国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚日前接受中国证券报记者专访时预计，短期的物价变化不会对货币政策调控正常化节奏形成明显干扰。货币政策调控正常化是渐进调整，下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速，推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时，应进一步提升货币政策工具的精准性，促进融资结构优化。 用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准，并将其作为货币政策调控判断的参考已经不太合适。应考虑补充和完善现有通胀指标体系，将资产价格变动纳入其中。同时应进一步完善对资产市场的调控、监管体系，降低资产市场对货币政策调控的扰动。 货币政策正常化是渐进调整 中国证券报：11月CPI数据显著低于预期，对当前货币政策调控会产生哪些影响？ 曾刚：11月的CPI数据虽然显著低于预期，但并不意味着中国经济步入了通货紧缩通道，也不会改变未来一段时间货币政策回归常态化的趋势。首先，11月CPI数据受诸多短期因素干扰，特别是去年同期基数偏高，而今年猪周期转向，拉动食品价格回落（剔除食品和能源价格后的核心CPI仍维持稳定）。与此同时，消费支出受疫情冲击，恢复进程相对生产要更为缓慢。从更长的时间看，随着短期干扰因素的消除，以及后续消费的持续恢复，预计CPI仍然将维持在相对稳定的水平。 其次，从我国货币政策操作来看，CPI并不是唯一关注的指标。在经济结构分化，多政策目标权衡的考量下，仅仅以CPI作为宏观调控的依据，已经不能满足实践的需要。这意味着，CPI指数本身也有根据现实情况进行扩展和优化的空间。 从目前的各项经济指标看，中国经济整体运行状况良好。在经历疫情冲击后，第二季度和第三季度经济回稳趋势较为明显，为货币政策回归正常化奠定了基础，短期的价格通缩预计不会对货币政策正常化节奏形成明显干扰。 中国证券报：有观点认为，特殊时期的货币政策调控或已到退出之时。下一步应如何逐步退出？ 曾刚：货币政策首先着眼的是实体经济。今年上半年，在新冠肺炎疫情的影响下，国内外经济环境都受到了较大的冲击。需求端消费受到严重抑制，供给端企业经营的稳定性也经受了严峻考验。为对冲疫情影响，上半年的货币调控紧紧围绕“六稳、六保”，通过再贷款、再贴现，以及创设直达实体的货币政策工具，加大了对实体经济的流动性投放力度。同时，推动银行贷款利率挂钩LPR，带动实体经济融资成本下行，在很大程度上缓解了市场主体的“融资难、融资贵”问题，为复工复产以及经济的企稳回升创造了合适的货币环境。 必须看到的是，疫情期间的部分货币政策操作有其特殊性和短期性，在经济逐渐恢复正常的情况下，如果长期执行这些政策，在微观上可能助长金融机构和企业的道德风险，这对市场的资源配置能力有可能造成根本性损害，进而影响经济的长期增长潜力。此外，特殊时期政策的长期化，还可能会动摇主权货币的信用基础，影响货币金融体系的稳定。正是基于这样的认识，为避免短期政策长期化可能造成的负面影响，人民银行在一些政策工具推出时就考虑了退出的安排，比如“普惠小微企业信用贷款支持计划”，要求“放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”。明确了政策退出的时间和路径，有助于金融机构和实体企业形成正确预期，减少对短期政策的过度依赖。 从目前我国经济运行情况看，目前经济复苏态势良好，预计2021年，内生动力（如私人消费和制造业投资）将逐步恢复到正常状态，推动经济回到疫情前的增长轨迹，完全弥补疫情对经济增长造成的短期冲击。在这个过程中，经济增长对特殊时期政策的依赖度将逐步减弱，短期政策刺激将逐步退出回归正常化。当然，由于经济的恢复是渐进的过程，而且考虑到全球范围内的疫情及其对经济造成的影响不会在短时期内消退，因此，货币政策的正常化也会是一个渐进的调整，并不意味着在某个时点上的“从松到紧”的转向。 货币政策正常化有两方面工作，一是部分支持实体经济的短期政策安排（如延期还本付息、普惠小微贷款再贷款等），按原定时间表有序退出；二是保持杠杆率增长恢复平稳状态。2020年全年，宏观杠杆率上升估计在30个点左右。下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速，推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时，进一步提升货币政策工具的精准性，促进融资结构的优化。 推动市场主导的人民币国际化进程 中国证券报：在金融市场开放持续推进背景下，货币政策调控应如何更好兼顾内外平衡？ 曾刚：人民币对美元升值实际上是美元对全球主要货币走弱的一个反映，核心还是基于美联储当下相对宽松的货币政策态势以及后续美国更大规模的财政刺激，所产生的弱美元预期所致。对比中美在疫情期间的经济增长状况，以及后续的货币政策走势，未来一段时间，人民币或小幅走强。 在全球超低利率的环境下，中国保持了相对正常化的货币政策，人民币主权资产的收益率明显高于其他发达经济体，成为全球投资者高度关注的对象。与此同时，我国加快了金融市场开放的步伐，为境外投资者配置人民币资产提供了越来越多的便利。