网时代，互联网赛道越来越垂直化，平台的服务也越来越精细化。在58同城最主要的房产、招聘领域都诞生了精细化的垂直平台，比如拉勾网、BOSS直聘、贝壳找房等；而还保留着PC时代粗糙信息的58同城，逐渐被用户诟病。 错过了就意味着失去整个时代。58同城不再是一个“神奇的网站”，它的故事也不再神奇，在资本市场就意味着你已经死去。 58同城的股价足以说明一切。自2018年5月创下89.9美元的新高后，就一路下跌，技术指标上也看不出反弹迹象。 58同城的股价在2018年5月达到历史最高价 二、美国资本对58的低估 58同城私有化的直接催化剂，或许是其股价一直在美国市场被低估。 尽管在中美关系蜜月期，中概股也普遍被低估。但今年以来，中概股私有化的数量显著上升，其背后的原因颇为复杂：多家中概股被连续做空；瑞幸咖啡造假导致中概股信任危机；中美贸易摩擦；以及全球疫情引起美股动荡…… 具体到58同城身上，它的品牌、团队、市场、企业文化等各项因素，都未能跻身国内互联网的最头部阵营；同时它的本地生活化业务模式，并不是那么诱人，对美国投资人来说更加遥不可及。 根据年报，2019年58同城营收主要来自四块业务，分别为会员业务、在线市场服务（在线推广）、电子商务服务和其他业务，前述业务分别实现营收44.71亿元、101.58亿元、2.67亿元和6.80亿元，会员和在线市场服务业务占比超总营收的九成。 但2019年，两项核心业务的增幅均大幅下滑。会员业务同比增长1.64%，较2018年的16.07%大幅下滑14.43个百分点；在线市场服务业务同比增长22.64%，较2018年的38.56%下滑15.92个百分点。 核心业务增幅的下降，进一步影响美国投资者的信心。雪上加霜的是，58同城还遭遇了做空。 2月13日，美国做空机构Grizzly Research发布了针对58同城的做空报告。报告指出，在过去三年中，58同城累计夸大了46亿元人民币的总收入；在2013年至2018年期间，SEC的文件显示，58同城每年的增长率达71%，而SAIC（中国国家工商行政管理总局）的文件却仅为50%。报告还认为，58同城“似乎在2016年收购赶集网之后刚开始向SEC报告虚假收入”，在其2018年年报中，“关于收购赶集的商誉不翼而飞了15亿人民币，从2017年的近160亿人民币降到2018年的145亿人民币。” 长期被外国资本市场低估，又遭遇做空， 加上近期美国当局收紧对中概股的监管政策，58同城就这样走到了私有化的路口。 三、回归A股的猜想 此次私有化财团是由华平投资牵头，联合General Atlantic、鸥翎投资和姚劲波。私有化价格为总金额87亿美元，而在交易方式上，有媒体报道买方投资财团计划以股权和债务融资结合的形式。 2019年报显示，截至2020年3月31日，姚劲波持有10.2%的股份，为第二大股东，拥有42%的投票权；腾讯持股为22.4%，拥有28.3%的投票权。 我们不妨猜测一下，在业务上没办法讲新故事、在海外资本市场不受投资者青睐后，作为拥有第一大投票权的姚劲波想起了“私有化”。 华平投资和姚劲波可谓是老熟人。前者2010年就投资了58同城，是58同城于2013年美国上市前最大的机构投资人。在华平投资的支持下，58同城在2011年的广告大战中击败竞争对手，稳居在线生活信息平台第一位。2015年，华平投资退出58同城投资人行列。 姚劲波作为私有化要约的发起方之一，他个人就拥有42%的投票权，那么只要争取到8%的其他股东支持就可以实行。 姚劲波和财团们完成私有化之后，必定要讲新故事。从操作上看，他们瞄准的应该是回归A股，因为选择港股上市并不需要从美股退市。 如果一切顺利，58同城私有化将会是奇虎360私有化之后，红筹股回归A股的最大标的案例。 6月19日，科创板股票上市委员将开始审核中芯国际上市的首发事项，从美股退市回来的中芯国际，打响了境外红筹股回A股的第一枪。 巧合的是，58同城私有化协议签订当日，创业板注册制正式落地实施。而今年4月份，证监会调整了境外红筹企业在境内上市的市值要求，注册制也无疑增加了红筹企业回A的可能性。 四、58到家的新故事？ 58同城近三年财报数据 解释了为什么要私有化，那么财团们为何要溢价收购呢？ 从上面表格可以看出，58同城历年来的报表还是很不错的，2019财年利润达到了87.78亿人民币，增速高达314.5%。 可以这样说，虽然58同城的商业模式不再吸引人，但它确实是一头实打实的现金奶牛。这也得益于姚劲波近年来的资本运作、业务并购。 另外，不被美国投资者看好的58同城，回归A股后，有望讲一个新的故事，或许中国投资者乐意买单。那就是在家政服务领域暂时排名第一的58到家。 58到家成立于2014年，在涉足众多领域之后，58到家目前将重点放在了家政和同城货运这两大蓝海市场，58到家、快狗打车也成为这两个细分领域的头部品牌。 2015年11月，58同城将58到家分拆出去，成为关联公司。同时，58到家也在当月宣布完成了3亿美元的融资，投资方包括阿里巴巴、KKR、平安集团。 58到家CEO陈小华去年10月份曾对外披露，58到家平台上有150万阿姨，服务了上千万家庭，2019年交易额将突破200亿元。 今年2月份，市场上就传出58到家单独赴美IPO的新闻，寻求最多20亿美金的估值。不过短短5天后，计划就被暂停了。 试想一下，如果私有化的58同城和58到家整合到一起在A股上市，是不是又有新故事可讲了？作为投资者的你会不会买它？ “装成后浪的蔡老师”最后还要提醒大家，资本永远是逐利的，它们比任何人都精明，我们只有看穿资本的操作，才能明白其中的“故事”。
