文/意见领袖专栏作家 郭晓利（原郑州商品交易所总经理，大连商品交易所副总经理） 我国期货市场需要再认识、再定位、再发展 2020年，是我国期货市场诞生30周年。1990年10月12日，郑州粮食批发市场作为我国首家期货交易试点市场开业，标志着我国期货市场建设从1988年开始的筹建正式走向落地运营。我是从1988年开始在日本做期货的，作为我国从业时间最长的期货老兵和有幸曾经任职郑州商品交易所总经理的我，在期货市场建立30周年的历史性关键节点，回顾创建期货市场这一难忘的历史性事件，从我国社会主义市场经济初级阶段的现货市场特征和期货市场发展规律角度，分析我国期货市场建立的特点和走过的30年历程，研究我国与国际期货市场从建立到发展的异同，理解中国特色期货市场发展道路和治理方式，探讨我国期货市场再认识、再定位、再发展问题具有重要意义。 我国期货市场是在国家改革开放进程中，从计划经济向社会主义市场经济过渡过程中，为解决市场定价问题，由政府直接推动建立的。在当时实行价格双轨制的情况下，很多人认为建立期货市场的条件并不成熟，将试点期货市场比作“早产儿”。“政府推动”和“早产儿”成为我国期货市场产生的两大特点。从历史和发展角度看，没有上个世纪80年代的价格改革，就没有新中国的期货市场，价格改革是我国期货市场产生的基础和必要条件，在市场化条件不很成熟的价格双轨制情况下，开创者们以非凡的勇气和智慧建立了期货市场，没有他们创造性的努力，新中国不知道要等到什么时候才会有期货市场，我们必须充分肯定期货市场创建者们的历史性贡献。我国期货市场的建立是世界经济发展史和世界期货史上的一个奇迹。 在“南巡讲话”后，全国掀起大办期货交易所的热潮，一年多时间出现了数十家期货交易所。市场化的条件不足，法律法规及监管的缺失，各级政府驱动办交易所的一哄而起，很快就暴露出很多问题，给经济和社会造成了冲击和影响。由此这会各界对期货市场功能作用的客观认识经历了一个曲折的过程，起初给予了过高的期待，出现问题后又产生了过多的质疑，尽管市场从来就不是完美的。在这样的情况下，国家进行了两次清理整顿，对期货市场严格规范。清理整顿和严格规范使得期货市场保存和发展，是完全必要的，实现了期货市场的“一个净化”，但也留下了后遗症，就是期货市场“两个弱化，一个强化”，即弱化了期货同现货、同金融的联系，强化了散户化市场特征，持续影响着我国期货市场的发展。 美国期货市场是从商会开始的，在现货交易、中远期交易基础上，开展标准化合约的期货交易，美国早期的期货市场同样乱象丛生，风险和市场操纵事件不断，他们采取了自律管理和国家立法相结合的办法，在漫长的发展过程中解决了规范和信用问题。市场管理既要讲政治，也要讲科学，还要讲艺术，从而走出“一放就乱，一管就死”的怪圈，避免遇事一刀切的简单粗暴，把握好政府这只“看得见的手”的行政干预尺度和遵循市场规律这只“看不见的手”之间的平衡，防止过度干预和市场失灵。以1999年《期货交易管理暂行条例》出台为标志，期货市场进入规范发展新阶段，在强大的现货市场基础和国家政策的支持下，在期货行业的努力下，实现了近20年的持续快速发展，走出了中国特色期货市场发展之路，取得了举世瞩目的发展成就，堪称世界期货史上的又一个奇迹。 我们必须清醒认识到，我国尚处在社会主义市场经济的初级阶段，现货市场还存在着一些体现经济发展阶段性特征的突出问题，因为期货市场产生的两个特点、历经两次清理整顿的后遗症和现货市场所处的经济发展阶段性特征，我国期货市场与现货企业的需求之间还存在着诸多矛盾。在我国改革开放再出发的今天，需要我们不忘初心，牢记使命，既要坚定信心，充分肯定发展成绩，又要冷静客观，直面存在的矛盾和问题。站在新时代新起点，我国期货市场需要再认识、再定位、再发展。 期货市场的再认识，需要我们客观认识我国建立和发展期货市场的环境和条件，两次清理整顿给期货市场带来的深刻影响，期货市场发展的巨大成就和存在的不足，我们既拥有世界最大的交易量，也是世界最大的散户市场；需要我们客观认识期货市场发展规律与功能作用，企业和金融机构参与期货市场的重要性，建设多层次期货市场体系的重要性，增强国际定价话语权的重要性；期货市场的再定位，需要我们适应我国社会主义市场经济的发展阶段，客观准确定位期货市场；期货市场的再发展，需要我们提高站位，整合资源、形成合力，敬畏市场、遵循规律，推动现货期货这些问题和矛盾的解决；需要我们从根本上为期货市场补上现货市场这一课，补上缺少金融机构参与这一课，增强企业和金融机构在期货市场参与者结构中的比重和定价中的话语权；需要我们改进市场管理，优化市场结构，发展场外市场和中远期市场，培育综合交易服务商，提高市场运行质量；需要我们创新性推进期货市场存量改革与增量创新，为国家经济高质量发展和改革开放再出发做出新贡献，创造我国期货市场发展的新奇迹。 我国期货市场产生的第一个特点，“政府推动” 1984年10月，党的十二届三中全会做出了关于经济体制改革的决定，明确提出建立合理的价格体系，必须改革过份集中的价格管理体制，逐步缩小国家统一定价的范围，适当扩大有一定幅度的浮动价格和自由价格的范围。我国开始实行政府计划定价和市场自主定价的价格双轨制，并逐步从计划定价向市场定价过渡。在这个过程中，曾经出现计划失控、市场不灵的状况。 为此，有识之士都在寻找市场化定价的路径和方法。1987年，国务院发展研究中心田源先生在访问纽约商业交易所后，认为可以借鉴国外发展期货市场的经验，解决农产品价格波动日益加剧的回避风险需要，由此提出了研究发展中国期货市场的设想及研究工作计划。根据国务院领导同志的指示，1988年1月，国务院发展研究中心和国家体改委设立期货市场研究工作小组（以下简称期货小组），田源先生任组长。1988年3月，七届全国人大一次会议政府工作报告提出“要积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易”。1989年1月，期货小组形成《关于结合国情试办期货市场的研究报告》，李鹏总理批示“同意试点，但结合中国国情制定方案”。1989年10月，商业部、国务院发展研究中心、国家体改委等部委联合向国务院上报《关于试办粮食中央批发市场的报告》，申请在郑州试办粮食批发市场。1990年7月，国务院发布［1990］46号文件，批转商业部等八部门关于试办郑州粮食批发市场的报告，同年10月12日，郑州粮食批发市场作为我国首个期货交易试点市场开业，标志着我国期货市场建设迈出了第一步。1992年5月28日，由国家物资部和上海市政府共同筹建的上海金属交易所开业，1993年11月18日，由大连市政府支持建立的大连商品交易所开业。“政府推动”是我国期货市场建立的第一个特点。 我国期货市场产生的第二个特点，半市场化条件下的“早产儿” 政府有关部门人士认为当时我国建立期货市场的条件不成熟，指出期货市场具有巨大的投机性和风险性，因此，要在期货市场建设中兴利除弊，就必须根据国际惯例，创造以下一些必要的条件：制定全国统一的期货交易法，建立直属国务院的、统一的期货交易监管机构和期货从业人员的自律性组织，期货交易必须建立在竞争性的市场价格基础之上，必须制定充分合理的交易条例、会计准则和结算制度，必须拥有完善的通信系统、高效的报价服务系统、充分的运输和仓储系统等，就当时中国的经济和法律状况来说，这些条件还很不具备。一个最基本的问题是，要发展期货市场，必须形成自由的市场价格形成机制，必须以一个较为健全的现货市场为基础。在主要农产品和生产资料双轨价格并存、行政定价还占相当比重的情况下，现货市场发育远未成熟。而没有一个较为健全的现货市场，是不可能建立起期货市场的。当然，这几年价格改革已经取得突破性的进展，但是，在各个方面包括价格形成机制方面，离建立期货市场所必备的基本条件，还有一定的差距。