上述这个背景为人民币国际化带来了契机，同时也给中国的货币政策操作带来了一定的挑战。 从维护内外均衡的角度，未来需关注两方面问题。一是畅通跨国资本流动，有序推动市场主导的人民币国际化进程。具体包括，进一步开放国内金融市场与国际市场接轨，通过QFII扩容、沪港通和深港通标的范围扩大等资本市场改革手段来吸引外资；进一步推动汇率形成机制的市场化，如下调远期结售汇准备金率、淡化逆周期因子的使用等，鼓励涉外交易中人民币结算，拓展人民币使用范围。 二是强化对跨境资本流动的调控与监管，确保国内货币政策的独立性。由于国内外疫情防控及复工复产进展存在差异，中美经济周期和货币政策态势的不同步将可能维持较长时间，在此背景下，美国宽松货币政策可能会通过资金的跨境流动，对我国货币政策的正常化进程造成一定干扰。此外，过于频繁的资金跨境流动，也可能造成金融市场的波动，并影响国内金融体系稳定。因此，有必要在继续加大金融开放，便利资金跨境投资的同时，完善与之相配套的监管法规和监管手段，通过监管能力的提升，确保我国货币政策的有效性。 中国证券报：央行日前表示，将尽可能长时间实施正常货币政策，如何理解“正常货币政策”？ 曾刚：所谓“正常货币政策”，我的理解是经济运行正常时期应采取的货币政策，即“中性货币政策”，其核心在于维持物价稳定，为市场机制正常发挥其自我调节功能，为金融市场发挥资源配置功能，创造适宜的货币环境。与之相对应的“非正常货币政策”，是在特殊时期，由于经济体系或金融市场受到严重冲击，市场机制失去自我调节功能，宏观调控当局通过非常规货币政策介入市场，为经济运行提供支持，甚至在一定程度上直接参与市场交易，成为市场机制的补充甚至是替代者。 在遭遇巨大外部冲击的情况下，市场机制出现严重失灵，难以维持经济正常运转，实施非正常的货币政策有其必要性。但如果非正常货币政策被“制度化、长期化”，必然会影响市场机制的自我调节能力，在微观上也会加剧金融机构和企业的道德风险，不仅可能导致严重的长期金融风险隐患，还会对资源配置的效率造成长期影响，不利于经济增长的效率提升。 总体上，尽可能长时间实施正常货币政策的核心，就是随着市场运行恢复到正常状态，货币政策也将回归到“中性”，尽量减少对市场机制不必要干预。同时将货币政策的重点，从危机时期的风险管理和流动性管理为主，转向总量适度、结构优化，兼顾人民币币值稳定、经济增长以及金融稳定等多目标之间的平衡。 将资产价格变动纳入通胀指标体系 中国证券报：在当前全球部分央行施行宽松货币政策背景下，市场对全球会否出现通胀存在分歧，你怎么看？ 曾刚：总体上看，对全球通胀的预期是客观存在的。受疫情影响，全球主要经济体普遍实施了极其宽松的货币政策。考虑到疫情冲击的逐渐消退，预计未来，全球经济将逐步恢复到疫情前的正常状态。但宽松政策易放难收，如果退出时机和力度把握不当，退出过快可能造成市场剧烈波动，退出过慢则可能形成一定通胀压力。目前来看，出现后者的概率可能会更大。 当然，由于过去一段时间，各国经济、金融结构的巨大变化，宽松货币政策的影响不一定会体现在CPI或PPI等与实体相关的通胀指标上，而更多可能反映为资产价格（股票等金融资产和房地产等）的显著上升。 这也反映了目前讨论较多的话题，即盯住通货膨胀的货币政策是否已经过时？要回答这个问题，显然还是要回到货币政策目标这个本源问题上。在信用货币体系下，中央银行货币政策最核心的目标，是维持公众对信用货币的信心，而信心的基础就在于信用货币购买力的稳定。在我国人民银行法的表述中，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。币值稳定涉及到货币对所有商品（也包括资产）的综合购买力，不仅仅是CPI或PPI这类从某个侧面反映物价水平的指标。在经济、金融结构相对简单，实体经济占据主导的发展阶段，以CPI这类指标代表币值变化是可以接受的，但在金融经济发展达到较高水平，在国民经济中占比较高的情况下，CPI这类指标就已经不能全面地反映币值稳定状况了。因此，问题不是盯住通胀的货币政策是否已经过时，问题的实质是用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准，并将其作为货币政策判断的参考，已经不是很合适了。 下一步，应考虑补充和完善现有的通胀指标体系，将资产价格变动纳入其中。同时，应加强对资产价格的监控，进一步完善对资产市场的调控、监管体系，降低资产市场对货币政策的扰动，形成资产市场与实体经济的良性循环机制。 中国证券报：2021年欧美等发达国家宽松的货币政策会否继续？ 曾刚：考虑到美国新一届政府对美联储施加的压力有可能减弱，美联储的独立性将有所提升，预计美国的货币政策将继续延续当下的路径。美联储11月议息维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变，会后声明相比前次会议基本没有变化，货币政策姿态仍较为宽松。美联储主席鲍威尔讲话强调了财政刺激政策的必要性，并指出疫情的再次蔓延令经济复苏步伐放缓，如有必要美联储将适当调整货币政策工具。由此预计，在未来一段时间，根据实体经济运行情况，美联储有可能会采取更多宽松措施（包括QE购买资产的规模、期限和组合等）。 