12月9日，中国统计局公布了11月的经济数据，显示11月的CPI环比下降了0.6%，同比下降了0.5%；而PPI则环比上涨了0.5%，同比下降了1.5%。数据发布后就一石激起千层浪，人们高呼“通缩来了”。同样的说法，在2019年也曾出现过。但那时与现在正好相反。当时，CPI高涨，PPI则处于低迷状态，甚至当时有言论表示，拿掉猪就是“通缩”，并鼓励央行采取降息等手段来刺激经济。那么，如今我国真的进入到了一个通缩的状态吗？ 经济“通缩”吗？ 要回答这个问题，首先就要理解通胀和通缩的概念。顾名思义，通货膨胀中的通货就是“流通中的货币”，膨胀就是增多。所谓“通货膨胀”（通胀），通俗地说，就是货币相对于商品而言变多了。而导致的结果就是，商品价格上涨。严格来说，通货膨胀需要有物价的上涨做一个全面性的支持，不能因为某种商品的价格涨了就认为是通胀或通胀型经济。而通缩的概念则正好相反，指的是货币相对于商品变少了，从而导致商品价格出现下降。但是，从现实情况看，无论是宏观经济数据还是日常的生活感受，都不能支持以上的判断。 从宏观经济数据来看，虽然CPI处于负增长的状态，但是，货币的供应量却并没有出现下降的状态。中国人民银行截止到今年11月的经济数据显示，2020年以来，中国广义货币总量的增速连续9个月都超过10%，远高于GDP增速和居民收入增长。2020年11月末的社融，同比增长了13.6%，相较于10月的4.3%有超过3倍的增长。而广义货币M2总量，11月也是同比增长10.7%，这项数据同样超出预期。这也说明在刺激经济发展上，我国的货币释放并没有像有些社交媒体和自媒体所说的那样，出现了流动性的问题。同时，11月份的人民币贷款增加了1.43万亿元，同比多增了456亿元，这也进一步说明了企业借贷的信心足，我国的经济即使相较于2019年来说，也是正在逐步地增长。 在这样的一个背景下，从现实生活来看，葱姜蒜的价格也在人们不注意的情况下出现了集体性的上涨。网络上的“葱忙涨价”、“姜你军”、“蒜你狠”等，也都一个个地不甘示弱：以11月27日为节点，大葱的价格已经涨到了近4年新高，大葱价格为4.8元/千克，比去年同期上涨300%，且创下了4年半以来的新高；生姜的价格更是创下了近5年以来的新高，价格为13.5元/千克，比去年同期上涨125%；大蒜价格为6元/千克，虽较去年同期有所下降，但比之今年年中低点，上涨逾1倍。种种迹象显然与通缩型经济背道而驰。 CPI的负增长 以上这一切的根源，都在于CPI的增长由正转负。要了解CPI为什么会出现这样的情况，首先要了解CPI的构成。CPI，即消费者物价指数（Consumer Price Index），又名居民消费价格指数，是一个能够反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标。它是在特定时段内度量一组代表性消费商品和服务项目的价格水平随着时间而变动的相对数，是用来反映居民家庭购买消费商品和服务的价格水平的变动情况。CPI之所以同比出现下降，其中的一个主要原因来源于猪肉价格的下跌。在我国现行的CPI统计中，食品的权重比占据了CPI整个权重比的33%，其中，猪肉的占比又是较高的。所以，也被戏称为“猪指数”。而在食品中，当猪肉的价格因为供大于求，导致猪肉价格出现大幅下降后，CPI就被变相地呈现负增长。但是，CPI的负增长却并没有完整地反映出我国整个社会经济的通胀水平的现状与趋势。 11月28日，周小川在公开演讲中表示，资产价格不被纳入通胀考虑已经不行了。所谓资产价格指的主要是房价。虽然房价一路上行，但是，却没有被列入通胀的衡量体系当中，以至CPI没有反映我国经济全貌。在我国CPI的构成中，主要包含了食品、衣着、居住、交通、教育文化和医疗等指标。而在居住中，主要包含的是房租和水电，并没有将房价纳入物价篮子之中。因此，要全面、准确地把握经济现状并预测未来发展趋势，还需参考流动性。 泛滥的流动性 今年年初以来，受到疫情的影响，美联储开启了无限的印钱模式，欧洲、日本亦步亦趋。我国也开始“放水”。在这样的大背景下，经济出现通缩更是不可能。虽然在数据上很多的消费品价格并没有出现上涨，但是，在资产市场上，却呈现出了另一番光景。今年年初，在实体经济受到冲击的时候，各国的股市、期货、地产甚至奢饰品，却都呈现出一副欣欣向荣的走势。除此之外，很多的大宗商品，如：铁矿石、动力煤等大宗商品，更是出现了疯狂炒作的情况。尤其是，受到流动性泛滥的影响，处于上游的大宗商品和股市都展现了大幅的走强。可以预料的是，2021年随着新冠疫苗的推出以及普及，这样大规模的流动性，会由上游的资本市场，逐步地向下游的居民消费品进行传导。 中国社会科学院对于我国一、二线城市监测的数据显示，我国一、二线城市呈现出了房租下跌，但房价上涨的背离现象，这也是多年来首次出现的情况。这背后的主要原因是，居民收入的零增长，而货币却释放得过快——不同于欧、美的大放水。我国自从逐步将疫情控制下来之后，LPR已经连续多个月没有下降或者上升。这也是为了能够遏制住过量的流动性。 未来 2020年已经接近尾声，我们即将踏入2021年的大门。我对2020年的结论性意见是，既未出现“通胀”，也未出现“通缩”，而是生产出了一个怪胎：资本和实体背离。而这个怪胎的罪魁祸首，便是流动性泛滥。这种情况不止发生在我国，以美国为首的全球主要经济体也存在，甚至更加严重。 在即将迈入的2021年里，由于美联储这个大水龙头依然没有关停的意思，美国依然呈现出资本市场走牛，实体经济难以恢复——资本与实体背离的状态。受美联储的影响，其它发达经济体的央行，也已经被金融市场高度绑架，在拯救经济的过程中无形地推高了资产的泡沫，从而，出现了实体通缩、资本通胀的两级分化严重的问题。货币在通胀的趋势下飞速的流向资本市场，而当资产价格出现泡沫风险的时候，央行又一次次地进行救市，进一步导致资产价格出现持续上涨的预期，最后的结果就是更多的资金涌向了投资周期短、流动性好的资产，并进一步地推高了资产价格，形成恶性循环。 2020年，同样的情况，也在我国上演过。在年初疫情来袭后，深圳的房价就开始出现了飙升。虽然刚开始就被摁住了，但是，近期又已开始。现如今很多一、二线城市的房子，也早已不再是刚需，反而成了投资品。伴随着货币政策的持续宽松，资产价格势必只会继续上涨，这也导致了更多的富人会继续选择将资金投资到资本市场中去买房和炒作股票。而对于中产阶层以及底层老百姓来说，想要购买刚需住房，只能选择贷款借债，以致其真实债务的不断增加；为了还房贷又得削减开支，从而，导致消费市场进一步萎缩。 根据《华尔街日报》的报道，2020年上半年，中国居民新增债务超过了美国、日本、德国、法国的总和。目前，我国处于一个中年人被房贷绑架，青年人被消费贷绑架的状态。原来喜爱储蓄的中国人，现在很大一部分都背负着债务。这意味着，未来如果还是按照之前传统的CPI数据来做单纯的分析，那就会得出荒唐且不切实际的结论来。比如，如果依然按照把猪去掉就都是通缩的思维来看，那就意味着目前的货币政策还有放松空间。可是，一旦货币政策出现进一步的宽松后，资产价格（尤其是房价）的反弹就会更大。 2021年，我国会不会延续这一趋势？该如何破除以上怪胎，还需作出深入的思考。但前提是，必须认清这个现实，把准这个脉搏。不能只在“通胀”“通缩”之间寻找出路或平衡点。可能的答案包括，调整CPI篮子中的商品结构，以便反映真实的经济状况；通过综合而非单一的措施促使资本流向实体经济；以创新的方式提升中产阶层和工薪阶层的消费能力。
主要观点 1．世界经济可能于2021年下半年迎来整体性复苏。全球疫情可能在年中后步入拐点，美国经济转为中强度复苏将带动世界经济逐步回归疫情爆发前水平，2021年世界经济增长可能出现“先高后低”的数值。 2．全球经济运行呈现多维度不同步。首先是主要经济体经济恢复不同步；其次是全球制造业恢复快于服务业；再次是房地产、金融市场较实体经济复苏更快；最后是主要经济体的宏观政策不同步。 3．三重深层因素支持中国经济稳步复苏。“十四五”规划的政策红利将逐步释放，主要集中在科技创新、产业升级、要素市场改革。被动去库迈向主动补库带动企业盈利改善，2021年我国将迈向新一轮主动补库周期，预计将延续7-17个月。美元走弱推动全球经济回暖，“双赤字”预示着2021年美元大概率趋势性走弱，从而推动全球贸易扩张，带动中国进出口贸易。 4．内外需共推经济走上趋势性运行轨道。制造业投资有望接棒成为新的发力点，与之相关的“新基建”投资也将加码；出口增长前快后稳，进口增长将明显加快；经济继续复苏和构建内循环为主的新发展格局推动消费加快修复。 5．物价波动逐步回归经济基本面。CPI运行大概率回正后走稳，全年控制在3%以内，PPI则逐步上行。物价整体水平将保持温和上涨的格局，给货币政策的运作提供了充裕空间。 6．金融市场运行逐渐趋向常态。逆周期货币政策调节带来了金融机构对实体经济融资利率的下行；在需求回升同时实体经济融资成本的降低，促进了居民和企业融资规模的上升；随着企业债券融资利率的上升，企业发债融资规模将逐渐下行；企业中长期贷款增速可能相对平稳。 7．人民币汇率双向波动中继续升值。在多因素推动下，人民币升值动力可能会先强后弱。上半年，美元兑人民币汇率可能冲高至6.1左右，下半年最低可能回落至6.6左右，整体的中枢运行区间在6.4上下，在可以接受的区间范围。 8宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性。积极财政政策保持对经济恢复的必要支持力度；稳健的货币政策强调灵活、精准和适度；住房政策注重从金融源头管理需求。 9．产业政策重点关注新基建、高端制造业和大消费。主要方向包括：系统布局新型基础设施，发展战略性新兴产业，推进区域协调发展和以人为核心的新型城镇化，拓展民间投资空间，提升消费能力以扩大内需。 新的一年已经到来。2021年，全球疫情将如何演绎？世界经济能否走向较为稳定的复苏？有哪些深层因素会推动中国经济继续恢复？中国经济增长能否回归趋势性运行轨道？金融运行能回归常态吗？宏观政策会转弯吗？针对上述一系列问题，本文提出2021年宏观经济九大展望。 展望一：世界经济可能于下半年迎来整体性复苏 2020年世界经济受新冠疫情冲击而深陷衰退泥潭，经济合作与发展组织（OECD）12月预测2020年全球经济增长萎缩4.2%。疫情爆发之初，欧美等发达经济体没有给予足够的重视，等到疫情大爆发后，疫情对人们的生命健康和经济活动都造成了严重影响，各主要经济体被迫停工停产、全球产业链陷入停顿、国际贸易跌入冰点，这使得疫情前本已疲软的世界经济雪上加霜。 2020年四季度以来，全球疫情整体反弹，除中国外多国疫情再度爆发。12月中旬，美国单日新增病例、单日新增死亡病例、累计新冠死亡病例均创历史新高。11月，欧洲有近10.5万人死于新冠肺炎，远超此前新冠死亡病例单月高峰。特别是英国发现变异病毒，俄罗斯疫情再度爆发并迅猛扩散，欧洲多地已实施严格的封锁措施。相对而言，亚太地区疫情相对平稳。但自11月下旬开始，亚太多国疫情有失控迹象。日本、韩国12月中旬新增确诊病例创下新高。而印度疫情似乎有所缓解，但其数据存在一定的可疑性。澳大利亚疫情则出现了缓和。东盟国家的疫情情况好于全球水平。拉美国家中，巴西、阿根廷依然疫情严重，暂时未见好转迹象。 全球疫情下一步的发展，一方面取决于各国政府抗疫采取的措施，而这些包括封锁、隔离在内的措施本身是有损经济恢复的，这就使得这些各国政府处于两难境地。另一方面则取决于疫苗的问世和普及。当前全球疫苗研发进展顺利，截至11月底，全球各国共开发200多种新冠疫苗，其中48种正在进行人体临床试验，10款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。 从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断，全球疫情拐点大概率出现在2021年二至三季度之间。美国、欧洲、日本等发达经济体的人均疫苗预订数均超过一剂，预示着发达国家疫苗供应充足。美国2020年12月下旬接种了第一批疫苗，到2021年二季度可全民覆盖；德国2021年1月为高风险人群和医护人员优先接种，夏季可全民接种；法国2021年1月开始接种；俄罗斯2020年12月底已大规模接种。2020年四季度全球疫情再度爆发，使得不少原本对疫苗心存疑虑的人群开始接受疫苗。而发展中国家的疫苗接种情况则令人担忧。从人均疫苗订单数来看，只有智利和墨西哥超过了一剂，其他发展中国家人均订单数低于一剂，预示着发展中国家可能面临接种不足的风险。总体来说，疫苗的接种有一定优先顺序，2021年一季度可能是发达国家的高风险人群优先接种，二季度发达国家全民普及，之后发展中国家跟进。如果疫苗能达到预期的效果，可以判断全球疫情的拐点大概率出现在2021年年中前后。但也不能完全排除，新冠疫情病毒变异导致疫情走势再度恶化的可能性。病毒变异使全球疫情发展前景存在一定的不确定性。而疫情加重促使各国政府重视程度提升，各国日趋严格的抗疫举措必将对未来疫情发展产生重要的抑制效应。 随着全球疫情步入拐点，各国政府将会逐步放松防控措施，各地封锁解除后复工复产陆续展开。再考虑到美国大选尘埃落定，拜登执政后，恢复经济成为其首要任务，各项刺激政策将陆续出台，美国经济可能由弱复苏转为中强度复苏，从而带动世界经济逐步回归疫情爆发前水平。因此预计，2021年世界经济运行可能于年中后出现复苏态势，并进入较为稳定的整体性复苏阶段。考虑到2020一二季度，世界经济低基数影响，2021年同期世界经济增长可能出现“先高后低”的数值。 展望二：全球经济运行多维度不同步 首先是主要经济体经济恢复不同步。美国经济有望2021年底回到疫情前水平。美国供应管理协会（ISM）2020年11月制造业PMI录得57.5，虽较10月略有下降，但已经连续6个月站上50荣枯线，显示美国经济进入弱复苏阶段。虽然2020年11月美国失业率依然高位徘徊，但环比下降0.2%至6.7%，有所好转。冬季疫情再度爆发似乎没有影响到美国经济复苏。2021年一季度后，随着疫苗开始接种和拜登上台执政，经济弱复苏的状态可能转为中等程度的复苏，待疫情影响基本得到控制后，进入强复苏阶段。预计美国经济前低后高，有望到2021年底前回到疫情爆发前水平。 欧元区经济2020年年末出现明显下滑迹象，2021年上半年可能还将处在衰退状态。2020年11月欧元区整体综合PMI录得45.3，改变了之前了连续4个月站上荣枯线的态势，欧洲疫情再次加剧使经济复苏之路受阻，德法两国已经考虑将封锁措施延续至2021年一季度。英国病毒变异导致整体形势急剧恶化。预计2021年上半年欧元区经济都无法进入复苏阶段，下半年随着疫苗的普遍接种，经济才可能进入弱复苏状态。 日韩经济2020年下半年回升态势，2021年可能持续。