制定有关法律法规也是建立期货市场的先决条件，而这方面的工作至今尚属空白，这就是我国期货市场“早产儿”论的由来，“早产儿”论直接影响我国期货市场试点出现问题后政府采取的清理整顿措施，对我国期货市场的未来影响深远。 半市场化的现货市场和计划管理是“早产儿”的主要特征 从美国等西方国家和我国的实践看，建立期货市场条件的成熟是相对的。从美国期货市场的产生看，美国商会在推动现货市场相关基础设施建设和组织交易的过程中，逐步推动现货市场发展成为期货交易所的实践表明，建设期货市场的条件是相对的，是逐步具备的。从我国设立期货市场的条件看，期货小组指出在期货市场产生的初期，只需要一些初级的基本条件，主要包括：相对发展的现货市场和交易自由、价格放开的期货贸易，相当数量可供交易的商品，相当数量的期货交易者，足够的仓储运输能力，必要的金融和会计系统，必要的通讯设备，相应的法律制度，政府和期货市场内部的有效管理，行政力量对期货正常交易不予干涉等。从现货市场及相关基础设施看，20世纪80年代后期的中国，同400多年前的比利时和英国，同200多年前的日本和100多年前的美国创办早期的期货市场时相比，无疑要好得多。从我国发展实践和改革开放看，很多时候条件是干出来的，从这个意义上说，我国改革开放初期的诸多历史性事件，都可以说是“早产儿”，我们是摸着石头过河，鲜有等到大家都认为条件成熟才去做的，这体现了改革者的远见、勇气和担当。 从美国和我国期货市场产生的条件比较看，美国期货市场的产生和我国期货市场的建立，最大的不同在于市场化程度的差异，美国是完全市场化的，我国是半市场化的，我国的期货市场是从计划经济向社会主义市场经济过渡的过程中，在主要农产品和生产资料双轨价格并存、行政定价还占相当比重的情况下，在商品价格、商品流通、商品仓储与运输等存在计划内和计划外管理的条件下，也就是在没有完全市场化、存在政府管制的条件下，或是说我们在半市场化的条件下，由政府推动开始了期货交易的探索。由于对“早产儿”的概念和内涵认识不清，导致对期货市场的认识出现偏差，当期货市场试点出现乱象时，便认为我国发展期货市场时机不成熟，“下猛药”进行清理整顿，将企业和金融机构驱赶出期货市场，而不是采取疏导的措施，这些做法的后遗症持续影响着后来的期货市场。 我国期货市场清理整顿的效果及后遗症 20世纪90年代初，改革春风掀起兴办交易所热潮，在各级政府推动下，一哄而起办了几十家交易所，法律法规及监管缺失，半市场化条件下的政企不分，导致出现了一系列问题，引发对期货市场的两次清理整顿，期货交易管理暂行条例的出台，将清理整顿的成果法规化，期货市场进入规范发展阶段。从期货市场筹建、到清理整顿、到规范发展，直到今天，对期货市场作用的认识始终是个绕不开的问题，当初筹建时对期货市场作用给予了过高的期待，出现了问题又对期货市场的作用产生了质疑，缺少对期货市场功能作用和规律性的客观认识，这个问题至今没有完全解决好。对期货市场“早产儿”的认识不清，对期货市场作用的认识产生摇摆，面对市场出现的问题，发展期货市场的时机尚不成熟便成为国家后来出台的相关政策的基调。 美国期货市场从商会起步，从现货、到中远期、再到期货市场，经历了自然发育的过程，期货市场的作用随着发育和发展也随之变化，但早期的期货市场乱象丛生，操纵市场事件频发，经过数十年的自律管理和立法监管，在发展中逐步规范了市场，提升了信用。我国采取限制发展的断然措施治理市场乱象，进行了两次清理整顿。清理整顿的效果和后遗症可以概括为“一个净化、两个弱化、一个强化”。“一个净化”，就是一刀切的“铁腕治理”，净化了市场，规范了秩序，看住了风险，在没有使用政府资金的情况下完成了行业的清理整顿，使期货市场成为“一潭清水”，保留了火种；“两个弱化”，就是治理乱象的“猛药”，严禁国有企业违规从事期货交易，严禁金融机构参与期货交易，严禁信贷资金、财政资金以任何形式流入期货市场，从根本上弱化了期货市场同现货、同金融的联系，给期货市场这个本来就是政府推动的“早产儿”的健康成长和功能作用发挥制造了障碍；“一个强化”，就是原本相对合理的期货市场参与者结构，在“两个弱化”的作用下，使得企业和金融机构离场，强化了我国期货市场以中小散户为主的市场参与者结构，强化了期货市场的散户化，深刻影响了我国期货市场的运行质量与功能作用。期货市场发展离不开现货市场基础，在现货市场本身不发达的情况下，“两个弱化、一个强化”进一步导致期货市场基础薄弱，缺少现货的根；期货市场作为衍生品市场，银行等金融机构本是重要的参与者和服务者，这样的措施切断了以衍生品为媒介的企业与银行的联系，也使银行等金融机构风险管理意识和能力的形成严重滞后于市场的发展，进一步拉大了与国际同行的差距；以中小散户为主的市场参与者结构，是我国期货市场成为世界上交易量最大的散户化市场，严重制约和影响期货市场功能作用的正常发挥。此外，清理整顿形成的过高“防火墙”、过紧“安全阀”，过于严格的监管法规和管理制度，加大了期货市场各环节管理和交易成本，至今影响着期货市场运行的质量和服务实体经济的效果。 我国期货市场取得的发展成就 在期货市场后清理整顿时代，两个国九条支持期货市场发展，两次修改条例，为期货市场创造了发展空间。在我国期货市场发展具备强大现货市场基础的比较优势条件下，在政府政策的支持下，在几代期货人的努力下，我国期货市场取得了显著的发展成就，有时我们期货人自嘲“给点儿阳光就灿烂”。作为改革开放的产物，我国期货市场近30年来取得的历史性突破和跨越式发展，树立了改革开放的市场化形象，成为全世界同行羡慕的对象，是世界期货市场发展史上的一个奇迹。 期货市场的发展成就主要体现在以下四个方面：一是在市场建设与发展方面，品种系列与衍生工具不断丰富，上市期货期权品种70多个，初步形成涵盖期货与期权、场内与场外、境内与境外的衍生品市场体系；市场规模稳步增长，已连续10年保持世界第一；市场运行质量逐步提高，投资者结构持续改善，期现结合程度不断紧密；二是在市场功能作用发挥方面，价格发现与风险管理功能初步得到认可，带动了现货市场的标准化、规范化和现代化发展，在服务“三农”与推进供给侧结构性改革方面发挥着重要作用；三是在中国特色市场建设方面，探索出一系列符合我国国情和经济发展阶段的期货市场管理制度，如具有中国特色的期货市场“五位一体”监管监管体系和安全保障制度，具有代表性的品种上市管理制度，“一户一码”制度，保证金管理与监控制度，“三板”强制减仓制度等；四是在履行社会责任方面，期货交易所作为市场组织者和行业龙头，通过“千村万户”、“千厂万企”、“产业大会”、“保险+期货”等多种形式，主动承担社会责任，适应国情服务“三农”和产业发展，做出积极贡献。当然，我们也必须清醒认识到，我国期货市场在市场运行质量和服务实体经济的效果上同发达国家成熟市场相比还存在较大的差距，这个差距的存在，与我国经济所处发展阶段相关，与我国期货市场从产生到清理整顿、到规范发展的历程相关。 我国现货市场存在的突出痛点和问题 目前，我国仍然处在社会主义市场经济初级阶段，大宗商品领域具有这个经济发展阶段的明显特征，发展不充分不平衡的问题和矛盾十分突出，现货市场依然存在“五个方面突出问题”，即货物仓储安全问题、企业融资难融资贵问题、企业对手方信用风险问题、企业缺少衍生工具问题，以及企业缺少国内国际市场定价话语权问题。我国从计划经济向社会主义市场经济转型时间还比较短，从1978年到2020年，是改革开放42周年，从1992年确立社会主义市场经济体制是28年，我国所处经济发展阶段是存在仓储安全问题、融资难融资贵问题、对手方信用风险问题的主要原因，跳过中远期阶段、场外市场发展滞后以及期货市场清理整顿的后遗症、对外开放程度不足等则是缺少衍生工具和企业定价话语权问题的主要原因。 在市场经济初级阶段的美国，市场秩序同样混乱，仓储行业的信用程度也很差，仓储欺诈事件时有出现，1872年依阿华粮库的一场大火暴露了十九世纪70年代初伊利诺伊州颁布的仓库法形同虚设。