摘要： 中央经济工作会议后，各部委年度工作会议陆续落地，政策总体基调还是退出应对疫情的宽松政策而回归稳健，稳字当头体现在方方面面，以此为基础出发，2021年开年的利率环境逻辑上还是上有顶下有底的格局，建议市场继续按照票息选择节奏，不以松喜，不以紧悲。 策略展望：部委会议透露了什么信息？ 中央经济工作会议之后，各部委相继召开学习会议和工作会议，本文通过对比梳理，试图从中进一步分析2021年政策的具体方向。 1、财政政策 中央经济工作会议对财政政策的定调是“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”，同时“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”。 全国财政工作会议提出了十大重点任务。主要包括：扩大中央财政直达资金范围，用好地方专项债；扩大内需，优化投资结构、扩大居民消费；打好关键核心技术攻坚战；发挥政府性融资担保机构作用；加强基本民生保障，落实就业优先政策；财政支农、脱贫攻坚、污染防治；抓实化解地方政府隐性债务风险工作；建立现代财税体制，推进国资国企改革；强化财政管理和监督；拓展国际合作等。 近期新华社对财政部长刘昆进行专访，有以下几点值得关注： “‘更可持续’，主要是支出规模和政策力度要保持基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间。合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定。” “2020年，财政直达资金预算下达已经完成，其中1.52万亿元资金已经投入使用，效果明显。”（此前财新网报道财政部发文明确抗疫特别国债资金可以结转下年使用[1]） “适当放宽专项债发行时间限制，合理扩大使用范围，引导地方精准聚焦重点领域，提早做好项目前期准备、评估遴选等工作，提高债券资金使用绩效，更好发挥对经济的拉动作用。” 综合而言，预计明年赤字率回到3%以内，新增专项债规模略低于今年水平。同时，地方债发行节奏大概率会更加均衡。 2、货币政策 2021年人民银行工作会议提出了十大重点任务，与往年相比有以下几点值得关注： 一是利率市场化由贷款转向存款，明确提出“带动存款利率市场化”； 二是对汇率和资本流动的关注度提升，强调“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“维护外汇储备规模基本稳定”； 三是防风险内容变化。防风险内容排序相对靠后（往年一般前三），同时内容集中在问题机构处置、互联网平台、支付领域的监管； 此外，本次会议新增了“碳达峰碳中和”、“低收入国家债务问题”、“债券市场逃废债、欺诈发行”等内容。 2019年人民银行工作会议提出“两轨并一轨”，2019年8月央行完善LPR报价机制，2020年启动存量浮动利率贷款的定价基准转换，目前已基本完成。因而，按照“先贷款、后存款”的思路，2021年除了“进一步疏通LPR向贷款利率的传导渠道”之外，还要“通过深化LPR改革推动存款利率的逐步市场化”（易纲行长接受新华社记者专访[2]）。 如果市场明显高于存款利率，这种情况下存款利率市场化将导致存款利率和银行负债成本上升，这对银行利润和贷款利率均会构成冲击。理想的情况是市场利率和管制利率差异较小时实现并轨，至少这一差异不再明显扩大。从这个角度来看，未来政策利率和资金利率可能也不会出现大幅上行，5月以来货币政策收紧更多的是向常态化回归，未来货币政策“稳”字当头。 本次会议对汇率和资本流动的关注明显增多。考虑到发达国家非常规货币政策、弱美元、中美利差处于高位以及债市开放深入推进，未来一段时间中国会面临较大的升值和资本流入压力。人民币汇率过快贬值和过快升值均非合意状态，因而需要政策进行调控。 2015年“811汇改”之后，汇率政策整体导向是趋于市场化，直接干预汇率并非主要手段。汇率的背后对应的是资本流动，这也是当前政策调控的重点。本次会议强调“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“零容忍”外汇领域违法违规行为，“维护外汇储备规模基本稳定”（主要措施可归为两类，一是减少资本流入、二是增加资本流出[3]）。同时考虑到汇率升值冲击出口，“支持企业合理审慎运用外汇衍生品管理汇率风险”。 我们可以得到如下推断：虽然人民币升值不利于出口，但央行会继续容忍人民币继续升值，以价格的变化来对冲国际收支的失衡。在此过程中，通过加强资本流动管理、稳定外储来调节升值幅度和节奏。这与2014年之前的应对措施完全不同：当时是以累积外汇储备、增加人民币供应的方式来缓解升值压力。