10月19日，国家统计局公布2020年前三季度国民经济数据。其中，前三季度国内生产总值、货物进出口总额、全国固定资产投资（不含农户）增速年内首次由负转正。 国家统计局表示，前三季度经济运行持续稳定恢复，统筹防疫和发展成效显著。同时也要看到，经济仍处在恢复进程中，持续复苏向好基础仍需巩固。
经济日报-中国经济网北京12月15日讯 周二早盘，三大股指开盘涨跌不一，盘初表现分化，创指继续走强，盘中涨幅扩大至1%，沪指相对较弱；随后指数受半导体等拖累，集体下行，悉数翻绿，临近午间小幅回升。盘面上，两市个股跌多涨少，涨停30余家，市场整体氛围一般。 截止午间收盘，沪指报3354.02点，跌0.45%；深成指报13672.05点，跌0.15%；创业板指报2732.91点，涨0.23%。 沪市成交1941.95亿元，深市成交2472.60亿元，两市合计成交4414.55亿元，较上一交易日的4305.38亿元略有放量。 从盘面上看，多数板块飘绿，医药疫苗、白酒、汽车整车、水泥、军工、软件等板块居涨幅榜前列；半导体、农业养殖、银行、地产、光伏、集成电路等板块居跌幅榜前列。 【消息面】 1、国家统计局：我国四季度生产和需求稳步回升，经济增长有望比三季度继续加快。下阶段我国经济有望成为世界主要经济体中唯一正增长的国家。 2、国家统计局：中国11月工业增加值同比增长7.0%，预期增长7.0%，前值增长6.9%。中国11月社会消费品零售总额同比增长5%，预期增长5%，前值增长4.3%。中国1-11月城镇固定资产投资同比增长2.6%，预期增长2.6%，前值增长1.8%。 3、生态环境部：已经启动“十四五”生态环保规划研究编制工作。未来五年，将深入打好污染防治攻坚战，稳步提升空气质量，持续改善水生态环境和海洋生态环境，降低碳排放，积极推进生产生活方式绿色低碳转型。 【机构热议】 山西证券指出，周一两市呈日内震荡向上，尾盘收红，北向资金流入深市流出沪市，两市指数在60日均线附近形成支撑。年底场内机构集中调仓导致了上周市场下跌和波动放大，本周相关影响或将减弱，未来经济环境向好支撑我们对A股未来走势维持相对乐观态度，基本面预期逐步改善抬升指数震荡下沿为市场温和慢涨的主导因素，预计短期指数在前期高点附近上下震荡走势还将持续，中期维持指数有震荡向上的走势的判断。中期来看，行业龙头公司比较优势逐渐凸显，建议投资者重点关注沪深300指数内调整到位的成长和消费题材龙头个股上涨机会。另外，市场短期热门题材相对分散，板块轮动明显，可适当关注前期跌幅较大的板块。 天风证券表示，顺周期风格短期调整后，后续趋势大概率还没有结束。从基本面的角度出发，国内信用周期领先于国内经济周期大约2-3个季度，信用周期10月见顶，对应国内传统经济周期大约明年2季度左右见顶。因此，从相对业绩趋势的角度，至少到明年一季报，沪深300为代表的顺周期方向的业绩大概率占优。对应风格上，沪深300占优的趋势尚未结束。 A股市场板块及个股涨跌幅排行 外围市场 截至发稿时
第二次世界大战后，日本经济迅速发展，成为仅次于美国的资本主义世界经济大国。1989年1月8日，日本明仁天皇继位，改年号为“平成”，进入平成时代。平成三十年，日本结束了经济增长、人口增长、国民收入增长的“强大”局面，2010年国内生产总值（GDP）被中国超越，下滑到世界第三位。为什么要研究平成时代的日本？对中国的经济发展有何借鉴？ 首先，日本昨天走的道路，可能就是中国未来要走的道路；日本遇到的问题，可能就是中国未来要遇到的问题。其次，从经济学的角度而言，每一项经济政策背后都有依据，依据如果错了，政策制定就有问题，经济的结果就会恶化。 一、平成经济之源与总基调 自1989年起，日本开启了平成时代。日本在昭和时代崛起，经过战后高速发展、稳定增长，迅速成为世界第二经济大国。但在平成时期，日本陷入了长期的衰退，失去了十年、二十年。 （一）平成经济之源——泡沫发生与破灭 日本泡沫经济时代是20世纪80年代中后期至90年代初期。它的表现：第一，1987— 1990年GDP增长高达5%~6%；第二，股价，1983年是8 000日元，1987年是26 646日元，1989年达到了38 916日元，当时日本企业的市值总额在最高点时是美国企业的1.5倍，占整个世界的45%；第三，地价，1991年达到高峰，是1985年的3.2倍，而六大都市圈的地价实际达到了4.02倍。据说，“卖掉东京就可以买下整个美国”、“只用皇居的土地就可以买下整个加拿大”。但是，2015年日本六大都市圈的地价只有高峰时期的1/7。 日本泡沫经济的原因大体上有三个： 1． 政府主导的内需刺激型政策 首先，内需型经济源于20世界80年代中期，日本的对外贸易特别强势。众所周知，美国的三大汽车公司，几乎都被丰田打败了。日本大量的黑字、美国大量的赤字，引起了贸易摩擦。为了纠正这种对外失衡，中曾根康弘[1]当首相时出台了《前川报告》。《前川报告》提出：大规模的对外收支失衡是一种危机状态。 其次，日本将调整经常收支不均衡设定为中长期政策目标。宏观经济学的政策目标有四个：充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡。经济要讲内部均衡和外部均衡，内部均衡是总需求与总供给的均衡，目标是充分就业。但是日本把调整经常性收支当作中长期目标，这在现代经济中是比较少见的。 再次，经济大规模黑字缘于日本出口主导型的经济体制，要转型就必须谋求内需发展。按照《前川报告》，日本为了实现由外向型经济向内向型经济转型，采用的核心扩大内需手段是公共投资。公共投资是从需求角度来讲的，日本还有一个词叫“公共整备”，“公共整备”是从供给的角度来讲的，在中国叫“基础建设投资”。 我认为，纠正两个国家国际收支均衡是没有意义的。国际收支失衡的背后是这个国家内部的宏观经济问题，是总需求与总供给均衡出现了问题。不能说黑字多了，国民福祉就提高了；也不能说赤字多了，国民福祉就降低了。从某种意义上来讲，这个不应该成为调整经济的目标。应不应该调整经济，应不应该扩大内需、刺激经济，不是由国际收支决定的，而是由物价、雇佣、经济增长来决定的。调整经济的目标，主要还是根据国内总需求与总供给的状况来采取宏观经济政策的。现在看来，这种内需主导型转换仍然是不成功的，日本转了20多年也没转好。 2． 日元升值 1985年，《广场协议》要求日元升值。按照第二次世界大战后的规定，1美元兑换360日元。日本以贸易立国为发展战略，贸易立国就需要卖东西，日元的汇率非常关键。汇率高了卖不出去，汇率低了就可以大量出口，挣取了外汇再进口稀缺的资源，支撑整个经济的发展，所以汇率低是它的一大优势。但日元汇率太低对发达国家的国内经济造成了威胁，所以1985年5个发达国家一起商定《广场协议》，让日元和德国马克升值。由此，日元升值了将近60%，为1美元兑换250日元，甚至在1995年一度达到1美元兑换97日元。对日本来讲，钱值钱了，可以买地，可以把美国都买下；财富增多了，国内大项购买资产，导致了资产价格的上升。经济学上有庇古效应，这意味着财富增加了，消费也增加，整体经济就可以盘活。 3． 日本银行采取了金融缓和政策 从1980年的8月开始，日本银行的基准利率由9%下降到1983年的5%，到1987年2月降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%。1987年2月以后，基准利率长期维持在2.5%，货币增长率高达两位数，所以导致资产价格膨胀。 如果有泡沫经济，要刺破它很简单。 首先是股价。1989年12月26日，日本大藏省证券局公布关于证券公司营业的正常化及证券事故防范的通告，被称为《角谷通告》，禁止事后损失弥补和营业特金。12月29日，股价达到峰值后开始急转直下，下跌不止。 其次是地价。1990年3月大藏省银行局发布《关于抑制土地关联融资的通告》。要求将不动产融资控制在现有总融资水平之下，各金融机构降低对不动产融资比重，实施总量控制。由此土地价格开始下降。 如何判断经济存不存在泡沫？