即便是到了二十世纪60年代，美国仓库的欺诈行为依然存在，美国现代金融史上最为臭名昭著的金融丑闻之一的16亿磅色拉油神秘失踪案件就发生在1963年，此时距1914年美国国会通过《仓储法》，已经过去了近50年。我国大宗商品领域存在的这些矛盾和问题长期得不到解决，出现了很多风险事件，如“上海钢贸事件”，“青岛港事件”，给相关产业和金融机构造成了很大的伤害，“一年遭蛇咬，十年怕井绳”，银行至今很少敢对大宗商品进行货物抵押贷款，导致大宗商品领域融资难融资贵的问题极其突出，不解决大宗商品的仓储安全问题，银行就不能够放心地把资金贷给企业；不解决融资难融资贵问题，支持实体经济发展就会成为一句空话；不解决对手方信用风险问题，企业间就不能够放心交易；不解决衍生工具缺乏的问题，企业就没有办法规避经营的风险，解决不了个性化的保值避险的需求。因此，作为大宗商品的生产、消费和贸易大国，这些矛盾和问题不能够及时解决，严重制约我国产业经济的市场化、国际化发展，严重影响我国相关产业和企业提升核心竞争力，严重拖累我国企业参与国际竞争和争夺国际定价话语权。在当前世界经济和国际贸易格局发生深刻变化的今天，抓紧推动解决这些矛盾和问题，尤为重要和迫切。 我国期货市场服务产业企业存在六个方面的突出矛盾 当前，我国期货市场供给与现货企业需求之间存在着“六个方面突出矛盾”，一是，现货企业经营连续性与套期保值只能选择期货市场几个活跃合约之间的矛盾。我国期货市场存在特有的1、5、9合约活跃现象，这与我国期货市场发展历程和散户化的市场参与者结构相关。英国的期货合约设置贴近现货，形成了日合约、周合约、月合约组成的合约设置体系，做到了天天交易，日日交割。我国借鉴了美国按月设置期货合约的制度，但美国期货市场活跃合约是连续的，我国几家交易所已通过引入做市商制度着手推动解决这个问题；二是，现货企业对近月合约的套期保值需求与期货市场期货合约活跃月份较远之间的矛盾。我国期货市场活跃合约较远，与美国、英国市场差别较大，难以满足企业套期保值需求。我国期货市场也曾经是近月合约活跃，为防范临近交割月或交割月的逼仓弃仓风险而引入临近交割月梯度管理制度后，活跃合约从近月向远月转移，近年来改进临近交割月梯度管理制度后，活跃合约出现向近月平移的趋势，但尚需持续改进管理制度；三是，现货企业广泛的交割地域需求与期货市场有限的指定交割仓库地点之间的矛盾。英国交割仓库设置特点是数量众多，遍布世界，贴近终端用户。美国交割仓库设置特点是不同品种，不同制度，贴近现货，持续改进。我国期货交割仓库设置特点是相对集中，数量较少，覆盖不够广泛，需要我们解决仓库间升贴水问题和仓单串换问题，扩大交割仓库覆盖，增加交割仓库数量；四是，现货企业对期货市场较低交易交割成本的需求与期货市场过于严格的市场管理和风险控制导致成本较高之间的矛盾。美国期货市场交易交割制度是宽松的，英国期货市场企业交易成本是低的，我国期货市场套期保值管理制度、交易交割管理制度、市场资金使用效率仍需要改进；五是，现货企业对个性化、非标服务需求与场外市场发展滞后、综合交易服务商缺位、期货中介机构不够强大之间的矛盾。 我国期货市场的标准化服务与企业的个性化需求存在差距，场外市场的发展也与企业的需求不匹配，作为提供个性化服务主力军的综合交易服务商刚刚起步，此外，我国期货中介行业发展不够强大，存在同质化竞争严重，盈利能力不足，资本金不强，缺少中坚力量等问题，但发展潜力是巨大的，南华期货、瑞达期货在A股市场的成功上市就是一个新的起点；六是，现货企业在国内期货市场定价权、国内期货市场在国际市场定价权与我国期货市场参与者结构、对外开放程度之间的矛盾。我国期货市场参与者是以中小散户为主的，近年改善明显，但仍差距很大。期货市场的参与者机构、市场流动性、价格有效性与定价权威性是密切相关的，期货市场参与者结构决定期货市场的定价权威性，企业市场参与度决定企业在市场上的定价话语权。形成国际定价中心需要两个条件，即现货基础条件和期货市场条件，我国具有坚实的现货基础条件，具备一定的期货市场条件。我国成为国际定价中心离不开期货市场对外开放，我国期货市场对外开放程度低，是导致国际定价话语权缺失的重要原因，需要立足国情和市场状况，持续推进对外开放。 这六个方面矛盾的存在，严重制约现货市场健康发展和期货市场服务实体经济的功能与作用，这既是从现货市场的角度对作为风险管理工具的期货市场的需求，也是期货市场服务实体经济的最后一公里，如何打通这最后的一公里，是我们需要面对的重大课题。这些问题不解决，实体企业参与期货市场就会受到制约，改善参与者结构就会困难，增强企业定价话语权和国际市场定价话语权就会受到影响，企业就难以得到应有的服务，期货市场服务实体经济的效果就会打折扣。这些问题的产生和存在成因复杂，有的问题经过各方努力可以解决，有的问题可以部分解决，有的问题是在现有政策和条件下难以解决的。期货市场要在国家经济发展中发挥更大作用，就需要不断完善市场自身建设，更好满足现货市场需求，在推动解决现货企业需求与期货市场服务的六大矛盾和现货市场存在的五大问题上有更多作为，更多的创新，更大的担当，同时也需要相应的配套政策支持。 我国期货市场改革与发展对策建议 期货市场服务实体企业的六个突出矛盾的成因是复杂的，不是一朝一夕能够解决的，我们对解决这些问题的难度要有清醒的认识。期货市场的完善需要按照市场规律循序渐进，难以运动式或是跨越式推动，要花很长的时间，需要足够的耐心。然而，今天我们面临的世界经济发展形势和格局正在发生深刻的变革，国家在改革开放40周年之际提出改革开放再出发，解决大宗商品领域发展不平衡不充分的问题和期货市场服务企业的六个方面矛盾也是时不我待。因此，期货市场需要再认识、再定位、再发展，需要我们推动期货市场的供给侧改革，需要国家从战略高度进行顶层设计，需要政府的政策支持和市场组织的落地实干有机结合。将期货市场存量改革和增量创新并举，建设期货市场多层次市场体系，在持续提升现有期货市场服务实体经济能力的同时，通过增量创新，建立新的改革试验田，有效推进大宗商品领域突出问题和期货市场服务实体企业矛盾的解决，是一个可行的选择。 存量改革，持续提升市场运行质量，增强服务实体经济能力，更好发挥服务实体经济功能作用。对存量市场进行改革，牵一发动全身，必须敬畏市场，持续稳步推进。在改革中应注意以下三个问题，即需要在保持市场平稳运行的前提下，在有效防范系统性、区域性风险的同时，根据市场发展状况和需求，将改革的力度和市场的承受程度很好地结合，在保持市场发展过程中，有序推进改革；需要改革的路线图和时间表，明确目标、措施、效果和实现时间，使市场运行质量的改善和服务实体经济效果的提升体现在具体行动；需要进一步调动期货交易所作为市场组织者的积极性，我国的交易所作为社会主义国家的市场组织者，不仅肩负推动市场发展和一线监管的重任，同时又主动承担和履行众多社会责任，为国家经济社会发展做贡献，监管部门应给予交易所更多空间、更大灵活性和更多政策支持，充分发挥交易所作为市场组织者的作用，充分发挥交易所服务实体经济的专业性和创造性。在存量改革过程中，还需要特别注意保护好我国期货市场良好的市场流动性，需要在保护好中小散户积极性的前提下，引进更多的企业和机构投资者，完善结构，改进制度，提升质量，增加企业定价话语权，推进市场对外开放。存量市场改革需要做好以下几个方面，一是将推出新品种新工具与已上市品种并重，完善市场运行质量和功能效果评价机制；二是改进制度，解决问题，提升市场运行质量；三是全力改善市场结构，扩大企业参与市场的广度和深度，提升企业定价话语权；四是加快推进对外开放，增强期货市场国际定价影响力和话语权。 增量创新，推动我国期货市场多层次市场体系建设，全方位服务实体经济。增量市场创新，可以大胆尝试，做好顶层设计。需要站在国家战略高度，摒弃部门利益，整合国家优势资源，通过建设多层次期货市场体系，建立新市场，树立新目标，探索新模式，采用新机制，开展新服务，需要避免“穿新鞋，走老路”。