新的应对方式下，输入性通胀、信用大幅扩张和资产泡沫的风险均会下降。 具体到货币政策，“811汇改”以来除非国内基本面发生重大变化，中国央行很少单方面调整政策利率，更多地使用数量工具（例如降准）。考虑到美联储零利率政策会维持到2022年，至少今年不会上调政策利率，通过数量工具引导资金利率大幅上行、抬高中美利差的可能性也不高。 3、房地产政策：整体收紧、以稳为主 本次中央经济工作会议将房地产单列为重点任务之一。“房住不炒”的政策继续坚持，特别强调“住房问题关系民生福祉”。整体而言地产政策收紧是方向，但还是考虑稳的一面，稳定购房市场的同时发展租房市场。 重点工作方面，继续坚持房住不炒、完善长效机制，同时“全力实施城市更新行动，推动城市高质量发展”，“大力发展租赁住房，解决好大城市住房突出问题”。“大城市”最广的定义是城区人口100万人以上的城市，房地产投资占比约60%。十四五规划建议稿强调“推进以县城为重要载体的城镇化建设”，城镇化推进过程中地产需求以及地产投资应该还能有一定的支撑。 宏观审慎管理下的精准调控。人民银行工作会议明确“落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度”。前期出台的房地产贷款占比上限以及“三道红线”，均为房地产金融宏观审慎管理的重要组成部分。政策精准调控之下，房地产融资和投资大概率受到明显的约束。当然我们还是能在这些政策中看到稳的一面，和此前大开大合的调控还是有所不同。 4、基建投资：力度减弱 发改委方面，年度工作重点是不再提“扩大有效投资”，主要关注扩大内需（重点可能是消费）、关键核心技术攻关、农业农村现代化、区域发展、稳就业、市场化改革等。 注意到，今年特别提到“前瞻性防范和化解金融风险，运用改革思路和市场化法治化手段处置企业债务违约问题”。此前发改委也要求全面系统排查企业债风险，加大对恶意“逃废债”的打击力度，中央经济工作会议也强调要完善债券市场法制。政策重点关注，微观信用风险可能会好于预期。 交通运输投资可能下降。全国交通工作会议提出“推动交通发展由追求速度规模向更加注重质量效益转变”，对于投资规模的预期，2020年预计34247亿元，而2021年仅2.4万亿元左右[4]，而且并未提出公路铁路水路民航具体投资目标。 水利部工作会议尚未召开，2020年水利投资基本与去年持平。 电力投资作为今年基建投资的主力，未来的变化值得关注。国家电网7月21日召开2020年年中工作会议，会议表示将全年固定资产投资调增至4600[5]亿元，预计带动社会投资超过9000亿元，整体规模将达到1.4万亿元。其中，特高压是重点投资领域。近期发改委核准“白鹤滩-江苏特高压直流输电工程”、“南昌~长沙特高压交流工程”，慢于国家电网此前工作计划，未来需要关注项目核准和施工进度。 5、制造业：粗钢去产量？ 全国工业和信息化工作会议提出2021年要突出抓好五个方面的任务：一是保持制造业比重基本稳定，二是增强产业链供应链自主可控能力，三是加快制造业高端化智能化绿色化发展，四是培育壮大优质企业，五是构建新型信息基础设施及应用生态。整体而言，基本围绕国内大循环、自主可控、数字经济等方向。 值得关注的是，本次会议提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。如果严格执行，明年钢材价格可能还会有明显的上行压力，这需要看政策的执行力度和节奏。 6、农业部：猪肉产能稳定在5500万吨左右 中央农村工作会议、全国农业农村厅局长会议主要关注以下内容：脱贫攻坚取得胜利后，要全面推进乡村振兴；把住粮食安全主动权，严守18亿亩耕地红线、打好种业翻身仗、抓好生猪生产恢复；发展乡村产业、加强农村生态文明建设、实施乡村建设、促进农业转移人口市民化等。 农业农村部提出，“要确保国家粮食安全和重要农副产品有效供给，粮食产量要稳定在1.3万亿斤以上，并力争稳中有增，猪肉产能要稳定在5500万吨左右。”2019年以前我国每年猪肉产量和消费量基本也是略高于5500万吨，这意味着明年猪肉产能基本能够恢复到正常水平。农业农村部数据显示，“至11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，已有23个省份提前完成产能恢复任务目标，全国生猪存栏最迟至明年上半年就会恢复到常年水平。” 当前猪肉价格上行大概率只是暂时的，随着产能恢复价格趋于回落。当然，考虑到养殖成本较高等因素，猪肉价格可能难以回到非洲猪瘟之前的水平。 7、总结 财政政策强调更可持续，保持适度支出强度，政策力度预计会小于2020年。预计明年赤字率回到3%以内，新增专项债规模略低于今年水平。同时，地方债发行节奏大概率会更加均衡。 