前言：宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好的记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为2020年12月份的经济笔记。 1 2020年12月3日：一行两会领导发文 今天早上，央行公众号发布了易主席和郭主席在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》辅导读本的两篇文章。 易主席发文的主题是《建设现代中央银行制度》，这篇文章的重点是： 1、确立了货币政策要以币值稳定为目标，要实现这一目标，就得建立央行货币政策与财政之间的防火墙，结束了此前的货币财政化之争： “中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续，为此必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个钱袋子之间建起防火墙。” 2、货币政策无非是量和价的问题，在量上，未来要确保货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配；在价上，以公开市场操作利率和MLF利率为政策利率体系，让市场利率围绕着这两个政策利率波动。 按照这个基调，市场的流动性风险相对可控了，除非经济是真的好得超过了预期，让央行去提高政策利率。明年主要关注信用收缩的问题，如果信用环境回归经济基本面，M2增速大概率是8.5-9.5之间（现值是10.5%），社融差不多在11%左右（现值是13.7%）。 可以确定的是，明年信用风险的压力大于利率风险的压力。 3、防范金融风险。市场纪律和惩罚机制还没建立好，导致有些机构过度冒险，赚了归自己，风险让全社会分担，规模弄大以后，中央政府还不得不救助，因为涉及稳定问题，所以道德风险很大。为了解决这个问题，事前宏观审慎+强化金融监管的协调机制，事中事后要压实各个利益方的责任，得有强有力的惩罚措施。 简而言之，现代中央银行制度得维护币值稳定，不能成为财政的钱袋子；得让市场有稳定预期，货币供应和名义GDP一致，资金利率围绕着政策利率波动；得事前事中遏制道德风险，不能好处自己拿，风险国家担。 再来看郭主席的《完善现代金融监管体系》一文。 货币经济绝不能背离实体经济，这一点其实与后面提到的把握好金融创新的边界、管好货币总闸门、坚决抑制房地产泡沫是对应的。 货币供应总闸门把不住，就有可能形成大通胀和资产价格泡沫，金融支持实体的初衷就没有了。如果不能把握好金融创新的边界，资金池模式无序扩张，会形成巨大的金融风险，货币供应的总闸门也很难调控，也很难约束资金流向房地产领域。 按郭主席提供的数据，我国房地产相关贷款已经占了银行业贷款的39%，这还没算上发债、非标那些，所以说房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。 其实还不仅仅局限于此。房地产还起到了信用创造的职能，这逻辑很简单，撬动信贷主要是靠房产或者土地作为抵押品来实现的，房价的持续上涨已经成为化解金融机构与实体经济之间信息不对称的利器，可以简单理解为土地抵押-信用创造-土地价格上涨-更多的信用创造。 今年可以确定的趋势是出口起来了。出口起来后，对影子银行的监管和房地产调控加强的必要性和政策空间都扩宽了。 所谓必要性指的是要防范于未然，预防通胀风险，给经济结构调整创造空间，切断影子银行给传统部门融资的渠道。所谓的政策空间扩宽指的是出口对就业的改善增强了后，也没那么依赖土地产业链，政策力度可以更大一些。 所以，这个时候要强调风险回报比。土地产业链崛起的时候，由于借钱的主要是公共部门，资金投向又是基建为主，没什么回报率，为了撬动社会资源支持基建和城镇化，融资的时候多少带有了刚兑的特征。正是这一特征扭曲了风险回报比，对居民来讲，回报不低，因为政府借钱的量大，融资需求强，同时，风险低，因为大家都相信政府不会违约。 但这里，郭主席强调： “通常，国债平均收益被视作“无风险收益"。在此基础上，每多一分预期收益，就多一分潜在风险。古今中外，总有人盼望能以更低风险获取更高收益，但规律不可能打破。” 也就是说，真正的无风险资产就是国债，其他的都不能算是无风险资产。那这就意味着： 1、从居民理财的角度来看，对打着刚兑名义的高息金融产品在购买的时候要小心了，后续严惩的只会是恶意逃废债行径，但正常的违约和刚兑打破是不会管的。 2、对部分高息理财机构不负责任的诱导销售行为，也会从严监管。 易会满主席在《提高直接融资比重》一文中，重点强调了 “十四五”时期直接融资的目标和重点任务。 首先是直接融资的发展为什么非常重要，列举了四个理由：提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求、提高直接融资比重是完善要素市场化配置的关键举措、提高直接融资比重是深化金融供给侧结构性改革的应有之义、提高直接融资比重是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。 也就是说，直接融资是要服务于创新升级的、要素市场化和高水平开放型经济的，这些都是“十四五”期间重要的转型方向，可见，资本市场在“十四五”被提得很高，因为提高直接融资占比主要得靠资本市场。 关键是如何做到提高直接融资占比呢？ 易主席的文章给了六个任务：全面实行股票发行注册制、多层次资本市场体系、推动上市公司提高质量、深入推进债券市场创新发展、加快发展私募股权基金、大力推动长期资金入市。 全面实行股票发行注册制被认定为是资本市场改革的“牛鼻子”工程，未来主板注册制改革应该只是时间问题。 多层次资本市场体系定位于满足不同发展阶段企业差异化融资需求，重点是要畅通转板机制。 推动上市公司提高质量，存量上市公司优化再融资、并购重组、股权激励；常态化退市机制，强化优胜劣汰。 深入推进债券市场创新发展的重点是深化交易所与银行间债券市场基础设施的互联互通，统一准入、监管和信披标准。 2 2020年12月7日：11月贸易数据 出口数据已经好过了市场绝大多数投资者的预期。 11月出口21.1%（美元计价），前值11.4%，考虑到人民币汇率持续升值的因素，出口用美元计算可能会高估出口的实际规模，但即使用人民币计算，出口同比也有14.9%，前值7.6%，还是远超前值和市场预期。 11月进口4.5%（美元计价），前值4.7%，低于预期。 出口之所以高于预期，可能与全球疫情再度反复有关。除美国外，欧洲疫情新增病患在连创新高，导致生产活动再度陷于停顿，而且也带动了中国防疫物资出口好转，医疗仪器及器械同比从30%上升到38%，纺织纱线、织物及制品同比从11%上升到14%。 同时因为疫情扩散导致在家办公的需求上升，所以导致手机、电脑出口上升，对应到数据是自动数据处理设备及其部件出口同比27.2%，较前值22%进一步上升，手机出口29%的高增长，高新技术产品出口则从前值4.2%大幅上升至21.1%。 另外就是房地产产业链出口继续飙升，这应该与美国房地产置换需求集中爆发有关，由于疫情扩散，导致美国居民从市中心搬向了郊区独栋别墅，装修需求带动了中国家电产品出口，家具出口41%、冰箱55%、灯具47%。从出口国别看，对美出口确实也明显上升，同比高达46.1%。 从现有的高频数据来看，出口景气还能维持。从SCFI综合指数来看，自欧洲疫情反复以来，SCFI欧洲航线迅速上升。目前来看，全球流动性宽松叠加房地产向上周期，再加上生产停顿，产能只能靠中国填补，这个逻辑短期没有发生变化。 进口低于预期。之前支撑进口的农产品(行情000061,诊股)、汽车均大幅回落，而与内需相关的铜、铁矿石同比虽然仍处31%、43%的高位，但较前值57%、46%也有点回落。进口低于预期主要可能源于海外产能还没恢复，国内的厂商也在加码进口提点，从高频数据来看，国内经济还处于恢复状态。 出口的未来还是乐观的，即使疫苗顺利研发，但生产替代不会那么快，尤其是新兴市场疫苗周期肯定是滞后于发达国家的，生产替代滞后但全球的需求会集中爆发，全球补库存周期对中国的出口还将形成明显拉动。 3 2020年12月8日：债券的强势 最近，债券市场突然好了起来。 导致债券市场好转的核心因素是资金面宽松。为什么会出现资金面宽松呢？ 在信用冲击面前，央行货币政策暂时维持了宽松，尤其是月底超预期的投放了2000亿MLF，明显超出了市场预期，市场对资金面悲观的预期也好转了，融出的意愿明显增强。MLF投放了之后，弥补了银行对长期流动性缺失的压力，存单收益率也开始下行了。 为什么在信用冲击面前央行会选择放松呢？ 因为这一次永煤违约事件，波及范围太广了，既有流动性冲击，机构恐慌赎回，导致信用债投资被一刀切，更有越来越多的省份在永煤事件后都出现了发不出债的问题，让原本就脆弱的信用再融资链条雪上加霜。 央行能做的，一方面是通过流动性投放，减轻机构恐慌赎回产生的信用卖出一刀切的问题，另一方面，央行可以通过锁短放长的操作，比如通过MLF操作投放流动性，在公开市场上又回笼一部分流动性，让资金投放的期限结构与银行的中长期负债需求相匹配，毕竟中长期负债给到银行，才能促进银行宽信用。 至于说信用风险的压力，不是靠央行的一己之力就能解决的，央行能做的就是投放流动性，改变流动性投放的结构（“锁短放长”）。要真正化解市场对信用风险的担忧，需要各地明确表态偿债意愿，并在实际行动上显示出还款能力，给市场强化地方愿意还钱的意愿，这一点河北、山西、山东等各个地方已经开始尝试了，可以确定的是，未来信用分层会越来越明显，不同区域由于经济发展水平和信用文化的不同，融资成本也会出现极大的差异。 4 2020年12月9日：11月CPI以及11月金融数据 CPI的数据与现实的背离确实越来越显著了。11月CPI直接跑到了负值，-0.5%。一边是为负的CPI，一边是大宗价格的各种涨价潮以及与实际感受不符合的物价上涨压力。不得不说，因为CPI样本和权重的问题，CPI反映的全局物价压力是有局限性的，正好明年是CPI重新调权重的时候，到时候看CPI会如何调整以反映住房、服务等价格上涨的压力吧。 先回到数据本身，从分项来看，拖累CPI的仍然是食品价格，食品项同比是-2%。食品项里面拖累得比较厉害的是猪肉，同比-12.5%，其他食品项都还好，大体符合季节性特征，主要还是猪肉价格的波动。 猪肉价格波动来源于两个方面：1）去年基数高，这个此前反复提及了，因为去年四季度猪价开始暴涨，现在即使猪价涨，只要涨得没去年快，同比也会下跌；2）猪肉环比也下跌了，环比下跌了6.5%。 但看12月猪价，很明显已经有了反弹，主要是经济需求带动的消费量开始快于猪肉供给的恢复，而且由于海外疫情比较严峻，现在冷冻的进口肉大家也不敢随便吃了。 CPI非食品同比和环比也均出现了-0.1%的跌幅。CPI非食品最大的拖累项是交运分项，交通和通信同比-3.9%，交通工具用燃料同比-17.6%，二者环比均跌0.3%。其实这个拖累也很好理解，前者是因为外出旅游的需求还没完全恢复，后者是被油价拖累的。其实PPI低迷也是因油价拖累。 其他的CPI非食品分项大体上都没有低于季节性，不过，有意思的是居住项同比仅为-0.6%，今年的居住项和房价出现了较大的背离。实际上这反映出疫情冲击后，由于财政货币积极导致资产价格上涨产生的贫富分化现象，购房人群受益于股票市场上涨的财富效应，而租房人的资产负债表还没完全恢复。当然，居住项的统计口径是历史成本法，这本身也有点问题。 PPI同比仅为-1.5%，这个也是低于预期的。主要拖累项都在上游，比如采掘工业、比如原材料工业，同比分别为-3.6%、-4.2%，再看行业的话，石油工业同比-20.5%，可以说是明显拖累了。 如果不看石油，PPI的表现比想象中的要好很多。 如果看11月PPI环比，煤炭开采和洗选业环比2.2%，化学原料及化学制品制造业环比2.2%，黑色金属冶炼及压延加工业环比1.5%，均呈现出加速复苏的趋势。油价不给力主要是因为全球经济还是低迷，虽然中国复苏了，但在前期油价低的时候已经做好战略储备，所以对油的需求有限。只要与中国经济需求挂钩的商品，无论是PPI显示的还是高频铁矿、铜等商品价格，都处于加速上涨的趋势。 未来PPI会持续上行，一直到明年二季度，高点会在4-5%之间。 晚间公布了11月的金融数据。 在10月出现季节性回落后，11月新增社融大幅反弹了，从1.4万亿提高到2.1万亿，比去年同期多增了1406亿。永煤事件让市场对这个月的社融并没有抱太大的期望，但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。 从增速上看，存量社融同比增长13.6%，上个月是13.7%，社融增速在今年出现了首次下降，市场一直关注的社融拐点终于出现了。 11月政府债券净融资4000亿元，虽说比10月的政府债券净融资少了931亿，但和去年同期相比，仍然多增2284亿元，对社融数据超预期起到了一些作用。 不过可以确定的是，明年政府债券肯定对社融是拖累的。今年为了对抗疫情，财政很积极，有3.75万亿新增专项债额度，还有3.6%的赤字率对应新增3.6万亿的国债+一般债额度，还有1万亿特别国债。明年特别国债肯定没有了，赤字率估计也会压在3%附近，专项债新增大概率在3-3.5亿之间，政府债券新增净融资大概率比今年少2万亿左右。 在分析信贷之前，先来看社融的其它几个分项。 企业债券净融资862亿元，是2019年2月以来的最低水平。无论是同比还是环比，都是大幅下降的，同比少了2468亿元，环比也少了1669亿元。 导致企业债券净融资急剧萎缩的原因，大家都很清楚，就是11月AAA国企债券的违约风波，重创了债券市场对国企刚兑的信仰。即使理财规模在扩张，收益率在下行，对信用债有很强的配置需求，但奈何抵不过高评级国企债券违约打破了刚兑预期，市场风险偏好收缩，并向一级市场传导，不少企业推迟甚至是取消发行信用债。 事后在各方维稳信用债市场的努力下，市场情绪开始缓和，违约风波的短期影响逐渐弱化。国务院金稳会召开会议要求提高政治站位，切实履行责任，秉持“零容忍”态度。部分地方政府也出来喊话，比如山西、河北和陕西国资委均表态会确保省属国企债券的兑付。违约主体也逐步寻找化解方案。 这些努力取得了成效。信用债净融资规模在经历两周的大幅萎缩后，在12月第一周快回到0了。近期央行投放流动性也平复了市场紧张的情绪，尤其是月底MLF的投放，给了市场一直缺的中长期负债，并改善了市场对资金面的预期，从R007和DR007之间的息差看，流动性分层也得到缓解。此前收益率持续上行的同业存单压力也下降了，出现了20BP左右的降幅。 展望明年，为了避免信用扩张从实体溢出来，未来货币供应会向反映潜在增速的名义GDP增速靠拢，名义的潜在增速差不多在9%附近，2021年的社融增速可能在10%-11%之间，和今年相比低了2-3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期，期限匹配和净值型的要求，低评级和长久期的债券发行难度增加，再融资压力上升，金融监管对影子银行的高压也会维持，刚兑打破可能会更加常态化，这也会影响到一级市场的信用债发行。 再来看非标。11月非标净融资-2044亿元，虽说比10月的-2138亿元有些缓和，但和去年同期相比，仍然是多减了982亿元，继续拖累社融。 10月信托净融资环比小幅改善的趋势没能延续，11月信托净融资又大幅降到了-1387亿元，它同时也是2018年7月以来的最低水平。一方面是信托发行继续受限制，融资类信托压降的压力非常大，今年融资类信托9月是5.9万亿，去年底是5.8万亿，监管希望融资类信托能压降1万亿。融资类信托压降的时候，信托产品的到期量却在持续攀升，从10月的1223亿到11月的1659亿。12月信托到期量更是高达2346亿，可以预计，12月信托净融资规模会继续大幅萎缩。 往更长的时间看，信托贷款增量也很难给力。出口很强势，经济内生性的动力增强，根本就没必要放松对信托的监管，继续为地产和基建输血。因此，政策大概率会继续收紧。 再往大一点说，打破刚兑是趋势的，只不过在实际操作中，会在打破刚兑和防风险之间做个平衡，稳步推进，步子不会迈得太大，在刚兑打破的进程当中，后续信托产品发行难度预计会进一步增加。 提高主动管理能力，回归本源，做好财富管理，向金融市场转型可以说是信托转型的唯一出路。 再来看信贷数据。11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增了456亿元。从量上看并没有很大亮点，亮点仍然是结构，信贷长期化的趋势还在延续。 居民中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元。企业中长期贷款新增5887亿元，同比多增1681亿元。对比来看，居民和企业部门的短期贷款分别新增2486亿元和734亿元，分别同比多增344亿元和少增900亿元。 企业信贷中长期化，和制造业投资需求恢复有关。除了政策引导加大对制造业发放中长期贷款外，内外需稳步复苏，使得不少企业开足马力生产，也满足不了订单需求。11月官方制造业PMI的分项指数显示，当前经济处于主动补库存周期中，企业主动增加资本开支的意愿增强，这也和持续回升的M1同比增速相匹配。 新增居民中长期贷款，和10月的4059亿元相比，继续回升。主要是前期地产销售的滞后。因为商品房成交到住房抵押贷款发放，中间是有1-3月的时间差的。10月和11月的地产销售不差，这意味着后面一两个月居民中长期贷款也不会明显缩量。 目前对房企融资的监管还是很紧的，开发商越来越依靠销售回款，房地产销售回款占整个房企资金来源的比例到了50%以上。这么强的居民中长期信贷，能够缓解开发商的燃眉之急，因此也就没有必要担心，地产融资政策收紧后，房地产投资会出现断崖式下跌，至少目前来看是不会的。 10月居民短期贷款只有272亿，11月大幅回升到了2486亿元，和去年同期相比也多增了344亿元，主要是靠双“11”的带动，双“11”销售火爆也体现出经济的好转，尤其是出口产业链好转对就业的拉动，让居民部门资产负债表逐步修复。 在10月的短暂回落后，11月M2增速回升了0.2个百分点，同比增长10.7%。最主要的原因是，财政资金投放加快，10月财政存款增加了9000亿元，而11月减少了1857亿元。从近期沥青价格的表现来看，基建似乎也有回暖的迹象，12月的财政支出也将进一步发力。 和M2相比，M1同比改善幅度更大，也更值得关注。11月M1同比增长10.0%，连续第二个月出现1个百分点左右的回升。除了房地产销售好转外，我们认为更重要的原因是，经济内生性恢复的动力增强后，企业开始主动补库存，企业的资本开支意愿也在回升，企业存款逐步活期化。据此可以预计，制造业投资将是下一阶段经济回升的支持力量。 从未来的趋势来说，信用的拐点肯定是出现了，这点市场分歧也不大，都知道今年这么高的社融是特殊时点的特殊政策推动的，明年要控杠杆，疫情对经济的影响小了，货币政策也要回归正常，无论是社融13.6%的增速还是M2 10.7%的增速都是不可持续的。 但不确定的是社融增速的“顶”长什么样，如果社融的顶是“尖顶”，后续社融出现了快速的坠落，那显然要抓紧布局利率债，利空股票。近期的市场表现好像有这种预期，债券市场表现较好（当然也有央行货币宽松稳定金融市场的原因），前期强势的周期股开始明显下跌，但大宗商品的表现无论是铜、油、螺纹钢、焦煤焦炭都还是很强的，只能说明是市场的预期不好了，大家可能觉得社融的顶是“尖顶”。 但我们认为社融的顶有可能是“圆顶”。虽然政策在挤泡沫，加强房地产调控，堵影子银行，财政调节的力度也会减弱，但市场不能低估的是顺周期的力量。无论疫苗能否有效，明年全球经济大概率就是主动补库存周期，在这一背景下，经济内生恢复的动力有可能会超预期，虽然基建地产弱，但不代表出口、制造业、消费也会跟着弱。 这也许意味着经济对信贷的边际变化也不会那么敏感，执着于过去旧的框架并不可取。如果说社融增速下降对经济的冲击没那么大的话，货币政策对社融下降的容忍度也在提高。简单来说，就是社融下降后，如果经济基本面受到的影响没那么大，货币不会很快转松。 全球补库存的趋势，意味着制造业投资也不会弱，经济内生的融资需求是恢复的，有内生的融资需求回升的动力做底子，社融也不会因政策退出或收紧就出现明显地、大幅度地收缩。所以，社融有可能是圆顶。 无论如何，这有可能导致社融的拐点对利率的拐点传导效应比想象中的要长，社融见顶然后利率见顶是结果，但前提是投资者得熬过这样一个过程，而难熬的过程也会被拉长。当然，更需要关注的是全球补库周期导致政策层对土地-地产-基建产业链（新基建除外）的压制，以及背后摇摇欲坠的刚兑融资结构。 5 2020年12月11日：疯狂的铁矿石、POPMART上市和政治局会议 铁矿石连续涨停。从10月底的740多元/吨，到了今天，已经突破了1000元/吨。 铁矿石为何如此疯狂？ 从需求端来说，主动补库存周期本来就是有利于上游周期品价格的。经济好的时候，中游可能由于预期不稳定的原因，不敢贸然补库存、扩产能，但随着出口好转持续超预期，产能从闲置突然到不足，而且国内疫情控制得力，货币环境也宽松，中游预期从悲观突然到乐观，开始购置原材料，也就是主动补库存周期，因而带动铁矿石、焦煤、焦炭等上游资源品价格上涨。 从数据来看，10月粗钢产量同比增速高达12.7%左右，供给不算弱，但钢材库存在3月有一波累积后现也快速去化，仅为883万吨。生产旺但库存去化，这说明钢的需求好，钢材的表观消费量明显回升，同比高达17.7%。 不过更大的问题还是在供给端。 铁矿石国内严重依赖进口，铁矿石的主产区集中在澳洲和巴西，2018年全球铁矿22.3亿吨，澳洲和巴西分别为9亿和4.5亿吨，加起来占了全球60%，而且澳洲和巴西的矿石品位更高，分别为48%和52%，这也意味着澳洲和巴西的矿石更有开采价值。铁矿供应被四大矿山垄断，全球50%的铁矿供应都在四大矿山手里，四大矿山也都分布在澳洲和巴西。中国进口了全球68%的铁矿。因此，分析铁矿的价格，需求在中国，供给在四大矿山。 四大矿山的生产很大程度上决定了全球矿石供给量。 今年最大的问题是新冠疫情和天气影响扰动了全球铁矿石供给，巴西因疫情和淡水河谷溃坝事故产量不达预期，进而影响到发货量。市场也预期中澳关系的不确定会影响国内铁矿石供给（虽然还没有看到实质性的影响）。