美联储前主席格林斯潘说过一句话：“只有泡沫破灭了才知道泡沫，否则无法判断泡沫。”对于日本，为什么泡沫这么严重，大家都不认为它是泡沫呢？1989年之前，日本媒体上基本没有泡沫这个词。1989年以后，这个词迅速地几万次出现。全日本那么多经济学家、政治家都不知道泡沫。这是为什么？ 判断泡沫非常难。第一，日本物价水平很低，一般物价水平CPI不到3%，只有资产价格非常高。资产价格一个体现为股价，另一个体现为地价。日本认为自己是世界中心，经济非常好、股价非常好。当时大企业都是超一流的国际大企业，如索尼、松下等，在世界上具有超一流的竞争能力，股价高是正常的。第二，全世界的资源都向日本集中，本来日本土地面积狭小，土地就非常珍贵，全世界都对它有需求，价格高也是正常的。大家都处在一种癫狂的状态，股价马上就要跌了，人们还在预测，它很快就会达到4万点。所以格林斯潘说，只有泡沫破灭了，才知道泡沫。 日本著名经济学家野口悠纪雄说：“股价和地价最终像纸牌搭建的房子一样顷刻倒塌。这是因为股价和地价本来就是纸牌搭建的房子。股价和地价将会无限上涨‘超现实’消失了。日本站在悲惨遭遇造就的废墟之中，终于从噩梦中醒来。” （二）平成经济的总基调：低增长、长通缩、低利率 1． 长期低增长（GDP零增长/负增长：经济停滞） 泡沫经济崩溃后，微观上担保价值下降，银行不愿意贷款，经济学上叫作“惜贷”。股票价格下降，企业要增发、增资困难，预期经济增长下降，企业家不愿投资，个人预期收入下降，消费随之降低。整个20世纪90年代的日本经济，就陷入了债务过剩、设备过剩、雇员过剩当中。 1956—1973年，日本经济平均增长率为9.1%，堪称世界奇迹。1974—1985年，日本经济平均增长率约为4.2%，稳定增长。1986—1990年，日本经济平均增长率约为5%。1991—2017年，日本经济实际平均增长率为0.9%。每10年的平均GDP增长率分别为1.38%、0.67%、1.04%，增长率比较低，如表8-1所示。 （1）困惑的6年（1991—1996年）。这期间日本换了海部俊树、宫泽喜一、细川护、村山富市几位首相。困惑在什么地方？泡沫经济崩溃了，到底有多大影响？经济突然出现这么巨大的变化，怎么应对？大家都不知道。此时最重要的应该是把需求政策转变为供给政策，让企业变好，但政府做了大量公共投资，一定程度上还是拖累了经济，这是困惑的6年。 （2）危机的5年（1997—2001年）。1997年亚洲金融危机，使本就不好的日本经济雪上加霜。 （3）改革的6年（2002—2007年）。这一时期时任日本首相小泉纯一郎推行的经济改革政策，使日本经济出现了转机。 （4）失去的5年（2008—2012年）。2008年全球金融危机对日本经济造成了非常大的影响，使日本出现大幅度地衰退。 （5）再挑战时代（2013—2015年）。2012年，安倍晋三第二次当选首相，实施“安倍经济学”，使日本经济走出低谷，就业形势转好，工资有一定提升，企业盈利增加。 2． 长期通货紧缩（CPI零增长/负增长） 1991—2018年日本各年的CPI如表8-3所示，1991—2000年的平均CPI是0.73%，2001—2010年的平均CPI是-0.39%，2011—2018年的平均CPI是0.63%。从第二次世界大战后世界各个国家的发展史来看，CPI长期零增长基本上是没有的。日本这么长时间的物价低增长或零增长，实际就是“通货紧缩”。 （1）通货紧缩的内涵 按照国际货币基金组织定义，连续两年物价持续下降，即为通货紧缩。 从政策角度看，通货紧缩具有三种含义：一是一般物价水平持续下降；二是资产价格下降；三是经济活动停滞。 日本物价下跌始于1993年，1998年CPI进入持续下跌通道并不时出现负增长或零增长，已经进入长期通货紧缩状态之中。2001年日本政府首次承认经济陷入“温和的通货紧缩”之中，但认识到物价下跌是经济增长中的大问题始于2006年。 （2）对通货紧缩的认识 日本对通货紧缩的认识有两种理论：第一，“通货紧缩无害论”，价格下降，实际工资在上升，能够提高购买力（前提是工资不降），缩小日本内外价格差；第二，通货紧缩乃诸恶之源，通货紧缩会导致工资下降，降低消费支出，实际债务上升，导致借贷减少，投资减少。通货紧缩期间，产品减值下降，现金偏好增强，抑制消费支出增长；通货紧缩伴随日元升值，物价以1%~3%的速度上升是比较理想的状态。 （3）通货紧缩与景气衰退 通货紧缩是货币现象，原意是指货币发行减少引发的物价下跌；景气衰退是指经济状况，是指实体经济衰弱的状态。日本的通货紧缩具有长期经济停滞伴随小幅长期通货紧缩的特点，就是“温和的通货紧缩”。小泉和安倍时代，经济景气地恢复增长，但CPI长期零增长，这个问题是世界上少见的。 通货紧缩跟经济增长是什么关系？一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的原因；另一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的结果。 3． 长期低利率（零利率/负利率） 1985—2018年日本隔夜拆借利率情况如表8-4所示，可以看出，刚开始利率是比较高的，1995年开始大幅下降，变成了0.95%，此后很长一段时间利率都接近于0，2016年之后开始变成负利率。 从经济学的角度来看，利率不能下降到零以下。假如利率为负，家庭和企业就会选择将存款变为现金。即使名义利率已经达到了零，如果预期物价上涨率是负的，市场实际的利率可能还会上升。如果市场实际利率超过均衡实际利率，由于金融政策不能有效地发挥刺激作用，将不能抵消负面的需求冲击的影响。换句话说，金融政策在利率达到零的时刻将失去有效性。长期“零利率”令日本经济陷入“流动性陷阱”。 二、财政政策：公共投资的失效与财政重建 为应付经济萧条和衰退，日本政府从1992年到2000年实施了11次以公共投资为主体的大型和超大型的经济景气对策，共动用了130万亿日元的财力来刺激经济增长，平均每年近19万亿日元，GDP占比高达的3.7%。 但是，巨量的公共投资并没有牵引经济回归自主增长之路。经济景气回升势头极度乏力，步履极其艰难。回升进程缺乏连续性，时常被某些突发因素所打断，不能形成稳定增长势头。日本的经济景气对策和公共投资的有效性及权威性遭受到第二次世界大战以来最为严峻的挑战。 （一）日本公共投资失效的原因 1． 公共投资结构与日本经济增长结构转换相脱节 经济增长的两大支柱：一是消费支出，二是投资（固定资产投资，日本叫企业设备投资）。这两个是驱动日本经济发展的动力，在经济高速增长时期，以大企业为主导的设备投资是牵引经济增长的主导力量；在经济稳定增长时期，国民消费支出成为牵引经济增长与发展的主导力量。 在经济高速增长时期，日本大企业的设备投资对GDP的影响是民间消费支出对GDP影响的3倍以上；设备投资增加引致消费增加的力度是消费引致设备投资增加的7倍以上；以基础建设为中心的生产性公共投资作为民间设备投资补充对经济增长有很大的推动作用。 但到了经济稳定增长时期，民间消费支出对GDP的影响要大于民间设备投资的影响；消费引起投资增加的力度是投资引起消费增加的4倍以上；社会保障、教育等生活型的公共投资作为民间消费的补充对经济增长将起到很大的作用。 20世纪90年代日本的公共投资没有适应日本经济增长结构的变化，公共投资仍然偏向生产型投资，重点在于与民间设备投资相配套，继续进行以大企业为中心的生产基础建设，没有把公共投资的重点转移到促进民间消费增长、补充民间消费不足的生活型公共投资上。 2． 居民预期收入下降使公共投资难以引致消费的增长 通过公共投资拉动民间消费，民间消费多了，总需求就增加了，经济就活了。但是公共投资能不能拉动民间消费取决于公共投资能不能增加国民的纯收入，并且是持久收入。根据弗里德曼的持久收入假说，只有持久收入才能决定现期消费。 在20世纪90年代，尽管日本投放了巨额的公共投资，但国民收入基本处于零增长甚至负增长，家庭未来收入不确定性增大。在这种情况下，出于谨慎动机的需要，增加储蓄、减少当期消费成为家庭的首要选择。