日本2020年三季度GDP环比增长5.3%。近日，日本宣布了7080亿美元一揽子刺激方案，这使得日本经济的复苏更具确定性，预计2021年一季度日本经济继续向好，可能于三季度回到疫情前水平。韩国三季度GDP环比增长1.9%，从连续两个季度的下跌中反弹。韩国政府近期推出韩国史上规模最大高达270万亿韩元刺激预算。预计韩国经济也将在2021年上半年企稳，之后逐步回归到疫情前水平。东盟国家经济复苏态势基本确立。2021年随着全球疫情趋缓，东盟国家的经济增长优势将逐步发挥出来，但考虑到东盟国家大多为发展中国家，疫苗接种可能面临不足的风险，其经济整体恢复力度可能偏弱。 发展中国家整体经济恢复情况依然不容乐观。印度、巴西等国在疫情重压下缓慢复苏，两国2020年11月制造业PMI分别录得52.1、56.3，虽然都在荣枯线上，但涨幅有所收敛。考虑到印度、巴西境内的疫情较为严重，其疫苗订购数量严重不足，后续增长情况并不乐观。大多数发展中国家面对疫情时可动用的医疗和财政资源都较为有限，将进一步延后其结束疫情风险的日期。尽管复苏可能推进，2021年大部分发展中国家可能都无法恢复至疫情前水平。 其次是全球制造业和服务业恢复不同步。疫情爆发之初，各国停工停产停业停学使得经济一度陷入停摆状态。而随着疫情逐步得到控制，刚性需求导致工业制造业的恢复往往好于服务业。这一方面是因为管理制造业工人的重新聚集较之服务业更容易，另一方面则是政府社交隔离政策和人们对疫情的担忧而主动减少聚集性消费所致。四季度美国疫情再度爆发，但制造业PMI不降反升、服务业PMI快速下降的情形，清楚地表明这一不同步状态。还有一个重要原因是，疫情冲击下居民收入大幅降低，拖累消费能力下滑。这一点在欧元区体现得最为明显。2020年11月欧元区非制造业PMI录得41.7，远低于制造业PMI的53.8，美国、日本、巴西、印度等主要经济体的情况也雷同。2021年上半年，在全球疫情步入拐点之前，预计这一不同步还将继续。而进入下半年，服务业可能强劲复苏，甚或超过制造业增速，成为推动世界经济复苏的重要因素。 再次是房地产、金融市场与实体经济恢复不同步。一个时期以来，金融资本收益率高于实体投资收益率，使得资本追逐金融投机倾向越来越严重。疫情冲击后，各国政府纷纷采取宽松货币政策，向市场投放巨量流动性的同时保持低利率，进一步刺激了全球资本的风险承担意愿。最靠近流动性源头的房地产市场和金融市场较早受益。从美国CS房价指数、欧盟房价指数，以及全球各主要股指走势来看，在经济复苏还不明确的情况下，房地产和金融市场已经呈现火热行情。2020年9月，美国CS房价指数由3月的3.83调升至6.57，而2019年全年的平均数约为2.6；欧盟房价指数2020年二季度末为123.98，较2019年底上涨3.33%，预计四季度和明年还将维持上涨态势。2020年12月初，美国道琼斯工业平均指数于突破3万点，2021年以来继续上行。印度、巴西的股市也于近期出现了较大幅度的上涨。2021年，房地产、金融市场与实体经济恢复的不同步可能还将延续，考虑到2021年年中全球疫情进入拐点，金融市场的反应往往早于实体经济，上半年全球主要的金融指数有进一步攀升的可能。但部分发展中国家存在恢复不及预期、资本流入反转带来的风险。 再其次是主要经济体的宏观政策不同步。疫情发展和经济复苏的不同步，导致了各国的宏观政策也不同步，这为未来一个时期国际政策协调增添了较大障碍。欧美等主要发达经济体在后疫情时代还将维持一段较长时间的宽松政策。2020年8月，美联储宣布将在较长的时间内维持2%的平均通胀目标。这就意味着，即使2021年美国核心通胀率超过了2%，也有可能不会收紧货币政策。欧洲和日本的货币政策还将维持负利率。发展中国家政策则受制于疫情发展，首先考虑的还是抗疫卫生医疗投入，对于经济刺激政策虽有急迫性但难有充足的财政货币资源支撑。主要经济体的政策不同步可能贯穿2021年始终，弱势经济体经济运行会受到主要经济体政策溢出效应的干扰和拖累。 展望三：三重深层因素支持中国经济稳步复苏 1． “十四五”规划的政策红利将逐步释放 我国制定十四五规划和2035年基本实现社会主义现代化远景目标，将拉开未来5年甚至15年高质量发展的时代序幕。2035年远景目标提出人均GDP达到中等发达国家水平，其背后蕴含对经济增速的定量目标。2019年，IMF定义的发达经济体人均GDP平均为4.6万美元，中等偏下水平的地区人均GDP在1.7-3万美元之间。2019年，我国人均GDP约1万美元，若要求2035年人均GDP翻一番达到2万美元，则未来15年GDP增速平均需保持在5%左右。 2021年是十四五规划开局之年，为保证五年规划能够顺利开个好头，无疑将释放明显的政策红利，改革也将深入展开。具体而言，可能体现在科技创新、产业升级以及要素市场改革三大领域。一是科技创新，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；二是产业升级，加快发展现代产业体系，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国，数字中国；三是要素市场改革，推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。政策红利将有效形成相应的增长动力。经验显示，五年规划的第一年通常在5年期间内GDP增速是不低的，比如十三五规划第一年2016年，GDP增速达到6.8%。 在相应政策红利释放下，2021年经济结构可能出现进一步调整，表现为高技术投资将继续保持较快增长。2019年，制造业投资增速3.1%，固定资产投资增速5.4%，而同期高技术制造业投资增长高达17.7%。特别是在疫情之下的2020年1-11月，制造业投资累计同比增速-3.5%，固定资产投资累计同比增速2.6%，而同期高技术制造业投资累计同比增长高达12.8%。2021年，高新技术投资将成为拉动制造业投资甚或是固定资产投资的主要动力，也将是未来经济高质量发展的新动能。 2． 被动去库迈向主动补库带动企业盈利改善 一个库存周期大约跨度3-5年，可以划分为被动去库（需求上升、库存下降）——主动补库（需求上升、库存上升）——被动补库（需求下降、库存上升）——主动去库（需求下降、库存下降）四个阶段。其中前两个阶段对应经济复苏，后两个阶段对应经济回落，复苏平均时长约1.1-2年。具体而言，被动补库存可以大致对应经济复苏期，主动补库存对应经济繁荣期，被动补库存对应经济滞胀期，主动去库存对应经济衰退期。 我国目前处于被动去库阶段，2021年将迈向新一轮主动补库周期，预计将延续7-17个月。由于制造业企业“以销定产”的经营模式，新订单是库存周期中的领先指标，而产成品库存只是制造业企业经营行为调整的一个滞后项，因此库存周期的核心在于需求而非库存本身。2020年1月，主动去库存完成。经验表明，接下来对应的将是被动去库。由于新冠疫情冲击，PMI新订单从2020年6月触底回升，于是被动补库阶段开启，目前已持续约6个月。目前工业企业41个细分行业库存大多出现震荡上行的迹象，预计2021年大概率将逐步迈向全面补库阶段。被动去库与主动补库持续时间一般约13-23个月，据此推断，主动补库阶段将延续7-17个月。库存周期对传统行业利润的影响较大，主动补库存周期意味着量价齐升，进而带动企业利润上行，促进企业投资增长。 3． 美元走弱推动全球经济回暖 经验表明，美国“双赤字”大约领先美元指数2年左右，2021年美元大概率趋势走弱。美国财政与贸易双赤字的扩大，均是美元开始贬值的十分重要的条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱，国债规模飙升，使得投资者越来越质疑美国政府的偿债压力，由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降，2021年美国的量化宽松和低利率仍将继续维持。虽然2021年美元走弱将是一个大概率事件，但随着美国大选尘埃落定、欧洲疫情再度反复，美元指数也存在阶段性回弹的可能。 弱美元下全球贸易通常会趋于扩张。由于美元的国际货币地位，全球融资主要以美元标价。当美元贬值时，企业借入美元的积极性较高，全球贸易融资会较为活跃，全球产业链贸易也会趋于扩张。IMF（2017）实证研究表明，美元每贬值1%，未来1年内全球贸易数量将上升0.6%-0.8%。因此，2021年，弱美元下全球贸易将复苏，进而带动全球经济回暖，给中国带来新的出口需求。 展望四：内外需共推经济走上趋势性运行轨道 1． 制造业和新基建推动投资恢复性增长 2020年，基建投资和房地产投资成为后疫情时期稳定投资引擎的主动力。前11个月，固定资产投资累计同比增长2.6%。从三大投资领域来看，房地产投资恢复最快，基建投资略逊，制造业恢复相对缓慢，但降幅在持续收窄。三大投资的持续恢复推动固定资产投资继续回升，预计2020年全年固定资产投资增长3.5%；其中基建投资增长1.5%，房地产投资增长7.5%，制造业投资减少1.5%。 展望2021年，投资引擎可能转向新的方向，三大投资增速升降互见。制造业投资有望接棒成为新的发力点。趋紧的产能状态将激活2021年制造业扩大投资的意愿。2020年10月工业企业利润总额累计同比增速转正，并已超去年同期；财务状况好转有助于企业投资能力提升。国内“宽信用”由短贷向长贷延伸，全球FDI向中国保持稳定流入，都将进一步支撑制造业投资资金需求。2020年1-10月民间投资已转为正增长。日前召开的中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”、“增强产业链供应链自主可控能力”分别排在了明年重点任务的前两位，也表明了制造业在2021年的重要地位，高技术产业获得的投资要远高于传统制造业。2020年基建投资将温和增长。当经济如期大幅反弹，传统基建投资的必要性会适当降低，同时伴随着中央对地方政府债务风险的管控力度加大，财政支持也可能有所减弱，但与制造业关系密切的“新基建”投资仍会加码。传统基建走弱、新基建走强综合作用下基建投资整体将温和增长。 鉴于新的银行业房地产信贷的监管政策的实施，2021年个人住房贷款增速可能会有所放缓。有关部门对违规涉房贷款的监管力度料有所加强，限购、限贷政策直接抑制住房信贷扩张需求。商业银行出于监管要求可能会适度提高的贷款标准，尤其是针对房价上涨过快的地区，以减缓居民加杠杆的步伐。适度上调利率以降低住房市场的投机性需求是大概率事件。2021年，房企融资需求难减，主因表内融资进入“顺周期”调控阶段。在“三条红线”实施的背景下，监管机构对于房地产开发商的财务状况持高压状态，房企银行信贷规模增长会放缓。鉴于宏观利率趋于平稳并可能阶段性上升，房地产行业不同评级公司的信用债利差料走阔，可能存在阶段性全口径以及局部房企流动性压力。2021年建安工程的推进有望保持在较高水平，从而支撑总体房地产投资。 在2020年低基数的基础上，预计2021年固定资产投资增长8.0%，其中制造业投资增长11%，房地产投资增长6%，基建投资增长5%。 2． 出口增长前快后稳，进口增长明显加快 2020年我国出口表现大超预期。2020年6月以来，我国出口受海外需求回暖和防疫物资订单不断以及疫情产生的供给替代效应影响，出现大规模增长。据经合组织数据，2020年底，中国出口商品占全球份额可能超过20%，比近3年的平均水平上升6个多百分点。防疫相关类和疫情大背景下产生的“宅经济”驱动类产品的贡献巨大；而在供给替代的逻辑下，非针织钩编服装、家具寝具和家电等也快速增长。预计在2021年上半年，出口的“疫情红利”还能持续一段时间。随着我国需求持续回升，进口也出现较大波动。一方面是由于疫情导致大宗商品价格大跌，另一方面也和我国加大了对中美第一阶段贸易协定的执行力度有关。综合来看，2020全年以美元计出口可能增长4.0%左右，进口减少1.0%左右。 2021年，随着拜登就任美国总统和RCEP的签署生效，中国进出口整体环境可能边际改善。2021年上半年，防疫类和“宅经济”类以及海外强劲的需求和自身供给不足仍将维持一段时间，从而继续推动上半年的中国出口。下半年，各国疫情因疫苗可能出现显著缓解，使得防疫类商品需求逐步减少；新兴国家生产供给能力逐渐恢复，推动“宅经济”小商品和服装等劳动密集型产业回流，叠加人民币较年初升值超过5个百分点影响出口的时滞效应显现，我国出口增速将会放缓。 考虑到2020年基数“前低后高”，2021年出口或将呈现“先扬后稳”的走势。中国自身的需求强劲回升，各国的供给能力的恢复，大宗原料价格重新上涨，加之下半年以来的人民币升值，都会对明年的进口起到明显的推动作用。尽管如此，明年仍然存在病毒变异以及疫苗效果不及预期等风险因素，或对全球复苏以及供给能力恢复造成一定影响。综合来看，在2020年全年进口基数较低的前提下，2021年进口增长总体将呈现较快修复态势。预计2021年，以美元计，出口增长12%，进口增长10%，经常项下收支保持较大幅度的顺差。 3． 消费复苏步伐大幅加快 疫情对消费的冲击程度最大，拖累需求侧恢复落后于供给侧。2020年二季度以来，社会消费品零售虽然持续恢复，但增速普遍低于市场预期，消费仍远未恢复至正常水平，累计增速年内基本无可能回正；2020年全年，社会消费品零售可能萎缩3.5%。 2021年，随着疫情被持续有效地控制、经济继续复苏和构建内循环为主的新发展格局，消费有望加快修复。收入增长是促进消费的首要因素。2020年二季度以来，中国居民人均可支配收入较快修复，并在三季度实现累计实际同比增速转正，居民人均消费支出增速遂回稳。预计2021年，居民人均消费支出会进一步提高。就业改善同时也会增加收入并提振消费信心。2020年有助于推动作为薄弱环节的农民工月均收入重拾同比正增长，有助于推动居民消费信心重回上升通道。2021年，经济向好将带动就业走稳，进而提高收入，提振消费。 构建新发展格局，扩大消费是关键。2020年中央相关文件精神要求，运用好农村土地改革、科技创新推进、社保体系完善、资源配置市场化、营商环境优化、公共福利增加等方式，激发和提振国内消费。“十四五”规划建议中强调加快推进新型城镇化建设，配合土地改革和户籍改革，能够从根本上削弱城乡二元经济结构，从而有助于释放更广大居民的发展型消费需求。中央经济工作会议中提出，有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力，合理增加公共消费；并将此前政治局会议中有关“需求侧改革”的提法变为“需求侧管理”，将有助于稳步扩大新型消费和推进消费结构升级。2021年房地产销售将有所放缓，汽车消费仍以恢复性增长为主，对于消费回升可能会有一定程度的拖累。