课题组组长：陈卫东副组长：周景彤组员：李佩珈梁婧范若滢叶银丹李义举等 中国经济发展面临的国内外环境正在发生巨大变化。如果说，过去40年，中国经济快速发展面临的是非常显著的全球化的过程的话，那么现在和未来一段时间，逆全球化趋势将越来越明显。尤其是这次新冠肺炎疫情的大流行，使全球生产制造、消费、贸易、交通、旅游、物流、餐饮、文化、投资和金融等众多经济活动被迫停止，全球经济遭受着前所未有的、巨大的、复杂的和系统的打击，这将使逆全球化趋势更加明显。逆全球化时代，市场化放缓，甚至在部分经济体部分领域出现倒退；全球产业链、价值链萎缩甚至断裂风险上升；经济和政治的地位以及作用“此消彼长”；全球治理碎片化、双边化和区域化，正在取代一体化。这是这个时代正在发生的最为根本性的变化。 金融形势展望 （一）货币信贷保持高速增长，中小企业融资环境不断改善。2020年《政府工作报告》提出今年货币社融增速要明显高于去年，随着货币及财政政策的不断发力，未来货币信贷将继续保持高速增长，中小企业也将获得政策的较大支持。一是经济下行压力依然较大，货币政策将持续发力。一季度中国GDP同比下降6.8%，为近45年以来最低。在国内外疫情持续发酵的背景下，货币政策将根据最新情况不断加大对实体经济的资金支持，同时鼓励银行通过下调贷款利率和减少收费等方式促进企业融资成本的下行，帮助企业渡过难关，避免破产潮、失业潮的产生。二是消费、投资不断修复，信贷需求逐渐提升。三是中小企业融资会受到政策更多扶持。未来中小企业的融资依然是政策支持的重点，主要原因有两个方面。一方面，当前中小企业是经济发展的重要部分，贡献了60%以上GDP，80%以上的就业。中小企业受疫情冲击较大，亟需资金的支持渡过难关；另一方面，疫情冲击下中国就业形势十分严峻。中小企业作为提供就业岗位的主力军，其发展直接影响国内就业形势。为实现“六保”，促进“六稳”，政策将更多向中小企业倾斜，中小企业融资环境将不断改善。 （二）货币市场流动性持续宽裕，市场利率将保持平稳运行。展望下半年，市场流动性将保持合理充裕，货币市场利率将平稳运行。一方面，货币政策将与财政政策积极配合，避免政府债券集中发行对流动性带来冲击。当前积极的财政政策是提升有效需求的有力抓手，但积极的财政政策若没有货币政策的配合会带来流动性短缺，导致利率上升。未来货币政策将积极与财政政策积极协调，充分保障流动性的合理宽裕，防止利率出现大幅波动；另一方面，货币政策传导效率不断提升。6月1日，人民银行推出了中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、普惠小微企业信用贷款支持计划这两项新的直达实体经济的货币信贷政策工具，缩减了传统货币政策的政策时滞，增加了结构性货币政策的精准程度，提升了货币政策传导效率。 （三）债券市场难有明显利好因素，整体呈现高位盘整。下半年，内外形势不确定性依然较大，对债券市场形成利好。与此同时，中美利差仍会在很长时期内维持高位甚至可能进一步扩大，这有利于资本流入，对国内债券市场形成支撑。但以下因素将对债券市场产生下拉作用。一是货币政策难以进一步大幅放松。近期，监管部门负责人表示中国“不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率”，这可能意味着货币政策难以继续大幅放松。二是债券供给持续增加。下半年，为配合积极财政政策的实施，1万亿元特别国债将于7月底前完成发行（6月中旬已经完成了部分发行），新增的1.6万亿元地方专项债也将在下半年发行，二者合计规模与上半年相当。三是部分理财资金可能减少对债券的配置。受前期债券市场调整影响，目前已有近20支银行理财产品出现净值为负的情况，这对那些长期习惯于保本的投资者将产生较大的心理冲击，进而减少购买债券类理财产品。2018年银行理财总规模达32.1万亿元。受资管新规影响，2019年银行理财规模稳中趋降（降至约31万亿元），其中投资于债券的比重约为56%，即使只有小部分比例理财资金降低配置债券资金，其也足以抵消外资流入带来的资金增量。总的来看，下半年债券市场难有明显利好因素，整体将呈现高位盘整态势。 （四）多方不确定性因素交织，股市继续震荡走势。在不同力量博弈下，下半年A股将持续震荡，走势大概率好于上半年。利多因素主要有：一是经济基本面的恢复将给A股带来较强支撑。随着疫后经济秩序逐渐回归正常、宏观逆周期调控力度加大，下半年中国经济增速有望持续回升，企业盈利情况将好转。二是股市流动性相对充裕。货币政策将保持偏宽趋势，降准、降息仍有空间。中国市场对外资具有较强的吸引力，外资布局A股将进一步提速。利空因素主要有：一是疫情发展不确定性依然较大，对经济恢复形成掣肘。国际方面，巴西、印度等“第三波疫情国家”形势尚不明朗；国内方面，“外防输入、内防反弹”依然严峻。二是中美博弈的持续将对市场情绪产生明显扰动。随着美国大选来临，将加剧中美关系复杂化，影响将波及经贸、科技、地缘政治等多重领域。 （五）人民币兑美元汇率将在双向波动中保持稳定。下半年，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定既面临有利因素，也面临不利的变化。第一，宏观经济方面，目前中国疫情防控形势持续向好，复工复产扎实推进，在财政政策和货币政策的双发力作用下，5月经济指标持续改善。虽有偶发性疫情，但经济社会全面恢复趋势不可逆转。此外，海外疫情在二季度进入全面暴发期，中国经济恢复速度领先世界，有望成为拉动全球经济增长的主导力量，对人民币汇率保持稳定提供支撑。第二，国际货币环境方面，中美利差有望维持高位。为应对疫情对经济造成的负面冲击，美国推出零利率及无上限量化宽松政策，中美利率水平显著走扩，进而大幅提升人民币资产对境外投资者的吸引力。随着中国加速扩大和深化对外开放，不断释放制度红利，中国金融市场的吸引力将进一步增强，提升人民币资产的估值中枢。第三，中美经贸摩擦将是最大不确定性变量，若摩擦进一步升级，将加大人民币走贬压力。整体而言，下半年人民币兑美元汇率将在双向波动中保持稳定，双向波动幅度预计较大。第四，美国11月总统大选或将在美元走势方面发挥重要作用。根据以往经验，若美国现任总统特朗普成功连任，则美元会出现强势上升，从而导致其他国家货币相对弱势。 宏观政策取向 （一）财政政策更加积极有为，着力提高公共投资有效性。一是加快下达剩余地方专项债额度，尽快形成实物工作量，并发挥财政资金的杠杆作用，撬动更多资金，更好地发挥基建投资对经济恢复的助推作用。2020年地方政府专项债规模为3.75万亿元。额度将加快下达，并进一步优化专项债的投向，更多地投向重大基建项目，同时提高作为项目资本金的比例，使得专项债发挥更大作用，加快基建投资增速回升，以基建投资助推经济恢复至正常水平。 