文/新浪财经意见领袖专栏作家 宋向前（加华资本创始人兼董事长） 2009年，创业板横空出世，资本市场竖起里程碑；2019年6月13日，科创板开板，中国资本市场开辟了新的试验田；2019年12月23日，全国人大常委会第四次审议《证券法》修订草案，推动创业板及主板证券注册制；2020年3月1日，《新证券法》正式实施，明确提及科创板注册制试点。 2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议通过创业板试点注册制方案。证监会当晚即发布配套的制度修订草案，公开征求市场意见。 这不是一条线性向上的时间线。它曲折迂回，饱含血泪。周期性危机、黑天鹅事件、国际经济格局冲击、全球疫情，外部变量从未平静。 重新审视发展的第一性问题 刘俏在北大的演讲中提到，“在人类拥有统计数据以来，还没有任何国家在完成了工业化进程之后还能保持3%左右的全要素生产率年均增速。” 从经济学意义上拆解经济发展的因子，劳动力、资本要素投入、全要素生产率（技术因素）分别在不同阶段、不同层面上对经济增长施予了重要的影响，只不过在经济发展的不同阶段，这些因子对其的拉动作用不甚相同。 过去的粗放增长时代，借力于生产要素的大规模投入，叠加中国在世界范围内绝无仅有的人口红利优势，资源型企业获得了极大的增长。这种增长同时还受益于制度倾斜，即非均衡市场所有制形态下的资源偏好。这带来了中国经济结构性的发展失衡。 未来中国经济的发展，大概率会从要素的粗放投放走入全要素生产率拉动的时代。换句话说，世界最大流量场的优势还在，只是发展动力从数量走向了质量。 经济体本身的内驱力、创造力、反脆弱力，以及逆全球化趋势中的全局工业体系，都影响着未来十年中国经济的走向。 这种发展新体系的关键来源于哪里呢？ 化整为零地说，经济结构的调整和优化，依然是下一阶段经济发展的第一性问题。从事金融行业20多年，说到中国民营企业家们过去几十年的发展困境，包括2020年开年这次疫情的种种影响，我的体会太深刻了。 众所周知，民营企业融资渠道有限，资金成本高企。间接融资模式天然不利好民企，而直接融资的行政审批制度，一言难尽。经营优质的民企在一次次合规、一年年排队中逐渐耗尽元气。畅行无阻的是谁呢？——“行业扶持、全局统筹”。 直接和间接的融资通道的堵塞，一方面削弱了民企直面市场的竞争资源，另一方面也让他们不得不改善经营、内部造血。信贷与货币化推升了经济发展，而最能激发经济增长活力的民营企业，双脚却在赛跑一开始就被绑上了沙袋。 对比中美两国2019年上半年证券市场市值前十的企业，结构化的问题非常明显。 资料来源：加华资本根据公开资料整理 美国是科技与消费服务为主，而中国仍以资源型、调控型的非市场化企业为主。制度导向几乎决定了资源配置的方向，也因此大大降低了社会资源配置的效率。 这些大市值的行业和公司，本应是资本市场的顶梁柱。当顶梁柱出现了结构化问题，外观再宏伟的桥梁也将溃于蚁穴。 这样的资本市场，该如何为实体经济造血赋能？实实在在经营的企业家们，信心何来？ 为什么站在市场中心呼唤注册制？ 我是和中国资本市场同步成长起来的一批人。 1990年上交所开锣鸣市，几年后我便加入这个行业。尽管中国交易所的资金体量在世界范围内处在前列，但扣除新股发行、政策扶持等因素影响，中国资本市场在企业直接融资中发挥的作用，实则微乎其微。 指数起起落落，如今也归于原点。 如何分析这个问题呢？ 在我看来，金融市场主体失效的主要原因有二，其一是基础设施的结构性失衡，其二是结构因素所导致的市场主体定位问题。 结构失衡我就不详谈了，我们是一条腿赛跑的选手，资源分配和制度体系上的非公平竞争有其历史和现实层面的多重原因。乐观来看，一条腿我们还能跑成世界老二，要是沙袋真能丢掉，长期眼光的“Long China”必然是个好策略。 中国仍然是世界经济势能的核心策源地、最大能量场。 我想重点谈谈第二点，这也恰是此次注册制落地后，可能会部分改善的关键问题——结构失衡背景下，监管机构、投资银行、拟上市企业三大市场主体的角色定位。 在欧美等发达金融市场中，监管机构的作用主要在于功能监管，通过规范企业参与市场的行为，建立公平公正的运营体系。正是在发行股票与市场反应的相互博弈中，企业实现了价值发现。 但中国资本环境下，证监会的功能从行为监管变成了市场干预，审核制令市场供给错位，从市场需求向实业配置资源的资本市场功能也被削弱。 正因如此，中国的投资银行体系角色严重缺位。大量的窗口指导、上市辅导、合规检查压力，使得中介机构在拟上市企业合规事务上耗费太多精力，却忽略了市场给予它们的使命——为股民、为股市、为社会筛选出优质、可上市、经营良好的公司，利用资本的力量杠杆化好公司的商业价值。 相应地，经营良好的拟上市公司，也将提升经营能力的诉求变成了法律财务的合规改造。长时间的申报审查、上市辅导，审核卡顿，让资本市场中的信息流动与价格信号发生了严重扭曲。三年申报期间，企业稳住了业绩增长，但真正上市后却不得不面对生命周期中的衰退，成长期最大的价值红利就这样被错过了。 注册制新风涤荡人心，雾霾里仍有光 2007年全球金融危机的前夜，我这个金融老兵又多添了一个创业者的身份标签。在这两个角色间切换，对资本市场的诡谲变化，我更能感受冷暖。 这几年来，国家陆续出台了许多激励全社会创业创新的政策，新三板、科创板都是大刀阔斧、实打实的激励。我看着许多年轻人走上了艰苦创业的道路，也亲自陪伴了诸多企业家成长为行业龙头。 大风大浪见过不少，手上流过的资金少说也有800亿元。还有什么问题是我始终难解的结呢？ 有的。 这个倾注我20多年人生时光的行业，似乎离真正的“价值创造”，总差着那么一小步的距离。我想，可能我这一生都无法离开这份事业了。