摘 要：高质量发展、双循环新发展格局意味着下一步我国产业结构调整升级仍然要坚持高水平开放，在全球范围内配置资源、布局生产。传统国际产业分工格局形成的基本依据是全球化、WTO规则和以美元为主的国际货币体系，但近年来这些因素都发生了深刻变化，加上数字经济、环境和气候变化等新因素，对我国企业进一步深化参与全球分工、推进产业结构升级将产生深远影响。金融可在此过程中发挥重要作用，更好地支持促进高水平对外开放、国际投资贸易规则改革、国际货币体系多元化，以及经济社会绿色和数字化转型。尤其需要强调本币主导、本币优先，在中国企业对外产业转移过程中优先使用人民币，为供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁提供更好的保障、支持和服务。在这方面，粤港澳大湾区具有多方面优势条件，可率先实施。 关键词：高质量发展 双循环新发展格局 产业结构调整升级 人民币国际化 粤港澳大湾区 一、高质量发展、“双循环”新发展格局与产业结构调整升级的内在逻辑 党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）文本内容非常丰富，里面有两个非常重要的关键词，可以说是《建议》的主题和纲领，即“高质量发展”和“双循环新发展格局”。关于高质量发展，可有多个层面的解读，比如宏观的、微观的、结构的，等等。其中一个重要方面是，经济结构、产业结构的高级化。三次产业形成比较合适的规模、比例，先进制造业、现代服务业特别是生产性服务业在国民经济当中占据主要成分，而且这种情形下经济将具有非常典型的创新驱动特征。 如果从这个角度去理解“高质量发展”，那么如何在同一个方向上分析和认识“双循环新发展格局”？一方面，经济增长驱动要以内需为主。当国内经济结构、产业结构不断高级化，尤其是在先进制造业、现代服务业占比越来越高的情形下，社会主要行业、产业的投资回报就会不断提高，要素配置的边际回报和要素在国民经济中的分配比例也会相应提高，这是扩大内需真正有效的推动力。另一方面，外循环仍然十分重要。首先，经济学最基本的原理告诉我们，分工可以实现各方的福利改进和资源配置优化，国际产业分工依据的基本原理是比较优势。历史上我们对这个问题认识得非常清晰，很早就有“田忌赛马”的故事，它告诉我们，即使一方资源要素单个比较而言不具备优势，但按各自分工、在一定的组合下仍然能实现最优配置，并在比赛中胜出。因此，即使经济增长驱动以内需为主，也不意味着我们要放弃全球分工，要放弃在全球范围内配置资源和布局生产。更何况，在供给端，还有不少资源要素和供应环节，在我国也是稀缺或存在短板的，必须依赖国际市场。 不仅如此，高质量发展还意味着供应链的调整、产业结构的升级、价值链的跃迁。这个调整、升级和跃迁的过程如何发生？更具体而言，是主要在国内实现，还是仍然需要着眼于全球，在国际范围内实现？ 从经济运行的一些现象和具体数据看，总体而言广东“六稳”“六保”成效显著，经济复苏较快。之所以有这么好的局面，离不开党和政府强有力的领导，也与广东所在的粤港澳大湾区特殊地理位置有关。另外一个比较重要的因素，恐怕与广东比较早地在国内率先提出“腾笼换鸟”的战略有关。“腾笼换鸟”是什么？其实就是产业转移，产业结构的调整和升级，供应链价值链的跃迁。广东不仅10多年前就开始了这一过程，而且目前仍然在持续推进。过去，广东“腾笼换鸟”主要是促进部分不再具有比较优势的产业向国内其他地区转移，如佛山的陶瓷工业大批外迁；而现在，则更多地是面向境外、特别是周边国家和“一带一路” 沿线国家转移，如东莞、惠州的一些电子组装产业转向越南。 这一进程实际上具有普遍性。近年来，东部沿海地区的一些企业、尤其是民营企业、合资企业，到周边国家、“一带一路”沿线国家，甚至一些非洲国家、南美国家兴建产业园、工业园，实际上就是产业对外转移。这些工业园、产业园小的几平方公里，大的十几平方公里、数十平方公里，最大的在白俄罗斯，面积超过125平方公里。对此，一些东部沿海地区的地方政府持比较开放的态度，强调“不求所在，但求所有”，认为这是本地企业有国际视野和国际竞争力的表现，只要企业总部在本地、最终合并财务报表在本地，部分生产环节是否在本地并不重要。不过，也有一些部门和地方政府对此有较多顾虑，主要是担心“产业空心化”，导致本国或本地竞争力的损失。为此，有关部门也在中西部地区兴建了一些产业转移承接园区，并出台一些优惠政策，用以吸引东部沿海地区产业对中西部地区转移，而不是转移到境外。 对此，我们要客观正视这个趋势，顺应市场规律，采取更加积极的姿态、更具有战略视野的顶层设计，以及更有针对性的措施，支持推动中国企业走出去，有序实现产业对外转移，落实高质量发展和双循环新发展格局要求，实现中国企业着眼于全球的新一轮供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁。一方面，这种产业跨国转移反映了最基本的经济学规律，就是体现资源禀赋比较优势和规模经济竞争优势，按物理空间、地理空间进行分工，使要素在边际产出上获得更优配置。我国改革开放、特别是加入WTO后成为国际制造业中心的过程，其实就是不断承接国际产业转移的过程。改革开放早期，产业从日本往“亚洲四小龙”国家和地区转移，当比较优势进一步发生结构性调整时，又依次往中国大陆以及其他新兴市场国家和地区转移。另一方面，我国总体上是一个统一大市场，劳动力等要素可在全国范围内相对自由地流动，一些产业、行业和企业在东部沿海地区不再具有比较优势和竞争优势，在中西部地区往往也很难具有特别的禀赋优势。即使有，持续时间也会比较短。尤其是，中西部地区多属水土涵养或生态脆弱区，搞大规模的产业开发，不利于生态环境保护、体现高质量发展要求，所以不宜再走“先发展、后治理”的老路。 沿着这个思路去推动实现高质量发展，实现产业结构的调整升级，真正做到“腾笼换鸟”，双循环新发展格局提供了一个非常好的思路，就是要继续基于国际视野、国际范围、国际市场去推动供应链调整、产业结构升级，去支持中国企业继续着眼于全球，在更高水平上扩大开放，更深层次参与国际分工，实现供应链在全球范围内的优化布局，实现企业在全球价值链上的跃迁。 值得注意的是，这个思路与早期改革开放的思路有很大的不同。过去我国的改革开放很大程度上侧重于商品和货物贸易领域，注重吸引直接投资，主要目标有两个：一个是“创汇”，出口创汇，吸引外商直接投资创汇；另一个是进口替代，以市场换技术，在中国建立相对完整的产业体系。而现在，在新一轮全球化格局及其历史变迁过程中，我国进一步推进高水平对外开放的重点可能要调整为，顺应高质量发展和双循环新发展格局要求，更好支持我国企业“走出去”，有序顺利推动产业对外转移，在全球范围内优化配置资源、布局生产，实现供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁。 二、新形势下产业全球分工的影响因素发生了深刻变化 传统国际产业分工格局形成的基本依据可归纳为三点：一是全球化。资源在全球范围内按经济学的基本理论进行配置，商品、货物和劳务在全球范围内按市场原则进行交换。按照经典的李嘉图比较优势理论到后来克鲁格曼的新国际贸易理论，一国可基于要素禀赋差异所形成的比较优势，或者空间和地理集聚产生的规模经济优势，形成国际分工，专门集中生产某种产品，并通过国与国之间的交换实现资源要素的最优配置，从而提高全球的生产和供给效率，各国的福利均可以得到边际改进。二是 WTO规则。资源在全球范围内配置，总体上按照 WTO所确定的规则进行。所有 WTO的成员国都共同遵守这一规则，并按此规则在世界范围内参与国际分工，进行商品、货物和劳务的交换。三是以美元为主的国际货币体系。价格是反映市场供求均衡、实现资源要素配置帕累托最优的最好手段，资源在全球范围内配置、商品货物在全球范围内交换也不例外。这个过程按照什么价格信号得以进行？过去在较长时期内，主要是以美元为主的国际货币体系及其所形成的货币相对价格信号，亦即美元汇率。美元是国际贸易和投资中最主要的结算货币，也是最主要的国际储备货币、国际外汇交易货币。可以说，今天我们所熟悉的国际产业分工，很大程度上是由以美元为主的国际货币体系及其对各国货币形成的汇率价格信号调节、配置而形成的。 但近年来，特别是去年5月中美贸易摩擦加剧、以及新冠疫情席卷全球以来，国际格局发生了非常显著的变化。与之相随，决定国际分工的上述基本因素和逻辑框架也发生了非常深刻的变化。 第一，全球化形势发生了深刻变化。过去，资源在全球范围内按经济学的原理、市场原则实现最优配置，但是现在，首先资源不一定再像过去那样按市场经济规律在全球范围内自由流动和配置，各种各样的民粹主义、保护主义、单边主义兴起，大大改变了全球化格局。在某些领域，甚至出现了“逆全球化”，应对外部冲击和确保供应链安全成为全球投资贸易活动中必须面对并予以重视的问题。同时，技术发展和互联网的广泛运用使产业链趋于柔性化、智能化、扁平化，因此一些领域出现了区域化替代全球化的趋势。即使部分资源、商品、劳务仍然在国际范围内流动，但在新的国际关系格局下，这一过程可能不再主要基于市场原则和经济规律，而要更多地考虑其他非经济因素，如地缘政治、安全、公共卫生防疫等。 第二，WTO规则发生了深刻变化。过去，资源、商品和劳务在全球范围内按照 WTO规则来配置，国与国之间按照 WTO规则开展投资贸易活动。