从数据来看，北方港口到货量明显下降，截至2020年12月6日，仅为983万吨，国内铁矿石港口库存也处于近几年的低位。 泡泡玛特上市第一天，市值刷到了1000亿，引发市场关注。 泡泡玛特之所以能火，似乎靠的不是玩具，MOLLY十几年前就有了，而且在香港卖得也不好，泡泡玛特也没有因为MOLLY实现盈利，一直到MOLLY引入盲盒销售模式。 所谓盲盒，就是消费者买的时候，不知道自己会买到哪一款，类似抽奖，里面有12个不同设计，有普通款和隐藏款，每尝试一次购买的价格是一样的，但有一定几率抽到隐藏款，如果抽到了隐藏款就可以到闲鱼上用几倍的价格卖出去。 从招股说明书来看，约70%的潮流玩具消费者会因为渴望某一特定玩具设计购买盲盒玩具三次或以上，320万注册会员的重复购买率高达58%。 也就是说，玩具并不赚钱，盲盒的抽奖模式，消费者买刺激和稀缺性，才是泡泡玛特赚到钱的核心原因。 泡泡玛特的商业模式，反映的是年轻人需要即时的刺激，以及当前稀缺性的高溢价，这也说明了为什么A股的白酒板块能维持高价的重要原因，虽然买白酒没有赌博成分，但现金流稳定的商业模式在A股是稀缺的。 晚上发布了政治局会议的通稿，这个时候的政治局会议主要是讨论明年经济工作，可以说是中央经济工作会议的前奏，信息量较大，需要重点关注。 1、对今年的经济成果表示满意。 中国率先控制住疫情，生产能力基本没有受到影响，海外流动性宽松搞财政货币化，给居民部门做转移支付，所以出口增速很强，并带动了制造业和消费的复苏。目前看，中国是唯一一个增速为正的经济体，这一点也写在了政治局会议的通稿里。 2、明年经济刺激措施不会快速退潮。 通稿里强调了要确保“十四五”开好局和以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年，所以政策上过度紧缩的预期应该是不存在的，主要还是要求稳。所以，特别国债会退（这个确实是完全用于对冲疫情的），但赤字率应该还在3%，专项债应该和3.75万亿差距不大。 3、提了需求侧。 这是一个新提法，之前只有供给侧，需求侧应该是第一次在政治局会议上提及的。 什么是需求侧？肯定不会指的是房地产-基建的老路，需求侧的重点应该是以消费为核心动能的扩大内需战略。 关键是如何扩大内需？ 首先是新基建，这个是做增量的。不同于老基建，新基建是面向未来的，更符合中国经济转型的需要，所带来的正外部性也更显著。 在新基建领域追加投入，能够促进科技创新和新兴产业崛起，新技术反过来又将赋能传统产业，提升经济的整体效率。比如5G基站建设，它是5G技术推广以及5G背后的应用市场不可或缺的前期投入基础。再比如，通过提高新能源汽车充电桩网络的建设密度，有助于释放新能源汽车的消费需求。 目前新基建尚属于新兴事物，这也是它被冠以“新”字的原因。它和传统基建投资相比规模还很小，剩余空间相当广阔。在老基建供给相对过剩，同时又有经济结构转型需求的当下，发力新基建兼具短期稳增长和长期潜在增长动能培育的双重功能。 其次是挤泡沫。促消费，本质上和共同富裕的要求是相一致的，因为庞大的中等收入群体才是不断消费的源泉。首当其冲要做的就是坚持“房住不炒”，不能再让房价上涨来扩大贫富差距了，一部分人坐拥房产升值，而更多的人要凑房贷和还贷款，这样的组合是很难形成大规模消费市场的。 最后是降成本，降成本的关键是降租金。这个租金是广义概念，除了土地租金外，还包括中间商赚差价的部分，也就是流通环节的租金。要降低流通环节的租金，除了降物流费用这些之外，还可以通过技术进步和业务创新来实现，比如带货直播，直接联结企业和买家。 当然了，技术进步和业务创新，降低土地租和中间商差价的同时，也需要防止互联网平台做大后形成新的垄断和新的技术租。 因此，对资本的监管也会加强，防止资本无节制做大。资本无节制做大，除了通过上市实现资产增值、继续扩大贫富差距外，还在于资本做大后，借助所投资的机构，触角伸得太长、太多。一些靠互联网起家的科技企业，利用它们的渠道优势，不断投资和拓展新业务。很多业务其实是很传统的，只不过披上了互联网的外壳，来跟很多中小企业和个体户抢市场。 它们的无节制做大，利益只能惠及少数人，让更多的人来承担成本。为了保障更多人的利益和促进消费，需要有更严格的反垄断措施，并强化大型科技企业的社会责任意识。近期互联网公司发力社区团购引起了较大的社会舆论，或让互联网反垄断措施进一步加速。 6 2020年12月14日：评级挤泡沫、退市新规 AAA国企连续违约，拔出萝卜带出泥。违约的几个国企都是AAA的，有好单违约也没有见到评级公司调低评级，所以，后续对评级的监管也要加强了。 在中国人民银行组织召开信用评级行业发展座谈会上，中国人民银行副行长潘功胜表示： “近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。” 三个问题已经说得很明显了：虚高、区分度不足、事前预警功能弱。 三个问题如果要溯源，可以归结为是发行人付费制度的问题。发行人付费不是没有优点，他可以反映出很多公司内部信息，调研发行人的时候发行人也会更配合。但是由于市场存在多个评级机构，发行人既然要付费，肯定更想找一个评级标准松的机构，同时，之前又都是刚兑的，评级觉得降低标准满足发行人需求的风险又是可控的，所以会导致评级虚高和评级质量下降的问题。而且发行人付费的评级机构做出的评级，在被评级主体的未来盈利能力越差、预期违约风险越高的时候，也更不容易调低发行人的评级（不敢得罪客户）。 如果改成投资人付费，评级机构可以较好的保护投资者，评级机构可以较好地提示违约风险（相比于发行人付费），但是，发行人披露信息给评级机构的积极性就不足了。可以确定的一点是，在现有的评级模式下，评级虚高的问题肯定是存在的。 一旦评级开始挤泡沫，大概率会加剧部分发行人再融资的难度，冲击相关信用债的估值和市场信心，信用风险释放的可能性更高了。 今天，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《股票上市规则》的征求意见稿，简称“退市新规”。 最大的改变是“退市新规”设置了交易类指标。连续20个交易日总市值低于人民币3亿元的就会终止上市，这个是退市新规和过去最大的不同，赋予了“市场判断上市公司价值”更高的权重，市值低，说明市场不看好，不看好就意味着没有投资价值，没有投资价值就没必要待在市场了，免得引发恶意炒作。而且对市值退市不再设置退市整理期，意味着退市流程被大幅简化。 另外，财务指标也变严格了。过去是单一的净利润和营收指标，现在变成了组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年就终止上市。财务指标改变了过去的单一指标，用了组合指标，显著提高了上市公司保壳的财务成本。 由于此前是审核制，上市不容易，上了以后退市也不容易，所以市场爱炒垃圾股，因为垃圾股有很强的“保壳”预期。退市新规出来以后，会让投资者的投资理念更加健康，更看基本面，对市场的健康发展有十分重要的意义。ST概念指数也应声下跌，当日跌幅1.47%，很明显，这个制度有利于基本面好、现金流充裕且商业模式简单的板块和标的。 7 2020年12月15日：9500亿MLF、经济数据、财政数据 今天上午，市场感受到了央妈的温暖，公开市场操作一共投放了9500亿MLF。 其实这次投放9500亿MLF的逻辑和11月末投放2000多亿MLF的逻辑是一样的，都是为了对冲近期信用事件的冲击，当前的货币政策主要矛盾还是在求稳的状态。 虽然9500亿MLF超预期，但央行明显改变了投放的结构，逆回购这端流动性是在回笼的，明显是在锁短放长。不过锁短放长对银行来说不是坏事，因为银行之前一直都缺的是中长期负债，所以同业存单才持续收益率上行。 锁短放长，给银行长期负债，也是为了与银行资产久期不断走阔的趋势相匹配，只有给银行中长期流动性才能与银行的资产久期变长相匹配。因此，锁短放长隐含的政策诉求是为了提振银行信用扩张的能力，也是希望在稳定资金面的同时，去促进银行的宽信用，对冲永煤事件导致的信用收缩的冲击。 但央行的9500亿MLF是不是意味着货币政策转向，是不是意味着利率债就可以做多了？ 很显然，我们认为利率债做多的时刻远远没有到。 记住一点即可，全球的库存都处在一个历史低位的状态当中，出口强势还在延续，制造业投资企稳才刚刚开始，上游有色、煤炭、铁矿石不断上涨，上游价格的上涨也在向下游传导，进而产生通胀压力（也许没有被CPI给覆盖）。 当前，央行松，是因为当前的主要矛盾是防风险，三大攻坚战最后一年，加上信用违约蔓延需要控制，所以松。但明年年初，一旦信用利差上升的趋势缓解了，商品涨成这样，抗通胀的矛盾又会成为主要矛盾，这个时候，货币政策就又会向中性回归了。 所以，债券的短期策略最好是见好就收。 随后，统计局就公布了11月的经济数据。 很明显，无论从工业增加值、还是从固定资产投资还是从消费数据，我们都能感受到经济继续复苏的痕迹。但这个月的经济数据和过去几个月最大的区别是，经济复苏的结构发生了重大变化。工业增加值同比出现了7%的增长固然超预期，但更超预期的是制造业投资升到了12.1%，民间投资也转正了。 11月工业增加值7%，亮点在于结构，上游采矿业同比是下来的，只有2%，可能与环保限产有关，但制造业工业增加值从7.5%上到了7.7%，其中增量最大的还是计算机、通信和其他电子设备制造业，同比从前值的5%提高到了9.3%，可能与制造业技改加速和海外疫情再爆发停产有关。 工业机器人(行情300024,诊股)产量同比从50%的高增长回落了一些，但仍维持31.7%的高增长，金属切削机床产量则持续上行，目前已经上升到29%，专用设备增加值同比从8%继续抬升至10.5%，这些都在反映出制造业投资加速的事实，也与本月制造业投资加速的趋势是一致的。 下面分析一下这个月的重点数据，民间投资转正和制造业投资，前者累计同比转正，后者出现了当月同比12.4%的高增速。 为什么要重点分析这两个数据，因为制造业投资和民间投资的趋势较为一致，制造业投资的主体也是民间投资，而民营企业主生产、经营自负盈亏，是市场化程度相对比较高的主体，所以民间投资的扩张与政策的关联度要小一些，更多的反映出企业自身的行为。换句话说，民间投资和制造业投资更能反映出经济顺周期的动能。 推动民间投资累计增速转正的最重要的肯定是订单恢复。如果没有订单，现有产能都还有不少闲置的，企业是没有动力去扩大投资的。 目前国内需求已基本恢复到疫情前的水平了，外需也一次次地超预期，企业加大马力生产。订单多了，生产强了，企业才有动力去扩大投资。 相比于内需恢复，出口强劲对民间投资的推动作用更大一些。出口强势，让民营企业也更受益一些。支撑今年中国出口的一股重要力量是海外需求缺口，尤其是消费品的缺口，而消费品处于产业链的下游，主要是民企在生产。因此，出口回升，让民企订单恢复得更快。这在数据上也有体现。海关总署把出口企业分为国有企业、外商投资企业和其他性质企业，其他性质企业主要是民营企业。今年5月以来，其他性质企业的出口表现是要远好于国有企业和外商投资企业的，9月和10月的增速都在20%以上。 然后是民营企业的预期也改善了。一、二季度的时候都太悲观了，一开始是疫情导致停工停产而且需求不足，后面虽然复工复产了，也不敢投资，总觉得形势不够明朗，疫情也出现在海外了，都认为出口会大幅下行。但事实是，出口不仅没有下行，还大幅好转，产能从过剩到不足，订单都排到了明年年中甚至明年年底。 而且，民营企业和制造业企业还有信贷的结构性支持。根据三季度央行货币政策执行报告，今年9月末制造业中长期贷款余额增速为30.5%，连续11个月回升；普惠小微贷款余额同比增长29.6%，近7个月增速连创有统计以来新高。最近几个月的M1同比也快速回升，存款活期化，为资本开支提供资金支持。 另外，房地产和基建数据表现得也不弱。 房地产销售虽然回落了一些，但房地产表现是分化的，从30城市看，一线城市的房地产销售还是偏强的，整体房地产销售回落可能是因为三、四城市房地产销售表现得比较差。 房地产整体施工有加速的迹象，上个房地产施工还是-1.8%，11月就加速到了11.9%，主要因为年底了，房企有赶施工进度的需求，而且由于有房企融资收紧的预期，房企会加速开发土储，加快施工进度，抢预售，回笼资金，所以房地产新开工同比4.1%，也比上个月多了0.6个点。 但房企的新开工动力后劲有点不足，伴随着收紧预期的是房企拿地开始明显放缓，11月土地购置费是-15.6%，房地产拿地的积极性没有了必然会影响到远端的开工。好就好在竣工周期可以撑到2022年一季度，存量施工可以顶一下新开工下降的量。整体上看，房地产下行压力是可控的，只要不出现大面积资金链断裂的情况。 基建投资仍然相对低迷，同比只有5.9%，上个月同比7.3%，当时还预期了一下专项债发力对基建投资的带动，但很快被证伪了。11月的基建投资低迷一方面是因为专项债资金没有很好的和项目匹配起来，导致资金淤积在财政存款里，还有一个原因是因为顺周期太强了，也没必要发力逆周期，稳增长的必要性大幅下降。 下午的时候，财政部发布了11月的财政数据。 财政数据从直观感受来看，财政收入不太给力，至少与经济复苏强势的动能不太匹配。 11月财政收入同比-2.7%，比上个月的3%要弱一些，很明显与经济数据的强势发生了背离。为什么财政收入较弱呢？看一下分项，拖累的一个是中央财政，同比跌幅从上个月的-4%扩大到了-16%。地方财政还可以，同比10%，和上个月10.1%差不多。 在财政分项里，税收同比还行，有12.2%，比上个月的11.2%要好。拖累最大的是非税收入，同比-42.4%，导致非税收入压力较大的原因，一方面是去年国有资本经营预算上缴财政数额较大，导致去年同期有个高基数；另一方面，也不排除财政跨周期调节的考虑，今年经济复苏超了预期，财政缺口比年初的形势乐观一些，没有像年初预计的那样大幅扩大，所以可以减少国有资本利润上缴，把“子弹”留到明年财政使用。 另外一个令人费解的问题就是税收分项里，增值税和所得税的同比竟然是下降的，前者同比从前值的9.1%下降到了8.2%，后者从15.7%大幅下降到了0.7%。说实话，这是什么原因，我还真没想明白，翻遍了市场的报告，也没找到合理的解释。 不过从税收分项里，倒是看到了居民资产负债表持续修复和消费好转的可能性，个税同比高增26.7%，消费税2.2%（前值-15.2%）。 财政支出11月当月同比15.9%，也比较反常，因为比上个月的19%要弱一些，这似乎说明财政突击花钱并不给力。1-11月的支出预算完成了84%，按照24.8万亿的财政支出预算数，12月要花4万亿才能花完预算数，去年同期是3.2万亿，意味着12月财政支出同比要到23.4%才能花完财政预算。 另外还需要关注的是，财政支出端基建类的支出今年以来都不太强。11月的基建类支出大概在4663亿，同比仅为10.2%，比上个月27.8%要弱。一般来讲，年底突击花钱，基建类支出都会偏强的。但显然，地方预算内并没有太多基建类财政支出的兴趣，可能的原因是，经济恢复得不错，逆周期调节的必要性大幅减弱。相反，今年财政支出花在民生方面和用于债务还本付息的增速是非常快的。 财政的钱花得不多，也导致今年的财政预算是没有花完的。前11个月的财政缺口是3.84万亿，虽然超过了今年的财政收支差额预算3.76万亿，但是今年是有3万亿的调入资金的。之所以调入这么多资金，主要还是认为全年经济增长压力较大，需要逆周期调节。没想到年底顺周期动能恢复了，根本不需要逆周期调节再做什么，所以这些钱估计会留在未来再使用了。 地方基金预算也是，今年给的收支差额有大约4.4万亿预算，但是实际才用了一半，约2.2万亿。导致基金预算没用完的最重要的原因就是专项债募集的资金使用效率低下的问题。地方没合适的、可以匹配的项目，再加上专项债资金专款专用，除了棚改放开后，专项债集中支持了一下棚改，然后又找不到项目了。尽管地方不能说不缺钱（比如要应对存量债务还本付息压力），由于专项债资金和项目不匹配，专项债资金又无法挪作他用，还是导致财政存款淤积在国库。未来其实可以考虑多发一般债，少发专项债，财政赤字多一点就一点吧。 8 2020年12月17日：限电 湖南、江西、浙江等南方省份突然出现了多年不见的限电。 浙江规定省级各有关单位办公区域在气温达到3℃以下才能开空调，且设置温度不得超过16℃。长沙市发改委呼吁全市所有空调一律控制在20℃以下，不使用电炉、电烤炉等高耗能电器，还有的地方写字楼只能步行上楼，电梯给停了。 问题来了，为什么会要限电？ 之所以产生限电问题，一定是由于用电供需关系紧平衡导致的，但不同的地区导致电力紧平衡的原因是不同的。 比如湖南，大概率是因为工业生产持续超预期，再加上今年冬天特别冷，居民用电需求猛增，然后供给短期跟不上，所以只能限电了，湖南9月的工业用电量同比已经恢复到了9%。 全国经济复苏大幅拉动了煤炭价格，而发改委要求电力企业煤炭采购价格不能超过640元/吨，要求各集团内部电厂相互调节煤炭库存，虽然初衷可能是要降低煤价，但也可能限制了煤炭的供应。另外，煤炭自产增速尚可，但进口量却明显下降，动力煤进口同比出现了60%以上的降幅，秦皇岛煤炭库存降至600万吨以下，尽管动力煤进口占比不高，而且国内重点电厂的煤炭库存其实不算紧，有8700万吨，主要是价格受边际因素的影响较大，而价格上去后，叠加限价，可能导致煤炭供应不畅，供需关系没有很好的匹配。 供给端还有一个约束来源于环保，自2016年加强环保以来，火电厂尤其是小的、污染严重的火电厂被大量关停。从数据来看，自2016年以来，6000千瓦及以上火电发电设备容量同比增速就持续低于整体增速，但关键是冬天无论是水电（比较干燥，水不够）还是风电（不稳定）都解决不了电力缺口问题，冬天靠得住的还是火电或者核电。 所以，湖南的限电，需求端源于天气异常导致居民用电猛增叠加工业生产好于预期，供给端源于火电供给不足、煤炭限价和煤炭库存低位等因素。 浙江限电可能源于绿色GDP考核要求。2016年-2019年浙江单位GDP能耗下降了13.7%，2020年还要减少3.8%才能完成考核。虽然浙江经济也是恢复的，有用电需求，但从浙电库存来看，不至于要到限电的地步。 对经济的冲击预计有限。浙江限电是短期的，12月底后，就能正常供应了。目前全国煤炭库存不缺，只要资源合理调配，还是能解决的，不至于影响工业生产。 9 2020年12月18日：中央经济工作会议 2020年，中国经济前低后高，波澜起伏。 一季度中国经济增长深受疫情冲击，出现了罕见的-6.8%的增长，后来中国率先控制住了疫情，但由于疫情又出现在了海外，全社会和市场又对外需和出口非常悲观。大家都认为中国经济要渡过一个艰难的年份。 但是，谁都没想到的是，中国控制住疫情，经济就开始逐步回升了。4-6月，驱动经济增长的是赶工因素，一季度工期被耽误了，房地产和建筑企业快速施工，加码工期进度。 三季度，由于中国生产能力基本没有受到影响，海外流动性宽松搞财政货币化，给居民部门做了转移支付，昨天的新的财政刺激讨论要搞9000亿美元刺激，主体还是给居民做转移支付，所以出口增速很强，未来好像还会继续强下去，出口又接力房地产、建筑业和基建成为下一个驱动力。 到了最近，我们从11月的经济数据里看到制造业和民间投资的快速企稳，制造业投资12.1%，民间投资累计同比转正。可见，出口已经开始让中国的制造业产能饱和起来，制造业投资、民间投资等顺周期力量也成为下一个驱动经济复苏的力量。 在这一背景下，2020年中央经济工作肯定了经济增长的成绩，强调了中国是唯一一个增速为正的经济体。 那么，下一步经济政策应该如何部署，成为牵动市场的焦点。从AAA国企违约事件冲击以来，周期股的价格和实际的周期价格表现已经出现了分化，周期品价格到是涨得很欢，但周期股表现得非常弱。这说明什么？说明市场对经济好转后，政策会退出的预期是非常悲观的，市场是很担心政策退出对后续周期股业绩的拖累的。 但这一次中央经济工作会议，至少在信用快速退出这一块给市场吃了“定心丸”，政策会保持一定的连贯性，不会快速退出。 具体来看，2020年中央经济工作会议有以下几个点需要市场去关注： 第一，明确了2021年宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”，更重要的是，强调了政策操作“不要急速转弯”。 这个“不要急速转弯”非常重要，应该如何理解这个“不要急速转弯”。 需要注明的是，大家可能都把重点放在了“急速”上。诚然，有了这两个字，过猛的政策退出是看不到了，这波周期股下跌很大程度上来自于市场对快速退出政策的恐慌，而今天的会议上既然用了“不要急速转弯”的提法，自然就比市场之前想的要乐观一些，市场可以顺势交易一波预期修复的行情。 投资者可能不能理解，为什么经济看上去恢复得已经不错了，还要强调政策的连贯性呢？通稿里其实也给出了解答，主要是考虑三个因素：疫情和外部环境变化的不确定性、“十四五”开好局以及优异成绩庆祝党100周年。 但是，我们认为还有一个重点也是不能忽视的。如果抠“不要急速转弯”的字眼，你会发现“转弯”才是这句话的核心，也就是说政策是肯定要转弯了，只是不要把步子迈太大、太快了而已。 因此，政策收紧的方向是比较确定的，只是不会收得很快。从货币政策来看，4月份开始货币政策就逐步向常态化回归了，资金利率和债券市场收益率的拐点就已经出现。从财政政策来看，今年调入了3万亿结转结余资金到财政里，真实的赤字应该在6万亿以上，但前11个月的缺口是3.8万亿，财政没有用完，这说明随着下半年经济复苏的确立，逆周期调节的政策力度其实是有所保留的。 因此，伴随着国内经济的恢复，政策实际上已经在收紧了。今天的定调，释放的信号，更多是不会收得很快，而非要继续松。不过对市场而言，由于之前的收紧预期比较强，这种基调带来的预期差，蕴含着一些投资机会，但也不能把预期打太满了。 第二，保持宏观杠杆率基本稳定。今年由于疫情的存在，一季度经济出现了大幅滑坡，再加上强化逆周期调节，杠杆率分子扩大的同时分母还缩小，导致前三季度宏观杠杆率上升了近25%个点，升到了270%，上升的幅度仅次于2009年四万亿时期。 那么未来杠杆率会如何演变，成为市场关注的焦点。宏观杠杆率基本稳定隐含了什么意思？由于今年名义GDP比较低，导致分母低，明年名义GDP比较高，导致分母高，不考虑分子，杠杆率也是前高后低的。我们需要平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。 