但如果事业的根，扎在一抔失去营养的土壤中，再茁壮的树苗，再勤奋地浇灌，都无法栽培出一片茂盛的丛林。 2020年开年，疫情肆虐、我意难平。作为第一批站起来呼吁政府托底的业内人士，我的立场不光是个投资人，更是中国社会里最普通的民众之一。我希望见过周期起伏、路远马亡仍不弃远途的人，最终真能守得云开见月明。 从科创板试点、债券市场试行到创业板草案，注册制的推行步步深入。疫情、瑞幸、中概股、当当，我们最近听了太多资本市场的坏消息，是时候来一剂强心针了。这次注册制快速推广至创业板，会给资本市场带来哪些影响呢？ 互联网公开资料，来源请见图片水印 首先，金融市场会直接受益，底层基础设施的优化会带来资本市场供求关系、交易结构的逐步平衡。 基础设施太重要了。我在许多场合都谈到过中国经济新旧动能转换的方向性问题，一是科技创新，二是消费服务。其中，科技创新呼吁更多的资金资源支持，而消费服务则需要更加充分竞争的市场环境。 同时，推行注册制更要关注顶层制度结构和法律体系的匹配。信息披露为主的上市环境下，提升违约成本至关重要，否则某些弄虚作假、欺瞒民众的企业伤害市场的行为将难以遏制。 此外，中国创投机构发展走入3.0时代，一、二级市场利润空间收窄后，真正懂行业、懂产业、深耕价值的投资机构会成为价值收获者。 几十载背光播种、韬光养晦，如今优质资本与实业在更加健康的制度体系下，相互促进，也在创新创新、技术迭代、消费服务、企业家精神、商业文明等诸多层面，同频共振。 这是我们乐于看到的局面。 投资人与创业者，都需要来自主流社会更多的价值认同和身份认可，这对于中国经济的长久稳定乃至社会进步，都是非常重要的。 注册制的步步落实后，此前说的主体角色错位也将会有显著的改善。这是制度体系和基础设施变化双向激发的结果。 投资银行专注于价值判断，为社会找到真正值得资本青睐的好公司；监管机构回归行为监管，通过信息披露、规范治理等方式稳定市场供需关系；优质的企业则能够专注经营，不必为合规改造、发行审核等焦头烂额。 浪潮中裸泳的投资机构，也会逐渐被海浪击退，守正出奇的资本将赢得更多的信赖。 中国资本市场的改革红利，会吸引外资重新衡量A股的全球资产配置价值，对冲近期国际市场对于中国上市公司财务真实性的疑虑，以最快速度恢复国际资本环境对中国公司的信心。 在国内经济转型升级期，特别是降低疫情对经济负面影响的背景下，创业板注册制改革也会推动更多优质企业登陆资本市场，提升资本服务实体经济的能力。 在这种动态变化中，资本市场逐步实现供需平衡，公平公正的市场环境自发而成。 往小了说，这有利于对冲由瑞幸事件引发的“中国公司经营质量集体遭质疑”的负面影响；往大了说，这更是我们依托健康规范的资本市场，进一步融合于全球金融体系的有利尝试。 恒产者有恒心，企业家都期待着公平公平的竞争环境。作为胸怀使命感的投资机构，我们应当发声，呼吁重构公正普惠的资本市场秩序，保持供需两端资源势能的充分释放，在博弈中实现平衡，在市场中发现、传递、创造价值。 中国金融市场底层制度的不断完善，不仅让中国经济活水流动，更能调动全社会创新创业的积极性，它所产生社会效益之大，远胜于其对金融市场的初始功效。 建立现代化的国家治理体系，在公平的市场秩序中建立全新的商业文明，我们有能力做到。我也相信，这一切会以注册制的层层深入为开端，成为未来巡航之标。 每个个体都是社会的组成颗粒之一，我们都渴望“我命由我不由天”的能量感召，渴望在中国这座宏大的梦想舞台上演更多的奇迹。而奇迹是什么呢？ 奇迹本生于平凡。 总有人在平凡中坚持、蜕变、创造，实现旁人难以达到的境界超脱，他们一生所能，都在为“人生价值”二字深情注解。 当个体都心怀希望地向往美好生活，被赋予追求幸福明天的外部环境与权利，并且都有斗志去成就未来更好的自己时，“人民有信仰，国家有力量，民族有希望”将不再是一句空话。 更长远地说，这一轮的注册制改革，很有可能将激发更多个体层面的信仰和力量，在金融、经济、社会乃至哲学意义上，都会释放其巨大的变革势能。这能量之珍贵，或许要20年后的我们，才会真正感受到。 如今机会正喷薄而出，真正有能力、有意愿的人，势必会在广阔天地间有所作为。 或许不必20年之久，或许它就在下一个黎明旭日。 2020年无法重启，但希望仍在，希望永在。 (本文作者介绍：加华资本创始人兼董事长)
退市之路越畅通，注册制推进越顺畅，股市才能通而不痛 创业板注册制来了。 4月27日晚间，证监会和深交所相继发布多个创业板改革并试点注册制配套业务规则，并就此公开征求意见。 按照市场化改革要求，创业板退市制度也同步迎来调整。一是丰富完善退市指标，加大“僵尸”企业和空壳公司的出清力度；二是简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市环节；三是强化风险警示，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示制度。尤其是连续二十个交易日每日股票收盘市值均低于五亿元，是新增的条款，也等于是新增了退市指标。 而对欺诈发行、重大信息披露违法等方面的重大违法行为，以及在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，在推行注册制后，处罚的力度也将进一步加大，监管的手段更加丰富，退市的步伐也更快。 事实也是，如果上市公司不能对退市制度有敬畏之心，出现严重问题也能够继续在市场逍遥自在，甚至可以当作炒作工具，损害普通投资者利益。那么，市场也就无秩序可言，无规范可讲，就无法朝着健康有序的方向发展。 殊不知，按照目前资本市场的实际情况，上市公司的数量已经较多，尤其是新三板，在自身活力不强、交易不够活跃、企业没有达到上市目的的情况下，通往主板的路又迟迟不能通畅，因此，企业进入新三板上市的积极性已经很弱很弱，甚至可以说已经没有多少兴趣。