巴曙松：中国经济处于新旧动力转换的阶段，为投资新旧经济转型的专业机构带来机会 2019年9月17-18日，由36氪举办的“远见者的黄金时代——2019中国投资人未来峰会”在深圳盛大召开，活动邀请了近百家主流投资机构的明星投资人，就一级市场的新机遇以及创投机构未来的发展方向进行了分享。巴曙松教授出席并发表演讲，本文为巴曙松教授对中国经济新旧动力转换过程中新动能来源的思考，并附巴曙松教授现场演讲实录。 演讲人/巴曙松 9月17日，2019中国投资人未来峰会在深圳举办，大会邀请近百位主流投资机构的掌门人和创业领袖，共同探讨潜在赛道的发展机会。 巴曙松教授发表演讲称，中国经济实际上正处于增速换挡的转换期，亦是新旧动力替换的关键节点阶段。 巴曙松教授指出，中国经济正在逐步结束高速增长的历史阶段，开始寻找中速增长平台，从原来快速扩张的增量经济开始转向存量经济。参考日本、德国等发达国家走过的经验，中速增长平台需要经历一段艰难的转型阶段，不过一旦中速增长平台被找到，有可能持续5-10年甚至更长的时间，这一时期将是新旧动力转换和经济转型的关键阶段。 巴曙松教授认为，当下，受人口老龄化和经济转型、以及市场逐步转向机构投资者占据主导等多重因素的影响，中国创投行业即将步入了存量经济时代，基金的数量和规模都将明显减少，未来市场上预计只有50-100家专业投资机构有活跃发展空间。不过，在他看来，新旧动力的转换，正是中国有判断能力的专业投资者的机会所在——机会来自培育新经济，改造旧经济。 其次，巴曙松教授分享了未来经济增长的几个新动能来源，“第一，培育新经济，把金融资源引导到新经济实现转换；第二，行业调整之后，提升新老经济融合深度，推动新型经济的扩张增长，通过前沿创新来扩展增长的可能性空间；第三，激发新增长的动能，为老的经济加上新的体制、新的机制、新的技术、新的商业模式”。 以下为巴曙松教授演讲实录 谢谢主持人，非常高兴参加众多投资者参加的这个盛会，谈一点个人作为研究人员的看法和意见，不一定正确，仅供各位参考。 做投资离不开看宏观经济的数据，刚刚公布的8月数据，给人留下一个非常混杂甚至可能还有点矛盾的印象，有的指标在回落，有的指标在上升。这样一个不断此消彼长的过程，让人很难按照原来的周期波动特点来判断经济是在触底，还是回升，或者还是继续下滑。而这种状况实际上持续了一段时间，这正是经济转型期非常重要的一个特点。 大致上，可以观察出来的一个大的判断就是，如果把改革开放40年的增长数据画一张图的话，你可以看到，中国经济实际上正处于从10%的高速增长中位数，向新的中速增长平台转移的过渡期。 一、经济转型期的特征 从2012年、2013年开始，整个经济波动的幅度大幅收窄，季度和季度的波幅往往仅仅只有0.1、0.2个百分点。从短期来看，增长速度的下移由中美贸易摩擦、房地产政策调整等造成，对照日本、韩国、德国等发达国家的经验，从更长的历史周期角度，基本上可以判断目前正于进入高速增长期的尾声和步入成熟期的之间的过渡阶段。 当下的经济表现符合一个典型的经济转型期的特征：新经济增长活力很强，但是规模不够大；旧经济增长空间不大，而且是在回落，但规模依然足够强，那么在新旧此消彼长的过程中，旧经济回落带动经济下滑的规模大于新经济扩张的幅度，所以总的经济增长速度就是回落的。 从目前的增长趋势看，有人说中国经济会出现L型增长曲线，关键是需要判断目前是在画这一横，还是在左边画这一竖，这和日本很类似。当年在日本的经济学界，经济从高速向中速的转变阶段，何时触底常常也是每年的讨论主题，讨论很多年还没有见到中速平台，却有一个中速增长平台出现了。在这个中速增长平台如果推动新旧动力转换比较有效，就会慢慢站稳，如果能在这个中速平台再持续5-10年的时间，很可能是未来中国从发展中国家向中高收入转型必经的阶段。在这个新旧增长动力转换的关键阶段，如何把金融资源从传统经济转向新经济，就是当前金融市场改革的历史使命，也是今天的创投界的投资人的使命。 在经济转型的当前阶段，我们也面临着人口老龄化问题，其影响是非常深远的，导致储蓄率下降，消费行为改变，甚至也影响到我们的金融结构，例如，人们在年轻的时候的行为模式是打工，储蓄，买房，到了老龄面对的则可能是保险、医疗等。 所以，目前我们处于增速换档的阶段，处于一个增长动力的转换期，处于从高速增长到寻找中速增长平台的阶段，从原来快速扩张的增量经济开始逐步转向存量经济。 什么叫存量经济？可能是总量的扩张减缓，甚至出现收缩，但是在内部处于不同层面的主体，有的感受到扩张，有的感受到收缩。以最近重新在港交所申请上市的百威啤酒所在的啤酒行业为例，这几年中国内地啤酒消费总量增长很慢，甚至有的年份在收缩；但是从啤酒内部来看，做低端的收缩的量非常大，而中端和高端还在扩张，百威从年报中可以看出是认为中高端是未来自己要进一步扩张的部分。 城镇化依然在中国经济发展中具有深远的影响力。我们根据不同的模式进行了测算，结论是，从现在到2030年之间，中国的城镇化率还将提升，这是不同测算模式下较为一致的结论；但是在2030年之后，根据不同的模式测算的中国的城镇化的路径、方向和趋势会有很大的差异。如果说过去几十年的城镇化，是无论大中小城市都有受益，而未来十多年可能集中在城市群上。我们模拟测算2018到2030年之间人口增量前20名的城市，主要集中在关键的城市群以及核心的城市，这其实也是一个从增量向存量在城镇化领域转变的体现。 从这个意义上来说，现在观察一个城市是二线城市还是一线城市，除了看房子的成交量、房价之外，其实还可以看它的新房和二手房的交易量占比，现在基本上去年接近20个城市二手房的交易已经显著超过了新房。也就是说，未来可能主要不是靠新房的扩张，而是靠二手房的交易来满足市场的需求，这是从增量经济向存量经济转型在房地产领域的一个表现。所以，未来有核心城市和主要城市群引领新的城市结构、区域结构和增长结构就逐步形成。 我们也看到，伴随着产业结构的转型，新基建的投资在上升，即创投机构参与颇多的5G、信息安全这些领域，而房地产投资拐点已经出现，下半年预计会持续回落。 这种从增长向存量的转变，其实在创投行业也一样逐步显现出来，早期起步阶段，往往什么人都可以找一点钱来做投资，目前从市场一线的角度观察，未来这个市场可能真正有活跃发展机会的，大概只有50-100家机构。不过，目前在中国证券投资基金业协会注册的私募基金有多少？应当还有上万家。因此，行业也将出现剧烈的洗牌，即从增量走向存量。一些地方政府引导基金等机构投资者，在实际操作过程中，真正能在他们名单上预计也不过10家，能打电话、能约见的大概5家，最后能下单也应当就是两三家。这也是一个典型的从增量经济转向存量经济、增长动力转换阶段的发展特征。 对于投资来说，现在还面临一个比较大的挑战——投资的参照系在剧烈的变化过程中，在漂移之中。原来在整个经济产业转型进展变化不大的时期，做投资相对容易找到市场评估的参照系，譬如，想投一个汽车厂，看看市场需求多大，性价比怎么样，竞争对手是谁，如何盈利，做投资的价值之锚、参照系是相对稳定的。而目前投资的价值之锚在经济迅速转型、技术迅速变化的阶段可能是漂移的。一个准备投资汽车行业的朋友预计，未来5-10年5G的应用会有比较大的突破，这一突破将带动无人驾驶技术的突破，无人驾驶技术的突破就使得现有的汽车生产商的整个价值链出现了漂移。 巴曙松教授发表演讲 二、推动新旧增长动力的转换 如果说中国经济正在呈现L型的经济走势，那么，L左边这一竖会下降到什么地方呢？现在可以看到各种预测，从7点几增速就开始预测触底，6.5点开始预测触底了，到现在的6.1、6.2。这个进程L这一横在什么地方站稳，取决于新旧增长动力转换进展如何。 在这个阶段，金融体系是继续源源不断地投资钢筋水泥基础设施房地产，还是鼓励新经济企业，产生的影响是不一样的。当然，多高的增长速度跟发展阶段密切相关，1998年亚洲金融危机的时候，宏观政策的目标是保8，而到一个中速增长阶段，可能比5%高就是比较快的增长速度。 现在的金融资源配置实际还是一个依托商业银行体系为主导，源源不断地输血到传统经济、特别是钢筋水泥行业的机制。从这个意义上说，发展资本市场的直接融资，推动金融资源配置向新经济的转移，把握新经济的独特融资特性，具有巨大的发展空间。 香港交易所近年来推动的新经济上市改革也是在客观上发挥着推动新旧增长动力转换的作用。交易所在上市制度改革过程中所做的主要工作，其实就是分析不同的新经济行业的独特的波动特点，在原来传统的盈利和资产规模等传统指标之外，寻找可以作为投资参考的信息，支持金融体系把金融资源从传统经济转移切换到新经济。 目前看，香港交易所的上市制度改革主要包括三个方面，也取得了显著的成效，其具体内容包括：第一，生物科技上市门槛的大幅降低，在新的上市框架下，只要通过一期临床不反对进入二期临床、市值最低15亿港币、在加上一些具体的细节性的指标，就基本可以申请了。生物科技行业的典型特点就是，60%-80%的资本支出是在研发环节，这个时期往往没有现金流，连业务记录都没有，按照传统的上市标准，不要说上市，到银行去贷款都没法往下谈。等到药品达到上市盈利标准去申请上市的时候，单单就这个药来说可能已经不是最需要钱的时候了，最需要钱的时候没有渠道拿到钱，不需要的时候大家赶着给钱，这种错配，反映了经济转型期金融体系需要改进的空间是巨大的。 香港交易所做的第二个制度改革叫同股不同权。这一改革的理论逻辑在什么地方？因为在传统工业经济时期，在股东大会里谁出的钱多，谁话语权大。但是，在新经济里，人力资源变得重要，那些有经验的管理层、有专利的专家的人力资本是可以对公司创造价值的。我们怎么体现这个新经济的特点呢？差别投标权就是一个尝试，对公司有持续独特价值的这部分人群，给他更高的表决权，他就不用担心自己失去控制权了。 第三，就是对于新经济公司的简洁高效的第二上市，支持新经济公司的全球化布局。 巴曙松教授发表演讲 三、全球经济低迷 从整个宏观经济的趋势来看，现在全球也处于低增长时期，指望全球政府进行大的刺激来带动增长的空间很小。 在近100年的全球经济增长历史上，目前总需求基本上处于低位。全球政府债务总和达到了二战以后的高点，各国政府已经借钱刺激经济，规模做得够大，而利率又处于历史的低点，全球的高债务和低利率的组合，也意味着全球总体上财政和货币的刺激空间有限。人民币汇率的波幅在加大。在中美贸易摩擦出现之前，解释人民币的汇率波动很大程度上可以用美元波动来解释，美元加强时人民币稍微贬一点，相对于美元大幅贬值保持区间的稳定；现在中美贸易摩擦对于人民币汇率波动的解释增强，贸易谈判向好，则人民币走强。目前看这个特征依然比较明显。从物价看，似乎CPI在上升，但是把猪肉的影响剔除后，其他的主要物价基本都呈现下降趋势。 我们观察到，把商品分类来看，加税之前可能有一个抢出口的动作，所以往往在加税之前这几种商品出口量往上冒一下，而在加税之后出口量确实有显著回落。 从长周期来看，现在全球面临着历史罕见的弱需求的难题。自1880年以来的140年的数据显示，现在全球整个增长都处于历史的低迷期。目前各个国家这样那样的争议，各种各样的摩擦，其实都是以这么一个全球增长低迷期为背景的。只要不走出弱增长的空间，国与国之间为了争夺增长需求、争夺资源而出现的摩擦，在未来可能会成为常态。 贸易摩擦在改变全球的供应链和产业链，这也是值得大家高度关注的。我们也可以把这个过程叫做并行全球化。美国的朋友圈，中国的朋友圈，大家自己找自己的供应链，上中下游，这种情况会慢慢凸显在不同的领域。 巴曙松教授发表演讲 四、下一步会是什么样子呢？ 第一个判断，在新的内部和外部环境下，目前中国经济处于寻找可持续的新的中速增长平台、新旧动力转换的过程中。 第二个判断，中速增长平台一旦形成和找到之后，参考日本、德国、韩国等国的经验，有可能持续5-10年甚至更长的时间，而这个时间基本上就是一个新旧动力在转换，旧经济在收缩，新经济在扩张的阶段，而什么时候是站稳呢？就是新旧收缩和扩张大致力量平衡的时候，目前还是传统经济的板块占比大。 第三个判断，在一个比较长的周期内来看，我们这个中速增长期处于什么阶段呢？大体上，处于高速增长期结束，成熟增长期到来之前的区间段，这也正好是动力转换的关键的节点。 增长的动能来自哪几个方面呢？第一，培育新经济，把金融资源引导到新经济，实现这种转换。第二，大浪淘沙之后留下来的老经济，新老融合之后，新的老经济扩张增长，通过一些前沿的创新来扩展增长的可能性空间。第三，激发新增长的动能，这些老的经济加上新的体制、新的机制、新的技术、新的商业模式。 这个大的新旧增长动力转型的巨大历史背景，给了专业的投资人广阔的施展专业才能空间，祝愿大家在这个新的转型中取得新的成绩，也希望在香港交易所上市敲钟的大堂里更多地见到大家，因为毕竟顺利退出才是投资的王道。（完）