从投资的角度，我们看好中国市场，对中国资产持超配的观点。中国的结构性优势是我们看好中国股市最重要的理由。同样，我们支持超配中国债券。对中国等不断增长的市场的关注，正是我们把握长期机遇的重要一环。尽管今天的全球系统出现了不确定性和脱钩现象，但长远而言，我依然坚信中国将是最具发展潜力的市场之 一。 新冠肺炎疫情干扰了我们的生活，改变了全球的发展轨迹，并对医疗、经济和人道主义带来了前所未有的挑战，但我们坚信：拥有强烈使命感和坚守长期战略的企业和投资者将能更好地应对这次危机及后续复苏。 此次疫情对金融市场的冲击极其迅猛，如此情形以往只有在典型的金融危机中才会出现。但我们深信经济将稳步复苏，一定程度上是因为当前的情况有别于典型的金融危机，恢复过程无需跨越金融危机所带来的不少障碍。各个国家都吸取了2008年的经验教训，及时提出果断有力的应对措施：各国央行都迅速采取行动来解决债券市场出现的问题，各国政府目前也都在积极地实施财政刺激措施。我们已经看到，中国成为率先逐步走出这场危机的市场之一。随着疫情基本得到控制，中国也正在引领全球经济复苏的步伐。 从投资的角度，我们看好中国市场，对中国资产持超配的观点。中国的结构性优势是我们看好中国股市最重要的理由。首先，中国企业正在向价值链上游转移，其竞争力、打破窠臼的创新力和全球影响力都有所提升；其次，中国企业正在开拓更为广阔的市场，在过去的5年里，90%的新上市公司均为私营企业，而且这些企业均来自具有变革性的行业，更能代表中国的未来；再者，随着许多企业在管理上获得更高的自主性，企业的管理层将继续采取更优的运营方式，公司治理的透明度也将提升。总而言之，全球投资者将会发现，中国股票是投资组合中不可或缺的一部分。 同样，我们支持超配中国债券的原因也有三个：第一，与其他国家或地区相比，中国的宏观经济基本面良好，归因于疫情得到控制；第二，中国债券市场与其他主要债券市场的相关性一直较低，有助于分散风险；第三，中国的在岸债券和高收益中资美元债的估值均具有吸引力，境外投资者对中国在岸债券的需求和国内投资者对中资美元债的需求也构成了有力的技术支撑。 对中国等不断增长的市场的关注，正是我们把握长期机遇的重要一环。尽管今天的全球系统出现了不确定性和脱钩现象，但长远而言，我依然坚信中国将是最具发展潜力的市场之一。 从另一角度而言，危机之后，世界将会截然不同。对于那些将目光放得更远而非止于眼前的企业和投资者来说，当下的市场蕴含着无限机遇。在全球范围内，我们正在力推创新战略，整合激励机制，提高透明度，并以科技和产品为载体不断进行创新。 这也包括对创新科技的应用。未来，资产管理公司必须像科技公司一样擅长利用科技手段，并且需将这些手段与原有的综合能力融为一体，从而与客户建立更加密切的联系，形成独特的投资洞察，提高运营效率，并在同一个平台上实现高效整合。 此外，客户对全面的投资组合的需求成为了当前最重要的趋势之一。在过去10年里，投资者越来越意识到，构建投资组合才是决定投资回报的主要因素，而非纯粹的个别证券品种的选择。这也是为什么贝莱德决定在2009年收购了巴克莱全球投资者公司(Barclays Global Investors)。我们清楚地认识到，指数和主动投资的结合将最终使我们的客户受益，并帮助他们构建更有效的投资组合。 我们也加强了对可持续发展的关注。今年1月，我们采取了一系列措施，将可持续发展定义为投资的新标准。我们的另类投资专家已经开始将ESG（环境、社会和公司治理）因素纳入另类投资，从而帮助客户更高效地管理风险并实现卓越回报。可持续发展投资组合在新冠肺炎疫情期间的强劲表现进一步坚定了我们的计划。我们相信，当顺利度过这场疫情危机，投资者重新平衡投资组合时，我们或有机会加速进入一个更可持续发展的世界。 总体而言，展望资产管理行业的未来，我们主要观察到了三方面的新趋势：第一，由于新冠肺炎疫情在全球的蔓延对市场造成了巨大压力，ETF的交易量上升到了创纪录水平，成为价格发现和流动性及回报来源的重要工具；第二，低收益率和远期投资工具短缺等正促成对非流动性另类投资的需求，特别是对于那些需要满足长期偿付需求的客户；第三，客户正在寻求一个整合的技术平台，以帮助他们更全面地评估整个投资组合，并有效地管理他们的业务。
今日，港A两地啤酒板块大幅拉升的走势引人注意。A股方面，截止收盘，珠江啤酒冲击涨停，青岛啤酒涨超6%，重庆啤酒涨超5%，燕京啤酒、惠泉啤酒等则纷纷跟涨。 （行情来源：同花顺） 港股方面，啤酒板块亦全线飘红，其中香港生力啤涨超11.25%领涨，青岛啤酒股份涨超2%，华润啤酒、百威亚太、南顺（香港）等股皆小幅跟涨。 （行情来源：富途） 需要指出的是，啤酒股这一波回暖与之前受益于气温升高、餐饮恢复以及地摊经济等利好因素并无太大差别，之所以此次再度走高主要是受到富时罗素指数扩容，资金大量涌入A股市场这一事件催化。 参照以往指数扩容经验，生效前日尾盘将迎来被动资金的集中调仓。鉴于富时罗素扩容计划将于6月22日盘前生效，本周五（6月19日）即为生效前日，因此我们可以看到截至今日收盘北向资金净流入182.33亿元。 对此，中信证券测算指出，富时罗素指数扩容资金预计流入的Top5行业分别是银行、食品饮料、医药、非银行金融和电子等，对应规模分别为24亿/23亿/23亿/18亿/16亿人民币，合计占本次纳入带来资金总规模的49%。 多重因素支撑啤酒消费回暖 众所周知，啤酒+小龙虾是宵夜文化的标配，因而伴随着夏季来临、气温的升高，啤酒市场也不出意料的回暖了。 据悉，每年二、三季度都是啤酒行业的消费旺季，随着全国进入到高温季节，啤酒销量进入到一年当中的最好光景。