二是在扩大公共投资的同时，着力提高公共投资有效性。一方面，政府主导的公共投资更加聚焦于促消费惠民生、调结构增后劲的“两新一重”领域，以及新型城镇化相关领域；另一方面，加快更多领域向社会资本开放，健全市场化投融资机制，积极鼓励社会资本参与，减少政府投资对社会资本的挤出效应。 （二）货币政策更加注重直达实体经济。一是从经济基本面、流动性缺口、金融稳定等多个角度观察，当前中国经济复苏力度较弱，无论是消费还是投资的恢复都还不明显，对外贸易仍然承受着较大的压力。与此同时，考虑到特别国债发行、地方专项债的大规模发行要求金融机构增加对这些资产的配置，这都将带来较大的流动性缺口，需要补充流动性。此外，5月以来债券市场利率的持续上行主要与货币市场流动性阶段性紧张有关。债市波动不仅对金融稳定带来了不利影响，也加大企业通过债市融资的压力。因此，保持流动性合理充裕不仅是满足实体经济恢复的必要之举，更是维护金融市场信心的必要之举。 二是鼓励银行让利于企，以促进企业融资成本下行。近期国务院常务会议提出，要抓住合理让利这个关键，鼓励银行通过下降贷款利率和减少收费等方式以促进企业融资成本下行。 三是继续创新直达实体经济的货币政策，重点支持中小企业。6月，中国已推出普惠小微金融企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划这两项新的货币政策工具，旨在让金融的活水直达中小企业。未来，还可考虑建立特别融资便利支持特定企业、增加特别再贷款、扩充合格抵押品范围等工具以支持实体经济。 （三）既要加大力度稳住市场主体，又要加快推动产业链转型升级。一是明显降低企业负担，以稳企业来保就业。稳企业是保就业的基础，未来将进一步把减税降费落实到企业，确保实现全年为企业新增减负超过2.5万亿元目标。同时，出台更多政策支持和鼓励各界对中小企业减免、缓收租金，推动降低企业生产经营成本。 二是提高出口企业竞争力和推进出口转内销双管齐下，帮助出口企业渡过难关。针对当前及未来一段时间内，外需萎缩、出口企业生存困难的局面，一方面，更多优惠政策将相继出台，加快发展跨境电商等贸易新业态，提高出口效率、降低出口成本，提升中国出口企业的国际竞争力；另一方面，在国内消费市场扩容提质的背景下，推动出口企业转内销既有利于帮助企业生存和发展，也有利于更好地满足国内居民消费升级需求。未来将进一步加大出口企业转内销税收支持力度，例如，扩大内销选择性征收关税政策试点范围等，帮助出口企业开拓国内市场。 三是加大基础性新兴产业支持力度，推动产业链转型升级。对于智能制造、工业互联网等创新要求高、基础性强的新兴产业，未来将采用加大税收优惠力度等方式，进一步引导企业增加研发投入，并以机制体制改革促进产学研融通创新和科技成果转化，从而加快制造业产业链转型升级。 （四）坚持房住不炒调控主基调，房地产调控放松的可能性较小。预计未来房地产调控将坚持“房住不炒”的调控主基调。两会期间，中央再次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，限购、限贷政策难以放松且更加注重资金流向监控，防止各类资金违规进入楼市。与此同时，为助力房地产投资保持平稳，房地产调控将更加注重优化供给政策：一方面，加大城市老旧小区改造，增加房地产投资供给；另一方面，多措并举，帮助企业回笼资金。允许房地产企业延期或分期缴纳土地出让金，放宽预售标准条件，加快销售审批和降低税费等。 本文首发于金融时报
目前学术界对疫情的判断已经发生了一些新变化，形成了一些新共识。这些新变化和新共识决定了世界抗疫进程、经济复苏模式以及相应的政策都必须做出相应的调整。疫情的新变化和新规律决定了未来宏观经济政策的再定位。 根据SCIENCE和其他几个学术平台发表的近期文章，我们可以得出以下几个新共识： 第一，新冠病毒可以在一年内任何时候扩散，没有固定时间。 第二，感染者治愈后很可能无法获得长期的免疫力，之前某些国家或地区提出的群体免疫可能并不会取得好的效果。 第三，新冠病毒的突变率非常高，对环境的适应力很强，这种情况可能会影响疫苗效果，导致研制的疫苗在短期内有效，而在未来不一定有效。 第四，无症状病毒携带者和一些新发现的情况证明我们对病毒的传播路径和方式依然不是十分清楚。最近几位科学家指出病毒早已存在，只是现在被激活而已。 第五，疫苗与特效药的研制时间比想象中要漫长，且充满不确定性。 第六，病毒很可能将与人类长期共存，疫情很可能持续存在并反复出现。 这些变化和共识直接导致许多研究团队在进行宏观分析中考虑的不仅是二次冲击和二次暴发的问题，而是多次反复暴发的问题。这种情况会导致目前的政策应对会出现一些变化。 疫情持续的时间拉长和影响的范围拉宽将会引发一系列重大问题： 第一，疫情并未像预期中那样在6至7月份到达顶点，疫情拐点的出现大大延迟。特别是进入7月以来，以欧美为主体的世界疫情第二板块蔓延还在持续上扬，以拉美、南亚和非洲为主体的第三板块蔓延已经抬头，同时北京、东京以及首尔已取得疫情阻击战阶段性胜利却都出现了疫情复发，世界确证病例超过1300万，日增超过17万，让未来疫情的可控性增加了非常大的变数。 第二，随着防疫周期不断延长，防控成本也在加速提升。 第三，发达国家前期布局的疫情防控方案和救助方案可能会失效。例如，欧美之前提出的群体性免疫理论框架可能会崩溃；欧美所设计的第一轮疫情救助方案难以承受疫情时间的持续，安排的经费可能很快会用光，政策工具可能消耗殆尽。 第四，疫情带来的混乱状态很可能造成超级社会问题和政治问题的全面爆发，社会隔离、生活方式的调整可能会带来社会情绪和秩序的超级变异。当前世界经济存在“日本化”倾向，即长期停滞的经济状态可能更加低迷，这可能会使我们原来所面临的结构性问题更加突出。使一些社会冲突、政治危机全面爆发。例如当前美国爆发的BLM运动，巴西和印度以及一些非洲国家所发生的骚乱。从历史经验来看，社会冲突和政治危机等国内问题可能会带来国际问题的全面恶化。疫情的长期化将成为一个超级催化剂，使我们原来就面临的问题变得更加严峻。 对于中国而言，疫情长期化带来的冲击可能会体现在以下几个方面： 第一，世界经济触底的时间推迟，并非以前预期的第二季度。在外需下滑冲击延后的情况下，疫情对经济的冲击可能会在第三季度到达高点，并且第四季度依然存在。所以未来的不确定性是非常大的。 第二，世界疫情带来的第三波冲击与第一波和第二波带来的冲击将具有很大的区别。第一波、第二波冲击主要是对供应链的冲击，但是第三波冲击更多是针对需求侧。 第三，欧美第一轮救助政策耗尽，下半年可能会出现几个超级调整。今年上半年出现了五大史诗级变化，下半年经济相应的变化也会十分剧烈。