需要说明的是，2020年以来美联储应对疫情而采取的开放式QE本身给予了美联储调整QE购买计划的灵活性，美联储也一再声明当前的QE购买将保持“至少当前的节奏”以保证金融市场的正常运转，美联储可以不用等待例行的货币会议而灵活调整资产负债表的规模和构成。 至于市场关心美联储是否会进一步放松货币政策，甚至采取负利率，鲍威尔多次申明，美联储对负利率没兴趣，负利率对美国来说不是一项合适或有用的政策，其是否有效的证据“相当复杂”。达拉斯联储总裁卡普兰表示，低于零的利率将对货币市场和金融中介机构造成“巨大损害”。旧金山联储总裁威廉姆斯认为，决策者已经拥有他们所需要的工具，不必将利率降至零以下。考虑到负利率可能对金融市场及金融机构产生严重负面冲击，与直接实施负利率来降低融资成本相比，美联储更倾向于通过QE搭配和严格的利率指引来对抗经济衰退的风险。收益率曲线控制可能是更有效的控制信贷成本的方式。 从美联储官员的公开言论以及美国经济运行的实际情况来看，美国在短期内实施负利率的可能性很低，但估计会在较长时间维持当前的低利率水平，并搭配收益率曲线控制和QE，更加精准地匹配经济复苏的需要。
由中国企业改革与发展研究会、网易财经联合主办的2021网易经济学家年会于12月13日在北京举行，本届论坛的主题是《新格局 新开放 新机遇》。中信建投证券研究所所长、国际部负责人武超则在“资本论坛”环节表示，新经济短期可能看不清，但长期不管是中国的资本市场还是中国的内需、外需，在供给侧和需求方面一定要依靠新经济。跟传统周期或老基建相比，新经济正好是短期看不清或“短空长多”，老经济可能是反过来。武超则认为，看未来更长一个周期，各行各业可能都要跟新基建或新经济连接起来，但实际上今年在“十四五”里有一个关键词，就是“新基建”，个人理解，这一轮新基建可能会包含5G、人工智能、云计算。一方面它本身有一轮新技术的迭代，有点像2013-2014年的3G、4G，整个更新正在进行。更重要的是，跟2013、2014年那一轮最大的不一样是跟老基建（或刚刚讲的周期）不同，以前说是翘翘板，老周期起来的时候互联网不行，互联网起来的时候（如2015年）老周期就没有机会，但2020年往后看，新老基建一定会有深度融合。在谈到新经济贵不贵的话题，武超则认为，核心资产可能会越来越贵，原因是它能够通过持续的高增长和盈利来消化掉高估值。今年100倍PE，但是可能120%的增长，看PEG其实还是处在这个阶段。亚马逊在纳斯达克10年，在美股每年PS能够有翻倍的增长，但是利润没有增长，2015年利润一旦出来以后有一个边际的拐点，这是为什么要投这些资产。包括最近很火的叫泡泡玛特， 58块钱买一个娃娃，这个东西为什么火？很多人在争论。争论总体很难判断，但是从局部来看，真正10%的特别好的公司还是比较稀缺。武超则表示，在新经济的几个板块里面，明年比较看好计算机和传媒行业，因为它相对偏应用的东西更多一些，从盈利兑现的角度来讲，接下来这两个板块会略微好于电子和通信。 在谈到平台型经济监管的问题，武超则认为，从美国的经验看，最后一定是反垄断的。美国的电信巨头AT&T，它经历过无数次的合并分拆合并分拆再分拆，所以反垄断肯定要的，这是解决头部效应持续化的终局，必然要这样。从反向来看，武超则认为平台型经济，要看它是不是真实存在，或者说真实的有没有价值的核心，到底有没有去真正提升效率，不管是从劳动力的角度、从资源的角度、从环境的角度等。过去平台型经济给很多行业提升了资源配置的效率，这样的值得持续保护或者扶持。但有些并没有提升效率，最终没有创造价值（对社会总体来讲），尤其是过度复制和泛滥式的抄袭，是要去反思的。
2020年，尽管经历了新冠肺炎突袭带来的短暂停滞，中国经济仍然取得了历史性的突破。这一年，中国GDP首次超越100万亿元，从经济实力、科技实力到综合国力都跃上一个新的大台阶。水大鱼大。中国城市GDP“万亿俱乐部”也在2020年实现了历史性的扩容。各个地方发布的经济数据显示，2020年泉州、福州、西安、南通、合肥、济南的经济总量均已突破了10000亿人民币。这意味着，此前只有17名成员的中国城市GDP“万亿俱乐部”实现了历史性的突破，不仅成员数突破了20个，晋级数量也实现了历史新高——超越了2011年由深圳、天津、苏州、重庆创造的最多4个城市一起“撞线”的辉煌。不过有些令人惋惜的是，2019年在“万亿俱乐部”候补城市中经济总量排名靠前的东莞并未能达到万亿。日前媒体报道，广东省人大代表、东莞市委副书记、市长肖亚非在参加审议省政府工作报告时表示，“十三五”期间，东莞GDP从6000多亿增至9650亿，年平均增速超过6.5%。广东省省情调查决策咨询专家、暨南大学教授胡刚对《华夏时报》记者表示，从2010年开始，东莞的产业已经逐步成功转型，最近几年发展比较快。受到新冠肺炎疫情和中美贸易摩擦影响，2020年增速较慢是一个例外。2021年，如果国家整体疫情控制较好，复工复产快速推进，东莞很有可能跻身“万亿俱乐部”。历史性大扩容最近，多个城市公布了2020年的GDP数据。其中，福建省首次有了两座GDP总量突破万亿的城市，泉州市的地区生产总值达到10158.66亿元，福州市的地区生产总值达到10020.2亿元。江苏省南通市的地区生产总值达到10036.3亿元，安徽省合肥市的地区生产总值达到10045.72亿元，这意味着，长三角地区的GDP万亿城市从6个增加到了8个。