更多的企业，把上市的希望寄托在科创板和创业板。而科创板由于起步较晚，且因为涨跌幅限制放宽等方面的因素，对投资者的选择门槛更高。在这样的情况下，能够容纳的上市公司数量就会受到一定影响。在这样的情况下，如果没有退市制度做保证，不能让更多失去市场生存条件的企业退出去，市场的容量就会成为问题，推行注册制的难度就会很大。 就创业板而言，同样面临着这样的问题，市场不可能无限制地增加上市公司数量、扩大市场规模，而必须保持一定增速、一定数量。推行注册制后，企业进入市场的速度肯定要加快，如果只进不出或快进慢出，创业板也会很快陷入数量瓶颈和面临规模压力。因而，必须加大退市力度，让不具备继续在市场生存的上市公司尽快退出，从而给其他企业留下更多的入市空间，避免数量太多给市场带来容量压力。 更重要的，一旦退市之路畅通了，市场之水就会越来越活，上市公司对退市的敬畏之心才会越来越强，滥竽充数者就会自然而然地被淘汰，真正形成良币驱赶劣币的市场竞争机制。尤其重要的是，垃圾公司、低劣公司不再在市场兴风作浪，投机者就无法利用普通投资者的跟风心理，恶意炒作。上市公司也会在激烈的市场竞争中，不断地提升企业的核心竞争力，提高企业的投资价值。价值投资理念也才能在激烈的市场竞争中逐步形成。 注册制，不是不强调企业的盈利能力、市场竞争能力、企业管理能力、风险防控能力，而是把对企业能力的判断权、评价权交给了市场，由市场来决定企业的去留。自然，那些没有竞争力、没有核心产品、没有核心技术的企业，就很难在市场立足。显然，这也更有利于发挥市场对资源配置的决定性作用，更有利于调动企业的内在动力和积极性，更有利于增强企业经营者的危机感和竞争意识。 从创业板即将推行注册制的准备情况来看，深交所仍然对入市企业提出了一些财务指标方面的要求。这也主要是基于目前市场的实际情况以及注册制仍处于探索阶段，一旦注册制试行成熟，更多的指标还会进一步放松，门槛进一步降低。这也意味着，对退市的要求会更高，对入市企业的数量、规模、指标等也会更加宽松，更多的企业会因为适应不了市场竞争而被淘汰出局。毫无疑问，这是最希望看到的结果。 应当说，近年来，在退市方面，已经有了很大进步，过去可以在市场苟且偷生的企业，一个个地被“请”出了市场，从而对其他企业也形成了一定的压力和冲击力。随着注册制改革的稳步推进，退市的步伐也一定会更快、力度更大，更多企业可能会在注册制的推进和退市制度改革的加快中进入退市行列。那些不具备上市条件，但想通过关系等上市的企业，也就只能选择放弃，或通过技术、研发、管理、效益等逐步提高之后，再选择上市。 总之，只有具备良好的退市基础，形成良性竞争的退市机制，注册制推行才会更顺畅、更健康、更有序，才能真正促进上市公司的质量提升和企业竞争的良性循环，使资本市场步入更加健康有序的发展轨道，从而让上市公司更加敬畏退市、敬畏市场、敬畏投资者。 谭浩俊
3月以来国内疫情逐步得到控制，“新基建”从政府部署到产业落实不断提速，目前已经形成了强劲的风口。 4月26日，政府相关部门下发通知，点名中国移动、阿里云、腾讯云、百度云、京东云、华为云、网宿科技要对互联网电视业务相关的内容分发网络(CDN)进行IPv6改造。 在“新基建”提速的背景下，作为CDN行业老牌巨头，网宿科技被点将合情合理。不过，从网宿科技的最新一季度财报来看，这位老牌巨头似乎正在掉队…… 衰退已成定局 4月25日，网宿科技披露一季度报告。报告显示公司一季度实现营收15.7亿元，同比下降5.7%，营收已经连续下滑4个季度。 当然，相比起利润降幅而言，其营收降幅只能算是开胃菜。一季度网宿科技的扣非净利润同比下降至5845万元，降幅高达35.8%。 35.8%的降幅不算小，但是比起2019Q4夸张的-538.2%，网宿科技扣非净利润降幅明显收窄，也算是踩住了刹车，没有朝悬崖一路狂奔。但考虑到自2018Q4开始的负增长仍旧在持续，哪怕再乐观的投资者，也很难继续再心存侥幸。 从网宿科技4月23日公布的2019年年报来看，其2019年营收同比下降5.2%至60.1亿元，扣非净利润同比下降184.7%，亏损5.92亿元。 2014年之后，网宿科技就开始走下坡路，营收利润增速不断放缓。2019年营收进入负增长阶段，扣非净利润也出现了有史以来的首次亏损，已经陷入了前所未有的衰退之中。 而这种强大的衰退惯性，短时间内根本无法扭转。 市场竞争失败的苦果 网宿科技配得上衰退的说法，自然是因为拥有辉煌的过往。而终结其辉煌的对手不是别人，正是阿里巴巴和腾讯这些互联网巨头。 网宿科技由当时57岁高龄的退休女工陈宝珍，和留美归国学生周艾钧在2000年1月联合创立，两人各出资100万元。 成立之初，网宿科技便涉足当时即便在美国也属新兴行业的IDC(互联网数据中心)。时值全球互联网泡沫危机，刚成立的网宿凭借低价策略，很快就在市场中占据一席之地。 2004年，陈宝珍的美籍华人女婿洪珂加入公司并担任首席技术官。2005年，在IDC服务的基础上，他很快带领公司顺利研发出CDN技术，并且不断升级，之后网宿科技开始全面进军CDN市场。 随着2008年之后中国互联网的加速普及和移动互联网的爆发，CDN市场规模不断扩大，作为CDN行业早期先行者，网宿科技吃到了不少红利。 2012年，时任网宿科技副总裁的刘洪涛对媒体表示，网宿科技CDN服务的流量和销售额都占据国内整个互联网行业70%的市场份额。 2014年网宿科技股价飙升至141元，陈宝珍身价高达50多亿，当时被戏称为“中国老太版巴菲特”。 但在2015年之后，网宿科技迎来了阿里、腾讯这些互联网巨头连绵不绝的“降价打击”，市场份额被一步步蚕食。 