因此，即使公共投资增加了当期收入，只要这种投资不能带动整个经济恢复自主增长和增加持久性收入，都不足以引致新的消费增长。 另外，家庭当期消费的减少无疑会进一步降低边际消费倾向，从而降低公共投资乘数。据日本经济企划厅经济研究所测算，1957—1971年公共投资乘数为2.27、1966—1982年为1.47、1983—1992年为1.32，到20世纪90年代中期已降为1.21。公共投资乘数的一路下滑大大降低了公共投资对经济的牵引作用。 3． 预期经济增长率的下降使公共投资难以拉动民间设备投资的增长 公共投资作为政府积极财政政策的重要手段在于能够带动民间设备投资，拉动经济尽快恢复到以民间为主导的自律性增长之路。 公共投资能否带动民间设备投资的增长，主要取决于设备的开工率和经济预期增长率。然而20世纪90年代，在民间企业投资不足和居民消费增长缓慢的情况下，设备开工率和经济增长预期低下，政府公共投资不但在财政上承受过大的压力，而且其投资效果也会被民间投资的下降所抵消。 这样，日本经济就出现了如下现象：经济衰退引起了收益和预期收益下降，降低了消费支出，使企业预期增长率下降，进而出现设备投资不足和设备过剩，由此导致企业设备投资对公共投资反应冷淡。其结果是公共投资规模虽然越来越大，但其投资的牵引作用则越来越低，效果越来越差，日本经济复苏与增长难以实现自然在情理之中。 20世纪90年代超大规模的公共投资并没有带来经济的增长，但为什么公共投资还大行其道呢？ 首先，以财政投融资制度为中心的社会资本的行政制度与日本自民党的政治制度紧密结合在一起。邮政储蓄通过投融资制度进行投资，邮局在最小的偏僻农村也有场所，它可以吸收存款，日本的邮政储蓄聚集的资金特别大、人特别多，这些人都是自民党的支持者。还有修道的、修桥的，也是自民党的支持者。所以公共投资规模越大，支持者获得的收益就越多，相应地对自民党的支持就越多。 其次，财政政策总是要求有具体的数字，结果也易于理解与表现，这对于政治家来讲，是容易采取的政策。 再次，财政当局对财政政策不能发挥作用的条件认识不充分。日本在《广场协议》后，实质上是由固定汇率制转向了浮动汇率制。但是，当时日本财务省的官僚几乎没有人注意到这一点。他们仍然用固定汇率制时代的思维来看待当时的经济，几乎没有考虑过货币政策。这是理论欠缺导致的结果。 如果对蒙代尔—弗莱明模型有深刻理解，能够充分实施货币政策，即使在浮动汇率条件下，财政政策也会有效发挥作用。 （二）财政重建的思路与依据 在通货紧缩和经济衰退中，大规模的财政刺激政策必然导致财政赤字不断增加（财政赤字与政府债务数量）。2001年，日本国债余额高达400万亿日元（泡沫经济时期为170万亿日元），2010年达到637万亿日元。为了解决财政赤字问题，出现了两种财政重建的思考方法：一个是经济主义，另一个是财政主义。 1． 经济主义 经济主义的代表人物是竹中平藏。经济主义主张只有摆脱通货紧缩，实现经济增长才能解决财政赤字问题，实现财政重建。因此如何摆脱通货紧缩成为最优先的课题。小泉内阁出台“稳健财政方针”（此前从未出台过正式文件），提出“十年内将基础财政收支转为顺差”的财政重建目标。2002年日本财政赤字28万亿日元，2007年降到6万亿日元。如果用消费税来减少22亿日元赤字，需要将消费税由5%提高到14%。 经济学上也有多马定理，指的是在名义利率与名义经济增长率相等的情况下，基础财政收支出现顺差，会降低国债余额占GDP的比例，负债减少。 2． 财政主义 财政主义的代表人物是吉川洋。财政主义主张征税是解决财政健全化的主要办法。财政主义认为，与利率相比，经济增长率如果比较低的话，税收弹性也比较低。其隐含的意思是在经济衰退时期，税收对经济的影响较小，即使征税，对经济的影响也不大，但可以解决财政赤字问题。 经济学上还有一个法则，即哈佛大学教授艾伯特·阿雷西那的黄金法则：财政重建依靠增税的国家无一例外地失败；成功的国家其消减岁出的金额和通过增税增加的金额之比是7：3或2：1。所以竹中平藏表示：现在的政府想要进行的消费税上调，只能看成是一种尽管失败近在眼前还要一个劲地冲在毁灭之路上的行为。 三、金融政策：由利率政策转变向量化宽松货币政策 （一）金融缓和：零利率政策 1． 基准利率 基准利率是中央银行的引导利率。1981—2018年，日本基准利率情况如表8-5所示。1981—1986年，利率持续下降；1987年，降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%；1988—1989年，利率提高到4.25%。当时提高利率，日本银行是基于宏观经济形势判断，而不是基于资产价格上升采取的利率政策。1990年开始，泡沫经济崩溃，利率提高到6%。1990年8月是日本银行实施紧缩政策的最后时刻，此后日本央行的政策由景气衰退开始转向宽松金融政策。到1995年中期，利率已降至0.5%，2002年进一步降到0.25%，2008年以后一直维持在0.3%~0.1%。实际上日本经济已面临“零利率约束”。另一个节点是2016年，日本经济开始出现负利率。 2．“零利率约束”机制 “零利率下限”约束，即如果利率水平达到零，其不可能再下降到零以下。名义利率、实际利率和预期物价上涨率三者关系：i=r+p*。如果名义利率已经达到了零，即使预期物价上涨率下降，由于名义利率已经不可能再下降到零以下，市场实际利率仍然会上升。 “金融政策的有效性”约束。中央银行设定短期利率的诱导目标水平来营运财政政策。短期利率如果已经达到了零，继续下调短期利率来实施金融缓和政策已经不可能。在这个意义上，金融政策的有效性受到了约束。 2000年6月，森喜朗首相发表谈话，要求日本央行继续实施零利率政策，但日本央行总裁速水优指出，零利率只是非常时态下的紧急对策，为了能够充分发挥金融政策的自由度，不应该继续实施零利率政策。这表明零利率政策只能是非正常经济条件下的非常规政策。 3． 负利率的影响机制 负利率政策主要是对商业银行存入央行的存款实施负利率，即对存款收取的费用，避免央行通过量化宽松方式投放的货币回流，从而刺激银行放贷行为，使更多的资金流向企业和消费者，从而促进投资与消费，拉动经济增长，同时防止陷入通货紧缩。 尽管负利率政策存在众多缺陷，但它依然受到政府的欢迎，因为这对负债累累的政府是一种福音，负收益债券将大幅减轻其债务负担。 央行的负利率和政府的负收益债券实际是对金融机构的一种征税，社会的财富并没有增加，甚至由于政府配置资源的效率低于市场化的金融机构，最终会导致经济的收缩。 4． 零利率和负利率的失效 第一，当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们的最优目标从利润最大化转变为负债最小化。1990年泡沫经济崩溃后，日本企业最重要的选择不是继续进行融资，扩大投资，而是进行资产负债表调整，偿还债务，尽快将自己的负债水平降到可以接受的范围之内。在这种情况下，企业对利率的变化和融资环境改善与否的敏感性下降（投资的利率弹性降低），贷款意愿急剧下降，即便利率调整为零利率，也难以引致企业投资的增加。因而，经济陷入“流动性陷阱”之中。 第二，尽管实施了零利率政策，由于日本的物价指数为负，日本的实际利率实际上仍然很高。2005—2012年，日本的长期利率（名义利率）基本上处于长期下降过程，2012年达到0.8%的低点。而同期美国的长期利率则在1.5%~2.2%，远高于日本。但是由于日本长期处于通货紧缩，通货膨胀率长期负增长，导致日本的实际利率仍然处于高水平状态，而美国同期的物价指数则高于日本2~3个百分点。因此，美国的实际利率并不比日本高，甚至低于日本，是负利率。 （二）金融缓和：量化宽松政策 2001年3月19日，小泉内阁实施了量化宽松政策，提出“只要物价指数不上升为零以上就不会停止”。货币增量发行就成为调节经济景气、刺激增长的重要手段，到2008年白川方明就任日本央行总裁时，量化宽松货币政策的运用已经达到了相当高的水平。2010年10月，日本央行购入包括长期国债在内的资产达35万亿日元，到2013年初，已经增加到65万亿日元。 