而北方也有两座城市晋级，分别是陕西省的省会西安和山东省的省会济南：西安市地区生产总值为10020.39亿元，济南地区生产总值为10140.91亿元。而山东也在2016年青岛跨过万亿GDP大关后，时隔4年在“万亿俱乐部”中拥有了第二个位置。分区域来看，长三角仍是万亿GDP城市最多的地区，有上海、苏州、杭州、南京、无锡、宁波、南通、合肥8个，在全部的万亿GDP城市中占据三分之一。而京津冀仅有北京、天津两座直辖市GDP破万亿，并且已经有十年未出现有力争夺者。河北省GDP最高的城市为唐山，2019全市GDP为 6890亿元。粤港澳大湾区则有广州、深圳和佛山三座城市跻身“万亿俱乐部”，其中佛山是2019年新近晋级的。由于2020年首次有7个城市同时接近撞线，今年“万亿俱乐部”的竞争格外引人关注。2020年12月28日出版的《安徽日报》文章《“链长”护航创新发展的“合肥力量”》写道，合肥2020年生产总值跻身“万亿城市俱乐部”之列。起初，这篇文章被外界认为是“官宣”破万亿的表态，不过很快合肥官方就对此予以了否认。合肥有关部门负责人表示，2020年GDP要等2021年元月中下旬才能核算出来。对于合肥经济而言，既要力争量的合理增长，也要力争质的稳步提升，过万亿固然重要，发展要高质量才最为关键。不过最终，合肥还是成功“过线”，成为“万亿俱乐部”的一员。东莞为何还差“临门一脚”？而备受瞩目的新贵东莞，却成为此次距离“万亿俱乐部”唯一差了“临门一脚”的城市。事实上，东莞近几年间确实创造了惊人的成长速度。从2010年的4246.45亿到2020年的9650亿，十年间经济总量翻了一倍多，尤其在“十三五”期间，东莞的年平均增速超过6.5%。在第四次经济普查后，东莞2018年生产总值被修订后为8818.11亿元，比初步核算数还增加539.51亿元，增幅为6.5%。尤其是在华为研发中心搬到东莞松山湖后，为原本以外贸代工为主、具备完整产业链条的东莞注入了高端制造业，包括蓝思科技、歌尔智能、中软国际等上下游企业也同时被吸引到了这里。在中国社科院发布的《中国城市竞争力报告》中，东莞在2018年一跃进入全国经济竞争力前十名。2019年虽然排名下降，但仍然保持在全国前20名当中。胡刚认为，2020年东莞之所以增速放缓，主要是受到新冠肺炎疫情和中美贸易摩擦的双重影响。作为广东省第二大外贸出口城市，东莞的外贸数据未能实现由负转正。根据东莞市统计局公布的信息，1-12月东莞市进出口总额为12038.5亿元，同比下降3.2%，其中出口总额为7486.1亿元，也下降了3.2%。不过，无论东莞还是整个广东省，都在全力稳住外贸基本盘，并实现高质量发展。2020年10月，东莞发布了被称为“452外经贸振兴计划”的《关于推进外经贸高质量发展在加快形成以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进新发展格局中发挥更积极作用的意见》，将通过重点开展“东莞制造”品牌提升行动、出口产品转内销三年行动等六大行动计划，推动外贸高质量发展。“随着新冠肺炎疫情得到控制，复工复产不断推进，2021年东莞有希望进入万亿，这是迟早的事情。”胡刚说。十强城市门槛提升除了“万亿俱乐部”扩容以外，“2万亿俱乐部”也有新成员加入。长三角的工业大市苏州以20170.5亿元的经济总量成功升级，和深圳、重庆、广州一起，组成“2万亿俱乐部”四巨头。这一成绩殊为难得。2020年年初，新冠肺炎疫情的肆虐给整个中国的经济带来了强烈冲击，特别是第一季度，GDP下降了6.5%，创造了改革开放以来的新低。不过，在全国人民的不懈努力下，从第二季度开始经济出现了“V”字反弹，到第四季度回归了增长，最终全年以2.3%的增速收尾，更是成为新冠肺炎大流行一年以来，全球唯一一个经济正增长的国家。“我国经济在极不平凡之年取得了极不平凡的成就，交出了一份让人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷。”发改委副主任兼国家统计局局长宁吉喆表示。而城市经济实力的提升，既是宏观经济增长的动力，又是中国整体经济实力的重要体现。早在10年前，经济学家张五常就提出，地方政府的竞争是造就中国经济奇迹的“奥秘”。未来，这一竞争将更加激烈。目前，中国GDP十强城市中，上海和北京已经迈入“3万亿俱乐部”，直逼4万亿大关。深圳2020年GDP为2.8万亿，也是“3万亿俱乐部”的后备军。再加上重庆、广州、苏州，中国经济前6名的城市GDP都已经突破了两万亿。7-10名之间，成都GDP为17716.7亿元，成为下一个有望冲击“2万亿俱乐部”的城市。武汉尽管在新冠肺炎疫情期间经历了76天封城，但仍然创造了15616.1亿元经济生产总值，列全国第8名。杭州和南京还未公布最终的GDP核算数据，预计数据在1.5万亿和1.48万亿。这意味着，在过去五六年的时间里，中国GDP十强城市的“门槛”已经从1万亿提升到了1.5万亿左右。