第一，经济处于底部的时间比想象中要漫长，导致政府补贴耗尽、企业破产加剧；第二，金融持续加码，脱实向虚现象更为严重，世界金融市场出现第二次剧烈调整是大概率事件；第三，美元指数可能出现大幅度的调整，美国货币体系和国际金融市场将出现混乱，人民币的铆钉效应强化，资本流入中国的现象加剧。 第四，经济危机与社会危机导致美国出现政治危机，这种政治危机很可能被美国大选激化，从而导致中美冲突达到新高度。这种政治风险外溢将会导致中国面临的经济风险加剧。全球金融资产定价不单是由自身收益率决定，社会风险、政治风险会导致金融定价规律发生超级变异。 第五，国内疫情的反复将给国内经济主体带来的冲击，会导致预期模式、工作和学习方式发生巨大变化。 第六，疫情反复导致经济局部出现二次停摆。 第七，疫情常态化与短期救助之间存在冲突。在第二季度特别是6月份以来，我国计划从短期救助向中期复苏的节奏全面迈进，然而疫情的二次暴发会使中期复苏的一揽子规模性政策的节奏被全面打乱。 针对以上状况，我们可以从以下七个方面采取应对政策： 第一，宏观目标调整应该从短期年度目标向中期目标转变，特别是以疫情周期为统筹对象进行目标设定和工具选择。 第二，由于疫情防控转向中长期化，政策空间要有新的规划。现在很多观点认为我国财政政策和货币政策的空间很大，所以前期的力度可以更大。但是目前我国的财政实际赤字率在今年可能会达到11%，并受到汇率因素、中小银行风险、呆坏账延期的影响，货币政策的空间也十分有限。因此，政策不能够一次性全部投入，要为明年留有余地，甚至要为后年的一些变化做好充分的准备。 第三，扩大“六保”与底线管理的内涵。底线管理的内涵必须扩大，金融风险、政治社会风险的外溢效应对经济领域的影响比想象中要大，要将风险管控重新提上我们的重要议程。特别是全球经济变异给中国资本市场带来的变化，以及中美贸易冲突、大国博弈中的政治风险对经济领域的冲击需要研究得更加清楚。通过最近几个爆雷事件以及中小企业潜在的问题，我们会发现利用中小银行进行针对中小企业的救助，其带来的风险可能比问题本身要大，这一问题十分棘手。 第四，双循环战略可能还要进一步深化，特别是要提高对国际货币循环的重视，在国际货币体系重构以及金融战应对上要有更深入的思考，而不是简单的从实体经济、内贸与外贸一体化和互相促进的角度来考虑问题。国际金融的循环、国际货币体系的循环都非常重要。 第五，要进一步推进新动能的构建，使之与后疫情社会政治运行体系调整有很好的衔接和匹配。要将“非接触经济”的打造上升到战略层面。要考虑一揽子政策里以新基建为主体的政策是否能够担任我国新经济模式加速转型的重任。 第六，要推进一次性短期行政救助体系与制度性、体制性救助体系的构建。任何一个制度性救助体系构建得很好的社会，在这次疫情中的表现都十分良好。如果疫情中长期化，这就要求我们在制度性的保障和救助上面要有所突破，特别是在收入分配体系的大改革上面要有所突破。 第七，把握好缓慢复苏与快速复苏的节奏。要思考如果疫情防控中长期化，快速复苏的节奏应该把握在什么水平。同时，我们提出的需求侧提升和供给侧结构性调整到底如何相互配合？都需要我们做一些深入思考。疫情常态化并不是一句空话，我们要在各种政策里面优先考虑疫情防控，所以疫情扩散基础性的预测就显得尤其重要。
从经济增长的健康可持续性出发，必须充分重视疫后中国经济增长结构失衡的情况，并尽快采取措施改变消费需求恢复滞后于供给、服务业恢复滞后于制造业等短期不平衡情况。 二季度中国经济增速由负转正，主要得益于房地产投资、基建投资、出口增长超预期，其中房地产投资4、5、6月投资额同比增长分别为6.97%、8.09%、8.54%，基建投资三个月同比增长分别为2.7%、8.3%、6.8%；出口也是连续三个月正增长。相比之下，民间投资、制造业投资恢复缓慢，服务业和消费恢复不及预期，上半年全社会商品零售总额同比-11.4%，6月份同比仍然为负增长，而同期美国零售和食品服务销售额已经是正增长2.35%。 从二季度房地产交易和施工、竣工速度，地方专项债等支持基建投资增长和驱动因素分析，预计下半年中国的房地产投资、基建投资有望继续保持高增长，不排除单月同比两位数速度增长的可能；受海外疫情造成的其他国家商品供给缺口影响，中国出口增速下半年也将保持较高增长。相比之下，消费增速、服务业、民间投资和制造业投资成为下半年经济增长的短板。 以上失衡的经济增长结构虽然有助于下半年经济增速的恢复，却严重缺乏可持续性。在中国经济多年来已经逐渐转型升级到以内需、消费和服务业为主导的增长模式之后，为什么一次疫情的冲击就重新回到靠房地产、基建和出口拉动的旧模式？这既需要从逆周期调控的决策体制、决策惯性进行反思，也需要从部门到地方、从行政力量到市场影响的特定传导模式进行分析。 房地产和基建投资迅速升温，民间投资和消费成短板 上半年，全国固定资产投资同比-3.1%，但5、6月投资增速同比分别为3.1%、5.91%，已连续两个月正增长。其中，房地产投资复苏力度较强， 4、5、6月投资同比增长分别为6.97%、8.09%、8.54%，带动房地产开发累计投资由年初下滑16.3%快速转正至1.9%。受益于2季度房企开工快速回补、赋予省级人民政府更大用地自主权、信贷政策宽松等方面的影响，不仅6月新开工面积同比增长高达8.95%，而且房企拿地意愿较强，4、5、6月土地购置面积同比增长分别为13.8%、0.86%、12.11%。预计下半年房地产投资会持续升温，部分月份或重现两位数的增长。 上半年，基础设施建设投资同比-2.7%，4、5、6月投资额同比增长分别为2.7%、8.3%、6.8%，连续三个月投资增速正增长。随着7月第三批1.26万亿地方专项债下达，以及政府对城镇老旧小区改造的推进等政策的加快推进，预计下半年基建投资增速还会进一步提高。 从出口增长情况看，主要得益于我国在全球率先控制住疫情、全面复工复产，填补了疫情冲击下的海外供给缺口，虽然上半年出口同比增长-3.0%，但4、5、6月同比增长分别为8.2%、1.4%、4.3%，已连续三个月正增长，预计下半年海外供给缺口依然存在，中国出口仍将保持较快增长。 与房地产和基建投资升温、出口快速恢复形成对比的是，上半年制造业投资同比-11.7%，民企投资同比-7.3%，反映了民营企业、制造业对未来经济情景的预期不乐观。消费恢复不及预期，不仅上半年全社会商品零售总额同比-11.4%，而且6月份同比-1.8%，不仅也没有恢复到正增长，而且比5月份仅收窄1个百分点，扣除价格影响因素后，6月实际增速-2.9%。二季度除粮油食品、日用品、饮料烟酒、中西药品等必选消费品恢复较快，金银珠宝、石油制品、汽车、家具等大部分可选消费品都是严重负增长，餐饮、酒店、影视娱乐等服务业消费恢复更慢。 