预计2021年社会消费品零售增长10%。 综上分析，预计2020年四季度GDP增长6.5%，全年增长2.5%左右。2021年，在经济持续复苏和低基数作用下，季度GDP可能出现大幅波动，呈现出前高后低走势，部分经济指标或呈现两位数增长。第一季度实际GDP增速可能达到12%到14%；之后逐步恢复到趋势性运行轨道，预计2021全年GDP增长8.8%左右。 展望五：物价波动逐步回归经济基本面 受猪价上涨和油价下跌的影响，2020年的CPI和PPI都不同程度地脱离了经济基本面。PPI持续徘徊在负增长区间，5月随国内经济复苏同比增速触底反弹，但反弹速率受到了成本传导约束。年初以来CPI“高开低走”，非食品及核心CPI则维持低位，反映居民消费需求复苏存在一定压力。 猪肉供给逐渐回归常态，CPI结构性调整。2020年CPI同比高企主要受到去年猪肉价格快速拔高的翘尾影响，但疫情冲击带来的需求不足仍有体现。2021年猪肉价格在供给回升及基数效应的双重作用下同比回落，将会对整体价格形成较长时间的负向拉动，消费价格将在新的供需平衡间取得结构性调整。 虽然高基数下猪价同比降幅对CPI的压制将持续存在，但环比回落存在压力。生猪存栏量绝对值仍位于相对低位，预期至2021年二季度后出栏量才能恢复至常年平均水平；且冬季为猪肉消费旺季，消费量增长可能导致未来几个月猪肉供需关系收紧。预期2021年猪肉批发价格会在第一季度经历一段时间的高位震荡后，在供给缺口持续收窄的支持下呈现平缓下行趋势。 消费服务需求的释放将成为2021年影响CPI走势的重要因素。未来随着国内外经济形势有序改善，就业及消费将相继回升至常态，核心CPI同比有望呈现低基数水平下的稳步回升。2021年一季度在猪肉价格同比快速下行、核心CPI恢复尚未起色、国际油价维持低位等多重作用下，CPI同比大概率维持负区间，而后将在全球经济复苏、国内需求进一步回升共同发力的带动下逐渐回升至正值，预计全年均值会主要在1%-2%区间波动。 需求复苏和低基数效应拉动PPI趋势回升。2021年，全球生产、贸易及投资增速上升将会成为PPI回升的推动力，2020年主要经济体平均出口贸易额同比增速于5月触底后强势反弹。2020年美元指数走弱，以美元计价的大宗商品相对上涨，将为2021年PPI上行提供支撑。美元流动性保持充裕有利于刺激全球投资增速，拉动国际市场对大宗商品的需求。国内需求复苏也可预期。2019年M1同比多数在3%-4%之间小幅震荡，2020年初起开启上升态势，11月已达10%；根据M1增速与PPI走势具有领先约三至四个季度的周期性特征，PPI大概率将在2021年上半年出现较高增速。 从结构性上分析，原油、黑色金属、有色金属三类对PPI影响权重最大的大宗商品需求缺口正在逐步修复。2021年国际原油价格环比涨幅将大概率趋于平缓，受2020年上半年低基数影响，2021年上半年石油价格同比涨幅可能会在30%以上，成为PPI快速回正的重要推手。煤炭、铁矿石价格上涨也会对PPI形成支撑。2020年三季度以来随着基建及房地产投资项目施工推进加快，螺纹钢等产品订单量有进一步增长空间。电网投资累计同比上升带动铜的需求量强势增长，全国铜均价同比涨幅已近20%，沪铜期货价格亦维持上升通道。2020年黑色及有色金属行业价格同比涨幅体现出我国经济复苏的内生动力，但2021年在较高基数下其上升斜率可能放缓。 PPI将于2021年上半年走出较为明朗的上行趋势，预计将于在3、4月间恢复正增长；下半年随基数效应修正，同比涨幅可能有所收缩，届时新的涨价因素是否能够对冲2020年全年负增长的翘尾影响，需要进一步观察。 展望2021年，随着经济逐步进入趋势性的运行轨道，物价运行大概率的走势是CPI回正后走稳，全年控制在3%以内应无悬念，而PPI则逐步上行。物价整体水平将会回归经济基本面，保持温和上涨的格局，给货币政策的运作提供了充裕空间。 展望六：金融市场运行逐渐趋向常态 2020年，为应对新冠疫情对实体经济带来的冲击，货币当局实施逆周期货币政策调节，连续降息降准，保持金融市场流动性合理充裕。2020年上半年OMO利率下调两次共30bp，MLF利率下调同样两次下调共30bp。与2019年末相比，大型存款类金融机构存款准备金率下调了0.5个百分点，中小型金融机构的存款准备金率下调了1个百分点。 逆周期货币政策调节带来了金融机构对实体经济融资利率的下行。2020年，1年期LPR的报价变动跟随1年期MLF利率下调两次，共30bp，而5年期以上LPR报价下调了15bp。金融市场流动性的宽松带来了金融机构对实体经济融资利率的下行。2020年三季度末，企业的贷款加权平均利率与去年末相比降低了49bp，居民的房贷利率降低了26bp。金融机构对实体经济贷款利率降低的幅度，高于LPR下行的幅度，与金融机构贷款相对LPR的加减点有关。这说明LPR的改革有助于降低实体经济的融资成本。 在需求回升的大背景下，实体经济融资成本的降低，促进了居民和企业融资规模的上升。虽然疫情在2020年一季度对房地产销售带来较大的冲击，但是二季度之后房地产销售迅速恢复，全年房地产销售面积与去年同期基本持平。这与2019年同期居民中长期贷款与基本持平。而居民的短期贷款在今年二季度之后持续回升，反映了居民消费的改善。企业的中长期贷款持续上行，有一定的周期性因素，也与疫情之后流动性的宽松政策鼓励投资有关。2019年末新一轮设备更替周期就出现了回升的迹象。2020年初新冠疫情的爆发对企业投资带来较大扰动，疫情被充分控制之后，企业设备更替周期恢复，带动企业的投资增速回升。 2020年财政政策积极有为，政府债券融资规模明显高于此前的水平。预计2020年名义GDP绝对规模略高于2019年，但是因为减税降费，财政收入与2019年比有较大差距。与此同时，财政支出仍然保持在较高的水平。财政支出与收入之间的差异就由财政赤字来弥补。2020年政府债券的发行占名义GDP的比例接近8%，比2019年高了约3个百分点。 随着企业债券融资利率的上升，企业发债融资规模的趋势也将逐渐下行。2020年11月多家地方政府国企债务违约，对信用债市场带来较大的冲击，信用利差分化明显，企业发债推迟或者取消发行的规模也明显上升。信用债违约对一级市场的影响在2021年初将继续显现，但是对全年的影响将有限，影响2021年企业债券融资规模最主要的因素还是债券利率的走势。 2021年，企业中长期贷款增速能否延续上行趋势，存在一定的不确定性。央行问卷调查显示，2020年前三季度制造业的贷款需求都处于过去6年以来的最高水平，而基础设施方面的贷款需求在2020年二季度和三季度也处于过去5年来的最高。未来这种趋势能否持续有不确定性。设备更替上行周期从2019年下半年以来至今已有1年多，过往经验显示设备更替上行期大概为2年左右。设备更替周期如果下行，那么制造业的贷款需求就可能会回落。而制造业投资中占比约60%的民间投资正在快速恢复，经济复苏前景较为稳定将拉动制造业民间投资步伐加快。而随着中国经济在2021年恢复到正常的区间，大规模基建刺激的必要性也将减弱，相应的基础设施贷款需求也可能放缓。对于房地产开发商而言，“三条红线”也会抑制一部分贷款需求。2021年随着国外疫情逐步得到控制，特别是疫苗在大规模使用之后，外需可能会进一步改善，这会进一步提振中国制造业的投资需求。因此预计，2021年企业中长期贷款或保持平稳，大幅变动的可能性较低。 在社融各个分项中，政府债券融资在2021年可能变动较大。名义GDP增速在2021年将明显回升，财政收入也将有明显改善；经济面临的下行压力与2020年相比也有显著减小，这意味着财政赤字需求将有一定幅度的减少，从而导致政府债券融资也将减少。但前不久举行的中央经济工作会议明确要求，宏观政策应保持连续性、稳定性、可持续性，保持必要的支持经济恢复的力度，因此政府融资不会大幅减少。 在2020年中央经济工作会议之后召开的央行四季度货币政策委员会例会，对2021年的货币供应和利率水平提出了明确要求。一是综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配。二是释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率下降的成果，促进企业综合融资成本稳中有降。有鉴于此，2021年的相关利率包括MLF和LPR将运行在目前水平区间，难以大幅上升，一般贷款加权平均利率可能有所下降。2021年的社融余额增速将从2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%，信贷增速将小幅下行至12.5%附近，M2 增速将小幅回落至8.5%左右，大致回归到常态水平。 展望七：人民币汇率双向波动中继续升值 2020年年初至5月，人民币受第一阶段中美经贸协议和疫情等经济与政策因素影响曾一度走贬至7.13左右，但随后峰回路转一路走升，至10月初大幅度升值，近日已确立了较为明显的双向波动中升值趋势。分析人民币汇率波动的主导因素，可以发现5月至9月，人民币呈现出单边升值，一方面是对美元前期走弱的“补涨”，另一方面是中国疫情控制较好、经济较早恢复以及贸易顺差不断放大。10月之后，商品贸易大幅顺差和服务贸易逆差缩小强有力地支撑了人民币升值。 未来一个时期，美元走势、我国经济增长、国际收支和货币政策等重要因素还会持续影响人民币汇率双向波动，总体上将以升值为主。这是因为人民币汇率升值有中国经济强劲复苏的基本面支撑，人民币均衡汇率水平本来就处在一个上升的过程中，一定幅度的升值有其合理性。当前人民币强劲升值很重要的原因是国际收支双顺差的扩大，特别是贸易项下的顺差大幅增加，货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差缩小，经常项下顺差将大幅扩大。在我国货币政策基调稳健、美国货币政策量化宽松和零利率条件下，中美之间存在较大的利差。目前中美十年期国债收益率差距约为2%，处在较高水平，支持人民币保持坚挺。 随着2021年疫苗的普遍接种、全球出口能力的恢复、前期人民币升值抑制出口的效应显现，再加上2020年四季度的高基数，较大的经常项下顺差规模可能难以为继，由此就会削弱人民币升值的动力。2021年，美元指数有可能阶段性回强。2020年年末欧洲疫情再度爆发并且有失控之势，一度反推美元走强。2021年全年可能都会呈现美强欧弱的态势。再加上拜登执政后，美国经济较为稳定的复苏可能推进，美元指数可能阶段性走强，从而会抑制人民币升值。所以，2021年人民币面临持续升值压力的判断可能并没有很充分的依据。2021年上半年，美元兑人民币汇率可能冲高至6.1左右，下半年最低可能回落至6.6左右，整体的中枢运行区间在6.4上下，处在可以接受的区间范围。 人民币升值将有利于进口，不利于出口，而这种由升值带来的不利影响存在一个时滞效应。按照“J曲线效应”理论，人民币升值的时滞效应可能会在2021年开始发生作用。然而，在新冠疫情冲击下，全球的商品供应严重不足，主要经济体里只有中国因为疫情控制较好而有较强的出口能力。在疫情没有得到有效控制、全球其他国家出口能力依然不足的背景下，我国出口大幅增长可能还将持续一段时间。在2021年，当全球疫情出现拐点、各国出口能力逐步恢复后，升值的抑制作用就会较为明显地显现。 2021年，应关注人民币升值对出口的抑制、吸引资本快速流入推高资产价格泡沫、外债快速上升等风险。事实上，货币和外汇管理当局已经出手，在2020年四季度出台举措管理外汇交易成本和外债，并于2021年初出台措施鼓励企业资本流出。未来，相关监管部门会进一步加强宏观审慎监管，特别是跨境资本流动方面。 展望八：宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性 1． 积极财政政策保持对经济恢复的必要支持力度 2020年一般公共预算收支状况随经济快速恢复。财政收入增速恢复较快，主体税种中，增值税、企业所得随和个人所得税增速已经恢复较高增速；消费税增速相对较慢，表明需求端仍需进一步释放潜力。支出端，教育、科技、社保和就业、卫生健康和城乡社区事务等项目增速较快，而文化旅游体育与传媒、农林水事务、以及交通运输等项目的支出增速有所下降。2020年1-11月全国一般预算收入已经接近全年目标的88%，超过去年同期水平约1个百分点，一般预算支出已经完成全年目标的76.43%，较去年同期少完成近5个百分点。由于实际支出与预算之间差距较大，财政账户全年大概率将以“超收欠支”收官。在国有土地使用权出让收入高增长的带动下，地方政府性基金在收支两端均发挥了重要的补充作用，为对冲疫情对地方经济的冲击做出了突出贡献。2020年1-11月，共计发行6.34万亿元国债（含1万亿元抗疫特别国债）和6.26亿地方政府债，其中专项债较去年增加1.6万亿元。由于复工后经济复苏势头强劲，税收收入增速迅速回升，因此全年财政赤字率预计将为3.1%左右，显著低于3.6%政策安排。 近期举行的中央经济工作会议强调要继续实施积极的财政政策，保持对经济恢复的必要支持力度；不急转弯，把握好政策时度效。保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。展望2021年，积极财政政策将保持连续性、稳定性、可持续性。在支出端，将增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加快经济结构调整将成为重中之重。据此判断，2021年卫生健康、交通基础设施建设和社会保障与就业等方面的支出增速预计将放缓，而教育、科技、城乡社区事务、节能环保、文体旅游传媒等项目的支出增速则有望止跌回升。同样的情况预计还将出现在地方政府专项债的发行中，更多资金有望投入到在与产业发展、科技创新和环境保护相关项目中。考虑到今年财政结余规模和财政收入增速恢复情况，2021年财政预算赤字率可能降至3.0%左右，地方专项债增量也很可能较2020年缩减。其中，全国财政收入和支出预算分别为20万亿元和26万亿元。 此次中央经济工作会议特别提到了调节收入分配，目的是为了支撑扩大内需战略。结合相关信息判断，未来个人所得税和房地产税可能成为税制改革的先行选择。现行个人所得税专项附加扣除可能会出现调整，汇算清缴程序或将进一步完善，工薪税不同税率间的收入范围有望进一步扩大，尤其是低层级税率之间。房地产税改革的目的在于健全地方税体系，使房地产税替代土地出让收入成为地方政府重要财政收入来源，促进“土地财政”转型。房地产税的不确定性相对较高一些，目前尚无有关改革的具体方案。 2． 稳健的货币政策强调灵活、精准和适度 近期国务院常务会议已作出安排，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。