虽然我们依然处在社会主义市场经济初级阶段，但我们面临的现货市场状况和市场化程度与30年前相比已经发生了根本性的变化，积累了丰富的期货市场建设和管理经验，为增量创新奠定了坚实的基础。增量市场创新需要注意以下几个方面，一是树立新目标，建设多层次市场体系。需要立足现货，服务现货，以推动解决我国大宗商品领域发展不充分不平衡问题和期货市场服务实体经济与现货企业需求之间的矛盾，从根本上解决期货市场补现货这一课的问题，建设一个适应经济发展阶段和改革开放再出发时代需求的，现货和中远期市场、场外市场和期货市场紧密结合的，多层次期货市场体系试验田。二是建立新市场，采用新机制。新市场体现在更加贴近现货、更加适应市场、更加满足实体企业需求，新机制体现在管理体制、所有制和市场化机制，整合国家优势资源，采用混合所有制，既保证公益性的事业，又发挥市场化机制的作用。三是探索新模式，开展新服务。新模式体现在按照现货市场的规律和需求的制度性安排，新服务体现在扎根现货推动现货相关问题和期货相关矛盾的解决上，体现在企业真正成为市场的主导者上，体现在推进五个方面的融合服务上，即现货、中远期、期货市场的融合，场内市场和场外市场的融合，商品和金融的融合，境内和境外的融合，线上和线下的融合。 (本文作者介绍：郭晓利，经济学博士，高级经济师，瑞达期货股份有限公司董事、首席顾问。1982年公派日本留学，1988年在东京做期货，1991年回国。曾任深圳前海联合交易中心行政总裁，郑州商品交易所总经理，大连商品交易所副总经理，中国国际期货公司副总裁，中国国际信托投资公司贸易公司交易员，日本ACE交易株式会社营业主任，曾兼任中国期货业协会副会长，中国期货保证金监控中心第一届董事会董事，全国人大财经委《期货法》起草小组顾问，2003年获国家留学回国人员成就奖，大连市第十届政协委员，著有《期货期权交易技巧》，《转轨时期的中国期货市场》，《企业集团的国际比较》，合译《企业主义》，《期权：基本概念与交易策略》，《商品期货交易及其监管历史》，发表论文数十篇。)
5月28日，十三届全国人大三次会议闭幕后，国务院总理李克强在人民大会堂三楼金色大厅出席记者会并回答中外记者提问。 近2个小时的时间内，李克强总理共回应了11家中外媒体的提问，对各界关心的中国是否会出台更大规模的刺激措施、是否有足够的政策工具来应对全球疫情持续蔓延、如何应对外部环境的变化等问题，总理一一作出了详细解答。总理指出，这次所采取的规模性政策，用了70%左右的资金比较直接地去支撑居民收入，因为这样做就可以促进消费、带动市场。 留住市场主体 赢得未来 对于今年政府工作报告中没有提出经济增长速度量化目标，李克强在答记者问时表示，新冠肺炎疫情给世界经济造成严重冲击，可以说是史上罕见。最近不少主要国际组织都预测，今年全球经济的增长是负3%，甚至更低。中国经济已经深度融入世界经济，不可能置身事外。所以今年没有确定GDP增长的量化指标，这也是实事求是的。 但总理同时强调，经济增长并不是不重要，这样做实际上也是让人民群众对经济增长有更直接的感受，使经济增长有更高的质量，发展还是解决中国一切问题的关键和基础。李克强指出，如果统算一下，实现了“六保”的任务，特别是前“三保”，我们今年就会实现中国经济正增长，而且要力争有一定的幅度，推动中国经济稳定前行。 李克强表示，宏观政策提出的稳和保是通过市场主体去支撑的，而且是围着市场主体的困难和关切去做，这本身就是市场化改革的做法。中国目前有1.2亿市场主体。这些市场主体就是青山，留住他们，就会赢得未来。 李克强指出，首先是要让市场主体活下来。政策的真金白银主要是为市场主体纾困，激发他们的市场活力，同时要通过“放管服”改革把他们激活起来。再有是要让新的市场主体更多地长出来。“今年我们还是要努力做到平均每日新注册企业2万户左右，这是观察中国经济活力的一个重要指标。” 不搞大水漫灌 要放水养鱼 谈到宏观政策时，李克强强调，过去说不搞大水漫灌，现在还是这样，但是特殊时期要有特殊的政策。“我们叫作放水养鱼。没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。” “所以我们采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉下准药。不论是筹钱或者说钱从哪里来，用到哪里去，都要走新路。”李克强说。 这次规模性政策筹措的资金分两大块，一块是新增赤字和发行抗疫特别国债共两万亿元。另外更大的一块是减免社保费，动用失业保险结存，推动国有商业银行让利，自然垄断性企业降价，以降低企业的经营成本。 李克强表示，要推动这些资金用于保就业、民生和市场主体，支撑居民的收入。使居民有消费能力，有利于促消费、拉动市场。这可以说是一条市场化改革的路子。 “这次所采取的规模性政策，用了70%左右的资金比较直接地去支撑居民收入，因为这样做就可以促进消费、带动市场。”李克强说，钱是可以生钱的，用之于民的钱可以创造新的财富，涵养税源，使财政可持续。一定要稳住当前的经济，稳定前行，但也要避免起重脚，扬起尘土迷了后人的路。 李克强还特别强调，如果经济方面或其他方面再出现大的变化，我们还留有政策空间，不管是财政、金融、社保，都有政策储备，可以及时出台新的政策，而且不会犹豫，保持中国经济稳定运行至关重要。 扩大消费的同时，并不是说不要投资。李克强表示，要扩大有效投资。这次新增地方政府专项债券16000亿元，再加上一些国债，有2万亿元的规模，这在规模性政策当中占到百分之二三十。 “我们投资的重点是‘两新一重’，就是新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目，而且要用改革的办法，用这些资金来撬动社会资金的投入。项目要有效益、有回报，要经过科学论证，按规律办事，不留后遗症。” 保国际产业链供应链稳定 就新冠肺炎疫情对全球经济造成的影响，李克强表示，疫情的确给世界造成了严重冲击。现在因为疫情防控，各国之间的交流合作明显减少，如果再持续下去，世界经济衰退会更加严重，这是危险的。如果世界经济不能够恢复增长，可能将来连疫情都很难防控。 他指出，在抗击疫情过程中特别需要公共产品，需要保持产业链、供应链稳定，实际上更需要开放，推进贸易投资自由化与便利化。这样我们才能共同战胜疫情给世界带来的冲击，把损失减少到最小。 “关起门来搞发展行不通，那就回到了农耕时代。”李克强说，中国坚定不移地推进对外开放，这不会也不可能改变。会继续扩大与世界的合作，自主出台更多扩大开放措施。我们在开放当中还要维护国际产业链、供应链稳定。 对于全球产业链、供应链可能出现的调整，李克强认为，应当按市场规律办事，不能违背市场规律，凭空做设计。 李克强表示，中国是一个庞大的市场，纾困和激发市场活力的规模性举措会进一步扩大消费市场。希望中国还是大家看好的投资沃土。中国愿意进口更多国外商品，成为面向世界的大市场。 对于当前中美两国商贸往来，李克强以一家美国高科技公司前不久在中国武汉宣布并且实质性投资开工为例，认为中美商贸互有需要，可以实现合作共赢。 “中美之间的商贸合作应该遵循商业规则，由市场来选择，由企业家判断、拍板，政府起到搭平台的作用。中美有不同的社会制度、文化传统、历史背景，两国之间存在分歧、发生矛盾是不可避免的，问题在于怎么对待。” 李克强表示，中美关系几十年来风风雨雨，一方面合作前行，一方面磕磕绊绊，这需要智慧去扩大两国的共同利益，管控分歧与矛盾。“总之要尊重对方核心利益和重大关切，寻求合作共赢。” 相关专题：聚焦2020年全国两会财经报道