根据国家统计局发布的数据显示2020年4月啤酒产量数据显示，4月我国啤酒产量达到307.9万千升，同比增长5.4%。 此外，相关数据还显示，进入6月份，受到大促和天气变热的影响，苏宁平台商户的啤酒销售额在1日至4日环比前四日，销售额增长了一倍。而根据京东618购物节的数据，6月1日，哈尔滨醇爽啤酒的成交额环比前7日日均增长4倍；6月4日，日本啤酒成交额是去年同期的3倍。 从上述数据来看，受疫情影响导致餐饮行业骤停，啤酒市场在第一季度销量出现大幅度下滑，但随着疫情逐步得到控制，餐饮行业渐渐恢复，第二季度开始啤酒行业则出现小幅度回暖迹象。对此，有业内人士表示： “每年5月下旬至8月为啤酒市场黄金期。受疫情影响，今年啤酒市场“黄金期”会出现延后，预计6月至8月会迎来消费高峰期。” 与此同时，6月1日国务院总理李克强发表的“地摊经济是人间的烟火，是中国的生机”一席话，让“地摊经济”迅速升温。而地摊经济的兴起，也使得“夜经济”的回暖愈发明显，从而带动了啤酒市场满血复活。 对此，新时代证券指出，地摊经济将利好消费行业快速回暖，其中“夜经济”与“地摊经济”等排挡、夜场场景预计可快速恢复，促进放量。 而事实上，上述接二连三的利好已经使啤酒股迎来了一波的“高光时刻”了。自4月1日以来，啤酒指数累涨超35%，其中青岛啤酒累涨超53%，重庆啤酒累涨近40%，珠江啤酒、惠泉国际等皆累涨超30%。 （行情来源：wind） 由此，不难发现，近日股价有所回落的啤酒股便在餐饮恢复、地摊经济等逻辑支撑下以及资金大量涌入A股市场的催化下强势拉升了。 高端化成啤酒行业竞争主线 据悉，啤酒行业在经历过高速发展阶段后目前已步入成熟期，销量在2013年达到高点之后逐年下滑，2013-18年产量复合增速为6%。我国啤酒人均消费量于2015年达到短期峰值后有所下降。此外，在人口老龄化趋势下，预计主力消费人群占比也将继续下滑，行业量增空间较有限。 （数据来源：德邦证券） 值此之际，产品高端化便成为啤酒行业当下的竞争主线，预计可以为啤酒企业业绩提供新的核心增长驱动力。 具体而言，当前国内啤酒行业整体经营策略已由销量驱动转向品牌驱动，这使得头部酒企加快产品高端化的推进速度，高端及超高端啤酒的增速显著高于啤酒行业整体。GlobalData数据显示，2013-2018年中国啤酒整体消费量年均复合增速仅为-2.0%，但同期高端及超高端啤酒消费量年均复合增速达到6.4%，预计在未来5年继续保持稳定增长的状态。 （数据来源：川财证券） 而对标美国高端啤酒占比情况来看，未来我国啤酒高端化率也仍有较大提升空间。据相关数据显示，中国高端及超高端啤酒消费量占比从2013年的10.94%上升至2018年16.44%，但相比美国42.1%的占比而言，未来增长空间巨大。此外，啤酒高端化趋势在中国市场更为突出，2018年中国超高端啤酒价格为低端啤酒价格的11.6倍，同期印度、澳洲的差异则分别为6.1倍、1.6倍。 在此背景之下，对于抢先入局高端市场的啤酒企业而言，可谓是一大发展机遇，进而为其业绩增长提供新的增长动能。 2018年，国内高端啤酒CR5市占率高达78.4%，其中百威市占率高居第一，达到46.6%，青岛、华润市占率分别为14.4%、11.0%，分列第二、三位。 其中，百威高档产品包括科罗娜、福佳、百威铝罐等，销量占比约30%；青岛啤酒相比华润更早进入高端市场，高档产品包括IPA精酿、鸿运当头、奥古特等，销量占比约13%；华润虽然入局高端市场较晚，但与喜力联合后具备后发优势，高档产品包括雪花脸谱、匠心酿造、喜力等，销量占比约5%。 （数据来源：川财证券） 而基于上述数据的表现，相关券商机构纷纷表示，高端化将成为行业盈利改善的核心驱动力，青岛、华润等抢先入局的啤酒企业预计将处于较为有利的位置。 其中，德邦证券表示，啤酒行业竞争格局基本稳定，在经历了低价竞争时代之后，厂商更加重视盈利能力。同时，吨价提升及产能优化将是未来啤酒行业增长的主要驱动力。此外，叠加啤酒行业长期估值较高，利润率提升逻辑正得到不断验证。 对此，该机构建议关注华润啤酒、青岛啤酒等头部啤酒企业，其表示，华润啤酒作为行业龙头，高端化及产能优化持续推进，喜力加盟将加速其高端化发展。青啤高端化带动吨价提升，内部改革催生利润弹性。
■ 行至年中，环境已变。年初新冠疫情的爆发冲击全球各经济体资本市场，其中A股与美股均经历了不同程度下跌与“爬坑”的过程，反映出股市对风险的反映程度以及未来的预期。当下来看，未来A股与美股所处的环境或将更为不同，我们将结合最新的市场环境、政策以及外围因素，以展望下半年股市表现与配置策略。 ■ 外围扰动持续。外围来看，未来有三点需关注：其一，作为全球经济龙头的美国经济当下存在隐忧；其二，流动性宽松环境、市场乐观情绪等因素推升美股估值至历史高位；其三，全球形势不确定性加剧，中美博弈或将在中长期维度上持续扰动市场。 ■ 内部来看，资本市场改革将是重头戏。资本市场改革的进程在显著加快，如市场高度关注的创业板注册制改革，其整体框架体系已搭建，并且将带来多方面的机会；新三板在公开发行、转板等方面也得到完善，未来新三板承上启下、有机联系多层次资本市场的作用将会越来越强。 ■ 宽信用环境有利于股市表现。本次政府工作报告中提及“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，从过往市场情况看，宽信用环境下股市或有阶段性积极的表现。2015年股灾后，社融同比增速与全A指数表现同向性显著，反映出宽信用环境下股市表现相对积极，而紧信用环境下（如2018年），股市表现相对弱势。 ■ A股定力更强，内部环境有望强于外围影响。外围环境对A股而言将是个长期扰动项，未来，如果美股因经济增速不达预期、失业率激增、上市公司盈利恶化、杠杆高企等风险出现较大回撤，我们认为美股的疲弱表现或将传导至A股，即A股大概率会“跟熊”，但要比美股更有韧性，即跌幅将小于美股。 ■大势研判：整体来看，预计沪指全年将于2700点至3300点运行。中长期维度而言，需关注我国经济以及上市公司盈利修复程度、外围事件（如高估值下的美股表现、中美博弈、美国大选等）发展情况。 ■ 策略配置：在全球形势不确定性上升，以及国内加强对“六稳”、“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异。中长期来看，科技、消费仍是主线，短期需注意科技股高估值的潜在风险。 正文 年初新冠疫情的爆发冲击全球各经济体资本市场，其中A股与美股均经历了不同程度下跌与“爬坑”的过程，反映出股市对风险的反映程度以及未来的预期。当下来看，未来A股与美股所处的环境或将更为不同，我们将结合最新的市场环境、政策以及外围因素，以展望下半年股市表现与配置策略。 外围环境：将是长期扰动因素 疫情冲击之下，以美股为代表的股市表现一定程度上超乎市场预期，截止到6月下旬，美股三大股指先跌后升，今年以来标普500已修复最大跌幅的76%，道琼斯工业修复最大跌幅的69%，纳斯达克则创下历史新高，年初以来涨幅达9%。考虑到当前美国疫情尚未完全得到控制、经济隐忧仍存、内外政治与国际局势尚不明朗，若美股未来再次出现大幅回调，将在一定程度上冲击A股。因此不确定性加大的环境下，美股未来能否还可保持强势，成为市场最为关注的话题之一。 图1：2020.1-2020.6 美股三大股指标准化后表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 考察美股未来表现，主要有三点需要关注：其一，作为全球经济龙头的美国经济当下存在隐忧，尤其需要警惕美国企业盈利弱化叠加高杠杆；其二，流动性宽松环境、市场乐观情绪等因素推升美股估值至历史高位；其三，全球形势不确定性加剧，中美博弈或将在中长期维度上持续扰动市场。 （一）基本面风险：美国企业的债务暴露风险 我们此前指出，美国非金融部门杠杆水平从2008年金融危机以后一路攀升，当前处于历史最高水平，指向美国企业杠杆高企。同时，美国上市公司长期偿债能力也在下滑，利息倍数（interest coverage ratio）上看，从2017年以来该指标连续3年下滑，反映出上市公司面临债务风险时的脆弱性在增加，但同期标普500仍在创新高。未来，若美国上市公司盈利能力持续恶化，叠加债务高企的风险，企业债务暴露的风险在加大。 图2：美国非金融与居民部门杠杆水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图3：美股利息倍数情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）高估值：美股估值逼近历史最高水平 不同于美国上市公司盈利的平淡表现，当前美股估值已经接近近十年新高。以标普500来考察，截止2020年6月，美股估值已经修复疫情爆发期的跌幅，持续上行至历史99分位水平，创出年内新高。我们认为美股估值的积极表现受美国积极货币政策影响，在流动性宽松的环境下，资金面的宽裕叠加对经济修复向好的预期共同推升了今年以来美股的估值水平。 图4：标普 500 估值水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图5：美国 M2 与美联储总资产变化情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 在美股估值强势环境下，未来经济以及上市公司盈利表现能否支撑如此高的估值需要谨慎观察。此外，美国天量流动性后，实体经济是否真实受益、企业杠杆风险是否有所缓释等风险也需保持警惕。 （三）美国内外形势：不确定性继续加大 美国当前内外形势不确定性主要体现在三方面： 其一，大规模反种族歧视抗议与疫情反复加大经济的不确定性。非洲裔美国人乔治·弗洛伊德遭到美国警察暴力执法事件已引发全美大范围反种族歧视的抗议游行，且事态愈演愈烈，抗议游行中部分激进分子对商店、住宅、工厂等进行破坏和抢夺，冲击社会秩序与经济，叠加新冠疫情尚未完全得到控制的情况下，人群大规模的聚集与接触或带来美国疫情二次爆发风险。 其二，美国总统大选的不确定性或加大。随着下半年美国总统大选拉开帷幕，前副总统乔·拜登（Joseph R． Biden）将与现任总统唐纳德·特朗普（Donald J． Trump）展开角逐。虽然从现阶段来看，截止6月中旬，相关民调显示特朗普支持率有所下滑，但考虑到前次总统大选中特朗普超市场预期击败希拉里·克林顿的先例，下半年的美国总统结论尚不能定，不确定性仍存甚至将加大。 图6：美国 PMI 当前仍处荣枯线以下 资料来源：Wind、招商银行研究院 图7：3 月以来特朗普支持率（绿线）显著下滑 资料来源：Wind、招商银行研究院 其三，美国对外的不确定性加大。当前，美国与其他经济体及组织的冲突在继续加剧，如美国退出世界卫生组织，就疫情、贸易等方面对中国施压。展望下半年，对中国而言，考虑到中美博弈将在多方面、多领域上展开，未来在科技、外贸、教育、金融等方面摩擦或将持续，领域的广度与博弈的形式或加大不确定性。 