2012年12月26日，安倍晋三第二次当选日本首相，提出了更为灵活的财政政策、极为宽松的货币政策以及以经济成长战略为核心的安倍经济学。安倍晋三及其政府认为，“某国的通货膨胀率从中长期看最大的影响因素是该国的货币增长率。而拥有控制货币增长率能力和权限的机构只有中央银行。”日本陷入长期通货紧缩的原因在于日本央行采取了极度消极的金融政策。因此，要走出长期通货紧缩的困境，必须调整日本政府与央行的关系，调整日本央行保守的货币政策，实施更为宽松、更为大胆的金融政策。 2012年3月，日本央行总裁白川方明辞任，黑田东彦就任日本央行新任总裁。黑田东彦上任伊始，积极支持安倍首相摆脱通货紧缩的思想和政策主张，于2013年4月4日，决定实施更为大胆的量化宽松的货币政策。 1． 量化宽松货币政策的主要内容 第一，继续实施零利率政策。日本央行宣布，在推出更为大胆的超宽松货币政策时，继续实施零利率政策。实际上，日本在1999年2月就提出“提供更多资金，实施更低的无担保隔夜利率”，即零利率政策。此次黑田东彦将量化宽松政策和零利率政策相结合，由此金融政策在量与质两方面都超越其前任白川方明。 第二，实施更为大胆、更为激进的量化宽松政策。两年之内基础货币投放量增加2倍，由2012年末的138万亿日元增加到2014年的270万亿日元，每年平均投放增加量将达到60万亿日元~70万亿日元。从基础货币增速看，2011年为15.7%，到黑田东彦继任总裁的第二季度，货币增速倍增，已达30.2%，与总量增长相一致，持续量化宽松态势已经形成。 第三，大幅度增加长期国债等金融资产的购入量并实现国债持有期限的长期化。两年之内，日本央行长期国债持有数量要增加2倍。2012年年末，日本央行持有的长期国债为89万亿日元，2013年将增加到140万亿日元，到2014年末要增加到190万亿日元，实现国债购入数量的倍增，月均购入长期国债数量将达到7万亿日元。同时，长期国债的持有期限也由3年延长至7年乃至更长期限。 2． 量化宽松货币政策的特点 第一，与白川方明的量化宽松货币政策相比，黑田东彦的政策更为大胆，可以说是一种超量化宽松政策。速水优、福井俊彦在任期间，日本央行持有国债余额达到63万亿日元。白川方明在任期间，日本央行持有的长期国债额为66.1万亿日元。黑田东彦在任期间，日本央行持有国债由2012年的89万亿日元增加到2014年的190万亿日元。 第二，政策着力点在于摆脱通货紧缩的后果与效应，而不是更多地考虑政策的副作用和风险。日本央行明确宣布暂时放弃“银行券规则”尚属首次，表明日本央行关注的重点是量化宽松政策本身及其政策效果，不再因其风险和副作用而束缚政策的实施，无疑具有相当大的勇气和决心，更使得日本的这一货币政策带有了冒险的性质。 第三，数量目标明确、透明、简单易懂，诱导通货膨胀目的性很强。在两年之内基础货币增加2倍，长期国债购入量增加2倍，物价在两年之内增加2%，这些政策目标比之以往中央银行的政策目标更加明确，政策传递的信息意在提高公众对日本央行政策的关注度，目的在于形成对日本央行政策预期，特别是形成通货膨胀预期。 3． 日本银行量化宽松货币政策的理论依据 第一，泰勒规则所揭示的利率调整原则已无法成为日本调控利率政策的指导性原则。 泰勒规则是20世纪90年代世界主要国家中央银行适应经济发展时态，调解货币政策的基本原则与工具。泰勒规则是由斯坦福大学的教授约翰·泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则。其基本含义是货币当局根据通货膨胀率和失业率的实际值与目标值之间的差距来调节联邦基金利率的走势。但是，由于日本经济长期陷于通货紧缩，利率已降至零，面对预期通胀率和潜在经济增长率出现的缺口，日本央行已经无法利用泰勒规则进行利率操作来实现经济调节。 第二，麦卡勒姆规则为日本超量化宽松货币政策提供了理论依据。 麦卡勒姆规则源于弗里德曼货币控制的基本思想，即通过控制货币增长率来实现货币调控。麦卡勒姆坚持将基础货币作为货币政策工具，提出了货币政策的最终目标是稳定名义收入，主张货币增长率应随着产出缺口动态变化，同时还要考虑到货币流通速度和通货膨胀率（Mccallum，1985）。 这一规则为央行货币调控提供了基本路径，即如果经济处于衰退，经济增长率低于目标名义增长率，此时货币流通增速也较低，中央银行应当提高基础货币增长率，以扩大货币供给；反之，当经济处于过热状态，经济增长率高于目标名义增长率时，中央银行应当降低基础货币增长率，以减少货币供给。麦卡勒姆规则为日本实施超量化宽松货币政策，摆脱长期通货紧缩提供了基本依据和货币操作思路。 第三，克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩理论为日本量化宽松货币政策提供了理论思路。 对日本影响比较大的另外一个理论是克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩的理论。克鲁格曼预测了亚洲金融危机的发生，他指出亚洲是靠生产要素投入获得了经济高速增长，但经济学上生产要素的投入会效率递减，规模越大，生产要素相对越短缺，受此影响，经济增长是不可持续的，所以1997年发生了亚洲经济危机。 克鲁格曼在经济危机以后写了一本书叫《萧条经济学的回归》，其中重述凯恩斯理论。克鲁格曼认为，名义利率为零，经济陷入流动性陷阱，利率无法进一步下降，金融政策失效。因此在这种情况下，取代利率政策采取量化宽松货币政策成为现实需要和可能。经济学上最著名的公式叫货币方程，VM=PY，M是货币供给量，V是货币流通速度，Y是实际的GDP， P是价格。V一般比较稳定，Y在充分就业时不变，货币数量增加，价格会上升，如果价格不断大幅上升，就会发生通货膨胀，因此，通货膨胀或者通缩紧缩，基本上都是一种货币现象。通过这个公式可以看出，当利率为正时，增加货币数量能够成比例地提高名义物价水平；当利率为零时，货币与债权的区别消失，尽量减少持有不生息货币的诱因消失，导致货币数量与名义价格之间的联系被切断。克鲁格曼认为，货币数量方程不成立，因为在利率为零时，一是进一步降低利率不可能，二是即使增加货币供给量对名义价格也无影响。在流动性陷阱中，金融政策陷入困境。 克鲁格曼认为，即使陷入了“现在”的流动性陷阱，也并不意味着“将来”也要陷入流动性陷阱。如果增加“将来”的货币供给量，更准确地说，能够预期将来货币供给量增加，将来的名义价格就能够按照货币数量方程成比例地提高，即预期通货膨胀会产生。预期通货膨胀上升，一是增加了现期消费（因为未来的价格会上升）；二是降低了实际利率，这样投资会增加，经济也就会增长，从而会摆脱流动性陷阱。 克鲁格曼建议，为了让家庭和企业相信“将来”的货币供给这一信号，必须现在就实施量化宽松货币政策。虽然“现在”货币供给量的增长本身并不具有提高价格的效应，但如果能产生增加“将来”货币供给量的预期，就会产生预期通货膨胀，从而能够降低实际利率。这也就是克鲁格曼的用通货膨胀治理通货紧缩的理论。 第四，诱导预期通货膨胀的形成是量化宽松货币政策的关键。 从经济学的角度来说，利率与物价指数之间基本上是一种正相关关系，两者之间的关系表现为： i（名义利率）=r*（自然均衡利率）+p*（预期通胀率） 有两种情况会打破这种平衡： 一是如果名义利率的最低极限值为零，当自然利率大幅度降低时，特别是出现负值时，即使预期通货膨胀率为正，也有可能出现i＞r*+p*，这可称之为“负自然利率非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 二是预期通货膨胀率大幅度降低，出现负值，即使自然利率为正，也可能出现i＞r*+p*，这可称之为“通货紧缩非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 日本经济就处于通货紧缩的非均衡状态，自然利率很低，物价负增长，利率零增长，从而实际利率高于均衡利率，由于政策性利率已到了极限低值，没有调整空间，唯有提高预期通胀率才可以实现实际利率与自然利率的平衡。