人民银行工作会议明确提出“带动存款利率市场化”，同时对汇率和资本流动的关注度明显提升。从存款利率市场化以及应对升值压力来看，政策利率和资金利率预计不会大幅上行。 全国住房和城乡建设工作会议重点着眼于城市更新、大城市租赁住房、实施长效机制，央行工作会议强调“实施好房地产金融审慎管理制度”，精准调控下地产周期趋于下行，但也有稳的一面，和此前大开大合的调控还是有所区别。 基建投资方面，发改委年度工作重点不再提“扩大有效投资”，交通运输工作会议对明年交通运输固定资产投资预期目标并不高，明年基建投资并不乐观。 此外，中央经济工作会议、发改委、人民银行均提到完善债券市场法制、打击逃废债、处置企业债务违约等内容，政策重点关注，微观信用风险可能会好于预期。 中央经济工作会议后，各部委年度工作会议陆续落地，政策总体基调还是退出应对疫情的宽松政策而回归稳健，稳字当头体现在方方面面，以此为基础出发，2021年开年的利率环境逻辑上还是上有顶下有底的格局，建议市场继续按照票息选择节奏，不以松喜，不以紧悲。 8、市场点评：资金面整体宽松，长债收益率小幅上行 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，资金面较为宽松。周一，公开市场净回笼1000亿元，资金面非常宽松；周二，公开市场净回笼1300亿元，资金面继续宽松；周三，公开市场净回笼1300亿元，金面继续宽松；周四，公开市场净回笼1100亿元，资金面略有收敛；周五，央行开展50亿元7天期逆回购操作，公开市场净投放50亿，资金面依旧宽松。 受此前年底流动性充裕、美国民主党获得参议院控制权强化刺激计划出台预期等影响，长债收益率小幅上行。周一，公开市场净回笼逾千亿元，以及股市强势上涨，长债收益率明显上行；周二，宽松资金面推动下，长债收益率大幅下行；周三，债市消费面平静，长债收益率微幅下行；周四，长债收益率小幅上行；周五，美国民主党获得参议院控制权强化刺激计划出台预期，央行开展50亿逆回购操作，长债收益率有所反弹。 [1]http://economy.caixin.com/2020-12-29/101644330.html [2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html [3]例如近期央行下调金融机构、企业跨境融资参数，上调境内企业境外放款宏观审慎调节系数均属于此类措施。 [4]http://www.gov.cn/xinwen/2020-12/25/content_5573139.htm [5]http://www.cb.com.cn/index/show/bzyc/cv/cv13454591649 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，从1月11日至1月17日将发行3支利率债，共计1690亿元，均为国债，无地方债发行。 二级市场 本周长债收益率小幅上行。全周来看，10年期国债收益率持平在3.15%，10年国开债收益率持平在3.54%。1年与10年国债期限利差扩大12BP至79BP，1年与10年国开债期限利差扩大9BP至107BP。 资金利率 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行19BP至．92%，7天回购利率下行48BP至1.98%；上交所质押式回购GC001下行256BP至1.71%；香港CNHHibor隔夜利率下行-337BP至0.66%；香港CNH Hibor7天利率下行-183BP至1.13%。 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，下周550亿元逆回购到期，3000亿元MLF到期，合计3550亿元。 实体观察 1、中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交372.79万平方米，四周移动平均成交面积同比上升10.14%。 工业：南华工业品指数2690.36点，同比上升11.63%。 2、通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升2.11%；生猪出场价环比上升3.33%。 国债期货：国债期货价格涨跌互现 利率互换：整体上行，5年期下行 外汇走势：美元指数小幅上行 大宗商品：原油价格上行 海外债市：美债收益率明显上行 风险提示 风险提示：经济走势超预期，政策不确定性。