因此，从经济增长的健康可持续性出发，必须充分重视疫后中国经济增长结构失衡的情况，并尽快采取措施改变消费需求恢复滞后于供给、服务业恢复滞后于制造业等短期不平衡情况。 重新审视稳消费的宏观决策机制 2019年，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率近60%，投资贡献只有31%。因此决策层一再强调不能走过度依赖投资的老路，在两会后总理特别强调“我们推出的规模性政策叫做纾困和激发市场活力，注重的是稳就业、保民生，主要不是依赖上基建项目。因为现在中国经济结构已发生了很大变化，消费在经济增长中起主要拉动作用……”，但是实际上今年总额3.75万亿的地方专项债大部分还是用来投资，加上银行配套资金，总额或达到近10万亿左右。2020年上半年，虽然没有公布消费、投资和出口对经济增长的贡献占比，但是可以想象，对二季度正增长做出主要贡献的是房地产和基建投资，出口也重新成为拉动经济增长的主要力量，而消费、民间投资、制造业投资贡献大幅降低。 为什么我们从决策科学上重视消费，却在实际行动中偏重刺激投资呢？这首先要从宏观决策机制角度进行深刻反思。 首先从财政政策的决策机制看，无论是从决策理念还是从决策机构设置看，稳投资都会惯性成为首选。比如：面对疫情冲击很多学者认为如果把资金发给消费者并不能带来持续的正向影响，要么沉淀、“打水漂”，要么一次性消费完了是“无水之源、无木之根”，而且其影响和效应不好考核，只有形成投资项目才看得见、摸得着，而且即形成短期需求，又形成长期供给。正因为如此，我国的大部分逆向调节的决策机制和机构设置透视围绕投资展开的，比如从中央部门财政部投资司、发改委规划司，到地方的经济部门设置，都是围绕选项目、报项目、审批项目等等，以投资项目为核心展开的。 在这样的决策理念和决策体制下，以投资项目为核心的稳增长计划，既容易通过，也有实施的机制保证。正因为如此，今年总额3.75万亿的地方专项债大部分用来搞投资，决策毫无障碍。假定给那6亿月收入只有1000元的中低收入者发放这3.75万亿，每人可发6200元——三口之家可增加18000元收入，5口之家可增加3万多元收入，这将带来多大力度的消费复苏？不过，这在中国显然是在决策层面无法获得通过，在实施上财政部、发改委也没有类似消费司、居民收入司这样的机构设置。 与中国的投资主导模式形成鲜明对比的是，面对疫情对居民收入和消费的严重冲击，欧美国家稳增长、稳消费、稳就业的主要手段就是给消费者发钱。例如，美国政府宣布将实行1.2万亿美元的经济补贴计划，把钱直接发给国民；加拿大政府为全国所有因为疫情而不能工作的人支付80%的薪水，金额最高达每月每人2500英镑；韩国拨款3271亿韩元向居民提供财政补贴，每个家庭最高可达50万韩元等等。通过补贴民众生活，美国6月零售和食品服务销售额实现同比增长2.35%，失业率也远远低于预期。 回顾历史，在计划经济体制下，我们长期重视重工业而忽视轻工业，造成生活资料短缺、经济增长结构的严重失衡；如今我们又受体制惯性和决策惯性的影响，在走过特定阶段后继续依赖房地产和基建投资来驱动经济增长，进一步加重增长结构的失衡，削弱中国经济增长的长期潜力——事实上，只有靠最终消费拉动的经济增长，才是真正可持续的增长；不形成最终消费的投资项目，才是的“无源之水和无本之木”；资金进入居民手中、形成最终消费绝对不是“打水漂”而是“乘数效应”的开始。在那个大家都熟悉的“萧条的小镇”案例中，一个旅人拿100块钱去住旅馆住宿，店主把赚来的100块钱给了屠夫买猪肉，屠夫把赚来的100块钱用来理发，理发师又把这100块钱买了衣服……萧条的小镇复活了，消费复苏才能带动经济的可持续增长。 从货币政策稳消费的决策机制看，为什么欧美都连续大幅降息到零利率、负利率来稳消费、稳投资，而唯独中国却在降息问题上独树一帜？主要是在利率影响机制等关键问题上没有达成共识，长期受一些决策认识误区的影响。 首先，只有在类似日本那样的老龄化的富裕社会，居民的存款利息才重要，对于6亿每月收入只有1000元左右的中低收入人群而言，因为没有多少存款，所以也没多少存款收入，下调存款利率不会影响中低收入家庭。在疫情冲击下的消费低迷时期，借口“考虑存款者的感受”、“保护居民存款收入”而变相鼓励储蓄，就是间接打击消费，是不合时宜的。 其次，利率是社会平均利润率的一部分，疫情冲击下社会平均利润率大幅下降，部分行业平距离利润率为负值，此时贷款利率若不能及时大幅下调，对于一亿两千万市场主体是不公平，也是不堪承受的。 第三，是否利率过低会产生套利、资源错配和资金流向不该流向的领域，还是要深刻认识长期以来中国货币流向扭曲的根本原因：我国的信贷资金流向实际上一直是受到体制性原因影响，遵循“大河有水小河满、大河没水小河干”规律、硬资产抵押偏好的规律和隐形担保规律，不可避免地优先流向大企业、房地产企业、国有企业。所谓套利，除了利用上述体制缺陷套利，市场套利从来都不是因为利率低、钱多，恰恰相反，所有的套利都是因为资金短缺、利率过高才引发的，越是投机性资金越敢于承担高利率，而真正不堪高利率重负的是疫情冲击下运营艰难的实体经济。 从降低企业成本角度分析，以截至到6月份人民币贷款余额165万亿元计算，每降低一个百分点的信贷利率，可减少企业成本1.65万亿——大幅降息对刺激消费、降低企业成本的效果远远大于任何财政政策；从稳消费角度分析，在消费低迷的同时，中国的居民储蓄连续几个月上升，央行发布的数据显示，截止至2019年底，全国住户居民存款总额达到了82.14万亿人民币；2020年上半年住户存款总额高达90.47万亿，半年时间增加高达8.33万亿元！这还不包括非金融企业存款增加的5.28万亿元——若再不大幅调低存款利率，居民储蓄偏好还会增加，下半年消费将继续成为增长短板，中国经济增长结构失衡还会进一步加重。 高度重视稳消费的传导机制 传导机制上看，促进消费复苏可以从增加居民收入、推动地方政府考核机制转变、降低居民储蓄增长、推动股市慢牛长牛、稳定老消费、刺激新消费等方面入手。 考虑到消费与城乡居民可支配收入正相关，应该把各地地方政府的政绩指标中那些多年来排在前面GDP指标、招商引资指标、基本建设投资指标、地方财政收入指标等与投资相关的传统指标向后排并调低权重，把居民收入增长指标、社会商品零售总额、调查失业率等就业指标等与消费相关的指标排在最优先的位置，并提高考核权重。近年来，中央一再强调要退出适应高质量发展的经济指标、政绩指标，我们认为除了增加营商环境指标、新经济占比等新的高质量指标之外，通过调整之前指标的权重，使之更能体现新时期的消费拉动的结构特点，也是推动经济高质量发展的应有之义。 