两项政策对缓解小微企业资金压力、保市场主体保居民就业发挥了积极作用。这种优惠政策的延续，反映了政策的连续性、稳定性、可持续性，是“不急转弯”政策导向的具体体现。 2021年稳健的货币政策将灵活精准、合理适度。一方面，目前工业生产恢复较快，工业增加值同比增速已经连续3个月维持在6.9%甚至更高，已经恢复到疫情之前的水平。但是从反映居民消费的社融消费品零售增速来看，目前与疫情之前有较大的差距。疫苗的使用将有助于经济的进一步恢复，但是实际效果还存在不确定性。外部环境依然存在较大的不确定性。经济恢复尚不均衡，货币政策需要保持稳健。另一方面，2020年中国是全球主要经济体中唯一实现正增长的，2021年中国经济增长仍将明显领先其他主要经济体。中国经济相对表现较好，热钱流入概率较高，对于人民币带来一定的升值压力。因此货币政策在保持稳健同时还要注重灵活。 近期央行表示，要保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。货币信贷和社融的增长，从疫情发生之前的与名义经济增长基本匹配，到转为与反映潜在产出的名义经济增长匹配，是一个重大的转变。潜在产出波动相对较小，反映潜在产出的名义GDP就是在潜在产出的基础上考虑通胀的影响，即GDP平减指数的影响。反映潜在产出的名义经济增长波动相对较小，信贷与社融要与这个相匹配，表明信贷与社融的增长更加关注经济的长期增长趋势。这意味着2021年信贷和社融既不可能进一步更大幅度地增长，同时明显收紧的可能性较小。 社融在2020年增速的持续上行，是2020年下半年经济持续改善的重要原因。2021年疫情对经济的影响将继续减弱，同时疫苗的使用也将使国内和国外很多经济活动的限制进一步放开。经济活动的恢复意味着通胀可能存在一定的上行压力，特别是非食品价格和工业价格。事实上，反映中国工业生产的一些大宗商品价格，比如铜价和铁矿石的价格，已经到了近年来的高点。在疫苗广泛使用之后，部分经济活动恢复的加速可能加大物价上涨的压力。 物价回升到正常水平将带动企业营收和利润的改善。如果疫苗广泛使用之后。世界经济走向稳定的复苏，内需与外需形成共振，物价上涨压力明显加大，在这种情况下金融市场的利率也会承受一定的上行压力。从货币市场来看，2020年四季度，3个月SHIBOR利率已经高于疫情之前的水平，虽然政策利率仍然处于低点。考虑到疫苗的大规模使用最早也要在2021年二季度，而疫苗使用之后对经济活动的影响则要在三季度左右才能显现。因此，如果到2021年三季度物价上涨压力明显增加，7天逆回购利率与MLF利率都存在小幅上行的可能。 LPR的改革推动了贷款利率市场化，而存款利率目前仍然是参考基准利率。十四五规划建议中明确表示要深化LPR的改革，带动存款利率逐步走向市场化，使央行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率顺畅传导。2021年是十四五的开局之年，存款利率市场化的步伐值得期待。 2021年，存款准备金率上调和下调的可能性都很小。经济恢复势头明确，存款准备金率目前已无进一步下调的必要。而目前银行存款增速低于贷款增速，在这种情况下调高存款准备金率并不合适。此时提高存款准备金率有可能带来银行流动性过度偏紧的结果，同时也很有可能抬升银行贷款利率，尤其是会制约银行业向实体经济投放信贷的能力，增加后者的融资成本。 3． 住房政策注重从金融源头管理需求 在疫情冲击下，2020年初中央定调政策纾困、加码“稳增长”，要求促进房地产市场平稳健康发展。7月决策层再提“房住不炒”定位，要求“坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施”。同时，住房金融制度改革也在稳步推进，旨在加快建立房地产金融长效管理制度，针对局部风险强化监管要求和力度。下半年政策环境趋紧，尤其是针对房企的金融风险管控力度有所加大，银保监会更是阐明房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，多地升级楼市调控政策。但整体来看，除深圳等个别城市外，多数城市出台的调控政策较为温和。 未来住房政策将保持连续性和稳定性。十九届五中全会在明确“房住不炒”政策基调的同时，也提出了“促进住房消费健康发展”，考虑到房地产行业占国民经济的比重大，且涉及的产业链众多，引导房地产行业健康发展将为国内国际双循环发展提供有效支撑。当前，房地产调控政策着力在于防控房地产金融风险，防范违规资金进入房地产市场。适当控制居民购房贷款规模，严防利用消费贷、首付贷资金违规加杠杆行为；对房企加强融资管控，包括带、信托及境内外债券融资。按照“因城施策”原则，针对热点城市继续采取限购、限贷、限价等调控措施，并单列租赁住房土地指标，加大租赁住房供给建设，从供需两端出台政策稳定房地产市场运行。 监管部门对住房金融管控力度将有所加大，银行业涉房贷款的扩张速度将有可能小幅放缓。基于《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》所提出的涉房贷款占比标准，结合贷款质量综合考虑，部分商业银行业务需要做出调整，个人住房贷款增速将稍有放缓，而房地产开发商的贷款增速可能相对平稳。鉴于目前银行业涉房贷款基本情况与监管新要求之间基本吻合，2021年房地产金融不会大幅收缩。 展望九：产业政策重点关注新基建、高端制造业和大消费 在经历了国内外疫情大爆发之后，2021年中国经济所面临的主要挑战是如何从政策驱动性复苏朝内生增长性复苏转变，扩大内需是转向内生增长性复苏的关键所在。除了提升居民消费能力和改变传统消费习惯外，扩大内需还应该从转变经济发展结构，重塑内部发展空间和拓展内部投资空间等方面着手。 经济结构的转变主要包含两个方面。一是第三产业，即服务业的占比进一步加大；二是制造业从中低端向中高端方发展。“十四五”规划建议提出“提升产业链供应链现代化水平”，“加快发展现代服务业”和“加快数字化发展”等三方面建议。2020年，中央经济工作会议提出要强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，就是要求既要做到制造业智能升级，又要做到服务业科技赋能。2021年将会出台相关提升制造业和服务业科技含量的鼓励政策。 “十四五”规划建议要求统筹推进基础设施建设，构建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系，可能成为2021年产业政策的重要内容。主要涉及四大领域：系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设；加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度；完善能源产供储销体系，加强国内油气勘探开发，加快油气储备设施建设，加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统，优化电力生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力；加强水利基础设施建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力。政策可能主要从惠及民生的方面入手：一是出台相关5G手机使用优惠措施，鼓励人民群众逐渐向5G使用靠拢；二是加快建设城际高速铁路，作为高速铁路的补充，解决更多群众出行难的问题；三是在全国出现大面积限电的情况下，升级传统模式，由煤电向水电、风电及太阳能发电转变。 高端制造业则重点关注“十四五”规划建议中提出的发展战略性新兴产业。规划建议加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。同时，高端制造业应与数字化相融合，发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。加强数字社会、数字政府建设，提升公共服务、社会治理等数字化智能化水平。从可实施的具体政策来看，一是新能源汽车充电桩的建设有进一步提升空间，且补贴力度还可能进一步加大；二是加大服务型行业和部门的数字化和信息化建设力度，减少人民群众现场办理业务的等候时间。 “十四五”规划建议要求推进区域协调发展和以人为核心的新型城镇化。我国不同省市经济发展阶段和比较优势不同，未来通过区域协调建立更多的城市群，并借助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群对三四线市场的辐射，从而进一步促进一个统一的内部大市场的形成。人是城镇化战略的关键。2021年将会出台相关建立城市圈的政策，同时将加快完善鼓励优秀人才落户的相关政策。 拓展投资空间实质是促进民间投资。这次疫情发生后，民营企业生产和出口恢复是最快的，利润增长受到的冲击是最窄的。“十四五”规划建议提出“激发各类市场主体活力”、“建设高标准市场经济”；中央经济工作会议中强调要“优化民营经济发展环境”，均表现出了政府对民营企业的发展依然是非常重视的。未来在市场开放、营商环境以及鼓励民间投资等方面将会出台新的针对性政策。 扩大内需的重中之重是提升消费能力。中央经济工作会议指出，必须在合理引导消费、储蓄等方面进行有效制度安排。具体包括促进就业、完善社保、优化收入分配结构、扩大中等收入群体等。2021年，中国消费市场将全面回暖，大消费各行业值得关注。具体来看，“民以食为天”，食品饮料有望在率先复苏；家用电器在消费周期、地产周期以及格局红利的三重叠加下，有望呈现较高景气度；疫情推动“宅经济”加速升温，电商的线上化、集中化将是2021年的主旋律；餐饮酒店步入景气周期，免税政策打开离岛空间，餐饮行业连锁化率提升；服装将受益于冬季提前、经销商补库存以及低基数的影响；全球疫情逐渐进入尾声，但仍旧推升医药生物在制造、市场、价格三大基本面属性。对于消费，最重要的政策还是要从提升群众收入和降低商品制造和流通成本方面着手。 报告撰写团队： 连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长 刘 涛 植信投资研究院副院长 邓志超 植信投资研究院秘书长 罗奂劼 高级研究员 马 泓 高级研究员 王 好 高级研究员 刘 鸿 高级研究员 黄春华 高级研究员 许 珂 研究员 董澄溪 研究员
2020年伊始，面对新冠肺炎疫情的冲击，中国人民银行积极引导利率下行、降低存款准备金率、运用再贷款再贴现政策、创新直达实体经济的货币政策工具等，共涉及9万亿元资金供应，并带动人民币贷款和社会融资规模较快增长，有力支持了实体经济恢复。 当前宏观政策取向已由“稳增长”转变为“稳增长与防风险并重”，但是远未达到收紧货币政策的条件。2020年12月召开的中央经济工作会议提出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。 当前全球主要央行均实行大规模的货币宽松政策。在不到一年时间内，美联储资产负债表几乎扩张了一倍，美国2020年11月M2同比增速高达25.1%，而中国央行资产负债表基本稳定。中国货币政策既没有大水漫灌，又保持流动性合理充裕。 目前收紧货币政策不利于稳增长和防风险。中国经济恢复基础尚不牢固，投资增速不及预期，消费仍有待恢复。中央经济工作会议提出，处理好恢复经济和防范风险的关系。在经济恢复过程中收紧货币政策，会加剧企业融资难和融资贵。同时，当微观主体面临偿债风险时，收紧宏观政策可能会成为压在骆驼身上的最后一根稻草。风险的化解只能逐个企业对症下药，不能操之过急。 对于财政政策，货币政策应予以适当配合和支持。中央经济工作会议还提出，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。为应对疫情，中国实行减税降费，提高政府赤字率，发行抗疫特别国债和地方政府专项债券。近期个别地方国企债券违约，直接原因来自于企业自身经营状况，但从深层次看，地方政府财力紧张，企业再融资难度增加，借新还旧的老路难以为继。 中央经济工作会议还提出，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。全球货币宽松的环境下，若中国过快收紧货币政策，会造成大量短期投机性资金涌入，推高人民币汇率，削弱出口企业竞争力，扰乱中国货币政策施行。当前中美两国十年期国债收益率相差2个百分点以上。最近半年人民币对美元汇率升值幅度高达9%左右。截至2020年9月末，境外机构和个人持有人民币债券、股票同比分别增长36.4%、55.55%，增速明显快于往年。 2020年11月，CPI同比下降0.5%，PPI同比下降1.5%，核心CPI连续五个月同比增长仅为0.5%。非标资产继续压缩，房地产价格总体平稳。2020年1至11月社融中新增委托贷款和信托贷款分别减少3395亿元和6399亿元，资金在金融体系内空转并不明显。2020年11月，70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.0%，是近20个月来的历史低位，从最高点11.4%下降了7.4个百分点。 综合考虑国内外经济金融各方面情况，短期内几乎没有理由收紧货币政策，而应该继续保持稳健的货币政策，做到灵活精准、合理适度。