而实现通货膨胀预期最直接、最关键的手段就是增发货币。央行扩大货币供给，便于形成通货膨胀预期，带来价格上涨。换言之，日本央行货币供给不足，金融政策缓和力度不够导致经济持续陷入通货紧缩无法自拔。 4． 量化宽松货币政策的经济功效 第一，超量化宽松政策增加市场流动性，降低融资成本，可以促进投资的增长，进而增加总需求。 第二，超量化宽松政策增加市场流动性，诱导日元贬值，可以提高日本产品出口价格竞争力。寻求“持续性日元贬值”的通货战略一直是日本政府的主要目标。大量基础货币的释放，可以压低长期利率，一方面诱导国际资本外流，增加对外汇市场日元的供给，由此促使日元贬值；另一方面通过压低长期利率，诱导国民更多地将本币资产转为外币资产获取更高收益来促使日元贬值。 第三，超量化宽松政策会促使金融机构和机构投资者改变资产投资结构，产生金融资产再平衡效应。日本央行大量购入国债提高了国债价格，压低了债券利率，对于投资者来说，继续增持债券利益缩小，风险加大，迫使其不得不改变投资策略，增加对股票、外国债券等风险资产的投资，由此带动股票价格上升并进一步释放市场流动性，为投融资主体创造宽松的市场环境。 第四，超量化宽松政策会推动资产价格上涨，产生资产效应。日本央行大量购入国债旨在将日本中长期利率维持在一个较低的水平，推动股票、房地产以及土地等资产价格的上升，资产价格的上升意味着国民财富的增长，从而有利于消费支出的增加，同时，资产价格，特别是土地、房地产不动产价格的上升，促使抵押市场的价值增加从而金融机构的融资数量将得以增加。 5． 超量化宽松货币政策内含矛盾与风险 第一，货币增量提速与零利率、货币流动速度低下的矛盾。 理论上，在潜在经济总量稳定和货币速度稳定的情况下，物价的变化取决于货币供给量的变化。这是货币数量学说中费雪方程所揭示的货币供给与物价的关系。这一理论也为日本央行超量化宽松政策和2%的物价增长率提供了理论依据。 但是，日本零利率经济现实实际上打破了费雪方程所揭示的物价与货币供给量之间的联动关系。一是在零利率条件下，日本经济已陷入“流动性陷阱”之中，市场主体对货币的需求呈现无限大的趋势，从而使得日本增量货币沉淀于“流动性陷阱”而游离于市场运行之外，这样即使增发再多的货币，其作用也有限。二是从货币流通速度看，泡沫经济崩溃以来，日本的货币流通速度始终处于下降状态。增量的货币在较低货币流通速度的作用下，会沉淀其流动性，掉进“流动性陷阱”，不能进入市场有效运行。 从历史上看，2001—2005年量化宽松货币政策实施期间，日本M1（基础货币）平均增长率超过10%，但货币存量M2（市场上的流动性）平均增长率不到2.5%。这说明，日本央行能够决定增发多少货币，但不能决定有多少货币在金融市场流通，因此，也就不能必然地保证物价的上升。 第二，长期利率不降反升。 日本银行通过大量购入国债在推高国债价格的同时，旨在压低长期利率。但是，日本央行政策性地大量购入国债只是影响长期利率的重要因素而非唯一因素。如果未来通货膨胀预期形成，或2%的通胀率能够实现，长期利率将上升而不是下降；如果未来日本经济增长预期好转，投资增加，对资金需求增大，长期利率也会出现上升趋势；同时国际长期利率上升也成为日本长期利率上升的重要推动因素。因此，日本量化宽松货币政策能否实现持续压低长期利率本身就具有一定的不确定性和风险。 第三，经济泡沫的发生。 在两年之内，日本央行基础货币将由目前的138万亿日元增加到270万亿日元，再加之货币信用乘数的作用，日本市场的流动性将迅速膨胀。如果日本经济复苏乏力，增长受阻，大量流动性不被实体经济所吸纳，就会转向虚拟经济领域，资产价格上涨快于实体经济要素价格上涨，导致虚拟经济脱离实体经济，有可能引发新的经济泡沫，这对深受泡沫经济之累的日本来说绝不是所期望的经济现实。 第四，滞涨的发生。 根据货币数量学说，货币的提速增发会引起价格上涨。物价的上涨关键要能够带动GDP的增长，从而使得通货膨胀政策成为引导经济复苏与繁荣的推动因素。从日本的经济现实来看，由于人口长期负增长和技术创新力的下降，潜在经济增长率下降，从而即使采取超量化宽松政策，经济增长的难度也非常大。如果货币流通速度稳定，经济发展受潜在经济增长率制约呈下降趋势，货币供给大量增加，虽然可以引起价格上升，但经济仍处于停滞或衰退中，此时就可能出现经济的“滞涨”。 四、对平成经济的认识和政策评价 安倍晋三首相及其日本央行总裁黑田东彦寄希望于通过零利率和超量化宽松货币政策来推动物价上涨，摆脱通货紧缩，从而走出近15年的通货紧缩（经济衰退）困境。但问题在于日本的通货紧缩是经济衰退的结果而不是原因，即便通过超量化宽松货币政策推动物价上涨，但导致日本长期经济衰退的原因是多方面的，货币政策也未必能够实现其推动经济持续增长的目的，更何况日本这种超量化宽松货币政策本身能否实现2%的物价增长也存在不确定性。 1． 日本经济陷入长期通货紧缩的根本原因不在于货币供给不足 2007年以来，日本市场流动性不断增长，但物价上涨与市场流动性增加并不同步，呈现背离趋势，并没有出现货币供应量增加，物价上涨现象。无论从宏观层面还是从微观层面看，日本市场并不缺乏流动性，日本经济陷入长期通货紧缩的原因不在于日本银行货币量供给不足，而是缺乏有效运用货币的商业机会和经济增长机会。通货紧缩虽然表现为一般物价水平下跌，但其背后是宏观经济总需求与总供给的失衡，即有效需求不足导致的。 2． 总需求不足与日本少子高龄化的社会结构密切相关 少子高龄化是当代日本社会趋势性特征，从而内在地决定着日本经济的潜在规模和潜在增长力，也决定着日本自然利率的走势。少子化高龄化导致预期人口和劳动就业增长的下降，降低了日本社会潜在劳动生产率，导致预期经济增长率下降，从而降低了企业预期收益和消费者的预期收入，进而引发设备投资增长缓慢和消费水平下降，抑制了总需求的增长。 3． 泡沫经济崩溃后，供给侧结构性改革和调整进展缓慢 日本产业结构调整缓慢，内需主导型经济迟迟难以建立，对内对外投资市场的失衡导致国内经济的空心化，企业活力不足、创新力低等，都严重制约总需求的增长，影响经济的复苏与增长。 总之，与货币政策、财政政策的调控功能和有效性相比，这些制度性、结构性的问题是日本经济长期衰退更为根本性的因素。不进行制度变革和结构转化，即便实施更大规模的货币供给，投入更多的财政资金，也难以从根本上改变日本的困境。 参考文献 1．【日】竹中平藏编著《检证泡沫经济后的25年》，东京书籍 2016年4月版 2．【日】小峰隆夫著《平成的经济》，日本经济新闻出版社2019年4月版 3．【日】菊本义治等著《如何看待日本经济的长期停滞》，樱井书店，2019年9月版 4．【日】野口悠纪雄著《平成为何失败——“失去的30年”分析》，幻冬舍，2019年2月版 5．【日】金子胜著《平成经济衰退的本质》，岩波新书，2019年7月版 [1] 中曾根康弘（なかそね やすひろ，1918年5月27日—2019年11月29日），日本第71任、72任、73任首相。