但在今天，WTO正越来越被边缘化，尤其是随着近日最后一位WTO仲裁法官的退休，WTO实际上已经处于瘫痪状态。一些新的规则正在部分或相当程度地替代WTO，成为新的国际投资贸易规则，比如我们最近签署的RCEP，以及近年来我们耳熟能详的TPP、CPTPP、USMCA、CEPA等，还有一些双边投资协定（BIT）等。尽管仍有一些国家还在积极推动WTO改革，但WTO的衰落似乎不可避免，这根本上是WTO规则自身缺陷造成的，主要表现为： 一方面，WTO规则主要基于传统的资源禀赋比较优势国际贸易理论，假设资源和商品主要在国与国之间通过分工和交换实现最优配置。但随着全球化不断演进，国际分工、资源配置和商品交换更多地转由跨国公司通过跨国投资和全球布局实现，跨国公司内部贸易越来越多地成为国际贸易的主要形式，超过80%的全球贸易发生在跨国公司内。另一方面，服务贸易在国际贸易当中占据越来越重要的地位。最近10年来，全球服务贸易的增速一直快于货物贸易，占比已超过国际贸易的40%。这与跨国公司在国际贸易和投资中发挥越来越重要的作用是逻辑一致的，国际经济活动更多地围绕跨国投资以及跨国公司内部上下游产品、技术和服务配置开展，相应地体现为服务贸易占据越来越重要的地位。而WTO主要是针对全球商品和货物贸易，侧重于降低关税、减少非关税壁垒等。即使WTO也试图针对服务贸易的兴起有所行动，上世纪90年代形成了服务贸易总协定GATS，但客观地说，GATS签署时间太早了，参与国家非常多，因此无论是在理念还是措施上，都存在较大局限性，也没有做到与时俱进，与前面所说的那些新规则相比，总体上标准不够高，适应性不是非常好，比如对于国际投资保护重视程度不够、更多采用正面清单等，不能很好适应跨国公司全球布局和服务贸易在国际经济活动中成为主流的趋势。事实上，大家非常熟悉的一些概念或提法，如准入前国民待遇、负面清单承诺、竞争中性、劳工原则、新金融服务、跨国信息传输和数据处理等，都是WTO不太被重视和强调的，甚至是根本没有体现的，很大程度上也是新规则在标准上优于WTO的主要方面。 第三，以美元为主的国际货币体系发生了深刻变化。过去美元一家独大，但随着欧元、人民币崛起，美元的地位相对有所下降。最近，在国际货物贸易领域，欧元的结算比例再次超过了美元，成为国际货物贸易领域第一大结算货币。今年1-9月，在粤港澳大湾区，人民币在所有本外币跨境结算中的比例已接近 53%，成为第一大国际结算货币。以美元为主的国际货币体系问题由来已久，早期表现为“特里芬难题”。2009年3月，周小川行长《关于改革国际货币体系的思考》一文中阐述了单一国际货币体系存在的深刻问题，及其与2008年金融危机的内在联系。尤其是近年来，美国奉行单边主义、保护主义政策，凭借美元的国际使用和国际结算优势，在国际上广泛实施长臂管辖，可能会最终削弱美元的国际地位和影响力，更快推动国际货币体系多元化。 此外，最近以来，还产生了两个新的因素，以前不太突出，或者没那么重要，但今后可能将在新一轮国际分工和供应链调整、产业结构升级中发挥非常重要的作用。 一是虚拟集聚和数字经济，使得要素配置方式发生了深刻变化。传统上，资源要素按地理空间进行集聚和配置，通常是指要素在不同国家、不同区域间形成的物理和地理集聚，从而形成规模经济、集成创新，并涌现了大量的国际企业、产业集群和遍布世界的城市群。但数字技术、金融科技的快速发展，改变了资源集聚与配置的形态、方式和效率。一方面，数字本身开始成为要素，数字要素和其他如资本、人力和技术要素不同，不一定需要通过物理和空间集聚才能产生规模效应，数据要素可通过网络空间实现虚拟聚集，并产生广泛的网络外部性。另一方面，在数字技术广泛运用下，经济社会的数字化转型导致了一些传统生产要素也可以通过虚拟网络空间进行集聚和配置，而不一定要像过去那样，必须通过物理和地理空间集聚才能进行生产和交换。随着数据和数据处理技术的不断发展，虚拟集聚可能在相当程度上替代物理和地理空间集聚，推动产业布局、供应链调整发生深刻变化。 二是环境和气候变化因素，使得供应链调整和产业结构升级面临新的硬约束。总体而言，过去环境和气候变化因素对市场主体的约束力并不强，更多依靠情怀、责任感去维护和推动，但依靠个人自觉约束自身行为投入到对环境和气候变化的贡献中去，其实并不容易。一个非常重要的原因在于，支持环境保护、控制气候风险的产品往往具有公共产品或者准公共产品性质，不容易界定产权，相关产品和服务无法收费，从而产生了“搭便车”行为，导致市场失灵。但最近以来，尤其是在中国，情况有所不同。9月，习近平总书记向全世界庄严宣布了“30·60目标”，即2030年前实现二氧化碳排放达到峰值，2060年前实现碳中和。世界上大多数成熟市场国家从碳达峰到碳中和，基本上要50年左右的时间。我国作为一个碳排放大国，要用30年时间实现这个宏伟目标，实属不易。而且，这将是一个比较强的硬约束。 三、金融业应顺应趋势更好地支持高质量发展和产业结构调整升级 当前形势下，供应链调整、产业结构升级及其全球布局所依据的基本规则、逻辑框架和外部条件都发生了深刻的变化。为此，金融业需作出相应的适应性调整，更好地支持中国企业开展新一轮的全球化布局，推动供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁。 首先，继续高举全球化和高水平开放大旗。以更加积极的姿态拥抱全球化、支持多边主义，主动有所作为，参与新一轮国际化标准，尤其是更高规格、更高水平的全球投资贸易规则的制定，当前重点是加快落实RCEP、积极加入CPTPP，以及与美国、欧盟的BIT协定。同时，尽可能维护WTO，积极推动WTO改革。但客观地说，当过去我国对外开放的重点是出口创汇、进口替代、吸引直接投资的时候，WTO框架是够用的。而当我国对外开放的重点下一步转向“走出去”、在全球范围内配置资源、布局供应链情况下，WTO框架就远远不够用了，我们需要更高标准的国际投资贸易规则，更好地保护我国的全球投资利益、推动相关的服务贸易，实现全球价值链的延伸和跃迁。所以，需要对WTO进行比较彻底的改革。在这方面，可通过国内自由贸易试验区进行尝试，大力推进高水平自由贸易体制机制改革创新探索。目前我国20多个自由贸易试验区，各地也都很有积极性，但在改革试点的内容和举措上，总体看比较同质化，多把重点放在投资贸易便利化和一些资本项目可兑换等一般性措施上，开放水平和标准并不高。国际上对自贸区最基本的界定是，在自由贸易区范围内，投资贸易的规则要优于WTO。而现在，WTO也相对落后了，国际上涌现出了很多更优于WTO的投资贸易规则。为此，需要对我国诸多自贸区的种种政策措施进行仔细分析评估，这些自贸区政策多大程度上体现了优于WTO规则的要求？能不能更先进、更具前瞻性地反映和对标最新的国际投资贸易规则？否则，就失去了开展自由贸易区试验的意义。 第二，大力支持技术创新和创新型中小企业发展，推动经济社会数字化转型。当前数字技术、网络空间、虚拟集聚对供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁的深刻影响不容忽视。一方面，在业务和资源配置层面重视对数据作为重要生产要素的投入，助力推动数字产业化和产业数字化。另一方面，对部分传统和新兴产业特别是先进制造业和现代服务业，金融业应支持其充分利用数据资源、数字技术，实现资源配置、生产和服务过程的智能化、智慧化、自动化、柔性化和定制化。总体而言，能够真正体现数字经济和数字化转型的一些领域，在大湾区是比较成功和突出的，具有一定的代表性。为什么在珠三角能涌现出像腾讯、华为、大疆这样的一批科创型企业呢？应该说，与背后的金融支持、金融业态有非常大的关系，大湾区、特别是深圳集中了相当一批活跃、敏锐的创业投资、天使投资机构。当然，金融业自身也要加快推进数字化转型，这方面我国金融业总体上走在国际前沿。 第三，更加坚定地稳慎推进人民币国际化，更好服务于我国企业在新形势下的产业对外转移和全球布局。要充分认识到2008年危机后、尤其是这次疫情后，国际货币体系正在发生深刻变革，并可能导致国际金融体系发生巨大转型，国际货币体系多元化和人民币国际化将对下一步我国推进更高水平对外开放和参与国际分工产生深远影响。对此应有充分的准备和应对，落实好五中全会关于人民币国际化“坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”要求，在这一轮供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁过程中，实施“本币主导”、“本币优先”战略，更多地通过使用人民币实现产业对外转移和调整升级，提高我国企业在全球的资源配置效率，提升全球布局的主动性。对此，后面再做进一步分析。 第四，充分重视环境和气候变化因素，以及落实“30·60”目标可能产生的深远影响。中国在绿色金融领域起步较早，2012年银保监会就发布了《绿色信贷指引》，2016年人民银行会同相关部委出台了《关于构建绿色金融体系的指导意见》。此后，人民银行和相关监管部门一道，在绿色金融方面做了很多工作，取得了积极成效，也得到了国际社会的广泛认可。可以说，中国目前已经成为国际绿色金融产品、绿色金融市场、标准制定等方面的积极参与者、贡献者，甚至在一些领域是引领者，具备了非常好的基础。