杨德龙：美联储再度降息 低利率环境下股市走势值得期待 ink=""> 美联储又降息了！北京时间周四凌晨两点，美联储如期宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至1.75%-2.00%，这是今年以来的第二次降息。此外，美联储将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。 美联储同时公布的点阵图显示，政策制定者对是否采取进一步的宽松行动存在分歧。美联储点阵图显示10名委员认为2019年不会再降息，只有7名委员认为还将降息一次。此外，点阵图显示2020年预期没有降息，2021年和2022年各有一次降息。 在美联储宣布降息25个基点后，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会，在会上他承诺，如果条件允许，美联储将采取一系列降息举措，但他认为现在没有必要。鲍威尔表示，数据将决定未来的行动，他和他的同事们已准备好采取行动，让10年的经济扩张继续下去。如果经济确实下滑，那么更广泛的降息举措将是适当的。但现在我们没有看到这种情况。这不是我们所期望的。 鲍威尔还称， 将会重新讨论何时扩大资产负债表的问题，扩大资产负债表规模的时间有可能比预期的更早。鲍威尔还表示，特朗普政府的贸易政策正在拖累美国的经济前景，算是对特朗普指责美联储是美国经济增长阻力的反击。 美联储声明发布后，美股上演过山车行情，道指一度跌逾200点，随后又快速拉升，尾盘翻红。黄金跳水，美元冲高，短期美债收益率大涨。随后，香港金管局宣布降息25个基点，至2.25%。 随着美联储宣布降息，全球多国央行也开启了降息，进入到降息周期。欧洲中央银行9月12日召开货币政策会议，宣布下调欧元区隔夜存款利率至负0.5%，同时维持欧元区主导利率为零、隔夜贷款利率为0.25%不变。这是欧洲央行自2016年3月以来首次调降欧元区关键利率。欧洲央行还调整了前瞻性指引，预期欧元区关键利率将“保持或低于当前水平”，直到欧元区通胀前景有力地趋向且足够接近政策目标。 在非常规货币政策方面，欧洲央行决定从11月起重启资产购买计划，每月购债规模为200亿欧元。为增强利率政策宽松效果，购债将持续足够长时间，预期在欧洲央行首次加息前结束。 欧洲央行行长德拉吉当天表示，通过新的宽松政策，欧洲央行向欧元区加大了货币刺激力度，以确保欧元区有利的融资条件，支持欧元区经济扩张。 现在美联储接连两次降息，可能会引发更多国家和地区央行降息。中国央行刚刚实施了降准的措施，但新近公布的八月份经济数据比较差，不排除四季度进一步采取降息行动的可能性。 在美国经济可能陷入到衰退的情况之下，中国经济的增长相对平稳，欧洲经济在近期也显示出陷入衰退的风险，特别是英国脱欧和德国发行30年负利率债券来看，欧洲经济也有可能陷入到衰退。相对而言，我国股市和债市的吸引力大增，加上外汇管理局放开QFII和RQFII投资额度限制，外资将加速流入中国资本市场。 本周初A股市场出现了一定的回调，主要是受到8月份经济数据不佳的影响，但是市场中期的趋势不变，依然是震荡上行。“金九银十”行情已经展开，反弹窗口将会延续。市场短期的调整，其实为投资者提供了较好的入场时机。美联储本次降息，预示着全球央行奔跑在货币宽松的大道上，在低利率环境下，A股市场未来的走势值得期待。
拿掉猪以后都是通缩，该降息了 ——点评8月物价数据 文：恒大研究院 任泽平 马图南 罗志恒 事件 中国8月CPI同比2.8%，预期2.6%，前值2.8%。中国8月PPI同比-0.8%，预期-0.9%，前值-0.3%。 解读 1 拿掉猪以后都是通缩，该降息了8月通胀数据的主要特点有： 1）拿掉猪以后都是通缩：经济下行压力加大，核心CPI下行、PPI连续两个月为负，实际利率上升： 在2018年底市场一片悲观之时，我们提出“经济2019年中企稳、市场否极泰来”（参见《否极泰来——2019年宏观展望》，2019年2月），随后经济在一季度暂时企稳，上证综合指数一季度上涨25.37%。 6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，作为一名从事了20年宏观经济形势分析的研究员，我感到深深的忧虑，尤其是5-6月一系列金融收紧政策完全是基于年初的“小阳春”数据，对未来形势的严峻性缺少前瞻性估计甚至误判。大部分统计数据反映的是过去，不是未来。做形势分析，不要做马后炮，要有前瞻性，要有框架和逻辑。因此，我们鲜明提出震撼市场的观点“要充分估计当前经济金融形势的严峻性”。（参见《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》） 7月经济金融数据全面回落，我们前瞻性判断货币政策走向、降息降准时点。7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应。社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。（参见《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》） 当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI持续回落，PPI连续两个月负增长，步入通缩，表明货币宽松的空间已经打开，“以我为主”。730政治局会议宣告货币政策重回宽松，时机已经到来。（参见《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》、《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》） 2）为什么我们控制不了一头猪：超级猪周期带动CPI保持高位，同时带动其他肉类和鸡蛋价格上涨。8月猪肉环比上涨23.1%，带动牛肉、羊肉、鸡蛋等的价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化，本轮猪周期价格涨幅大、速度快，堪称超级猪周期。主要原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。我国生猪养殖以小规模散养为主，50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐，部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平，猪瘟导致更严重的损失。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段，猪肉价格存在内生上涨动力。 非食品CPI涨幅连续5个月回落，核心CPI同比上涨1.5%，增速较上月回落0.1个百分点。 PPI连续两个月为负，下降幅度扩大，通缩加剧，实际利率上升。主因内外需不足，房地产融资收紧导致地产投资下行，基建受隐性债务控制和土地财政下滑而低迷，黑色、有色等价格下跌。此外，国际油价下跌，带动国内原油开采、下游化纤制造业等行业价格跌幅明显。 3）本轮猪周期预计持续到2020年下半年：四季度CPI将在3%附近波动，年底个别月份可能突破3%。主因当前猪肉缺口高达1000万吨，1-7月猪肉进口累计仅100万吨，且猪肉进口仅占我国猪肉消费量的3%，难以弥补缺口。尽管当前各部门多措并举保证生猪供应，但政策执行落地、猪场建设、生猪生长均需要时间。年内猪肉价格仍将上升，带动CPI年底可能突破3%。预计猪肉供给将在2020年下半年迎来拐点，价格将回落。 PPI受内外需不振，将持续下行，压制企业利润和制造业投资。外需方面，全球经济下行和中美贸易摩擦升级拖累出口，进而沿产业链影响PPI。内需方面，融资、销售、土地购置、新开工等先行指标下行，房地产投资下行；部分新增专项债额度虽已提前下达，但新增额度有限，拉动基建的幅度预计有限。 4）该降息了：建议加强逆周期调节力度，降低MLF利率引导实际利率下行，高度重视货币政策传导渠道的疏通，及早下达明年专项债部分新增额度；当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。 2 超级猪周期带动CPI保持高位，核心CPI和非食品CPI下行 8月CPI同比上涨2.8%，与上月持平，但高于预期0.2个百分点。环比上涨0.7%，连续两个月强于季节性。猪肉价格的大幅上涨是拉动CPI的核心动力。8月猪肉价格环比大涨23.1%，同比涨幅扩大至46.7%。同比涨幅已经超过上一轮猪周期高点，创下近8年来新高；猪粮比已达13.1，超过上一轮的高点10.9，远超盈亏平衡点。本轮猪周期自2018年中开始启动，呈现出涨幅大、速度快等特点，价格上涨幅度为历次猪周期之最，堪称“超级猪周期”。主要有三大原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。近几年，我国出台了大量针对生猪养殖业的环保政策，划定生猪禁养区。但在执行过程中，一些地方出现了对政策执行层层加码，禁养区划定范围不断扩大等问题，导致大量农户退出市场，而散养规模在50头以下的小规模农户数量占我国生猪供应养殖户的94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐，波及全国所有省市区，目前已发生非洲猪瘟疫情143起，扑杀生猪116万余头。由于缺乏有效疫苗、基层疫病防治网络不健全等原因，当前控制非洲猪瘟的传播仍有困难。三是猪瘟和环保之外，内生的猪周期当前正处于上升阶段。 猪肉价格上涨带动了其他肉类和鸡蛋价格的上涨，本月牛肉、羊肉、鸡蛋等的价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。后期需要高度关注肉类价格变动，防止猪肉价格上涨过快带动其他肉类价格上涨预期的自我实现，进一步推升通胀和居民生活成本。此外，新鲜水果大量上市，鲜果价格环比大幅下降10.1%。蔬菜价格同比涨幅本月也明显回落。 总需求不足拖累非食品CPI涨幅连续5个月回落，核心CPI同比上涨1.5%，增速较上月回落0.1个百分点。