2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略，并成为市场重大机会。提出“中国人口老龄化少子化危机渐近，全面放开生育刻不容缓”，推动社会认识深化。房地产市场运行符合“长期看人口、中期看土地、短期看金融”的框架。保持客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。 一、2021年美国经济：刺激国内经济优先，联合盟友制衡中国 1、拜登对内政策的核心是抗击疫情和财政刺激 拜登上台后将以抗疫为首要工作，实行口罩令、社交隔离、疫苗接种；并施行财政刺激和宽松货币政策推动美国经济复苏。 美国疫情形势严峻，抗疫任务艰巨。 财政政策发力短期救济、结构性税收、基建、绿色新政等方面。短期财政救济包括提供失业救助和企业贷款等。税收政策兼具调节收入分配和弥补财政缺口作用，提高富人和大企业税收，增收资本利得税，减免工作家庭税收。基建和绿色新政拉动美国投资和扩大就业岗位，计划斥资2万亿美元用于建立现代化基础设施和清洁能源。 但大规模财政刺激计划可能会受到国会掣肘，民主党和共和党在财政刺激规模上存在分歧。若两党分治两会，拜登的财政计划可能面临较大阻碍。 2020年初疫情发生以来，美联储先后通过降息至零利率、无限量化宽松（QE）等手段缓冲疫情冲击。考虑到美国2021年疫情严峻、经济低迷，预计2021年仍将维持低利率货币宽松环境。 2、拜登上台后将联合盟友制衡中国 拜登上台后将以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压。 拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战；但在对华策略上，拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友制衡中国。 贸易领域，美国可能转向非关税手段打击中国贸易不正当行为，以及通过制定国际规则制衡中国。在贸易领域，拜登更关注补贴、倾销、知识产权和技术转让问题，以及建立盟友统一战线利用现有贸易法律制衡中国。 科技领域，美国可能会通过制定行业标准打压中国，但会避免中美科技脱钩。 人才交流领域，预计拜登政府将逐步恢复在文化教育、公共卫生等非敏感领域的人才交流项目，放开移民限制。 外交领域，美国将修复盟友关系，重塑领导地位和国际规则。 二、2021年中国经济：经济持续恢复，但不宜盲目乐观 2020年3月以来，中国经济持续恢复，出口、基建和房地产投资是主要拉动力量。疫后中国经济复苏的主逻辑是：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；防疫物资、居家办公需求激增、中国生产替代效应，以及下半年欧美需求恢复，出口超预期高增。 但经济恢复基础不牢，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力；消费仍受就业和居民收入抑制，恢复缓慢；如果欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓。2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能经济顶，回归潜在增长率，但经济复苏的韧性较强。 基建投资的快速反弹难以持续。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。10月基建投资当月同比7.3%，但1-10月全国财政收入同比-5.5%。 房地产是周期之母，房地产短期看金融。2020年在低利率和货币宽松的推动下，房地产市场的复苏对3月以来的这一轮经济复苏周期贡献明显。但是，随着5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力，但考虑到2020年拿地较多、2021年长租房发力，预计房地产投资韧性较强。房地产长期看人口，区域分化将是未来的主流。 出口面临下行压力，但仍有韧性。8月以来出口当月增速始终保持9%以上的高增速，主要是疫情相关的防疫物资、居家办公激增，中国生产替代效应，以及下半年来欧美需求恢复。2021年随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓，但欧美需求端修复料将加快，海外供需缺口难以快速收窄，出口仍有韧性。 就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费和物价低迷。小微企业是解决就业的主力。1-10月全国城镇新增就业1009万人，较去年同期少增184万人，累计同比-15.4%；10月全国城镇调查失业率5.3%，较去年同期高0.2个百分点。10月小型企业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。从趋势看，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。预计2021年伴随经济恢复，物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 值得重视的是，与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 三、货币政策回归正常化，但不宜过快收紧 2020年1-4月，为应对疫情冲击、托底经济，央行大幅降准、降息，社融、M2增速快速抬升，货币政策处于2016年以来最宽松的时期。5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存。总量宽松政策在数量层面已经退出，在价格层面保持平稳，但债券市场利率实际上已回升至2019年高位水平。 我们认为，2021年货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 经济基本面不足以支撑货币收紧，货币政策宜保持观察。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融、M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，2021年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 金融监管或将成为2021年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。同时，强化反垄断和防止资本无序扩张，将金融创新纳入审慎监管，合理控制杠杆，反对不正当竞争，加强用户隐私保护，平台经济商业模式面临大调整。 四、2021年三大风险点 1、不要对拜登上台后的中美关系抱有不切实际的乐观，美国两党已达成对华强硬共识 1979年中美建交至今，中美关系大致经历了三个阶段，合作共赢（1979-2000年）、竞争合作（2000-2008年）、战略遏制（2008年至今）；反映两党对华态度，从对华友好的共识到分歧，再到形成遏制中国的共识。 随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异愈发凸显，美国政界对中国的看法发生重大转变，鹰派言论不断抬头，部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，是对美国领导的西方世界的全面挑战。 近年美国两党议员在对华问题上态度趋于统一，涉华法案和政策多由跨党派议员联合发起、并大多获全票通过。2020年7月公布的民主党纲领强调，“民主党将与盟国一道，发动世界上超过一半的经济体对抗中国，并尽可能从最强有力的位置进行谈判。”此外，即便长期以来作为对华温和派代表的拜登，自此次总统竞选以来对华态度也逐渐强硬。 2、谨防触发重大金融风险 以永煤违约为代表的信用债风险集中爆发并非偶然。打破刚兑可以，但绝不能恶意逃废债。一些僵尸企业，债务风险已经难以掩盖：近几年经济环境不好；2016年以来金融去杠杆；2020年疫情；2020年5月以来货币政策回归正常化，流动边际收紧。 地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远。城投平台、影子银行、僵尸企业、地产仍是现阶段我国金融风险的几大“灰犀牛”。在内部经济增长动力不足、外部环境不确定性仍强的背景下，金融体系内部风险仍在持续累积。 建议：货币政策不宜过快收紧，谨防触发重大风险；金融监管政策与流动性管理工具相互配合，房地产宏观审慎管理制度、资管新规、MPA考核是三大抓手；健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全。 3、疫情形势仍存在反复风险 海外疫情形势仍然严峻，全球当日新增病例近70万，尚未出现拐点；其中，美国日新增近20万，印度、俄罗斯、巴西3万左右，意大利、英国、德国和法国超1万。 