我们知道，从2017年开始，中央的政策就开始强调稳杠杆甚至去杠杆，我们假设从2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。 如果说社融大约在11%左右，那么与今年要比，少了差不多2万亿的增量。 第三，积极的财政政策基调没变，但要“提质增效、更可持续”。结合前面提到的政策保持连续性，以及不急转弯，我们的理解是，明年的财政不会收紧很快。 中国的财政赤字率多数在3%或以内，如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比只少了3000亿。和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能也不会有大的缩量。 但是，这不意味着逆周期调节真的会有大力加码。因为通稿里有提到，明年要关注地方政府隐性债务风险的。可以肯定的是，这意味着不会让地方继续“走老路”，把隐性债务的增量规模搞得更多，还意味着明年地方政府隐性债务风险是需要防范的。 原因在于，社融少增的2万亿我们认为大概率对应了影子银行部分规模的压降。毕竟经济已经好了，虽然基础不那么稳固，但出口、顺周期动能、限产以及美元贬值等因素驱动下，很多上游产品的价格涨得很快，现在已经开始往下游价格传导了，实际通胀的压力并不低。所以，政策是会退的，退的“板子”大概率会打在影子银行身上。 但是，我们知道，明年城投债到期是有一定压力的。尤其是很多私募债，流动性不好，资管新规到期后又不让搞期限错配，非标这块又被卡死，再加上城投挤泡沫，结构化产品压降，部分地区债务再融资的压力肯定是存在的。 第四，科技创新摆在了突出位置上。会议部署了明年的八项重点任务，“强化国家战略科技力量”放在第一个，紧跟在后面的“增强产业链供应链自主可控能力”，也有很大篇幅是关于技术和创新的，可见对科技创新的重视。 针对当前国内的科技创新不足问题，提出了一些具体措施。一是抓紧制定实施基础研究十年行动计划，重点布局一批基础学科研究中心，这是突破当前中国技术瓶颈的基础。二是在应用方面，发挥企业的主体作用，完善激励机制和科技评价体制。 当前，中国最需要解决的问题就是核心技术被“卡脖子”的问题，在全球化红利消失的大趋势下，这涉及到了产业链的安全性问题。中国过去走的是模仿-进口替代-创新-再出口的路子，更多的是应用环节的问题，但没有解决从0-1的突破，是在发达国家现有的基础上去搞应用，但如果没有基础科学的支撑，应用是无源之水、无本之木，这正是为什么通稿里较大的篇幅强调科技创新，这意味着未来中国经济增长的整个驱动因素都要发生改变，从过去的资本和人力密集型变成技术密集型。 第五，扩大内需是明年要坚持的战略基点。前不久召开的政治局会议上，首次提出了“需求侧改革”，而本次会议上提到的是“需求侧管理”。尽管提法不一样，但从实际的扩大内需部署来看，和以往的“走老路”刺激经济的模式，还是很不一样。 扩大内需包括两块。一是消费，这次除了提出不少具体措施，还强调了注重质量的提高，以及在根源上，比如促进就业、完善社保、优化收入结构等方面发力，这和以往更多注重短期效果是有明显差异的。二是投资，今天的这些部署，给人的感觉是，投资要注重效率，比如新基建、引导制造业设备更新和技改、建设现代物流体系、避免新兴产业重复建设等。 新基建可能就是前面说的财政积极的发力点了。基建最大的好处在于可以实现短期稳增长和长期调结构的均衡，当然，前提得是好的基建，不能是形象工程和社会不需要的过剩的基建。基建没法算明账，看现金流怎么看怎么亏，但基建有正外部性，而正外部性可以降低企业的要素投入成本。新基建与新兴产业配套，是为了降低新兴产业的要素投入成本，培育新动能。 至于制造业设备技改，目前看是非常好的战略窗口期。因为当前全球的财政货币化措施给中国制造业企业创造了前所未有的外需市场，美国的M2到了24%，M1甚至到了50%以上。有了超大规模的外需和中国本土消费市场，同时欧日韩还受疫情影响产能无法恢复，这就给了国内制造业企业通过技改和设备更新大规模替代发达国家高端制造业设备产能的机会，是前所未有的进口替代和制造业升级的战略窗口期。 第六，“房住不炒”要继续坚持，而且明年的工作重点在解决好大城市的住房问题。这是因为这轮房地产复苏结构性分化太明显了，我们看30城市数据，一线城市房地产复苏的明显要快得多。一方面，这是因为一线城市和核心二线分布在东南沿海，它们因出口好转受益更多；另一方面，股票这两年涨得挺好，一线和核心二线上市公司多，股票的财富效应的受益人多，所以带动了当地楼市。 因此，明年的重点是要解决大城市的住房问题。不过从通稿看，明年解决大城市住房问题并没有直接说要控制房价，主要解决方向是在租赁房供应扩大上发力的，具体来看，有三点：一是扩大租赁住房供应，土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划。二是控制租赁住房的成本，比如要降低租赁住房税费负担、对租金水平进行合理调控。三是整顿租赁市场秩序，规范示范行为。 第七，做好碳达峰、碳中和工作。做好碳达峰、碳中和一方面确实有国内环保和生态环境保护的需要，也是为了履行大国的责任，但更重要的是、为了国内能源安全的考虑，毕竟中国的能源结构中，原油、铁矿石、天然气都是依赖进口的，但中国在光伏、风电等新能源领域里又存在国际竞争优势。 因此，碳中和在能源替代、能源安全、转型升级、生态保护等各个领域无疑是有非常重要的意义的。但是，也不能搞成形式主义，仅仅为了指标好看，给企业造成不合理的负担。毕竟，人民币汇率升值、上游原材料价格上涨、人力成本上涨等压力下，即使出口形势好，但企业赚点利润也不是那么容易的。 10 2020年12月19日：信用债风波 今天财富50人论坛，前财政部部长楼继伟的发言引起巨震，引发巨震的原因主要是这么一句话： “按照《证券法》，市场应是交易所市场，监管机构应是证监会。银行间市场回归同业拆借市场的本位，信用债应全部退出，利率债（国债和政策性金融债）可在两个市场同时交易，结算要打通，既方便银行间抵押融资，又促成两个市场同债同价。” 也就是说，楼部长把近期国企违约事件和监管竞争式放松发债条件给等同了起来。 我个人认为这次国企违约与发债标准竞争性放松的关联度并不高，更多的是“母弱子强”型国企一些固有的问题，对强子公司的资产被任意划转没有约束力，对投资者保护和市场缺乏敬畏。 在市场的制度建设还不完善的前提下，让个人（可以参与交易所市场）更多的参与到信用债投资，也不能算什么进步。相反，银行作为大型机构投资者，对发行人的违法、违规行为的监督更有约束力。 此外，信用债退出银行间市场的可操性几乎为0，突然少了银行的投资，保障不了发行人的再融资需求，更容易促发信用风险了。 既然楼部长批评的起点来自于多头监管竞争性放松发债，后续制度变革只要弱化公众对这点的担忧就可以了，预计未来统一监管、统一的信披、统一的违约处置机制都会加速推进。 11 2020年12月21日：病毒又来 据媒体报道，英国新冠肺炎出现了变种，伦敦62%感染病例为变异病毒，随后，伦敦开始封城，多个国家和地区暂停了与英国或伦敦的航线。 当晚，周期品价格都出现了较大的跌幅，尤其是原油价格，NYMEX原油出现2.8%的跌幅，海外股市也出现了较大幅度的调整。 尽管疫情在海外病例不断创新高，但这轮全球经济复苏从今年三季度开始就出现了，而且四季度新一轮疫情对经济的影响似乎也不太大，所以，我们看到通胀预期是不断在走高的，而且市场也在交易经济复苏相关的板块和大宗商品。 从上图来看，通胀预期已经比2019年走得要高了，这里面其实隐含了疫情很快就要被战胜，全球经济即将重启的预期，但是新的变种病毒无疑会挑战这样的预期。 为什么此前疫情严重的时候也没有封城？ 为什么此前疫情严重的时候也没有切割航线？ 病毒变异了疫苗还有没有用？ 这三个问题市场短期是很难回答的，那此前的通胀预期就需要修正了，通胀预期带动实际利率低位也利好权益，但一旦这个预期支撑不了，无论是周期价格还是股票都会有调整压力。 短期来看，疫情形势反复对A股也会有冲击，随着金融开放，A股走势和全球走势相关性越来越高，外围调整会对A股有些影响，不过冲击有限。因为从中期来看，这事对中国出口是有利的，也因此利好经济基本面，海外隔离和生产能力的缺口需要中国的产能补齐。 12 2020年12月22日：国务院常务会议 今天国常会值得关注的是表述是决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策。之所以要继续延续，国常会通稿提到了原因，主要有两点： 1、当前经济运行逐步恢复正常，但对小微企业生产经营面临的特殊困难仍需加以帮扶； 2、为贯彻落实中央经济工作会议精神，努力保持经济运行在合理区间，要保持政策连续性、稳定性和可持续性，做好政策接续和合理调整，激发市场主体活力，稳定市场预期。 第一点说的是经济复苏还没有好到小微企业出现全局好转，疫情对小微企业的冲击不能说已经结束了，还需要帮扶；第二点说的是要落实中央经济工作会议的精神，政策不搞急转弯，把握政策稳定性和连续性，稳住市场主体的预期。 国常会的这个政策基调基本打消了市场对政策环境过度收紧的预期，不仅对债券市场是利好（因为货币政策环境也会比较友好），对股票市场同样是大利好。因为这轮牛市与宽松的金融环境是密不可分的，此前市场杀跌也很大程度上源于市场对未来政策收紧预期打得太足。 政策保持平稳也会延长经济复苏的时长和强度，周期价格大概率未见顶，明年牛市依旧，债券短期会受益于货币政策宽松，但经济复苏的时长被拉长了无疑会延长债券市场熊市的时间。 如果对小微企业信贷宽松举措能够延续，可以确定的是机构投资者继续壮大的趋势没有改变，机构投资行为有一定的抱团效应，少数优质标的上涨的趋势还是可以预期的。 监管层面也认可了机构投资者的壮大，今天证监会易主席在传达学习中央经济工作会议精神，其中有一点强调： “着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需。” 过去，居民资产负债表里，房产占据了50%以上，也就是说，过去是把老百姓(行情603883,诊股)的储蓄变成了房子，房价上涨和土地价格上涨为公共部门提供了剩余，进而实现快速的工业化、城镇化。在这种发展模式下，金融的主要载体是间接融资，靠土地当抵押品换取融资。 未来，居民的资产负债表里权益的规模要逐步上去，居民的储蓄要变成股票。供给端，资本市场要实行注册制，满足老百姓储蓄转化对好股票和成长型、创新型企业的资产配置需求；在制度端，要实行退市制度，强化优胜劣汰，要大力提高违法违规成本，防止劣币驱良币；在需求端，培育机构投资者，让老百姓的储蓄通过专业的投资机构进入资本市场，实现财富保值增值。 未来是一个权益扩容的时代、是一个需要投研的时代、是一个财富管理专业化的时代。 13 2020年12月23日：债券大涨、隔夜0.36% 随着央行持续的公开市场投放，市场预期也在转好，资金面环境一下子给人感觉回到了4月份的时候，今天隔夜回购利率一度压倒了0.36%，要知道超储利率也就0.35%，资金利率基本到达了超储利率的下限。 不仅仅是资金面宽松，随着央行频吹政策暖风和市场预期转好，从永煤事件后，利率债收益率出现了一波明显的下行趋势，10年国开活跃券从3.84%下到了3.58%左右。 但说实话，这轮收益率下行已经超过了我本人预期，我没有在此前预期到债券市场能够有这么明显的反弹。 其核心原因还是对经济复苏看得太乐观，虽然我坚信经济复苏明年还没走完，但短期主要矛盾其实有了切换，防风险成了主要任务。 一个是永煤事件后，信用债发行出现了中断，部分地区的债券发行，基本处于冰封的状态，信用债再融资激活固然需要投资者对制度环境的信心恢复，但货币政策维持一个宽松的状态，也是非常重要的，毕竟货币宽松，CARRY和配置的空间就能出来。 另外一个是明年城投到期的压力比较大，尤其是中央经济工作会议提到了要防范地方隐性债务风险。城投债明年到期大约2.7万亿，其中一季度就有8093亿，有1万亿左右是私募债和非公开，如果要防范地方隐性债务风险，一季度资金面维持一个比较宽松的趋势也是必要的。 这样看的话，此前的预期可能是反过来的，此前都认为一季度经济好，基数低、环比动能也不错，所以一季度债券应该比较糟糕。但主要矛盾如果向防风险切换，那有可能是相反的情况，一季度由于债券到期压力比较大，所以政策是放松的，所以一季度债券行情也许还不错，但后面的不确定性就较高了。 因为当前经济确实处在复苏的轨道上，主动补库存的逻辑无法证伪，政策越放松最直接利好的还是风险资产，债券的熊市被政策的短期宽松给延长了。 14 2020年12月25日：银行理财子销售管理办法 12月25日，银保监会发布《商业银行理财子公司产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》，该文件最受关注的是对银行理财子代销做的规定。 按这个管理办法，银行理财子公司只能有两类销售机构： 第一个是销售本公司发行理财产品的银行理财子公司，通俗来讲，就是自己卖自己的产品； 第二个是接受银行理财子公司委托销售其发行理财产品的代理销售机构，但仅允许银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构作为代理销售机构。 第二条很关键，因为这意味着，券商、第三方财富管理公司、互联网平台没有销售银行理财子产品的资格。 银行理财子的产品有一类是类货币产品，还有一类是类债基产品，这两类产品如果可以在互联网销售，对公募基金来说，是有非常大的竞争压力的。 监管之所以没有放开理财子互联网代销渠道，个人认为主要是考虑到了银行理财产品净值化以后，银行的投研能力是否跟得上还是需要观察的，比如今年5月份债券市场大幅调整的时候就有不少银行理财子的产品净值出现了回撤。 线下的代销渠道相对于线上，毕竟还有理财经理为客户服务，讲解其中的风险，但搬到线上，大众均可参与到理财子产品投资，如果产生了较大的回撤，对投资者来说，会亏钱，对银行理财子来说，也会承担较大的声誉风险。 监管也没有把话说死，未来会根据理财产品的转型发展情况，适时将理财产品销售机构范围扩展至其他金融机构和专业机构。也就是说，等理财子产品净值化转型的路走通了，还是有可能再放开的。 15 2020年12月27日：刚兑打破 据媒体报道，安信信托公告称，12月25日公司收到湖南省高级人民法院关于上述案件的二审判决书，湖南高院经审理认为，安信信托与湖南高速签署的相关协议系违规刚性兑付行为，应属无效。湖南高院支持安信信托上诉请求，判决撤销一审判决，驳回湖南高速其他诉讼请求。 简单来说，湖南高速买了安信信托，但这个信托产品可能没有兑付，里面估计有模糊的刚兑条款，但法院认为刚兑条款是无效的。 刚兑打破的趋势目前越来越明确了。信托风险项目规模2020年一季度达6431亿，后面数据没有更新了，但从趋势来看，确实是越来越多了，2014年信托每个季度违约规模1000亿都不到。 刚兑打破并不可怕，有很多积极的迹象都在刚兑打破后得以孕育。 比如，河南近期发债比较艰难，但却有民企债可以成功发行，刚兑破掉后，扭曲定价的行为很快就得到了扭转，市场更关注基本面。 再比如，信托刚兑打破、AAA国企违约后，不少投资者发现信用债跌起来，比股票可要狠多了，比较起来，股票投资也不算风险投资了，除非买到特别糟糕的标的，不至于本金没有，只要标的基本面靠得住，被套也可以通过时间来消化。 以前投资，买高收益理财或信托就可以了，有刚兑保护，肯定安全，就是一个纯收益但没有风险没有回撤的产品。但刚兑打破后，投资这些产品有可能被吃掉本金，风险溢价出来了，有安全需要的资金要做资产配置就得找替代物，如果未来量化、风险对冲型产品能够对冲风险，搞成收益稳健同时回撤低的类无风险回报的产品，发展机遇是空前的。 简而言之，刚兑打破，投研为王！ 16 2020年12月28日：持续走强的白酒股和刑法修正案 白酒板块真是太强了，其他板块即使热门，多少也会有回调，但白酒似乎没有，是一路涨上来的。 为什么白酒板块这么火呢？很多投资者都喜欢开玩笑，拿一些不着边际的事说“这事利好茅台”，这里严肃讨论一下，什么消息面或者政策面是真利好茅台的。 投资者为什么喜欢白酒呢？ 从基本面来说，有通胀预期在，白酒反映通胀预期下的财富保值增值的诉求。通胀预期在CPI上没有充分体现，但从微观可以了解到像糖、糖蜜、味精、纸箱的价格都涨了，食品也开始逐步提价，主要是原料、包材类等上游价格都在涨。 更重要的是，白酒的业绩预期很稳定，现金流也很确定，是机构投资者喜爱的标的。这一轮牛市和过去最大的区别就是机构投资者参与的比重很高，今年公募已经扩容了3万亿，2万亿是权益。散户的投资头寸很分散，而且不太看基本面，喜欢找点概念，弄点题材。机构相对来说喜欢确定性一些，看重真实的现金流，白酒是业绩相对确定的板块了。 这里就可以衍生出很多需要关注的现象了。 机构投资者的扩容与货币的现象有一定相关性。机构投资者扩容与资本市场健康发展、制度完善、刚兑打破等因素肯定是相关的，但有一点也是不容忽视的，货币宽松和相对宽松的金融条件同样是机构投资者扩容的重要的原因，尤其是房地产融资被控，刚兑也破了，溢出的流动性只能到股票市场，近几年的货币条件指数与股票公募产品的扩容是正相关的。再加上货币宽松也会加剧通胀预期，白酒还有抗通胀属性。 除此之外，资本市场的制度建设越来越规范了。注册制出来后，退市标准比以前更严格，流程比以前更快，炒概念比过去的风险更高，但A股具有稳定现金流来源、基本面确定的优质标供给是相对偏少的。多数资金囤积于少数安全类资产，自然导致白酒水涨船高，这也是一个“资产荒”的现象。 简而言之，“白酒热”本质上是货币宽松+刚兑打破+机构投资者壮大+安全资产供给少所叠加的结果，白酒相对优质的基本面让投资者愿意给资产的安全性、确定性支付较高的溢价。 从另一面来看，扎堆抱团白酒股会加剧白酒板块的不确定性。尽管为确定性、安全性支付高溢价有逻辑上的合理性，但这也反过来意味着任何安全属性一旦低于预期就有杀跌的风险。 刑法修正案（十一）条由全国人大常委会表决通过，该修正案大幅提高了资本市场欺诈的法律后果。资本市场建设的九个字方针是“建制度、不干预、零容忍”，此前退市新规和后续可能的全面推行注册制都属于“建制度”层面，而此次刑法修正案（十一）条属于“零容忍”的范畴。 注册制的本意是方便企业融资，尤其是科技型企业，缺乏硬抵押物的同时又有未来想象空间，通过私募股权基金和资本市场融资是非常合适的。注册制推行的过程当中，上市是容易了，但如果存在信息披露的瑕疵、存在欺诈发行、劣币驱逐良币，就违背了市场价格引导资源配置、发挥市场优胜劣汰的功能、给有前景的新兴企业输血的初衷。 刑法修正案（十一）大幅提高了欺诈发行的刑事处罚。此前信息披露造假坑害投资者的恶劣行径的罚金上限仅为20万元，被市场调侃成“罚酒三杯”，由于违法成本较低，市场上部分主体为攫取利益铤而走险，财务造假、内幕交易等问题时有发生。而这次刑法修正案（十一）规定欺诈发行最高可判15年有期徒刑，参与造假的相关中介机构人员，最高可判10年有期徒刑，而且罚金的上限也取消了，情节严重，罚到破产也完全有可能。 对于正在实施注册制改革的资本市场而言，良好的信息披露是核心，如果法制不够健全，部分主体利用虚假信息、隐藏信息牟利，那么中小投资者的利益势必受到侵害，而这些投资者数量繁多且较为分散，事后帮助其追责往往得不偿失。刑法修正案（十一）通过约束企业不当的信息披露行为，有助于在事前把好信息披露这一关，防患于未然，更好地保障中小投资者利益。 17 2020年12月29日：央行货币政策例会 中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度例会召开。 四季度例会回应了中央经济工作会议的精神，政策不搞“急转弯”，市场此前也是比较担心，觉得经济这么好，政策是不是会快速退出，但从此次例会来看，并没有向市场表现出政策会很快退出的意向，宏观政策会维持一定的稳定性和连贯性。 从会议公告来看，首先是肯定了经济复苏，用了国内经济内生动力增强、经济运行逐步恢复常态等表述，但是仍强调存在疫情等不稳定不确定因素冲击。 更重要的是，这次会议强调了要“把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度”，基本对后续的政策连贯性定了调，货币政策不会急转弯。 那么，怎么表现这个“不会急转弯”呢？ 1、保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 和中央经济工作会议的提法差不多：流动性合理充裕、M2和社融和名义经济匹配，宏观杠杆率稳定（没提去杠杆）。 2、进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用，加大对科技创新、小微企业和绿色发展的金融支持，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。 此前市场担心的再贷款工具退出可以不用担心了；对科创、小微和绿色发展的金融支持不仅不会退出，力度还要进一步加大；小微企业贷款延期还本付息政策还会延续，不用担心因为延期还本付息政策到期后，流动性骤然收紧，这个和此前国常会的精神是相一致的。 3、深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，增强金融市场的活力和韧性，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。 大行服务还要进一步下沉，现在大行抢中小行优质客户现象已经很明显了，如果大行服务要继续下沉，中小行还得聚焦主业的话，意味着中小行的客户结构还得继续下沉，要比大行下沉得更多才行，当然，这种竞争机制也可以保证对小微企业金融支持完成。 4、着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。 亮点是促进降低贷款利率的潜力、巩固贷款实际利率下降的成果，今年三季度货币政策报告披露的结果是贷款利率是上升的，考虑到三季度社融同比增速持续向上，贷款利率上升应该是融资需求上升带动的。如果要继续巩固贷款实际利率下降成果，至少可以说明，在流动性的供给端不会收缩，去主动引导贷款利率上升了，甚至可能会保持一段时间的宽松，把此前贷款下行的趋势稳固一下。 