中国绿色金融能走在全球第一方阵，也是因为绿色金融早在2016年就成为了党和国家的意志，陆续出现在党和国家的多项文件中，生态文明甚至写入了宪法。从这个角度讲，环境和气候变化因素将成为下一步落实高质量发展和双循环新发展格局的一个重要硬约束，对下一步产业结构调整升级、对金融业改革发展都将产生非常深刻的影响。过去成绩的基础上，金融业可开展更加积极、务实又具有前瞻性的工作，进行充分的核算、评估和压力测试，既做好自身的适应性调整，又对经济社会的绿色发展转型提供比较好的支撑。 四、在大湾区率先实施产业对外转移本币优先、本币主导 “十四五”期间，落实高质量发展和双循环发展新格局要求，中国企业仍需进一步在全球范围内配置资源、布局生产，推动供应链调整、产业结构升级和价值链跃迁。在此过程中，金融业、特别是商业银行要提供全流程的交易银行和相关服务。理论上说，中国企业和企业家投资兴业到哪里，中国的金融机构服务就应该跟到哪里，因为只有中国金融机构最熟悉中国企业，语言、制度、法律等方面的障碍比较小。其中，特别要强调“本币优先、本币主导”，也就是在大规模供应链重构、产业转移过程中，用人民币来实现对外投资，而不是像过去那样用美元或者用其它国际货币。 首先，有利于降低汇兑成本和汇率风险。以中国企业在老挝兴建工业园为例。在此过程中，中国企业家首先在国内把人民币换成美元，通过对外投资审批和结算程序，将这笔美元资金汇到老挝。之后项目验资落地，通常需要按照当地法律把美元兑换成老挝当地货币吉普。在工业园的投资兴建过程中，由于是基于产业转移，因此多数机器设备、生产线、相关服务和劳务、甚至原材料都是从中国进口的。这时，在老挝的这个中国企业需要再次把老挝吉普兑换成美元，从中国进口上述相关设备、商品、劳务和服务。而中国出口商完成上述出口、收到美元货款后，还要再把收到的美元兑换成人民币入账。在这个过程中，不管是中方投资商，还是所有涉及的双方相关企业，都要承担较大的汇率风险和汇兑成本。随着人民币国际化的不断推进，人民币已经在相当多的与中国有密切贸易投资往来的国家，特别是周边国家、“一带一路”国家得到了不同程度的认可和接受，在中国企业在这些国家进行大规模产业转移和投资过程中，更多地直接使用人民币，既具有相当广泛的双边共识，也有客观的经济和市场基础，不仅有助于双方节约或避免使用外汇，更有助于企业降低汇兑成本、规避汇率风险。 其次，有利于吸引境外市场主体投资持有人民币资产，分享中国经济率先复苏、快速增长的好处。近年来，我国积极推进金融市场对外开放，允许合格境外机构投资者（QFII）进入中国金融市场，投资购买股票、债券及其它金融产品。这意味着产业对外转移过程中，投资目的地国家市场主体在收到人民币后，除了可用来向中国进口机器设备、生产线、原材料、劳务和服务以外，还可以投资中国的金融产品。总体而言，我国的金融产品回报率高，对境外投资者有较大吸引力。以十年期国债回报率为例，最新的数据大概是：美国1.15%，日本0.033%，法国-0.3%，德国-0.6%，而中国大约在3.2%上下的水平[1]。一个境外投资者如果投资十年期政府债券，购买中国国债的收益是购买美国国债收益的4倍左右。在此次疫情以及由此导致的国际金融动荡过程中，国际投资者严重缺乏安全资产，中国经济率先复苏，人民币资产回报率高，人民币汇率比较稳定甚至还明显升值。这时，人民币作为一个国际安全投资资产的价值更加凸显，可以帮助境外投资者进行更好的全球资产配置。 第三，有利于全球人民币金融市场的形成，推动深化人民币汇率形成机制改革。一旦境外投资者广泛、大量地持有人民币资产，通过发展离岸人民币市场、安排好离岸人民币流动性保障，以及推动相关金融基础设施的互联互通，就会逐步在全球形成人民币的资产市场、资本市场、外汇市场，就会形成有深度的、交易活跃的全球人民币金融市场。这将有助于形成真正符合市场规律、覆盖全球人民币投资者预期和风险偏好、反映人民币供给和需求相平衡的价格，也就形成了均衡的人民币汇率。这将是人民币国际化条件下，人民币汇率的最终形成机制，而且这个机制形成的是一个由全球投资者交易决定的均衡汇率，它更透明、更稳定、更可预期。因此，也必将有利于全球市场主体特别是中国跨国企业在推进产业对外转移和升级过程中，通过人民币及其价格信号在全球范围内优化配置资源，布局生产线、调整供应链，实现在全球价值链上的跃迁。跨国企业如何在全球范围内管理和安排生产布局，并获得全球范围内要素资源的最优配置和最大边际利润？最基本的就是靠资金的有效管理和配置，靠市场化的价格机制和价格信号。 对于大湾区的金融机构尤其是香港的金融机构来说，在支持、配合、帮助广东以及其他东部发达地区的企业“腾笼换鸟”、对外转移产业、实现高质量发展过程中，要提供全产业链的金融服务，特别是全过程的交易银行服务，帮助中国企业以及投资对象国的银行和企业有效地开展人民币业务，从账户开立、资金落地、交易的结算清算以及后续资金及流动性管理、套期保值、合规风控等各方面，为市场主体接受、投资和持有人民币提供全方位的服务保障，解决其后顾之忧。尤其是香港的金融机构，要利用已有的覆盖全球的金融网络，以及过去长期形成的、具有国际水准的金融产品和服务，为粤港澳三地的各类市场主体提供最有竞争力的服务。 香港在金融方面具有一个显著优势，即作为全球最重要的离岸人民币中心，有一整套关于人民币从账户开立、资金和资产管理，到交易结算和清算的金融基础设施，有与内地实现互联互通的人民币金融资产登记、托管、交易、结算、清算系统，还有对标国际、相当完备的金融市场体系和金融监管体系。香港要利用好这个条件，支持离岸人民币市场建设，为中国企业在新一轮的供应链、产业链、价值链调整和跃迁过程提供优质金融服务，助力实现高质量发展和双循环新发展格局目标。 同时，内地金融界也具备条件和优势为这个过程提供支持、保障和服务，进一步深化扩大开放，为离岸市场提供人民币流动性，开展有效的金融监管和风险防控，促进离岸人民币市场的健康发展，促进人民币在落实“十四五”规划提出的高质量发展、双循环新发展格局任务过程中发挥应有的作用。 [1] 以报告时间为基点。
1 从哀鸿遍野到“幸福来得太突然” 今天想和各位一起交流全球经济格局和大宗商品投资的变化，做理论和实践的探讨。 2014 -15年的时候，钢铁行业曾经是哀鸿遍野，日子非常难过，直到出现了供给侧结构性改革。2020年钢铁行业整体转暖，出口加速，主要得益于全球对于中国供应链的依赖，特别是中国制造开始替代欧洲和美国。 我想分两部分和大家一块交流，第一个是怎么看现在全球经济，从三个维度和大家一块探讨。 第一个维度就是疫情。2021年整个疫情的情况，对于我们每一个人，每一个具体的行业，包括钢铁行业也会产生非常明显的影响。 疫情包括疫苗对钢铁行业影响挺直接的，一种情景是疫苗被证明非常有效，这对人类是个好消息，对钢铁行业意味着原来能够替代美国的一部分生产制造可能重新由美国的企业自己开工。还有一种情景是疫苗接种低于之前的预期，欧美特别美国的疫情应对仍然比较糟糕，目前我看美国疫情的应对有可能是我们说的第二种情形。估计2021年的疫情应对仍然可能不太乐观。2020年因为疫情成为一个重要的分水岭，这个分水岭不仅是中国制造，也是世界历史的分水岭。 2 中国未来要跨越四大陷阱， 其中三个与美国有关 第二个维度是全球格局。钢铁行业的各个环节，不仅仅有经济层面的影响，还有世界格局的影响。从短期来看，中美关系在战略层面不会有什么太大变化。 经济学家在十几年前就在谈论由于全球化利益分配不均导致的大国之间的关系的变化，全球化分工导致产业大转移，美国出现了所谓的产业空心化。产业的空心化带来产业工人的失业，这种变化势必导致上层政治生态的变化。经济全球化带来的分配不均等势必带来中美关系的质变。 经济层面的变化，从政治层面来讲，大国之间确实进入了激烈的博弈期。相对于过去这些年，整个市场环境，金融环境在未来相当长的时间里头，最大的变化在于它的波动性增强了。就像我们说疫情的冲击，只是一个突发因素，大国之间的博弈会导致国际金融市场的剧烈变动。而且这些变动几乎是不可预测的。 无论企业家还是投资者一定要注意一个问题，我们不要用自己的思维方式或者大脑揣测政治家的思考方式，他们和我们的思考方式不一样，他们要站在地缘政治和历史维度去思考问题，不像我们是站在一个企业或者站在一个机构思考问题，全球是有很多所谓的目标冲撞。 未来十年对中国是极其重要的，我们需要跨过四个陷阱：既要跨过中等收入陷阱，又跨过中美之间的修昔底德陷阱（政治博弈）、金德尔伯格陷阱（公共产品缺失和霸权转移）以及萨缪尔森陷阱（美国试图重新构建自由贸易体系）。 从行业角度来看，无论在钢铁的上游还是在中游，还是在供应链上，我们面临的市场环境最大的不同是波动性真的加剧了，从投资、做实业这个角度来讲，最好的应对策略抓住确定性。 3 金融市场已经脱离了凯恩斯主义的世界 全球经济的情况来看，2020年，中国是唯一一个实现正增长的比较大的经济体。2020年下半年的增长其实超出我们的预期，特别是出口超出我们预期的。2021年应该是全球同步复苏的过程，大家注意，2021年从经济增长、资产表现、大宗商品会特别像2016年。从现在看，2021年整个上半年中国的经济复苏是比较强劲的，尤其是商品市场。全球政策取向，这个跟商品市场的走势密切相关，2020年是无限宽松，2021年大方向还是宽松，总体上政策比较友好。 