中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日在鹏举办“深圳先行示范区首届金融峰会暨中国财富管理50人论坛2020年会”，在高峰论坛“注册制改革与财富管理新机遇”中，申万宏源董事长储晓明发表了演讲。 他指出，二十年来，政府一直在要求提高直接融资比例，但是并没有达到满意的效果。与此同时我国不缺资金，但缺资本的问题也始终没有得到有效的解决。对此，他提出如下四点建议：一是加快完善资本市场基础性制度，抓住注册制改革这个“牛鼻子”，将价值判断归位给市场主体；二是加快完善多层次资本市场体系，支持场外股权市场高质量扩容，做大产权交易市场，以城市群为主体，组建区域性股权登记交易中心，拓宽渠道；三是大力发展私募股权机构，充分发挥股权投资机构在引导创新资本形成中的重要作用，完善私募股权机构退出机制，着力解决私募股权机构面临的税收难题；四是加快打造良性的生态系统，强化区域金融生态环境建设，加强社会信用的管理与监督，进一步完善风险补偿机制，完善失信惩戒机制。 以下为演讲整理。 财富管理是一个讨论了很长时间的话题，在我看来，全面注册制给财富管理带来新机遇，同时在“十四五”这个新的发展阶段里，在构建新发展格局的要求下，财富管理也肩负着新的使命。诺贝尔经济学家获得者西蒙·库兹涅茨（Simon Kuznets）提出：储蓄转变为投资的机制就是资本形成机制，只有当储蓄被有效地转变为投资时，才能给经济增长提供资本支持。从资本形成的方式来看主要有两种：一种是以股票、债券、基金为载体，借助直接融资方式，实现储蓄向投资的转化；另外一种是以银行信贷为载体，通过间接融资方式，实现储蓄向投资的转化。 我国间接融资的渠道是畅通的，在过去十年中，我国累计投放的企业贷款规模达到114万亿，占新增社融总规模的62%，应该说有效地支持了我国实体经济的发展。但是与此同时这一措施也带来了两个大的问题，第一个问题是社会负债产生持续攀升，到去年年底，在过去三年持续降杠杆背景下，我国非金融企业部门的杠杆仍然高达149%，持续攀升的债务规模增大了我国经济体系的脆弱性，积聚了系统性风险。第二个问题是我国直接融资的渠道不畅，二十年来，政府一直在要求提高直接融资比例，但是并没有达到满意的效果。与此同时我国不缺资金，但缺资本的问题也始终没有得到有效的解决。 储蓄转化为资本不畅有很多的原因，其中我认为主要原因有以下几点： 一是过度依赖银行的信贷渠道。在储蓄向投资转化的两种资本形成方式中，我国过度依赖以银行信贷为主的间接融资渠道。2019年我国新增社会总融资规模25.6万亿，其中银行间接的信贷16.6万亿，高达66%；而股票、债券等场内资本的融资规模只有3.6万亿，占比不足15%，对银行信贷渠道的过度依赖使得近年来我国资本形成效率较低。 二是过度注重场内市场的渠道。我国一直注重场内市场，总习惯于以上市公司的数量和融资的规模多少来衡量中国资本市场的发展，使得中国的资本市场发展呈现出明显的“大场内、小场外”的不合理结构。目前我国国家规模以上的工业和服务业企业的数量总数超过90万家，但是上市公司及新三板挂牌公司梳理加起来不到1.3万家，没有发达的场外市场，97%以上的企业享受不到资本服务，场外市场体系在推进资本形成中发挥的作用明显不足。 三是过度依赖债务资金。无论是银行信贷还是债券，其基本都是由债务型资金组成的，而债务型资金的供给与新经济形式下企业前期高风险、低收入、低盈利的特征不匹配，新经济企业迫切需要风险共担、利益共享的股权资本供给严重不足。比如我国今年前11个月，股票融资占整个社融规模仅为2.4%，去年则是1.9%。 四是过度重视融资功能。客观来看，过去二十年我国资本市场建设重点在完善融资功能上，投资功能的建设明显不足，上市公司质量不高，分红不足，证券市场运行的波动较大。从场外市场看，市场法律制度体系不健全，信用环境较差，居民对资本的投资信心较为不足。 我认为，深圳在畅通直接融资体系的形成机制上进行了有益的探索。三年前我在中央党校学习时，曾在深圳调研了10天，带给了我很多启发。我发现，相对全国其他地区，深圳的中小企业，尤其是创新企业的发展非常有活力，这除了深圳市政府坚持“小政府大市场”，坚持“放水养鱼”的政策，特别注重专利知识产权方面的建设之外，还有一个很重要的原因是深圳基本形成了支持中小型创业企业创新资本的形成机制。比如说，深圳已经能充分地利用主板、创业板、中小板和场外股权市场，其资产证券化率较高。深圳的境内外上市公司达到447家，前海股权交易所挂牌数量达到7069家，均在全国位于前列。此外，深圳的私募股权机构也非常活跃，包括产业基金、PE、VC。截至今年10月，深圳市在证监会基金协会备案的股权和创投机构达到2420家，位居全国第二，管理资金的规模达到1.4万亿。 此外，深圳市政府通过产业、基金来撬动更多的社会资本投入科技创新领域，并给予了政策扶持。深圳在推动资本形成方面的先行先试，给全国树立了很好的样本。 