5、努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应 这句话也很重要，虽然金融在大方向要加大对民企、小微企业信贷支持的，也要引导金融机构多给制造业中长期贷款，但是这种支持也是要有边界的，那就是与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。不能无限的金融支持引发“垄断”，也不能无限的金融支持引发金融套利，脱实向虚，要与对经济增长的贡献挂钩。 18 2020年12月30日：资本市场再迎长期资金、中欧投资协定 晚间有两个重磅信息。 第一个是资本市场又将迎来长期资金，人力资源和社会保障部发布《关于调整年金基金投资范围的通知》。通知里将年金投资权益资产的比重上调了10个百分点，3万亿年金的盘子理论上有了3000亿的增量资金。很显然，年金是资本市场的长钱，年金的参与利好估值不高、现金流确定和安全边际足的价值股。 另外，年金基金投资范围也扩宽了，优先股、资产支持证券、同业存单、永续债、国债期货等纳入投资范围。 需要关注的是投资范围包括了永续债，这为中小银行补充其他一级资本也留了“子弹”，毕竟随着中小银行对实体的支持深度和广度不断加强，资本充足率明显消耗，不良压力也越来越大，但中小行补充资本的渠道又十分有限，因此引入永续债的中长期可配资金是有利于银行资本补充的。 实际上，今年以来商业银行债券其他一级资本工具（主要是永续债）今年规模已经近1.17万亿，较去年增了5985亿。但需要关注的是，银行的永续债主要是靠机构互持来买的，如果明年资管新规开始执行，理财产品变成净值型产品，永续债互持的摩擦成本会明显提高。这也是为什么要给永续债引入新的买盘。 第二个重磅消息是中欧投资协定达成。 美国逆全球化措施给全球治理留下来了巨大的真空。尤其是特朗普执政的这四年来，美国奉行贸易保护主义，采取了美国优先的原则，大幅减少了对国际事务的参与，美国挑起的贸易摩擦也不仅仅是针对中国，对全球其他国家也有过类似的贸易争端。 在这一背景下，中国可以举起自由贸易的旗帜，重构国际秩序，利用国内大型市场和制造业产能完备的双重优势，扩大朋友圈，上个月的RCEP签署和这个月的中欧投资协定达成都是这一背景下的产物。 而且拜登已确定要入主白宫，拜登上来后，大概率将重新主导以美国为主的全球化治理体系，到时候中国再去谈判会变得比较被动。因此，在拜登上台前，赶紧落实关键的贸易和投资协定，也符合中国的利益。 中欧之间的双边贸易额远大于双边投资额。从数据来看，中欧之间2019年的贸易额大约为6500亿美元，中国对欧洲的出口有4200多亿美元，而2019年中国对欧盟直接投资金额仅为73亿美元。双边贸易与双边投资额产生巨大差异的核心原因在于制度摩擦，而贸易保护主义的笼罩更是加剧了制度摩擦和双边的不信任，主要是欧洲和中国国有企业不对等的地位、不透明的监管环境以及行业准入的问题。 中国的新一轮对外开放是制度型开放，单从贸易规模来看，过去四十年已经取得了巨大成就，但是，在商品贸易取得巨大成就的同时，关键的一些制度建设还没有与国际规则接轨。 在中美贸易摩擦和贸易保护主义兴起的背景下，国际投资者对中国提出的改革要求也不完全都是不合理的，比如竞争中性的原则、比如透明监管，比如行业准入等，正好这些原则也是内部改革促进中国经济走向高质量发展应该做的，外部压力正好可以转化为内部改革的动力，将坏事变好事，改革推行和制度接轨后，也能反过来促进纳入中国的贸易协定达成。 实际上，中欧投资协定达成的主要基石，也正是建立在：改善准入条件、取消股权数量限制、竞争中性、透明补贴的基础之上。 中欧投资协定达成将为双边的直接投资市场扩容打开局面，未来中国和欧洲都将实施绿色和数字化转型，这为中国的科技型企业和风电、光伏企业提供了巨大的市场机遇。国内制度规则和投资环境进一步与国际接轨，海外投资的引入也能促进国内市场的竞争，破除垄断，倒逼转型升级，提高国企公司治理能力。 不过市场要的也不一定是该协定对基本面真能有多大的改善，市场要的是信心，只要是指向对外开放的政策，对资本市场来说都是利好。 19 2020年12月31日：12月PMI、房地产贷款集中度 12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点。 12月PMI为什么会下滑呢？ 原因一是12月官方制造业PMI下滑，具有季节性规律，季调不能完全消除节日和异常天气等因素的影响。过去10年，12月官方制造业PMI和当年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季节性因素可以解释的范围之内。 原因二是小企业的压力比较大。从各个分项来看，小企业PMI降幅较大，小企业PMI新订单分项降低了2个点，大企业只降了0.6个点，大企业PMI生产指数回升了0.3个点，而小企业生产指数回落了2.7个点，背离得非常厉害。 从经济运行来看，11月和12月都出现了一个非常突出的现象，就是上游价格快速上涨，但不同主体对上游价格上涨的承受力是不同的，小企业比起大企业在应对价格上涨的时候压力更大，因为大企业有品牌、规模和技术优势。PMI产成品库存之所以上涨，有可能是因为上游价格上涨反噬了需求，生产出来的东西卖不出去。所以，12月的PMI显示出上游价格上涨对小企业有明显的挤出效应，这也解释了政策要保持结构性宽松的重要原因。 因此，12月PMI最显著的特点是价格上涨，并且对小企业产生了挤出效应。从分项来看，主要原材料价格指数从62.6跳升到68.0，创下2017年1月以来的新高。出厂价格指数也从56.5提高到58.9，这是2017年10月以来的最大值。 价格上涨也会带动通胀预期升温，上游价格会向下游价格传导。历史数据显示，制造业PMI出厂价格指数，领先央行公布的未来物价预期指数1-2个季度。今年10月开始，制造业PMI出厂价格指数就接连攀升，4季度的未来物价预期指数可能就会有明显提高，公众对实际通胀风险的担忧上升。 除了工业品外，今年农产品价格也出现了较快上涨。玉米价格从年初就开始上涨，黄玉米活跃合约期货结算价，全年上涨了40%。黄大豆2号活跃合约在5月中旬至今的这7个月时间里，也上涨了40%左右。 相比于这些主粮，一些调味品的价格涨幅更大。全国大葱平均批发价，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就涨到了5.63元/公斤，涨幅达到170.7%。全国生姜批发价，4月下旬的低点为9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大涨幅也有54.3%。随着10月新姜上市，生姜批发价有所回调，考虑到异常天气和春节消费旺季的来临，生姜价格可能见底回升。 如果说工业品涨价，和老百姓的生活直接关系不大，那主粮和调味品涨价，则和每个人的生活息息相关。 2021年是CPI基期调整年，考虑到物价指标调整和改革的循序渐进，新口径的CPI同比读数，预计也很难完全体现公众对通胀的感知程度。但从11月央行政策研究系列论文来看，真实的通胀水平，可能是决策者更为关注的。 再来看下市场。近期市场呈现股债双牛的特征，之所以出现股债双牛，其核心原因来自于市场对流动性收紧的担忧大幅减弱。 前期对流动性收紧和政策退出担忧强的时候，债券一直跌，股票周期股和周期价格持续背离。随着央行公开市场操作频现暖意，跨年已经没什么问题了，上周隔夜回购最低的时候到了0.36%，一度让投资者感觉又回到了4月资金极度宽松的时候，股票出现了明显的修复，沪深300和上证50均创年内新高，10年国开收益率从3.84%的高位一口气下了27个BP到了3.57%，幸福来得太突然。 那么，为什么政策会突然转向呢？我们注意到今年10年期国开见顶于11月23日，但在11月22日，开过一次金稳会，这次金稳会上强调了要“保持流动性合理充裕”，没有任何紧货币的信号，给市场吃了一颗定心丸，而这次金稳会召开的目的就是要控制AAA国企违约导致风险扩散和信用债市场大幅调整的问题。 因此，虽然经济整体是复苏的，但由于短期政策目标已经切换为防风险，要考虑到经济增长与金融风险防范的平衡问题，政策面的关注焦点转向后者。因此，政策开始有了转向，而且中央经济工作会议也强调不会搞急转弯，12月22日的国常会强调延期还本付息明年还会继续，央行货币政策例会也强调了政策的连贯性，市场此前对政策大幅收紧的悲观预期被彻底扭转。 如果说政策要考虑防风险，相对偏宽松的政策环境可能在2021年一季度还会延续。中央经济工作会议提到了地方政府隐性债务风险问题，但我们注意到明年城投债确实有比较大的到期偿还压力，规模大约在2.7万亿左右，大约8000多亿都是在明年一季度到期。如果要考虑到防风险政策的连贯性，明年一季度的政策面应该还是会维持宽松的态势。 还有一个需要关注的问题是经济复苏结构性分化，12月PMI数据也非常清晰地体现了这一点。大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。 这种情况和16-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不被动去产能。此一时彼一时，16-17年有去产能、去杠杆和提高经济集中度的考虑，而现在应对疫情的不确定，要保市场主体。所以，虽然和2017年类似，都遇到了上游价格上涨的问题，但政策会避免2018年的出现，不提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 但问题是，经济基本面整体又确实是复苏的，全球经济未来很大概率会出现一轮新的主动补库存周期，这个时候维持宽松的政策基调无疑会提高经济复苏的长度和强度。站在短期角度，确实是股债双牛，但站在一个更长的角度，政策越放松最直接利好的还是风险资产，股票市场的机遇要确定得多。债券的不确定性只是被宽松政策给推后了，但不确定性本身并没有消失，因为基本面指向的是利空的方向。 人民银行和银保监会发布了建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知（银发〔2020〕322号）。 房地产贷款占比是房地产贷款余额除以人民币各项贷款余额，个人住房贷款占比是个人住房贷款余额除以人民币各项贷款余额。 具体指标在该文件的附件中有披露： 按现在官方的数据，2020年三季度，房地产贷款48.8万亿，个人购房贷款33.6万亿，各项贷款余额171万亿，二者占比分别为28.5%和19.6%。 再看下上市银行的报表，2020年二季度，大行里，房地产贷款占比都没超过上限，个人购房贷款建行和邮储超了1-2个点；部分股份行房地产贷款压降比较大，招商、兴业、平安都有压降房地产贷款的压力，个人购房贷款招商、兴业也有压降压力。 但整体压降风险是可控的，因为给的业务调整限期比较长，根据文件要求： “银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求，超出2个百分点以内的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起2年；超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起4年。” 这个期限相当缓和，不存在“一刀切”的风险。 为什么要控制房地产贷款集中度呢？我个人认为有两个考虑： 1、要让银行多支持实体经济。因为从过去的经验来看，房子价格总是涨，开发商能提供更高的利率，银行自然愿意把信贷跟开发商绑定。从这个监管指标来看，如果银行超过监管指标，但还想继续给房企放贷款，要么控制分子，减少对房企贷款的投放，要么做大分母，加大对实体经济的投放，这样，即使银行想和房地产绑在一起，也必须得支持一下实体； 2、房住不炒的政策严格执行以来，和住房相关的中长期贷款利率下降的幅度是要弱于企业贷款利率的，甚至按揭贷款利率高于了一般贷款利率，在历史上都是非常罕见的，这导致了银行多投放按揭的动力非常强，居民新增中长期贷款持续维持高位，个人住房贷款余额占比越来越高。所以，为了避免银行把信贷资源继续集中在居民部门，只能设置余额占比上限了。 该政策影响如何呢？ 1、从购房的角度来说，该措施意味着按揭贷款要缩量，或者在既定的需求下，按揭贷款利率会提高； 2、从房企的角度来说，该措施意味着房企资金来源进一步收紧，此前的345新规就已经限制了房企的有息负债扩张，房企无论是快周转的运营模式还是压降杠杆的转型要求，都是高度依赖销售回款的，但这个政策把按揭也纳入余额占比考核，如果销售放缓，对房企来说，资金链收紧压力会加大； 3、从债券市场的角度来说，房企会加快融资结构转型，通过债券和ABS来获得融资，不过金融机构对房企债投资的风险偏好也会回落，因此，发债和ABS顺畅的可能只局限在头部房企； 4、从股票市场的角度来说，全社会资金是比较充裕的，只要政策不是“急转弯”，稳住市场对系统性风险的担心，限制房地产的融资当然是利好股票市场的。
核心观点 一、为什么中国政府在改革期间要保持对金融体系高度干预？ 一个可能合理的解释是，中国政府实施总体的双轨制改革策略——计划与市场、国企和民企两轨并存。这需要对要素市场尤其对金融部门实施各种干预，对国有企业提供变相补贴，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。从宏观层面看，改革的目的是要推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济，但在转型过程中出现了“不对称的市场化”，抑制性金融政策也是“不对称的市场化”的重要组成部分。 二、为什么抑制性金融政策没有阻碍经济高速增长或金融保持相对稳定？ 中国实施抑制性金融政策的初衷，是为了支持双轨制改革策略。与此同时，几乎所有政策都同时存在正反两方面效应，经济决策往往不是在黑白之间做选择，而是在成本、效益之间权衡。在相当长的时期内，金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面影响，但现在变成了负面影响，应该尽快考虑改变。 三、为什么近年来关于“金融不支持实体经济”和“小微企业融资难、融资贵”等抱怨越来越多？ 在双轨制改革策略框架下，金融政策偏好国有企业的另一面，是这些政策对于民营企业或者中小企业存在一些先天歧视，因为它们缺乏历史数据，没有抵押资产，也没有政府担保。政府为了支持国有企业压低了正规市场的利率，加剧了小微企业获得银行贷款的难度，同时提高了它们在非正规市场融资的成本。小微企业融资难与融资贵是两个问题，最好不要混在一起解决，对于绝大部分小微企业来说，最大的困难是“难”而不是“贵”。 四、中国数字金融发展是如何领先全球的？ 因为正规金融部门没有提供令人满意的金融服务，数字金融、影子银行甚至民间借贷都在填补正规金融市场服务留下的空白。数字金融的普惠性既有历史意义，又具世界价值，其革命性贡献在于为解决获客难和风控难提供了一些可能的方案。 五、这几年中国系统性金融风险是怎么积聚起来的？ 归根到底是两个：一是缺乏市场纪律，造成了严重的道德风险问题，金融风险也越积越高，高杠杆率就是表现之一；二是监管不到位，新兴业务不想管，交叉业务管不了，机构业务没管住。 六、未来的金融体系会是什么样？ 在未来很长时间内，银行和保险公司、信托公司这些间接融资渠道在金融体系中的重要性不会太下降。一是指望未来资本市场解决小微企业、民营企业融资问题的可能性不大；二是不同国家的金融体系构成不一样，这不仅由政府的政策偏好决定，更是政治、文化、历史、经济等多个因素综合使然；三是技术对未来的金融体系会产生很大改变。 如何理解中国金融现象 一、中国政府为什么高度干预金融体系？ 中国实行改革开放已经40年，令人困惑的是，金融体系中抑制性金融政策仍然普遍。为什么会采取这样的金融策略？我们还得从40年来中国金融改革的历程里找答案。 改革开放以1978年十一届三中全会为起点，当然这也是金融改革的起点。当时，中国的金融体系基本只有中国人民银行一家机构，其占全国金融总资产的93%，它既是一家商业银行，也是一家中央银行。直到1984年1月1日，中国人民银行才一分为二，把商业运行和政策决策这两个功能分开，一半变成今天的工商银行，另一半是今天的中国人民银行。 1978年金融交易不多，一般的资金调配都由国家计委统一部署，社会对金融中介的需求很少，所以当时只有一家金融机构也没有问题。 当十一届三中全会决定，把工作的重点从原来的阶级斗争转向经济建设，这意味着未来对金融交易、金融中介的需求将大大增加，因此同步开启重建、发展金融体系的历程。最初是恢复中国银行、农业银行和建设银行的运营。 如今40多年过去了，今天再看中国的金融体系，可以用三个词来归纳其特征：规模大、管制多、监管弱。 规模大，可以从机构和资产两方面来看。 从机构角度看，1978年只有一家金融机构，今天金融机构的数量和种类都已经非常完备，有央行、银保监会、证监会组成的“一行两会”监管部门，有国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行组成的三大政策性银行，有工商银行、农业银行、建设银行、中国银行、交通银行、中国邮政储蓄银行组成的六大国有商业银行，还有十几家股份制商业银行。如果再加上城商行、农商行和村镇银行，大概一共有4千多家银行。此外还有保险公司、证券公司、资产管理公司等等。可以说，市场经济国家拥有的金融机构我们几乎全有，而且数量非常庞大。商业银行领域的“工、农、中、建”四大国有商业银行在全世界排名都非常靠前。世界商业银行最新排名前五强中，中国占四位。 我们的金融机构不但数量多，资产规模也相当惊人。中国的金融体系是典型的银行主导，相对而言，资本市场就不够发达。但即便是不发达的资本市场，规模也已经很大。从市值看，股票和债券两个市场在全世界都能排在前三位。 衡量资产规模还可以看一个宏观指标，即广义货币供应量与GDP的比例。广义货币就是在银行部门和社会上流转的现金，加上活期存款和定期存款。这个广义货币与GDP的比例可以反映银行的规模，也因此是反映相对金融资产规模的一个指标。目前（截至2019年4月），中国广义货币与GDP的比例接近210%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。 所以，中国的金融资产规模确实很大。当然，这个指标的另一面是中国的负债率或者杠杆率也很高。 管制多，意味着政府对金融体系的干预还比较普遍。 经济学有“金融抑制”这个概念，是由斯坦福大学麦金农教授提出来的，他是研究发展中国家金融改革和金融自由化问题的国际权威。他提出的“金融抑制”主要是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预。 基于他的定义，结合世界银行的数据，我们构建了一组金融抑制指数，在0到1之间：0意味着完全市场化，1意味着毫无市场化，完全由政府控制。我们找到了100多个国家的数据，具体测算了1980-2015年间每年的金融抑制指数。 图1 金融抑制指数：中国与国际比较 （1980、2000、2015年） 图1简单地呈现了我们的主要结论。中国的金融抑制指数在1980年为1，那时金融改革刚刚开始，政府几乎干预金融运行的各个方面。之后这个指数持续下降，到2015年为0.6。把中国的这组数字和国际经验做比较，有三点发现： 第一，过去40年间，中国的市场化金融改革不断推进，金融抑制指数下降了0.4个百分点，反映市场化程度在不断提高。 第二，中国的金融抑制指数下降的速度相对较慢。这可以通过和其他转型国家比较看出来，俄罗斯的改革比中国晚起步10年左右，但金融抑制指数已经下降到0.4，时间跨度更短、下降速度更快。这也佐证了中国的金融改革确实是渐进式的。 第三，中国的金融抑制水平至今仍然很高。2015年为0.6，在有数据的130个国家当中，这个指数水平排在第14位。也就是说，中国政府干预金融体系的程度在全世界范围内仍然非常高，这也是管制多的证据之一。 再换个角度来看，中国金融体系同样存在政府干预程度高这一明显特征。 图2：中国金融体系在世界坐标中的情况（2015年） 如果把中国和其他国家的金融体系放在一个把坐标系里，如图2所示，横轴是银行在总金融资产当中的比重，越往右银行占比越高，纵轴是金融抑制指数，越往上政府干预的程度越高。 图2是2015年的数据，可以看到，日本（JPN）和德国（DEU）在美国（USA）的右边，这符合“日本和德国是银行主导的金融体系、美国和英国是市场主导的金融体系”的看法。同时，中国香港（HKG）和新加坡（SGP）属于金融抑制程度最低的经济体，巴西（BRA）和印度（IND）等新兴市场经济体的金融抑制程度则比较高。在这个坐标中，中国（CHN）处在右上角的位置，这表明与其他国家的金融体系比较，中国的金融体系中不仅银行占比高，金融抑制程度也非常高。 也因此面临第一个问题：既然中国是走市场化改革的道路，政府为何还要这么普遍而严重地干预金融体系，为什么金融部门没有更快地市场化？ 一个可能合理的解释是，中国政府实施总体的双轨制改革策略，这和前苏联、东欧的做法不太一样，他们的策略是“休克疗法、一步到位”。 从理论上说，休克疗法简单高效，但在实践中有很多困难： 一方面，休克疗法会不可避免地导致改革初期经济出现显著滑坡。休克疗法意味着当时立刻全部取消计划体制，把所有国有企业私有化。这会导致很多工厂不再生产，出现很多失业人口，所以改革初期经济很容易崩盘。 另一方面，休克疗法有一个很重要的假设，是今天取消计划体系，明天市场机制就开始有效工作。实际并非如此，市场制的培育和发展需要相当长时间。市场经济国家相对成熟的市场机制，是经过几十年甚至几百年发展形成的。中国市场化改革40年，至今还经常有某些地方的工厂或者农民生产的东西卖不出去，这实际就是信息不对称的问题，而解决信息不对称，动态匹配供求双方的机制，需要逐步发展，不是一晚上就能解决。 中国采取“渐进式改革”，其中一个重要策略就是双轨制改革策略，计划与市场、国企和民企两轨并存。 在改革开放初期，国企在经济中占主导地位，改革期间政府继续支持国企发展，同时努力为民企发展提供更好的政策与市场空间。有的学者将其称之为增量改革，也就是说，存量先不动，让增量快速扩张，一段时间之后，非计划或非国有经济就会替代计划或国有经济成为主导力量，中国经济也就成功地从计划经济过渡到市场经济。 