文：任泽平 华炎雪 梁颖 事件 11月规模以上工业增加值同比增7.0%，前值6.9%； 1-11月固定资产投资同比增2.6%，1-10月增1.8%； 1-11月房地产开发投资同比增6.8%，1-10月增6.3%； 11月社会消费品零售总额同比增长5%，前值增4.3%； 11月出口（以美元计）同比21.1%，前值11.4%；进口（以美元计）同比4.5%，前值4.7%； 11月社会融资规模同比增长13.6%，前值13.7%；M2同比增10.7%，前值10.5%； 11月CPI同比-0.5%，前值0.5%；11月PPI同比-1.5%，前值-2.1%。 解读 一、核心观点：经济持续复苏，但不宜盲目乐观 1、疫后中国经济复苏的主逻辑 过去一年经济复苏的主逻辑：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；海外供需缺口拉大，出口超预期高增。 展望未来，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资将面临放缓压力；更应关注经济内生动力的修复，消费仍受就业和居民收入抑制恢复缓慢，就业形势严峻，小微企业经营仍难。我们判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后是经济顶，回归潜在增长率。 1）基建投资的快速反弹难以持续，将在近期见顶回落。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。1-10月全国财政收入同比-5.5%。 2）房地产短期看金融，随着5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力。11月房地产开发投资当月同比10.9%，较上月下滑1.8个百分点；商品房销售面积和销售额当月同比分别为12.0%和18.6%，较上月下降3.2和5.3个百分点。 3）出口面临下行压力，但仍有韧性。8月以来出口当月增速始终保持9%以上的高增长，主要是疫情相关的防疫物资、居家办公激增，中国生产替代效应、以及下半年来欧美需求恢复。明年随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓，但欧美需求端修复料将加快，海外供需缺口难以快速收窄，出口仍有韧性。 4）就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，抑制消费。小微企业是解决就业的主力。1-11月全国城镇新增就业1099万人，较去年同期少增180万人，累计同比-14.1%；11月全国城镇调查失业率5.2%，较去年同期高0.1个百分点。 2、当前宏观形势 1）工业生产加快，服务业逐步复苏。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来持续恢复。11月工业生产同比增长7.0%，三季度工业产能利用率为76.7%，在近几年同期中均属高位。11月服务业生产指数同比增长8%，比上月加快0.6个百分点，恢复至近两年来高位水平。11月制造业PMI为52.1%，服务业PMI为56.4%，连续九个月高于荣枯线。 2）三驾马车中，出口保持高增，房地产和基建略有回落，制造业投资修复明显，消费加快恢复但仍低迷。11月出口金额（以美元计）同比增长21.1%，连续4个月保持9%以上的高增速；基建投资当月同比5.9%，较上月下滑1.4个百分点；房地产开发投资当月同比10.9%，较上月下滑1.8个百分点；制造业投资当月同比12.5%，较上月上升8.8个百分点；社会消费品零售总额同比增长5.0%，较上月上升0.7个百分点，2019年全年增速8.0%。 3、建议 货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 “双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。 二、工业生产恢复至正常水平 11月规模以上工业增加值同比增长7.0%，较上月上升0.1个百分点。41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长；612种产品中有439种产品同比增长。 1）装备制造业和高技术制造业高位运行，电气机械、汽车继续快速增长。11月装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长11.4%、10.8%，快于规模以上工业4.4、3.8个百分点，装备制造业连续5个月保持10%以上增长。电气机械、汽车、金属制品和通用设备分别增长18.0%、11.1%、13.8%和10.2%，工业机器人(行情300024,诊股)、新能源汽车和微型电子计算机同比分别增长31.7%、99.0%和25.4%。 2）海外疫情反复，中国出口超预期，促进相关行业生产。11月医药制造业增加值同比增长13.6%，较上月上升5.4个百分点。 三、固定资产投资持续恢复，高技术产业投资增长较快 1-11月固定资产投资累计同比2.6%，较1-10月上升0.8个百分点。分投资主体看，1-11月民间固定资产投资累计同比0.2%，较1-10月上升0.9个百分点，增速年内首度转正；国有控股企业固定资产投资累计同比5.6%，较1-10月上升0.7个百分点。 1-11月高技术产业投资同比增长11.8%，较1-10月加快2.1个百分点。高技术产业投资中，其中高技术制造业和高技术服务业1-11月投资分别增长12.8%、10.0%。高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长27.3%、20.4%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长32.2%、17.5%。社会领域投资同比增长11.2%，其中卫生、教育投资分别增长26.1%、13.9%。 四、房地产投资和销售维持高增长，但边际放缓 11月商品房销售面积和销售额当月同比分别为12.0%和18.6%，维持正增长，但分别较上月下滑3.2和5.3个百分点，边际放缓。房企通过降价促销、以价换量等政策加快销售回款，11月房地产开发资金来源当月同比增长17.2%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款当月同比增长8.9%、20.0%和14.6%。 11月房地产投资当月同比10.9%，较上月下滑1.8个百分点；1-11月累计同比6.8%。土地市场整体量跌价升，土地购置面积当月同比增速为-15.6%，土地成交价款当月同比增长22.8%。施工方面，房企加快施工拉动建安投资，11月新开工和施工面积同比分别增长4.1%和11.9%，较上月上升0.6和13.8个百分点。 五、资金效应退却，基建投资有所回落 11月基建投资（含水电燃气）当月同比5.9%，较上月下滑1.4个百分点；1-11月累计同比3.3%。分行业看，电热燃水仍是主要支撑，水利环境设施投资边际改善。1-11月电热燃水投资累计同比17.5%；交运仓储投资累计同比2.0%，与上月相近；水利环境设施投资累计同比-0.3%，较1-10月上升0.9个百分点。交运仓储中，1-11月铁路和道路累计投资同比增速分别为2.0%和2.2%，分别较上月下滑1.2和0.5个百分点。 随着经济恢复，逆周期调节的必要性大幅下降，基建投资将见顶回落。1）截至10月底地方政府债券和已下达专项债额度已基本发行完毕，剩余尚未下达的专项额度特定用于补充中小银行资本金，因此后续基建投资中资金到位效应将消退。2）专项债对投向项目有较严格要求，优质基建项目储备不足，可能导致资金未被完全利用。3）1-10月国家财政收入和财政支出累计同比分别为-5.5%和-0.6%，财政收支差额较去年同期增长35.1%。 六、制造业投资修复明显 11月制造业投资当月同比12.5%，较上月上升8.8个百分点；1-11月累计同比-3.5%。中下游尤其是出口相关行业投资增速较高，11月农副食品加工、食品制造、纺织业、化学原料及化学制品制造业、医药制造、金属制品、专用设备、运输设备和电子设备制造业当月投资增速分别为14.5%、19.2%、13.8%、26.4%、76.0%、12.6%、13.2%、19.1%和36.4%。 企业盈利、出口和地产投资带动制造业投资快速修复。5月工业企业当月利润总额同比转正以来，工业企业利润持续修复，10月工业企业利润总额同比增长50.4%，企业投资意愿和能力增强；出口和地产投资的持续高景气度修复企业预期，提振制造业投资。 七、消费仍然低迷，就业形势严峻 11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，较上月上升0.7个百分点，但仍低于去年同期3个百分点；除汽车以外的消费品零售同比增长4.2%。分消费类型看，双十一促销带动商品零售增速加快恢复，餐饮消费增速由正转负。11月商品零售同比增长5.8%，较上月上升1.0个百分点；餐饮消费同比下降0.6%。升级类消费品增长较快，华为、苹果等新品发布推迟带动手机销售增长，通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类商品同比分别增长43.6%、32.3%、24.8%，较上月上升35.5、14.0和8.1个百分点。必需品消费保持高位运行，粮油食品、饮料和烟酒消费同比分别为7.7%、21.6%和11.4%。汽车消费维持高增速，同比11.8%。装修需求持续释放，支撑地产产业链下游消费，建筑装潢材料同比分别为7.1%，较上月上升2.9个百分点。 就业形势严峻和居民收入下滑制约消费反弹，重视稳就业。1-11月全国城镇新增就业1099万人，较去年同期少增180万人，累计同比-14.1%；11月全国城镇调查失业率5.2%，较去年同期高0.1个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为4.7%，较去年同期高0.1个百分点。前三季度全国居民人均可支配收入实际累计同比增长0.6%，较去年同期下降5.5个百分点。 八、出口增速再创新高，外需持续回暖 11月中国出口（以美元计）同比增长21.1%，较上月上升9.7个百分点，再创新高。主因外需回升、海外疫情形势严峻、出口替代效应持续、以及汇率变动。11月全球综合PMI为53.1%，美、欧制造业PMI为57.5%和53.8%，均在荣枯线以上，外需持续恢复。海运需求旺盛印证外需回升，上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）处于2002年以来高位。11月出口金额的平均美元兑人民币汇率为6.71，较去年同期下降5.1%。 分产品看，主要出口产品出口增速均显著上升。11月高新技术产品、机电产品和七大劳动密集型产品出口同比分别为21.1%、25.0%和24.8%，分别较上月上升16.9、12.1和7.1个百分点。其中，纺织纱线、塑料制品和医疗仪器及器械等防疫物资11月出口同比分别为21.0%、112.9%和38.2%，分别较上月上升6.1、15.0和8.2个百分点。家具、玩具等居家用品11月出口同比分别为41.9%和49.9%，较上月上升9.6和27.5个百分点，与圣诞节提前囤货有关。分地区看，对美、欧等经济体出口显著上升，11月对美国、欧盟出口同比分别为46.1%和8.6%，分别较上月上升23.6和15.7个百分点，对美出口金额达到数据历史以来最高点。 11月中国进口（以美元计）同比增长4.5%，较上月下滑0.2个百分点。除高新技术产品外进口均较上月有所下滑，大宗商品进口同比为负。11月农产品(行情000061,诊股)、机电产品和大宗商品进口金额同比分别为11.2%、10.7%和-10.1%，较上月下滑11.1、1.9和2.1个百分点。其中，占大宗商品比重较大的原油11月进口金额同比-34.4%、量价齐跌，大幅拖累大宗商品进口；铁矿砂和铜材进口金额同比分别为43.4%和31.1%。11月中国大豆进口金额增长21.3%，较上月下滑22.7个百分点。 九、信用扩张放缓 11月社融增速13.6%，环比回落0.1个百分点，信用扩张周期迎来下行拐点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。存量社融规模283.25万亿元，同比增速13.6%，环比回落0.1个百分点。 从社融结构看，政府债券、信贷延续多增，但边际减弱。信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，监管加强、非标压降节奏加快，构成主要拖累。11月新增政府债券融资4000亿元，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑；新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元；表外融资减少2044亿元，同比多减981亿元；新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、少增1660亿元；新增股票融资771亿元，同比多增247亿元。 从信贷结构看，企业和居民杠杆基本平稳。出口高增、制造业投资继续恢复、地产基建保持韧性，带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款仍是主要支撑；短期与中长期居民贷款均延续多增。11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元；短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增909亿元、多增1681亿元、微增180亿元；新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元。 11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。年末财政投放节奏加快，信贷投放节奏平稳，共同支撑M2增速小幅提升。从结构来看，1）企业存款增加8483亿元，同比少增173亿元。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元。2）财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快。M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。 十、猪周期下行拖累CPI由涨转跌，经济周期上升拉动PPI缓慢回升 11月CPI同比-0.5%，较上月下降1个百分点；环比-0.6%，较上月下降0.3个百分点。猪周期下行拖累CPI由涨转跌。食品价格同比-2.0%，较上月下滑4.2个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，主因食品供给端改善。其中，受猪肉生产恢复、供给改善影响，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点，是拖累CPI下行的主要因素。非食品中，衣着、居住和交通和通信价格分别下降0.3%、0.6%和3.9%，医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨1.5%和1.0%。 11月PPI同比-1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比0.5%。出口和投资恢复带动金属相关行业价格上涨。其中，有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨4.1%，较上个月上升1.