内部因素：资本市场改革将是重头戏 虽然外部环境挑战仍存，但A股将更聚焦自身的发展，线索或就在资本市场改革、两会信息等方面之中。 （一）资本市场改革推进，股市将更加成熟 改革的进程在显著加快，如4月27日中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，深交所同步就《创业板股票发行上市审核规则》等8项业务规则向社会公开征求意见；5月末两会上，政府工作报告对全年的经济政策和改革方向等做出重要表述，提出“改革创业板并试点注册制”；金融委办公室5月27日发布公告，在深入研究基础上，按照“成熟一项推出一项”原则，将于近期推出11条金融改革措施，创业板试点注册制、新三板转板均有涉及；6月12日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。 从市场高度关注的创业板注册制改革来看，创业板注册制整体框架体系已搭建。对比过去制度与科创板，创业板有了明显变化，如在体例架构、发行条件、信息披露要求、审核流程和监管处罚等方面与科创板的规则保持一致；更加便利股权融资；强化信息披露，加大对信息披露违规处罚力度；加强风险管控，提升违法违规成本等。 创业板注册制带来的机会则是多方面的： 其一，新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航天航空、海洋、先进制造、高技术服务等领域或为重点行业，未来有望见到该类领域中更多优质企业脱颖而出； 其二，创业板更广的行业包容性或意味着更多上市公司的融资需求，包容更多的行业不仅有利于更多符合国家战略发展的新兴产业的发展，还有望拓宽相关机构的投融资业务范围； 其三，创业板涨跌幅的放宽对投资者而言，意味着投资的专业性要求变得更高，这有利于市场更加成熟，机构投资者有望扮演更重要的角色，非专业投资者可寻求专业机构的分析建议，或将投资交由专业机构管理； 其四，随着全球形势的不确定性加剧、我国资本市场改革加速，未来有望见到更多的红筹企业（指注册在境外、主要经营活动在境内的企业）回归港股或者回归境内上市，如互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等行业中符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的相关企业。 新三板方面，《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》的出台反映出了新三板改革也在加速推进，未来新三板市场承上启下的作用、多层次资本市场的有机联系将会越来越强。 图8：新三板各层次及转板流程简图 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）宽信用环境下，股市或有阶段性积极表现 今年两会上，政府工作报告中关于股市方面提出要“改革创业板并试点注册制”。此外，值得注意的是本次政府工作报告中还提及“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 图9：社融同比增速与全 A 表现情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 从过往市场情况看，宽信用环境下股市或有阶段性积极的表现。2015年股灾后，社融同比增速与全A指数表现同向性显著，反映出宽信用环境下股市表现相对积极，而紧信用环境下（如2018年），股市表现相对弱势。 （三）定力更强，内部影响有望强于外围冲击 我们在上文提到，外围环境对A股而言将是个长期扰动项。未来，如果美股因经济增速不达预期、失业率激增、上市公司盈利恶化、杠杆高企等风险出现较大回撤，我们认为美股的疲弱表现或将传导至A股，即A股大概率会“跟熊”，主要由于： 其一，中国作为当前世界第二大经济体以及全球产业链的重要角色之一，其经济发展与全球经济政治形势息息相关。美股出现剧烈下跌，历史上看，背后多反映的是经济问题（如2000年互联网泡沫、2008年次贷危机），美国作为当前全球经济体量最大的国家，经济、金融、产业上的问题将通过多渠道（如贸易、金融等）传导给全球其他经济体，而当前全球第二大经济体中国的经济与金融市场受到波及与冲击是在所难免； 其二，随着A股市场的逐步开放，其表现与全球资本市场也将更为密切。当下，我国资本市场稳步对外开放，外资对中国资产的配置也在逐渐加码，不论是QFII/RQFII限额的取消，还是MSCI、富时罗素等国际主要指数提升A股纳入占比，都是这一趋势下的具象体现。当前，美股总市值占比全球资本市场总市值44%，其出现剧烈波动将引发全球市场避险情绪升温，这对各经济体资本市场将形成不同程度的冲击； 虽然A股与美股脱钩可能性不大， 但随着中国资本市场广度与深度的完善、上市公司盈利周期与美股逐步错开，A股的韧性料更强，即跌幅将小于美股。一方面，我国资本市场改革持续推进，创业板注册制、新三板改革将拓宽市场广度、丰富市场层次，并购重组、再融资政策的放松将加大对科技、创新型企业的直接融资支持力度；另一方面，疫情冲击之下虽然A股与美股盈利均有所下行，但A股盈利增速跌幅好于美股。随着我国疫情得到控制，企业复工复产进程持续，未来A股与美股盈利周期有望错开，并且考虑前文提到美国上市公司高杠杆风险，A股上市公司在盈利能力方面上则具备相对优势。 