2015年2月阿里云CDN服务降价，相当于网宿科技的三分之一，腾讯降价25%。在2016年网宿科技市场份额依然保持在43.5%，远高于阿里云的8.7%和腾讯云的4.1%。但是这也表明阿里云和腾讯云已经在市场上站稳了脚跟。 2017年3月和11月，阿里云宣布分别降价35%和25%，腾讯云也跟进降价44%。到2018年阿里云的市场份额上升到30.6%，腾讯云上升到10.4%，而网宿科技则下降到了28.4%。阿里云的市场份额正式超过了网宿科技。 就像电商行业里容不下垂直电商，云计算市场中可能也容不下独立的CDN垂直玩家。曾经凭低价优势和时代红利崛起的网宿科技，在阿里、腾讯用“钞能力”发动的价格战中，已经被打崩了。现实是残酷的，市场竞争失败的结局，只可能是被市场淘汰。 高管加速逃离 网宿科技被市场淘汰，似乎是一种宿命，是必然结果。 创立至今，网宿科技规模在不断扩大，高管却在不断流失，始终维持着一种怪异的流动性。 高管层的混乱和动荡，使得网宿科技一直都缺乏足够凝聚力和战斗力。这样的组织可以打顺风仗，却很难战胜逆境。 网宿科技目前的董事长兼首席运营官刘成彦2001年加入公司，在2001年和2003年以1元/股的价格，先后两次从两位原来股东手中合计购买了20%的股份。 2005年10月，周艾钧将所有的股份全部转让，陈宝珍再用220万元购买22%股份。本次转让后，陈宝珍出资额达620万元，占比62%；刘成彦出资额为380万元，占比38%，两位创始人之一周艾钧彻底退出，而周艾钧的退出只是一个开头。 2007年网宿科技引入外部资本，并且陈宝珍、刘成彦分别把13.115%、8.04%的股权转让给公司9个核心员工，2008年公司进行了股份制改造。 2009年成功登陆创业板，当时陈宝珍持股34.86%，刘成彦持股21.366%，两人在上市之前签订签署了《一致行动人协议》。 但是在2013年之后，两位公司实控人不断“逢高减持”，截至2018年，陈宝珍累计5轮减持套现13.88亿元。陈宝珍和刘成彦在2018年也不再续签 《一致行动人协议》。 经过连续不断的减持，到2019年陈宝珍直接持股降低至15.54%，刘成彦持股比例降低至10.53%。 网宿科技2019年6月6日发布公告，宣布陈宝珍、刘成彦与广西投资集团有限公司(简称“广投集团”)签署《股份转让框架协议》。根据框架协议，陈宝珍拟向广投集团转让10.37%的股份，转让后持股5.9%，刘成彦拟向广投转让1.63%的股份，转让后持股8.9%。 若交易完成，广投集团将持股12%，成为网宿科技实控人，陈宝珍、刘彦成二人合计套现35亿元。可惜这场交易无疾而终，最终陈宝珍、刘彦成未能完成抽身离场。 大买卖没有做成，但是77岁高龄的陈宝珍，减持套现的步伐依旧坚定不移。2020年一季度财报显示，陈宝珍的直接持股比例进一步降低至14.96%。 除了高层不断减持，网宿科技的中层也在不断逃离，其员工持股激励对象累计辞职达69人。 新基建带来新生？ 网宿科技从刚上市的几年里，市值一路攀升，但是在2016-2017年到达高峰之后，市值开始一路下滑，过去的大客户BAT如今都成为了网宿科技的最大竞争对手。阿里云、腾讯云、百度云、华为云、金山云、京东云等云计算厂商都成为网宿科技的主要竞争对手，并且有后发先至的趋势。 这一次的新基建大潮，给云基础服务厂商带来了巨大的机会和新市场红利，也给网宿科技带来了新的机遇。 但相比阿里云、腾讯云、华为云这些巨头来说，网宿科技在平台的资金等综合实力方面不如巨头，在技术方面也没有优势，甚至有些技术领域已经落后于几大巨头。而海外的亚马逊云、微软云也在虎视眈眈地盯着国内的云计算市场，这个看似一片蓝海的领域实则已是一片竞争激烈的红海。 网宿科技要借助新基建这次机遇实现翻盘，看来也并非易事。 刘旷L
网易：物美价廉 核心要点：出色的营收和自由现金流量增长记录 稳固的市场地位和强大的竞争优势 不计净现金，市盈率仅为16.5倍 网易是一家市值440亿美元的中国赴美上市公司，是中国庞大游戏市场的双巨头之一。在过去15年中，网易公司的游戏收入和自由现金流一致处于增长模式。网易创始人丁磊先生拥有公司45%的股份--（是中国互联网公司最高内部人持股比例之一），也是中国最好的资本分配者之一。据资料显示，网易公司自2012年以来已经累计向股东返还了超过47亿美元。 网易公司在中国互联网公司中享有优秀的产品开发文化，公司在电子商务、音乐和在线教育等新增长领域拥有这大量的在投资机会，而这也是因为公司是又一个强大的资本分配者。 网易游戏的核心竞争力 目前网易游戏运营者内部开发的游戏以及从第三方（尤其是暴雪娱乐）获得授权的游戏的组合。公司在大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）领域的研发能力在业内享有盛誉。2018年，随着《生存》（Survival）和《皇室战争》（Battleroyale）的初步成功，网易也逐步开始探索新的游戏类型。 网易产生收入的方式： 基于时间--玩家每小时游戏时间需支付固定费用 基于物品--玩家免费游戏购买虚拟物品。 自2014年以来，网易便逐步将更多的注意力放在基于道具的收益上，以便提高硬核游戏玩家的货币化成都，并降低那些担心花钱购买休闲手机游戏玩家的入门成本。 MMORPG是当下中国市场最受欢迎的电脑游戏类型之一，也是网易的主要收入来源。目前网易在长寿命及可预测MMORPG类型的游戏中占有市场40%的份额，并进入了最高的ARPU市场，且一直保持负运营资本。一款成功的MMORPG游戏具备三个关键特征。1、较长的游戏寿命；2、通过社交关系获得的高收益；3、由于玩家愿意为游戏时间及道具预先支付的负运营资金。