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨2.0%，较上个月上升1.7个百分点。石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比下降16.3%，降幅收窄2.2个百分点；化学原料和化学制品制造业价格同比下降3.0%，降幅收窄3.0个百分点；煤炭开采和洗选业价格同比降2.9%，降幅收窄2.6个百分点。 十一、制造业PMI全面改善，非制造业PMI稳步回升 11月制造业PMI为52.1%，较上月上升0.7个百分点，连续九个月高于荣枯线。 1）供需关系改善，外需持续回暖。11月生产指数为54.7%，较上月上升0.8个百分点；新订单指数为53.9%，较上月上升1.1个百分点；新出口订单指数为51.5%，较上月上升0.5个百分点，连续三个月高于荣枯线。 2）小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困。大中小型企业PMI分别为53.0%、52.0%和50.1%，较上月上升0.4、1.4和0.7个百分点。小型企业生产指数和新订单指数分别为51.8%和50.5%，分别较上月上升0.1和0.8个百分点，供需两端有所恢复。但恢复基础不牢，资金紧张的小型企业占比为42.3%，仍需政策纾困。 11月非制造业商务活动指数为56.4%，较上月上升0.2个百分点，连续九个月高于荣枯线。 1）建筑业高景气。建筑业商务活动指数为60.5%，连续八个月处于59%以上，维持高景气。建筑业生产活动有所加快，建筑业新订单指数为54.0%，较上月上升0.9个百分点；从业人员指数为54.4%，较上月上升1.2个百分点，反映建筑业企业为满足生产需要，用工需求有所增加。 2）服务业稳步恢复。服务业商务活动指数为55.7%，较上月上升0.2个百分点，稳步恢复。铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、金融等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量明显增长；房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数降至临界点以下，景气度有所回落。
本报告是北京大学光华管理学院“光华思想力”宏观经济预测课题组2021年发布的关于中国经济形势分析的第一篇报告《经济稳步复苏，改革蓄势而发》。本报告由刘俏和颜色执笔。刘俏是光华管理学院院长，教育部长江学者特聘教授；颜色是光华管理学院应用经济学系副教授。 报告观点概览： ●我们预计2021年第一季度经济增速将达到18%左右，之后逐季放缓至9%、6%和5.5%左右，趋近我国经济长期潜在增长率。据此，我们预计2021全年GDP同比增速会达到8.2%—9%。 ●随着经济修复动能逐渐减弱，尤其今年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。 ● 全球大部分央行维持低利率环境以应对经济冲击，目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。 ● 我们认为今年货币政策应进一步加强精准调控，重点施策，对重点领域和薄弱环节形成支持；在财政政策方面，2021年应温和适度回归，不急转弯。 ● 构建新的发展格局，必须破题关键挑战，包括：保持全要素生产率增速，形成产业链供应链相对闭环，提升消费占比，应对产业和劳动力结构变迁，应对收入分配结构和格局变化，推进城镇化，提升投资资本收益率和研发效率等。 ● 2021年预期在以下领域将出现一系列激动人心的改革举措：深化户籍制度改革和健全城乡统一的建设用地市场；大力发展租赁住房；“科技创新”领域改革；资本市场改革；产业结构升级；都市圈建设等。 一、我国2021年GDP增速有望接近9% 世界经济短期内仍将承压。新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的主要原因。秋冬季节世界多国疫情再次爆发，欧美国家新增确诊人数仍然处于高位（见图1），中短期来看疫情仍将令全球经济在一定程度上承压。纵然全球新冠疫苗（以BioNtech-辉瑞、Moderna、AZ等为代表）三期临床结果顺利，疫苗接种渐行渐近，2021年世界经济将走出衰退，普遍出现恢复性增长，但GDP增速低于假设未发生疫情的正常经济增长水平（见图2）。 全民免费疫苗接种助力经济恢复，我国2021全年增速有望接近9%。2020年12月31日，国药集团中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准附条件上市，并对全民免费提供，这意味着接种将全面有效推进。此外近期国家相关部门表示十三届全国人大四次会议将于今年3月5日在北京召开。疫苗免费接种和两会召开时间确立意味着疫情在中国基本被控制住，各种经济活动逐渐回归正常。2020年第四季度GDP同比增速有望达到6%左右。由于低基数效应，我们预计2021年第一季度经济增速将达到18%左右，之后逐季放缓至9%、6%和5.5%左右，趋近我国经济长期潜在增长率。据此，我们预计2021全年GDP同比增速会达到8.2%—9%（见图3）。 二、经济走势前高后低，下半年增长压力犹存 得益于精准及时的政策支持，2020年我国经济实现V型反转，三季度GDP累计增速扭负转正（图4）。但当前经济恢复基础仍不牢固，为经济增长提供支撑的房地产投资、基建投资与进出口今年面临地产调控政策、财政压力与国外需求的不确定性，消费恢复较为滞后，内需提振尚需时日（图5）。由于去年的低基数效应，今年一季度经济增速或将跳至高位，但不应因此对形势过于乐观，随着经济修复动能逐渐减弱，尤其今年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。 居民收入下降压制消费支出，内需提振仍需时间。2020年疫情导致居民收入增速显著放缓，从而造成了预防性储蓄的增高和边际消费倾向下降，压制了消费的复苏速度（图6）。餐饮与石油为主要拖累，汽车为主要支撑。疫后居民外出就餐意愿有所降低，餐饮收入恢复速度较慢；国外低油价与出行活动限制导致的需求减少使得今年石油消费一直呈两位数负增长。展望今年，石油消费取决于国外疫情的控制和经济恢复情况，虽然反弹空间较大，但反弹节奏仍需观察。疫情防控使居民减少公共出行和汽车消费政策的激励均给今年汽车销售带来支撑，但由于汽车消费具有较强的顺周期性质，与居民借贷意愿较为相关，随着疫情影响逐步消退及货币政策常态化，政策刺激作用或难以长时间持续。但在2020年中央经济工作会议确定要做好碳达峰工作，力争2060年前实现碳中和，大力发展新能源，新能源汽车获得一定的政策支持，在未来有进一步增长。 投资需加强制造业修复，降低对房地产与基建的依赖。2020年房企投资发力空间较为有限。房地产作为投资的重要支柱，其投资增速在疫情冲击下保持了较强的韧性。但在去年信贷较为宽松的情况下，部分资金再次流入房地产，地价出现高峰，部分重点城市房价有所上升。7月份后，随着热点城市房地产政策的收紧，且在地产政策三道红线的压力下，土地购置面积增速趋缓，房企融资或将受到约束，房企拿地能力与意愿也将下降。展望今年，房地产投资受到信贷约束，可能有一定的收缩，后续发力空间有限。受制于财政压力，今年基建投资增速或不到5%。2021年是“十四五”开局之年，大项目开工将带动基建投资增速高于2020年，但地方受债务管控影响基建投资意愿不强，在财政收入下降情况下，为做好“六保”、“六稳”工作财政支出向民生领域倾斜，并且优质的基建项目相对缺乏，部分项目已在2020年开工，限制了今年基建投资的规模。在宏观经济稳步恢复、地方债债务率逼近警戒线、地方债资金闲置等情况下，预计今年新增专项债规模或将出现回落。特别抗疫国债或将不再发行，我们认为今年基建投资大体稳定，或仅将略高于2020年，微弱反弹。制造业投资仍有进一步回升空间。2020年三季度，产能利用率已逐步恢复至77.2%，达到往年正常水平，工业企业利润同比增速也不断恢复，PMI指数连续数月位于荣枯线以上，生产热情高涨、新订单增加、产成品去库存化证明需求逐渐回暖。疫情期间挤压的库存基本完成去化，企业开始被动补库存。我们判断2021年制造业投资有进一步增加的空间，尤其是高技术制造业将会持续表现良好。一方面，2021年上半年受到海外强需求影响，制造业投资将保持正常补库存的状态，从而维持较高的增速。另一方面，“十四五”规划纲要建议中对国企提出，要在“十四五”时期实现制度创新突破、提高国有企业活力和效率的关键任务，国企对科技创新的投资将助力制造业投资的增速。预计2020年12月制造业投资将在10%以上，今年上半年将继续维持两位数的增速，全年增速有望达到8%以上。 今年下半年进出口或将面临较大压力。由于防疫物资需求拉动与海外订单转移至我国，2020年出口超预期地保持高位。展望2021年全年，出口是否可持续取决于海外疫情形势。虽然当前各国相继批准疫苗上市并公布接种计划，但疫苗的生产、分配、物流以及注射仍将需要1-2个季度的时间，预计今年上半年出口仍有望保持韧性。但受到2021年上半年人民币继续升值以及国外制造业逐步恢复的影响，全球经济在今年下半年有望重回正轨，对我国出口压力预计或于今年下半年开始体现，增速或面临零增长。 通胀低位运行，预示经济内生动力依然不足。2020年11月受猪肉价格下降拖累，CPI同比10年来首次跌落负值区间（-0.5%）。非食品CPI也小幅转负至-0.1%，反映了终端消费需求依然偏弱。且由于去年年初的高基数效应，今年上半年CPI同比增速或仍将在低位徘徊。下半年随着全球经济逐步摆脱疫情困扰，大宗商品价格有望反弹，适度推高CPI。全年预计CPI将在2%左右。 2021年上半年人民币料将表现强劲。由于今年上半年我国经济有望维持高速增长，而一季度美国GDP同比增速有望持续下滑，加之我国上半年经常项目将维持较高盈余，上半年人民币有持续升值的趋势，预计USD-CNY汇率将在今年上半年达到6.2左右的水平。2021下半年受到经常项目账户盈余略有减少的影响，相比于上半年，人民币将略有贬值，预计缓慢趋近到6.5左右的水平。 未来经济走势与我国经济结构转型趋势与产业升级需求密切相关。第一、消费将发挥越来越重要的作用。在以国内循环为主，国际国内双循环相互促进的新发展格局下，我国将逐渐从依赖出口、基建和房地产投资的增长模式，转向以消费为主要增长动能的新格局。2019年消费对GDP贡献率为57.8%，已连续六年成为经济增长第一拉动力。现代网络技术革新下产生的新消费有着更快的发展速度，对经济的拉动作用也更为显著，还能激励企业创新，促进经济结构的调整，是未来消费升级的重要发力点。并且随着要素市场化改革推进，劳动力流动进一步畅通，在解决城市人口工作地和居住地相一致的问题后，将能更好地释放消费潜力，尤其促进服务消费。第二、科技创新推动制造业升级，使投资逐步摆脱对房地产与基建的过度依赖。随着工业化进程结束，以大量要素投入为基础的粗放式增长变得不可持续，未来增长的驱动力将聚焦在全要素生产率的提升。而科技创新则是在全球不确定性增强背景下实现我国产业供应链闭环的重中之重。“十四五”阶段，对核心技术领域的政策支持将成为重点，在向高端制造的产业升级过程中，投资有望逐步摆脱对房地产与基建的过度依赖，使制造业投资在经济中发挥更重要的作用。 三、全球央行降息应对疫情，宽松政策难言退出 全球央行的降息浪潮自2019年就已经开始，美国贸易保护主义等因素导致全球经济增长放缓，美联储于2019年引领全球央行降息。而新冠疫情冲击下，全球大部分央行总体上继续降息步伐，未曾停歇。美联储于2020年直接将联邦基金目标利率降为0-0.25%，而欧元区和日本已是负利率。全球大部分央行维持低利率环境以应对经济冲击。与践行MMT理论的欧美相比，中国仍然坚持正常的货币政策。 目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。就欧美央行而言，利率已然难以继续下调，如欧央行的负利率不存在大幅降息空间，否则会影响银行体系盈利以及货币政策的传导，而美联储目前实行零利率政策但并不实行负利率政策。但这并不意味着货币政策会收紧，2020年9月美联储的最新点阵图显示美联储在2021-2023年不会加息。美联储主席鲍威尔12月表示美国经济持续复苏但斜率放缓，经济前景面临巨大不确定性，疫苗研发的利好目前尚不能保证美国人民可以立刻重新安全地从事广泛经济活动。欧洲央行行长拉加德在11月表示利率将在相当长一段时间内保持在低水平。英国央行行长贝利近期表示，不会立即实施负利率，但是决策者们希望准备好这一工具，以免有必要推出这一重大的举措。日本央行10月底的利率决议也显示日本央行将维持利率不变，继续保持负利率环境。 鉴于疫情对经济的持续影响、大规模财政刺激出台缓慢、以及利率调整空间受限，欧美央行的资产购买将继续发力。市场已有预期美联储目前有可能加速资产购买，一是因为财政部要求美联储2020年底前终止紧急信贷工具的使用并将未用款项退回财政部，美联储可用工具进一步收窄；二是美国参议院改选后国会大概率继续呈现分裂状态，新一轮财政刺激的规模将不会太大，财政刺激弱化的情况下也需要货币政策进一步在资产购买上发力。对欧央行而言，2020年11月欧洲央行行长拉加德表示购债和银行流动性支持仍为欧央行的主要货币政策工具。日本央行行长黑田东彦表示购买债券是货币政策的必要组成部分。日本央行已超越日本政府养老投资基金，成为日本最大的股票持有者，但仍未达到购买上限。预计日本的宽松货币政策将进一步延长。英国央行在2020年11月初宣布再额外增加购买1500亿英镑政府债券，令债券资产总额增至8750亿英镑。可见全球主要央行因为降息空间受限和财政协同掣肘等不同因素不得不将在资产购买上持续发力。国际比较来看，我国“央行总资产/GDP”指标今年上升缓慢。从2019年12月31日到2020年12月5日，仅仅从0.38上升到0.40，而美联储这一指标同期从0.20上升到0.34，日本央行从1.06上升到1.33，欧央行从0.40上升到0.58，这说明从GDP的体量来看，中国央行在疫情期间扩表规模十分温和，与欧美日相比相差巨大。 四、货币与财政政策相机抉择、温和回归 从总量政策来看，我们认为货币政策有多重目标，在疫情干扰尚未完全褪去、国际环境日趋复杂的背景下，货币政策不应过快收紧，还要考虑到就业、国际收支等方面因素，稳妥推进由宽松到稳定的货币政策转变。去年12月中央经济工作会议已明确提出，要继续实施稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。