非食品价格同比上涨1.1%，增速较上月回落0.2个百分点，连续第五个月回落。作为滞后指标，非食品价格的持续回落确认了当前经济下行压力加大，再次验证了我们对于当前经济金融形势的判断。（参见《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》）。其中，中美贸易摩擦升级将拖累全球经济增长，8月国际原油价格低位波动，较7月价格出现明显下跌。布伦特原油价格较7月平均水平下跌近7%，带动国内汽油和柴油价格分别下降1.1%和1.2%。其他方面，8月旅馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别上涨1.6%、0.8%和0.3%，但涨幅较7月分别回落0.6、18.5和8.3个百分点，较去年8月整体偏低，旺季不旺显示居民消费仍然面临压力。此外，衣着、医疗保健、居住的同比涨幅也分别降低0.2、0.3和0.5个百分点至1.6%、2.3%和1.0%，表明当前总需求仍然低迷。 3 PPI连续两个月为负，通缩加剧，实际利率上升利润承压，需降息对冲 8月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点，通缩压力进一步加大。环比下降0.1%，连续3个月弱于季节性。分行业看，主要工业部门价格均出现不同程度的下滑。其中，房地产融资收紧，拖累黑色、水泥等部门需求，带动价格环比分别下滑0.7%和0.4%。此外，受国际原油价格下跌影响，整个石油产业链均出现不同程度的下跌，石油开采本月环比0%，但同比跌幅扩大0.8个百分点至9.1%。下游行业中，化学纤维制造业受到影响较为明显，8月价格环比下跌2.3%，跌幅为所有行业最大，同比跌幅扩大4.1个百分点至-8.9%。 PPI持续通缩将拖累企业利润，实际利率提高，必须尽快降息对冲。企业利润下降一方面将增大企业裁员概率，增加就业风险，另一方面将导致企业对未来预期悲观，减少投资，拖累宏观经济增速。工业企业利润同比增速自去年年底通缩预期形成后快速下滑，今年利润增速持续为负，1-7月增速-1.7%，对制造业投资形成明显拖累。同时，由于名义利率下降幅度有限，PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平，增加实体企业的融资成本和债务风险，因此需加快降息加以对冲。 4 未来展望：CPI仍将在3%左右波动，年底可能突破3%；PPI通缩压力加大 CPI方面，尽管9月之后翘尾因素收窄，但由于当前猪肉供给缺口仍然较大，年内猪肉价格仍将进一步上涨，因此预计年内CPI仍有可能在3%左右波动，年末有可能突破3%。当前猪肉供给缺口仍然较大，短期内猪肉价格仍将继续上升。预计猪肉供给有望在2020年下半年迎来拐点，2020年下半年猪肉价格有望回落。今年以来，由于猪肉供给缺口不断增大，我国已经加大了从南美等地进口猪肉的力度，1-7月，中国累计进口猪肉100.09吨，同比增长36%。但相比起约1000万吨的供给缺口，猪肉进口数量仍然偏低，难以起到稳定市场供给的作用。当前，为缓解生猪供应偏紧的局面，多部委出台相关举措保证生猪产品供应。生态环境部、农村农业部联合下发通知，要求各地除饮用水水源保护区，风景名胜区等核心区域外，不得划定禁养区。取消排查中发现的超出法律法规的禁养规定和超划的禁养区。农业农村部和财政部也已发文提出为生猪养殖企业提供流动资金支持，稳定生猪生产意愿。但由于政策执行落地需要时间，且仔猪育肥成熟通常需要6个月左右，能繁母猪成熟则需要12-13个月，加之当前非洲猪瘟疫苗研制尚未研制成功，防疫压力仍然较大。因此猪肉供给最早在2020年年中才能迎来拐点，2020年下半年猪肉价格有望回落。 PPI方面，下半年PPI下行可能持续，经济通缩压力加大。下半年全球大宗商品价格继续面临下滑风险。从国内看，近期国务院常务会议决定提前下达明年部分新增专项债的额度，但专项债拉动基建的幅度较为有限。房地产先行指标销售、融资、土地购置、新开工下行，预示投资下行。从市场预期来看，当前大宗商品近期主要向经济衰退方向交易，黑色、有色等期货价格近期均明显下跌，加上PPI翘尾因素在下半年进一步衰减，因此，PPI年内仍将面临较大下行压力。 5 建议加强逆周期调节，降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革，打通宽货币到宽信用的渠道 当前物价数据呈现出鲜明的结构性特征，主要体现在CPI的食品与非食品的分化，以及CPI和PPI的分化。作为滞后指标，8月的物价数据进一步验证了当前经济下行压力加大的判断。 货币政策结构性放松不会加剧当前的通胀问题。当前CPI之所以维持高位，核心原因在于猪肉的供给端，要解决CPI的问题，应当通过供给端的政策来发力。利用财政补贴等手段扶持前期退出市场的养殖大户，帮助其尽快恢复生产；加快投放储备的冻猪肉；加紧研制安全有效的非洲猪瘟疫苗等。货币政策主要作用于需求端，加大逆周期调节将主要刺激有效需求，防止经济过快下滑。猪肉需求主要受到人口数量，消费偏好、居民收入等因素影响，近年来整体保持稳定。历史上，猪肉消费也没有因为货币政策的变动而产生明显的变化。因此，加大货币政策的逆周期调节力度并不会进一步推高猪肉价格，而是会通过增加有效需求，对冲PPI和核心CPI过快下行、企业利润下滑，实际利率快速升高的态势，为高质量发展赢得时间。 1）建议加强逆周期调节力度，注重发挥货币、财政和产业政策的协同效应。当前我国经济下行压力加大，既要通过财政货币政策强化逆周期调节，也要保持战略定力防止大水漫灌，最重要的是坚定不移推动改革开放。积极的财政政策应继续推进落实减税降费，根据实际需要适度加大专项债限额；货币政策继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革；最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点；促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。 2）货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。 当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。 从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。 目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。 3）货币政策渠道上，下大力气疏通货币政策传导机制，将信贷渠道、利率渠道及资产价格渠道进一步疏通。信贷渠道方面：从源头及供给侧多方发力。一方面，定向降准是重要方向，将资金导入实体经济需要加杠杆的部门，特别是民营企业、中小企业以及新兴产业。另一方面，进行金融供给侧结构性改革，切实落实尽职免责条款，让金融机构有能力、有动力去服务实体经济。利率渠道方面：关键在于利率并轨。实践显示，利率渠道有助于延长经济复苏时间，需要货币政策从数量型转为价格型，增强市场化资源配置。通过利率传导，由降低政策利率到贷款利率到实体经济融资利率。资产价格渠道方面：建议大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，继续推动科创板将助力新经济发展，吸引更多长期稳定资金入市，进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场方面，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。政策强调是“三稳”，稳地价、稳房价、稳预期，“稳”是主基调，既不要过松、也不宜过紧：一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。老成谋国是用时间换空间，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。 4）金融政策方面，创新工具补充资本金，加强对中小银行的支持力度。目前货币政策传导不畅，从银行角度来看，除了需要流动性外，还需要有充足的资本支持。与国际相比，我国资本补充工具较为齐全，但资本工具补充机制尚不完善。永续债、优先股等流动性和投资者范围有待提高；高风险金融机构处置机制尚需完善，资本工具偿付顺序尚需明确，减少投资者的担忧。另一方面，民企小微企业的信贷供给主要是中小银行，需要加强对中小银行的支持力度，拓宽其资本、资金补充来源进而提升中小银行服务民营、小微企业的能力。 5）财政政策方面，建议及早下达明年专项债的部分新增额度，通过基建托底经济、稳定就业；中央政府加杠杆，落实减税降费，让微观主体轻装上阵。9月4日国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。当前我国城乡基础设施仍有较大提升空间，提升专项债额度可作为积极财政的选项，建议政策及早明确提前下达明年专项债的部分新增额度，确保资金及时拨付到项目上。此外建议中央政府加杠杆，转移企业和居民杠杆，措施包括大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。
各国应扩大开放推动世界经济繁荣由中国发展研究基金会主办的“中国发展高层论坛专题研讨会”日前在京举行。论坛主题为“贸易、开放与共享繁荣”。国务院发展研究中心副主任隆国强、国务院发展研究中心副主任王一鸣、中美绿色基金董事长徐林等专家表示，面对全球经济下行风险，坚持开放包容、互利共赢才是正确方向，携手应对挑战、共谋稳定发展才是正确选择。只有世界各国继续扩大开放，推动国际贸易秩序早日回归正常，才可以推动世界经济实现共同繁荣。 王一鸣：各方携手共同应对经济增长挑战 在经历了2018年全球经济增速回调后，进入2019年，受贸易紧张局势再度升级、全球供应链受到冲击、市场避险情绪上升等因素的影响，全球经济下行风险增大。IMF继今年4月下调全球增长预测后，7月份再次将今明两年世界经济增速下调0.1个百分点，分别为3.2%和3.5%。 与2017年下半年全球主要经济体经济增速同步回升相反，目前主要经济体呈现同步放缓态势。美国经济出现减速迹象。8月制造业PMI指数为10年来首次跌破50荣枯线，服务业PMI指数也大幅回落，且10年期和3个月美债长短期利率出现倒挂，增大了市场对美国经济衰退的担忧。欧洲经济前景依然黯淡。7月，欧元区制造业PMI继续下降，并已连续6个月位于荣枯线下方。部分新兴经济体经济表现略有改善，但潜在风险仍不容忽视。 当前全球经济面临的挑战主要集中在以下几个方面： 第一，贸易摩擦持续升级和供应链受到冲击。贸易紧张局势持续升级，主要经济体出口增速由正转负。根据世界贸易组织最新预测，2019年全球货物贸易增速将回落至2.6%，较去年9月预测值下调1.1个百分点。按此推算，2019年全球货物贸易增速将再次低于全球经济增速。随着贸易摩擦规模和范围扩大，全球供应链完整性受到破坏。企业为减少风险被迫削减中间环节和供应商数量，提高内部化水平，全球供应链出现区块化、碎片化趋向。 第二，货币政策转向宽松进一步积累风险。面对经济下行压力，主要经济体货币政策由收紧转向放松。