而作为中国游戏市场双寡头之一的腾讯，因为创造一款成功的且被市场认可的MMORPG游戏难度，目前并没有专注于这一类型。 目前网易的MMORPG游戏受益于其长达五年甚至更长的使用寿命。网易的旗舰产品几乎全部都是在本世纪初推出的。网银每隔几个月会发布一次内容更新，并在3年-8年发布一次产品迭代。也正是因为玩家需要为游戏时间及虚拟物品提前付费，网易游戏的营运成本一直能够保持负值。 强大的内部能力和第二大研发预算是竞争优势 网易的竞争优势在于其强大的内部能力和研发预算。尽管大多数中国网络游戏公司只授权受市场欢迎的外国游戏。但网易始终扎根于自主开发的游戏，也因此奠定了强大的内部能力基础，保证了网易在2008年之前推出的一系列游戏IP能一直持续到今天。即使是在2008年获得暴雪游戏的授权之后，网易依旧继续开发现有游戏并持续发行新的IP。正是这种严格的持之以恒的坚持保证了网易对一款游戏从开发到发行整个过程中的控制权。即便在游戏发行之后，网易依然会通过扩展包及促销活动不断的改进产品提高质量，以延长每款游戏的寿命。 另外，网易拥有超过一万名的游戏开发人员，是中国第二大在线游戏研发团队。因为强大的IP加上网易对于研发的专注，保护了公司免受竞争并确保持有的游戏所有权。而持续延长的游戏寿命源源不断的为网易提供资现金流资金保持其负营运。 企业所有者 网易创始人丁磊已经证明了他领导公司应对多重结构性挑战的能力。从上世纪90年代末到如今的21世纪，丁磊领导网易从电子邮件、搜索公司逐步转型为游戏公司，并且看到了收益游戏的巨大潜力，并将公司定位从PC端过渡到70%以上的移动设备。虽然目前不能确认电子商务、音乐流媒体以及在线教育的投资是否回有巨额的回报。但就目前来说，丁磊的每一次押注，每一次选择的经理人总是适当的。 网易公司已经在公开上市有近20年的时间，而丁磊依然拥有公司达46%的股份，并且以股息和及时回购高价股票的方式将资本返还给了股东，且自身利益与少数股东保持一致。自2008年3月份以来，丁磊没有卖出任何股份，针织在2009年以个人名义回购了股票。所以可以看出，丁磊并不想出手公司股票，他对于网易有很强的信心，更扎实一名接触的资产分配者。 财务数据 在过去15年中，网易的游戏收入一直在增加，未来可以预见的是增长仍会继续，可以说这是令人惊讶的事情。持续的营收增长让网易在进行很多投资之后，依旧囤积的超120亿美元的自由现金流和18%的净现金。目前除了MMORPG的主要功能外，网易游戏业务的扩展性非常强，一旦开发成功，之后的维护成本是非常低的。因此网易游戏将拥有绝佳的经济效益并能创造大量的自由现金流。 股神巴菲特曾经说过，如果你观察一家公司五年到十年的经济特征，却无法预测其未来，那这家公司应该属于“困难级别”的那一类；一些投资者可能将网易归到这类，那是因为他们认为由于游戏的性质导致的。但让了解游戏（MMORPG）和行业之后，就可以更加明白网易相对于其他游戏公司的优势，因为网易出色业务的关键点是可以预测的，且它已经向外界展示了这15年的业绩以及自由现金流的增长趋势。 来源：彭博社 估值 目前网易公司的股价约为自由现金流收益的5%，市值的18%为净现金。考虑到网易公司向股东返还现金额业绩巨鹿，其市盈率为16.5倍----这是指公司在15年以上的时间里，收益增长、盈利能力和自由现金流均为正的可靠记录。所以鉴于其增长潜力和运营业绩，目前的这一估值来看其实是合理的。 风险 MMORGP市场的逐步成熟及竞争。 传统游戏老旧而未更新。 网易新游戏的审批速度低于预期。 结论 尽管我们不知道未来会发生什么，但投资具有行业顺风的强劲业务，并与拥有创造价值的可靠经理人一起，往往会产生更高的回报。如果相信丁磊的管理能力，那么网易未来必将成为比现在更大的公司。 （来源：金融界）（CIS）
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 在2019年的“结构牛”之后，2020年的市场会出现哪些新的形势，成为市场关心的话题。本周，《红周刊》采访了中泰资管首席经济学家李迅雷，他认为，2020年的“结构牛”相比2019年可能会更为分散，大消费、高科技和大市值板块的走势有望跑赢市场。 2019年的中国资本市场，是制度“建设年”，是“结构牛”“深化年”，还是机构“大丰收”的一年。这些情形将有一些会在2020年继续演绎，例如金融市场开放和资本市场制度建设以及“结构牛”趋势等。尤其是在2020年初的这几天，高层不断释放大力建设资本市场的信号，如新版《证券法》历时四年多正式审议通过，一个更加法治化和市场化的资本市场已然迎面走来。 中泰资管首席经济学家李迅雷在接受《红周刊》记者采访时表示，“2019年推出科创板并试点注册制，以及完善退市制度和上市公司治理等多重举措，是能够推动A股成为国际上成熟的资本市场的。真正完善上市公司的治理结构，进而推动上市公司质量持续提升，这给资本市场带来了机会。” 同时，多位接受《红周刊》专访的职业投资人表示，银行和非银正处于结构化趋势中，而地产和大消费龙头越发彰显行业地位和市场地位，或在2020年有更好表现。 “储蓄搬家”新提法 预示“慢牛”大前景 2020年1月4日，中国银保监会发布的《关于推动银行业保险业高质量发展的指导意见》（下称“《指导意见》”）指出，要改善资本市场投资者结构，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场的长期资金。这就是市场流传的政策鼓励居民“储蓄搬家”。 如果对标美股市场，“储蓄搬家”不算新鲜事物。早在上世纪60年代，美国发生过一段“储蓄搬家”的故事，因为居民资金涌入股市，令60年代的道琼斯指数累计上涨近1倍。