中国这个策略还比较成功：一是在改革初期没有出现全面性的崩盘；二是整个改革期间经济持续高速增长，有学者甚至将其称为“经济奇迹”。在这个“奇迹”背后，有一个很重要的贡献力量就是国有企业。国有企业看上去效率比较低，但持续增长，没有造成很多失业，对社会稳定、政治稳定和经济稳定起了很大作用。 问题是，国有企业既然效率相对比较低，又怎样持续运行呢？ 答案是需要一个外部支持。最简单的外部支持当然是财政补贴。但是，改革开始后政府的财政能力一直在减弱，财政收入占GDP的比重，从1978年的36%下降到1996年的11%，很多地方政府连维持基本运转的“吃饭财政”都保不住，根本没有多余的钱去补贴国有企业。 财政没有钱但又需要支持国有企业，怎么办？ 最后找到的办法是对要素市场尤其对金融部门实施各种干预，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。 我们来重点讨论两种干预：一是通过政策干预降低资金成本，正规金融部门把利率压得非常低；二是配置资金时明显地偏向国有企业。 换句话说，政府虽然没有足够的财政资源来支持国有企业，但通过金融政策让金融机构将大量廉价的资金配置给国有企业，国有企业由于不按市场价格支付资金成本，相当于获得了变相补贴。所以，政府在改革期间对金融体系保留大量干预，目的之一就是为了支持双轨制改革策略，对国有企业提供变相补贴。 从宏观层面看，改革的目的是要推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济，但在转型过程中出现了“不对称的市场化”：一方面，产品市场几乎全部放开，几乎所有农产品、制造品和服务品交易，都通过市场机制完成，价格也完全由供求决定；另一方面，资金、土地和能源等要素市场，依然严重存在政策扭曲。“不对称的市场化”，目的也是为了保证双轨制改革政策顺利推进，抑制性金融政策同样是“不对称的市场化”的重要组成部分。 对于中国金融市场监管弱的问题，主要是指当前监管体系防范与处置金融风险的能力不强。后面讨论系统性金融风险时候再展开来讲。 简单总结前面的分析论述就是：40年来，中国从只有一家金融机构开始，改革和发展出一个全新的金融体系，这个金融体系的重要特征是规模很大、管制较多、监管很弱。 二、政府干预金融体系是好还是坏？ 第二个问题是既然金融抑制这么严重，又如何解释改革期间所创造的“经济奇迹”？这涉及如何评价改革期间抑制性金融政策的作用：金融抑制究竟是催生了经济成功，还是说仅仅没有妨碍经济成功？ 这个问题很重要，因为它不仅关乎如何理解过去，更涉及如何应对未来。就像评价双轨制改革一样，有人说中国经济成功是因为市场化，放得好，也有人说是因为保留了计划色彩，管得好。对金融改革的实证分析表明，其政策机制更为复杂，并非简单的“放得好”或者“管得好”。 我们的分析结论是：改革过程中，抑制性金融政策对经济增长与金融稳定的影响在不断变化，改革开放前期，金融抑制对经济增长的影响是正面的，但进入新世纪以后，这个影响变成了负面的。 根据省级面板数据（panel data，又称“平行数据”，例如2010-2019年10年来中国全部直辖市的GDP数据，就是一组panel data）估算结果做一个简单测算，即假定金融抑制指数为0，也即彻底消除抑制性金融政策、实现完全的金融市场化，中国的经济增速会怎样变化。 结果显示：上世纪80年代中国经济增速会下降0.8个百分点，90年代经济增速会下降0.3个百分点，但在新世纪头十年，经济增速反而会提高0.1个百分点。这说明，早期的抑制性金融政策能促进经济增长，但后来这种促进作用转变成遏制作用。 所以，现在如果把抑制性金融政策全部取消，中国的经济增长会更快一些。 进一步分析还会发现，金融抑制对经济增长和金融稳定存在双重影响： 一种称之为“麦金农效应”。麦金农教授的基本观点是：金融抑制会降低金融资源配置效率，会遏制金融发展，所以对经济增长与金融稳定不利。 另一种称之为“斯蒂格利茨效应”。斯蒂格利茨教授发现，上世纪最后二十年，一方面各国积极推进金融市场化、国际化改革，另一方面金融事故的频率越来越高，对经济增长与金融稳定构成很大伤害。他指出，如果一个经济体还没有形成完善的市场机制和监管框架，完全市场化可能对经济发展和金融稳定不利，政府适度干预反而更加有益。 上述两个效应可能在任何经济体中都同时存在，只不过在不同的经济体或同一经济体的不同时期，由不同效应占主导：如果市场机制相对健全、监管框架相对成熟，大幅降低金融抑制的程度有利于经济增长与金融稳定；如果金融市场机制、监管框架尚不成熟，完全放开不仅不能带来好处，反而有可能造成灾难性后果。 市场化改革的目的是为了改善效率，但伴随市场开放而来的是市场波动和风险增加。举个例子，很多国家都在开放资本项目，但这经常会带来汇率大起大落和资本大进大出。有的国家很容易承受这样的变化，比如澳大利亚和加拿大，而有的新兴市场国家和发展中国家在资本项目放开以后，很快就发生金融危机。所以，同样的政策带来的结果不一样，抑制性金融政策的作用机制也是如此。 金融抑制听起来是一个负面的政策安排，但在改革前期却对中国经济增长和金融稳定发挥了正面影响，这可以从两个方面来看： 第一，大多数银行都由国家控股，资金配置和定价也受到政府的多方面干预，这些都会造成效率损失。但是这样的金融体系在把储蓄转化成投资的过程中非常高效，只要有储蓄存到银行，很快就能转化成投资，直接支持经济增长。 第二，政府干预金融体系，对金融稳定有支持作用。最好的例子是在1997年亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良资产率超过30%，但没有人去挤兑银行，原因就在于存款人相信只要政府还在，放在银行的钱就有保障。中国改革开放40年期间，系统性的金融危机一次也没有发生过，这并不是说没有出现过金融风险，而是政府用国家信用背书，为金融风险兜底。反过来设想一下，如果中国在1978年就完全放开了金融体系，走向市场化与国际化，几乎可以肯定，中国一定已经发生过好几次金融危机。 关于金融抑制的上述分析其实具有一般性意义，即任何政策层面的决策都必须考虑客观经济环境，而评估任何政策也必须同时考虑成本和效益两个方面。任何看上去不怎么合理的政策，其实都有原因，即便要改变，也首先需要充分理解设置这些政策的最初动机。 中国实施抑制性金融政策的初衷，是为了支持双轨制改革策略。与此同时，几乎所有政策都同时存在正反两个方面的效应，经济决策往往不是在黑白之间做选择，而是在成本、效益之间权衡。在相当长的时期内，金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面影响，但现在变成了负面影响，应该尽快考虑改变。 三、为什么对金融服务的抱怨越来越多？ 第三个问题是为什么近年围绕“金融不支持实体经济”和“小微企业融资难、融资贵”等抱怨越来越多？要回答这个问题，就要回答为什么抑制性金融政策的影响从正面转向了负面。 改革前期，中国的经济增长与金融稳定表现都非常好，近几年却发生了不少变化，社会对金融体系的抱怨也越来越多，具体有两种说法：一是“金融不支持实体经济”，二是“小微企业或民营企业融资难、融资贵”。 两种抱怨刚好和前述的实证分析结论一致，抑制性金融政策确实已经成为拖累经济增长和金融稳定的重要因素。 图3：GDP增速（%）与边际资本产出率（1979-2017年） 图3反映了经济增长速度（GDP）和边际资本产出率（ICOR）的关系，即每新生产一个单位的GDP，需要多少新的单位资本投入。自2008年全球金融危机爆发以来，中国的经济增速一直在下降，从最初的10%以上跌到了目前的7%以下。与此同时，ICOR从2007年的3.5上升到2017年的6.3，这表明资本的效率确实在直线下降，或者说金融支持实体经济的力度在不断减弱。 导致这个变化的原因可能很多，其中一个重要因素是中国经济增长模式改变。中国改革前期的经济增长主要是发挥低成本优势，依靠劳动密集型制造业迅速扩张，大批农村剩余劳动力从农村进城变成产业工人，制造业快速增长，劳动生产率也不断提高。但这种高速增长基本是要素投入型，技术水平相对较低，只要不断增加生产投入，经济就会持续发展。 现在中国经济发生了一个重要变化，就是成本水平急剧上涨。2007年全球金融危机爆发的前一年，中国的人均GDP是2600美元，2018年增加到将近1万美元。伴随收入水平提高的是成本水平翻天覆地的变化，原来的低成本优势完全消失，原先基于低成本发展的制造业也丧失了竞争力。十年间一个直观的变化，就是原来成本低，现在成本高。 经济学有一个词叫“中等收入陷阱”，指大多数国家都有能力从低收入水平成长到中等收入水平，但是很少有国家能从中等收入水平进入高收入水平。原因在于，从低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增长模式，而从中等收入到高收入，必须依靠创新驱动型的增长模式。“中等收入陷阱”意味着大部分国家都没有能力持续创新，支持产业升级换代，所以一旦经济发展到中等收入水平就上不去。 这也是我们今天面临的一个重大挑战，关键就在于能否通过创新支持产业升级换代，保证可持续的经济增长。 说到经济创新，容易产生一种误解，以为创新就是指最前沿的技术开发，其实在现代经济生活中创新几乎无处不在，不分制造业和服务业，甚至农业，而且创新既有商业模式的创新，也有生产技术的创新，既包括无人机、新能源、人工智能等新型技术和产业，也包括汽车、家电、机械装备等传统产业的更新换代。 谁是创新的主力？有数据显示，在企业层面，民营企业贡献了70%的知识产权，国有企业贡献了5%，外资企业贡献了剩下的25%。这组数据多少有点令人意外，很多人印象里国企虽然效率差一些，但技术力量要比民企强很多。事实证明，技术力量并不等于创新能力。 因此，如果以2008年全球金融危机为界，前后的经济模式发生了很大改变。全球危机以来，经济增速和金融效率不断下降，可能都与经济模式转变有关系。进一步讲，创新驱动型的增长模式能否顺利运作，取决于民营企业或中小企业能否健康发展。 中国目前的金融体系在服务民营企业和中小企业方面，存在一些先天的短板。 前面讲到，中国金融体系的两大特征是银行主导和政府干预比较多，比较擅长于服务大企业、制造业和粗放式型经济发展。对于受政府干预比较多的银行来说，风控以传统办法为主，主要是“三看”： 一看历史数据，主要是三张表，即资产负债表、利润损益表和现金流表； 二看有无资产抵押，有抵押，银行的信贷风险就比较容易控制； 三看有无政府担保，有的银行直接拿政府产业目录来决定信贷配置，原因就在于这类贷款万一出现问题，可以指望政府出面承担责任。 正因如此，大企业比较容易获得融资支持，因为大企业往往历史长，数据完整、规范。制造业大多有固定资产，银行做风控也比较容易。另外，粗放式扩张意味着不确定性相对低一些，原来已经有一家服装厂，再开一家服装厂，还是使用原来的技术甚至营销渠道。 在双轨制改革策略框架下，金融政策偏好国有企业的另一面，是这些政策对于民营企业或者中小企业存在一些先天歧视。也可以说，当前的金融体系很难有效地服务民营企业或者中小企业，因为它们缺乏历史数据，没有抵押资产，也没有政府担保，中小企业本身的不稳定性又比较高，中国民营企业的平均寿命不到5年，创新型中小企业的风险更高，为它们提供金融服务难上加难。 当然，这些年银行也在不断市场化，说银行在配置金融资源的时候歧视民营企业、偏好国有企业，很多银行的业务人员会觉得这个指责不符合实际。毕竟，银行考虑的并非产权本身，而是风险与回报，从银行的角度看，国企拿到很多贷款，主要还是因为它们回报稳定、风险较低。 最近一个实证研究就发现，如果以所有制来解释银行的信贷配置，确实可以看到代表国有企业的变量显著为正，如果再加上企业规模这个变量，加分作用更加显著，甚至所有制变量都变得不再显著。因此，银行将更多贷款配置给国有企业，主要还是因为它们比较稳健。 金融抑制政策的另一个作用同样突出，就是利率双轨制。政府为了支持国有企业，人为地压低了正规市场的利率，目前银行一年期贷款基准利率约为4.35%，这个利率水平与G20发达经济体的平均贷款利率基本相当，但远远低于G20发展中经济体的平均贷款利率。这样偏低的银行贷款利率，加剧了小微企业获得银行贷款的难度，同时提高了它们在非正规市场融资的成本。 图4：两个金融市场假设 图4可以简单地说明，假如在同一个经济体中存在两个金融市场，一个正规市场，比如银行，一个非正规金融市场，比如民间借贷、影子银行和数字金融，两个市场上的利率水平即资金的价格都由资金的供求决定，如果忽略不同借贷者风险水平的差异，同时不考虑监管政策的管制后果，正规市场与非正规市场的均衡利率应该一概相等，不然就会出现套利。 但现在政府在正规市场实施利率管制政策，将利率下压，正规市场就出现了供给不足。也就是说，虽然正规部门降低了融资成本，但它能服务的客户数量也减少，会有相当一部分企业的融资需求无法得到满足。可以猜测到，不再能获得融资的大部分是民营企业、小微企业。这部分企业只好去非正规市场融资，相当于把需求曲线往外推，进而提高非正规市场的利率。 这个简单的分析说明两个道理：第一，强制降低正规部门的利率，既会加剧小微企业融资难的问题，也会进一步恶化小微企业融资贵的困境；第二，小微企业融资难与融资贵是两个问题，最好不要混在一起解决，对于绝大部分小微企业来说，最大的困难是“难”而不是“贵”。 这其中有多方面的原因，一个是银行不知道怎么给小微企业做信用贷款，另一个更重要，就是利率管制问题。银行部门一年期的贷款利率大概是4.35%，市场利率远超该利率水平，如果金融机构不能完整准确地做具有市场化风险性的定价，而是给小微企业这么低的利率贷款，最后只能要么增加风险，要么增加成本。 货币银行学的一个基本原则，是成本一定要覆盖风险。对金融机构来说，客户的风险高低不同，服务方法不同。很多创投基金的投资回报很高，风险往往也很高，它们面对的大部分是初创企业，服务这样的企业能挣钱，甚至挣大钱，一要要有专业能力的人，综合运用金融、技术、市场、管理等知识，从大量项目中做筛选；二是成本高但回报也高，创投基金给10个企业投资，很可能其中3-5个都不能获得投资回报，但只要剩下的企业能提供高回报就行，这其实就是市场化定价。 简单总结为什么现在对金融部门的抱怨越来越多：抑制性金融政策之前没有妨碍经济增长与金融稳定，但现在成了一个负担，最直观的体现就是边际资本产出率降低，同样的资本投入所产生的回报越来越少。 具体还表现在，确实有很多金融服务的需求没有得到满足，比如小微企业在支持创新、支持经济增长中的作用越来越大，但金融部门并不能很好地为它们提供融资服务。对家户来说也是一样，过去家户有钱就存到银行，但现在把钱放在银行每年只给2%的回报，所以家户也都想办法投资。尤其是随着人口老龄化加剧，人们对资产收入的需求会越来越高，但可投资的地方却很少。 图5：家庭金融资产配置：中国与国际比较（2016年） 曾经有决策者设想，让老百姓把一部分钱从银行拿出来，投资到股票市场和债券市场，这样既可以帮助家户提高投资回报，又帮助国家发展资本市场，提高金融交易中直接融资的比重，是一件一举两得的事情，结果却出乎意料：一部分钱从银行出来之后并没有去资本市场，而是去了影子银行和数字金融市场。 这背后的原因很多，但根本原因还是中国资本市场没有足够的吸引力。一个金融部门，既不能有效地满足企业的融资需求，又不能很好地满足居民需求，显然有问题，其根本原因就在于经济增长模式在转型，但金融部门没有相应地转变到位。 四、中国数字金融怎样发展起来的？ 为什么数字金融在中国能成势？原因当然也很多，上面的分析其实已经引出了回答的逻辑：因为正规金融部门没有提供令人满意的金融服务，数字金融、影子银行甚至民间借贷都在填补正规金融市场服务留下的空白。 这里所说的数字金融，包括利用数字技术提供支付、贷款、保险、投资等方面的金融工具与金融模式，还包括一些金融基础设施，提供服务的主体既可以是京东、腾讯和阿里等新型互联网公司，也可以是工行、人保和中金等传统金融机构。 图6：中国分地区的数字普惠金融指数 （2011年和2018年） 数字金融诞生之初就展示出非常强的普惠金融特性。如图6两张地图，分别展示的是2011年和2018年北京大学制作的分地区数字普惠金融指数，由北京大学数字金融研究中心和蚂蚁金服联合开发。图中上边是2011年的指数，下边是2018年的指数。两张地图将全国地级市按发展水平标出不同颜色，从红色、橙色、黄色到绿色，代表发展水平从高到低。 上图揭示了两个基本事实，一是红色地区基本集中在中国东南沿海，中国的数字金融发展也一直由该地区引领，2011年如此，2018年仍然如此；二是与2011年相比，2018年地图上地区之间的颜色差异明显缩小，这表明8年间内陆地区的增长速度超过了沿海地区，也是普惠特征的最好体现。 数字金融的普惠性既有历史意义，又具世界价值。2005年联合国提出“小额信贷年”，号召各国大力发展普惠金融，为小微企业和低收入人群提供可持续的金融服务。但这是一件十分艰难的工作，中国政府也响应联合国的号召，采取了许多政策措施，包括建立大量的小额信贷公司，至今还有8000多家，但总体看来发展普惠金融的进展不大。 为什么发展普惠金融这么难？简单概括，有两大制约因素。 一是获客难和风控难。所谓获客难，是指即使银行很愿意给小微企业提供服务，但找到这些客户难度很大，成本很高，因为这类客户往往数量庞大、分布分散；所谓风控难，是指这些客户缺乏历史数据、抵押资产和政府担保，银行有点束手无策，不知道怎么做。 二是利率管制，银行贷款利率压得很低。按道理说，既然央行已经不再限制银行的存贷款利率，利率市场化理论上已经完成，但实际并非如此，央行很快重申利率市场化尚未完成，主要因为还存在两个方面的工作：一是金融机构的风险定价能力还有待提高，二是货币政策传导还不够顺畅。所以到目前为止，监管部门还在影响商业银行的存贷款利率，银行不能完全自主决定贷款利率，也就弱化了为小微企业提供金融服务的意愿与能力。 这也有助于理解为什么过去几年中国的影子银行发展得如此迅速。 中外影子银行存在不少差异，国外发达经济体的影子银行大多是非银行金融机构，中国的影子银行更多是银行自身的产物，因此有人将其称为银行的影子。截至2018年底，中国的影子银行总规模估计超过了50万亿元，相当于银行贷款余额的1/3。 一般认为，影子银行的动机是规避监管。比如银行的贷款业务要满足资本充足率和存款准备金率的监管要求，以降低金融风险，但同时这又会增加银行的经营成本，尤其是很多银行缺乏有效渠道补充资本金，资本金不能提高，业务就无法扩张。如果将金融交易从表内移到表外，虽然仍然是银行业务，诸如委托贷款、理财产品，却规避了监管要求，也降低了经营成本。当然，规避监管也一定会增加潜在的金融风险。 中国的影子银行还有一个特殊动机，就是规避管制，比如利率管制。业务挪到表外之后，变相地实现了利率市场化。从这一点看，影子银行的积极意义很突出。今天的中国金融体系中，利率市场化的重要性如何强调都不为过，如果利率不按照市场化做风险定价，一方面会影响资金的配置效率，甚至会造成很多金融风险，另一方面金融机构也很难对小微企业和民营企业提供金融服务。 “实质性的利率市场化”对于正确理解影子银行以及数字金融的贡献十分重要。影子银行确实带来新的风险，但与此同时，它也为实体经济提供了实实在在的金融服务，弥补了正规金融部门服务不足的问题。为了防范风险，将影子银行业务纳入监管框架完全有必要，但调整过程中也要充分考虑到对实体经济的影响。2018年上半年监管政策收紧，影子银行交易减少2万亿元，明显加剧了民营企业的融资难问题，甚至严重冲击了宏观经济。 数字金融对于发展普惠金融还有一个革命性贡献，就是为解决获客难和风控难提供了一些可能的方案。几家做得比较好的大科技公司，比如腾讯、阿里和京东，每个平台上都有好几亿客户，它们首先利用数字技术解决了获客难问题。 过去，大家一直将工商银行看作“宇宙行”，因为它在全国有很多网点和无数员工，获客和风控能力比较强。即便如此，它仍然很难触及小微企业和低收入人群。更关键的是，工行这些大银行的优势就是为大企业服务，单笔贷款就达5亿元、10亿元，其信贷员去做单笔5千元或5万元的业务，既非所长，成本也高。 大科技平台就不一样，它们通过移动终端、大数据分析和云计算，将数亿客户粘在平台上，一旦平台建立，这些平台的长尾效应意味着它们可以服务无数客户，边际成本几乎为零。而且，平台可以根据潜在客户的“数据足迹”来分析其信用条件，然后发放贷款。 阿里巴巴的网商银行已经形成了“310”贷款模式，即平台客户在网上花3分钟申请贷款，平台1秒钟批准贷款并同步资金到个人账户，而且零人工干预。网商银行能够这么做，就是借助了大数据的力量，利用客户在淘宝购物、社交平台交流以及其他信息，对潜在客户预先批准了信贷额度，一旦客户来申请贷款，马上就可以知道结果。 腾讯的微众银行也是相似的商业模式，只是更聚焦个人消费贷款，并基于微信的社交信息以及其他数据。微信圈子往往就是一个人比较完整的社交圈，微众银行会看客户白天和夜晚分别在哪个楼里发微信，时间长了可以据此判断该客户的工作单位和住房情况、在什么样的微信群活跃交流，以及关系最紧密的10个微信好友，据此进行交叉验证。大数据分析的特点是单个具体数据拿出来，可能都不是准确的指标，但是把一个人生活、工作和社交各方面的数据综合起来进行分析，结果就比较可靠。 孟加拉国有个小额信贷做得非常好的格莱珉银行，也称穷人银行，由诺贝尔和平奖获得者穆罕默德·尤努斯教授创办，其宗旨是帮助农村贫困居民发展生产、改善生活。他们在云南大理州做了一个试点非常好。负责人从孟加拉国派过来，由他带领12个中国年轻人一起工作，每周都去村里召集需要贷款的村民开组会。当地的生活、工作条件很艰苦，也没有专门的交通工具，他们每次去村里要么坐公交，要么搭便车，没有车只能步行，有时候不带干粮还找不到地方吃饭。这些人真心实意地帮助农民改善生产生活，遗憾的是，这样一个13人团体，一年只能服务130家贫困农户，而且不能自负盈亏，靠当地的富滇银行每年提供一笔经费支持运行。所以，格莱珉银行做得很好，但普惠金融服务规模很难扩大。 相比之下，网商银行和微众银行就基本克服了规模瓶颈。网商银行只有杭州一个办公室，没有分行，大概700多个员工，2018-2019财政年度，网商银行为1200万家小微企业提供了贷款，同时已经为9300万个小微企业做了大数据画像，理论上这9300万小微企业都可以成为贷款服务的潜在对象。微众银行所服务的客户数量比网商银行还要多。 