考虑到中低收入人群的边际消费倾向较高，不应该简单否定各地发放消费券的做法，而应该由中央财政统一给中低消费者发放消费券或消费补贴， 股市的慢牛、长牛，也能增加中等收入群体的财产性收入，因而对提高居民消费能力有较大的促进作用。值得警惕的是快速上涨的疯牛不但无助与消费增长，而且一旦崩盘会产生“负财富效应”打击消费，因此维护股市的健康稳定发展，对于持续扩大消费也具有十分重要的意义。 图1：中国的消费传导路径 从不同类型的消费传导机制来看，要区分老消费和新消费的不同消费弹性。由于老消费的需求弹性较低，不能期待有期望原有增速之外的的增量消费增长，只能逐步恢复到原有水平，因此恢复老消费不需要大比例的产品消费补贴，在增加居民收入、降息等宏观政策之外，之后要加大复商、复市力度，促进人们正常往来，就可逐步恢复；而以5G手机和新能源汽车为代表的新消费，不仅符合未来经济结构升级的方向，而且“乘数效应”大，应安排较大比例的消费补贴予以支持——假定对5G手机和新能源汽车给予不低于20%的消费补贴，可带动3万亿以上的新消费增长。
视频加载中，请稍候... 自动播放 play 刘俏：年中召开的这次重磅会议传递了哪些信号？（1） 向前 向后 var AUTOPLAY = 1; var ConTIPLAY = 1; (function() { var Tool = CommonTool; var chk = Tool.byId('J_Video_Autoplay'); var ua = navigator.userAgent.toLowerCase(); var isIOS = /\((iPhone|iPad|iPod)/i.test(ua); if (isIOS) { console.log(chk.parentNode.style.display); chk.parentNode.style.display = 'none'; return; } chk.parentNode.style.display = ''; var clickcookie = function() { Tool.bindEvent(chk, 'change', function() { var chked = chk.checked; Tool.writecookie('ArtiVAuto', (chked ? 1 : 0), 24 * 365 * 10, '/', '.sina.com.cn'); }); } var bycookie = function() { var coo = Tool.readcookie('ArtiVAuto'); if (coo) { if (parseInt(coo) == 0) { chk.checked = false; AUTOPLAY = 0; } } }; clickcookie(); bycookie(); })(); var firstItem = CommonTool.byClass('J_Play_Item', 'J_Play_List')[0]; var fInfo = firstItem.getAttribute('play-data').split('-'); var fVid = fInfo[0]; var fPid = fInfo[1]; var sinaBokePlayerConfig_o = { container: "J_Article_Player", //Div容器的id width: 525, height: 430, playerWidth: 525, //宽 playerHeight: 430, //高 autoLoad: 1, //自动加载 autoPlay: AUTOPLAY, //自动播放 as: 0, //广告 pid: fPid, tjAD: 0, //显示擎天柱广告 tj: 0, //片尾推荐 continuePlayer: 1, //连续播放 casualPlay: 1, //任意拖动视频 head: 0, //播放片头动画 logo: 0, //显示logo share: 0, thumbUrl: "" }; 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整体上看，当前市场处于快速上行后的调整期，调整的深度可能不会太大，今天调整幅度较大的主要原因是现在内外部利空因素共振对市场信心打击较大，调整的时间估计在一两周左右不会太久，持有优质股票是应对市场波动最好的策略，对于市场中长期的走势，大家依然要保持信心和耐心，市场从中长期看依然是有机会的。 7月24日周五，A股市场出现较大幅度调整，延续了周四调整的走。券商科技等弹性较大的板块跌幅较大，之前反弹力度较大的周期股也出现了一定程度的回调，消费股则相对抗跌。市场调整的主要原因是外部因素的拖累，美国搞事情对A股短期走势形成一定的影响，但我认为对A股中长期的牛市走势影响不大。北上资金近期持续流出，一方面是获利了结的需求，另一方面是对利空因素的反应，因此北上资金流出近期量较多，但从今年以来看，外资大量净流入，并且我相信年底之前外资仍会继续流入A股，原因是无论经济复苏的力度还是A股市场整体的估值都对外资有较大的吸引力，海外市场方面美股出现了较大幅度的下跌，尤其之前涨幅较大的科技股领跌。 主要因素是四个方面，一是美国的疫情现在仍在快速的扩散之中，没有出现拐点，可能会影响到经济的复苏，另一方面，美国财长姆努钦暗示可能会出台第五轮抗疫救助法案，两党会做讨论，第三轮贸易计划目前仍在谈判过程中，并没有取得实质性的进展，这些都影响到美股的走势。并且之前美股涨幅过大，积累了较大获利盘，也是美股下跌的主要原因，今天A股市场下跌和隔夜美股的大跌有一定的关联性。 黄金价格逼近历史最高收盘纪录，在全球经济受到疫情冲击较大，经济复苏受到影响的情况下，黄金往往是避险品种，避险资金推高了黄金的价格，纽交所8月交割的黄金期货价格上涨24.9美元，涨幅1.3%，收于每盎司1890美元，盘中最高上涨至1897.70美元，之前我给大家讲过黄金是未来3~5年可以配置的品种，因为这次疫情对全球经济的冲击使全球经济元气大伤，恢复到正常增长水平可能需要一两年的时间，这会使避险资金推高黄金价格，另一方面，美联储大量放水，带动了全球央行一起放水，放水意味着纸币的贬值，同时也意味着黄金价格上升，因为黄金的储量是稳定的，纸币的价格要贬值必然会导致黄金的价格出现上升。黄金价格现在离2000美元的整数大关已经不远，可能年底之前会突破2000美元每盎司，历史的高点1910美元每盎司现在已经近在咫尺，黄金价格很快会创历史新高。 