5月28日下午，国务院总理李克强在人民大会堂金色大厅会见中外记者，并回答记者提问。记者会以视频连线方式举行。 在回答中国经济问题时，李克强表示，新冠肺炎疫情给世界造成严重冲击。中国经济已经深度融入世界经济，不可能置身事外。今年我们没有设置经济增长量化指标，而是确定了“六保”等与GDP增长直接相关的指标。实现了“六保”就可以实现经济正增长。我们推出了合理适度、有相当规模，财政、金融、社保等相互协调配合的政策举措，政策资金主要用于为企业纾困，激发市场活力。在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，经过全国人民共同努力，我们一定能完成全年目标任务，全面建成小康社会。 在回答如何真正使政策惠及企业和老百姓(行情603883,诊股)的问题时，李克强说，纾困和激发市场活力的规模性政策注重的是稳就业保民生，主要不是依赖上基建项目，而是支撑居民收入，促进消费，带动市场。政策资金要直达地方、直达基层、直达民生，全部落到企业、民生账上，做到有名有姓、有账可查，决不允许做假账。还要扩大有效投资，重点加强“两新一重”建设，让项目有效益、有回报。 在回答就业问题时，李克强表示，就业是最大的民生。为了稳就业，我们各项政策能用尽用，投入的钱也最多。千方百计稳住现有岗位，同时创造更多新的岗位。解决好大学毕业生、农民工、退役军人等重点群体的就业。 在回答市场化改革问题时，李克强说，改革开放四十多年的经验证明，困难越大越是要加大改革，纾困和激发市场活力就是市场化改革的做法，要用“真金白银”帮助企业，尤其是中小微企业、个体工商户活下来，通过深化“放管服”等改革，打掉不合理的条条框框，让市场活起来，让更多新的市场主体长出来。 在回答中美关系问题时，李克强说，中美关系关乎两国、两国人民和整个世界，合则两利，斗则俱伤，要按照两国元首达成的共识，推动建立以协调、合作、稳定为基调的中美关系。两国经贸合作互有需要、惠及双方，应当遵循商业规则。中美作为世界最大发展中国家和最大发达国家，应当相互尊重彼此核心利益和重大关切，平等互利，管控分歧，化解矛盾，扩大共同利益。 在回答中国与世界关系问题时，李克强说，关起门来搞发展行不通。中国坚定不移推进对外开放。无论国际环境怎么变，各国都应平等相待，合作共赢，共同维护产业链供应链稳定，促进贸易投资自由化便利化。中国愿继续扩大同世界各国的交流合作，同舟共济，携手同行，妥善应对全球公共卫生危机、经济衰退等挑战。希望世界在疫情过后更开放，衰退之后有新繁荣。 李克强还就民生、全球抗击疫情合作、两岸关系、香港、中日韩合作等问题回答了中外记者提问。 相关专题：聚焦2020年全国两会财经报道
文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠 这一波，国债期货大跌，最关键的就是高频数据显示基本面在大幅改善、央行货币政策再定价。 昨日，10年国债到期收益率飙升，一度到了2.85%的位置，但到了2.85%后，又见顶回落，最终收在2.8%以下。 这说明已经有投资者开始认为2.8%以上的10年国债有投资价值了，基本面、央行货币政策再定价等利空都已经得到了很好的消化。 但实际这个位置是不是安全呢？ 我想可以从两个方面来看。 第一，每一轮涨跌其实都会经历这样一个过程：在利好的刺激下，市场情绪亢奋，资产价格上涨，充分反映利好。 当市场对利好刺激的定价差不多了，那么资产价格就会步入震荡波动的区间，如果价格要进一步上涨，那就需要新的信息出现，再刺激市场一把。 否则，在震荡之后，大家就会开始反思，是不是交易机会已经结束，乐观情绪太过了？ 因为如果在上涨周期内，价格迟迟未突破，这其实就是一个上攻势能乏力的体现。投资者会开始给利空更高的权重，或者主动寻找利空，资产价格可能会从此步入跌势。 如果是从大跌开始，转为上涨的过程，大体流程和上面所述是差不多的。 这一波，国债期货大跌，最关键的就是高频数据显示基本面在大幅改善、央行货币政策再定价。 如果未来几天，资金利率能够稳定，不再上行，那么市场对后者的定价就已经到位了，这一因素就不会成为利率继续上行的推动力。 最关键的是基本面。纠结的点在于，市场既然已经反映了基本面改善的预期，那5月经济数据出来是不是就应该买？走利空出尽的逻辑？ 可能要分两种情况看。 1）如果正好6月的高频数据显示，经济改善的势头大幅缩减，那方向一致，买是没问题的。 2）如果6月高频数据继续改善，这时就不应该买，因为利空出尽是个伪命题，这个利空过后，还有新的利空。 当然，对市场的分析，不能只看造成之前大跌的因素有没有发生改变，还应该看有没有潜在的增量信息。 比如，现在聚焦比较多的，外部环境（美股估值修复过高、中美关系、疫情二次复发），还有通胀。 如果这些利好利空因素交织，那就比较难办了。 我们提出一个观察方法，可以用接下来的市场走势做个验证。就是如果利空因素是之前已经存在，那它对市场定价的影响是在不断衰减的，而新出现的利好对市场定价的影响是在上升的。 这个过程，是一个市场定价的主要矛盾不断变化的过程。 将这个逻辑运用到实际，可以这样看： 已经出现的利空很明显是：央行态度的变化、基本面转好。 这两个可能有很大一部分已经体现在现在的市场价格里了，他们对市场的影响已经大幅减弱。要在现在这个点位，继续推动利率上行，需要基本面继续大幅改善，或央行的鹰派成色比市场预期的更重。 基本面的改善，需要去跟踪高频数据，看看这一轮经济的反弹是否已经结束。这个比较难。在这里很难说清楚，我们后面再找机会专门谈这个问题。 因为高频数据会波动，数据有可能是这周下滑，但下周大幅改善，总体是改善。如果只看这周的数据，那很容易会得出反弹趋势已经结束的错误结论。 但鹰派成色相对确定，很可能不会再超过市场预期了。 杠杆投机盘已经大幅缩减，汇率贬值的压力也已经减弱，曾经作为社融扩张的主要贡献者——债券融资，在5月债券调整的背景下大幅缩减，继续加重鹰派成色，会影响信用扩张的大局。 等央行将现在的资金价格拉回至政策利率附近（这一点市场已经有所预期），货币政策再定价就基本结束了。 所以，现在最关键的就是基本面的问题，看之前我们在《债券大跌为哪般》中所提出的基本面上攻乏力的预期能不能兑现，何时兑现。 第二个，我们可以分解长端利率，分解成短端利率+期限利差。 短端利率用DR007或者7天逆回购的政策利率表示，这个利率比疫情前已经下降至少30BP，这一点应该要体现在长端利率的定价里。 按疫情前3.0%的位置看，现在下降30BP，10年国债到期收益率到2.7%应该是合理的。 但还要看期限利差。期限利差现在已经体现了一定程度的基本面改善预期。 以2.7%为基准，后面有两种走法。一是基本面改善迎来终结，期限利差被压缩，10年国债到期收益率下到2.7%以下，至于到什么程度，仁者见仁，智者见智，但肯定不可能回归2.5%的水平。 因为经济最差最悲观的时候才2.5%，现在这个经济情况，怎么差，市场的预期都肯定要比那会好。 二是基本面继续改善，期限利差在现有基础上继续走阔，那10年国债到期收益率将沿着2.7%向上，但也很难回到疫情发生前的位置，最高也就到3%。 所以，债市的收益率后面将会在上有顶，下有底的区间震荡，顶很明显，3%是非常难突破的金顶。 底很难判断，可能2.6%，也可能2.7%。我们在《债券大跌为哪般》里倾向2.7%，利率如果下到2.7%以下，投资者可能就要注意止盈退场了。 现在2.8%的10年国债到期收益率，赔率和胜率肯定要比5月高一些，因为风险已经得到了释放。 但仍然存在不确定性，一是经济改善趋势何时变缓，二是市场情绪何时能够真正稳定。 这个点位，如果投资者对浮亏的忍受度高，风险偏好高，可以开始做一点左侧，越跌越买。 但如果对浮亏比较敏感，那建议还是等一等，等市场稳态确定，寻找新的定价锚时，再买入。