同时还强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。”我们认为，中央对货币政策的思路充分体现了对我国经济的实事求是的态度。 首先，在全球杠杆率普遍呈快速上升之势情况下，我国杠杆率问题并不突出，不需过快压低杠杆率，只需保持杠杆率基本稳定。欧元区、G20国家早在疫情前就已超出警戒线20个百分点以上。据BIS统计，二季度全球政府部门杠杆率较一季度上升10.1个百分点，其中美国、加拿大等地涨幅超15%，而中国涨幅仅为2.3%（图7）。据我们测算，全球三季度政府部门杠杆率将进一步攀升，美国将较去年年末上升至少28个百分点。我国三季度政府部门杠杆率为44.7%，较去年年末上升6.4个百分点，距欧盟的60%警戒线仍有一定空间，可见我国在杠杆率问题上的压力远不及其他国家。因此，我们认为在今年宏观经济持续改善的情况下，不必急于降杠杆。目前IMF、OECD等机构普遍看多今年我国的经济增长，我们认为上半年GDP增长率或将达到双位数。在底数快速增长的情况下，若我国能有力保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配，今年的宏观杠杆率增速将有所回落，因此不必急于降杠杆。 其次，货币政策对长端利率的影响不容忽视，且收益率对实体经济有着广泛影响，因此不应过早加息。目前十年期国债收益率最高已达3.3%，已超过历史平均水平。再次加息会将其推升至3.5%或更高，使得各期限即期利率整体上行，从而导致融资成本的上行，对一切依赖投融资活动进行生产生活的部门不利，或将最终致使投资与消费的减少。另一方面，货币政策的变化通常会导致收益率曲线形态发生改变，对市场预期产生影响。上调政策性利率通常会致使期限利差收窄。从理论上来看，收益率曲线由陡转平通常会使市场对未来的经济前景持悲观态度，进而影响到企业的投融资活动。同时，加息会导致中美利差进一步扩大，汇率将进一步升值。自去年5月末以来，我国人民币对美元汇率一路升值近9个百分点。虽然疫情期间进出口情况良好，国际收支平衡压力较小。但若今年人民币汇率继续大幅上行，在国外制造业逐步重启的情况下，将对我国出口企业形成不利影响。 再次，我们认为应更加关注长端利率对信用债市场的影响，并强化MLF的中枢作用。由于永煤、华晨等地方国企违约，近期同业存单以及十年国债利率持续上升，说明永煤事件已对总体流动性造成了影响，波及到利率债市场（图8）。在流动性分层、信用利差走阔的同时，一级市场信用债取消发行的规模快速上升。现阶段若过早收紧货币政策，将加大企业的融资难度，增大企业债务违约可能。目前政策性利率的中枢作用主要在逆回购上有所体现，对短端利率有着较强的指导性作用。MLF利率的中枢性作用较弱，主要体现在指导LPR利率。每月月中操作的MLF对十年期国债收益率的影响较小，十年期国债收益率与同业存单收益率已远远偏离政策性利率。未来央行应更加关注政策性利率对十年期国债收益率的传导作用，通过影响长端利率水平提高货币政策的传导效率。 因此，我们认为今年货币政策应进一步加强精准调控，重点施策，对重点领域和薄弱环节形成支持。当前我国经济恢复存在不对称性。我们认为货币政策应对下游行业、小微企业、劳动密集型企业等重点领域做出长时间支持，做好稳企业保就业纾困政策的适当接续。应继续加强再贷款再贴现的使用，精准利用新推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划减轻小微企业经营压力。 在财政政策方面，我们认为2021年应温和适度回归，不急转弯。主要体现在以下几个方面：第一、随着财政政策回归正常，预算内总资金将略低于2020年，但由于在疫情防控、公共卫生以及民生保障方面的支出仍不可避免，所以预算资金相较于2020年将不会下降过多。第二、赤字率应保持略高于3%的水平。虽然以往政府致力于将赤字占GDP的比重控制在3%以内，但与其他国家相比，我国杠杆率压力并不紧迫，在宏观经济持续改善情况下，提高财政赤字率不会使我国债务总水平超出风险可控范围。第三、2021年专项债额度宜保持稳定，不宜进一步扩大，也不宜大幅低于2020年水平。当前优质项目储备不足，专项债发力幅度受限，且2020年专项债增长过多，其中有一部分没有形成实物工作量，2021年专项债额度应有所压缩。但2021年作为“十四五”开局之年，为保证投资充足专项债不应较2020年下降过多。第四、出于财政可持续的角度，2020年我国应对疫情实施的各项税收优惠应逐步回归正常，但是出于惠民生的考虑，应进一步压缩中央预算内财政支出，并继续压降非税费用。 五、构建新的发展格局，必须破题关键挑战 2021年是“十四五”规划的开局之年，也是我国开启建设社会主义现代化新征程的起始之年。在国内外环境发生深刻复杂变化情况下，我们必须深刻理解中国经济社会发展核心逻辑的变化，破解我国在经济社会发展中面临的一系列结构性问题。短期的财政和货币政策不能解决长期的结构性问题。在新的发展阶段，为了构建新的发展格局，我们必须从改革中寻找问题的答案。 为了完成2035年中国经济社会发展的远景目标，我们必须破题经济社会发展过程中必须解决的第一性的挑战。这包括： （1）在我国的工业化进程几乎已经结束的背景下，我们如何保持每年2.5-3%的全要素生产率增速（现已经下降到2%左右）？ （2）如何提升我国在全球价值链中的上游程度，形成我国在产业链供应链上的相对闭环？ （3）为形成以国内大循环为主体的新发展格局，我国如何提升消费的GDP占比？如何改善消费结构（提升服务消费的占比）？ （4）我们该如何应对我国产业和劳动力结构正在发生的巨大变迁？2019年我们的第三产业比重已经占到了GDP的54%，贡献了将近60%的GDP增长，以此同时，工业的GDP占比已经下降到40%以内，而农业的GDP占比只有7.1%。目前，农业仍吸收26%的劳动力。到2035年，我国农业的比重将降至3%左右，农业就业人口占劳动力总量的比例不超过6%。未来15年，我国将有20-25%以上的就业人口需要从农业、低端制造业流向高端制造业与服务业。 （5）未来经年，我们该如何应对收入分配结构和格局的巨大变化？我国目前国内产出在国家、企业和个人之间分配并不合理——2019年中国人均可支配收入只有3万元，只占到人均GDP的43%。收入在国家、企业、个人之间的这种分配结构并不利于消费的长期增长。而且，我们目前对制造业产品的消费高峰期即将结束，服务消费需求在上升。从低到高、各层次各类型服务业供给不足是当前国民经济面临的突出结构性问题。而提升消费，特别是服务消费，改变收入分配结构是根本。我国收入分配中居于后50%的人口的收入只占总收入的15%，“前10%收入群体的人均实际收入”是“后50%群体”的14倍，这一比例远高于法国（7倍），只略低于美国（18倍）——这背后隐藏着旷日持久的城乡二元结构。我们未来的增长必须实现包容性和普惠性，必须让庞大的中等收入群体收入合理增长，让低收入群体从经济和社会发展中受益。 （6）如何有效推进城镇化进程？到2035年，中国的城镇化率或能从目前的60%提升到75-80%。城镇化确实能够带来大量的投资机会，但是我们必须明确未来投资的流向，提升投资的效率。我们的研究发现：中国目前约有88%的地级城市实际人口不到经济意义上最优人口规模的40%。人口不足，服务业很难发展，新兴产业很难涌现；更重要的是，大量的伴随城市化的房地产、基建设施、公共服务等投资不可能有太高的效率，盲目的大量投资最终可能变成无效投资。同时，大量的农业转移人口如果不能实现“市民化”、在城市生活下来，将很难释放潜在的消费需求。 （7）如何提升投资资本收益率？我国的人均资本存量（含建筑）现阶段只是高收入国家的三分之一至二分之一，这意味着未来我们还有很大的投资空间，然而人口老龄化带来的储蓄率的下降会给我们未来保持高投资率带来挑战。中国经济的微观基础（企业）正面临杠杆高（非金融企业债务高达GDP的1.5倍以上）和投资资本收益率不高（A股上市公司过去二十一年平均的ROIC只有3%）的痼疾。提升投资资本收益率（ROIC）、摆脱对以债务来驱动高投资率的增长模式的依赖亟待破题。 （8）如何提升研发效率？我国研发的GDP占比已超过2.2%，达到高收入国家平均水平。但我们规模巨大的研发大量投向研发的“发”，对基础科学研究的投入只占研发规模的6%。没有对基础科学和底层技术的大量、长期投入，我国很难摆脱关键技术对其他国家的依赖，形成产业链供应链上的相对闭环。 六、实现高质量发展，改革举措蓄势而发 构建新发展格局，要积极通过更大力度的改革创新破题我国经济社会发展过程中面临的这一系列结构性挑战。2021年，我们预期在下面领域将出现一系列激动人心的改革举措： 深化户籍制度改革和健全城乡统一的建设用地市场，将劳动力的自由流动与农村建设用地的流转结合起来，加快农业转移人口市民化。2019年中国常住人口城镇化率为60.60%，户籍人口城镇化率为44.38%。新进入的农村人口只有真正实现“市民化”，才能充分发挥现有劳动力的潜力，带来更大的效率改进空间；释放潜在的消费需求，带动消费的增长。深化户籍制度改革，未来需要进一步放开城市落户限制，并将居住证制度作为补充。在已全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制的基础上，逐渐取消300万至500万的大城市落户限制；超大特大城市积分落户政策更多向普通劳动者倾斜，完善居住证政策，实现常住人口向户籍人口的过渡。更重要的是，要推进基本公共服务均等化，常住人口享有与户籍人口同等的教育、就业创业、社会保险、医疗卫生、住房保障等基本公共服务。而消除城乡二元差距，需要将城市化推进与乡村振兴有效结合起来，实现农村集体建设用地的自由流转，提升农村人口的财产性收入。推动农村集体建设用地的自由流转，首先要完善农村集体建设用地的确权制度，尤其探索宅基地所有权、资格权、使用权分置实现形式，鼓励依法自愿有偿转让；其次，2019年修改后的《土地管理法》明确了农村集体建设用地可用于工业、商业等经营性用途，但仍需明晰具体哪些项目可以使用，并进一步扩大农村集体建设用地的使用范围；再者，健全城乡统一的建设用地市场，积极探索实施农村集体经营性建设用地入市制度，提高交易的市场化程度，促进各地进展均衡发展，让农民长期享有土地增值收益，增加农民的财产性收入。 大力发展租赁住房是构建以国内大循环为主体的新格局的关键改革举措。如何解决住房租赁需求，尤其是应对农业转移人口市民化的过程中的住房租赁需求，重点在于大力发展住房租赁市场，建设配套设施完善的租赁社区，才能有效解决人才和新市民的居住问题，增强其安全感、幸福感和获得感，形成人口增长、产业发展双向互促的可持续发展模式。第一，拓宽租赁住房用地来源。2020年中央经济工作会议指出：“土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房。”扩大新增土地供给，盘活存量房屋，增加租赁住房的有效供给。第二，扩大租赁住房建设资金来源，综合考虑住房公积金、政府财政、社会资本（如公募REITs等权益类资金）等多种资金来源。住房公积金从供给端参与租赁住房建设，既符合部分类型土地对参与主体的要求，又有利于住房公积金自身扩大缴存面、提升增值收益，发挥其作为居民养老的第二支柱作用。引入社会资本建设租赁住房，有助于降低保障性租赁住房建设对于财政的过度依赖。第三，放开各类市场主体参与建设和运营。适当放开租赁住房用地、集体土地、限自持用地等类型土地的参与主体限制，鼓励租赁住房企业以更加市场化的方式开发与运营，提升租赁住房的运营效率。第四，丰富租赁住房品类，满足不同群体的多样化住房需求。深入调研租房人群的需求，鼓励租赁住房企业提供丰富的住房品类，如蓝领公寓、家庭房等，为多元需求的租房者提供“一套房”“一间屋”“一张床”的多层次供给。第五，对租赁住房企业的税费支持。通过税收和贷款优惠等方式鼓励市场主体积极参与租赁住房的建设和运营。例如，适当减低租赁住房企业的房产税、增值税等运营税费，降低企业持有运营成本。 “科技创新”领域改革举措一一推出。 “十四五”《建议》将“科技创新”提到了前所未有的高度，明确了创新在国家现代化建设全局中的“核心地位”，并首次提出了“强化国家战略科技力量”的说法。在2020年末的中央经济工作会议中，再次明确了科技创新的方向和重点，强调了科技自立自强是促进发展大局的根本支撑，指出院所高校、大中小企业、人才培养等的未来发展方向。2021要推动科技创新，迈好构建新发展格局的第一步。我们认为，一方面要加大对科技创新的投入，一是要进一步提升研发强度，二是要改善研发结构，大力增加对基础科学和底层技术的研发投入。另一方面，增强产业链供应链自主可控能力，提升产业链供应链现代化水平。产业链供应链安全稳定是构建新发展格局的基础，也是针对当前部分卡脖子技术受制于他人，摆脱关键技术对其他国家依赖这一问题的回应。在保持制造业比重基本稳定的前提下，巩固壮大实体经济根基，锻造产业链供应链长板，补齐产业链供应链短板，优化产业链供应链发展环境。加强国际产业安全合作，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链。2021年将是“科技创新年”，资本、研发投入、人才等将加速向国家战略科技领域汇聚。 在推动资本市场改革方面，一是提高直接融资比重，提升上市公司质量。在直接融资的入口关，股票发行注册制是资本市场改革的关键举措。注册制的核心是信息披露，在提升信息披露质量的基础上支持符合条件的企业股权融资，拓宽直接融资入口。证监会已先后在科创板、创业板试点注册制，接下来的工作重点将是在总结经验的基础上稳步在全市场推行注册制，更好地吸引优质企业在资本市场融资发展。在出口关，建立常态化退市机制，是资本市场又一基础性制度建设。健全退市制度的关键在于让优胜劣汰的良性市场机制发挥作用，畅通多元退出的渠道，用市场化的手段化解上市公司的存量风险。在畅通入口和出口两道关之外，推动上市公司改革完善公司治理，提高信息披露透明度，形成体现高质量发展要求的上市公司群体，促进资本市场稳定健康发展。二是加强债券市场的法治建设，防范系统性风险。去年，地方国有企业的债券违约行为引起较大的市场风波。一方面，这反映出债券市场法制不健全的问题。年底中央经济工作会议即提出打击各种逃废债行为，国务院金融委强调要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，保护投资人合法权益。可以预见，完善债券市场法制、建立健全债券市场制度将是监管机构今年的工作重点。另一方面，国企债券违约风波也反映出发债主体存在的政府隐形担保、债券评级虚高导致资产定价不合理、投资者不理性等各方道德风险引起的问题。