美国经济复苏现在正面临着新的风险，虽然二季度跌幅与美国GDP下跌幅度已经接近美国大萧条时的跌幅，但三四季度的下跌幅度不会明显的回升，因为现在疫情在全美范围内急剧攀升，美国经济的不确定性再次上升。实时数据显示美国的经济复苏可能正在失去动力，这对美国风险很大。这次美股的上升和美联储大量放水有关，推高了资产价格，但美国经济没有跟上，这是美国的主要风险，如果经济面出现较大下滑，美国牛市的泡沫可能会再次刺破出现二次下跌，这也是我之前在报告里反复这强调的，小心美股二次大跌的风险，因为美股是全球最大的市场，它的表现对全球资本市场的表现会形成较大的拖累作用，相对而言A股市场走势有一定的韧性，一是我国疫情已经得到完全控制，虽然我们不能放松警惕，防止疫情局部再出现苗头，但疫情基本上得到了控制，经济面也在稳步的复苏，影院是最后放开的消费领域，旅游、酒店、航空这些受到疫情冲击较大的行业都已经陆续放开，因此我们经济的复苏力度在全球来看是最好的，二季度GDP已经转正，并且实现了3.2%的增长，三四季度GDP增速有可能会回升到5~6%以上，将会给股市的走势带来的支撑。 今天A股市场出现较大幅度调整和内外部因素都有关系，市场本身有调整的需求，从7月1号开启的这轮上涨的涨幅过快过急积累了大量获利盘，之前我讲过，单边上涨是难以持续的，后市场会转向震荡行情，大盘也将从快牛转向慢牛长牛。本周的走势基本上反映了这一点，市场走出了较大震荡调整的走势。但牛市还在，市场的牛市的趋势已经形成，并不会发生太大改变。最近市场出现阶段性调整的信号比较明显，一是大家较熟知的88魔咒。据统计，最近股票型基金的仓位普遍的高于90%，接近了很高的仓位，这是基金经理情绪比较高涨的标志。但超过88%的仓位往往意味着短期阶段性调整的开始，因此从88魔咒看，现在确实出现调整是市场内部的要求。从外部影响因素看，美国经济出现不确定性，美国疫情出现扩散，美股二次大跌的风险加大，这些对A股的拖累作用比较明显，以及美国休士顿对事件对A股投资者的信心也形成影响，当然现在中美关系波动对A股的影响已经没有2008年大，但对短期走势仍有影响，阶段性调整一般持续时间是一两周左右不会持续太久，因为市场的趋势没有发生根本性变化，之前发行的爆款基金一部分已经建仓完毕，但仍大部分新资金的新基金并没有减仓，因此这次调整实际上给大家提供了抄底的机会。 消费、券商和科技是我一直建议大家重点关注的三大方向，这是经济转型和产业升级受益的三大方向。消费三剑客：白酒、医药、食品饮料已经涨得较高，相对而言乳业板块是食品饮料里估值较低的，之前我提示大家可以重点关注，本周也出现了较好表现，如果这次调整乳业板块出现了回调，会是不错的加仓机会，科技板块波动较大，包括新能源汽车受到特斯拉股价的波动影响较大，但新能源汽车作为新兴的行业代表了经济转型的方向，长期的机会依然可以关注。券商板块作为行情风向标，券商股往往在行情上涨时表现突出，但一旦市场出现调整，券商股是最先调整的。调整幅度上看，根据历史规律，一般一波短期的调整，消费股的调整幅度在10%左右，新能源汽车、芯片等科技股和券商的调整幅度在20%左右，因此想要抄底可以等到调整幅度达到这样的级别左右时再进行抄底，如果难以把握最低点，可以采取分批抄底的方式，一边调整一边分批抄底，这样可以获得相对底部的价格。周期股本周先出现反弹，现在又开始调整，包括像煤炭、钢铁、有色以及军工走势强劲，其中军工受到国际局势紧张的刺激而持续走强。 周期性板块的缺点是随经济周期的波动较大，上涨很快，下跌也很快，因此对周期股的配置不能像消费股一样采取买入并持有的策略，而要做适度的波段，因为市场一波上涨的幅度很难判断，但我们可以设定止盈线，一般设定止盈线后要严格执行，达到上涨预期要及时获利了结，这样大家就可以抓住周期股脉冲式上涨的机会。消费股属于用时间换空间的慢慢回升，因此消费股的投资者可以逢低去抄底，然后长期持有即可。 整体上看，当前市场处于快速上行后的调整期，调整的深度可能不会太大，今天调整幅度较大的主要原因是现在内外部利空因素共振对市场信心打击较大，调整的时间估计在一两周左右不会太久，持有优质股票是应对市场波动最好的策略，对于市场中长期的走势，大家依然要保持信心和耐心，市场从中长期看依然是有机会的。
今天，我们迎来了7月最后一周，也迎来了恒生科技指数，也就是“港版纳指”正式推出的日子。相信大家都注意到了，全球主要的股票市场包括A股，港股，美股以及欧洲市场在最近两周先涨后跌，基本回到了7月第一周的点位。 美元则维持下跌趋势，一方面，其他主要货币相对美元升值，另一方面，黄金突破了每盎司1900美元的点位，现在离2011年9月创下的记录只有20美元的距离。相信大家都非常关心股票市场是否出现了逆转的态势，而黄金会否保持上涨的趋势。我们先和大家聊聊近期影响市场的因素，并分析市场接下来可能的走势。 上周对国内股票市场影响的经济因素很多，首先25家科创板公司在7月22日迎来限售股解禁。总解禁规模为31.6亿股，对应解禁市值约为1824亿元，其中8家公司发布了股东减持公告，剩余的17家公司接下来也可能公布减持计划。 其次，7月下旬中央政治局将召开会议，分析研究经济形势，部署下半年经济工作。市场高度关注货币政策是否会出现微调。7月16日市场大跌正是来源于二季度GDP数据好于预期，随着更多数据显示实体经济出现边际改善的迹象，下半年宽松节奏将明显放缓，降准降息操作将更趋谨慎。 但是毫无疑问，造成市场避险情绪急剧升温的最大因素就是美国再一次主动挑起针对中国的外交冲突。美中相继关闭休斯顿和成都领事馆的消息，使得港股在周三及周五分别下跌超过500点。A股沪深指数在周五分别大跌3.86%及5.31%。继贸易战之后，股民再次成为中美角力的受害者。 在美国11月大选前，特朗普政府有可能再加大对中国的打压，未来数月政治因素仍会不时刺激股市的神经，加上环球疫情未见改善，重现二季度牛市的可能性极小。 不过我们相信，未来三个月，大家不需要为中美关系继续恶化而过度担心，两国“斗而不破”是最可能的结果，资本市场大跌的可能性并不大，这背后有四个重要的原因。 第一，现在中美关系虽然是20年来最差的阶段，但是回顾历史，美国带领西方国家在1989到1992年对中国在经贸和外交关系上的制裁和打压，1996年围绕台湾大选的中美冲突，1998年美军轰炸中国驻南斯拉夫联盟大使馆，以及2000年中美南海撞机事件，这些都比目前的局势更为严重，但中国都采取了理性与和平的方式进行化解，最终迎来了黄金发展期。我们认为，目前双方的外交冲突均处于可控阶段，联合国的国际争端调节机制仍将发挥作用。参考历史，军事冲突的可能性极小。 第二，只要目前的矛盾不继续升级，中国副总理刘鹤将与美国贸易代表莱特希泽将在8月举行会晤，以评估第一阶段贸易协议履行情况，有助于中美关系缓和。 