7月31日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调至2.00%到2.25%，为10年来首次降息。8月1日起，美联储停止减持所持3.6万亿美元债券，较原定计划提前两个月结束缩表进程。欧央行可能在9月降息并重启资产购买计划。年初以来，印度央行已经连续三次下调回购利率，澳大利亚已连续两次下调基准利率至历史最低的1%。货币政策重新转向宽松，有可能使全球居高不下的债务水平重新上升，进一步积累金融风险并增大全球经济脆弱性。 第三，国际金融市场动荡加剧市场避险情绪。全球主要股票市场、债券市场、大宗商品市场、金融衍生品市场均大幅波动，投资者的悲观情绪创金融危机以来新高。7月以来，受全球经济下行压力和贸易摩擦等因素影响，多数地区股市出现大幅波动。主要经济体债券收益率下滑。原油需求预期下降令原油期货价格下跌，大宗商品价格指数跟随下跌。美元指数震荡上涨，多数非美货币对美元汇率下降。市场避险情绪上升，避险资产价格上涨，黄金期货价格攀升至1500美元/盎司之上。 第四，应对经济衰退的政策空间缩小。相比较于10年前，各主要经济体刺激经济的政策空间大幅收缩。从2007年9月开始，美联储在15个月里将利率降至0.25%，降息空间高达5个百分点，而当前的降息空间仅有2个百分点左右。而欧洲央行、日本央行目前都实行负利率的货币政策。如果经济出现衰退，意味着上一轮宽松货币政策还没有退出，又需要实施新一轮宽松政策。各国的财政扩张能力也受到高债务的制约，很难再通过扩大赤字来刺激经济。与此同时，WTO的正常运行受到干扰，危机催生的G20机制也难以发挥实质性作用，国际宏观政策协调难度增大。 此外，地缘政治紧张局势加大了原油等大宗商品价格波动，对全球大宗商品市场带来不确定性，并可能拖累全球经济。 在全球化背景下，各国已成为你中有我、我中有你的命运共同体，坚持开放包容、互利共赢才是正确的方向，携手应对挑战、共谋稳定发展才是正确选择。各方应通过对话协商，增进互信，凝聚共识，推动国际贸易秩序早日回归正常，推动全球化重返正常轨道，推动世界经济实现共同繁荣。 一是缓解贸易紧张局势。贸易摩擦不断升级，加剧了市场预期的不确定性，对全球经济造成冲击。正如国际货币基金组织指出的那样，贸易战引发的贸易衰退是全球经济陷入疲软的关键因素。各国不应该针对双边贸易差额使用关税手段，而是应该强化规则导向的多边贸易体系，包括通过世贸组织争端解决机制，找到解决贸易争端的合理方案。 二是推动世贸组织改革。虽然利益和诉求存在差异，WTO改革短期内很难达成共识，但贸易摩擦带来的巨大成本，终将使人们认识到基于规则的多边贸易体制优于碎片化的双边或区域贸易体制，通过改革解决对现有贸易体制不满的根源问题，在不提高关税和非关税壁垒的情况下化解分歧，终将有利于世界经济。 三是推动全球化重返正常轨道。当前，新一轮科技革命和全球治理变革，使经济全球化处在调整和重塑历史关口，世界各国都需要适应新趋势，自我调适并协调彼此利益，共同打造一个更加开放包容、普惠平衡、公正共赢的“全球化升级版”，才能携手应对挑战，共享机遇和繁荣。 隆国强：中国对外开放呈现三个重要特点 在过去的四十年里，中国从相对封闭的经济体，不断地扩大开放，融入到世界经济体系之中，取得了巨大成就。特别是在过去的六年间，提出“一带一路”倡议，先后建立数个自由贸易试验区，在开放领域采取了大力度的举措。归纳起来，中国现阶段的对外开放有三个非常重要的特点。 第一，全面开放。党的十九大提出，推动形成全面开放的新格局，涉及到开放的领域越来越全面。比如说在贸易领域，中国自主地降低了关税水平，实行了大量的贸易便利化的举措，大大地降低了通关的速度和费用，提高了通关的便利化。在投资领域，中国采取了一系列的投资自由化和便利化的措施。如果说和以往相比，这一轮的开放很突出的特点是以服务业的开放为重点，当然，制造业也在进一步地推进开放。除了在“引进来”领域不断地扩大开放，我们也在持续地推动“走出去”的开放，从而构建出一个“走出去”和“引进来”互动，货物贸易和服务贸易相结合，贸易和投资并重的一个全面开放的新的格局。 第二，制度性开放。中国一个非常重要的经验就是开放和改革互动。在新一轮的开放里面，我们更加注重建立一些新的开放型经济的新体制。比如说从自由贸易试验区开始，我们试行了外商投资准入前国民待遇加负面清单的管理新模式。这个负面清单从一开始，上海自贸区有190条，现在最新版的自贸试验区是37条，全国也只有40条，我们的开放水平大幅度提升。与此同时，对外商投资，在便利化方面也采取了很多措施，包括转变政府的职能，营造一个内外资平等竞争的制度环境、市场环境。我们今年制定了新的《外商投资法》，现在正在制定细则，把我们在改革开放探索中一些重要的进展，以法律的方式、以政策的方式把它固定下来，形成涉外经济的新体制。所以更加注重制度建设，是这一轮开放非常鲜明的特点。 第三，自主开放。与以往的开放背景不一样，这一轮开放的国际背景是在2008年全球金融危机以后，一些国家，包括大的经济体出现了民粹主义、保护主义抬头现象，我们观察到不少的国家在贸易领域，进行了政策调整。在此背景下，中国不是说通过对外谈判，而是自主地决定扩大开放。我们自主地降低了进口的关税水平。我们自主地开放了大量的外商投资的新的领域，我们也创造性地举行了中国进口博览会等等。 与此同时，我们还提出了“一带一路”倡议，也积极地参与WTO的改革，充分彰显了中国作为一个负责任的大国，推动建设开放型的世界经济，不断地推动全球的贸易和投资体制的完善。当然，中国的这种自主开放也需要国际社会大家共同努力，来共同建设一个更加开放、更加透明、平等互利合作的世界经济体系。 徐林：加强国际合作促进跨国贸易和投资回升 跨国直接投资是推动世界经济增长、促进产业链高效合理分布、推动技术扩散和进步、加快全球脱贫步伐、带动人类文明进步的重要力量。但近年来，全球外商直接投资出现了持续下降的趋势。2018年联合国《世界投资报告》显示，近年来全球外商直接投资（FDI）持续下降，从2016年的1.75万亿美元依次降至2017年的1.43万亿美元和2018年的1.3万亿美元。 跨国直接投资下降对全球发展产生了一系列负面影响，主要体现在以下几方面： 首先，不利于全球经济复苏以及世界经济平衡健康发展。过去十年，外国直接投资一直是发展中经济体最主要的外部资金来源，也是抵御经济和金融危机冲击的重要支撑。对于大多数发展中国家而言，外国直接投资还是产业和基础设施投资的重要来源，占发展中经济体整体流入资金总额的39%左右。目前出现的减弱趋势毫无疑问会削弱发展中国家的发展后劲，不利于全球经济持续复苏，更不利于缩小发展中经济体与发达经济体之间的发展差距和减贫脱贫的进展。 其次，不利于全球基础设施建设和改善。基础设施建设状况是发展的基础条件，也是很多经济体国际竞争力的重要组成部分。全球基础设施中心发布的《全球基础设施展望》表明，到2040年，全球基础设施投资需求将达到94万亿美元。对全球而言，如果得不到足够的外国投资支持，会有近五分之一的基础设施投资需求无法获得项目融资。 最后，不利于专业高效分工的全球生产和价值链建设。外国直接投资促进了全球生产和价值链的形成，这一产业链和价值链的形成，更好地利用了各国的比较优势，也促进了基于跨国间高效分工的国际贸易，国际贸易与跨国投资呈现了相互促进的作用。但从过去五年的数据看，这一趋势近年来正在弱化。 跨国贸易和投资对各国是多赢互利的国际合作，这是二战后世界经济持续增长给我们的重要启示，也是主流经济学已经证明的基本结论。面对未来，各国必须共同携手合作，通过广泛磋商和谈判，尽快建立并完善相关的国际多边体系，从制度上更好促进并保障国与国之间更多开展互利共赢的贸易和投资活动。 第一，加快国际多边、区域和双边自由贸易和投资体制建设。二战后世界银行、国际货币基金组织、关贸总协定（世界贸易组织）等国际多边体系，以及区域性和双边自由贸易和投资制度安排，对全球经济增长、贸易投资、技术扩散和减贫脱贫起到了十分积极的作用。在这些不同层次的制度保障下，各国放宽产品和服务市场准入条件，减少并取消非关税贸易壁垒，通过贸易和投资促进了全球专业化分工、产业链和价值链合理分布、技术和知识的广泛传播，以及国家间利益的相互融合，也推动了人类文明的全面进步。但是，这一体系经过这么多年的实践和运行，也暴露出了相应的弊病和缺陷，使得多边机制的任何改革和完善都困难重重。多边体制面临的分裂和挑战压力，需要各成员国政府与时俱进地对现有国际体系和制度进行认真反思和改革完善。从贸易和投资领域看，强化基于公平竞争的自由贸易和投资制度安排，提高WTO贸易和投资争端解决机制的效率，对各国有可能扭曲公平竞争基础上自由贸易的政策进行更严格清晰的限定，滥用安全标准进行贸易和投资限定等，都应该是完善多边体制改革需要探讨的重要议题。 第二，加强与知识产权保护相关的国际制度建设。跨国直接投资一般都会涉及技术装备输出和转移，保护好与此相关的知识产权是跨国投资者的利益关切和基本要求。在技术日益主导竞争力的趋势下，保护好投资导致的技术转移和知识产权，也是跨国企业从事跨国投资、贸易、合作的重要基础。由于知识和技术在未来国际竞争中会占据更重要的地位，围绕知识产权保护的纠纷会更加突出。因此，有必要构建一个更加有效的国际多边知识产权保护体系和法律体系，统一围绕知识产权保护的执法标准和处罚标准，既要强化知识产权保护，也要避免知识产权保护被滥用作为贸易保护的借口，这对消除投资者知识产权风险和担忧，扩大跨国直接投资，都具有积极意义。 第三，构建更加开放便利的吸引外国直接投资的空间载体。从各国的发展经验看，基于特区、园区实施专门的开放制度和政策，可以集中建设高质量的基础设施网络，可以形成高效分工相互协作的产业生态体系，可以提供更好的城市功能和服务功能，形成优于其他地区的独特投资环境，是外国投资聚集的理想空间。为了更好地吸纳外国直接投资，无论是发达国家还是发展中国家，都应该进一步优化特区园区建设和布局，提高服务质量和聚集效率。 第四，完善金融市场的整合发展和协同监管。金融市场的服务功能在跨国投资和产业链布局中发挥着重要作用，金融动荡同样会对全球跨国投资和贸易产生破坏性作用。为了更好发挥金融的服务功能，需要各国金融机构进一步提高全球金融服务的多样性和一体性，监管部门加强跨国间金融监管的协同性，有效应对国际资本跨境流动以及各国金融市场监管规则差异导致的监管套利和风险。