图10：A股与美股盈利同比增速情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 后市展望：大势研判及策略建议 （一）大势研判 展望下半年，A股未来表现亮点可期，一方面，上市公司盈利韧性凸显，为指数表现奠定基本面支撑；另一方面，经过上半年疫情等风险事件的影响，当前A股估值整体相对均衡，尚未出现过热表现，这为下半年提供了更多的配置机会。 盈利方面，整体A股上市公司业绩韧性凸显。上市公司盈利水平在疫情的冲击下将有所回落，但随着我国疫情得到控制、企业复工复产推进，企业盈利有望阶段性修复。从市场预测情况来看，在经济修复的进程中，下半年PPI有望低位回升，考虑到PPI与A股净利润同比有较为显著的正相关性，下半年A股盈利则有望较上半年得到改善。全年来看，根据市场一致性预期，2020年A股净利润有望维持正增长，预期同比增速1.7%，反映出A股盈利在疫情的风险事件冲击下的韧性显著。 图11：A 股净利润同比与 PPI 同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 图12：PPI 同比预测情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 估值方面，A股仍然相对便宜。与自身历史相比，当前A股整体估值处于约50分位数水平，而下半年逆周期调节政策继续发力、资本市场改革加速推进、宽信用环境、外资持续流入等积极因素有望进一步提振估值水平；与全球主要指数相比，相较于除中国香港之外的经济体股市，当前A股估值水平仍具相对优势。 图13：A 股估值情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 图14：全球主要指数估值对比（截止 6 月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 以沪指为代表，下半年的表现或是一个下有底上有顶的区间震荡，预计运行区间为2700点至3300点。考虑到上半年疫情冲击下指数一度下探至2646阶段性底部，疫情及衍生风险大部分已被市场定价消化，未来伴随经济的修复、企业盈利的改善，指数表现有望在2700附近得到支撑。但考虑到今年政府工作报告中未设定经济增长目标，经济修复的过程定不会一蹴而就，指数要重回2018年年初高点压力仍存。若下半年指数突破3300，那么这更可能会是一个由估值提升的行情。中长期维度而言，后续则需关注我国经济以及上市公司盈利修复程度、资本市场改革进程、外围事件（如高估值下的美股表现、中美博弈、美国大选等）发展情况。 （二）配置策略 我们看好下半年A股表现，考虑到相对于其他国家，当前我国企业有序复工复产、估值水平相对不高、资本市场改革密集出台落地、宽信用环境有望延续等“好牌”，建议下半年可适当增加对权益的配置。以沪指为代表，3000点以下不失为买入时机，可择机进行配置。 板块上看，创业板或延续强势，建议可适当配置。今年以来风险偏好较高的板块，以创业板为代表，表现最为强势，估值水平远超历史均值及其他板块。而风险偏好较低板块表现相对弱势，如中证红利、上证50、沪深300表现弱于年初水平及历史均值。从估值曲线的陡峭度变化中不难发现，今年以来市场热度集中于中小创板块，这既是对板块盈利增速向好的预期体现，也是对我国资本市场改革进程的积极反馈。 图15：A 股板块估值曲线 资料来源：Wind、招商银行研究院 图16：板块归母净利润同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 行业上看，科技及内需方向的相关行业建议关注及配置。在全球形势不确定性上升、国内加强对“六稳”与“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异。中长期来看，科技、消费仍是主线。建议可精选上述行业中盈利增速较好、估值相对较低的优质标的进行配置。 图17：行业盈利与估值情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 在配置的过程中，也需要关注相关风险。板块方面，虽然创业板有望延续强势，但其波动性或加大，需警惕首批注册制企业上市后，短期可能出现的高昂市场情绪下股市大幅波动风险。根据深交所公告，《交易特别规定》自按照《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》发行上市的首只股票上市首日起施行，即首个注册制创业板公司上市当日，所有创业板股票涨跌幅变为20%，且相关基金涨跌幅同步放宽。 行业方面，需要注意的是短期科技股龙头估值虽有所调整，但当前仍处历史较高水平，对应历史未来1年收益率多分布在负区间，因此短期需注意科技股高估值的潜在风险。 图18：科技股龙头估值水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图19：科技股龙头估值对应未来1年收益率情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 -END- 本期作者 朱肖炜资本市场研究员 刘东亮资本市场研究所主管