文/意见领袖专栏作家 余永定张一 疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。 事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。 反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。 支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。 当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。 本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。 资产负债表框架下 国债融资和货币融资的区别 当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。 情形一：直接国债融资 在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。 图表1 国债融资操作下 财政部和商业银行资产负债表变化 债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。 情形二：货币融资 在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。 货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。 图表2 货币融资操作下 央行和商业银行资产负债表变化 由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。 美国量宽，迂回货币融资的实践 2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。 公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。 图表3 公开市场操作下 美联储和商业银行资产负债表变化 不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。 美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。 在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。 2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。 在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。 除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。 自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。 情形三：国债融资+公开市场操作 首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。 其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。 如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。 图表4 国债融资+公开市场操作下 各个机构资产负债表变化 从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。 情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。 因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。 2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。 根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。 一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。 二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。 传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。 事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。 如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出： “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。 尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。 美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。 量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。 当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。 图表5 美国国债存量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表6美国国债持有者分类（十亿美元） 数据来源：美联储 图表7 美联储准备金数量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表8美国CPI增速（%） 数据来源：Wind数据库 中国当下的选择 （一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试 在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。 事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。 同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。 上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。 在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。 2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。 同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。 在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。 因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。 图表9非食品类价格指数变化 数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。 图表10资本市场走势与M2增速相关性并不强 数据来源：WIND数据库 （二）关于未来实行中国式QE的可能性 根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。 中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。 赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。 