特朗普政府有三派势力，一是以财政部长姆努钦和商务部长罗斯代表的经贸合作派，二是以莱特希泽和纳瓦罗代表的贸易鹰派，三是以国务卿蓬皮奥、国家安全顾问博尔顿，以及副总统彭斯代表的军事和意识形态鹰派。 在中美第一阶段贸易协议达成后，贸易鹰派转向经贸合作派，莱特希泽认为要从美国内部经济结构改革来解决贫富差距扩大，创造制造业工作岗位以及提高劳工待遇等问题。 现在，虽然蓬皮奥等军事和意识形态鹰派大张旗鼓，咄咄逼人，特朗普也希望把疫情控制不力，经济衰退等困境“甩锅”给中国。但仔细分析就会明白，政府内阁另外两派并不希望中美经贸合作关系被蓬皮奥等势力破坏，特朗普也在权衡为了恢复经济，争取连任，是与中国继续交恶，还是采取合作更加有效。 第三，从今天开始，距离美国大选只有99天。我们相信，特朗普很快就会发现，继续转嫁矛盾，制造与中国的外交麻烦，并采取军事施压手段，不会为经济复苏带来任何好处。美国人并不会那么容易被忽悠，他与拜登的民调差距也不会缩小。 相反，进入到大选最后三个月，股市将开始对大选可能结果进行定价。我们在2020下半年投资策略报告里展示了历史数据，大选结果与股市最后三个月的表现密切相关。股市下跌，意味着特朗普无法连任。而要维持股市的升幅，特朗普就需要集中精力控制疫情和恢复经济。 特朗普反复无常的性格，可能在大选阶段再一次表现得淋漓尽致。他可能会以中美第一阶段贸易协议进展顺利，主动与中国修好，作为扭转选情，争取连任的“妙招”。 第四，尽管A股和港股对美中相继关闭休斯顿和成都领事馆反应强烈，但是美股对于这样的外交冲突显得有点无动于衷，虽然上周最后两个交易日也有所下跌，但主要的原因还是经济基本面上的。 上周四，美国宣布上周新申领失业救济人数近4个月来首次上升，投资者担心新一轮疫情进一步打击就业市场及经济，拖累美股市场气氛。上周五，特朗普签署四项行政令，旨在降低美国药品价格，医药板块下跌拖累大盘表现。 仔细分析就会发现，美股对中美关系紧张并不太在乎，实际是市场成熟度高的一种表现。历史上，政治，外交，军事上的大新闻，对资本市场的影响都非常短暂。成熟的投资者最关心的依然是宏观利率水平和企业的盈利。 另外一个解释就是，资本市场觉得特朗普连任的可能性不大，他和蓬皮奥对中国采取的行动，都只有短暂的影响，不必大惊小怪。 上述两点既体现在“港区国安法”推出以来，资本市场的走势与反对者的想象截然不同，也表现在蓬皮奥近期发表的极端言论，并没有受到美国主流媒体的重视。相比之下，中国投资者就比较容易受到自媒体充满情绪性的观点影响。 总结一下，我们认为未来资本市场的不确定性会明显加大，三季度股票市场的表现几乎不可能重复二季度的“奇迹”，但是在欧美维持货币宽松，继续新一轮财政刺激的背景下，大跌的可能性很小。受益于疫情持续和经济复苏的行业仍然将维持上行，同时，避险资产会继续受到追捧。 诺亚研究多次强调A股在3400点面临阻力位，美股也比较难以突破2月中旬的高点，需要继续在行业层面寻找投资机会。而黄金突破历史记录只是时间问题，一方面，美元震荡下行是一个大趋势，另一方面，以美元之外的一些货币计价，黄金早已经突破2011年9月的高点。 我们在7月20日的文章《全球政经动荡，大家族在布局什么投资？》中提醒大家，一部分全球最富有的大家族，正在把二季度从股票市场获得的利润转向住宅投资，以及科技，医疗等新经济板块的私募股权投资。 既然说到科技板块，大家肯定非常关心今天香港正式推出被市场称为“港版纳指”的恒生科技指数，新指数将追踪以云端、数码、电子商贸、金融科技、和网络等业务为主的30家市值最大的科技企业，前五大成分股分别是阿里巴巴、腾讯、美团、小米和舜宇光学。他们占指数比重超过40%，前十大成分股占比66%。 市场普遍认为“港版纳指”有助提升投资者对在香港上市科技股的兴趣，并预期有更多相关的ETF、期货及衍生工具等投资产品会陆续推出，利好港股未来的发展，提高香港作为内地科技企业第一及第二上市的吸引力，巩固香港作为国际金融中心的地位。 不过相信大家也注意到了，上周一，“港版纳指”宣布推出日期，蚂蚁集团宣布将在香港和科创板同步上市。两大利好消息推动恒生指数在上周二大涨到25636点，但随后三天恒生指数都以下跌收盘，被纳入到“港股纳指”的科技公司跌幅显著。 除了我们前面分析的科创板解禁，货币政策调整，以及中美关系紧张的三大原因之外，这样的回调也符合我们之前揭示的一个重要知识点，就是中国优质的科技公司，早已经被纳入到各种指数里面，新增一个指数，虽然是“锦上添花”，但单靠这一点是无法支撑价格持续上涨的。 从过去经验可见，恒生指数的改组，甚至推出新指数等举动，对市场的作用通常比较短暂，主要影响香港本地的机构投资者，比如香港的ETF、强基金或金管局的外汇基金等，对国际投资者的作用其实不大。 国际投资者多以MSCI或者FTSE等编制的指数作为基准，MSCI指数变动对市场资金走向更具影响力和指示性，而MSCI科技指数早已纳入大部分优质的中国科技公司。 即使没有前面说的三大原因之外，港股上周二的大涨也只是市场短期的情绪反应。首先，市场传了一段时间的“港版纳指”确定推出的时间，好消息落地，往往成为投机资金卖出受益股的良机。其次，在香港上市的公司在8月将陆续公布财报，需要经受市场的考验。第三，即使经历了上周的价格回调，预计“港版纳指”的市盈率大约在41倍左右，远高于美国“纳斯达克100指数”的33倍，前者在短期内自然有回调压力。 当然，再换一个角度，我们发现，2020年以来美股的表现，估值和1998年科技股繁荣引发的走势高度相似。美股在2000年泡沫破灭，主要原因是美联储调高利率应对通胀，以及美国司法部对微软开始反垄断调查。 目前来看，出现类似情形的可能性极小，股票市场将继续受益于低利率环境，科技行业仍然有很大的增长空间。即使拜登当选后，计划将美国企业平均所得税从21%提升到28%，他依然获得了科技公司大比例的捐款支持。市场认为只有在经济站稳之后，才可能推进税制改革。 悲观的人会看到特朗普政府对中国科技企业的打压，乐观的人会看到，相比美版纳斯达克100指数高达14万亿美元的总市值，“港版纳指”的总市值约1.3万亿美元，不及前者的十分之一。理性的投资者不必太在意市场的短期波动，只要做好资产配置，选择高增长的行业和优秀的公司，就能享受到时间带来的复利。