在互联网和新技术的双重叠加下，几乎所有的新经济公司都在成长的道路上以惊人的速度狂奔，开启了指数级增长模式。 新经济展现强大活力 在线教育、“虚拟”产业园、无人经济……尽管突如其来的疫情给我国经济带来了冲击，但以一系列新业态、新模式为代表的新经济却逆势发展，展现出强大活力和韧性。 前不久，在中国企业评价协会主办的“2020中国新经济企业500强发布会”上，清华大学中国经济社会数据研究中心联合中指研究院发布了《2020中国新经济企业500强发展报告》（以下简称《报告》），首次对我国新经济发展情况和新经济优秀企业进行了系统研究和评价。 《报告》显示，作为新经济企业的优秀代表，新经济500强企业呈现八大发展趋势：一是先进制造超五成，互联网场景化明显；二是民营企业已成新经济发展主力军且经营方式灵活；三是主要分布在东部地区，高度集中于北上深杭四城；四是头部集中度极高，长尾特征明显；五是普遍实现高增长，行业领域差异大；六是成长优先，利润后置；七是上市速度越来越快；八是舆论关注高，社会影响大。 而这些特征传递出来的信息，勾勒出了我国新经济企业发展的新常态。 清华大学中国经济社会数据研究中心主任许宪春说，研究团队对10多个省市50多家新经济企业进行调研后发现，在互联网的推动下，新经济企业的成长非常迅速。许多新经济企业在较短的时间内就能进行较大规模扩张，并且业务内容丰富而精细，发展速度是传统企业无法比拟的。 《报告》显示，相比于中国500强、民营500强，新经济企业500强成长更加迅速，营业收入年均增长达到79.6%。 与此同时，大数据、云计算和人工智能等通用数字化技术成为新经济企业的核心基础设施，在企业的研发设计、生产、销售、供应链管理、日常运营、售后服务等方面都发挥了非常重要的作用。 不仅如此，互联网和信息技术开始成为众多新经济公司成长和转型的内在基因，同时互联网和信息技术类企业也构成了新经济的主体，并展示出强大的生命力。 《报告》显示，如果按照传统的行业分类，新经济500强中互联网企业达到188家，占比37.6%，而先进制造企业中，有1/3是信息设备制造商。显然，在新经济行业分类中，互联网行业的场景化趋势日益明显，很多企业不再是单纯的技术提供商，开始向生产、生活服务、现代综合管理等不同领域渗透。 西南财经大学教授汤继强说，“面对新冠肺炎疫情带来的挑战，新经济展现出强大的生命力。基于人工智能、云计算、大数据、物联网等搭建的信息技术基础设施，不仅为重塑社会秩序发挥了关键作用，也为数字经济发展提供了新的应用场景。” 新经济催生“快鱼”法则 业界认为，新经济企业的蓬勃发展，缘于对新消费趋势变化的快速响应。 上海财经大学中国产业发展研究院副院长余典表示，当前消费增长逐渐从以往大规模、同质化、普及型的消费向多样化、差异化、高品质的消费转型，传统的工厂大规模生产难以精准适应消费的变化趋势。此时，互联网、大数据、智能生产等新经济，不仅在消费端促进了全渠道、全天候、全频道购物生态的完善，而且在生产端优化了供应链与生产流程，在放大消费者购买力的同时，也裂变出更多的创新产品和新的消费热点与消费模式。 事实上，在新经济条件下，许多传统的经济法则已不再适用，速度经济已取代规模经济成为企业获得长期竞争优势的制胜之道。这是因为进入互联网时代后，消费者拥有了更丰富的信息，导致需求也越来越多样化，越来越难以预测。因此，企业除了必须要满足消费者的个性化需求外，还应有超越顾客导向的洞察能力，而不仅是被动地适应市场的变化。 惠普公司的一份资料表明，一项新产品从创意到商品化需要5年时间，其间若“研究与开发”延误半年，利润则会减少50%。主要原因是，科技产品竞争十分激烈，新产品上市后，市场竞争会使价格每年下跌30%～50%，有的产品甚至下跌70%。新的生产技术使企业比以往任何时候都能够更快、更便宜、更多样化地生产产品。 这其实就是思科前CEO钱伯斯提出的“快鱼”法则。他认为，“在新经济中，大公司不一定打败小公司，但是快的一定会打败慢的。新经济与工业革命的不同点之一就是，你不必占有大量资金，哪里有机会，资本就很快会在哪里重新组合。速度会转换为市场份额、利润率和经验”。也就是说，企业的发展速度将代替企业的规模成为企业竞争的焦点。 时下，几乎所有的新经济公司都在成长的道路上以惊人的速度狂奔。10年前，一家公司只用4年时间，从初创做到估值100亿美元，几乎是不可能的事。10年后，在技术、资本以及中国巨大的市场等多重因素作用下，新经济公司们纷纷开启了指数级增长模式。 此次上榜“2020中国新经济企业500强”的京东，其成长史就是新经济发展的一个缩影。京东事业的起点，是刘强东1998年在中关村租用的一个柜台。进入2003年后，刘强东开始放弃之前的连锁电器业务，决定尝试在网上卖货，成为一家专业的电子商务公司。但刘强东难能可贵的是，他恰恰看到了物流正是制约京东电商发展的关键，并决心把这一瓶颈发展好，而且相信这将成为京东有别于其它电商的关键，并引领京东走向成功。 结果也正是如此，京东随后建成了北京、上海、广州三大物流体系，总物流仓储面积达到了2000万平方米，从而使货品能从最近的仓储中心发出，以更快的速度送达客户手中，这一超前的战略，确保了京东未来十年的速度优势，也是京东逆向生长的关键。 和京东一样，另一上榜企业拼多多之所以能从电商巨头的夹缝中崛起，靠的也是速度，在巨头们还没来得及出手的下沉市场迅速成为市场的一极。 而小米集团董事长雷军更是将小米的成功总结为“专注、极致、口碑、快”的七字诀。他说，“我坚信‘天下武功唯快不破’。有时候，快就是一种力量，你快了以后能掩盖很多问题，企业在快速发展的时候往往风险是最小的，当你速度一慢下来，所有的问题都暴露出来了。所以，怎么在确保安全的情况下提速是所有互联网企业最关键的问题”。 