此次疫情期间中国股市表现具有韧性，不过未来仍需警惕外部冲击的溢出效应，尤其是部分板块营收的海外敞口较大。此外，若要进一步吸引外资，当前两大问题至关重要——对于风险对冲和衍生品工具的获取、陆股通的交易假期安排。标普道琼斯指数例行于每年6月对包括中国A股市场在内的全球市场进行年度分类咨询，征求市场反馈意见，咨询结果一般于年底公布。 新冠肺炎疫情导致全球金融市场巨震，开放中的A股也在今年3月经历了波动洗礼。但此次，中国股市成了全球动荡下意料之外的“稳定器”。 经历了开放中的波动后，海外资管机构对A股的配置意愿持续上升，国际指数公司也将观望后续的纳入事宜。2019年9月，标普道琼斯新兴市场指数以25%的纳入因子纳入A股（占7%的市值权重），占比已不小。 中国股市此次表现具有韧性，不过未来仍需警惕外部冲击的溢出效应，尤其是部分板块营收的海外敞口较大。此外，若要进一步吸引外资，当前两大问题至关重要——对于风险对冲和衍生品工具的获取、陆股通的交易假期安排。标普道琼斯指数例行于每年6月对包括中国A股市场在内的全球市场进行年度分类咨询，征求市场反馈意见，咨询结果一般于年底公布。 “安全港”A股仍需慎待外部冲击 比起一季度的全球市场表现，A股相对强劲的表现缓解了标普道琼斯新兴市场指数的跌幅，该指数一季度跌24.61%，但标普新兴市场除中国外BMI指数一季度跌幅则高达32.8%。中国股市成了全球动荡下意料之外的“稳定器”。 A股历来波动较大，但此次整体波动较小，美股此前的跌幅则因程序化交易、赎回等被扩大。此次，A股并没有延期开市或出现大面积停牌，因此也给海外投资者留下了不错的印象。一季度，中国市场跑赢其他新兴市场，标普中国A股BMI指数仅下挫9.92%。 也正因如此，不少讨论称中国市场此次具备了“避风港”属性。不过，若全球经济陷入衰退，中国难以独善其身。后续也需要密切关注那些对海外营收敞口较大的板块，可能会承受一定压力。例如，在标普全中国本土BMI指数中，海外收入占比最高的行业包括：航运的海外收入占比高达68.9%，休闲产品62.2%，科技硬件58.7%，电子设备和零部件49.3%，半导体和半导体设备42.1%，汽车零部件29.9%，能源设备和服务29.8%，航空27.2%，等等。 不过，整体而言，在标普全中国本土BMI指数中，仅14.4%的中国公司营收来源于海外，这也意味着这些公司更受国内需求的影响。海外收入敞口最低的几个行业包括：无线通信服务0.8%，医疗保健科技1%，电气设备1.4%，互动媒体和服务1.9%，食品和主食零售2%，消费金融2.1%，道路铁路2.4%，房地产管理和开发2.5%。 此前有不少客户反馈，对于中国的互联网服务更有兴趣，疫情将影响实体零售，但相比之下，互联网零售有很大的优势，也很少会受到海外影响。 4月14日，国际货币基金组织（IMF）预测2020年全球经济增长率降至-3%，与1月的预测相比下调幅度高达6.3个百分点，并将此次疫情称为“大封锁”，并认为这是“大萧条”以来最严重的经济衰退，远超2008年金融危机。当前全球财政刺激高达8万亿美元。但不同于2008年金融危机，中国此次防控及时，因此刺激政策相比2008年和当前的其他海外主要经济体更为保守，3月PMI数据出现反弹，4、5月仍维持在荣枯线以上，投资者目前也在关注后续的政策和经济数据。 衍生品和假期风险问题突出 经历了此次剧烈波动，海外客户对于对冲工具的需求提升，且陆股通交易假期的不同也导致基金调仓、应对赎回存在一定挑战。 就假期问题，目前沪/深港通只能在两地市场均交易的日子才开放，日后会否调整则是各界一直关注的问题。此前接近港交所的人士也表示，这一问题其实相关方面一直都在沟通协商，有些投资者担忧，在本地市场长假停市期间万一遇到市场急剧动荡，投资者将无法入市抛售持有的对方市场股票。早前港交所提及，解决这一小概率事件的唯一方法就是，让业界完全改变本地市场假期安排，人为地去适应对方市场的开市时间。 但此次的剧烈波动将节日假期不同的风险放大，尤其是A股在此前春节期间休市。假期不同不利于外资基金的风险管理，加之中国假期较长。鉴于A股在海外基金的全球投资组合中，若出现赎回，假期不同将导致操作出现问题。但就目前而言，这一问题尚待更易操作的解决方式。 此外，波动也放大了风险管理工具缺失的问题。当前，海外投资者可用来对冲A股风险的工具仅有新加坡富时A50股指期货。当前不少海外客户希望我们和中国监管层沟通相关事宜，如果获得批准，标普道琼斯方面也乐于参与相关对冲工具的设计。 但是，还需要考虑更深层次的问题。一个有效的对冲工具需要参与者多、交易量大、流动性好，如果盲目推出衍生工具，但对冲需求不足，届时推出很多指数对冲工具也可能无法起到有效的风险管理效果。此外，还需要考量，中国股市的哪一个板块或指数群体的风险对冲需求更大，进而来针对需求设计指数产 品。 年度检视将再对A股纳入进行评估 值得一提的是，MSCI去年提到，在解决了下述所有问题后，才会就进一步扩大纳入A股的议题展开公开咨询，这些问题包括风险对冲和衍生品工具的获取，中国A股较短的结算周期，陆股通的交易假期安排，在陆股通中形成有效的综合交易机制。 对此，标普道琼斯方面并未提及过必须要解决这四大问题，才会考虑进一步对扩大纳入A股进行公开咨询，但就目前来看，鉴于A股在新兴市场指数中的占比已不小，且投资者获得中国的敞口也并不一定要通过A股（中国香港、美国等市场有众多中概股），因此海外客户目前并没有很急迫的需求来要求大幅扩大对A股的纳入因子。 事实上，自2013 年以来，中国A股就作为标普道琼斯年度国家分类咨询的一部分，对中国A股的纳入进行分析和审核。我们每年都会向机构投资者征询意见。直到2018年，随着互联互通机制不断完善，外资也对A股产生越发浓厚的兴趣，大家觉得纳入的时机已经成熟。A股于2019年9月正式被纳入标普道琼斯新兴市场指数，未来进一步扩容只是时间问题，具体仍然取决于每年的咨询结果。