金融创新经济学之父熊彼特指出“资本是资本家创新的杠杆”，美国经济最大的优势就在于形成了科技、资本、产业良性循环的生态，美国的资本市场集聚了全球50%以上的长期资本，为美国科技企业提供了近60%的长期资金，也支撑了近四十年美国科技产业持续的繁荣发展。“提升直接融资比例，畅通资本形成机制”，是落实“十四五”科技创新的基础性条件，也有利于居民储蓄、理财资金拓宽投资领域，分享中国发展的红利，多渠道增加城乡居民的财产性收入。为此提出以下四点建议： 一是加快完善资本市场的基础性制度。资本市场体系是服务资本要素、推动资本形成的市场。资本市场的一个很重要的功能就是通过价格机制的作用改善资源配置，一个稳定、繁荣的资本市场能够明显地推动居民储蓄向投资转变。投资、融资、交易则是资本市场的三大核心功能，是畅通资本形成机制的基础。完善的基础制度体系是提升资本市场资源配置效率，增强资本市场枢纽功能的前提。要抓住注册制改革这个“牛鼻子”，改善基础制度，将价值判断归位给市场主体，保护投资者的合法权益，加快资本市场投资功能的建设。 二是加快完善多层次资本市场体系。要加快推进资本市场服务下沉，支持场外股权市场高质量扩容，全面推动地方资本市场服务与全国多层次资本市场服务体系的无缝衔接，做大产权交易市场，以城市群为主体，组建区域性股权登记交易中心，打通区域股权市场到新三板、创业板及主板之间的衔接路径，拓宽丰富直接融资的渠道，推进更多资金以直接融资的渠道转化成投资资本。 三是大力发展私募股权机构。充分发挥股权投资机构在引导创新资本形成中的重要作用，完善私募股权机构的退出机制，着力解决私募股权机构面临的税收难题。 四是加快打造良性的生态系统。创新资本的形成是一个系统工程，需要强化区域金融生态环境建设。政府在区域的信用环境建设中起到至关重要的作用，政府要加强社会信用的管理与监督，进一步完善风险补偿机制，完善失信惩戒机制，加快培植有利于储蓄转化为资本的信用环境。
李奇霖、张德礼（微信：zhdeli1019） 这几个交易日，黄金、白银和美债下跌的走势需要高度关注！ 1月6日，黄金跌1.75%；1月7日黄金稍涨0.32%；1月8日黄金大跌3.33%。 10年美债1月6日突破了1%，才过了两天，已经上了差不多10个BP，到1.1%了。 美债收益率上行的原因不难理解。如果民主党成功把持了参议院，拜登的政策主张在任期获得通过的阻力会大幅下降。国会山暴乱事件后，弥合社会分歧，凝聚社会共识需要靠“劫富济贫”的财政政策来实现。因此，民主党执政后，会强化财政刺激措施，这一点基本上也是市场的共识。 短期来看，对抗新冠疫情的财政支出肯定会加码，前期的财政刺激是9000亿，后面还有6000-9000亿。 中期来看，对底层要发福利，主要是重启奥巴马医改，对外要承担美国的国际义务，修复和传统盟友的关系，还要搞绿色、新能源等基础设施，这些都需要用钱。 但美国财政赤字的缺口已经很大了，钱从哪来，一是靠印，所以财政和货币会配合着来，这也是为什么美元指数会大幅下跌的重要原因；二是靠加税，主要是要废掉此前特朗普的减税措施，此前特朗普把公司所得税从35%降到了21%，现在要把公司所得税提回到28%，然后是对高收入群体增税，调节阶级矛盾。 因此，美债收益率上行可以理解，它源自市场对积极的财政刺激预期。尽管财政刺激预期少不了货币政策的配合，但因为市场风险偏好是非常强的，货币越宽松，越积极配合财政，市场风险偏好就会越强。高风险偏好自然喜欢风险资产，所以这几个交易日债券在跌，但股票和商品价格都在涨。 对黄金来说，最大的问题是，随着美债收益率持续上行，实际利率下降的趋势受阻了。 实际利率大致等于名义利率减去通胀预期。 2020年黄金的涨势，主要是靠实际利率不断下行支撑的，因为美债实际利率下行，意味着美债的配置价值减弱，黄金作为货币的替代物当然是受益的。 2020年实际利率下行可以分为两个阶段。前半段主要是靠美联储压低名义利率，因为在3月的时候，疫情在全球出现，全球经济冻结，金融市场去杠杆，美股都没流动性了，开盘即跌到熔断线。对美联储来说，这个时候的主要矛盾是要解决疫情导致的金融市场流动性危机。所以，美联储快速扩表，把10年期美债收益率从年初的1.8%最低压到0.6%以下。 然而到了2020年后半段，实际利率下行主要靠的是经济回归常态化导致的通胀预期回升，因为财政刺激给居民部门发了钱，而大家对疫情的恐慌却下来了，正常的经济活动恢复了。所以在这个阶段，虽然名义利率仍然在往上，但由于经济好起来了，通胀预期走得更靠前。 需要关注的是，近期实际利率下行的趋势发生了变化，5年美债的实际利率还在往下走，但10年美债的实际利率已经开始回升了。 这就是黄金下跌压力的来源！因为美债的名义收益率上得太快，导致实际利率下行的趋势受到了阻碍。 