公募看降准：利好企业盈利改善，关注A股科技硬资产板块 9月6日消息，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。央行有关负责人表示，此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。 作为资本市场上的重要力量，公募基金对降准纷纷给出了自己的看法，记者从股市、债市及降准原因三方面梳理了各家观点。机构看降准，都在关注什么？ A股：看好科技和消费 华夏基金认为，此次降准与9月中旬税期形成对冲，而且定向降准分两次实施，资金有序释放下依然延续了稳健货币政策的基调，而非大水漫灌。降准有利于企业盈利改善，结合国内环境，建议关注景气度正出现积极变化的科技硬资产和可选消费板块。 星石投资认为，此次降准主要目标在于支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，引导实体经济融资成本下行；对资本市场形成实质提振，有利于科技行情继续走强。 国泰基金表示，对短期A股市场比较乐观，本轮行情预计还会持续。近期资本市场的政策支持力度相对增加。我们相对看好的行业包括流动性宽松利好的券商，景气度不断提升且有望持续的5G、计算机和新能源板块（光伏、风电）以及行业有望触底回升的汽车。 平安基金认为，全面加额外定向降准，力度比较大，除了货币政策外，专项债的落实和明年专项债额度的提前释放这几天也有针对性部署。包括汽车，消费，农村建设，区域经济，高端制造业等主题政策最近也持续发酵，主要经济体PMI滑落至景气度以下表征全球衰退风险加剧，国内严控地产、基建复苏乏力导致经济潜在压力加大。 博时宏观表示，全球央行重新开启新一轮宽松周期，国内逆周期调控也进入新一轮的升级，但目前还有一个关键的约束条件没有明确放松，那就是对于债务和杠杆的态度，只有看到这一点出现边际松动，基建的反弹力度才可能比较明显，否则在财政压力和隐性债务规范等约束下，基建的反弹力度会比较有限。 九泰基金认为，从A股市场近期表现来看，表现出相对较强的独立性及韧性，且走出强劲回升的态势，上证指数实现日K线“五连阳”，明显优于同期美股走势。而降准降息或将使资本的风险偏好进一步提升。 宏观：有利于货币市场流动性的宽松 对宏观经济及债券市场，各家基金公司也给出了自己的看法。 华夏基金认为，对宏观经济影响看，降准对经济有重要的正面影响，尤其是定向降准有利于货币政策的精准传导；从交易的节奏上看，目前市场宽松预期已经重启，短期内市场的乐观情绪有望延续。 朱雀基金认为，此次降准除了增加银行支持实体经济的资金来源，还降低了银行资金成本每年约150亿，缓解了银行负债成本压力，预计在LPR和MLF挂钩的情况下，后续央行可能会进一步下调公开市场操作和MLF利率，从而带动实体融资成本的下行。 总体来看，本次降准对于股市和债市均能起到一定的积极作用。且在融资结构调整的情况下，本次降准操作和后续可能的降息，对于实体经济的支持力度相对较强，对股票市场整体估值的提升和盈利预期的上行有所带动。 国泰基金认为，本次降准在市场的整体预期之中，整体货币政策加码信号进一步明确。 九泰基金宏观策略组认为，此次降准采取普遍降准加定向降准的组合形式，为四年来首次。随着市场流动性增强，对股票、债券等大类资产也具有普惠效应。全面降准之后，银行的资金成本也会下降，有助于支持实体经济发展。尤其对解决中小微企业融资难、融资贵问题有一定实质作用。 南方基金认为，降准对股市和债市将产生积极影响。 从对债券市场的影响上看，本次降准或比较有限。首先，国常会提出降准之后，市场对降准的预期已经非常充分，本次降准的幅度并未超过市场预期，算是利多兑现。其次，本轮债券牛市以来，已经经历了多次降准，市场对降准的反映也在逐渐钝化。再者，流动性环境持续处在中性、甚至偶尔中性偏紧的状态中。因此，我们认为，降准事件虽然改善了短期的资金面环境，但中长期的逻辑，依然需要等待基本面的进一步下行和央行货币政策的更明确的转向放松。 平安基金认为，债券收益率进一步下行有待MLF/OMO利率下调。此次降准是对货币政策进一步宽松的确认；不过，国常会透露降准之后，市场对此次降准已经有预期，考虑到前期无风险收益率已经明显下行、当前已处于绝对低位，我们认为因此次降准带来的收益率下行空间相对有限；中长期来看，我们倾向于认为，如果出现MLF利率下调或者OMO利率下调，则央行加码宽松得以确认，债券收益率下行空间有望再次打开，但如果未出现前述情形，中长期债券收益率可能步入震荡。 时机：为何此时降准？ 对于为何选择这个时点降准，各家公募基金也给出了自己的判断。 博时宏观表示，全面降准加额外定向降准，力度比较大，除了货币政策外，专项债的落实和明年专项债额度的提前释放这几天也有针对性部署。包括汽车、消费、农村建设、区域经济、高端制造业等主题政策最近也持续发酵，主要经济体PMI滑落至景气度以下表征全球衰退风险加剧，国内严控地产、基建复苏乏力导致经济潜在压力加大。 南方基金认为，降准有利于经济企稳，意味着货币政策从稳健灵活到稳健略宽松，是逆周期调节政策加码的表现，但仍属于结构性宽松，并非大水漫灌。近期经济数据走弱，降准的出台一定程度上能够起到托底经济的作用，体现了保经济和保就业的思路。此外，对省内经营的城商行定向降准能够有力支持中小微企业。 汇丰晋信首席宏观及策略师闵良超认为，本次降准意图是落实中央关于降低实体融资成本的措施。目前是经济退和政策进的组合，不同阶段对于权益市场的影响不同。而目前，积极财政政策和货币政策有助于权益市场，如果经济阶段性企稳，则有助于风险溢价的均值修复。 华夏基金认为，观察2018年起，国务院释放宽松信号后，央行通常在4-18天内会有实质性响应，本次降准即为9月4日国常会“坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”方针下的落地举措。降准意在推动实际利率水平明显下降，额外对部分城商行降准1个百分点，能够更好实现货币政策传导，也显示大力支持小微、民营企业的政策方向不变。
据中国政府网消息国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）9月5日召开全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议。深入学习贯彻习近平总书记重要指示批示精神，落实李克强总理要求，通报形势，交流经验，研究部署金融领域重点工作。中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤出席会议并讲话。 刘鹤指出，党的十九大以来，在党中央、国务院的领导下，金融委成员和协作单位主动担当作为，各地方大力配合，各项工作取得了积极成效，宏观政策有效实施，金融服务实体经济力度加强，金融秩序有所好转，金融改革开放取得新进展。当前，国内外经济金融面临新形势，经济下行压力有所加大，要增强忧患意识，善于化危为机，认真办好自己的事，促进经济金融稳健运行。我国经济基本面长期向好，居民储蓄率高，微观基础充满活力，重要金融机构运行稳健，宏观政策工具充足，监管体制机制健全，防范化解风险经验丰富，完全有能力、有信心、有条件战胜各种困难和挑战。 刘鹤强调，要按照党中央、国务院决策部署，在金融委统一指挥协调下，压实金融机构、地方政府和金融管理部门的责任，做好各项金融工作。金融机构要强化主体责任，一手抓服务实体经济，一手抓风险化解，克服顺周期思维，加大对实体经济特别是中小企业、民营企业信贷投放力度，对产品有市场、有效益、管理好但资金紧张的企业积极予以信贷支持，与实体经济同舟共济；提高风险防范意识；完善公司治理，加强内部管理，强化激励约束机制，鼓励担当、创新和风控，对真正支持实体经济的要加大奖励力度。地方政府要强化属地风险处置责任和维稳第一责任，提高政治站位，牢固树立守土有责、守土尽责的意识，守住不发生区域性金融风险的底线；有效打击各类非法金融活动，防止发生群体性事件；完善地方金融监管体制，建立风险管控长效机制。金融管理部门要强化监管责任，加大逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导机制，加强金融与财政政策配合，支持愿意干事创业、有较好发展潜力的地区和领域加快发展；支持银行更多利用创新资本工具补充资本金，引导金融机构增加对制造业、民营企业中长期融资；稳妥化解局部性、结构性存量风险；加快补齐监管制度短板，大幅提高违法违规成本；深化金融改革开放，为实体经济发展提供动力支持，落实好各项开放举措，以开放促进改革创新、促进高质量发展。
近日，在万得3C会议主办的“首席经济学家把脉宏观经济”系列会议中，前海开源基金首席经济学家杨德龙与投资者分享了我国经济进入中速高质量增长阶段的投资机会。 以下为会议纪要： 杨德龙：大家下午好，很高兴今天参加万得3C会议，给大家分享一下我对于当前经济形势以及资本市场的看法。我国经济经过40年的改革开放，已经逐步的完成了工业化，现在来看，重工业化时代已经过去，那么经济已经成功地实现了转型。 过去几十年，我们经济已经发生了根本性的变化，一方面经济增速从以前的高速增长进入到中速高质量增长阶段。在改革开放前30年，我国GDP的增速平均在9%以上，创造了世界经济史上的奇迹。从历史上来看，大多数国家可以实现三个10年的高增长，一般到第四个10年增速都会出现一定的回落，这是符合正常的经济逻辑的。 因为在改革开放的初期，我国各个行业都处于严重供不应求的阶段，是从无到有的过程，这时候只要加大资本的投入，以及劳动力的投入，经济都会实现高速增长。再加上2001年我国成功地加入了WTO，经过了长达20年的谈判，进入到世贸组织，然后成功地纳入到世界的产业链，我们抓住了经济全球化的机会。 通过资本的投入，以及低端劳动力投入，可以说实现了经济的跨越式增长，一度我国经济增速超过10%以上，名义GDP的增速，甚至有的年份高达15%，这在经济史上都是一个奇迹。我国生产力得到了极大的释放，各个行业都实现了快速的增长，现在我国已经是世界上唯一一个包含全部产业链的国家。任何一个产业，在中国都能找到相应的企业，这一点是改革开放的重大的成果。 我国的GDP也一年上一个台阶，在10年前，中国的GDP刚刚超过日本，现在中国的GDP已经是日本的2.5倍，和美国的差距也在逐步的缩小。现在我们的GDP总量已经相当于美国的70%，在可以预见的未来五年左右，中国的GDP整体上可能会超过美国，可以说改革开放的前30年，我们充分的发挥了劳动力资本的优势，实现了跨越式增长，中国也成为世界工厂，现在我们在世界上低端产品的出口已经占到了40%的份额。 前段时间，我们知道，特朗普号召那些贸易保护主义者来抵制中国出口的商品，当时网上流传一个笑话，就是一个美国的参议员，他极端的反对中国的出口，要抵制中国的出口商品。他想晚上请朋友到家里参加聚会，就给他的太太说，今天我们要把家里所有中国造的产品全部都扔出去，都不要出现。然后到晚上的时候，他带他朋友回家，发现了家里面竟然什么东西都扔光了，家徒四壁，然后他太太光着身子出来了，因为衣服也是中国造的。 通过这一次金融研讨会，我也感觉到，其实中国的崛起确实引起了美国的警觉，我们经济的高速增长，特别是依靠我们中国人民的勤奋，依靠我们廉价的劳动力，以及大量的资源消耗，环境污染，我们经济确实取得了举世瞩目的成就。 但是第二点，我们经济现在基数已经越来越大了，我们现在GDP去年已经达到了90万亿人民币。也就是说，每成长一个百分点，就是9000亿人民币，可以说这个基数越来越高。我们要想实现像以前一样8%以上的增长，确实存在困难。所以基数大了之后，我们经济增长的速度适当的下降，下降到现在6.3%左右，是符合了事物发展规律的。 第三点，我们要看到，经济其实已经发生了转型，转型不是一句空话，实际上是企业遇到了增长瓶颈之后，不得不做的一个调整。比如说，以前企业只需要加大资本投入，开更多的工厂，开更多的生产线，招聘更多的工人，就有源源不断的订单接到。但是现在，这已经到了一个瓶颈了，就是我们低端产品很多已经占到全球份额的40%，甚至某些产品百分之百中国生产。这时候想进一步的来提高市场份额已经不可能，这时候企业不得不寻求转型。 另外，有一些技术进步，导致有些产品的需求突然消失，这时候企业也需要去转型。现在大家有没有注意到，在街上，你碰到最多的人是谁？那就是送快递的，送外卖的，要么是美团的，要么是达达的，还有京东的等等，就是说这些代表新的经济体，实际上都已经起来了，代表就是BATJ，百度、阿里、腾讯、京东，还有像美团，像拼多多，像新型的餐饮海底捞等等，这些新型的企业已经崛起。 