2008年以后全世界的金融环境发生了非常大的变化，脱离了凯恩斯主义的世界，经济波动性周期非常长。2008年以后的实际政策操作表明，欧洲、美国、日本在实践MMT理论，就是当出现机构的问题，股市的危机或者金融产品的危机后，中央银行往资本市场注入流动性。例如，2020年疫情这么严重的冲击，导致美国股市出现了30%的剧烈下跌，通过注入流动性的方式，迅速美国股市出现了反弹反转，创新高。 我们再来看经济层面的变化，从领先指标上来看，确实领先指标表现非常抢眼，是这几年没有遇到的非常繁荣的景象，全球确实在回暖。但是从整个市场上来看，你会发现这个领域或者这个市场的突然繁荣和大部分人是没有关系的，从投资者的角度会发现很难跟得上所谓出口的繁荣、汽车突然的加速。 4 美元可能步入相对弱势阶段 目前来看，至少2021年美元应该还是相对弱势。当然我们可以解释，美元保持弱势可能有几个原因。第一个，中国经济复苏力度大。全球经济在复苏，包括美国也有可能出现经济复苏，现在世界银行和国际货币经济组织对于美国的经济复苏预测在4%以上，中国应该是在8%以上。中国经济恢复确实比较快，同时美国实行量化宽松，而且我估计拜登上任以后仍然采用宽松的政策，因为他们疫情应对确实比较糟糕，不可能采取紧缩。至少上半年，美国宽松的态势应该是比较明确的。经济反弹复苏阶段和美元贬值这两个因素对大宗商品市场算是戴维斯双击。 第二个，金融开放。中国的金融开放吸引外资机构进入，吸引外资机构进入导致对人民币的需求大增。大家知道2020年7月份以后的中国股票市场的上涨，我主要解释不是上半年是下半年，很重要的原因在于什么呢？在2020年上半年抄底美国股市那一波资金他们赚到30%以后，有一大批流入到新兴市场，中国资产的吸引力仍然会导致资金持续地流入，这也是人民币可能会保持强势的一个原因。当然现在很多人都在讨论人民币在2021年会不会破6，这事不知道，真的说不准。从目前我们看到人民银行对于人民币兑美元的汇率来讲，破6的可能性确实不大，但会保持强势，但是破6有难度。因为人民银行对汇率的把控力度还是比较强的。不希望人民币出现单边的贬值和升值，更希望保持双向的波动。 第三个，经济复苏对美元的避险需求下降。这是我们现在能找到的三个原因，仅供参考。在2021年仍然是弱美元周期的特征。 现在很多人还在讨论一个问题，也涉及到我们在座的各位，行业未来三五年是不是会处在一个总体上弱势美元周期，目前看这个情况，特别是疫情以后对于中美之间经济、贸易关系的改变，特别是2018年，中国经受住贸易战的冲击。2018年从资产角度来讲是非常惨烈的，没有人赚钱。现在看，确实存在这种可能性，大概率是人民币进入一个上涨的周期。三到五年的时间段里头看人民币相对于美元总体上处于相对强势，美元处于弱势的状态。我说的稍微保守一点，主要在于汇率确实非常难判断。从投资这个角度，我在企业一线工作这么多年，不在于预测准确，预测不可能准确，而在于如何适应当时的情况。我们更多地是去适应，比如美元是贬值或者升值的策略。 5 多重均衡中的低位均衡正在逆转 再看一看行业层面，这里头我稍微掉点书袋。个人观察石油市场有个重要经验，多次用多重均衡模型，也就是向后弯曲的供给曲线，这个模型准确预测了亚洲金融危机和高油价周期，也预测到了2008年的金融危机。从做企业角度来讲，这个模型只是参考作用，不是我们交易的依据。 我们不妨以原油市场为例，看看大宗市场的供给需求。第一个从供给端角度来讲，原油市场的变化很可能带动整个大宗市场的变化，这是我们过去的一个经验。OPEC+墨西哥的产油国和俄罗斯达成减产协议，大家知道石油价格在2018年、2019年遭遇了惨烈的冲击，减产确实还是发挥了作用。 第二个是需求在慢慢恢复，但是需求没有恢复到疫情以前。大家注意，我们比的不是供给需求的绝对量，而是边际上的变化。这里面会用到多重均衡模型，在最近几年的低油价过程当中，特别是大家看2020年初沙特和俄罗斯之间的石油价格战，导致原油供给、勘探开发投入、E&P的投入锐减。这个行业是这样的，是重资本重投入的。跟钢铁行业有点类似，原油是上游行业。同时我们看到，仅2020年全球石油勘探资本支出大概削减了26%。这是过去一年，还不包括前几年的，这一点值得大家注意。低油价导致大量的资本开支削减，当然会影响到供给，只是在缓慢发生。 目前来看，原油库存压力比较大，OPEC组织和俄罗斯这些国家在继续减产。这里头有一个统计数据，从现有的每天770万桶减到每天720万桶。我过去做研究的时候有一个体会，这些变化只能给我们一个所谓趋势的参考。从库存层面来看，现在从美国市场的角度来看，美国原油库存其实不低。炼厂的开工率明显下降，也是个行业问题。原油生产需要炼厂，炼厂的开工率下滑是比较严重的。同时我们也看到美国油井，原油的钻井数出现了剧烈的下跌。 还有一个非常重要的问题，拜登替代特朗普后的政策变化。拜登对外政策的思路其实比较明确。他是个建制派，他告诉你他要做什么，也告诉你在气候变化问题上跟中国合作，对环境问题非常注重。大家注意中国领导人打出非常好的牌，我们率先提出了碳达峰及碳中和。搞钢铁的应该熟悉气候变化领域，因为钢铁和石油都是减排的重点行业，都会一直都影响我们。到2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，压力是很大的。我2007年的时候还在做博士后，在2009年哥本哈根会议以前，通过不同场合向有关方面建议，明确提出中国政府绕开具体的部委部门和协会，量化减排指标。那时候量化减排指标是压力很大的，中国的能源需求还比较大。 6 碳达峰碳中和是约束，是压力， 也是动力和机会 我觉得碳中和这张牌打得很好，有利于长期实施产业结构的升级，这是一个压力，中国在国际上说话是算数的。但是作为行业从业者，我们知道达峰和实现碳中和极其困难。但是这个事我们主动先提了，现在拜登就比较难选了。因为拜登是希望在上任第一天重回巴黎协定，特朗普时期退出了。现在看重返巴黎协定在国际上所做的姿态和承诺，跟中国人比已经不可同日而语，中国2030年实现碳达峰，按照正常状态几乎是不可能的。所以我觉得这个问题非常重要，改变了我们整个行业未来的很重要的一些运行逻辑。和“十三五”、“十二五”时期还不一样，当时我们承担的是比例。现在实际上要承担总量碳达峰，对钢铁行业影响很大。既然要碳达峰和碳中和，中国政府将会义无反顾地继续支持清洁能源产业链的发展。可再生能源清洁能源的发展，包括相关产业链对我们来讲是个重大机会，也是一个长远的机会，好日子才刚刚开始，现在的规模还不够大不够强。 发展清洁能源，无论新能源车也好还是电池也好，对于钢铁行业最大的好处是创造了一个新的巨大需求。我在石油工作这么多年，知道从全生命周期看，新能源车一点不环保，排放一点不少。但是它可以用电。所以相当于对咱们钢铁行业来讲，新增了一个巨量的需求，这是一个巨大的机会。碳达峰、碳中和这个政策会倒逼新能源行业继续快速发展。这个所谓的倒逼和之前 “十二五”、“十三五”时期不一样，“十四五”肯定要落实这个事情。 简单说，一方面需求在恢复，另一方面确实没有恢复到疫情之前的正常水平。需求的恢复确实比较明显，我们就要看价格，现在是需求恢复的快还是供给收缩的快。毫无疑问，我们目前对2021年原油市场的情况估计，可能还是供给收缩的快。供给收缩的快意味着需求相对于供给就占优势。因此我们今年分析原油市场，认为整体的价格中枢可能会出现一定程度的抬升，这也符合我们之前对于所谓的经济复苏预期的判断。 拜登接手以后，美国和中东之间的关系仍然值得我们关注，美伊之间仍是个大问题。伊朗最高领袖说过不论谁当总统，伊朗对美国的政策都不会有太大变化。拜登也讲过一个话，大家注意，俄罗斯是美国的最大威胁，中国是美国的最大竞争者。我觉得我们分析钢铁行业产业链，特别是国际市场波动的时候，确实可以好好看一看原油市场的变化。 7 黄金是大宗商品市场上的例外 从黄金这个角度，我们简单说一说，黄金我们知道其实有多重属性，黄金价格在2020年从1500美元左右一直涨到涨超过2000美元。从投资角度来讲，一千美元的时候已经应该买黄金了。未来在零利率和负债率不可改变的情况之下，仍然有上升空间。只是不知道它什么时候会再次突破两千，国际市场的波动给予这样的评论，零利率负利率是长期的动力。黄金我们知道是不生息的，因为出现了负利率，黄金的相对投资关系和价值就出现了。黄金已经不能作为关注大宗商品的基准了，没有多大意义。 8 未来大宗商品非常重要的两个维度 第一个维度是我们说的零利率负利率。在这种情况之下，中国当然成为资产高地。同时，黄金的各种属性和油价有点类似，和铁矿石不太一样。很多时候它的触发因素是避险，也有的时候是宽松，具体原因不一样。 第二个维度是供给需求缺口。先看需求端，我们确实发现了一个现象，现在消费确实需求比较旺盛，特别是出口。再看供给端的变化。当然这个确实有2015年供给侧改革所逐渐产生的作用。2020年最重要的因素还是来自于需求突然加速，而且主要是出口，越南印度这样国家的订单回流，中国出口替代美国市场，这种情况在2021年仍然会延续，至少是上半年。另外比较重要的是成本，这个具体数据不跟大家说了。 9 物价上涨暂时不会制约货币政策， 但资产价格上涨会 最后再强调一点，2021年货币政策目前预计不会太紧，不会突然收紧，不急转弯，这里头有很重要的问题，所谓测度通货膨胀的标准出现了问题。什么问题呢？现在CPI里头能够反映资产价格上涨的只有住房装修这一点，人们感知到的通货膨胀现在主要是股价、房价以及上游价格。从CPI来看，生猪产能开始恢复，猪周期进入后半场，能繁母猪存栏数已经恢复。生猪期货开盘首日表现确实不太好，一度出现跌停，这说明猪周期主导的CPI在2021年压力不大，反映货币政策因为CPI的上涨收紧的可能性不大。 目前来看，中国的货币政策主要还是受生猪影响，不是受钢价影响。而且我们的PPI上涨和CPI出现了大分叉，我们PPI迅速上涨主要是得益于出口，跟美国人有关系，跟中国的猪没关系。2021年，中国的货币政策因为猪的影响仍然保持相对比较友好和宽松。第一个是目前来看，有疫苗的接种，全球政策仍然比较友好。第二个是大宗商品有望迎来戴维斯双击，第三个是大宗商品结构分化比较大。能源化工应该还有机会。我们总体觉得大宗商品在2021年会出现价格中枢上移的态势。