在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。 为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。 3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。 如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。 最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 图表11 不同期限国债收益率变动 数据来源：Wind数据库 小 结 当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。 经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/意见领袖专栏作家 余永定张一 疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。 事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。 反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。 支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。 当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。 本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。 资产负债表框架下 国债融资和货币融资的区别 当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。 情形一：直接国债融资 在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。 图表1 国债融资操作下 财政部和商业银行资产负债表变化 债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。 情形二：货币融资 在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。 货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。 图表2 货币融资操作下 央行和商业银行资产负债表变化 由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。 美国量宽，迂回货币融资的实践 2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。 公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。 图表3 公开市场操作下 美联储和商业银行资产负债表变化 不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。 美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。 在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。 2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。 在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。 除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。 自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。 情形三：国债融资+公开市场操作 首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。 其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。 如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。 图表4 国债融资+公开市场操作下 各个机构资产负债表变化 从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。 情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。 因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。 2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。 根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。 一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。 二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。 传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。 事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。 如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出： “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。 尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。 美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。 量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。 当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。 图表5 美国国债存量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表6美国国债持有者分类（十亿美元） 数据来源：美联储 图表7 美联储准备金数量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表8美国CPI增速（%） 数据来源：Wind数据库 中国当下的选择 （一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试 在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。 事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。 同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。 上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。 在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。 