新经济迈入主流经济 互联网改变了商业规则，也深刻地影响和改变着世界，体现在经济领域，最深刻的影响有三点： 第一，互联网改变了信息的“内部性”特征，并以前所未有的方式迅速扩展为“外部性”特征。人们通过搜索引擎，可以十分方便地寻找到种类繁多、数量极大而且增长速度惊人的信息，从而不仅可以充分满足对共享信息的需求，同时也可以满足对不同专业信息的需求。 第二，互联网使市场资源的配置不再受到市场门户的限制，它加大了人们选择时空的自由度，更加方便人们经过交流与协商达成各种交易，使市场资源能为全社会所共享，达到优化配置的目的。 第三，互联网使产业经济迅速走上规模化的道路，不仅使产业分工的边际出现了模糊，而且使管理的边际也出现了模糊，与之相关的许多概念也自然开始模糊。 正因为如此，在互联网和新技术的双重叠加下，新经济的发展受到各方关注，并逐步迈入主流经济。国家统计局发布的数据显示，2015年至2019年，新经济增加值年均名义增长13.9%，比同期GDP的名义增速快了4.4个百分点。 中国电子信息产业发展研究院电子信息研究所所长温晓君表示，早在2016年，新经济就被写入政府工作报告。当下，我国新经济发展的重要特点是新一代信息技术扮演发挥了重要的引领和赋能作用，新型基础设施建设不断加速，5G、人工智能、物联网、大数据等新技术广泛应用，电子商务、移动支付、非接触经济、创意产业等新业态和新商业模式层出不穷，数据、知识、智力人才等新型生产要素快速集聚并高效配置，推动现代产业体系和现代治理体系加速构建。 温晓君说“信息技术与实体经济的深度融合应用，正在引发产业系统性、革命性、群体性的技术革新和模式变革。一方面，通过发挥信息技术的创新引领作用，促进产业界跨专业、跨领域、跨环节的多维度、深层次合作与联合攻关，以集成创新为引领实现融合领域新技术的系统性突破；另一方面，通过激发数据这一核心驱动要素的潜能，从生产方式、组织管理和商业模式等维度推动产业模式和企业形态根本性转变，加速产业现代化进程。” 不过，新经济发展也遇到了一系列困难和问题。 在“2020中国新经济企业500强发布会”上，许宪春说：“许多新经济企业反映，在自己创业初期，面临较重的税收负担，初创企业面临较大的市场竞争和前期投入压力，如果税收负担过重，会打击创新、创业的积极性。另外，新经济发展迅速，短期内政策难以及时调整以适应新的市场环境，特别是新经济企业往往是跨行业、跨领域的企业，面临来自各个政府部门对各个方面的监管和要求，有时候会出现政策上相互掣肘”。 针对这些问题，许宪春建议，降低新经济企业的税负，加强政策的协调和配套，鼓励企业研发，以推动新经济的持续健康发展。
展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联。 核心观点： 1．或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同，或许是从“四万亿”刺激中学到了很多，或许是为了不蹈西方零利率覆辙，今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，未来货币利率究竟何去何从？ 2．历史上，面临冲击后的经济下行压力，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律：首先，利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；最后，随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。 3．鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的趋势。 4．展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。 正文： 或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同，或许是从“四万亿”刺激中学到了很多，或许是为了不蹈西方零利率覆辙，今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，未来货币利率究竟何去何从？ 一、货币的节奏：史实说明什么？ 历史上，面临冲击后的经济下行压力，银行间利率往往率先下调，信用随即开启扩张。但经济止跌回升后，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律： 第一部曲：经济快速修复 该阶段的特征是宏观经济呈现快速向上态势，前期银行间利率抬升还未对实体端产生影响，存在传导“时滞”；财政政策仍在发力过程中，存在向上“刚性”。这些都使得社融增速保持扩张直至其峰值出现。 图1． 经济快速修复期：利率触底抬升，但信用仍在扩张 来源：WIND，笔者整理 第二部曲：经济平稳扩张 该阶段刺激性政策逐步退出，但前期政策对经济的滞后影响依然。投融资项目的持续性仍对后续形成支撑，尽管有些动能可能边际减弱。整体经济仍保持平稳扩张的惯性。此时，信用开始收缩，利率持续上升，直至经济出现拐点。 图2． 经济平稳扩张期：利率持续上升，信用开始收缩 来源：WIND，笔者整理 第三部曲：经济开始回落 随着经济筑顶回落，利率再次步入下行通道，社融持续收缩。