而从出口方面来看的话，比方说华为，华为是我国最大的科技龙头，华为不仅在5G领域领先，其实在智能手机，在很多地方已经打败了苹果，比如说在国内，现在华为手机的销量已经超过了苹果，更是远远的把三星抛在了后面。 可以说，在过去十几年，中国的转型已经取得成效。像腾讯，最高的时候市值达到四万亿港币。比方说阿里，市值也超过了两万亿人民币；比方说京东，包括美团这些新的经济体，实际上都已经崛起了，它们甚至富可敌国，即使把它们做一个国家的GDP来排名的话，也是排在世界的前几十位。 经济转型了，我们原来经济增长的一些引擎就逐步的开始减速，甚至有的退出了历史舞台。比如说传统上中国经济增长主要靠投资拉动，包括政府的基建投资、房地产投资，以及工业企业的投资。 首先说政府的基建投资，我国在高铁建设方面走在了世界的前列，前几年高铁的投入特别多，现在高铁基本上连接了所有的大城市。未来高铁的增速可能就要下来了，因为建设高铁需要有一定的人流量，如果不是人口密集的城市之间建高铁的话，它经济效益不高。 在高速公路方面，我国的高速公路的里程数也是世界的前列，高速建设期也已经逐步的过去了。所以在高速公路的投入也在下降。其他的一些基建投资基本上也都存在这样的情况，同时在基建投资方面还受到资金的约束。 在2009年，当时为了应对金融危机，我们实施了四万亿的基建投资，实际上当年投入了9.6万亿的信贷，各地的基建投资量可能达到十万亿左右。地方融资平台，因为它是基建投资的主体，地方融资平台有大量的负债，地方融资平台负债应该是达到16万亿以上，这样的话，现在地方融资平台还本付息的能力已经受到很大的挑战。 在2014年，当时相对于2009年，当时的大量的基建投资已经过去了5年，需要还本付息了，但是很多地方融资平台无力去还本付息，最后不得不让财政部进行了三万亿的债务置换，也就是借新还旧，才渡过难关。 现在2019年，又过了五年时间，也就是说当年的这个四万亿的基建投资，地方融资平台又要还本付息了，那现在呢？现在也是还不了。因为很多基建项目都属于功在当今，利在后世的项目，短期内不会产生明显的经济效益。这样的话，也很难有足够的现金流，去覆盖这些利息的成本，所以现在地方融资平台几乎是无力偿债，更不用说再扩大基建投资。今年中央政府想了一招，就是搞地方专项债券的发行，来支持地方基建投资。但是现在来看，地方政府的积极性并不是很高，很难和2009年当时四万亿相比。在资金方面的话，可以说搞基建投资已经遇到了比较大的困难。 前几年我们政府想到了一个招儿，就是搞PPP，也就是通过政府，当然主要是地方政府和银行社会资本，然后一起在搞PPP，来搞一些基建项目，但是真正落地的项目并不是太多，产生经济效益的项目更少，有些PPP项目甚至变成向银行套现的一种借口，所以这几年基建投资的增速一直不高，应该是和资金来源有很大的原因。 虽然我们这几年进行反腐，在各个领域，反腐败大快人心，抓了很多贪官，抓了很多奸商，可以说大快人心。但是同时一些地方政府就造成无为而治的想法，就是政。有些地方官员甚至认为做的多错的多，然后不愿意去搞大量的投资，这可能客观上也影响到地方的基建投资增速。 今年上半年，为了应对经济下滑的局势，我们政府实施了一系列的措施，包括支持消费的措施，包括降准，以及宽松货币政策，对民营企业加大贷款力度的支持力度，包括在减税降费方面，实施高达两万亿的减税降费的措施等等。这些措施在今年上半年起到了一定的成效，一季度GDP增长，以及各个经济数据来看，确实出现了明显的改善。但是到二季度又开始有一些下行的迹象。 由于上半年在财政支出方面可能用的比较多，所以在下半年，目前来看还没有大量的资金可以搞投资，经济在下半年能够快速上行的可能性不大。我们下半年的目标，就是说经济能够企稳就不错了，经济能够见底企稳就是下半年的一个经济形势。 第二个就是房地产投资，房地产对经济的贡献现在逐步的在降低，以前大家说房地产绑架了中国经济，每轮房地产调控基本上都是空调，因为一旦房地产调控，地方的房地产价格出现下降，交易量下降，地方土地流拍，很多地方政府是土地财政，这就导致房地产一旦调控有效果，马上就开始放松，松绑，因为地方政府没有办法来应对。 确实以前是每次房地产调控，经济数据都会明显下降，这是经济严重依赖房地产的一种信号。而房价也是单边上扬，在过去十年，干什么都没有买房赚的多，特别是买房本身就具备天然的三倍杠杆，所以70%的居民财富，都已经配置在楼市里。 但是现在随着三年的房地产调控，我们也看到，二手房成交量已经大幅萎缩，很多地方房价出现了有价无市的局面。而对于很多普通的投资者来说，买房的预期回报率也明显下降。比方说以前每年房价可能涨个百分之二三十，甚至四五十，现在可能要么不涨，要么涨个百分之二三，无法覆盖贷款的成本，资金的成本，所以投资者投资于房产的积极性也在下降。又加上房价处于高位，所以房子的预期回报率也在下降。 现在国家对于房地产的调控依然是没有放松，现在国家提出房子是用来住的，不是用来炒的，也就是房住不炒，实际上就是因为我们经济已经逐步摆脱了对于房地产投资的依赖，房地产投资在GDP的贡献越来越小，所以这是政策调整的一个根本。 房住不炒也会导致经济财富的大转移，就是说未来房子将会出现分化，一些核心区域，有刚需的住房，价格可能还会上涨，因为房子本身就有抗通胀的功能。货币也在贬值，猪肉都已经涨到40一斤了，虽然有非洲猪瘟的影响，属于供不应求导致的，但是物价上涨是不可否认的事实。房子作为保值的资产，它至少可以抗通胀，所以房产还是有持有的价值。但是一定要研究它的基本面，就是这个房子所处的位置，要是核心区域，要有刚需。无论是首套房还是改善性住房，应该都有人买，这时候房价可能还会持续上涨。当然增速不会像以前那么高。 对于一些投机客比较多，房价又高的一些地区，可能房子的价格有可能会出现较大幅度的回落。所以对房地产的投资，我认为就是要和研究股票一样，看基本面，选择地段好，有人气的，有升值空间的这些房子进行投资。而不能像以往一样盲目投资，以前买房是闭着眼睛赚钱的，现在就逐步的变成要挑房子了。 第三块就是工业企业的投资，工业企业的投资，现在无疑下降很厉害，因为我们现在各个行业都已经产能过剩。前几年政府推动的供给侧结构性改革，像钢铁、化工、煤炭、有色，这些重工业的产能过剩的行业进行了去产能，取得了一定的成效。这样的话，工业企业做再投资的动力就不足，因为很多行业都已经产能过剩，它们要扩大再生产的话，就会导致产能过剩更严重，无利可图。所以在工业企业投资方面，必然就会出现阶段性的一个下降。 所以总结来说，我们经济增速出现下降那是必然的，因为前面讲的几种原因，一个是我们原来经济增长的引擎，投资出现了较大的下降。另外就是我们原来增长依靠出口，出口现在由于全球贸易摩擦不断升温，出口增速也出现了明显的下降，出口对于GDP的贡献已经到了个位数，高峰的时候达到40%，现在只有个位数的贡献，甚至有的年份是负的，增速贡献是负的，所以就是说出口增速的下降，实际上对我们经济的影响已经越来越小，这也是我们给美国发生贸易摩擦的时候有底气的地方，就是说我们其实对出口，特别是对低端出口的这种依赖度已经大大的降低。所以贸易摩擦实际上对我们经济的整体影响并不大。 我们也看到，经济转型之后，原来促进经济高速增长的一些引擎逐步的减弱，甚至消逝，甚至熄火，新的经济开始起来。特别是发生贸易摩擦之后，我们更加重视科技创新，更加重视研发投入。 因为我们发现，在过去40年，我们改革开放，我们在科技方面已经取得了巨大进步，但是和美国相比，确实还存在非常大的差距，特别是一些关键零部件方面，核心技术方面，我们的短板非常明显。像去年，美国对中兴在芯片方面进行制裁，导致中兴上游1000多家配套企业没法开工，最后不得不交了近100亿人民币的罚款，才重新获得美国的芯片。 而华为在这方面走到了前面，未雨绸缪，很早就做了备胎，研发出来麒麟芯片，然后在操作系统方面，为了防止受制于人，在使用安卓系统的同时，自主研发的鸿蒙操作系统，这样的话，即使遇到安卓系统不能用的情况，也不会无法运行。可以说华为在科技创新方面已经走到了世界的前列，不仅是我国的前列。所以发生贸易摩擦，实际上对我们的影响，有负面影响，但是也有很多正面的刺激，正面的刺激就是让我们国家高层认识到，必须立足科技发展，必须立足科技投入，这样经济才会有可持续的增长。而搞低端产品的出口，赚一些加工费这种模式已经到头了。 当年美国给日本打贸易战，制造业从日韩转移到中国。现在美国给中国打贸易战，实际上会迫使中国的一些低端产能转移到东南亚，因为东南亚的劳动力成本更低，他们的经济阶段其实相当于我国90年代的水平，这种产业转移，我觉得是符合世界产业链转移的大趋势的，不必感觉到恐慌。 我们现在重要的就是要做好产业的升级和结构的转型，就是说我们要从低端产品的出口，最后转向像华为一样，高端产品的出口，通讯设备、手机等等这方面的出口。 从依靠低端劳动力的这种增长模式，依靠资本投入的增长模式，逐步转向依靠技术进步，依靠提高劳动生产率进行增长的方式。我们知道，一般经济学的增长模型里边，古典增长模型主要是考虑资本的投入和劳动力的投入。现在我们在这方面已经过剩，就是劳动力已经是，低端劳动力开发已经到头了，现在低端劳动的成本越来越高，低端劳动力的人口红利实际上已经结束，而以大学生为代表的这些高端劳动力的红利已经展开，这是大方向。 而在资本方面的话，我们现在也难以再依靠资本投入来进一步提高产出了，因为资本也已经过剩。我们已经从最大的资本的引入国，转为最大的资本输出国，就是说我们开始在海外寻找一些投资机会了。 我们现在最重要的是提高经济生产率，这是最重要的。只有这样，我们经济才能够和美国抗衡，才能够真正的成为世界上的超级经济体。就是我们常说的，由制造大国向制造强国来转变，这样的话我们可以发展，还可以进一步挖掘潜力，实现可持续增长，在经济实力上真正的走在世界的前列。 在经济转型和产业升级的过程之中，会产生一系列的投资机会。我觉得这个机会主要来自于两方面： 一方面就是传统的一些稳定增长的行业，经过这个建设阶段之后，进入到寡头垄断阶段，这样的话，行业龙头公司的股权价值会越来越高，这个就是我在2016年给大家提出来的白龙马股的概念，白马股加行业龙头。基本面好的这些白马股，加上这个行业龙头的地位，他们的股权价值会被越来越多资本认可，从而股价会不断的创新高。 比方说近期60多只龙头股，股价创新高，最典型的就是茅台，价格已经上了1100了，我每次给大家做电话会议，都给大家讲茅台，然后茅台的价格每次都上一个台阶，都上几百块，涨几百块。现在又创了新高，其实他们股价创新高，意味着越来越多的资本认可他们的股权价值，因为这些白龙马的公司，是真的在改革开放这40年中胜利的公司，他们真正是能够赚到钱的公司。他们的股权成为各路资本争夺的对象，这主要是包括在消费领域的品牌消费品，以及在保险、券商领域的这些龙头公司都是可以长期持有的，他们的股权价值也是最值钱的。 第二类就是经济转型产生的一批新的企业，它们的这个价值。比方说像一些科技龙头股，在科技领域领头的这些企业，这些科技龙头股呢，它们的股权价值也很值钱，因为它们代表着未来，就是未来可以在行业中实现持续增长，能够占领新领域的份额的公司。比方说像5G的一些公司，像人工智能，像芯片，以及新能源、新材料等等这些行业的龙头股是可以配置的。 当然，因为在传统的这些白龙马股属于胜负已分的这种行业的公司，它们基本面已经确定，行业龙头地位已经确定，所以它们的业绩增长非常稳定，不用担心，就是说它们的业绩会出现大幅下降。