近日，工业和信息化部公布第二批专精特新“小巨人”企业名单，确成股份凭借主产品“绿色轮胎用高分散白炭黑”这一前沿新材料成功入围。 专精特新“小巨人”企业是中小企业中的佼佼者，是专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的“排头兵”企业。本次入围，意味着公司技术能力及市场地位获国家级认可。 记者了解到，白炭黑，学名沉淀法水合二氧化硅，作为“绿色轮胎”重要的补强材料被欧美跨国公司所垄断。“这种新型轮胎可以显著降低轮胎滚动阻力，改善轮胎抗湿滑性能，减少燃油消耗。”据确成股份相关负责人介绍，欧洲市场乘用车绿色轮胎普及率已接近100%，北美、亚太等主要市场也在快速发展， 值得一提的是，在入围“小巨人”名单的同时，公司也获得了无锡市科技局重大科技成果转化项目立项，以及无锡市准独角兽企业遴选立项。 确成股份方面表示，未来公司将继续秉持“产品领先、技术与效率驱动、全球化经营”的发展战略，依托资本市场的助力，坚持创新驱动和市场引领，继续专注细分市场，聚焦主业，引领行业科技进步和绿色发展，矢志成为全球主要的绿色新材料供应商。
2020年一级股权投资市场回顾 截止2020年11月底，基金业协会公布的最新数据显示，私募股权、创业投资基金管理人为15026家，存续私募股权投资基金29，307只，存续规模9.43万亿元，存续创业投资基金10，022只，存续规模1.57万亿元。受新冠疫情影响，2020年一季度中国股权投资市场一度被冻结，但随着疫情得到有效控制，股权投资市场也逐渐回归常态。总体来看，2020年中国的股权投资市场的募投两端相比2019年只出现了轻微的下滑，受益于全面注册制的推行，A股IPO数量大幅增加，投资机构也迎来了退出高峰。 1、2020年股权投资市场募资端情况 对于募资端来说，2017年是一个分水岭，2016-2017年，新成立基金数量连续突破万只，并于2017年达到峰值，同时认缴规模也水涨船高，于同年达到8819亿美元，为近五年最高点。 2018年资管新规实施后，监管限制了各类资金的入场通道，VC/PE行业进入募资困难期。从2018到2020年前11月数据来看，整体募资环境不够理想，新成立基金数量及认缴规模双双下跌，其中认缴规模较2018年跌幅高达29%。 2020年的新冠肺炎疫情进一步加剧了机构募资难的困境。当市场上的“热钱”清退，“钱荒”遇上新冠，注定了2020年是VC/PE行业最困难的一年。过度饱和的投资机构，因无钱可投，正在迎来残酷的“去库存”现实。 2、2020年股权投资市场投资端情况 2020年1-11月，中国VC/PE市场投资数量、投资规模较2019全年均有所下降，降幅分别为32%、7%，较2018全年降幅更为显著，分别为58%、31%。VC/PE机构出手次数创近三年新低，募资难问题加之退出有限，中小机构面临无钱可投的窘境。此外，头部机构纷纷抢夺优质项的投资份额，对于本就处于竞争劣势的中小机构来说，更是另外一种打击。 自2018年以来，中国VC/PE市场大额交易数量连续下滑，其中金额超10亿美元的交易量更是呈直线下降。与2019全年相比，2020年前11月交易额超1亿美元的交易总数下跌12%，导致平均交易规模整体缩水7%。 从投资行业来看，新基建、医疗健康、硬科技、新能源为2020年重点投资方向。其中，硬科技是2020年最热的投资赛道，尤其在2019年推出科创板后，退出端得以完善，以人工智能、基因技术、航空航天、脑科学、光子芯片、新材料等为代表的高精尖科技，在过去两年刮起了一股从VC、PE到IPO、并购的股权投资热潮。1-11月中国VC/PE投资市场仅人工智能、半导体芯片两大硬科技赛道就吸金超170亿美元。 医疗健康为仅次于硬科技的重点关注领域，医药研发成为医疗领域最受青睐的细分赛道。新冠肺炎疫情的爆发，叠加医疗健康产业的发展周期，使得医疗健康行业成为全球关注的焦点。1-11月中国VC/PE投资市场医疗健康领域获投规模241.19亿美元，较2019全年增长60%，其中医药研发领域获投规模占据整个医疗投资领域半壁江山。 2020年，受益于特斯拉的强势崛起，新能源汽车行业受到资本更多关注。1-11月中国VC/PE投资市场新能车领域获投超81亿美元，占整体汽车市场投资规模近八成，为整个汽车领域最受关注投资赛道。其中，小鹏汽车、威马汽车、理想、蔚来等造车新势力最受资本青睐。 此外，得益于新基建的提出，5G、特高压、高端制造等在制造类项目中获投规模最高。1-11月中国VC/PE投资市场较去年表现低迷，制造业为VC/PE机构最关注领域，投资规模占整体规模的15%，其中5G、特高压等新基建项目占比最大，中兴通讯、通达股份获投规模超百亿人民币。 3、2020年股权投资市场退出端情况 在注册制改革的政策红利驱动下，2020年中国企业IPO数量迎来爆发式增长。从数据来看，IPO数量今年再创新高，同时伴随VC/PE渗透率的增长，机构IPO退出总规模高达7653亿人民币，与2019全年相比涨幅83%（剔除阿里巴巴11月港交所上市，软银持有的8524亿人民币的超高账面回报）。无论从IPO数量还是IPO退出规模来看，2020无疑是VC/PE机构们退出的春天。 2021年股权市场投资三大趋势 趋势一：模式创新时代终结，硬科技仍然是2021年的主要投资赛道 随着瑞幸咖啡被强制退市、Wework跌落神坛、ofo小黄车被扫进历史垃圾堆，一个模式创新的时代结束了。而具有较高技术门槛和技术壁垒的硬科技越来越受到资本的关注。硬科技目前没有统一的定义，比较公认的领域包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造等领域。硬科技覆盖的领域与科创板面向的领域高度契合，科创板设立以来大批硬科技企业上市，PE、VC机构迎来了退出盛宴。 在中美对抗加剧的大背景下，中国提出了“双循环”的发展战略，同时2020年11月3日发布的十四五规划《建议》提出要强化国家战略科技力量，补齐国内产业链短板，重点瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目，在国家层面加大对硬科技行业支持力度。可以预见，随着国内制造业向全球领先水平迈进，以及产业链国产替代的实施，真正具有技术壁垒的硬科技行业仍有巨大的发展前景。 但值得注意的是，由于一级市场对于硬科技行业的过度追捧，导致科技公司的整体估值偏高。又由于大量科技创新企业早期没有业绩支撑，今年有相当一批科技公司上市后表现不佳，甚至跌破发行价，尤其是进入下半年后，科创50指数震荡下行，导致很多投资机构产生了账面亏损。随着科创板IPO的开闸放水，大量的科技公司会持续涌向科创板，二级市场的供给变大，硬科技公司的高估值可能难以为继。未来只有真正具备增长潜力、有扎实业绩支撑的硬科技公司才具有投资价值。 趋势二：大消费领域的投资机会层出不穷 Z世代的崛起无疑是近年来消费领域最大的变量。新的消费群体孕育新的品牌，例如在方便速食领域崛起了自嗨锅，在美妆领域崛起了完美日记和花西子，在茶饮领域崛起了喜茶和元气森林。中国Z世代的年轻人口有2.63亿，相比70后、80后，他们具有更强的消费力，会孕育更加庞大的消费市场，因此市场上仍有新品牌崛起的机会。 例如，我们观察到，虽然美妆领域已经出现了完美日记这样的头部品牌，但是同一个赛道有着多种不同的玩法。美妆集合店就是其中的典型代表，美妆集合店以Z世代为主要消费人群，主打平价消费，店铺集合了“国货彩妆+国际护肤+海外小众”品牌，高颜值简约风的主题门店、沉浸式的消费场景，被外界称为美妆界的“无印良品”。近150㎡的空间内聚集了50多个国内外人气网红品牌，眼影、粉底、口红、眼线笔、腮红、护肤、护甲、化妆工具等商品一应俱全；并且，根据爆款风向，店内品牌会进行快速迭代。目前这一细分赛道已经吸引了众多资本下注，例如新品牌HARMAY话梅已经获得了高瓴资本和黑蚁资本的投资。 在中国即将成为世界第一大消费市场的大背景下，我们坚信中国一定会崛起像可口可乐、麦当劳这样的世界级消费品牌。虽然各个细分赛道已经出现了头部品牌，但是一种消费需求可以有多种满足方式，那些找到好的切入点的新消费品牌仍然具有投资价值。总的来说，我们认为消费领域的底层投资逻辑没有发生根本性的改变，但是未来整个市场的竞争程度会越来越激烈，只有真正拥有好的产品，只有真正抓住Z世代年轻用户的心的消费品牌才能存活，而那些仅仅靠营销取胜，或者只是在短时间内抓住了抖音、小红书等平台红利的消费品牌很可能只是昙花一现。 