尽管市场对美国后续财政刺激扩大有了进一步的预期，从逻辑上来讲，美国财政刺激意味着通胀预期会继续上行，但市场只在短期认可通胀预期上行会导致实际利率下降，所以5年期美债的实际利率是下降的。 从中期来看，市场认为即使财政刺激的预期升级，相比于通胀预期的上行，美联储货币政策回归正常化的概率进一步增加带动美债收益率上行的动能更强。换句话说，长期限美债的名义利率跑在了通胀预期的前面，所以10年期美债的实际利率在往上走，这也是为什么长端的实际利率和短端的实际利率能出现背离的原因。 问题的重点不仅仅是黄金，问题的重点还在于全球金融市场。无论是美国金融市场的牛市还是全球金融市场的牛市很大程度上是建立在美债实际利率为负的基础之上。 逻辑很简单，因为美联储的宽松，把实际利率压到了负值，不得不让有安全资产配置需求的投资者从全世界去找除国债以外的，具有确定性或者安全性的品种。 比如去年二季度的时候，疫情让线上办公需求激增，所以资金布局了具有确定性的科技板块。 后来疫情对经济的冲击减弱，三季度以后又去布局有经济复苏预期的标的。 到了四季度至今，全球主动补库存周期成了确定的趋势，再加上供给收缩压力，资金又去围猎上游有色资源品。 当然，由于中国疫情控制最为得力，经济运行的不确定性最低，具有安全配置需求的资金当然也会加大对人民币资产的配置，所以，无论A股各个行业的龙头股票还是债券，外资都增加了配置力度。由于人民币资产被全球投资者看好，再加上中国出口超预期，人民币汇率也一路升到了6.4。 但是，一旦实际利率真开始持续上行，在美联储逐渐引导货币政策回归常态、美债收益率持续上行的带动下，上述流动性驱动的逻辑就会发生变化。 除此之外，随着美债收益率的持续上行，作为中长端利率品种的定价基准，美国民众的购房成本也会逐渐增加。如果后续购房的热度减弱，支撑中国出口的重要推动力，像家具、家电和制造业订单就会减弱，反过来会压制全球的通胀预期。 重要的是，此前实际利率下行把全球任何看上去比较安全的资产的估值都推上了难以想象的高位。风险都是涨出来的，机会都是跌出来的，一旦全球流动性环境真的逆转，被流动性堆积出来的高位的安全类资产也将变得不再安全。
在元旦前后，股市走出了6连阳，可谓强势逼空，生生的上了一个台阶，昨天才算是第一次回落，但是看似指数在下跌，其实在暗潮涌动，昨天一天，市场上涨，下跌，再上涨，反复的震荡，都是资金拉锯的结果。数据显示光北上资金，昨天一天就扫货200亿，沪股通和深股通各自100亿左右。一周合计流入191亿。近3个月流入1343亿，近6个月是合计流入561亿。 老齐给你解释一下，也就是说，前六天上涨的时候，北上资金在撤退，而昨天下跌，之前撤出去的资金又全都返回来了。同样的，7月高点前后，北上资金有过一波撤退，但自打9月开始，就持续往回买了。所以3个月的资金流入，远高于6个月。从这个骚操作我们就能看出，北上资金的小算盘，涨多了就卖，跌下来再买。跟我们散户的操作，完全相反。散户都在抢的时候，人家就卖给你，当你们不要了，人家再接回来。所以就出现了市场的这个现象，基本跌不下去，当时老齐在粉丝群里也多次强调了这个特点，上证指数7月份以来这波调整，最大下跌了200点，幅度也就6%，之所以跌不下去，就是有资金在底下托着，这些糟老头子坏得很，他们只在下面接，从不出力拉升。通过漫长的震荡，来消耗市场的人气，当你觉得股市很无聊之后，就会离开，或者不再关注市场的变化，然后涨起来卖的人也就越来越少，最后盘子就变得非常非常轻，这帮北上资金就在那守株待兔，眼睁睁的看着多空力量逐渐逆转，等待行情自己爆发。如今故技重施，涨起来我就撤，跌下来我就再买。反而助推着行情形成了逼空走势。 从单日净买入金额来看，昨天是历史第二，此前2019年11月26日，是净买入金额最多的一天，达到了214亿。我们在行情上把他标出来，似乎是非常不起眼的一天，这天之后，市场竟然还出现了三连跌，然后触底反弹，沪指从2885点直接涨到了3127点，创业板则从1600涨到了2000点，那么这是不是个巧合呢？我们再看其他北上资金扫货的日子，排名第三位的是2020年的11月9日，这也同样是一个不起眼的日子，仍然是北上资金扫货之后，连跌四天，然后再反弹接着往上涨，一个月之后，涨回到了前期高点。 排名第四是2020年6月19日，这个日子大家应该还有印象，相当于7月行情爆发的前夜，但是619扫货之后，第二个交易日仍然是下跌的，还盘整了几天，直到6月30日，行情才开始突然爆发，沪指从不到3000点，几天时间就干到了3400。再往后就是2020年2月3日，这就更熟了，春节之后的第一天开盘，市场暴跌7%以上，北上资金扫货，第二天盘中震荡之后，就开始持续上涨，并且回到春节前的高点。 