与之相比，中国自2005年以来一直通过创办小额信贷公司支持普惠金融服务，目前8000多家小额信贷公司，每年所服务的小微企业数量不超过100万家。所以，影子银行、数字金融快速发展的一个重要原因，就是正规金融部门或者传统金融机构的金融服务供给不足，它们主要做两件事，一是变相地利率市场化，二是通过技术创新改善风控。 这个创新带来了许多革命性变化。经济地理学家胡焕庸在上个世纪三十年代发现，如果从黑龙江的黑河到云南的腾冲之间画一条线，即“胡焕庸线”，将中国分为两半，95%的经济活动都集中在线的东边，线的西边荒凉无比。如今，北京大学数字普惠金融指数表明，移动支付已经开始突破“胡焕庸线”，2011-2018年间，东西部移动支付覆盖度指数的差异缩小了15%，这在近代史无前例。 现在全世界都在关注中国的数字金融。受国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德之邀，北京大学数字金融研究中心和上海新金融研究院，每年都会组织一批蚂蚁、京东、腾讯、陆金所等中国数字金融公司的高管和央行、银保监会等监管部门的官员，一起到华盛顿和IMF联合举办关于中国数字金融的闭门研讨会。这个会议已经连续举办了两年，分别是在2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀请中国的高管和官员一起进行专题研讨，也说明国际组织认为中国的数字金融做得好。 五、中国的系统性金融风险到底什么情况？ 影子银行与数字金融快速发展，第五个问题也随之而来：为什么这几年系统性金融风险变成了一个大问题？怎么积累起来的？ 2018年，政府集中力量打三大攻坚战，一是消灭贫困，二是清理环境污染，三是防范系统性金融风险。 图7：中国系统性金融风险指数（2000-2017） 图7是测算的系统性金融风险指数，自2008年以来在不断上升，系统性金融风险上升表现在很多方面，最重要的表现是杠杆率上升。杠杆率问题大概也是近年来国际人士最关注的一个中国经济的风险。 在全球金融危机爆发以前，中国的杠杆率只是比新兴市场国家稍微高一些，但是后来上升幅度非常快。2009年，美国的经济学家莱因哈特和罗格夫写了一本书叫《这次不一样》，总结了过去800年的金融危机历史，试图找出一个规律性的机制，最经典的总结是：钱借多了就会出问题，换句话说，杠杆率太高就会风险大。 从理论上说，杠杆率是一个中性概念。债务本来就是一个重要的金融现象，它可以帮助提高效率，支持劳动分工，推动经济发展，应该说是一件好事情。但如果家户、企业和政府借的钱太多就容易出问题，现金流一旦断裂，容易形成恐慌，甚至造成系统性后果。所以高杠杆率值得关注，杠杆率快速上升更需要高度关注。 中国的杠杆率现在为什么这么高？ 首先，中国的金融体系是典型的银行主导，这意味着每一笔金融交易都以存贷款的形式实现，贷款就意味着杠杆。反过来，如果金融体系是市场主导，特别是股票市场主导，股权融资就不会增加杠杆。所以，银行主导的金融体系是导致中国杠杆率高的主要原因。 其次，改革期间企业出生容易死亡难，积累了大批质量差的企业，甚至资不抵债的僵尸企业。僵尸企业持续运营，说明整个社会还在直接或间接地对其补贴，但这些补贴不是财政补贴，更多依靠金融市场提供廉价资金。以国家统计局统计的规模以上制造业企业为例，其中正常企业的资产负债率平均为51%，僵尸企业的资产负债率平均为72%，这说明本来应该淘汰的企业没有淘汰，大大降低了金融资源的利用效率。 这在本质上是缺乏市场纪律，为了保持一定的经济增长速度，货币政策只好进一步扩张，以提供更多的流动性，结果进一步抬升企业综合杠杆率。改革期间的货币政策总体上宽松容易、紧缩困难，现在依然如此。 高杠杆率本身是问题，杠杆率快速上升是更加危险的事情，因为它往往伴随着资金低效配置、资产泡沫形成等问题。 图8：非金融部门的杠杆率（%GDP） 从图8可以看出，2009年以后，非金融部门的杠杆率大概增加了100个百分点，这引起了国际投资者的高度关注与普遍担心。这段时间杠杆率上升的一个重要推动力量，是政府在2008年底宣布的“四万亿”刺激政策。 高杠杆率究竟会带来什么后果呢？ 一些官员和学者担心中国会发生“明斯基时刻”，就是在杠杆率稳定上升一段时间之后，投资者信心忽然丧失，市场崩盘，由此引发金融危机。中国发生这样情形的可能性不太大，原因是虽然总的杠杆率上升很快，水平也很高，但是分部门看，中央政府的杠杆率并不是特别高。国际货币基金组织评估中国政府的综合杠杆率，大概是50%多一点，国际上一般以60%为警戒线。 居民的杠杆率最近几年同样有所上升，但也不是特别高。居民借款有很多投入房地产市场，如果房地产市场发生波动，对金融体系会造成压力。但中国的房地产市场有个特殊因素，就是首付率比较高，买第一套房首付要30-40%，买多套房的首付最高达70-80%。高首付率的好处在于，对抗市场波动的能力比较强。如果首付少，一旦市场波动，容易出现负资产，就是欠银行的钱超过房子的价值，这时借款人违约的概率就很高。首付率比较高，即便房地产价格有一定的波动，也不太会引起激烈震荡，短期风险比较可控。 非金融企业的杠杆率问题最大，现在已经到了GDP的160%左右，这在全世界都属于很高的。非金融企业还可以分为国企和民企两个部门。2007年全球金融危机以后，民企去杠杆非常明显：金融危机爆发，全球经济进入衰退，一个理性的企业家要做的事情，就是暂时不要再投资、再扩张，如果有钱先把欠款还掉，以“现金为王”。问题是国企的杠杆率相对稳健，开始是上升，后来略微有下降。 所以总体看来，民企和国企的杠杆率出现了分化，国企杠杆率相对较高，民企杠杆率已经下降了很多。这样的杠杆率分化可能是不幸的，因为无论是从利润率指标来看，还是从生产率指标，以及资金回报指标来看，民企的表现都比国企好，这个分化意味着好杠杆在下降，坏杠杆在上升。这个分化也有好处，就是不太可能因为信心崩溃而导致金融危机，因为国有企业还有政府信用支持。 这并不是说高杠杆率不会有不良后果，不良后果就是金融资源的利用效率不断下降，前面提及的边际资本产出率下降就是一个证据。如果趋势不转变，最后很可能上演日本失去的10年或者20年，即很多资本投入到经济中，产出端却毫无反应。当然，谁也不敢因此否认金融危机的可能性。经验表明，金融危机总是在最意想不到的时候、以最意想不到的方式发生，所以金融危机一定要严加防范。 图9：中国金融监管有效性指数（2005-2015） 近几年系统性金融风险明显上升，还有一个重要因素，就是金融创新频频，但监管跟不上。图9展示的是中国金融监管有效性指数，自2013年以来，监管有效性在不断下降。 可以说，金融风险的根源就是监管出问题，具体反映在三个方面： 第一，过去的监管框架对审慎监管不够重视。中国改革40年，没有发生过系统性金融危机，原因不在于监管做得好，主要是两个因素的贡献，其一是经济持续高增长，这样就可以在发展中解决问题；其二是政府兜底，一旦出现问题由政府埋单，投资者信心不会动摇，政府可以腾出手来处置金融风险，同时努力改变造成问题的因素。 最典型的案例是亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良资产率超过30%，但没有发生银行挤兑，原因就在于有政府担保，之后通过冲销坏账、注入资本金、引入战略投资者和资本市场上市等一系列举措，四大国有商业银行都成长为国际大银行。 这样的做法也有问题：正是由于政府兜底，降低了监管机构努力工作的动力与压力，也造成道德风险问题，很多风险因素可能会重演甚至放大。2019年爆发的以包商银行为代表的中小银行的风险问题，就是一个很好的“银行乱来+监管缺位”的例子。这样的现象持续下去，总有政府兜不住的一天。 第二，中国的监管框架还有一个内在矛盾，就是监管部门负有双重责任，既承担对行业的监管责任，也承担行业的发展责任，这两个责任之间有时候会有矛盾。如果一个监管机构的目标是把本行业做大，会在一定程度上淡化风险因素。而且，做大本行业如果涉及监管部门的政治利益，在两大责任之间，监管部门也很容易出现重发展、轻监管的倾向。这个问题前几年在保险行业就曾经发生过。 第三，分业监管的政策框架已经不太适应金融创新的现实。分业监管就是谁发牌照谁监管，其核心是机构监管。这套做法过去行之有效，银监会、证监会、保监会三大监管部门加上央行，各管一摊。理论上，把所有持牌机构管住了，金融业也就被管住了，问题是这几年交叉业务和新兴金融业务十分活跃，比如银行借用资管企业的通道做投资，当业务超越了传统分业监管的范畴，应该由银监会管还是证监会监管？还有更多的新型业务，完全不知道应该如何归类，特别是部分提供金融服务的机构根本没有申请牌照。 以个体网络贷款（peer to peer lending，简称P2P）为例，第一家P2P平台上线是在2007年，到2016年第一份暂行管理办法（《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》）出台，期间9年时间基本是监管空白，各种平台野蛮生长，平台总数累计近6000家，同时酿成了很大风险，问题平台的比例非常高。其原因就在于缺乏资质审查，整个行业鱼龙混杂。好在虽然平台个数多，参与的投资者众，涉及的资金数量尚不构成系统性金融风险，最多的时候大概2万多亿元。 金融交易受监管应该全覆盖，事实上并没有。所以，监管要从过去的机构监管转向功能监管，只要做交易就必须得到监管，按照业务类型来分工。监管改革的第一条就是要监管全覆盖，影子银行、数字金融都必须在监管框架内开展业务。 过去几年，政府一直在努力做这件事，不过加强监管的同时要尽量稳妥。加强监管的目的本来是为了防范风险，但同时也会使实体经济受到冲击，比如2018年对影子银行加强监管，小微企业就开始感到煎熬，原因就在于，大多数影子银行业务有实体经济需求。 对影子银行进行一定的整治是对的，但应该尽量让调整过程变得平稳一些。比如让影子银行的资金回到银行的资产负债表内，这个思路是对的，但怎么回要有讲究。一方面，回表就意味着原来表内的监管要求重新有效，银行比较典型的两大监管要求，一个是流动性，另一个是存款准备金。如果100万元贷款从表外拿到表内，按照10%的存款准备金率要求计算，必须把10万元存在央行不动，自己的业务库再存10万元，这样一来，100万的贷款业务需要20万资金作支撑，成本是增加的。更重要的是，现在很多银行缺乏有效的手段补充资本金，资本金不增加，表外业务就无法回表内。2019年年初，央行允许一些商业银行发永续债，目的就是通过发永续债来补充资金本，让一部分影子银行的交易回到表内。这相当于央行做了财政的事情，很有意思。 另一方面，影子银行有规避正规金融部门利率监管及其他管制的动机，回表能否同时取消管制，即进一步推进市场化改革，比如利率市场化。如果政策不调整，回表以后，原来能为实体经济尤其是为小微企业提供金融服务的功能就停了。 这方面是有先例的，中国东南沿海民间借贷一直很活跃，做得也不错，有一套独特的信用评估与风险控制手段，唯一问题是未受监管，一旦出现风险很难帮助并处置，于是有的地方就搞民间借贷阳光化试点，试图将民间借贷变成正规交易、接受监管，结果行不通，最终又新生一批民间借贷。因此，整治影子银行和数字金融的方向是对的，但控制风险很重要，同时必须考虑当初形成这些生态的原因。 最后简单总结一下近年系统性金融风险上升的原因，归根到底是两个：一是缺乏市场纪律，造成了严重的道德风险问题，金融风险也越积越高，高杠杆率就是表现之一；二是监管不到位，新兴业务不想管，交叉业务管不了，机构业务没管住。 理论上，银行都是正规的持牌金融机构，接受监管没有障碍，政策框架也十分清晰，结果还是几百家中小银行大面积地出现问题，这当然可以责怪银行董事长和大股东，但监管的责任推卸不掉。背后共同的原因就是政府干预过多，做了很多本该由市场和监管做的工作，因此，防范系统性金融风险，应该从进一步推进市场化改革出发，同时改革监管框架。 六、中国未来的金融体系会是什么样？ 最后一个问题：未来中国的金融体系会是什么样？答案有很大的不确定性，随着经济环境的变化而变化。因此很难做完整的预测，只能做一些宏观猜测。 全球金融危机之年，美国一位前财长来北京见一位主管中国金融的国务院领导。这位领导跟美国前财长说，中国一直把美国当“先生”看，现在美国发生了严重的金融危机，“先生”自己出问题，学生有点束手无策，不知道下一步该怎么做。这话可能半开玩笑，但背后的深刻问题是，中国的金融体系未来是什么样子，现在是一个很大的问号。 很多学者原来以为，中国应该往欧美模式的方向努力。现在欧美自己也发生了重大危机，这个方向是不是还要坚持？更重要的是，欧美的金融体系其实也各不相同，英美和德日的模式就更不一样，中国未来的目标是瞄准英美模式还是德日模式，或是搞中国特色的社会主义金融体系，这些都需要很认真地思考。 目前看，未来的走向可以从两个方面来考量： 从大方向看，既然中国的金融抑制策略已经变成限制经济增长和影响金融稳定的重要因素，下一步就应该往市场化方向走，让市场配置资源，让市场规模扩大，改善监管体系，主要是三句话，一是发展多层次的资本市场；二是让市场机制在资源配置中发挥决定性作用；三是守住不发生系统性金融风险的底线。 未来在这三个方向都还有很长的路要走，但又不是简单地往哪里走，走的过程中还需要考虑哪些适合或不适合中国国情。过去40年的经验已经表明，不能认为政府在金融体系中发挥作用就一定是负面的，政府在金融体系中的作用是变化的。1978年改革之初，中国没有选择一步到位的休克疗法，今天也不会且不应该一放了之。政府在金融体系中究竟发挥什么样的作用，需要更深刻的思考和动态的决策。 在市场化的过程中，有许多特殊的现象和关系需要应对。比如资本流动要不要完全自由？如果金融体系不够健全，一旦资本大进大出，就容易影响金融稳定，这对短期跨境资本流动适度管理，反而可能有益。再比如国有企业改革，官方文件提出“竞争中性”的概念，这是很好的改革方向，但什么时候真正做到“竞争中性”，必须客观估计。在这个过渡阶段，完全放开来不见得是好事，也许适当的政府干预仍然有必要，其目的是既要保持金融稳定，同时又不对金融效率造成太大影响。 发展资本市场。这个已经写入十八届三中全会的决议，问题是中国的金融市场能发挥多大作用。国际上，即便是美国和英国这样的所谓市场主导的金融体系，银行与非银行机构的贷款比例仍占企业外部融资的一半以上，可见，英美的市场占主导也只是相对而言，意味着市场融资比重较高而已。 图10：非金融企业外部资金来源： 美国、德国、日本和加拿大（1970-2000） 图10显示，美国企业的融资构成中，债券市场占32%，股票市场占11%，二者加在一起是43%，虽不到一半，但比例还是非常高。金融体系以银行主导的德国和日本，市场融资占比大约是14-15%。中国的数据显示，非金融企业外部融资中，股票和债券的融资占比也已经达到15%左右。 未来中国金融体系要发展，很长时间内，银行和保险公司、信托公司这些间接融资渠道在金融体系中的重要性不会太下降。原因有几个方面： 一是指望未来资本市场解决小微企业、民营企业融资问题的可能性不大。间接融资和直接融资都要降低信息不对称程度，对企业来说，进入资本市场融资的门槛，远远高于去银行融资的门槛。股票市场发达以后，大企业能到股市融资的可能性远远超过小微企业，小企业如果不能达到银行的融资门槛，想要达到资本市场的融资门槛难度会更大。 二是不同国家的金融体系构成不一样，这不仅由政府的政策偏好决定，更是政治、文化、历史、经济等多个因素综合使然。市场主导金融体系的英美国家，一般都是自由主义、个人主义至上，更加崇尚保护个人权利以及分散决策。银行主导金融体系的日本和德国，更强调集体主义、合作、统一决策。未来中国的金融体系，方向肯定是让市场发挥更大作用，但要想短期内把市场做到特别大，也是很有难度的。 三是技术对未来的金融体系会产生很大改变。金融科技或是数字金融，确实在很多方面改变了金融体系。下一轮改变可能集中在传统金融机构，比如银行、保险公司、证券公司，由它们组成数字金融发展的主力。当然，大科技公司还会继续做，也许会出现新的分工，擅长技术的做技术，擅长金融的做金融。金融体系和整个宏观经济，未来都还会发生翻天覆地的变化。 本文源自黄益平在第352期“新浪•长安讲坛”上的演讲
本报告是北京大学光华管理学院“光华思想力”宏观经济预测课题组2021年发布的关于中国经济形势分析的第一篇报告《经济稳步复苏，改革蓄势而发》。本报告由刘俏和颜色执笔。刘俏是光华管理学院院长，教育部长江学者特聘教授；颜色是光华管理学院应用经济学系副教授。 报告观点概览： ●我们预计2021年第一季度经济增速将达到18%左右，之后逐季放缓至9%、6%和5.5%左右，趋近我国经济长期潜在增长率。据此，我们预计2021全年GDP同比增速会达到8.2%—9%。 ●随着经济修复动能逐渐减弱，尤其今年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。 ● 全球大部分央行维持低利率环境以应对经济冲击，目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。 ● 我们认为今年货币政策应进一步加强精准调控，重点施策，对重点领域和薄弱环节形成支持；在财政政策方面，2021年应温和适度回归，不急转弯。 ● 构建新的发展格局，必须破题关键挑战，包括：保持全要素生产率增速，形成产业链供应链相对闭环，提升消费占比，应对产业和劳动力结构变迁，应对收入分配结构和格局变化，推进城镇化，提升投资资本收益率和研发效率等。 ● 2021年预期在以下领域将出现一系列激动人心的改革举措：深化户籍制度改革和健全城乡统一的建设用地市场；大力发展租赁住房；“科技创新”领域改革；资本市场改革；产业结构升级；都市圈建设等。 一、我国2021年GDP增速有望接近9% 世界经济短期内仍将承压。新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的主要原因。秋冬季节世界多国疫情再次爆发，欧美国家新增确诊人数仍然处于高位（见图1），中短期来看疫情仍将令全球经济在一定程度上承压。纵然全球新冠疫苗（以BioNtech-辉瑞、Moderna、AZ等为代表）三期临床结果顺利，疫苗接种渐行渐近，2021年世界经济将走出衰退，普遍出现恢复性增长，但GDP增速低于假设未发生疫情的正常经济增长水平（见图2）。 全民免费疫苗接种助力经济恢复，我国2021全年增速有望接近9%。2020年12月31日，国药集团中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准附条件上市，并对全民免费提供，这意味着接种将全面有效推进。此外近期国家相关部门表示十三届全国人大四次会议将于今年3月5日在北京召开。疫苗免费接种和两会召开时间确立意味着疫情在中国基本被控制住，各种经济活动逐渐回归正常。2020年第四季度GDP同比增速有望达到6%左右。由于低基数效应，我们预计2021年第一季度经济增速将达到18%左右，之后逐季放缓至9%、6%和5.5%左右，趋近我国经济长期潜在增长率。据此，我们预计2021全年GDP同比增速会达到8.2%—9%（见图3）。 二、经济走势前高后低，下半年增长压力犹存 得益于精准及时的政策支持，2020年我国经济实现V型反转，三季度GDP累计增速扭负转正（图4）。但当前经济恢复基础仍不牢固，为经济增长提供支撑的房地产投资、基建投资与进出口今年面临地产调控政策、财政压力与国外需求的不确定性，消费恢复较为滞后，内需提振尚需时日（图5）。由于去年的低基数效应，今年一季度经济增速或将跳至高位，但不应因此对形势过于乐观，随着经济修复动能逐渐减弱，尤其今年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。 居民收入下降压制消费支出，内需提振仍需时间。2020年疫情导致居民收入增速显著放缓，从而造成了预防性储蓄的增高和边际消费倾向下降，压制了消费的复苏速度（图6）。餐饮与石油为主要拖累，汽车为主要支撑。疫后居民外出就餐意愿有所降低，餐饮收入恢复速度较慢；国外低油价与出行活动限制导致的需求减少使得今年石油消费一直呈两位数负增长。展望今年，石油消费取决于国外疫情的控制和经济恢复情况，虽然反弹空间较大，但反弹节奏仍需观察。疫情防控使居民减少公共出行和汽车消费政策的激励均给今年汽车销售带来支撑，但由于汽车消费具有较强的顺周期性质，与居民借贷意愿较为相关，随着疫情影响逐步消退及货币政策常态化，政策刺激作用或难以长时间持续。但在2020年中央经济工作会议确定要做好碳达峰工作，力争2060年前实现碳中和，大力发展新能源，新能源汽车获得一定的政策支持，在未来有进一步增长。 投资需加强制造业修复，降低对房地产与基建的依赖。2020年房企投资发力空间较为有限。房地产作为投资的重要支柱，其投资增速在疫情冲击下保持了较强的韧性。但在去年信贷较为宽松的情况下，部分资金再次流入房地产，地价出现高峰，部分重点城市房价有所上升。7月份后，随着热点城市房地产政策的收紧，且在地产政策三道红线的压力下，土地购置面积增速趋缓，房企融资或将受到约束，房企拿地能力与意愿也将下降。展望今年，房地产投资受到信贷约束，可能有一定的收缩，后续发力空间有限。受制于财政压力，今年基建投资增速或不到5%。2021年是“十四五”开局之年，大项目开工将带动基建投资增速高于2020年，但地方受债务管控影响基建投资意愿不强，在财政收入下降情况下，为做好“六保”、“六稳”工作财政支出向民生领域倾斜，并且优质的基建项目相对缺乏，部分项目已在2020年开工，限制了今年基建投资的规模。在宏观经济稳步恢复、地方债债务率逼近警戒线、地方债资金闲置等情况下，预计今年新增专项债规模或将出现回落。特别抗疫国债或将不再发行，我们认为今年基建投资大体稳定，或仅将略高于2020年，微弱反弹。制造业投资仍有进一步回升空间。2020年三季度，产能利用率已逐步恢复至77.2%，达到往年正常水平，工业企业利润同比增速也不断恢复，PMI指数连续数月位于荣枯线以上，生产热情高涨、新订单增加、产成品去库存化证明需求逐渐回暖。疫情期间挤压的库存基本完成去化，企业开始被动补库存。我们判断2021年制造业投资有进一步增加的空间，尤其是高技术制造业将会持续表现良好。一方面，2021年上半年受到海外强需求影响，制造业投资将保持正常补库存的状态，从而维持较高的增速。