趋势三：数字化新基建方兴未艾 新冠疫情可谓是2020年最大的黑天鹅。疫情先是给中国经济按下了“暂停键”，随后又以极快的速度席卷全球。受疫情影响，中国经济一季度负增长6.8%，这是自1992年以来中国经济唯一的一次单季度负增长。面对疫情导致的突发衰退，同时也为了加快经济实现数字化转型，2020年《政府工作报告》提出要“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设数据中心，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。”新基建不同于传统基建，而是更多的侧重数字基建，为数字经济的发展打下基础，本质上是为了推动技术革命和产业变革。 在数字新基建中，5G网络是数字经济的关键支撑，是支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键数字基础设施。据工信部统计，截至2020年三季度末，累计开通的5G基站已达到69万个，覆盖300多个城市。全国已有20多个行业拥有5G融合应用，如医疗、港口、钢铁、电网、矿山、制造等。以5G应用为牵引，针对半导体设备与材料、各类办公软件系统、工业软件、5G网络设备/终端产业链关键元器件，未来十年也将迎来国产替代的黄金十年。同时5G网络的普及将会带来超高清视频、VR、云游戏等行业的爆发。 在数字新基建中，数据中心被认为是“基础设施的基础设施”。这主要是因为随着经济范式的变迁，“数据”已经成了一种全新的生产要素。因此数据中心已经成为互联网巨头争夺的新重点。阿里云正式宣布3年再投2000亿，投入到重大核心技术攻坚和面向未来的数据中心建设。腾讯云宣布五年将投入5000亿，用于新基建的进一步布局。伴随着数据成为数字经济时代最重要的战略资源，数据中心产业很可能会成为像工业时代的汽车产业一样拉动经济的发展，并产生大量的投资机会。 未来十年将是数字化新基建的安装期，以物联网、云计算、边缘计算、人工智能等为代表的智能技术群落，将为未来经济发展提供高经济性、高可用性、高可靠性的技术底座。新一代信息技术发展将推动人类社会进入一个全面感知、可靠传输、智能处理、精准决策的万物智联时代。在此过程中毫无疑问将会诞生大量的投资机会。
制图：沈亦伶农村消费是消费市场的重要组成部分，发展潜力巨大。今年10月份乡村消费品零售额增长5.1%，增速较上月加快1.1个百分点。农村消费稳步复苏，为促进经济社会发展提供了强劲动能。潜力大前三季度农村居民人均消费支出名义增速由降转增最近添置的物件，哪个最能提升幸福感？“建了淋浴房，装上智能热水器，一共花了5500多元，真是值！”江苏徐州市铜山区棠张镇跃进村村民胡敏说，“过去一到冬天，洗澡要去大澡堂，如今方便多了。”“客厅有柜式空调，卧室装了挂式空调。这几天，气温降到零摄氏度以下，空调一开，暖风呼呼地吹，过冬不遭罪。”细数这些年添置的大件，胡敏打开话匣子，电视从“大疙瘩”变成大屏幕，洗衣机升级成全自动，家里还买了电动车、面包车……消费升级同样发生在四川丹棱县张场镇廖店村。“算算这些年电费变化，就知道村民消费水平噌噌涨。以前每家每年用电几十千瓦时，现在每家每月用电就有几十千瓦时。”村党支部书记蒋光慧说，电视、洗衣机、电冰箱等家用电器已经成了“标配”，全村小汽车有几十辆。国家统计局数据显示：前三季度，农村居民人均消费支出9430元，由上半年下降1.6%转为增长0.8%，名义增速年内首次由降转增，农村消费市场动能充沛。农村消费热情为何高涨？口袋越来越鼓，农民敢消费。“这些年收入高了，买东西底气足了，日子越过越好。”胡敏在村里卫生纸厂上班，老伴儿承揽附近建房工程，全家一年收入能有10万多元。“收入是消费的前提。农村居民收入持续较快增长，城乡收入差距明显缩小，农民潜在的消费需求被逐步唤醒，农村消费市场不断活跃，为我国消费增长提供了源源不断的动能。”北京工商大学商业经济研究所所长洪涛介绍，一方面，农村消费水平提升，城乡消费更加平衡，能够促进我国消费市场提质扩容；另一方面，在城市市场趋于饱和的消费品，在农村市场潜力巨大，企业可以挖掘新增长点。优惠政策落地，农民愿消费。汽车、家电、餐饮等大宗消费、重点消费，是消费市场的顶梁柱，也是打开农村消费市场的重点。多部门出台政策，鼓励有条件的地区开展新一轮汽车下乡和以旧换新。工信部装备工业一司司长罗俊杰介绍，农村地区具有推广新能源汽车诸多优势条件，为促进适合农村地区的新能源汽车消费升级，多部门7月组织开展新能源汽车下乡活动，据初步统计，新能源汽车下乡车型近4个月销量已超过18万辆。“强农惠农富农政策力度不断加大，一系列有利条件不断释放农村消费市场的潜力。”中国社科院农村发展研究所研究员李国祥分析。亮点足1—10月农村网络零售额同比增长8.8%群山环抱的廖店村，过去因交通不便，农产品出不去，消费品进不来。一根网线改变了廖店村。今年6月，在县里支持下，多家快递公司把快递点延伸到村。“快递点就设在村委会大院，村民动动手指，就能享受送货上门服务。每天村里能有50多件快递。”蒋光慧说。优质消费品下乡，土特产品出山。村里发展3500多亩山茶、3000多亩脆红李。不少村民搞起电商，“网红”农产品、乡村直播员涌现。“农产品销路不用愁，一亩茶叶收入达5000元，脆红李亩均收入更是过万元。预计2020年全村人均收入能达1.8万元。”蒋光慧说。电商进村，是农村消费一大亮点。商务部数据显示：今年1—10月农村网络零售额同比增长8.8%；前三季度，全国农产品网络零售额2884.1亿元，同比增长34.3%。“电商畅通了农产品进城、工业品下乡渠道，进一步拉近城乡距离，促进下沉市场消费崛起，提升农村消费便利化。”李国祥说。让农村电商从“一时火”到“时时火”，还有短板需要补齐。“冷链物流、网络通信等基础设施欠账多；农村点多面散，物流成本高，市场主体布局农村积极性不高，这些都是制约农村电商发展的瓶颈。”洪涛介绍。改造提升农村流通基础设施，健全农村物流体系。商务部会同财政部、国务院扶贫办等部门深入开展电子商务进农村，累计支持1338个县，对832个国家级贫困县实现全覆盖；建设县级电商公共服务中心和物流配送中心2000多个，乡村电商站点14万个。此外，农村消费市场面临优质产品供给不足问题。“农民消费理念从‘不讲究’向‘不将就’转变，更加追求产品品质。但同时，农村地区的商贸市场、连锁超市、便利商店等布局少，农民买不到想买的。”李国祥建议，加强县域乡镇商贸设施建设，构建大型市场、流动集市和便利商超相互配合的网络。各类市场也应积极研发生产更多贴近农民的产品， 让农民能买到品类多、品质好、品牌优的商品。商务部有关负责人表示，要以扩大县域乡镇消费为抓手带动农村消费，发挥以城带乡作用，加快形成城乡消费融合发展新格局。强监管为农民营造舒心的消费环境让农村消费持续强劲，要有完善的“硬设施”，更要打造有序健康的“软环境”，营造风清气正的市场环境。近日，在徐州睢宁县，一场整治农村市场“三无”“山寨”产品行动开展。县市场监督管理局出动执法人员50余人次，检查食品生产经营户160余户，立案7起，查扣涉嫌问题食品55件（箱）。当地还在农村集贸市场设立投诉服务窗口，鼓励村民提供相关线索。“加强农村消费市场的监管，势在必行。”中国人民大学法学院教授刘俊海说。农村消费市场有其特殊性，市场主体点多面广，其中一些是流动商贩；基层监管力量薄弱，难以触及各个角落。这些都给了不法商贩可乘之机。刘俊海介绍，从商品种类上看，方便食品、休闲食品、酒水饮料、服装鞋帽等“三无”“山寨”产品是监管重点。从时间上，农村庙会、节假日和婚丧嫁娶是侵权高发期。有关部门应出台针对性措施，维护农村市场秩序。不能让农村成为监管死角。近日，市场监管总局、公安部、农业农村部、商务部、中华全国供销合作总社5部门联合部署农村假冒伪劣食品专项执法行动。专项执法行动重点关注农贸市场、食品批发商、小餐馆、校园周边小超市小商店等食品生产经营主体；重点关注传统节令食品集中上市、群众集中消费、食品消费量大的重要时间节点，重拳出击整治农村假冒伪劣产品。“维护农村市场秩序，离不开农民消费维权意识的提升。”李国祥说。农民对商品品牌和品质的鉴别能力需要提升。李国祥建议，一方面可在集贸市场，采用农民喜闻乐见的方式集中宣讲；另一方面，结合社区网格化治理，开设流动维权窗口等，强化监管力量，降低维权成本。（记者 王 浩）数据来源：国家统计局、商务部等《 人民日报 》（ 2020年12月15日 第 02 版）