对此，纽约天骄基金管理公司总裁郭亚夫在接受《红周刊》采访时指出，促成美股当年大涨的原因主要有三个：一是当时美国经济持续繁荣，公司经营状态上佳，社会失业率只有4%，虽然也有美国肯尼迪遇刺等重大事件扰动市场，但市场还是更多地反映了经济基本面。二是美联储的货币宽松政策，导致居民更加愿意把资金从银行拿出来投向有较高收益的股市。三是金融产品持续创新，当时兴起不久的共同基金刚发展到60年代已经获得越来越多投资人的认可，特别是得到那些没有投资经验的普通投资人的认可。从60年代初到60年代末，共同基金规模从170亿美元扩大到500多亿美元，增加了3倍多，成为居民“储蓄搬家”的功臣。 郭亚夫说，“中国居民的‘储蓄搬家’能否实现，很大程度上取决于居民的意愿。我们看到，中国经济质量正在提升、货币政策在2020年或比2019年相对宽松、金融创新的产品正在陆续推出，中国资本市场的环境越来越像上世纪60年代时的美国，因此居民‘储蓄搬家’的前景值得期待。” 除“储蓄搬家”新动向外，最近1个月来高层对资本市场不断发声。在2019年末召开的中央政治局会议上，高层提出要完善资本市场退市制度，要提高上市公司质量。在李迅雷看来，资本市场完善退市机制对现有上市公司治理结构进行改进，由此一来，现有上市公司的质量会得到提升，这给资本市场带来机会。他向记者指出，“加强上市公司信息披露、注册制的稳步推进、资本市场开放等举措，将中国资本市场向成熟市场去贴近，这个过程我们正在亲历。” 兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委在2019年4月份接受《红周刊》采访时曾提出，决定性的改革举措是资本市场长期稳健发展的最坚实基础，包括注册制、科创板、新《公司法》迅疾落地，新《证券法》临时调整以配合科创板等，都展现了在股市改革上，高层有着巨大的决心和强大的执行力，这绝不是一个权宜之计。对所有投资者来说，这些均是牛市的根基。 货币和财政政策“双加持” 夯实长牛根基 在“储蓄搬家”和资本市场制度持续完善的“利好”之外，国家的货币和财政政策也稳住“牛途”。海通证券宏观分析师姜超（金麒麟分析师）在2020年1月4日发表的研报中提出，从1970年代的美国经验看，决定股市表现的最关键因素不是经济增速，而是通胀水平。在过去的40年中，美国M2增速保持在6%左右，经济增速保持在2.6%左右，通胀率保持在3.3%左右，美股的股息率约2%，因此孕育了40年“长牛”。在这轮长牛中，投资者最终能获得10%的年化回报率。 姜超认为，展望未来，如果中国货币增速维持在8%左右，可以支撑中国经济保持5%左右的中速增长，同时通胀维持在3%左右的温和区间。那么投资在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年8%的增长，还有2%的股息率回报，合计就是每年10%左右的回报率。未来10年的中国股市有望演绎美国过去40年的故事。 申万宏源、中信证券、兴业证券等各大券商对2020年M2增速的预期在8.2%~9.2%之间。 李迅雷认为，2020年是值得期待的，并不是大家期待的经济企稳，不是更加积极的宏观政策，包括中国降息周期的继续以及房地产政策的边际放松等，而是资本市场深层次改革。“当然，2020年流动性将偏宽松，这样市场利率水平会降下来，股票市场的估值水平就会提高，我认为A股市场在2020年颇具吸引力。” 2020年市场波动可能会变剧烈 机会也将更加分散 对于2020年的A股市场，李迅雷认为会延续结构牛的走势。“主要原因在于，时代是不断进步的，我们不会重复过去的炒短、炒新、炒概念的历史。小市值股票从2017年至今估值水平在不断下降，没有看到总体逆转的迹象。另外，在外资进来后，他们有做空股票的策略，也会对冲风险，随着股指期货和融券规模的扩大，A股市场正在改变过去单边的市场特征，因此，今后还想炒壳、炒小、炒概念将很难获得超额收益。” 李迅雷解释道，今后的A股市场就是行业分化、公司业绩分化加深的市场，今后中国的经济就是分化的经济。这种分化包含两部分：一是新旧动能的分化，新动能比重会逐步提高，旧动能比重会逐步下降。从资产配置角度来看，我们需要与时俱进的去拥抱新经济。二是行业内部的分化。“就传统产业来讲，内部也出现明显分化，头部企业的市场份额正在提高，如果行业是夕阳行业的话，那么行业中的头部企业就是朝阳企业，其市场份额逐步提高，成长性也表现很好。而业绩滑坡的中小企业则会被逐渐淘汰。” 在李迅雷看来，2020年的结构牛与2019年相比有一些特征上的改变。具体而言，2019年是典型的配置核心资产的逻辑，2020年能够获得超额收益的标的可能会更加分散。“最近市场中炒概念、炒主题的氛围有所抬升，主要也是因为核心资产的价格不便宜了，市场中开始‘折腾’题材和概念，但是长期来看，‘题材或概念’的估值水平难以持续提升。从这个侧面可以看出，2020年的机会不像2019年那么集中。” 在结构牛之下，李迅雷表示，2020年市场的波动幅度会有所提高，全球进入低增长、高震荡模式。对A股市场的投资者来说，2020年的平均收益率可能低于2019年，2019年是机构投资者扬眉吐气的一年，但是2020年并不好做，面对风险的时候更多了。“在这个情况下，投资者要更加注重于结构性的机会，周期性行业，未来的走势会相对较弱，大消费、高科技板块，或者大市值板块的走势有望跑赢市场。” 首创证券研发部总经理王剑辉也向《红周刊》记者分析称，2020年资本市场的波动性会大于2019年，“全球经济在弱势中波动，市场抵抗力更脆弱，所以波动性应该还有增长的可能。” 银行、非银结构化进行中 地产和消费“马太效应”加剧 在“慢牛”和“长牛”的未来逻辑中，以及震荡加剧的2020年市场中，投资者的收益可能来自那些“关键”龙头。