另一方面，“十四五”规划纲要建议中对国企提出，要在“十四五”时期实现制度创新突破、提高国有企业活力和效率的关键任务，国企对科技创新的投资将助力制造业投资的增速。预计2020年12月制造业投资将在10%以上，今年上半年将继续维持两位数的增速，全年增速有望达到8%以上。 今年下半年进出口或将面临较大压力。由于防疫物资需求拉动与海外订单转移至我国，2020年出口超预期地保持高位。展望2021年全年，出口是否可持续取决于海外疫情形势。虽然当前各国相继批准疫苗上市并公布接种计划，但疫苗的生产、分配、物流以及注射仍将需要1-2个季度的时间，预计今年上半年出口仍有望保持韧性。但受到2021年上半年人民币继续升值以及国外制造业逐步恢复的影响，全球经济在今年下半年有望重回正轨，对我国出口压力预计或于今年下半年开始体现，增速或面临零增长。 通胀低位运行，预示经济内生动力依然不足。2020年11月受猪肉价格下降拖累，CPI同比10年来首次跌落负值区间（-0.5%）。非食品CPI也小幅转负至-0.1%，反映了终端消费需求依然偏弱。且由于去年年初的高基数效应，今年上半年CPI同比增速或仍将在低位徘徊。下半年随着全球经济逐步摆脱疫情困扰，大宗商品价格有望反弹，适度推高CPI。全年预计CPI将在2%左右。 2021年上半年人民币料将表现强劲。由于今年上半年我国经济有望维持高速增长，而一季度美国GDP同比增速有望持续下滑，加之我国上半年经常项目将维持较高盈余，上半年人民币有持续升值的趋势，预计USD-CNY汇率将在今年上半年达到6.2左右的水平。2021下半年受到经常项目账户盈余略有减少的影响，相比于上半年，人民币将略有贬值，预计缓慢趋近到6.5左右的水平。 未来经济走势与我国经济结构转型趋势与产业升级需求密切相关。第一、消费将发挥越来越重要的作用。在以国内循环为主，国际国内双循环相互促进的新发展格局下，我国将逐渐从依赖出口、基建和房地产投资的增长模式，转向以消费为主要增长动能的新格局。2019年消费对GDP贡献率为57.8%，已连续六年成为经济增长第一拉动力。现代网络技术革新下产生的新消费有着更快的发展速度，对经济的拉动作用也更为显著，还能激励企业创新，促进经济结构的调整，是未来消费升级的重要发力点。并且随着要素市场化改革推进，劳动力流动进一步畅通，在解决城市人口工作地和居住地相一致的问题后，将能更好地释放消费潜力，尤其促进服务消费。第二、科技创新推动制造业升级，使投资逐步摆脱对房地产与基建的过度依赖。随着工业化进程结束，以大量要素投入为基础的粗放式增长变得不可持续，未来增长的驱动力将聚焦在全要素生产率的提升。而科技创新则是在全球不确定性增强背景下实现我国产业供应链闭环的重中之重。“十四五”阶段，对核心技术领域的政策支持将成为重点，在向高端制造的产业升级过程中，投资有望逐步摆脱对房地产与基建的过度依赖，使制造业投资在经济中发挥更重要的作用。 三、全球央行降息应对疫情，宽松政策难言退出 全球央行的降息浪潮自2019年就已经开始，美国贸易保护主义等因素导致全球经济增长放缓，美联储于2019年引领全球央行降息。而新冠疫情冲击下，全球大部分央行总体上继续降息步伐，未曾停歇。美联储于2020年直接将联邦基金目标利率降为0-0.25%，而欧元区和日本已是负利率。全球大部分央行维持低利率环境以应对经济冲击。与践行MMT理论的欧美相比，中国仍然坚持正常的货币政策。 目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。就欧美央行而言，利率已然难以继续下调，如欧央行的负利率不存在大幅降息空间，否则会影响银行体系盈利以及货币政策的传导，而美联储目前实行零利率政策但并不实行负利率政策。但这并不意味着货币政策会收紧，2020年9月美联储的最新点阵图显示美联储在2021-2023年不会加息。美联储主席鲍威尔12月表示美国经济持续复苏但斜率放缓，经济前景面临巨大不确定性，疫苗研发的利好目前尚不能保证美国人民可以立刻重新安全地从事广泛经济活动。欧洲央行行长拉加德在11月表示利率将在相当长一段时间内保持在低水平。英国央行行长贝利近期表示，不会立即实施负利率，但是决策者们希望准备好这一工具，以免有必要推出这一重大的举措。日本央行10月底的利率决议也显示日本央行将维持利率不变，继续保持负利率环境。 鉴于疫情对经济的持续影响、大规模财政刺激出台缓慢、以及利率调整空间受限，欧美央行的资产购买将继续发力。市场已有预期美联储目前有可能加速资产购买，一是因为财政部要求美联储2020年底前终止紧急信贷工具的使用并将未用款项退回财政部，美联储可用工具进一步收窄；二是美国参议院改选后国会大概率继续呈现分裂状态，新一轮财政刺激的规模将不会太大，财政刺激弱化的情况下也需要货币政策进一步在资产购买上发力。对欧央行而言，2020年11月欧洲央行行长拉加德表示购债和银行流动性支持仍为欧央行的主要货币政策工具。日本央行行长黑田东彦表示购买债券是货币政策的必要组成部分。日本央行已超越日本政府养老投资基金，成为日本最大的股票持有者，但仍未达到购买上限。预计日本的宽松货币政策将进一步延长。英国央行在2020年11月初宣布再额外增加购买1500亿英镑政府债券，令债券资产总额增至8750亿英镑。可见全球主要央行因为降息空间受限和财政协同掣肘等不同因素不得不将在资产购买上持续发力。国际比较来看，我国“央行总资产/GDP”指标今年上升缓慢。从2019年12月31日到2020年12月5日，仅仅从0.38上升到0.40，而美联储这一指标同期从0.20上升到0.34，日本央行从1.06上升到1.33，欧央行从0.40上升到0.58，这说明从GDP的体量来看，中国央行在疫情期间扩表规模十分温和，与欧美日相比相差巨大。 四、货币与财政政策相机抉择、温和回归 从总量政策来看，我们认为货币政策有多重目标，在疫情干扰尚未完全褪去、国际环境日趋复杂的背景下，货币政策不应过快收紧，还要考虑到就业、国际收支等方面因素，稳妥推进由宽松到稳定的货币政策转变。去年12月中央经济工作会议已明确提出，要继续实施稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。同时还强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。”我们认为，中央对货币政策的思路充分体现了对我国经济的实事求是的态度。 首先，在全球杠杆率普遍呈快速上升之势情况下，我国杠杆率问题并不突出，不需过快压低杠杆率，只需保持杠杆率基本稳定。欧元区、G20国家早在疫情前就已超出警戒线20个百分点以上。据BIS统计，二季度全球政府部门杠杆率较一季度上升10.1个百分点，其中美国、加拿大等地涨幅超15%，而中国涨幅仅为2.3%（图7）。据我们测算，全球三季度政府部门杠杆率将进一步攀升，美国将较去年年末上升至少28个百分点。我国三季度政府部门杠杆率为44.7%，较去年年末上升6.4个百分点，距欧盟的60%警戒线仍有一定空间，可见我国在杠杆率问题上的压力远不及其他国家。因此，我们认为在今年宏观经济持续改善的情况下，不必急于降杠杆。目前IMF、OECD等机构普遍看多今年我国的经济增长，我们认为上半年GDP增长率或将达到双位数。在底数快速增长的情况下，若我国能有力保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配，今年的宏观杠杆率增速将有所回落，因此不必急于降杠杆。 其次，货币政策对长端利率的影响不容忽视，且收益率对实体经济有着广泛影响，因此不应过早加息。目前十年期国债收益率最高已达3.3%，已超过历史平均水平。再次加息会将其推升至3.5%或更高，使得各期限即期利率整体上行，从而导致融资成本的上行，对一切依赖投融资活动进行生产生活的部门不利，或将最终致使投资与消费的减少。另一方面，货币政策的变化通常会导致收益率曲线形态发生改变，对市场预期产生影响。上调政策性利率通常会致使期限利差收窄。从理论上来看，收益率曲线由陡转平通常会使市场对未来的经济前景持悲观态度，进而影响到企业的投融资活动。同时，加息会导致中美利差进一步扩大，汇率将进一步升值。自去年5月末以来，我国人民币对美元汇率一路升值近9个百分点。虽然疫情期间进出口情况良好，国际收支平衡压力较小。但若今年人民币汇率继续大幅上行，在国外制造业逐步重启的情况下，将对我国出口企业形成不利影响。 再次，我们认为应更加关注长端利率对信用债市场的影响，并强化MLF的中枢作用。由于永煤、华晨等地方国企违约，近期同业存单以及十年国债利率持续上升，说明永煤事件已对总体流动性造成了影响，波及到利率债市场（图8）。在流动性分层、信用利差走阔的同时，一级市场信用债取消发行的规模快速上升。现阶段若过早收紧货币政策，将加大企业的融资难度，增大企业债务违约可能。目前政策性利率的中枢作用主要在逆回购上有所体现，对短端利率有着较强的指导性作用。MLF利率的中枢性作用较弱，主要体现在指导LPR利率。每月月中操作的MLF对十年期国债收益率的影响较小，十年期国债收益率与同业存单收益率已远远偏离政策性利率。未来央行应更加关注政策性利率对十年期国债收益率的传导作用，通过影响长端利率水平提高货币政策的传导效率。 因此，我们认为今年货币政策应进一步加强精准调控，重点施策，对重点领域和薄弱环节形成支持。当前我国经济恢复存在不对称性。我们认为货币政策应对下游行业、小微企业、劳动密集型企业等重点领域做出长时间支持，做好稳企业保就业纾困政策的适当接续。应继续加强再贷款再贴现的使用，精准利用新推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划减轻小微企业经营压力。 在财政政策方面，我们认为2021年应温和适度回归，不急转弯。主要体现在以下几个方面：第一、随着财政政策回归正常，预算内总资金将略低于2020年，但由于在疫情防控、公共卫生以及民生保障方面的支出仍不可避免，所以预算资金相较于2020年将不会下降过多。第二、赤字率应保持略高于3%的水平。虽然以往政府致力于将赤字占GDP的比重控制在3%以内，但与其他国家相比，我国杠杆率压力并不紧迫，在宏观经济持续改善情况下，提高财政赤字率不会使我国债务总水平超出风险可控范围。第三、2021年专项债额度宜保持稳定，不宜进一步扩大，也不宜大幅低于2020年水平。当前优质项目储备不足，专项债发力幅度受限，且2020年专项债增长过多，其中有一部分没有形成实物工作量，2021年专项债额度应有所压缩。但2021年作为“十四五”开局之年，为保证投资充足专项债不应较2020年下降过多。第四、出于财政可持续的角度，2020年我国应对疫情实施的各项税收优惠应逐步回归正常，但是出于惠民生的考虑，应进一步压缩中央预算内财政支出，并继续压降非税费用。 五、构建新的发展格局，必须破题关键挑战 2021年是“十四五”规划的开局之年，也是我国开启建设社会主义现代化新征程的起始之年。在国内外环境发生深刻复杂变化情况下，我们必须深刻理解中国经济社会发展核心逻辑的变化，破解我国在经济社会发展中面临的一系列结构性问题。短期的财政和货币政策不能解决长期的结构性问题。在新的发展阶段，为了构建新的发展格局，我们必须从改革中寻找问题的答案。 为了完成2035年中国经济社会发展的远景目标，我们必须破题经济社会发展过程中必须解决的第一性的挑战。这包括： （1）在我国的工业化进程几乎已经结束的背景下，我们如何保持每年2.5-3%的全要素生产率增速（现已经下降到2%左右）？ （2）如何提升我国在全球价值链中的上游程度，形成我国在产业链供应链上的相对闭环？ （3）为形成以国内大循环为主体的新发展格局，我国如何提升消费的GDP占比？如何改善消费结构（提升服务消费的占比）？ （4）我们该如何应对我国产业和劳动力结构正在发生的巨大变迁？2019年我们的第三产业比重已经占到了GDP的54%，贡献了将近60%的GDP增长，以此同时，工业的GDP占比已经下降到40%以内，而农业的GDP占比只有7.1%。目前，农业仍吸收26%的劳动力。到2035年，我国农业的比重将降至3%左右，农业就业人口占劳动力总量的比例不超过6%。未来15年，我国将有20-25%以上的就业人口需要从农业、低端制造业流向高端制造业与服务业。 （5）未来经年，我们该如何应对收入分配结构和格局的巨大变化？我国目前国内产出在国家、企业和个人之间分配并不合理——2019年中国人均可支配收入只有3万元，只占到人均GDP的43%。收入在国家、企业、个人之间的这种分配结构并不利于消费的长期增长。而且，我们目前对制造业产品的消费高峰期即将结束，服务消费需求在上升。从低到高、各层次各类型服务业供给不足是当前国民经济面临的突出结构性问题。而提升消费，特别是服务消费，改变收入分配结构是根本。我国收入分配中居于后50%的人口的收入只占总收入的15%，“前10%收入群体的人均实际收入”是“后50%群体”的14倍，这一比例远高于法国（7倍），只略低于美国（18倍）——这背后隐藏着旷日持久的城乡二元结构。我们未来的增长必须实现包容性和普惠性，必须让庞大的中等收入群体收入合理增长，让低收入群体从经济和社会发展中受益。 （6）如何有效推进城镇化进程？到2035年，中国的城镇化率或能从目前的60%提升到75-80%。城镇化确实能够带来大量的投资机会，但是我们必须明确未来投资的流向，提升投资的效率。我们的研究发现：中国目前约有88%的地级城市实际人口不到经济意义上最优人口规模的40%。人口不足，服务业很难发展，新兴产业很难涌现；更重要的是，大量的伴随城市化的房地产、基建设施、公共服务等投资不可能有太高的效率，盲目的大量投资最终可能变成无效投资。同时，大量的农业转移人口如果不能实现“市民化”、在城市生活下来，将很难释放潜在的消费需求。 （7）如何提升投资资本收益率？我国的人均资本存量（含建筑）现阶段只是高收入国家的三分之一至二分之一，这意味着未来我们还有很大的投资空间，然而人口老龄化带来的储蓄率的下降会给我们未来保持高投资率带来挑战。中国经济的微观基础（企业）正面临杠杆高（非金融企业债务高达GDP的1.5倍以上）和投资资本收益率不高（A股上市公司过去二十一年平均的ROIC只有3%）的痼疾。提升投资资本收益率（ROIC）、摆脱对以债务来驱动高投资率的增长模式的依赖亟待破题。 （8）如何提升研发效率？我国研发的GDP占比已超过2.2%，达到高收入国家平均水平。但我们规模巨大的研发大量投向研发的“发”，对基础科学研究的投入只占研发规模的6%。没有对基础科学和底层技术的大量、长期投入，我国很难摆脱关键技术对其他国家的依赖，形成产业链供应链上的相对闭环。 六、实现高质量发展，改革举措蓄势而发 构建新发展格局，要积极通过更大力度的改革创新破题我国经济社会发展过程中面临的这一系列结构性挑战。2021年，我们预期在下面领域将出现一系列激动人心的改革举措： 深化户籍制度改革和健全城乡统一的建设用地市场，将劳动力的自由流动与农村建设用地的流转结合起来，加快农业转移人口市民化。2019年中国常住人口城镇化率为60.60%，户籍人口城镇化率为44.38%。新进入的农村人口只有真正实现“市民化”，才能充分发挥现有劳动力的潜力，带来更大的效率改进空间；释放潜在的消费需求，带动消费的增长。深化户籍制度改革，未来需要进一步放开城市落户限制，并将居住证制度作为补充。在已全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制的基础上，逐渐取消300万至500万的大城市落户限制；超大特大城市积分落户政策更多向普通劳动者倾斜，完善居住证政策，实现常住人口向户籍人口的过渡。更重要的是，要推进基本公共服务均等化，常住人口享有与户籍人口同等的教育、就业创业、社会保险、医疗卫生、住房保障等基本公共服务。而消除城乡二元差距，需要将城市化推进与乡村振兴有效结合起来，实现农村集体建设用地的自由流转，提升农村人口的财产性收入。推动农村集体建设用地的自由流转，首先要完善农村集体建设用地的确权制度，尤其探索宅基地所有权、资格权、使用权分置实现形式，鼓励依法自愿有偿转让；其次，2019年修改后的《土地管理法》明确了农村集体建设用地可用于工业、商业等经营性用途，但仍需明晰具体哪些项目可以使用，并进一步扩大农村集体建设用地的使用范围；再者，健全城乡统一的建设用地市场，积极探索实施农村集体经营性建设用地入市制度，提高交易的市场化程度，促进各地进展均衡发展，让农民长期享有土地增值收益，增加农民的财产性收入。 大力发展租赁住房是构建以国内大循环为主体的新格局的关键改革举措。如何解决住房租赁需求，尤其是应对农业转移人口市民化的过程中的住房租赁需求，重点在于大力发展住房租赁市场，建设配套设施完善的租赁社区，才能有效解决人才和新市民的居住问题，增强其安全感、幸福感和获得感，形成人口增长、产业发展双向互促的可持续发展模式。第一，拓宽租赁住房用地来源。2020年中央经济工作会议指出：“土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房。”扩大新增土地供给，盘活存量房屋，增加租赁住房的有效供给。第二，扩大租赁住房建设资金来源，综合考虑住房公积金、政府财政、社会资本（如公募REITs等权益类资金）等多种资金来源。住房公积金从供给端参与租赁住房建设，既符合部分类型土地对参与主体的要求，又有利于住房公积金自身扩大缴存面、提升增值收益，发挥其作为居民养老的第二支柱作用。引入社会资本建设租赁住房，有助于降低保障性租赁住房建设对于财政的过度依赖。第三，放开各类市场主体参与建设和运营。适当放开租赁住房用地、集体土地、限自持用地等类型土地的参与主体限制，鼓励租赁住房企业以更加市场化的方式开发与运营，提升租赁住房的运营效率。第四，丰富租赁住房品类，满足不同群体的多样化住房需求。深入调研租房人群的需求，鼓励租赁住房企业提供丰富的住房品类，如蓝领公寓、家庭房等，为多元需求的租房者提供“一套房”“一间屋”“一张床”的多层次供给。第五，对租赁住房企业的税费支持。通过税收和贷款优惠等方式鼓励市场主体积极参与租赁住房的建设和运营。例如，适当减低租赁住房企业的房产税、增值税等运营税费，降低企业持有运营成本。 “科技创新”领域改革举措一一推出。 “十四五”《建议》将“科技创新”提到了前所未有的高度，明确了创新在国家现代化建设全局中的“核心地位”，并首次提出了“强化国家战略科技力量”的说法。在2020年末的中央经济工作会议中，再次明确了科技创新的方向和重点，强调了科技自立自强是促进发展大局的根本支撑，指出院所高校、大中小企业、人才培养等的未来发展方向。2021要推动科技创新，迈好构建新发展格局的第一步。我们认为，一方面要加大对科技创新的投入，一是要进一步提升研发强度，二是要改善研发结构，大力增加对基础科学和底层技术的研发投入。另一方面，增强产业链供应链自主可控能力，提升产业链供应链现代化水平。产业链供应链安全稳定是构建新发展格局的基础，也是针对当前部分卡脖子技术受制于他人，摆脱关键技术对其他国家依赖这一问题的回应。在保持制造业比重基本稳定的前提下，巩固壮大实体经济根基，锻造产业链供应链长板，补齐产业链供应链短板，优化产业链供应链发展环境。加强国际产业安全合作，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链。2021年将是“科技创新年”，资本、研发投入、人才等将加速向国家战略科技领域汇聚。 在推动资本市场改革方面，一是提高直接融资比重，提升上市公司质量。在直接融资的入口关，股票发行注册制是资本市场改革的关键举措。注册制的核心是信息披露，在提升信息披露质量的基础上支持符合条件的企业股权融资，拓宽直接融资入口。证监会已先后在科创板、创业板试点注册制，接下来的工作重点将是在总结经验的基础上稳步在全市场推行注册制，更好地吸引优质企业在资本市场融资发展。在出口关，建立常态化退市机制，是资本市场又一基础性制度建设。健全退市制度的关键在于让优胜劣汰的良性市场机制发挥作用，畅通多元退出的渠道，用市场化的手段化解上市公司的存量风险。在畅通入口和出口两道关之外，推动上市公司改革完善公司治理，提高信息披露透明度，形成体现高质量发展要求的上市公司群体，促进资本市场稳定健康发展。二是加强债券市场的法治建设，防范系统性风险。去年，地方国有企业的债券违约行为引起较大的市场风波。一方面，这反映出债券市场法制不健全的问题。年底中央经济工作会议即提出打击各种逃废债行为，国务院金融委强调要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，保护投资人合法权益。可以预见，完善债券市场法制、建立健全债券市场制度将是监管机构今年的工作重点。另一方面，国企债券违约风波也反映出发债主体存在的政府隐形担保、债券评级虚高导致资产定价不合理、投资者不理性等各方道德风险引起的问题。因此，深化债券市场改革，在以市场化、法治化原则处置违约的同时，还需要加强市场主体的信息披露要求，完善信用约束机制和信用评级体系。此外，深化国有企业改革，平衡好打击逃废债和打破刚兑的关系，兼顾发债主体和投资者的道德风险，逐渐打破隐形承诺，让市场回归理性定价。中国金融体系最大的挑战在于一直没有形成给金融资产定价的“锚”，从而无法引导资源进行有效配置。2021年，中国金融体系将沿“市场化”“专业化”“国际化”方向进一步推进供给侧改革，在金融资产的市场化定价方面将迈出坚实的步伐。 将国家战略和市场进行更有效的结合，坚定不移推动产业结构升级。伴随中国人均收入水平的提高和经济增长动能的变化，未来有高增长潜力的行业包括新兴工业（高端制造业，IT制造业，清洁能源等）、新消费（新能源汽车，娱乐产业，教育产业）、互联网（电商、游戏、互联网金融）、和健康产业（医疗健康服务，医疗保险）等。通过国家发展战略的制定和具体规划的执行，激发全社会创新活力，大力弘扬企业家精神，让市场在资源配置上扮演的决定性作用，逐步实现与经济社会发展同步的产业结构。2021年，不论是5G的建设和产业导入，还是与消费相关的若干行业的崛起，我们将看到一系列的变化和蕴藏在变化下的产业机会。 通过都市圈的建设发挥中心城市辐射效应，提升城市化效率、实现区域发展均等。我国目前存在严重的城市人口规模不合理问题——绝大部分城市人口规模远低于最优规模。目前中心城市产业功能过于集中，没有形成和周边中小城市合理分工、功能互补、协同发展的区域一体化产业体系，甚至导致“虹吸效应”——经济活动集中的中心城市对周边其他的二三四五线城市资源的虹吸。国际经验显示经济活动越积聚的地方，人均收入差距越小。因为规模适当的城市通过将各种资源集中起来实现专业分工、规模效应、集聚效应，可以促进产业结构多元化，提高人均收入，带动基础设施建设和消费升级，提高全要素生产率，促进城市的经济增长；与此同时，经济活动密集的中心城市产生极大的辐射效应，带动周边城镇互补性行业的成长，推动收入水平的提高。都市圈通过轨道交通等交通基础设施的建设，将中心城市与周边城镇便利地连接起来，形成以超大、特大城市为支撑，以小时通勤圈为基本范围的紧凑型、紧密型的空间生态。通过推进基础设施一体化和基础服务均等化，增大了城市集聚效应和城市所能容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多的人纳入“市场”，通过集聚实现人均收入增长，通过集聚实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。我们预期2021年，城镇化在理念探讨和实践层面将会出现激动人心的突破。