中、美、德、俄等经济体研发的疫苗陆续将在2020年底上市，预计可以覆盖部分发达经济体。但疫苗生产、储存、运输等流程要求较高，新兴经济体明年接种或不及预期。且考虑到人们接种意愿不统一，新冠病毒传播性极强等因素，不要奢望疫情在短期内彻底结束。据官方消息，2020年底中国国药、BioNTech/辉瑞、莫德纳、牛津/阿斯利康可以上市投产，产量可达10亿剂、13亿剂、5-10亿剂和30亿剂，但BioNTech/辉瑞和牛津/阿斯利康实际产量远低于计划产量，不确定性仍大。 五、中长期三大挑战 1、中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性。 在2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。 美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，不是美日贸易战本身，而是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。 中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易战本质上是改革战。 2、中国少子老龄化问题严峻，人口危机渐行渐近。 中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失。继2018年中国出生人口下降200万后，2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿。 从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万，生育意愿大幅降低，出生人口大幅减少。 老龄化提高消费降低储蓄和投资，导致经济潜在增长率下降。劳动年龄人口比例已于2010年见顶，2010-2019年中国经济增速已从10.6%降至6.1%，即将进入“5时代”。 3、亟待调动地方政府和企业家积极性，建立高质量发展机制 当前地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等问题突出，当务之急是调动地方政府和企业家积极性。一是建立高质量发展考核激励地方政府，发挥政府的宏观调控作用，提高质量和效率、减少行政干预；二是带动企业家积极性，建立多层次资本市场改善中小创新型企业融资。健全和完善市场机制，支持大中小企业和各类主体融通创新，推动科技成果转化和产业化。 事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方区域竞争和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破。 六、七大建议：新周期、新基建、新战略 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎。 “新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，打造中国经济新引擎。我们率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。 新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化。 从国内外经验看，城市群都市圈化是城市化发展的必然趋势和科学规律，尤其在城市化中后期，人口和产业的区域集聚效应将更明显。城市群都市圈更具生产效率，更节约土地、能源等，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。我们长期旗帜鲜明倡导“城市群都市圈”的新型城市化，尊重人口迁移聚集的基本规律和趋势。 我们建议：1）尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律，加快贯彻落实城市群都市圈战略；2）以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，推行新人地挂钩；3）优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制4）促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性；5）推动以人地挂钩、金融稳定为核心的住房制度改革。 3、尽快全面放开并鼓励生育 人口因素变化缓慢但势大力沉，事关国家兴衰和民众福祉，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整将严重影响民族复兴和大国崛起。我们长期呼吁，尽快全面放开并鼓励生育，积极应对人口少子化老龄化。 建议全面放开并鼓励生育，考虑到当前各界对是否全面放开生育并鼓励生育争议较大，建议在“十四五”时期可从尽快放开三孩开始逐步推进并观察效果。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环” 资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，是构建“双循环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。 建议：1）资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量。2）市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象。3）资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。 5、大规模减税降费 从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放 中美贸易摩擦折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做，从这个意义上，此次中美贸易摩擦未必是坏事，中国可以转危为机，化压力为动力。坦率讲，在降低关税、放开投资限制、内部审查、打破国企垄断、更大力度地推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面我们有很多的功课要去做，这是我们客观要承认的。 中国应保持历史的大局观和清醒的战略定力，把主要精力放在做好自己的事情上，加大改革开放力度，建设高水平市场经济和开放体制，建设自由平等、以人为本的公民社会，我们的世界观和意识形态自然会得到世界的认同，历史和人民最终会给出最公平的答案。 建议：1）全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，同时升级监管体制，加大对内对外开放，竞争中性，调动企业家积极性。2）降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区，调动外资积极性。 7、确立新的长期立国战略——新战略 中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。当前中国正处于战略迷茫期和转型期，“新战略”是应对百年未有之大变局的根本，是站在全球角度观大势、谋全局、干实事的关键。 从战略的层面，当前亟需研究：1、历史上大国兴衰的一般规律，新兴大国崛起对世界政经格局的影响；2、中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体之后，进一步崛起可能面临的机遇与挑战；3、中国从经济大国迈向综合性大国的新战略选择及其前景，如何谋求更大的发展空间，承担相应的全球责任。 中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗还是合作追随？从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源战、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、纵横捭阖的外交布局、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。