在中国市场已迈入而立之年的奥迪，面对国内豪华车市场的竞争加剧，正在加快对中国市场的战略改革。 《证券日报》记者从奥迪中国官方最新了解到，6月19日奥迪监事会进一步进行公司结构调整，计划成立一个全新部门，该部门将独立管理奥迪品牌现有的65款车型及与保时捷合作开发的PPE平台车型。奥迪汽车股份公司管理董事会主席杜思曼除了额外担任技术研发董事外，也将出任该新部门的负责人。 根据奥迪方面的规划，新成立的产品部门未来将与技术研发部门紧密合作。目前，杜思曼领导了奥迪“Artemis”整车研发项目，证明杜思曼对产品序列的重视。此次成立新产品业务部门直接由杜思曼领导，也将提升车型相关业务及车型序列的战略重要性。 除此之外，奥迪监事会还做出了另一项战略决策：杜思曼将直接负责中国业务。对此，杜思曼表示：“出行业务在中国实现了迅猛发展。中国是奥迪最大的市场，我希望能够携手奥迪中国以及中国合作伙伴，进一步提升我们在中国市场的影响力，助力中国汽车行业转型进程。” 据《证券日报》记者了解，此前奥迪在华业务由奥迪汽车股份公司管理董事会财务董事负责。而在转型时期，一方面，奥迪财务部门需更注重财务管理、成本管理，并优化盈利能力；另一方面，由于杜思曼拥有工程师背景，担任大众集团技术研发董事的他兼任奥迪技术研发董事更显得顺理成章。 可以看出，此次奥迪汽车股份公司管理董事会主席直接负责中国业务充分体现出了中国市场的重要性。杜思曼的接手，意味着针对中国市场的决策将被更高效的执行，中国市场的声音也将更直接的传达至奥迪总部。 据大众汽车财报数据显示，2019全年大众汽车销量达到1097.46万辆，同比增长1.3%。而作为大众集团旗下的豪华车品牌代表，奥迪自然承载了更大期待。为此，大众集团多管齐下，以期迅速提升奥迪在集团中的地位和声量。 资本层面，大众方面买断奥迪品牌0.36%自由流通股份，从而实现对奥迪的100%控股；人事层面，奥迪新任CEO杜思曼直接负责中国业务，无不彰显出中外股东为强化奥迪地位，提升中国业务的一致和坚决。 有资深分析人士表示，履新不久的奥迪中国总裁安世豪了解中国市场，了解奥迪。在新的组织架构下，届时他与杜思曼通力合作，技术研发和产品部门紧密联系将有助于车型开发，而直接管理中国市场有助于奥迪管理团队更高效的针对中国市场做出决策。由此必然将推进持续升级中国本土化战略，以适应奥迪全球战略的进一步升级。
6月19日，中兴通讯在位于深圳的总部举行2019年年度股东大会。“我们已实现7纳米芯片商用，5纳米芯片的商用会在2021年推出。”6月19日会议现场，中兴通讯总裁徐子阳对引起市场关注的芯片话题作出回应。同时，中兴通讯高管还就5G、终端、云业务、海外市场等热点话题与投资者进行了交流。 5纳米芯片明年可商用 在徐子阳看来，企业在5G领域的竞争力体现在两点，即技术竞争力和市场竞争力。 中兴通讯依靠专利、芯片、算法、架构构筑了其关键技术竞争力的核心点。“这两年我们聚集了尽可能多的资源进行投入，目前已取得比较领先的位置。”据徐子阳介绍，在5G全球标准必要专利方面，目前中兴通讯排名第三。 谈到外界关注的芯片研发进展，徐子阳透露，中兴通讯已实现7纳米芯片商用，5纳米芯片将在2021年实现商用。公司专注于通信芯片的设计和开发，在性能提升方面加速，投入了很大的资源以提升关键芯片的核心竞争力。芯片的生产和制造方面，公司依然是依托全球合作伙伴进行分工生产。在其他通用芯片方面，如果性能、竞争力能够满足要求，中兴通讯欢迎所有的通用芯片合作伙伴加入公司供应链。 从市场竞争力表现来看，截至2020年一季度末，中兴通讯连续规模中标国内三大运营商5G RAN、5G SA核心网及5G承载等集中采购项目，在国内多个城市打造5G标杆网络，实现超千兆连续覆盖体验，在欧洲、亚太、中东等主要5G市场开展5G商用部署。 “目前国内的市场份额和我们的预期非常接近，中长期来看，我们可以超过4G在国内的份额，具体份额以运营商的公示为准。”徐子阳称，现在中兴通讯5G生产基地是深圳和南京双基地运作，发货产能可以满足三大运营商供货的要求。 徐子阳还表示，公司希望成为运营商坚定的合作伙伴和强有力的技术后盾，协助他们构建有竞争力的云网服务，“但中兴通讯在较长时间内不会做公有云，这一点态度很坚决。” 不抢运营商蛋糕，不等于不思进取。据悉，中兴通讯已经有一支预研团队，从5G分出来，开始对6G的原型关键技术做研究。徐子阳预计6G商业模式可能在2030年后才会出来。 将推出创新智能手机新品 近日，中兴通讯在终端业务作出调整，任命倪飞为中兴通讯终端事业部总裁，全面负责中兴通讯终端业务。倪飞同时担任努比亚总裁。 资料显示，倪飞2001年加盟中兴通讯；2004年从事终端产品经营；2012年，参与创立努比亚品牌，并出任努比亚智能手机总经理；2019年5月，担任努比亚技术有限公司总裁。 徐子阳表示，倪飞具有丰富的终端产品经验及海内外公开市场经验，能与中兴通讯的5G技术优势、终端产品和研发团队，进行优势资源整合，达到1+1>2的效果。 “这次调整是为了迅速爬坡。”徐子阳透露，终端战略是中兴通讯不可或缺的一部分。公司希望打造年轻、科技、时尚的全新终端品牌形象，进一步完善终端产品队列，配合中兴云，构造完整生态和场景，以更年轻、更多样的形象与消费者交流，实现智能生活方式的无缝体验。“我们应该很快会推出业界首创技术的创新智能手机新品。” 针对投资者关心的中兴通讯海外发展战略相关的问题，徐子阳表示，中兴通讯的海外战略不会动摇，会坚定不移地往海外走。依靠更多与海外的连接，能让企业发挥更大的效应，中兴通讯海外战略会从相对粗放变成相对聚焦，聚焦价值市场的价值客户。
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