资产管理公司道富环球投资管理近期举办2021年全球市场展望媒体会议。该机构预期，全球各经济体最终会解除经济限制措施，短期内市场很有可能重新活跃起来，但长期前景依然没有明朗。在此背景下，该机构尤其偏好中国市场和美国市场，较为看好中国成长和消费类股票。 道富环球投资管理全球首席投资官瑞克·拉卡伊（RickLacaille）表示，尽管对2021年经济强劲反弹充满信心，但更加关注经济急速反弹之后的市况，投资者应该保持警惕和灵活性，因为经济在短暂反弹后也会出现新的未知增长点。 道富认为，目前全球经济正处于重新启动阶段，各国政府采取的限制措施并不如今年春季时严格，允许各经济体在相对较高的水平上运行。纵然企业盈利并未明显改善，量化宽松仍是支撑2020年股市的关键因素之一。此外，有别于历史先例，尽管通胀预期不断升温，但量化宽松政策似乎正在限制债券收益率。 道富环球投资管理全球副首席投资官洛莉·海内尔（LoriHeinel）表示，各经济体需要脱离货币和财政刺激而回归自主增长，但经济刺激措施的替代方案将如何影响经济增长仍有待观察。在此过程中，很有可能引发一些市场动荡，各政府、经济体和企业的韧性将在2021年再度受到考验。 尽管面临各种挑战，道富认为，投资者明年依然能在市场中找到机会，特别是在美国和中国。 道富环球投资管理亚太区投资部主管安奇云(KevinAnderson)表示，2020年，中国是唯一国内生产总值(GDP)有所增长的庞大经济体，全年经济增速约为2.5%，预计中国企业盈利增长韧性依然很强。其中，成长和消费类股票最具吸引力。此外，鉴于中国固定收益资产收益率回升和人民币拥有进一步升值的空间，他认为两者均极具吸引力。
广发证券(行情000776,诊股)首席经济学家 郭磊 博士 报告摘要 第一，六大口径经济数据（工业、服务业、消费、出口、投资、房地产）中，只有地产销售增速略低于10月，其余仍在继续加速。 第二，从发电量到平均工作时间，经济数据呈现出较为明显的七个亮点： 1）工业增加值突破了高基数，发电量增速站上两年以来的高点。 2）出口交货值增速亦站上两年以来的高位。 3）汽车产销量增速依然在高位。 4）房地产单月销量增速依然在双位数的高位。 5）消费电子部门景气有所反弹。前期回落的手机零售增速大幅回升，同期手机、电脑出口增速亦有回升，对应计算机电子行业增加值也出现了连续4个月下行后的反弹。 6）制造业投资显著加快，11月单月增速已至双位数。 7）城镇调查失业率进一步降低，另一个证明供给端活跃度的指标是就业人员周平均工作时间达近年最高。 第三，数据也有一些领域存在负向的边际变化，但目前尚不影响复苏格局： 1）基建投资单月增速有所放缓。 2）房地产土地购置面积单月增速较低。 3）限额零售和餐饮偏弱，防控常态化之下这些领域存在天花板效应，打开空间有赖于疫苗。 第四，我们再进一步对经济特征做出总结，数据比较符合经济复苏中期的内生特征： 1）基建地产投资有所减速，但制造业投资上升趋势较强，完成有效承接。 2）外需扩张对经济的带动力仍处于较为明显的阶段，增加值增速较活跃的行业出口数据亦较强。 3）必需消费表现一般，但可选消费均表现较强。 第五，这一数据所对应的四季度GDP增速可能会略超前期预期，关注这一过程从经济、政策两个维度带给市场预期的影响。 正文 六大口径经济数据（工业、服务业、消费、出口、投资、房地产）中，11月只有地产销售增速略低于10月，其余仍在继续加速。 11月工业增加值单月同比增速为7.0%，高于9-10月连续的6.9%。服务业生产指数为8.0%，高于10月的7.4%。消费同比增速为5.0%，高于10月的4.3%。出口同比增速为21.1%，高于10月的11.4%。固定资产投资累计同比增速为2.6%，高于10月的1.8%。只有房地产销售同比增速为12.1%，低于10月的15.3%，但这一数据仍高于三季度的9.9%和9月的7.3%。 经济仍处于较为典型的加速期。 从发电量到平均工作时间，经济数据呈现出较为明显的七个亮点： 第一，工业增加值突破了高基数，发电量增速站上两年以来的高点。前期引领工业反弹的主要行业依然处于高景气状态。11月工业增加值增速在基数明显抬升的背景下依然显著偏强；发电量增速为6.8%，持平于8月，再度站上两年以来高点。其中电气机械、专用设备、金属制品、化工制品行业增加值同比增速分别为18.0%（10月17.6%）、10.5%（10月8.0%）、13.8%（10月14.1%）、9.2%（10月8.8%），前期活跃的行业依然处于高景气状态。 第二，出口交货值增速亦站上两年以来的高位。11月出口交货值增速为9.1%，站上两年以来高位，这与同期21.1%的出口增速比较匹配。 第三，汽车产销量增速依然在高位。社零口径汽车销售同比增速为11.8%，略低于10月12.0%但依然在高位。增加值和产量同比增速分别为11.1%和8.1%。 第四，房地产单月销量增速依然在双位数的高位。房地产是下半年经济的原发驱动力之一。如前所述，11月房地产销售同比增速低于10月，但依然高达12%以上。 第五，消费电子部门景气有所反弹。前期回落的手机零售增速大幅回升，同期手机、电脑出口增速亦有回升，对应计算机电子行业增加值增速也出现了连续4个月下行后的反弹。通讯器材销售单月增速为43.6%（销售额达823亿），较10月的8.1%大幅回升。11月手机出口增速为29.2%，显著高于前值的-20.2%；自动处理数据设备出口增速为18.6%，亦较前值反弹；在内外销共同影响下，计算机电子行业增加值增速为9.3%，这一数据今年高点是6月，逐步下行至10月后出现反弹。 第六，制造业投资显著加快，11月单月增速已至双位数。11月制造业投资累计增速为-3.5%，较10月的-5.3%显著回升，隐含11月单月增速已在双位数。 第七，城镇调查失业率进一步降低，另一个证明供给端活跃度的指标是就业人员周平均工作时间达近年最高。11月城镇调查失业率进一步下降至5.2%，这一数据已回到2019年底的水平。值得注意的是就业人员平均工作时间这个指标走高至46.9小时/周的近年新高，周工作时间较高意味着需求端上升较快，已导致供给端偏紧。 数据也有一些领域存在负向的边际变化，但目前尚不影响复苏格局： 第一，基建投资单月增速有所放缓。基建投资单月增速为5.9%，低于10月的7.3%和5-10月平均的7.7%。这一点应和财政支出节奏有关，正常季节性之下广义财政空间已大致释放完毕。 第二，房地产土地购置面积单月增速较低。地产新开工、施工、竣工单月增速分别为4.1%、11.9%、3.1%，均比较稳定，施工甚至显著高于前值；地产投资单月增速为10.9%，小幅低于10月的12.73%。但土地购置单月增速只有-15.6%（前值-5.6%），明显较低，这一特征是否与“三道红线”的影响有关尚待进一步观察。 第三，限额以下零售增速变化不大，餐饮收入增速甚至低于10月。防控常态化之下这些领域存在天花板效应，打开空间有赖于疫苗。限额以下零售增速为0.9%，好于10月的-0.9%但仍属低位徘徊。餐饮收入增速为-0.6%，低于10月。疫情防控常态化的背景下，这些领域的修复存在一定的天花板效应，未来打开空间有待于疫苗落地。 我们再进一步对经济特征做出总结，数据比较符合经济复苏中期的内生特征： 第一，基建地产投资有所减速，但制造业投资上升趋势较强，完成有效承接。如前述数据，基建地产投资单月增速有不同程度放缓，分别反映财政政策、货币政策影响脉冲高峰过去；但补库存补产能的驱动之下，制造业投资上升较为迅速，有效填补了FAI的缺口。 第二，外需扩张对经济的带动力仍处于较为明显的阶段，增加值增速较活跃的行业出口数据亦较强。电子、电气机械行业出口分别增长14.8%、18.3%；汽车、金属制品、专用设备行业出口增速分别为20.4%、13.8%、13.3%。 第三，必需消费表现一般，但可选消费均表现较强。11月粮油食品、烟酒、日用品等必需消费品增速均低于10月；但汽车、家电、手机、金银珠宝、化妆品等可选消费均表现较强。 这三点比较符合经济“复苏中期”的特征。尤其是在内外需的联合带动下，制造业投资有效承接了政策部分（基建地产）的适度回落，它让经济增长内生性更强。 这一数据所对应的四季度GDP增速可能会略超前期预期，关注这一过程从经济、政策两个维度带给市场预期的影响。 10-11月工业增加值增速均值为6.9%；服务业生产指数增速均值为7.7%；均显著偏高。如果从支出法视角来看，10-11月出口增速为16.3%；消费增速均值为4.7%；固定资产投资在10%以上。粗略看只有消费低于疫情前，而目前趋势下12月消费数据大概率会进一步加速，不排除四季度GDP会较前期预期偏高。 后续这一数据的落地可能会带来两个影响：一是复苏预期进一步确认；如果再考虑到目前疫苗尚未落地，市场会理解经济上行风险大于下行风险；二是政策稳增长的必要性进一步下降，财政、货币、金融政策收敛的预期将会进一步形成。 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
导 读 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规——尤其是最近的银行绩效评价——将打破“地产-金融”的闭环，这必将成为我国整个金融业发展的转折点、实体经济繁荣的新起点，也是“慢牛”行情的基础。 摘 要 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规，尤其是最近的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。这一系列政策推出的大背景是，地产信贷居高不下与间接融资体系主导下，经济高质量发展诉求不断增强。 我们认为这些新规将打破旧有的“地产-金融”的闭环，这将是我国整个金融业发展史上的一个重大转折点。 财政部2021年发布的《商业银行绩效评价办法》与2016年版本有两个重大变化：（1）绩效评价范围更广，不只包括利润等指标，而且还直接将服务实体经济纳入绩效考核，势必将改变目前商业银行信贷投向、业务模式等方方面面；（2）绩效评价不再局限主要领导层，还与各个层级的员工薪酬直接挂钩，从而具备强大的行动力。 央行最近公布的“房贷集中度管理”将直接影响信贷结构，有利于建立房地产市场调控长期有效机制。我们粗略测算，静态极端情况下，对于未来一年地产开发资金整体影响大约在1.8%-3.6%左右；对于地产销售而言，整体拖累2.5%-5%。我们预判最终影响将在银行资产规模自然上行和购房者和房企不同银行间“腾挪”中进一步弱化。 对于最近一系列金融新规，我们有三点核心判断： 第一，“地产-金融”旧有闭环将被打破，商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向将被大幅改变； 第二，实体融资成本有望进一步下行，这个下降大概率是银行让利（即息差缩小）带来的； 第三，这些新规将成为包含制造业的实体经济繁荣的新起点，也将是权益市场“慢牛”的基础。 正 文 1．金融体系促进构建新发展格局的信号正在涌现 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规，尤其值得关注的是最近两份文件，即《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。这无疑是通过绩效评价、信贷指标等最直接、毫不含蓄地要求金融行业转型服务实体经济，改变金融资源投向。 两份文件透露的政策含义基本延续十九届五中全会以及中央经济工作会议的工作定调，围绕着“新阶段、新理念、新格局”，以“金融-地产”这一条核心主线，从供给侧解决高质量发展、双循环构建的问题。整体来看，核心是化解金融系统“灰犀牛”风险，同时在新阶段科技和制造业上升期中，削弱间接融资体系里“金融-地产”的闭环，增加金融的实体支持力度。 为什么中央在当下集中推行新规来直接改变金融体系行为以实现“金融服务实体”这一诉求？我们认为是房地产信贷高增与间接融资体系主导下，高质量增长诉求大幅提升所带来的影响，这是迈向新阶段的政策破局。2020年年内，房地产新增信贷占人民币新增信贷34%（Q3），跟15年中的水平差不多，高出2010年15个点左右。存量占比也在29%左右，较2010年高10个点左右。而制造业贷款从2010年开始，整体占比持续下降，从16%左右下降到2018年的10%左右。 回到整个国内融资体系，虽然直接融资发展不断提速，但国内当前间接融资比重依然显著高于其他银行主导型国家，大体比重在85%左右（以不含政府债券的社融口径）。同样以银行主导型的国家，例如日本、德国间接融资比重从90年代40%-50%下降到30%左右。因此，基于国内的融资体系特征，整体间接融资仍将在未来高质量增长的过程中扮演重要角色，因此，两个政策的核心引导还是基于银行体系来进行调整。 2．两大政策下，制造业受益的确定性上升 基于上述背景，两大政策会有什么经济影响？我们认为制造业受益的确定性上行，无论是资金流向还是融资成本，制造业将从量与价两个维度在长期将受益于政策的实施。与此同时，地产端短期有扰动，销售端的扰动大于： 商业银行绩效评价的改变，主要是评价结果与薪资挂钩（银行负责人和银行工资总额），核心作用是逐步引导商业银行经营方向，增强对实体经济高质量发展的支撑。 房贷集中度管理政策，是地产融资长效管理机制的深化。直接影响上，对地产销售扰动要大于地产开发投资。 2.1．新《商业银行绩效评价管理办法》最关键的两个重大变化 相比较2016年银行绩效评价标准，2021《办法》有两个重大变化： 第一，绩效评价范围更广，不只包括利润等指标，而且还直接将服务实体经济纳入绩效考核，势必将改变目前商业银行信贷投向、业务模式等方方面面。最新出台的《办法》将改革前的盈利能力、经营增长、资产质量、偿付能力四大类指标，调整为服务国家发展目标和实体经济、发展质量、风险防控、经营效益四大类，每类权重均为25%。新版评价由之前只重视利润、不重视“经济质量”，转向既重视银行利润，又重视银行对实体服务能力；从之前的完全结果导向转向现在的流程、结果全面管理的导向。 新指标体系重点突出了商业银行服务实体经济的职能。新指标体系最大的变化是增加了服务国家发展目标和实体经济这一指标大类，其中包括服务生态文明战略、战略性新兴产业、小微企业等具体要求，旨在激励商业银行更加有效贯彻落实国家宏观政策，促进商业银行与实体经济的良性互动、共生共荣。 具体新增的服务国家发展目标和实体经济的指标来看： 服务生态文明方面，银保监会数据显示国内21家主要银行绿色信贷规模从2013年末的5.2万亿元增长至2017年6月末的8.22万亿元[1]。根据《2019年中国银行业社会责任报告》，截至2019年末，21家主要银行绿色信贷余额为10万亿元，在2017年的基础上继续增长。从五大国有银行的数据看，绿色信贷的占比总体表现出上升趋势，《办法》的出台有利于延续这一趋势，使得金融资源更多地倾斜于生态文明战略。 服务小微方面，在大力度的金融支持政策下，2020年上半年普惠小微企业贷款增速逐季提升；在2021新年致辞中，易纲行长提到，2020年“实现1.5万亿元金融系统向实体经济让利目标”。《办法》明确了考核普惠型小微企业贷款“两增”指标，未来在普惠型小微企业贷款实现“两增”的同时银行贷款平均融资成本趋于下降，为更多小微、制造业企业减负。 第二个重大变化，由2016版的重视负责人绩效考核（结果考核）转变为全员考核。结合最近关于银行工资总额方面的新规，我们可以看出，新版绩效评价，不仅对银行高层影响大，而且对全员薪酬都有重要影响，从而建立全员响应“金融服务实体经济”的要求。从“整体”到“人均”，发展质量类指标更注重商业银行的人均效能，银行经营质量考核要求提升。新指标体系增加了发展质量指标大类，包含人均净利润、人均上缴利税等考核要求。相对的，删去了旧体系下的资产利润率、成本收入比、经济利润率等反应整体经营经营情况的指标。长期看，人均指标的或促使商业银行进行瘦身，减少冗余人员，提升经营效能。 另外，风险防控要求不减，指标大类“二合一”。新指标体系设置了风险防控指标大类，主要是在原先体系中资产质量状况和偿付能力状况两类指标的基础上进行了筛选，剔除了杠杆率、一级资本充足率等指标，保留了拨备覆盖率水平、流动性比例、资本充足率指标，并将不良贷款率拆成了不良贷款率和不良贷款增速两个指标。此外，绩效评估办法在经营效益大类下新设分红上缴比例指标，鼓励商业银行将收益通过分红的方式分享给股东，最终实现回馈社会。 整体来看，新的绩效评价体系从长期将影响银行经营方向，对于服务国家发展目标和实体经济的要求将越来越明晰，银行体系对实体经济（制造业）的“让利”将更加充分。 2.2． “房贷集中度管理”推动地产融资长效机制构建 2020年12月31日，央行联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（简称《通知》），针对不同的商业银行，分别给出了房地产贷款余额和个人住房贷款余额的要求。 根据国泰君安银行组测算，银行业整体达标压力不大，但个别银行资产投向可能需要进行调整。国有行及股份行的达标压力多是个人住房贷款占比超标，而城商行的达标压力多是对公房地产贷款占比超标： 其中，从压降规模来看，以主要上市银行达标情况看，目前开发贷要压降6228亿元，按揭要压降8444亿元。我们如果以静态视角来观察，2-4年的过渡期，平均来看开发贷资金年均压降大概在1500-3000亿左右，按揭资金年均压降大约在2000-4000亿左右，由于个人按揭和国内信贷占地产开发资金来源比例相似，基本在15%左右波动，对于地产开发资金整体影响大约在1.8%-3.6%左右。对于地产销售而言，若以按揭比例50%来算，拖累商品房销售金额大约在4000-8000亿元左右，整体拖累销售2.5%-5%。 以上测算均基于静态角度，没有考虑银行资产分母端的自然增长，也忽略了房企或购房者在不同银行间的转换腾挪。若动态考虑上述影响，对于开发资金以及销售的影响还将进一步弱化。 3．系列金融新规是我国整体金融业发展的转折点，也是实体经济繁荣的新起点 我们认为需要重视当前一系列政策的方向性信号，并进一步关注经济结构优化带来的红利： 1）“地产-金融”旧有闭环将被打破，商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向将被大幅改变； 2）实体融资成本有望进一步下行，这个下降大概率是银行让利（即息差缩小）带来的； 3）这些新规将成为包含的实体经济繁荣的新起点，也将是权益市场“慢牛”（或称之为“新格局”牛）的基础。 首先，无论是绩效评价，还是房地产信贷要求下，“实体经济（制造业）—金融”的良性循环有望取代“地产—金融”的旧有闭环。受益于中国房价长期趋势，房贷在很长时间内都是商业银行的优质资产，但金融资源过于集中在房地产行业无疑将加大金融风险。上世纪90年代房地产泡沫破裂后，日本跌入“失去的二十年”的教训尚在眼前。我们预计两项政策将鼓励商业银行走出舒适圈，以制造业为代表的实体经济将受到更多信贷资源倾斜。 其次，流入实体的信贷资源或将出现“价跌量升”，免除实体经济繁荣发展的后顾之忧。长期角度，信贷资源从房地产行业进入实体，大量的资金需要寻找出口，而实体经济信贷需求能够扩张的幅度相对有限，商业银行存在“以量冲价”的动机，银行的净息差将明显下降。 最后，近期金融新规，从金融体系发展角度做出了标志性的改变，整体从“新阶段、新理念、新格局”三新核心要义出发，为应对中国经济高质量发展诉求打下基础。对于十四五时期的中国经济增长，我们认为将进一步弱化对于经济增速的要求，集中转向对质量的诉求： 我们测算，未来3-5年我国经济潜在增速大约在5.0-5.5%的区间波动。资本存量将从接近9%的增速放缓至7%左右。劳动力贡献，根据国际劳工组织预测的数据，在劳动参与率保持不变的前提下，预计“十四五”期间劳动人口的年均增速为-0.15%，未来五年人口红利仍会不断衰退。经济核心贡献将源于技术（全要素生产率）的提升，预计“十四五”时期TFP年均增速将超过2017年1.4个百分点。 在总量增速趋缓的背景下，我们将会看到的是产业升级和结构优化，实体经济的真正繁荣。传统制造再上台阶，高技术制造多点开花，特别是新兴产业的发展。通信、计算机和电子（ICT）科技产业通常在十年经历一个大周期。1999年电子商务、互联网大潮兴起；2009年移动互联网浪潮和平台经济兴起。新一轮十年ICT科技产业向上周期开启的前一年全球经济都经历了疫情危机而出现下行。我们认为，2021年-2023年确定无疑是下一个十年的路口，结构红利之中将伴随着新一轮ICT产业的向上周期。 大国经济新阶段，金融新规利于制造业重新繁荣（虽然高增长已经结束），是我国资本市场“慢牛”的基础。 [1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2018-02/21/content_5267818.htm?cid=303
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