我们应该清醒地认识到，中国在建设金融核心竞争力方面，在打造和提升金融核心竞争力方面，还存在哪些短板，哪些薄弱环节，这也是下一步改革的重点领域。 当前这场突如其来、席卷全球的新冠肺炎疫情，不仅给人类的生命健康带来了严重的威胁，同时也给全球经济带来了严重的冲击，使世界经济面临更加困难、更加严峻的形势。 值得庆幸的是，在这次经济的冲击和危机之中，金融没有像2008年那样成为危机的源头和罪魁祸首，恰恰相反，经过2008年那场危机以来的金融改革，金融自身的建设得到提升，金融监管得到加强，金融体系变得更加稳健，这使金融在当前这场危机当中反倒成为应对当前经济困难、支撑经济复苏的重要力量。实践也证明越是在经济困难衰退乃至危机的情况下，就越是能检验金融的稳健性、坚韧性。同时也能更好地检验一个国家的金融综合竞争力和核心竞争力。 当今世界，各国之间竞争日益激烈，各国不仅是政治、军事、科技、经济实力的竞争，同时也是金融实力的竞争，尤其是金融核心竞争力和金融国际影响力的竞争。所以我们应该认真总结2008年金融危机的教训，在深化改革开放、打造中国金融核心竞争力方面应该有更强烈的危机感和紧迫感。 金融的核心竞争力与金融的综合竞争力之间虽然有交叉有重叠，但是两者又有重要的区别。 金融的综合竞争力往往更强调金融竞争力的全面性、均衡性。而金融核心竞争力更强调的是它的关键性和独特性，所以两者的侧重是不同的。这也正像我们大学和研究生的课程，有几十门的课程，但对这些课程的要求、标准、权重有所区别，它分为必修课和选修课，主业课程和非主业课程等等，最后考核检验的结果也区分为综合成绩和核心主业的成绩。虽然两个方面都非常重要，但是它所强调的重心和意义是有所不同的。我们既要重视打造金融的综合竞争力，重视其全面性、均衡性，同时更要重视打造金融的核心竞争力来强调这种金融领域的关键作用。金融的核心竞争力不是或者不主要体现在金融、资本的规模，金融体系的盈利水平，金融资本的回报水平以及不良率等等。这些指标往往都是短期的、动态的。金融的核心竞争力更体现为一种长期的、持久的、关键的能力和优势。 当然，金融的综合竞争力也好，核心竞争力也好，往往都与一个国家或地区的经济、产业、企业的综合竞争力、核心竞争力是高度相关的，但是它们又不能完全等同，也不完全一致。经济决定金融，金融也同时反作用于经济。经济与金融既有统一性，也有差异性，因为两者衡量和判断的标准要素以及它的参照性是有所不同的。 如何来衡量一个国家的核心竞争力呢？尽管目前还没有统一的、绝对权威的衡量标准，但从国际的实践和比较中，还是有一定的共识。我认为至少在以下九个方面，当然不限于这九个方面，可以作为衡量一国金融核心竞争力的关键性要素。 一是一个国家的金融体制和它的人才优势。金融创新也好，金融风险的管控也好，金融规则标准的制定也好，都需要一大批的、高端的国际金融专业人才。而要吸引和凝聚一大批国际高端金融人才就必须要有一个非常好的体制和机制，这能够更大程度地吸引和凝聚这些国际高端人才，同时能够使这些国际高端金融人才的积极性、创造性得到最大程度地发挥。 二是对金融资源的配置能力和它的效率。它体现在一个高效率的金融体系，一个健康高效的资本市场。它能够最大程度地动员国内的储蓄资源并把这些储蓄有效地转化为投资，把这些社会资源有效地开发，也就是金融制度、金融手段等等方面的创新。 三是金融创新与金融风险管控的能力。金融制度工具手段服务等创新，必须和风险的管控能力相平衡。如果没有很好的风险管控，金融创新也可能成为野马，最后会失控，甚至会酿成金融风险，所以一方面要有金融创新的活力，同时也要有风险管控的能力。 四是金融机构的公司治理与监管的能力。金融机构的公司治理的有效性是保持单体机构乃至整个金融体系健康发展的重要保障，但同时金融监管的能力，包括宏观审慎的监管能力和微观审慎监管的能力，也能够有效地来促进金融体系的安全稳健发展，能够有效地防范单体和系统性的金融风险，使得整个金融体系更加健康，保持活力，对经济能够发挥重要的支撑作用。 五是金融体系的逆周期与抗危机的能力。经济本身带有一点逆周期的性质，这样就容易造成经济的危机从而引发金融的危机，所以金融如果能够建设一种具有逆周期的调解能力，在危机当中具有抗危机能力，在危机之中能够很快恢复，体现逆周期性和坚韧性，这样对整个经济的可持续健康发展将起到非常重要的作用。 六是金融科技与金融基础设施的支撑能力。金融科技创新也是金融创新的重要支撑，同时也是金融体系发挥更好功能的重要支持，而金融科技创新也好，金融科技的发展也好，都需要金融基础设施强有力的支持。这些金融基础设施要保证它的高效，同时要确保它的安全，这样才能使金融保持活力，同时维护金融体系本身的稳定性和安全性。 七是国际资本的聚集与配置能力。在这方面，国家乃至地区作为地区和国际的金融中心的作用非常明显。它能够对国际资本起到强大的聚集作用，同时对资本具有强大的配置作用。所以，我们要把建设国际金融中心作为提高国家金融核心竞争力的一个重要方面，这样才能更好地聚集和配置动员国内的金融资源，同时也能够更好地聚集动员和配置国际资本，利用国内和国际两个市场、国内和国际两方面的资本来促进经济的发展。 八是本国货币行使国际货币的能力。我们经常提到的人民币国际化进程问题，实际上是一个国家的货币能够在多大程度上来行使国际结算、清算、储备、投资功能，是一个国家经济实力和金融实力的综合反映。所以，应该把它作为打造金融核心竞争力的重要方面。 九是影响国际金融市场和全球金融治理的能力。在上述几个方面的基础上，最后形成一个国家的金融核心竞争力，体现在它对国际金融市场的影响力上，同时也是对全球金融治理能力的影响力上。 以上九个方面我想可以作为衡量一国进入金融核心竞争力的重要要素，同时也是中国下一步加快金融改革开放的一个重要方向和目标。 我们应该清醒地认识到，中国在建设金融核心竞争力方面，在打造和提升金融核心竞争力方面，还存在哪些短板，哪些薄弱环节，这也是下一步改革的重点领域。 这里面包括要加快打造和建设一个更能够吸引和凝聚以及最大程度发挥国际高端金融人才的积极性、创造性的一个体制和机制。总体来讲，第一，中国在国际金融高端人才方面还是非常短缺。第二，要进一步优化金融结构，加快资本市场改革，在进一步发挥好银行体系间接融资功能的同时，不断加强和完善资本市场的直接融资功能，最大程度地动员聚集社会资本的能力，来促进科技创新，实现经济的高质量发展。第三，要进一步深化金融机构的内部改革，不断提升金融机构自身的创新能力、公司治理能力和风险的管控能力。第四，要加快改革开放的步伐，加快制度创新，为建设国际中心创造更好的条件。第五，要进一步推进外汇体制改革、资本账户的改革和金融市场的改革，进一步加快和推进人民币的国际化进程，使得人民币在国际清算、贸易结算、世界货币储备以及资本配置方面发挥重要的作用。这也是下一步改革的重要目标。第六，要积极地更加深度参与国际金融规则的制定，更加深度地积极参与全球的金融治理，以不断提升中国在整个世界金融市场、世界金融规则的制定以及世界金融的治理方面的重要作用，从而和中国的经济实力、经济发展相匹配。
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