2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。 同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。 在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。 因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。 图表9非食品类价格指数变化 数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。 图表10资本市场走势与M2增速相关性并不强 数据来源：WIND数据库 （二）关于未来实行中国式QE的可能性 根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。 中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。 赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。 在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。 为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。 3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。 如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。 最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 图表11 不同期限国债收益率变动 数据来源：Wind数据库 小 结 当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。 经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。
近日，人民银行等八部门共同出台《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》（以下简称《意见》），明确要发挥多层次资本市场融资支持作用，促进中小微企业融资规模明显增长、融资结构更加优化，实现“增量、降价、提质、扩面”，推动加快恢复正常生产生活秩序，支持实体经济高质量发展。 自新冠肺炎疫情发生以来，中小微企业经营状况受到明显影响，在此背景下，资本市场的支持无异于“定心丸”。在国内经济逐渐复苏之时，多层次资本市场对实体经济的支持作用持续凸显，应继续促进投资与融资有效对接，提高融资效率，降低融资成本，用金融的活水不断滋养实体经济。 注册制改革打通企业上市融资渠道 我国资本市场基础制度改革自去年以来一直在快车道上行驶。今年4月初，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给。《意见》进一步指出，要支持符合条件的中小企业在主板、科创板、中小板、创业板上市融资，加快推进创业板改革并试点注册制。 继4月底创业板注册制改革方案出炉之后，5月27日，国务院金融委办公室发布消息称，将于近期推出《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等四部规章、《创业板股票上市规则》等八项主要规则；5月29日，创业板过渡期新老衔接方案出台，意味着创业板注册制改革即将进入实操阶段。 对此，巨丰投顾投资顾问总监郭一鸣表示，注册制试点向创业板延伸，既是全面深化改革的重要步骤，同时也是激发市场主体活力、提升资本市场服务实体经济能力的需求。通过实施注册制改革，将有助于提升流动性，增强服务创新创业能力，更好地服务经济高质量发展。 改革稳步推进的还有新三板。今年新三板设立了精选层，建立转板上市制度，允许在精选层挂牌一年并符合相关条件的企业直接转板上市，打通挂牌公司持续发展壮大的上升通道。新三板还优化了发行融资制度，引入向不特定合格投资者公开发行机制，取消定向发行单次融资新增股东35人限制，允许内部小额融资实施自办发行，降低企业融资成本。 业内人士表示，多层次资本市场的板块之间及交易所之间应形成有机联系。建立转板机制有助于打通中小企业成长壮大的市场通道，不但有利于减少资源消耗，还将大幅提升资源配置效率。 发挥民企债券融资工具支持作用 作为企业直接融资的重要来源，债券融资支持也成为中小微企业发展的重要动力。今年3月2日，新证券法实施后的第一个工作日，沪深交易所合计受理了5个公开发行公司债项目，首批“注册制”公司债券落地。 业内人士表示，在当前我国经济结构性调整以及受到新冠肺炎疫情不利影响的背景下，公司债、企业债发行注册制的实施也体现了监管层宽信用的政策导向，有利于降低企业融资难度，提高企业融资效率，支持实体经济增长。值得注意的是，随着公司债和企业债完成由核准制向注册制的转变，我国信用债市场已基本实现向备案制和注册制的市场化转型，债券市场化程度将显著提高。 当前，我国债券市场各项功能发挥良好。数据显示，2019年，企业部门债券净融资占社会融资总规模的比重接近13%，成为除贷款之外实体企业获得资金的第二大渠道。同时，实体企业融资成本继续下行，为中小微企业融资提供了极大便利。今年以来，债券市场发行规模稳步扩大。人民银行公布的数据显示，一季度民营企业发债约2100亿元，同比增长50%；净融资规模约930亿元，创近三年来新高。 对于今年的债市发展，《意见》明确指出，要进一步发挥民营企业债券融资工具支持作用。推动信用风险缓释工具和信用保护工具发展，推广非公开发行可转换公司债融资工具。具体来看，要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，支持大型企业更多发债融资，释放信贷资源用于支持小微企业贷款。优化小微企业专项金融债券审批流程，疏通审批堵点，加强后续管理，2020年支持金融机构发行小微企业专项金融债券3000亿元。 私募股权引领高科技企业成果转化 当前，我国处于新旧动能转换的关键时期，高科技企业的发展对我国整体科技水平的提高起着至关重要的作用，而一级市场私募股权投资在为科技创新注入资本动能、促进科研成果资本化中扮演着重要角色。 《意见》提出，要引导私募股权投资和创业投资投早投小，鼓励资管产品加大对创业投资的支持力度，并逐步提高股权投资类资管产品比例，完善银行、保险等金融机构与创业投资企业的投贷联动、投保联动机制，加强创业投资企业与金融机构的市场化合作，推动完善保险资金投资创业投资基金政策。 值得一提的是，近期，创业板改革并试点注册制已完成规则征求意见，其中，股权激励制度改革是重点之一，有望解决激励比例、激励对象、授予价格及实施程序等限制较多的问题。在今年全国两会上，全国人大代表、深交所理事长王建军表示，在疫情防控常态化条件下，加大股权激励实施力度，有利于企业稳定员工，提质增效，增强活力，有利于完善公司治理，促进提升全球竞争力。 此外，《意见》还提出，要推进区域性股权市场创新试点，推动有关部门和地方政府加大政策扶持力度，将区域性股权市场作为地方中小微企业扶持政策措施综合运用平台。 在今年全国两会上，全国人大代表、天津产权交易中心主任孔晓艳表示，区域性股权市场开展业务和制度创新试点，要紧紧围绕国家对区域性股权市场的基本定位，坚持区域性和私募性；立足市场需求基础开展试点，把服务本区域中小微企业最迫切最现实的需求作为着眼点和出发点。
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