有个别的白马股业绩出现下滑，其实还是个别现象，就像董明珠说的，暴雷的白马股不是真正的白马股，格力永远不会暴雷，说的有一些道理，就是说真正的行业的龙头股，它是没必要去造假。所以坚定的买白龙马股，而不是说只有基本面，传统上基本面好的公司，这样的话可能就会避免踩雷。因为不同阶段，不同公司的经营状况会有变化，所以即使你投的是白马股，其实也是要经常去看看公司的财务报表，经常去看看这个公司有没有变化。 高科技公司呢，它的情况就是和传统行业不一样，这个行业胜负未分，特别是在创业板上市的股票，很多还都是初创企业，它们至于哪一家将来能够成功，还存在很大的不确定性，因为投资这些公司就有点像一级市场的操作方法，就是要投资很多只，然后哪一家成功了，将来在这个上面赚了很多倍。如果没有成功，失败了，那就有投资成功的那一块补上。如果你就投资到一家之上，这样的话风险可能也会比较集中，可能这一家刚好投资失败了，你这个损失就会比较大。 所以对于科创板，以及创业板上的一些科技股的投资，我觉得要把握住分散投资，加上基本面投资，加上总量控制，三个方面来把握风险。总量控制呢，我建议投资于传统的行业的白龙马股的比例占了80%，投资于科技龙头的比例，资金比例占20%，这样的话可能是一个相对比较均衡的一种投资方法。 坚持价值投资，我觉得是未来在资本市场投资最重要的一方面，我之前号召大家跟着外资去学投资，确实外资在这三年，在A股市场整体的操作是很成功的，他们流入的前十大股票，都是以茅台、格力、美的为代表的这些白龙马股，获得了不少的收益。而外资流向的一些动向，也可以看出他们对于A股市场的这些股票是情有独钟的，哪怕价格高一些，他们也愿意去买。 现在三大国际指数纷纷提高了A股的纳入因子，可以预见，外资未来流入的速度会越来越快，他们会加速在A股抢筹这些优质股票。我一直号召大家坚持价值投资，其实外资大多数都是坚持价值投资的，所以才获得了比较好的投资回报。 A股的投资方法有很多种，包括有一部分人喜欢技术分析，有人喜欢做短线，但是越往后，价值投资越会成为主流的投资方法，其他的投资方法很难在A股市场获得长期稳定的回报，特别是对于大资金来说，因为对市场的冲击成本也比较大，所以频繁操作可能会承受比较大的风险，也很可能无法在A股的黄金十年赚到钱，因为这个频繁操作很可能就会做丢一些长期优质的股票，这些股票它们其实是值得长期持有，来分享企业成长的，如果是频繁交易，很可能会做丢这些股票。 A股市场相对于全球资本市场来说，现在处于估值洼地。最近受到外围市场大幅波动的影响，A股出现了调整，但是整体的走势是顽强的。而监管层推出的一系列的资本市场的制度性的改革，我觉得也是对A股的影响非常深远，包括讨论设立证券集体诉讼制度，这一块的影响是比较大的。集体诉讼制度对于违法者、造假者是一个极大的打击，因为根据集体诉讼制度，只要有一个投资者起诉造假者或者是上市公司，胜诉的话，同等类型的投资者都可以按同等的标准来索赔，这样的话就改变了A股市场上很多投资者利益受到损害，因为面对旷日持久的诉讼，面对高额的诉讼成本都放弃了。如果有集体诉讼制度，投资者就可以联合起来，然后去跟一些违法者打官司，这将会对违法者来说是一个震慑，进而也会推动证券法的修改，来改变之前证券法对于违法者的一个30万到60万的惩罚的区间，大幅提升了违法成本，这样的话真正能够起到震慑的作用。只有这样，A股才会走出长期的，能让投资者赚钱的慢牛行情。 在今年年初，我在万得3C会议就提出，未来十年将是A股市场的黄金十年，就像过去十年是楼市的黄金十年一样，未来十年的主要机会在资本市场。 大的逻辑在之前给大家详细的分析过，起初质疑的人很多，但是现在越来越多的人已经倾向于认可我提出来的黄金十年，就是说A股市场的在过去十年表现不佳，是有诸多的原因导致的，包括A股没有反映经济转型的成果，像BATJ都不在A股上市，而经济转型的成本，就是说传统的商场、重工业这些企业都在A股上市，它们在经济中的占比越来越小了，在A股市值中占比越来越小也很正常，就是说我们经济其实已经转型了，已经进入到中速高质量增长阶段了。 但是股市大的市值还是传统的金融、地产、石油石化，所以就是说经济转型的这种成果其实没有体现在A股上，A股投资者也没有分享到这些经济转型的成果，所以这些可能都是A股市场在过去十年表现不佳的原因。 当然还有一个原因，就是说过去十年楼市太火了，只要在楼市的投资者，都获得了巨大的投资回报，所以很少有人会投资于股市，投资股市的投资者体验不好，没有很强的赚钱效应。 但是现在随着楼市的黄金时代结束，进入到白银时代。也就是说，房地产的投资回报率在下降，只有核心的地产，好地段的地产才会有持续的增长，而且成交量也在下降，这时候居民财富的转移方向就是转移到资本市场。 国家对于资本市场的重视程度也提到了一个前所未有的高度。今年政府工作报告，正式把资本市场提到一个国家核心竞争力的重要组成部分这样一个高度。提到这个高度之后，将来在制度方面有更多的改革，经济转型，产业升级，这个过程之中资本市场会起到更大的作用，所以在资本市场，未来十年将会产生更多的投资机会，这一点是要给大家再次强调的，就是大家虽然现在处于黎明前的黑暗，或者说是处于历史大底的位置，A股的牛市还是刚刚在初级阶段，还没有走出很强的走势，但是已经开始有这个端倪了，就是黎明的曙光已经看到，所以这时候我们在资本市场将会迎来十年的这个投资机会，所以大家首先要对资本市场的未来要有信心，对A股市场要有信心，特别是A股市场的一些优质的上市公司，它们在未来的表现可能会超出很多人的想象。 我觉得未来十年A股市场的表现也有可能会类似于美国过去十年的走势，就是说一波比一波高，震荡上行的一个慢牛。当然，前十大的优质的股票不断的创出新高。据统计，现在超过千亿市值的公司就已经接近2015年高点了，大概是70多只。这是什么概念呢？指数还在3000点之下，但是千亿以上的市值的公司已经接近2015年的高点，这说明这个分化是非常严重的，就是说好的公司实际上已经走出来，已经受到资金的认可。而差的公司越来越无人问津，所以大家在投资方面一定要坚持价值投资理念，抓住这种绩优股的机会，这样的话才能真正的拥抱A股市场的黄金十年。在资本市场中，大家在未来十年也是可以大有作为的十年。 提问环节 主持人：金融业利润占社会企业总利润过高，其中利息净收入占商业银行利润的大头，金融业让利实体经济将在利率市场化上作为突破口，您是怎么看后续的银行业面临的发展趋势和行业的内部变革呢？谢谢。 杨德龙：好的，你分析的很有道理，利率市场化实际上就是让资金双方能有一个公平的交易的利率，银行长期上是严重依靠存贷差来获得比较高额的利润的。银行的利润现在已经和全体工业企业的利润相当，也就是说，大多数企业在给银行打工。这会导致企业的成本过高，从而影响到企业的投资积极性。 通过利率市场化，包括近期进行的LPR贷款机制的推出，都是为了让市场利率更好地反映资金供求双方的这种变化，降低了长期贷款的利率。所以从利率市场化的趋势来看，贷款利率长期应该是下降的趋势，而银行在存贷差方面的优势也在不断的缩小，银行过度依赖存贷差，可能就会在未来增幅出现下降，所以银行以后要更多的依靠一些中间业务，服务性的业务来赚钱，向国际银行业学习。 根据中央的安排，明年我国将提前一年放开外资投资于中国金融机构的股权比例限制，包括银行、券商、寿险和信托、基金等等，这样的话，就是说外资投资于国内的金融机构的量会大幅增加，这将会加大国内金融行业的竞争态势，包括银行业，这些可能也会对银行的利润增长形成一定的影响。 而从银行的利润总量来看，现在利润总量已经非常大，将来的利润增速将会保持在个位数的增长，超过两位数就会比较难。这样的话，又加上银行整体的盘子比较大，不到大牛市的时候，实际上很难有资金能撬得动，所以这也是很多银行股表现不佳的原因，一些银行股破净的现象比较严重，甚至市场反弹的时候也没有表现，就是因为这个原因。 我觉得外资机构进来之后，可能会形成鲶鱼效应，它会加大国内金融机构之间的竞争，优胜劣汰，最后剩下来的这些龙头的公司可能会更有投资价值。谢谢！ 主持人：债券收益率倒挂，股票和债券收益率倒挂，所以是投资债市呢？还是投资股市更好呢？谢谢。 杨德龙：现在我觉得中国的股市已经到了历史大底的位置，其实和998点，1664点和2638点，这三个著名的历史大底相比，估值都是有吸引力的。 大家对于权益资本的投资的占比，应该是一个比较好的选择，就是加大对于权益资本的投入，减少对一些固收的投入。当然，这个也是看你资金的性质，就是资金的追求，是追求哪一种风险回报的比例。 我认为可能在未来的十年，短的话，可能至少未来的三年，权益的回报率会高于债券的回报率。当然，投资于权益一定要坚持价值投资，就是说要投资一些绩优股。如果投资的标的不好的话，也可能造成损失。所以未来这几年的走势都属于这种震荡回升的态势，绩优股会出现不断的创新高，而一些绩差股可能会不断的创新低，甚至会退市，所以选择投资方向可能是更重要的。谢谢！ 主持人：工业企业利润增速今年二季度以来跌幅收窄，市场有观点认为工业企业利润已处于下行周期的尾声，同时工业企业存货增速已经进入了低位，去库存会在今年四季度告一段落，工业企业的利润和工业投资增速，会在2019年年底开始回升。您是如何看的呢？谢谢！ 杨德龙：你这个看法我是同意的，今年一季度经济出现跳升，主要是受政策的影响，政策的利好刺激了经济的回暖，经济数据在一季度表现都不错。但是到二季度的话，随着这种刺激效果边际的开始减少，所以造成了经济的增速又开始下降，工业企业的利润可能也会有一个明显的回落。 下半年现在来看并没有大规模的经济刺激政策，所以在经济增速上很难有很大的改善。但是现在国家出台的刺激消费的政策，包括鼓励消费、流通、商业的发展等等，可能都是为了能够提高消费的增速，因为现在消费已经超过了投资和出口，成为经济增长最重要的引擎，消费方面的增长也有可能会有所超预期，其他工业企业的利润可能增速都不会有明显的提升。 所以在选择投资的行业上，我今年年初以来就一直建议大家投资于消费、券商、保险这些金融股，以及黄金这些避险的品种，和科技龙头，这几个方向属于经济，无论是转型还是升级，都是受益的板块。 但黄金是为了避险的品种，就是说全球经济陷入到衰退的可能性，黄金无疑是最好的避险资产。从四月份开始，我们就配了很多黄金，就是这个逻辑。我们在去年十月份，市场最低迷的时候，前海开源基金当时提出棋局明朗，全面加仓，我们当时的逻辑就是中国资产进攻，就是中国资产经过了之前的大跌之后，有大幅反弹的可能，所以我们当时重点配的就是券商、猪肉、消费和军工，但是从四月份开始，市场逻辑变了，我们当时提出的新逻辑就是全球防守，就是全球经济可能会陷入到衰退，因此全球防守会成为一个主要的投资逻辑，这时候我们就重配了黄金，直到现在黄金价格还在不断的创出新高。所以我觉得在经济面的话，下半年可能会企稳，但是大幅回升的可能性不大。工业企业利润可能在年底才能够见底，谢谢！ 主持人：有人认为2020年的GDP翻番的目标下，政策会托底，经济在这两年将保持平稳，2020年之后，宏观经济自身什么时候能够见底？背后的驱动力量又是什么？谢谢。 杨德龙：现在经济其实它这个增幅下降是一个必然的过程，因为刚才给大家讲过了，就是经济增长的引擎其实都在逐步的减弱，甚至消逝，新的经济增长点在培育，但是还难以代替传统的一些经济增长点。 比方说科技企业，它的产值很难和传统的，像工业企业相比，也很难和房地产业相比。像一些新经济，比方说阿里、京东、腾讯这些起来了，但是它们和之前的那些钢铁、化工、有色、煤炭相比的话，产值上，创造的附加值上，可能也是没法比的。