近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）学术委员会第一届、二届主席、名誉主席，全国社保基金理事会原副理事长王忠民出席“融资中国2021（第十届）资本年会暨颁奖盛典”并发表演讲。 他通过对汽车、新能源、新发电领域的三组典型公司的市值比较，分享了私募股权投资的三个新姿态：所有资金都向无限责任担当者，向真正的市场化投资追求的标的靠拢；无论是一级市场，还是二级市场，流动性越强，越能吸引更多资金进行短期资源配置；风险不是用来回避的，是用来管理和攫取收益的，这样才可以在新赛道、新技术、新商业模式当中得到有效的成长。 最后，他表示，2020年，在投资机构的所有排行榜中，比较前五年、前十年的投资量、退出量、IPO数目、准备IPO的数量，这个敞口正成为检验爆款和回报率的核心时代命题。 以下为演讲整理。 我通过三个典型的市值比较来为大家分享私募股权投资的三个新姿态。如果把2020年拉长到现在，有三组股权市值比较会给人们强大的视觉冲击和投资冲击。 第一组，新能源汽车市值比较。如今特斯拉八千多亿美元的市值超过了汽油汽车排名前十家的市值总和。中国的蔚来汽车在1月份一天的涨幅让它的市值达到一千亿美元，跃升到所有汽车排行榜前列。 第二组，光伏产业从崛起，到衰落，再到今天重新崛起。陕西隆基股份在过去一年里的股票市值翻了两倍，已经超过了煤炭发电企业巨头中国神华的市值。 第三组，新能源汽车要靠电池，中国电池企业宁德时代九千多亿人民币的市值如今已经超过了中石油的市值。 在2020年爆发出来的，到2021年只用了不到半个月的时间，该涨的都涨了，该跌的都跌了，呈现两极分化。它们之间的根本差别是什么？如果结合我们本次会议持续关注的焦点来看，所有涨了的企业都是私募股权投资投出来的企业，而所有跌的那些都是传统的、单一资本结构的企业。即使在资本结构中有早期投资、PE投资占据相对小的产业，也发生了一次历史性变化。在这当中，汽车、新能源、新发电领域都发生了一次根本性的变化。 回顾2020年，私募股权投资领域尽管融到的钱少了，投出去的项目少了，但是在注册制下，退出的项目多了，收益率高了，用资产本身去衡量的话，投资效益更高了。 根据这些案例和我们统计的结果，出现了以下三个新的姿态： 第一，不管什么样的资金来源、资金性质，到2020年的时候，都向无限责任担当者，向真正的市场化投资追求的标的靠拢。 如果过去政府引导资金可自己确定返投比例、投资产业的比重、交易结构，甚至可以用一票否决权，我们在2020年看，把引导基金放到一个公开可竞争的市场当中，让过去所有管理的比较好的管理公司，有无限责任的GP，在真正的市场实践中有业绩的GP来争抢，谁管的好，政府引导基金才会把份额给谁，让谁去管理。这是一个市场当中的变化。 资管新规推出之后，所有二级市场中的钱开始发生两个变化。做固收的钱向权益市场流动，但是权益市场更多的钱流动到二级市场去，二级市场催生新产业的市值成长，新产业一定会把高估值中的一部分钱放到一级市场中去投资产业链，投一级市场中的短板，投一级市场相关链条上的重要企业，使其快速推进和发展，并得到持续成长。 更关键的还在于，这给了大家一个明晰的信号。刚才我比较的那三家传统赛道当中的企业，如果原来也是上市公司，在当初净收益率、资本收益率高的时候，为什么不拿出一部分钱早早的布局到相关产业的私募股权领域当中呢？用基金的方法投向新产业、新技术、新应用，才可以做到产业的更新、提升和改变，而不是等到今天再也没有高市值市场机会的时候，再想从股权端拿回来钱就不可能了。 如果市场化的钱也向无限责任、向GP、向真正的合伙靠拢的时候，我们发现，不仅是它的逻辑，一切境内外的钱都在2020年发生了一个向无限责任要收益，向GP的合伙价值要收益，向市场化投资逻辑要收益的变化，这是2020私募股权领域当中的最新姿态。 第二，一级市场也好，二级市场也好，越是流动性强，越可以吸引更多的钱去进行短期，或者说较短时间的资源配置。 我们如果能够有一种把久期长，交易性差的钱，通过私募股权、VC、天使投资的逻辑组织成有机的交易结构的组合，投到社会经济最有潜力发展的领域去的时候，这些钱也需要通过市场可流动性的层次来缩短久期，扩大交易结构的时空组合、产业组合来推进私募股权领域的持续成长和发展。这个新姿态就是2020年S基金的爆款而生。 政府引导资金如果长到20年，让政府怎么投？如果新基金到了新份额转让的时候可以转到后十年，如果政府引导资金是母基金，而且是庞大的母基金的时候，就可以把前面投的一部分在久期改变格局当中转让出去。 我们再看刚才那三个案例，如果前期所有投资都是在没有爆发的、不同的点的时候，把久期时间可以重新组合的话，我们就可以把前面不同久期的东西在母基金结构当中通过份额的转让，重新聚焦在一个新的可爆发点当中进行一次结构调整。 如果久期和结构都可以调整，我们就可以在S市场当中既把久期灵活的拉长缩短，也可以将结构再改变，再聚焦，再重组，实行整合性的创新和应用。 正是因为这样一个逻辑，才使得2020年，无论是政府引导基金，市场化基金，还是新成立的基金，或基金的一期二期三期，大家都追求着S基金把过去非流动性的、久期较长的市场，通过可流动、可交易、可公允化的交易让私募股权投资领域变成一个强流动的市场。这个市场因为注册制大大提升了还没盈利投资的部分产生流动性和退出的可能。 如果我们还有S市场，也可以让更大的份额流动起来，我们会发现2020年不仅因为注册制前期的投资空间在不同市场当中得到拓展，而且因为我们推出了一个基于二级市场交易逻辑的一级市场，使得所有的流动性改变结构、聚焦、久期，改变投资当中的无限新的组合，才产生了新的资产负债表、现金流、投资流在这个市场当中的重大改变。 第三，风险不是用来回避的，是用来管理和攫取收益的。 拿特斯拉举例，上海引入特斯拉的这笔交易结构对上海的价值何在？一定是催生了新能源汽车产业链在上海，在长三角，或在中国区域的拓展、影响和链接，一定会对当年投资的上海的GDP、就业、财政、税收等产生庞大影响。但是最根本的影响是，这是一个新能源汽车在上海这样一个愿意引入新产业并砸下重金的案例，它是敢于担成新赛道当中是否能够爆发、能够成功的关键的一次风险投资。在PE这个环节，这是政府决策和市场投资力量决策的一次整合和聚焦。 今天，如果拿当时投资特斯拉的市值去看，上涨了多少倍？这笔投资除了在市值投资的初始价值之间产生了庞大的成长性之外，还让新能源汽车产业链、新能源汽车品牌，新世界新赛道当中投资的亮点给上海带来了庞大的效应。当然，马斯克已经在公开场合说了，中国政府开放、开明，以至于给我们在疫情期间迎来了开放的投资环境、开放的全球产业链、开放的全球产业链的中国式引入和循环。 如果把这个案例放到安徽合肥，安徽合肥过去有汽车产业链，但没有新能源汽车产业链里最有形的品牌。最关键的地方在于地方政府敢不敢砸一百亿到一个新企业？合肥市政府投资蔚来的时候是3美元，现在蔚来股价已经上升到60多美元。合肥这笔投资从3美元涨到60多美元，翻了多少倍？这不是一个简单的引入了新能源汽车品牌的事情，而是在这个品牌最低落、最不被看好的时候，能不能引入这种合伙机制，和它背后的其他投资人一起砸入重金？合肥市政府用了一个典型的、用高流动性资产做抵押，而且可以随时把交易结构当中的对赌交易结构放到一个在美国上市的公司和新产业链当中给出的新逻辑。这个新逻辑就是把电池的云管理的系统进行全生命周期管理。 新能源汽车的故事合肥政府听懂了，拿二级市场当中股权的质押砸进去做一次风险管理下的，而且是高风险管理下的地方政府多级联动的投资，结果成了。今天不仅挣了大钱，赢得了声誉，合肥市政府还被私募界贴了一个标签，VC Government。现在是直接把VC贴在它的脑门上了。 能不能把一个全球上市公司的股权，用新的、合适的，可以锁定风险的交易结构去完成投资，决定了最后能否实现高收益、高成长，把风险变成收益，把投资变成一个风险管理工具。 回望2020，如果市场流动性增强了，交易结构复杂了，风险管理的工具越多，我们这个市场当中可以成长和发展起来的就越多。 2020年也是一个风险投资人转变身份，特别是市场光亮度变化的年份，这个人就是孙正义。在2020年之前，大量公司不能上市的时候，因为两三单的失败，他已经跌到了低谷，甚至一期基金的40%都跌没有了。2020年很多公司可以上市后，他又翻本回来。 我们做一个私募股权领域当中风险管理的一般模式，如果融了一批在VC阶段的投资，一期投了十家公司，抓住未来合伙的无限责任担成的那些公司投进去，如果有两家爆款的企业持续成长，可以让它涨。其他如果有一般性成功的三分之一，就按正常的回报。如果还有几单有风险的，只需做一个止损性的交易结构就可以。这个时候就不会跌的很惨，有大量的平均收益，同时有爆款，就会有成绩了。 2020年，不仅原来做天使、VC、PE的投资人会管理风险，向风险要收益、要成长、要未来，连地方政府投资的引导资金，地方政府的多级整合的一体性基金也是如此。风险不是用来规避的，是用来管理的。这样才可以在新赛道、新技术、新商业模式当中得到有效的成长。 所以这三个案例给了我们三点有机的启示，这个启示不仅是2020年的，在2021年的第一个月的前半个月，这三个趋势持续强化，持续精进，持续在二级市场中爆发出新的能力和亮点，以至于把所有原来的其它非基金投资，非风险投资聚焦的领域，全部打压在低市值的通道当中。 2020年，在投资机构的所有排行榜中，比较前五年、前十年的投资量，退出量，IPO数目，准备IPO的数量，这个敞口正成为检验爆款和回报率的核心时代命题。