那么我们可以简单总结一下，北上资金扫货的日子，总是外表看起来风和日丽，他们买完之后，也不会马上就疾风骤雨，反而是可能连续下跌几天，然后再出现反转。无一例外，后面都还有高点出现。北上资金很少买在市场最火爆的时候，他们一般都买在了市场的调整期，也就是火上浇油的事基本不干，但是却经常雪中送炭，市场快扛不住了，他们往往出手接住。已经形成了一个市场中，不可忽视的力量。 这次数据显示，北上资金买入的对象依然都是权重股，比如贵州茅台(行情600519,诊股)，海螺水泥(行情600585,诊股)，上汽集团(行情600104,诊股)，中国平安(行情601318,诊股)，宁德时代(行情300750,诊股)，隆基股份(行情601012,诊股)等等，都是我们耳熟能详的那几个。但是有朋友问了，我跟着北上资金投资可不可以，答案肯定是不可以，投资讲究的是先知先觉，你得走在他们之前，才能赚钱，跟着人家屁股后面跑，怎么可能赚钱，肯定是去接盘的啊。所以这显然不行，而且你并不掌握完整的北上资金的信息，只是在他们扫货的时候，我们才有数据，平常北上资金调整仓位，我们的数据并不完整。所以也不排除，他们就是买给你看的。声东击西，欲盖弥彰，明修栈道暗度陈仓的事，他们也没少干。 现在能确定的事情就是，市场肯定还有机会，向上也还有空间，投资者也并未疯狂，现在还都在等着回调，懊悔自己没有上车。越是这样的时候，行情可能就越是不回头了。跌下来就会有人买，等踏空的人实在憋不住都冲进来的时候，市场也就差不多了。所以我们的建议就是，别等回调了，越等踏空越多，另外，别碰个股了，市场后面是指数的天下，是机构们博弈的战场，散户一定会率先被屠杀。明显打不过的事，最好就投降加入对方。投资是来赚钱的，不是来置气的。所以不要做无谓的抵抗。牛市下半场，以持有指数和资产配置为主。行业，主题，概念统统都很危险，胜算也都在降低。偶尔蒙上一个，赚点钱，也都是狗屎运，后面市场逆转的时候，也会连本带利让你吐出来。所以，切记切记！
20年是结构性行情，21年的结构性行情更是演绎的淋漓尽致，让市场为之震惊不已，机构抱团行情未来如何演绎，还能延续多久，寄望于机构抱团戛然而止并不现实，但是目前已经接近临界点，其中蕴含的风险是很大的，目前作为机构抱团的消费股估值是历史上最高的，就是新能源的光伏和新能源汽车产业链估值也是历史高位。 现在判断未来走势难在哪儿，机构抱团股价上涨的逻辑是机构抱团盈利丰厚带来的申购资金暴增，机构可以获得源源不断的新增资金，而机构获得新增资金以后，并不会新开设热点，而是不断的加仓老的持股，推高仓位，新年以后，新基金发行依然火爆，主要集中于头部基金，而头部基金正是机构抱团的主力，所以基金可加仓资金依然富足，完全有能力维持股价的稳定。 回顾历史机构抱团无不与基金发行有关，股改以后，公募基金获得超常规发展，公募基金规模不断膨胀，机构通过抱团金融股和资源地产股，推动指数上扬，仅仅07年上半年偏股型基金发行就达到6000亿元，指数也达到了历史高位6124点，当时市场也是憧憬万点论和十年黄金牛市，但是因为证监会出台了《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》，基金发行逐渐萎缩，此后基金持仓市值一路下滑，基金话语权逐渐丧失，机构抱团的金融股和资源股也是一路下跌，开启了数年的熊市，指数一路跌到1640余点。 14年开始，机构抱团TMT科技股，投资逻辑是并购重组带来的外延扩张，上涨的逻辑与股改牛市一个道理，那就是爆款基金不断发行，基金出现短期的份额增长，出现了抱团盈利和基金申购的模式，带来源源不断的新增资金，TMT类型产品混合型和股票型基金暴增，机构数据显示2015年爆款基金频发，50亿以上规模的偏股型基金发了50只，100亿以上了发了10只，到2015年6月，相比一年前的规模扩张了近一倍，达到3.3万亿份，市场也开始万点论和改革牛等各种浮躁的声音，但是随着管理层认识到杠杆牛和疯牛的危险，出现了一刀切的去杠杆，带来的螺旋式的下跌，市场流动性瞬间枯竭，最终需要证金公司进场注入流动性。 随着抱团中小盘科技股风险的暴露，18年开始基金开始新的一轮抱团核心资产的新赛道投资，先后出现了白酒、家电、食品饮料、医药生物和新能源等细分行业的龙头个股牛市，其逻辑也是机构抱团盈利丰厚和申购基金，带来源源不断的新增资金。去年上半年是泛科技股和部分医药生物股涨势更加凌厉，短短时间可以翻几倍，但是市场质疑不断增加，市场也出现过新能源、科技创新、半导体、云计算等泛科技之类的权益基金产品发行受阻的消息，但一直没有得到正式的证实，从市场来看，泛科技类基金发行下半年是有所收敛的，部分泛科技类股票和医药生物类股票出现了闪崩和调整，腰斩的个股也有，下跌30-40%较为普遍，闪崩的原因复杂，从部分个股龙虎榜看，显然是机构卖出带来的交易拥堵造成的。