所以经济出现增速上的下降，这是正常的，就是说我们要正视这样一个事实。但是我们更加看重的就是经济增长的质量，关键就是说在这种增速之下，企业还能不能赚到钱？哪些企业还能赚到钱？ 至于那些在经济增速下降之后，就无法赚到钱的企业，我们要果断抛弃它，因为它们已经不符合经济发展方向了，它们已经不是经济增长的受益者了。我们会去找那些在当前增幅下降的时候，还能够持续盈利的这些行业，这些企业将是未来投资的重点。 经济其实每过十年都会出现阶段性的下降，对吧？比方说前三个十年，我们GDP平均增速达到10%，第四个十年可能就会降到6%以上，下一个十年，第五个十年可能会降到5%以上，甚至4%以上，这都是正常的。 就像一个人一样，儿童的时候每年都会长很多体重，长很高。但是长的越大，然后增速越慢，因为基数也在变大。所以就是说我们经济实际上已经从这种少年期过渡到青年期，这时候其实特别是挖掘新的投资机会，绝对增速很难有大的起色。只要经济不连续下跌，别像巴西一样，今年增速9%，明年可能下降到3%，后年可能负增长，这种经济增长那是很难适应的。我们增速至少是平稳的，就是只要能够保证增速平稳，我觉得就有投资机会。好，谢谢！ 主持人：第一个问题，近期全球市场动荡，美股、港股大跌，全球经济下行压力较大，中国股市近期却走出了独立行情的表现，未来是否可以保持呢？谢谢。 杨德龙：近期A股市场整体的表现是比较强劲的，没有受到美股大跌的太大的一个影响，这个在之前报告中我也多次强调，就是美股大跌对A股的影响其实是短期的。长期来看，美股大跌反而是有利于A股上涨的。 一方面，美股大跌会引发全球资本从美股获利了结，然后进入到新的资本市场，而A股无疑是全球资本市场的估值洼地。另一方面就是美股大跌会倒逼特朗普回到谈判桌上，在贸易谈判上会软化他的立场。所以美股大跌实际上对A股的影响，中期来看是正面的。 我在今年1月2号提出2019年十大预言，这个在我们今年第一次3C电话会议中就给大家详细的介绍过，其中这十条，有九条都实现了，包括科创板的设计，包括上证指数回到3000点以上等等。现在唯一没实现的就是第八条，就是美股在今年见顶回落，A股触底回升。现在美股见顶回落还没有完全兑现，我觉得到年底之前，如果说美国投资者对于经济增长的担忧比较重的话，可能美国下半年，年底之前会出现向下的走势，最终来实现我提出来的2019年十大预言。谢谢！ 主持人：最后一个问题，您是怎么看央行的数字货币的推出计划的呢？谢谢。 杨德龙：因为央行对于数字货币的推出这个计划，好像传言已经辟谣了，没有明确的说法。所谓数字货币呢，它是新的技术发展之后，产生了一种新的技术。因为货币本身都是随着时间和技术的发展在进步的，在变化的，它是使人们在货币的使用上更加方便。这几年出现的数字货币，特别是比特币，确实有一些应用场景，在一些地方是可以使用的。当然，现在还没有得到大多数国家和政府的认可。因为这相当于是铸币权归属的问题，因为各国政府都希望有铸币权，而不希望旁落。 搞数字货币，搞这种无国界的货币，首先就是对央行货币铸币权的一种挑战，所以央行可能也不能无视这种新技术的进步，央行很早就在研究这种区块链技术，以及数字货币的技术，将来会不会推出相关的数字货币，这个我们拭目以待。但是央行是严禁发行货币的，就是说叫ICO，因为有很多ICO实际上就是一个圈钱的工具，甚至是割韭菜的一种工具，它并没有真正的应用场景，也不一定真的有投资价值。 像股神巴菲特，就是明确的不看好这些数字货币的，所以建议大家一方面要关注数字货币的发展变化，这种区块链技术的应用。另一方面，不要跟风炒作一些所谓的数字货币，注意其中的风险。 主持人：请教杨总，您对后续哪些板块比较看好，预判的依据能否也简要谈一下，现有比较热的科技、消费股您觉得是否估值过高，投资者还有无机会？ 杨德龙：消费一直是我重点看好的领域，我认为消费是未来最有持续增长能力，也最具有长期投资价值的板块。消费里面的白酒、食品饮料、家电等白龙马股股价不断的创出历史新高，为投资者创造了巨大的投资回报。消费也是值得长期持有的品种，甚至可以用来养老。对于消费股的投资，我认为可以持续关注，不必因为短期超额收益较大而抛售消费股，我认为从长期来看，品牌消费品仍然是最值得持有的板块。相关个股的超额收益依然会存在。 科创板开板之后，科技股有望迎来一波行情。科技股在近期已经开始表现。未来一段时间，如果科技股行情能够持续，加上白龙马股的机会，市场的走势就会更强劲一些。而现在市场的调整已经接近尾声，处于一个变盘前的时刻，所以建议大家要保持耐心。 主持人：目前龙头企业白马等都已不断创新高，实际估值有高有合理，是否会有另一拨企业接续这一批的涨幅？哪些行业？ 杨德龙：从投资机会来看，白龙马股依然值得继续配置，其他类型股票只有阶段性机会。白龙马股是我2016年提出来的一个概念，现在已经被越来越多的人接受，既白马股加行业龙头，高度地概括了一类中国最有实力的公司代表，过去三年创造了大量的超额收益。白龙马股的长期投资逻辑，其实就是在现在各行各业经过了自由竞争阶段，进入到寡头垄断阶段之后，白龙马股的股权成为最值钱的资产，因为它们具有行业寡头垄断的地位，更容易获得好的投资回报。因此这些白龙马股的股权一定会受到各路资金的追捧，包括外资，也包括国内的投资者。未来十年是A股的“黄金十年”，实际上也是这些白龙马股的“黄金十年”。 主持人：问下杨总，如果全球进入衰退，A股未来一两年能有持续性的牛市吗？还是表现为结构性机会。 杨德龙：近期A股市场对外围市场的利空因素的反馈已经越来越顽强，这也体现出中国经济长期稳定增长已经给A股市场带来了坚实的基础。未来5到10年，中国经济仍然是全球主要经济体中增速最平稳，增速较高的经济体，所以资本市场在未来仍然有比较好的投资机会。 主持人：请教杨总，在贸易摩擦加剧、美国经济走势不确定性加大的背景下，黄金已处于价格高位，目前是否还有对于黄金的投资价值，黄金价格未来上涨的空间如何看？ 杨德龙：前海开源基金在去年10月份市场最低迷的时候，提出棋局明朗，全面加仓，那么当时我们的逻辑就是中国进攻及中国资产的回升，所以当时我们配置了像券商、猪肉、消费等板块，获得了良好的回报。而从4月份开始，我们将投资逻辑转为全球防守，全球经济出现放缓的迹象，那么黄金将会成为比较好的配置品种。从4月份开始，我们旗下多只基金重配黄金，取得了良好的回报。黄金作为一种保值的资产，对于普通投资者来说可以适当进行配置。 本周一，喜马拉雅给我录制的价值投资实战课中推出热点福利，即2019年下半年黄金的投资机会受到市场的关注。黄金作为稀缺资产，长期来看可以跑赢通胀。虽然没有一些优质股票的长期收益高，但是黄金的价值其实主要是为了抵御风险，实现保值、增值，特别是在市场大跌的时候，黄金股往往会有比较好的表现。所以在一个组合里面，如果80%以上是优质企业的股票，那么20%可以配置在黄金里进行对冲。 而从黄金的投资周期来看，一般20年一个周期，现在处于新一轮周期的开始，预计在未来的十年，黄金的趋势都是上升的趋势。无论是从短期的因素，还是从中长期的因素来看，决定黄金价格的核心因素，即全球经济增长基本面以及货币政策都有利于黄金价格的回升。美联储已经开启了一次降息，虽然鲍威尔否认美国开启了降息周期，但是在全球贸易摩擦升级导致经济增长可能陷入到衰退的背景之下，降息可能会超预期，这些都可能会刺激黄金的表现。普通投资者可以通过购买实物黄金、纸黄金、黄金ETF及黄金股，也可以去配置一些重仓黄金的基金，从而获得一定的投资回报。 2019年下半年，黄金的投资机会已然比较明显。 主持人：杨总，请问2021年会不会开始呈现出中国10年慢牛与美国10年熊市共存的情况？谢谢！ 杨德龙：今年年初，我提出A股市场将走出“黄金十年”，这个观点刚开始遭到一些人的质疑，但是现在已经得到越来越多人的认可。过去十年，我国经济过度依赖于房地产，在投资上有过于偏重于楼市，中国居民70%的财富都是在楼市里，这个比例明显偏高了。过去十年是楼市的黄金十年，未来十年楼市将进入白银时代。也就是说从投资机会来看，楼市的投资机会在减少。一些核心区域的住房刚需和改善性住房还将有比较好的表现，但是一些投机客比较多的住房可能就会受到抛压。 而从居民财富转移的方向，也是从楼市中出来一部分资产，然后去找新的机会。无疑现在资本市场是一个洼地，股市和楼市的跷跷板再次偏向于股市。未来十年将是中国资本市场机会比较多的十年。从国内来看，无论是从楼市中出来的一部分资金，还是从实业中退出的资金，还是居民原来在银行存款的一些资金都将成为资本市场的增量资金。而从外资来看，外资流入的速度正在加快。外资对于以前对于A股的配置比例过低，现在正是从低配逐步转向标配甚至高配。 我年初提出，2019年是A股一轮慢牛长牛的起点，美股可能见顶回落，这一点并不会因为短期的一些扰动因素而改变；一旦不确定性因素消除，A股市场将重拾升势。 总结来看，在当前市场调整的时候，大家需要的是保持信心和耐心，精选优质的白龙马股，做好公司的股东，耐心等待调整结束，迎接下一轮市场的上涨。 主持人：在消费股涨到怀疑人生，杨总您对科技板块，军工板块，和医药板块，配置怎么看 杨德龙：今年以来我建议大家关注消费、金融和科技龙头股三个方向。从4月份开始，建议大家关注黄金股的投资机会，现在这些板块都已经开始陆续表现，特别是在科创板开板之后，科创板的股票表现强势，带动了科技股行情的启动。像华为产业链、5G、新能源、新材料、互联网等多个板块的科技龙头股均有所表现，这可能给市场带来新的赚钱的机会。 今年是建国70周年，加上地缘政治动荡，军工股存在反弹机会，但军工板块业绩一直不太好，不建议重仓。 从资金量来看，我建议大家配置消费、金融和黄金这些传统板块的资金量要占80%，投资于科技股的资金量20%左右，这个比例是比较合理的。 主持人：货币当局资产负债表显示，外汇占款于2015年出现下滑，央行资产负债表扩张速度大幅下降，同时带来M2增长速度下滑。未来央行的货币政策势必需要更多地从降息和降低存款准备金率入手来稳定货币政策，其中降息将带来人民币贬值，而这都将有利于房地产业，请问如何看待房价，以及中央房住不炒的未来。 杨德龙：过去十年属于中国楼市的黄金十年，基本上炒房是日进千金。但是现在已经面临着拐点，国家对于房地产调控越来越严，二手房的成交量大幅下降，房子“只住不炒”，这个政策定位不会改变。未来房地产的定位就是为人们提供住房的，它的金融属性会大大的下降。中国居民70%的财富都在房地产里，这个比例太高了，将来必然下降。 我认为我国楼市进入“白银时代”，也就是分化阶段，核心区域、有刚需的住房房价比较坚挺，随着货币贬值而上涨，持有这些房产依然可以跑赢通胀。但投机客较多的楼盘价格则会出现下跌，局部地区房价甚至可能大幅下降。买房子躺着赚钱的时代过去了，以后要认真研究房子的基本面。 据统计，大概在楼市囤积有100万到200万亿的资金，其中会有一部分因为房子的预期回报率下降流出来。无疑，现在我们实体经济没有那么多投资机会，很多资金可能就会来到股市。这对于股市是一笔巨大的增量资金。 主持人：您对后续债券市场的观点是怎样的？ 杨德龙：相对而言，债券市场没有权益市场投资潜力那么大，但央行偏宽松的货币政策，对债券市场有一定的支撑。当美股等发达经济体的股市出现大跌，以及全球经济增速放缓的时候，债市往往有相对好的表现，具备一定的防御性。建议资金雄厚的投资者，可以适当的增加一些高评级的债券配置比例。
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