中泰证券银行板块首席分析师于2020年1月4日在《红周刊》刊发的署名文章指出，未来银行势必会出现分化，比较美国、日本、德国三个国家的银行业格局会发现，各国银行业发展到稳定状态都呈现二元化状态，大型与小型银行的市场分割相对固化；大型银行是全能型银行，具有规模优势和承担系统性风险；小型银行聚焦当地工商借贷和消费信贷。在A股市场主要是头部的建行和招行等大行，以及扎根长三角的宁波银行等小而优的地方性银行。 在非银板块同样要“盯住”关键少数，温莎资本非银分析师余武信向《红周刊》记者表示，2020年非银板块会有较为明显的机会。首先，保险行业内，2020年业绩（NBV）会有恢复性增长，整个行业已经走出了业绩低谷。“同时政策已经出手规范行业有序竞争，扼制了部分中小险企不顾后果搅乱市场的可能，龙头险企未来的竞争力会越来越强。”但在券商领域，在关注航母级券商的同时，一些有特色的中小券商也存在机会。 对于争议较多的房地产板块，地产行业资深人士韩毓祥在接受《红周刊》采访中指出，在2015年股市剧烈震荡过后的几年里，个别地产股在过去三四年里有比较好的表现。由于房地产行业费用前置、利润后置的特点，最近两年到了利润逐步兑现的时机，部分地产企业的业绩会有向好的趋势。其中，头部房企在2020年和2021年间，会出现业绩的大幅增长，只要稍稍留意，提前半年就能看到。“具体来说，保利、万科、融创是我认为的优秀的地产公司。万科的销售水平领先其他企业，而且策略不会很激进，业绩增速和利润是很高的。对于融创来说，它激进扩张、快速加杠杆的策略已经完成了。而保利近年的表现，是大型地产股中尤为突出的。” 据了解，在过去很多年里，房地产企业都是以住宅的快速周转为扩张基础，过去5年的销售额超过了2015年之前所有年份的住宅销售额之和。韩毓祥指出，2020年，房地产兴旺的销售可能将很难持续，大部分极高的销售增速无法长期维持，大中型房地产公司面临转型的压力，中小房企面临很大风险。 与房地产存在争议类似，在2019年大涨的消费龙头会否延续到2020年呢？对此，深圳市东方马拉松投资总监李明在接受《红周刊》采访时表示，“我们认为大消费有稳定的需求，也有技术和商业模式变化带来的新兴公司，是长期都存在投资机会的领域。大消费不变的是人们对美好生活的追求。便宜、方便、品质、服务等核心需求是多样的，也是不变的，这背后是不变的人性。” 在李明看来，大消费也是在变化的。技术的发展带来新的可能，拓展了边界、改变了成本以及成本结构；代际变迁带来消费习惯和偏好的变化；人口的年龄结构和家庭结构的变化也带来不同的需求。这些变化带来了产品、商业模式的变化，这些变化对于被替代的传统公司是威胁，而对于新兴的公司则是可能的投资机会。 “中国现阶段有很多处于早期发展阶段的行业，在未来很长一个时期都可以找到很好的投资机会。例如互联网与传统行业的结合、教育培训、物业管理、家居等行业。对于产品和商业模式变化缓慢的行业，也存在行业渗透率提高的投资机会，龙头公司份额提升、盈利能力提升的投资机会，也有公司竞争力改善带来的投资机会。例如白酒、餐饮等行业。总体来说，2020年大消费板块的结构性机会还是存在于有竞争优势的企业，强者恒强的‘马太效应’还会在2020年持续。”
机构：2019年上海北京物业大宗交易占全国总交易额67% 1月7日，美国商业地产CBRE（世邦魏理仕）发布了上海与全国的2019年房地产市场回顾及2020年展望。报告显示，2019年上海写字楼空置率较去年同比增长4.2%，为19.4%。大宗交易方面，上海北京大宗交易占全国总交易额67%。 今年上海新增写字楼预计将逾140万平方米 报告显示，写字楼市场方面，截至2019年末，CBRE跟踪的17个中国内地主要城市写字楼平均空置率为21.7%，较去年同期小幅上升，其中空置面积主要集中在部分华北二线和中西部城市以及新兴商务区板块。上海写字楼市场方面，全市空置率19.4%，较去年同期上升4.2%。 从租金来看，全国写字楼租金指数同比下跌1.8%。年底，上海全市租金报价同比下调1.7%。CBRE报告指出，2019年上海写字楼市场录得约99万平方米的新增供应，受到大量供应持续入市而经济放缓、需求端走弱的影响，新交付项目预租普遍表现低于预期。不过，核心拓展区全年新增供应居首，去化压力较大；而新兴商务区以其前期高性价比的租金优势，极大地满足了扩租、定制办公以及地区总部整合需求。 CBRE黄东区办公楼部主管张越张越预计，2020年上海市场新增供应预计将逾140万平方米，同时带动写字楼市场去化逐渐回暖。 全国写字楼方面，CBRE报告预计，空置率有望在2021年见顶。CBRE的报告指出，2021年在新增供应放缓和需求持续复苏的双重推动下，空置率有望开始下行。与此同时，全国写字楼租金仍处下行通道，不过全国写字楼租金降幅将收窄。 2020年“Z世代”将贡献整体消费力的40% 零售市场方面，CBRE中国区研究部主管谢晨指出，2020年中国约有1.5亿的“Z世代”（1998年至2010年出生），将贡献中国整体消费力的40%，成为消费的主力军。中国主要商品类型的销售额增速方面，美妆店、运动用品店、玩具游戏店、家具店和宠物店等将成为增速最快的品类。 CBRE预计，17个全国主要城市中，包括京沪、部分核心二线等逾10个城市有望实现零售物业市场租金的小幅增长。 上海方面，2019年上海零售物业市场共录得8个新开业项目，新增零售面积约51.8万平方米。上海零售物业市场年供应量较过去3年平均超百万水平有所放缓。从供应区域来看，非核心项目占比达90%。此外，上海全年共有3个改造项目于调改后重新开业，助推全市空置率环比回落在低位水平，至年末为7.2%。 