最近媒体报道，消费类基金产品发行受阻。不过，经记者向知情人士核实，该传闻被否认，周五大消费类股票调整明显，市场还是受到惊吓，管理层不太可能明令叫停大消费类基金的发行，避免市场受到过多惊吓，带来非理性的波动，但我们需要警惕的是基金发行会不会因为市场传言而真的减少，一旦基金没有获得足够的增量资金，上涨的逻辑就荡然无存，大消费也好新能源也好，维持目前的股价就不可能。 某几个统计了历史抱团持续时间，2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续13个季度；2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续13个季度；2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续13个季度；2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了13个季度；但如果从2017Q1算正式开始抱团，目前只持续了10个季度，可能是研报发布的滞后，按照2017年第一季度抱团，也已经进入了第十三个季度，如果历史数据有借鉴意义，本次机构抱团已经是进入临界点了，需要高度关注抱团股的抱团松动风险。 作为证券界四大报之一证券时报连续对机构抱团现象发表评论文章，这是一个很值得留意的信号，不可以忽视，主流媒体的观点往往昭示一种政策信号。 去年开始，各种牛市论铺天盖地，十年黄金牛市是一个较为引人注目的观点，万点论虽然没有见诸主流媒体，但还是有人提及，市场乐观情绪不断闪现，作为投资者，我个人认为机构抱团的大消费、新能源、部分医药股科技股调整临界点已经很近了，投资风险已经开始酝酿。 机构抱团最大问题是持股度集中，很容易造成交易拥堵，带来踩踏式出货的闪崩，现在要判断未来走势难度很大，在于机构抱团持股集中度很高，股价大跌不符合机构利益，何况机构尚有充足的资金，机构还是愿意维持股价的，拉升股价也是有可能的，但是小散户不能知道机构何时出货，没有必要去吃那一点多刺的鱼尾，大资金则是进出困难，没有必要挤在一起出掉筹码，选择分步离场可能是一个较好选择，没有必要大家一棵树上吊死。 以上只是个人观点，不构成投资建议。
熟悉中国股市的投资者，可能对10年前A股的一次暴跌还有点儿印象。 2009年11月24日，在毫无征兆的情况下，上证指数突然急跌3.43%，当时创下三个月来最大跌幅。刚刚开板不久的创业板亦受重挫，股票大面积跌停。 导致市场急跌的是一则传言——中国银行计划再融资约千亿元。市场担心在经历了信贷猛增、资本充足率监管要求提高之后，银行将面临着巨大的资本补充压力。 在当时上市的四大国有银行中，中行资本充足率最低，只有11.63%。中行的再融资，会不会是银行股天量再融资的开始？市场对此有所担心。 2010年初，中行启动了名为“卓越”的再融资计划，包括400亿元A股可转债，以及600亿元A+H配股。 据称，当时中行融资方案前后修改40多遍。为尽可能减少对市场的冲击，最后选择了对市场影响最小的可转债，配股也只从公开市场募集15亿元，大部分由控股股东认购。 最终，中行千亿再融资顺利完成，市场也得以平稳度过。回过头看，中行的这次再融资，为其他上市银行实施再融资赢得了时间窗口，也消解了市场恐慌情绪。 此后，大型上市银行向资本市场再融资，市场多予以平和反应。例如，2018年3月12日，农业银行抛出A股史上最大一笔再融资，拟定增1800亿元补充核心一级资本。次日，市场对此反应平静。 这种平和的背后，不仅是上市银行再融资过程中，特别注意避免引发市场恐慌情绪；更为重要的是，中国资本市场的广度与深度不断增强，银行利用资本市场再融资的工具与渠道愈加多元，资本市场承载再融资的能力也在日益壮大，投资者对于银行股再融资的认识也愈发理性。 近些年，虽然银行一直存在资本金缺口，但在各种监管利好政策支持下，补充资本工具日益成熟和多元化，通过定增、配股、优先股、可转债进行再融资规模并不大。据上证报资讯统计，从1991年到目前，上市银行再融资合计约1.82万亿元，占A股再融资规模的15%。 而银行补充资本融资最多的渠道已变为永续债、二级资本债等。例如，今年，银行二级资本债发行量再次井喷，截至目前已超过万亿元。这些，都逐渐减轻了再融资对市场的压力。 在资本市场加持下，上市银行通过完善公司治理，降低经营风险，完成飞跃式发展，并将创造的利润积极回馈投资者。 数据显示，30年来，上市银行累计向投资者分红2.56万亿元，占A股上市公司全部分红比例超过30%，成为A股中名副其实的“分红王”板块。
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