与前一阶段政策主动约束资金供给不同，本阶段的社融收缩主要缘于融资端需求的回落。 图3． 经济开始回落期：利率步入下行，信用收缩持续 来源：WIND，笔者整理 二、货币的节奏：未来如何演绎？ 当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而明显高企，这未必代表实际经济动能的急剧走强。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的方向。 图4：利率大概率跟随经济同比趋势，而非环比 来源：WIND，笔者整理 注：此处以制造业PMI表征经济环比指标。 展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行或仍将持续，这与基数干扰无必然关联。下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。尽管如此，由于明年全年名义GDP增速高于今年，其利率中枢仍有望高于今年。 图5：经济正向“第二部曲”迈进：社融降，利率上 来源：WIND，笔者整理 三、基本结论 一是历史上，面临冲击后的经济下行压力，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律：首先，利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；最后，随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。 二是鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的方向。 三是展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。
在经济全球化放缓的背景下，新近签署的RCEP对我国的贸易和投资会产生什么影响呢？在12月11日证券日报社主办的第四届新时代资本论坛之首席经济学家分论坛上，毕马威中国首席经济学家康勇对这个问题做出了解答。 康勇认为，全球化一个很重要的指标就是产业融合，价值链贸易占比提升的一个表现就是跨国公司到不同的国家设厂。从20世纪70年代开始，价值链贸易占全球贸易的比重从之前的30%多攀升到2008年的高点57%。2008年次贷危机之后，这个比重开始下降。疫情、经济体之间的摩擦加速了全球化进程放缓的进程。 “过去全球平均经济增速是3.5%，贸易增速在5.2%左右，也就是说贸易增速通常是GDP增速的1.5倍。”康勇表示，近年来全球贸易增速比GDP增速慢了，也反映出经济全球化的进程在放慢。全球多边的贸易谈判没有进展，甚至还有一些瓦解的迹象。其中一个很重要的原因就是，全球化虽然带来了全球经济效率的提升，对经济增长做出了贡献，但这一部分增长的贡献并没有很好地在各个社会阶层、各个国家之间很好地分配，所以造成了一些群体，例如发达国家传统制造业的工人群体并没有从全球化当中得到相应的好处。这成为反对全球化非常重要的一种声音。 康勇表示，即便如此，但是区域间经济的结合在加强。今年我国经济非常重要的一个特点就是和东盟的贸易得到迅速增长，东盟首次超过了美国、欧洲，成为我国最大的贸易伙伴。 “RCEP是全球非常重要的一个自贸协定。”康勇强调，RCEP经过八年31轮谈判，内容非常丰富，但最重要的贡献体现在以下五个方面。 首先，超过90%的货物最终会实现零关税。RCEP可让大多数的产品和很大一部分产品的关税，在未来有消减，这是很重要的一个贡献，同时还有进一步提升的空间。 其次，RCEP是由东盟发起的，我国大力支持和积极配合。强调RCEP是由东盟发起的，是因为东盟是在RCEP成员15个国家当中，除了澳大利亚以外，唯一一个在所有国家之前就建立了自贸协定关系的地区，在这个基础上推进地区整个自贸关系的整合有很大的优势。 第三，区域累积和原产地原则的结合，对原产地是非常关键的。例如，中国从越南进口一系列的原材料进行加工然后出口到日本，在区域内附加值累积可达到40%，RCEP的原产地可以享受优惠的关税，这是非常重要的一点，会更加灵活地推动产业链在区域内的布局和配合。 第四，统一各国的市场准入规则。之前成员国之间有一些双边投资准入协定，但存在一些差异，比较分散，现在RCEP把之前的准入规则做了统一。 第五，推动服务贸易，尤其是金融、电信和专业服务领域的贸易。近年来虽然整个世界的货物贸易发展放慢了，但是服务贸易的发展还是非常快的，这跟数字经济的发展也是息息相关的。 在最近10年，东盟之内的投资增长是非常迅速的，占投资的比例从2010年的增长10%到现在的超过20%。如果拿东盟的经验作为借鉴，未来随着RCEP的实施，将会带动整个RCEP投资的增长。 康勇最后强调，在全球化进程放缓的前提下，加大亚太地区的经济合作是一个突破口。