因此，深化债券市场改革，在以市场化、法治化原则处置违约的同时，还需要加强市场主体的信息披露要求，完善信用约束机制和信用评级体系。此外，深化国有企业改革，平衡好打击逃废债和打破刚兑的关系，兼顾发债主体和投资者的道德风险，逐渐打破隐形承诺，让市场回归理性定价。中国金融体系最大的挑战在于一直没有形成给金融资产定价的“锚”，从而无法引导资源进行有效配置。2021年，中国金融体系将沿“市场化”“专业化”“国际化”方向进一步推进供给侧改革，在金融资产的市场化定价方面将迈出坚实的步伐。 将国家战略和市场进行更有效的结合，坚定不移推动产业结构升级。伴随中国人均收入水平的提高和经济增长动能的变化，未来有高增长潜力的行业包括新兴工业（高端制造业，IT制造业，清洁能源等）、新消费（新能源汽车，娱乐产业，教育产业）、互联网（电商、游戏、互联网金融）、和健康产业（医疗健康服务，医疗保险）等。通过国家发展战略的制定和具体规划的执行，激发全社会创新活力，大力弘扬企业家精神，让市场在资源配置上扮演的决定性作用，逐步实现与经济社会发展同步的产业结构。2021年，不论是5G的建设和产业导入，还是与消费相关的若干行业的崛起，我们将看到一系列的变化和蕴藏在变化下的产业机会。 通过都市圈的建设发挥中心城市辐射效应，提升城市化效率、实现区域发展均等。我国目前存在严重的城市人口规模不合理问题——绝大部分城市人口规模远低于最优规模。目前中心城市产业功能过于集中，没有形成和周边中小城市合理分工、功能互补、协同发展的区域一体化产业体系，甚至导致“虹吸效应”——经济活动集中的中心城市对周边其他的二三四五线城市资源的虹吸。国际经验显示经济活动越积聚的地方，人均收入差距越小。因为规模适当的城市通过将各种资源集中起来实现专业分工、规模效应、集聚效应，可以促进产业结构多元化，提高人均收入，带动基础设施建设和消费升级，提高全要素生产率，促进城市的经济增长；与此同时，经济活动密集的中心城市产生极大的辐射效应，带动周边城镇互补性行业的成长，推动收入水平的提高。都市圈通过轨道交通等交通基础设施的建设，将中心城市与周边城镇便利地连接起来，形成以超大、特大城市为支撑，以小时通勤圈为基本范围的紧凑型、紧密型的空间生态。通过推进基础设施一体化和基础服务均等化，增大了城市集聚效应和城市所能容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多的人纳入“市场”，通过集聚实现人均收入增长，通过集聚实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。我们预期2021年，城镇化在理念探讨和实践层面将会出现激动人心的突破。
导 读 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规——尤其是最近的银行绩效评价——将打破“地产-金融”的闭环，这必将成为我国整个金融业发展的转折点、实体经济繁荣的新起点，也是“慢牛”行情的基础。 摘 要 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规，尤其是最近的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。这一系列政策推出的大背景是，地产信贷居高不下与间接融资体系主导下，经济高质量发展诉求不断增强。 我们认为这些新规将打破旧有的“地产-金融”的闭环，这将是我国整个金融业发展史上的一个重大转折点。 财政部2021年发布的《商业银行绩效评价办法》与2016年版本有两个重大变化：（1）绩效评价范围更广，不只包括利润等指标，而且还直接将服务实体经济纳入绩效考核，势必将改变目前商业银行信贷投向、业务模式等方方面面；（2）绩效评价不再局限主要领导层，还与各个层级的员工薪酬直接挂钩，从而具备强大的行动力。 央行最近公布的“房贷集中度管理”将直接影响信贷结构，有利于建立房地产市场调控长期有效机制。我们粗略测算，静态极端情况下，对于未来一年地产开发资金整体影响大约在1.8%-3.6%左右；对于地产销售而言，整体拖累2.5%-5%。我们预判最终影响将在银行资产规模自然上行和购房者和房企不同银行间“腾挪”中进一步弱化。 对于最近一系列金融新规，我们有三点核心判断： 第一，“地产-金融”旧有闭环将被打破，商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向将被大幅改变； 第二，实体融资成本有望进一步下行，这个下降大概率是银行让利（即息差缩小）带来的； 第三，这些新规将成为包含制造业的实体经济繁荣的新起点，也将是权益市场“慢牛”的基础。 正 文 1．金融体系促进构建新发展格局的信号正在涌现 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规，尤其值得关注的是最近两份文件，即《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。这无疑是通过绩效评价、信贷指标等最直接、毫不含蓄地要求金融行业转型服务实体经济，改变金融资源投向。 两份文件透露的政策含义基本延续十九届五中全会以及中央经济工作会议的工作定调，围绕着“新阶段、新理念、新格局”，以“金融-地产”这一条核心主线，从供给侧解决高质量发展、双循环构建的问题。整体来看，核心是化解金融系统“灰犀牛”风险，同时在新阶段科技和制造业上升期中，削弱间接融资体系里“金融-地产”的闭环，增加金融的实体支持力度。 为什么中央在当下集中推行新规来直接改变金融体系行为以实现“金融服务实体”这一诉求？我们认为是房地产信贷高增与间接融资体系主导下，高质量增长诉求大幅提升所带来的影响，这是迈向新阶段的政策破局。2020年年内，房地产新增信贷占人民币新增信贷34%（Q3），跟15年中的水平差不多，高出2010年15个点左右。存量占比也在29%左右，较2010年高10个点左右。而制造业贷款从2010年开始，整体占比持续下降，从16%左右下降到2018年的10%左右。 回到整个国内融资体系，虽然直接融资发展不断提速，但国内当前间接融资比重依然显著高于其他银行主导型国家，大体比重在85%左右（以不含政府债券的社融口径）。同样以银行主导型的国家，例如日本、德国间接融资比重从90年代40%-50%下降到30%左右。因此，基于国内的融资体系特征，整体间接融资仍将在未来高质量增长的过程中扮演重要角色，因此，两个政策的核心引导还是基于银行体系来进行调整。 2．两大政策下，制造业受益的确定性上升 基于上述背景，两大政策会有什么经济影响？我们认为制造业受益的确定性上行，无论是资金流向还是融资成本，制造业将从量与价两个维度在长期将受益于政策的实施。与此同时，地产端短期有扰动，销售端的扰动大于： 商业银行绩效评价的改变，主要是评价结果与薪资挂钩（银行负责人和银行工资总额），核心作用是逐步引导商业银行经营方向，增强对实体经济高质量发展的支撑。 房贷集中度管理政策，是地产融资长效管理机制的深化。直接影响上，对地产销售扰动要大于地产开发投资。 2.1．新《商业银行绩效评价管理办法》最关键的两个重大变化 相比较2016年银行绩效评价标准，2021《办法》有两个重大变化： 第一，绩效评价范围更广，不只包括利润等指标，而且还直接将服务实体经济纳入绩效考核，势必将改变目前商业银行信贷投向、业务模式等方方面面。最新出台的《办法》将改革前的盈利能力、经营增长、资产质量、偿付能力四大类指标，调整为服务国家发展目标和实体经济、发展质量、风险防控、经营效益四大类，每类权重均为25%。新版评价由之前只重视利润、不重视“经济质量”，转向既重视银行利润，又重视银行对实体服务能力；从之前的完全结果导向转向现在的流程、结果全面管理的导向。 新指标体系重点突出了商业银行服务实体经济的职能。新指标体系最大的变化是增加了服务国家发展目标和实体经济这一指标大类，其中包括服务生态文明战略、战略性新兴产业、小微企业等具体要求，旨在激励商业银行更加有效贯彻落实国家宏观政策，促进商业银行与实体经济的良性互动、共生共荣。 具体新增的服务国家发展目标和实体经济的指标来看： 服务生态文明方面，银保监会数据显示国内21家主要银行绿色信贷规模从2013年末的5.2万亿元增长至2017年6月末的8.22万亿元[1]。根据《2019年中国银行业社会责任报告》，截至2019年末，21家主要银行绿色信贷余额为10万亿元，在2017年的基础上继续增长。从五大国有银行的数据看，绿色信贷的占比总体表现出上升趋势，《办法》的出台有利于延续这一趋势，使得金融资源更多地倾斜于生态文明战略。 服务小微方面，在大力度的金融支持政策下，2020年上半年普惠小微企业贷款增速逐季提升；在2021新年致辞中，易纲行长提到，2020年“实现1.5万亿元金融系统向实体经济让利目标”。《办法》明确了考核普惠型小微企业贷款“两增”指标，未来在普惠型小微企业贷款实现“两增”的同时银行贷款平均融资成本趋于下降，为更多小微、制造业企业减负。 第二个重大变化，由2016版的重视负责人绩效考核（结果考核）转变为全员考核。结合最近关于银行工资总额方面的新规，我们可以看出，新版绩效评价，不仅对银行高层影响大，而且对全员薪酬都有重要影响，从而建立全员响应“金融服务实体经济”的要求。从“整体”到“人均”，发展质量类指标更注重商业银行的人均效能，银行经营质量考核要求提升。新指标体系增加了发展质量指标大类，包含人均净利润、人均上缴利税等考核要求。相对的，删去了旧体系下的资产利润率、成本收入比、经济利润率等反应整体经营经营情况的指标。长期看，人均指标的或促使商业银行进行瘦身，减少冗余人员，提升经营效能。 另外，风险防控要求不减，指标大类“二合一”。新指标体系设置了风险防控指标大类，主要是在原先体系中资产质量状况和偿付能力状况两类指标的基础上进行了筛选，剔除了杠杆率、一级资本充足率等指标，保留了拨备覆盖率水平、流动性比例、资本充足率指标，并将不良贷款率拆成了不良贷款率和不良贷款增速两个指标。此外，绩效评估办法在经营效益大类下新设分红上缴比例指标，鼓励商业银行将收益通过分红的方式分享给股东，最终实现回馈社会。 整体来看，新的绩效评价体系从长期将影响银行经营方向，对于服务国家发展目标和实体经济的要求将越来越明晰，银行体系对实体经济（制造业）的“让利”将更加充分。 2.2． “房贷集中度管理”推动地产融资长效机制构建 2020年12月31日，央行联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（简称《通知》），针对不同的商业银行，分别给出了房地产贷款余额和个人住房贷款余额的要求。 根据国泰君安银行组测算，银行业整体达标压力不大，但个别银行资产投向可能需要进行调整。国有行及股份行的达标压力多是个人住房贷款占比超标，而城商行的达标压力多是对公房地产贷款占比超标： 其中，从压降规模来看，以主要上市银行达标情况看，目前开发贷要压降6228亿元，按揭要压降8444亿元。我们如果以静态视角来观察，2-4年的过渡期，平均来看开发贷资金年均压降大概在1500-3000亿左右，按揭资金年均压降大约在2000-4000亿左右，由于个人按揭和国内信贷占地产开发资金来源比例相似，基本在15%左右波动，对于地产开发资金整体影响大约在1.8%-3.6%左右。对于地产销售而言，若以按揭比例50%来算，拖累商品房销售金额大约在4000-8000亿元左右，整体拖累销售2.5%-5%。 以上测算均基于静态角度，没有考虑银行资产分母端的自然增长，也忽略了房企或购房者在不同银行间的转换腾挪。若动态考虑上述影响，对于开发资金以及销售的影响还将进一步弱化。 3．系列金融新规是我国整体金融业发展的转折点，也是实体经济繁荣的新起点 我们认为需要重视当前一系列政策的方向性信号，并进一步关注经济结构优化带来的红利： 1）“地产-金融”旧有闭环将被打破，商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向将被大幅改变； 2）实体融资成本有望进一步下行，这个下降大概率是银行让利（即息差缩小）带来的； 3）这些新规将成为包含的实体经济繁荣的新起点，也将是权益市场“慢牛”（或称之为“新格局”牛）的基础。 首先，无论是绩效评价，还是房地产信贷要求下，“实体经济（制造业）—金融”的良性循环有望取代“地产—金融”的旧有闭环。受益于中国房价长期趋势，房贷在很长时间内都是商业银行的优质资产，但金融资源过于集中在房地产行业无疑将加大金融风险。上世纪90年代房地产泡沫破裂后，日本跌入“失去的二十年”的教训尚在眼前。我们预计两项政策将鼓励商业银行走出舒适圈，以制造业为代表的实体经济将受到更多信贷资源倾斜。 其次，流入实体的信贷资源或将出现“价跌量升”，免除实体经济繁荣发展的后顾之忧。长期角度，信贷资源从房地产行业进入实体，大量的资金需要寻找出口，而实体经济信贷需求能够扩张的幅度相对有限，商业银行存在“以量冲价”的动机，银行的净息差将明显下降。 最后，近期金融新规，从金融体系发展角度做出了标志性的改变，整体从“新阶段、新理念、新格局”三新核心要义出发，为应对中国经济高质量发展诉求打下基础。对于十四五时期的中国经济增长，我们认为将进一步弱化对于经济增速的要求，集中转向对质量的诉求： 我们测算，未来3-5年我国经济潜在增速大约在5.0-5.5%的区间波动。资本存量将从接近9%的增速放缓至7%左右。劳动力贡献，根据国际劳工组织预测的数据，在劳动参与率保持不变的前提下，预计“十四五”期间劳动人口的年均增速为-0.15%，未来五年人口红利仍会不断衰退。经济核心贡献将源于技术（全要素生产率）的提升，预计“十四五”时期TFP年均增速将超过2017年1.4个百分点。 在总量增速趋缓的背景下，我们将会看到的是产业升级和结构优化，实体经济的真正繁荣。传统制造再上台阶，高技术制造多点开花，特别是新兴产业的发展。通信、计算机和电子（ICT）科技产业通常在十年经历一个大周期。1999年电子商务、互联网大潮兴起；2009年移动互联网浪潮和平台经济兴起。新一轮十年ICT科技产业向上周期开启的前一年全球经济都经历了疫情危机而出现下行。我们认为，2021年-2023年确定无疑是下一个十年的路口，结构红利之中将伴随着新一轮ICT产业的向上周期。 大国经济新阶段，金融新规利于制造业重新繁荣（虽然高增长已经结束），是我国资本市场“慢牛”的基础。 [1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2018-02/21/content_5267818.htm?cid=303
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