摘要：如果今年上半年经济增速能够达到两位数，不排除当期杠杆率进一步回落；如果全年增速达到8%~9%，今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 被低估的跨周期调节 去年7月30日的中央政治局会议，除定调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局外，还提出要完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长与防风险的长期均衡。会议提出跨周期调节的重要背景是百年一遇的疫情大流行和经济大停摆。 新冠肺炎疫情暴发后，中国政府坚持生命至上，将疫情防控作为头等大事来抓，在较短时间内有效控制了本土疫情传播，保障了人民基本生活，但也付出了巨大代价，去年一季度经济首次出现季度同比负增长。为此，中央提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，强调积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。这无疑属于传统的宏观调控逆周期调节的范畴。 自去年3月底本土疫情传播途径基本阻断后，在疫情防控常态化前提下，我国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，国内经济自二季度起如期反弹，前三季度累计增速转正。在此背景下，市场对于未来宏观政策走向开始出现较大分歧。特别是“跨周期调节”概念问世后，市场解读大都聚焦于稳增长与防风险的维度，甚至得出随着经济快速反弹，今年初经济复苏任务基本完成，宏观对冲政策退出的结论。 本来，宏观调控通常是逆周期调节，以平滑经济收缩与扩张交替出现的周期性波动。前述会议首提“跨周期”调节，显然是相对于“逆周期”而言。当然，“顺周期”也可以对应“逆周期”，但“跨周期”无疑比“顺周期”立意更加高远。 笔者早在去年8月中旬就在本报撰文指出，面对疫情冲击造成的经济收缩与扩张周期的快速转换甚至叠加，不能简单沿用传统的逆周期调节思路；跨周期调节既要避免对冲政策退出过迟产生更多后遗症，又要避免退出过快导致复苏夭折。9月底再次撰文强调，国际疫情发展和经济复苏仍存在高度的不确定性，中国经济恢复的势头还需要进一步巩固，要保持宏观政策的连续性和稳定性，货币政策宜多看少动。上述看法逐渐被事实所验证。 去年底中央经济工作会议在分析形势时指出，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固，世界经济复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。会议强调，今年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，政策操作上不急转弯。 此后，央行货币政策委员会2020年第四季度例会上指出，当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，国内经济面临疫情等不稳定不确定因素冲击，要加强经济形势的研判分析，搞好跨周期政策设计。保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。 其实，过去一年，央行多次强调，货币政策灵活适度，既不能让市场缺钱，影响企业正常生产经营，也不能让钱溢出来，让市场搞钱生钱的投机交易。这在逆周期调节阶段本就考虑了稳增长与防风险的有效平衡，符合瞻前顾后、统筹兼顾的工作原则和方法。2020年11月初，央行更是明确表示，抗疫期间采取的宽松货币政策退出是迟早的也是必需的，但退出时机和方式要根据经济恢复状况进行评估，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济的效果，特别是不能出现“政策悬崖”。 相信，若干年后回看这次非典型经济衰退的政策应对，如果仅从兼顾稳增长与防风险平衡的角度予以理解，将大大低估跨周期调节对于健全宏观调控的理论和政策含义。 被捧杀的正常货币政策 2019年底，易纲行长首次撰文阐释了正常货币政策的内涵。文中提出，要保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励。未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。文章强调，要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期。即使全球货币放水，中国也将坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。 去年上半年，对货币政策极度宽松的预期，被政府工作报告关于宏观政策留有余地的定调“打脸”。下半年，当强调加强监管，防止资金“空转”套利，且风险管理要走在市场曲线前面，以及要关注货币刺激后遗症，提前考虑政策工具的适时退出的风声渐起后，货币紧缩预期又不断被强化，正常货币政策似乎成了货币金融条件只能紧不能松的代名词。 然而，笔者去年11月初在研报中指出，鉴于疫情上半场货币政策保持了定力，下半场退出也没有必要太迫切；鉴于2021年内外部不确定性不稳定因素较多，要保持宏观政策连续性和稳定性，优化营商环境、稳定市场信心；要发挥金融调控双支柱的作用，通过宏观审慎与其他金融监管政策配合，打击资金空转，预防资产泡沫。12月初在年度策略会上更是预测来年货币政策不会像市场预想的那么紧。 去年宏观杠杆率的演进，也再次印证了经济稳、金融稳的逻辑。前三季度宏观杠杆率累计跳升24.7个百分点，但随着经济持续反弹，三个季度杠杆率环比分别上升13.9、7.1和3.7个百分点，升幅迅速收敛。预计四季度杠杆率环比将回落约0.5个百分点。如果今年上半年经济增速能够达到两位数，不排除当期杠杆率进一步回落；如果全年增速达到8%~9%，今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 易纲行长在今年初接受新华社专访时表示，中国是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，一直以来也没有“大水漫灌”，因此，中国的货币政策退出问题较小。去年疫情冲击使GDP增长率较低，是我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显上升的主要原因。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。 而早在去年8月底，央行有关部门负责人就在新闻发布会上公开表示，货币政策将以“三个不变”来应对各种不确定性，即稳健货币政策的取向不变；保持灵活适度的操作要求不变，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来；坚持正常货币政策的决心不变，我们没有采取零利率甚至负利率，以及量化宽松这样的非常规货币政策，因此也就不存在所谓退出问题。 无论从政策性利率、央行资产负债表规模还是法定存款准备金率水平看，中国央行均拥有正常的货币政策空间。并且，保持正常的货币政策不是攒着看的而是要拿来用的，但有需要，这些都能够成为央行的政策工具。 今年市场预期引导依然任重道远 去年12月份，M2和社融同比增速分别环比回落0.6和0.3个百分点。对此，有市场评论其不如预期。但去年新增社融34.86万亿元，其中新增人民币贷款20.03万亿元，与6月份易纲行长关于下半年货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元的判断基本吻合。至于前期货币信贷多投放了，后期少投点，实属正常。况且，年末隔夜Shibor和DR007日均利率环比分别下降79和30个基点，显示市场流动性趋于宽松。前述“不如预期”的评语反映了市场与政策之间依然存在预期差。 预计今年市场对货币政策的许多提法和看法还会有较多分歧，对于货币政策传导形成挑战。例如，年初央行工作会议提出，要完善货币供应调控机制，保持M2和社融规模增速同名义经济增速基本匹配。而对于“基本匹配”，市场可能会出现多种解读。当然，有关部门已打了“预防针”，指出理解这一中介目标锚定方式要把握三点，一是“基本匹配”不意味着“完全相等”，二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标，三是“基本匹配”是中长期概念，不是短期概念。再如，如果国内通胀反弹，央行货币政策什么情形下才要做出响应，也可能成为市场热议的话题。美联储去年8月份引入平均通胀目标制，提高了通胀容忍度，释放了更长时间维持货币宽松环境的信号。易纲行长在前述2019年底的文章中指出，不同国情对应着不同的通胀目标，1%到4%可能都是合理区间，比如说发展中国家和人口年轻化经济体可选择3%或4%。此外，保持正常的货币政策能否降准降息，降准算不算是货币宽松信号，等等。 去年底中央经济工作会议强调，要继续扎实做好“六稳”工作。“六稳”之一就是“稳预期”。有效管理和引导预期，对于健全现代货币政策框架，畅通货币政策传导机制具有重大的积极意义。易纲行长在“十四五”规划建议《辅导读本》的“建设现代中央银行制度”一文中指出，要增强货币政策操作的规则性和透明度，建立制度化的货币政策沟通机制。这一看法切中要害。显然，央行这方面的工作依然艰巨，需要久久为功。另一方面，也需要市场回归常识和理性，尤其要避免将一些简单问题整复杂了。
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