12月9日，中国统计局公布了11月的经济数据，显示11月的CPI环比下降了0.6%，同比下降了0.5%；而PPI则环比上涨了0.5%，同比下降了1.5%。数据发布后就一石激起千层浪，人们高呼“通缩来了”。同样的说法，在2019年也曾出现过。但那时与现在正好相反。当时，CPI高涨，PPI则处于低迷状态，甚至当时有言论表示，拿掉猪就是“通缩”，并鼓励央行采取降息等手段来刺激经济。那么，如今我国真的进入到了一个通缩的状态吗？ 经济“通缩”吗？ 要回答这个问题，首先就要理解通胀和通缩的概念。顾名思义，通货膨胀中的通货就是“流通中的货币”，膨胀就是增多。所谓“通货膨胀”（通胀），通俗地说，就是货币相对于商品而言变多了。而导致的结果就是，商品价格上涨。严格来说，通货膨胀需要有物价的上涨做一个全面性的支持，不能因为某种商品的价格涨了就认为是通胀或通胀型经济。而通缩的概念则正好相反，指的是货币相对于商品变少了，从而导致商品价格出现下降。但是，从现实情况看，无论是宏观经济数据还是日常的生活感受，都不能支持以上的判断。 从宏观经济数据来看，虽然CPI处于负增长的状态，但是，货币的供应量却并没有出现下降的状态。中国人民银行截止到今年11月的经济数据显示，2020年以来，中国广义货币总量的增速连续9个月都超过10%，远高于GDP增速和居民收入增长。2020年11月末的社融，同比增长了13.6%，相较于10月的4.3%有超过3倍的增长。而广义货币M2总量，11月也是同比增长10.7%，这项数据同样超出预期。这也说明在刺激经济发展上，我国的货币释放并没有像有些社交媒体和自媒体所说的那样，出现了流动性的问题。同时，11月份的人民币贷款增加了1.43万亿元，同比多增了456亿元，这也进一步说明了企业借贷的信心足，我国的经济即使相较于2019年来说，也是正在逐步地增长。 在这样的一个背景下，从现实生活来看，葱姜蒜的价格也在人们不注意的情况下出现了集体性的上涨。网络上的“葱忙涨价”、“姜你军”、“蒜你狠”等，也都一个个地不甘示弱：以11月27日为节点，大葱的价格已经涨到了近4年新高，大葱价格为4.8元/千克，比去年同期上涨300%，且创下了4年半以来的新高；生姜的价格更是创下了近5年以来的新高，价格为13.5元/千克，比去年同期上涨125%；大蒜价格为6元/千克，虽较去年同期有所下降，但比之今年年中低点，上涨逾1倍。种种迹象显然与通缩型经济背道而驰。 CPI的负增长 以上这一切的根源，都在于CPI的增长由正转负。要了解CPI为什么会出现这样的情况，首先要了解CPI的构成。CPI，即消费者物价指数（Consumer Price Index），又名居民消费价格指数，是一个能够反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标。它是在特定时段内度量一组代表性消费商品和服务项目的价格水平随着时间而变动的相对数，是用来反映居民家庭购买消费商品和服务的价格水平的变动情况。CPI之所以同比出现下降，其中的一个主要原因来源于猪肉价格的下跌。在我国现行的CPI统计中，食品的权重比占据了CPI整个权重比的33%，其中，猪肉的占比又是较高的。所以，也被戏称为“猪指数”。而在食品中，当猪肉的价格因为供大于求，导致猪肉价格出现大幅下降后，CPI就被变相地呈现负增长。但是，CPI的负增长却并没有完整地反映出我国整个社会经济的通胀水平的现状与趋势。 11月28日，周小川在公开演讲中表示，资产价格不被纳入通胀考虑已经不行了。所谓资产价格指的主要是房价。虽然房价一路上行，但是，却没有被列入通胀的衡量体系当中，以至CPI没有反映我国经济全貌。在我国CPI的构成中，主要包含了食品、衣着、居住、交通、教育文化和医疗等指标。而在居住中，主要包含的是房租和水电，并没有将房价纳入物价篮子之中。因此，要全面、准确地把握经济现状并预测未来发展趋势，还需参考流动性。 泛滥的流动性 今年年初以来，受到疫情的影响，美联储开启了无限的印钱模式，欧洲、日本亦步亦趋。我国也开始“放水”。在这样的大背景下，经济出现通缩更是不可能。虽然在数据上很多的消费品价格并没有出现上涨，但是，在资产市场上，却呈现出了另一番光景。今年年初，在实体经济受到冲击的时候，各国的股市、期货、地产甚至奢饰品，却都呈现出一副欣欣向荣的走势。除此之外，很多的大宗商品，如：铁矿石、动力煤等大宗商品，更是出现了疯狂炒作的情况。尤其是，受到流动性泛滥的影响，处于上游的大宗商品和股市都展现了大幅的走强。可以预料的是，2021年随着新冠疫苗的推出以及普及，这样大规模的流动性，会由上游的资本市场，逐步地向下游的居民消费品进行传导。 中国社会科学院对于我国一、二线城市监测的数据显示，我国一、二线城市呈现出了房租下跌，但房价上涨的背离现象，这也是多年来首次出现的情况。这背后的主要原因是，居民收入的零增长，而货币却释放得过快——不同于欧、美的大放水。我国自从逐步将疫情控制下来之后，LPR已经连续多个月没有下降或者上升。这也是为了能够遏制住过量的流动性。 未来 2020年已经接近尾声，我们即将踏入2021年的大门。我对2020年的结论性意见是，既未出现“通胀”，也未出现“通缩”，而是生产出了一个怪胎：资本和实体背离。而这个怪胎的罪魁祸首，便是流动性泛滥。这种情况不止发生在我国，以美国为首的全球主要经济体也存在，甚至更加严重。 在即将迈入的2021年里，由于美联储这个大水龙头依然没有关停的意思，美国依然呈现出资本市场走牛，实体经济难以恢复——资本与实体背离的状态。受美联储的影响，其它发达经济体的央行，也已经被金融市场高度绑架，在拯救经济的过程中无形地推高了资产的泡沫，从而，出现了实体通缩、资本通胀的两级分化严重的问题。货币在通胀的趋势下飞速的流向资本市场，而当资产价格出现泡沫风险的时候，央行又一次次地进行救市，进一步导致资产价格出现持续上涨的预期，最后的结果就是更多的资金涌向了投资周期短、流动性好的资产，并进一步地推高了资产价格，形成恶性循环。 2020年，同样的情况，也在我国上演过。在年初疫情来袭后，深圳的房价就开始出现了飙升。虽然刚开始就被摁住了，但是，近期又已开始。现如今很多一、二线城市的房子，也早已不再是刚需，反而成了投资品。伴随着货币政策的持续宽松，资产价格势必只会继续上涨，这也导致了更多的富人会继续选择将资金投资到资本市场中去买房和炒作股票。而对于中产阶层以及底层老百姓来说，想要购买刚需住房，只能选择贷款借债，以致其真实债务的不断增加；为了还房贷又得削减开支，从而，导致消费市场进一步萎缩。 根据《华尔街日报》的报道，2020年上半年，中国居民新增债务超过了美国、日本、德国、法国的总和。目前，我国处于一个中年人被房贷绑架，青年人被消费贷绑架的状态。原来喜爱储蓄的中国人，现在很大一部分都背负着债务。这意味着，未来如果还是按照之前传统的CPI数据来做单纯的分析，那就会得出荒唐且不切实际的结论来。比如，如果依然按照把猪去掉就都是通缩的思维来看，那就意味着目前的货币政策还有放松空间。可是，一旦货币政策出现进一步的宽松后，资产价格（尤其是房价）的反弹就会更大。 2021年，我国会不会延续这一趋势？该如何破除以上怪胎，还需作出深入的思考。但前提是，必须认清这个现实，把准这个脉搏。不能只在“通胀”“通缩”之间寻找出路或平衡点。可能的答案包括，调整CPI篮子中的商品结构，以便反映真实的经济状况；通过综合而非单一的措施促使资本流向实体经济；以创新的方式提升中产阶层和工薪阶层的消费能力。
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