CBRE报告指出，2019年，存量改造驱动城市发展迭代更新，区域型和社区型商业成为重要增长点。上海零售物业市场多中心化趋势逐渐显现。 CBRE黄东区商业部主管希诺预计，2020年存量改造将成为围绕上海核心商圈焕新发展和赋能城市迭代更新的主旋律。与此同时，非核心商圈将迎来更多新开业项目，上海零售板块的外延将促使更多品牌向非核心商圈扩张。 上海北京大宗交易占全国总交易额67% 大宗交易方面，CBRE报告显示，2019年全国大宗商业地产投资年度累计交易金额2564亿元，较2018年下跌3.5%。其中，外资表现活跃，交易金额占比达到32.5%，较去年提高3.3个百分点。 值得注意的是，上海和北京两地的大宗交易占据2019年总交易额的67%，与上一年基本持平，仍是中国区的投资重点，其中写字楼交易占据主导。 数据显示，2019年上海全年累计录得68笔交易，总金额累计达847.2亿元人民币，同比下降了33.8%。其中，上海2019年四季度的大宗交易就占到全国交易数量的近三分之一。CBRE报告显示，2019年四季度上海录得22笔大宗交易，总计160.8亿元人民币。 CBRE报告指出，纵观全年大宗交易的活跃度呈现了开高低走的趋势，但其中也不乏积极的信号。 其一，企业买家积极购置自用型写字楼。CBRE报告显示，2019上海全年写字楼交易中，企业购置占比40%，其中以银行、生物医药及TMT产业表现最为活跃，且高达88%布局于新兴市场；在自用型企业表现积极的助力下，2019年写字楼相关交易仍为成交的主流仍占整体成交的66%。其次，当线下零售市场告别寒冬的背景下，有成熟零售管理团队的投资者们已经开始积极布局，全年整体零售成交占比18%，较过去三年平均水平显著提升。 此外，值得注意的是，外资的净投资金额成长可以直接反映外资对上海商业地产的中长期发展仍充满信心：相比2016至2018年连续11个季度的负净投资额，近5个季度上海商业地产的外资净投资金额转正。
摩根士丹利华鑫基金视窗（2020年第1期）——国内外因素向好，市场信心回升 基金经理论市：国内外因素向好，市场信心回升 2020年开年，国内方面，市场迎来央行降准落地，证券法修订案获得人大常委会通过，以及新三板改革方案出台等。国外方面，美股不断创历史新高。多重利好因素叠加，最终上周上证综指收涨2.62%，深证综指收涨3.71%，中小板综和创业板综指分别收涨4.22%和3.7%。结构上看，中小盘股显著跑赢，表现在中证1000和中小板综指涨幅均接近4%，而上证50指数仅上涨2%，绝对值差异较大。成交量方面，两市日均成交额同比再度上升24.4%，逼近6500亿，说明场外资金开始涌入，市场信心开始回升。 行业方面，本周涨幅前三位的中信一级行业为建材（6.59%），农林牧渔（6.45%）和建筑（6.21%）。另外传媒，纺织服装，电子等行业也表现较好。建材板块持续受到经济增长预期修复的支撑，加之直接受益于地产竣工回暖，龙头公司持续上涨。农业板块前期跌幅较大，因今年春节较往年提前，市场预期需求回暖或带动养殖板块反弹。涨幅后三位为食品饮料（-1.39%），餐饮旅游（1.48%），和交运（1.75%）。其余表现较差的板块包括银行，电力，钢铁等。食品饮料龙头公司发布年报预告和2020年经营计划，低于市场预期，股价大幅回调拖累行业指数大幅跑输市场。而餐饮旅游和交运行业主要是受到武汉不明原因肺炎的利空影响。 展望2020年，我们对于市场保持谨慎乐观。短期看，市场对于经济衰退的预期大幅降低，而国际各大央行的货币政策均保持较为宽松的态势，尤其是国内的无风险利率仍处于相对高位，下行空间较大。国内方面，2019年11月和12月的经济数据有望连续回暖，2020权益市场资金面改善是主要看点，随着全面降准落地，货币政策或仍有边际放松空间，而保险，外资，银行理财等场外资金体量庞大，随着我国资本市场改革和开放的不断推进，增量资金可期。 债市直通车 债市利空与利好并存，短期市场窄幅波动。2019年末国债收益率一直在10个BP以内波动，方向性减弱。PMI、工业品价格反弹，产出活跃并未导致市场下跌，主要由于货币政策不断放松，短期资金面环境进入更加宽松状态。 2019年是近年来市场波动最小的一年，全年国债收益率上下波动30BP以内。然而预计2020年收益率仍会保持相对低的波动。收益率波动降低的根源是经济周期弱化。一方面，传统的房地产周期呈现销售、投资、开工、竣工三年周期，2016年以后周期减弱，城市分化现象显现。地产的韧性也延缓了经济下行速度。另一方面，货币周期减弱，货币增速维持在相当稳定的水平上，货币供给波动很小。在低波动时代做好信用债配置更具价值。 展望2020年上半年债市，我们面临较为复杂的市场环境。经济基本面短期对债市不够有利，但长期仍有支撑。在低库存效应和稳增长政策支持下，一季度经济有望阶段性企稳。另外在基数效应的影响下，一季度通胀较可能创出全年高点，随后可能下行。这些是较为不利的因素。但从中长期来看，地产销售持续放缓，会传导到地产投资，年内地产投资压力仍会显现。对债市最大的支撑来自货币政策，近期央行下调公开市场利率，并全面降准，在降低企业融资成本的动力下，未来货币政策还有少量放松空间。但考虑到银行利差压缩至较低水平，叠加资管行业监管影响，银行的资产配置难度较大，目前的收益率水平较难满足机构的要求。此外，地方专项债发行会影响短期市场供求关系。可见，债市一季度面临错综复杂的环境，可能延续短期振荡的走势，趋势不明朗。信用事件难以出现系统性好转，未来信用分化或将持续，投资需要提高信用资质把控，需做好信用债配置。
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