“新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大冲击，各国通过宏观政策进行调控，虽然中国的货币政策从6月份以后逐步正常化，但是2020年底甚至到春节之前，全球流动性相对来说都是比较宽松的。”北京大学光华管理学院副教授颜色表示。 颜色预计，随着疫情防控逐步见效、经济稳步回升、宏观杠杆率显著上升，明年各项政策要逐步回归正常化。但是政策如何回归正常、采取何种步骤，尚需要严谨精确评估并相机抉择，不会一步到位收紧。 “财政政策明年将回归，速度要快于货币政策”，他认为，“明年的财政支出会以稳为主，在疫情防控常态化和公共卫生建设等方面持续投入财政资金。明年的赤字率或将回归到3%左右，地方政府专项债或将稳中略降。” 01 黑天鹅事件下的宏观政策 我们看到过去这段时间，跟此前的情况有很大的差别。这是美国GDP的波动率，其实在更早期的时候，美国经济的波动很大，但是从80年代末到2008年左右，其实是有一段岁月静好的时期。这段时间的宏观经济运行非常平稳，风险也很低。主要受益于两点，一是冷战结束，二是这段时间内发生了比较大的技术革命，如互联网革命等。还有很重要的因素是全球化，尤其是美国跟中国在经济方面的深入合作。所以，这段时间即使有一些冲击都没有对经济造成很大的影响。 2008年之后，我们发现情况有很大的变化。从全球来看，基本上过两年就有一个黑天鹅事件，主要是金融危机之后各种技术红利在收缩，全要素生产率（TFP）的增速在下降，以及前期货币政策的过度扩张导致风险加剧，使得经济长期处于低增长、低利率、低通胀，但是高债务的陷阱。这种情况越来越严重，似乎进入了还没走出上一个危机时期宽松的货币政策影响，又进入下一个危机的循环。 宏观调控政策被迫长期使用零利率负利率、量化宽松等非常规操作，似乎“非常规货币政策正在常规化”，导致资产通胀和商品通缩并存。比如说美国这次宽松，疫情期间美股涨得很厉害，美国房债涨得很厉害，但同时也与商品通缩的情况并存。这种情况就导致以邻为壑，部分国家开始把经济矛盾更多归结到游戏规则、政治制度和意识形态上，全球风险已经不限于经济领域，如地缘政治领域风险也有所增加。 遇到危机，美国就采用这种宽松的货币政策，在2008年金融危机的时候，目标利率迅速降到“零利率”（指美联储联邦基金目标利率区间维持在0~0.25%的超低水平）。今年疫情期间美联储的目标利率也降为“零利率”。事实上这次疫情期间，美联储的扩表比以前大得多。 以中国为例，其实我们的经济也一次又一次不可避免地受到黑天鹅事件的冲击。比如说，在2015年“811汇改”之后经历了低迷和系统性风险，从2016年乐观起来，到2017年经济非常好了，但是第一次去杠杆，我认为去杠杆有一些过度，对经济和金融市场造成了很大的冲击。2018年下半年开始政策有一些转变，又开始乐观起来，但是2019年又出现第二次黑天鹅事件，中美原计划在5月份的时候达成协议，结果没有达成。再之后中美关系逐渐改善，到2020年1月中美签订了阶段协议，这应该是乐观的事情，但是遭遇了第三次黑天鹅——新冠肺炎疫情爆发，这次冲击得太厉害了。我们面对的情况是世界不确定性越来越上升。 02 疫情冲击全球经济 说到疫情，千万不要以为疫情已经过去了。我们看到美国的疫情，现在每天增加26万例。中国相对而言还比较好，当然防控疫情我们也付出了巨大的代价。秋冬季的时候，我们始终有零散案例出现，外防输入的压力非常大。疫苗进展现在比较顺利，但是始终无法保证强制接种。由于疫情的压力在明年持续存在，所有经济和政策的研判当中都不能过度乐观，要非常审慎。 我们知道疫情对全球经济造成了非常大的冲击。IMF的预测，今年全球经济可能会萎缩4.9%，发达国家冲击更大。但中国是一枝独秀，IMF预测中国经济将增长1.9%，我们认为可能要达到2.3%以上，因为我们四季度表现会非常好，一枝独秀地增长。 疫情的冲击如此之大，面对疫情，最快速的经济政策就是货币政策。以美国为例，财政政策要国会通过会非常缓慢，美国的第五次刺激计划主要是财政政策，拖了很久，可能要等到拜登上台以后才行。应对疫情的全球货币宽松可能至少持续到2023年，美国联邦基金利率将会稳定在0.1%左右。 新冠疫情还对全球贸易造成影响。以美国从中国的进口为例，在中美贸易摩擦期间，美国从中国的进口出现大幅下降。从2020年4月份开始，中国重新成为美国第一大贸易伙伴，虽然从数值上来看没有回到历史高位，但是美国从别的国家进口却有下降，所以中国在美国贸易伙伴当中的所占比重又达到历史新高。中国在这个过程中作为全球的制造业基地，为全球的抗疫工作生产各种产品。 出口作为一个巨大的推动，导致今年经济很快要回升到正常的轨道。我们知道，一季度经济受到了很大的冲击，同比下降了6.8%。这是史无前例的下降，二季度迅速回升到3.2%，三季度到4.9%，四季度按现在了解的情况同比增速预计会超过6%，这是一个非常强劲的回升。其中最大的一个推动力就是出口，出口又带动整个制造业的生产回升，消费也在稳步回升，所以今年中国经济是一枝独秀。 为什么我们能迅速回升？我认为货币政策承担了非常主要的维稳功能。今年1月底暴发疫情，到5月20号才开两会，期间财政的盘子定不下来，从2月份到5月底，有4个月是靠货币政策维稳为主。我们做的事情跟美国的工具都差不多，但是力度有很大的差异，美国把利率调到0~0.25%，我们从头到尾只降了30个基点的政策利率，我们非常审慎。事实上如果用一个简单的比喻来说今年的货币政策是松，但没有太松，利率其实就降了30个基点。我们的特点是信贷和流动性非常宽松，量上宽松。央行通过逆回购、MLF、降准与再贷款再贴现向市场注入近6万亿元流动性，还有三次降准。 如果政策利率基本保持不变，市场流动性很足，会导致市场利率大幅降低，结果就是市场利率严重偏离政策性利率。金融机构不需要到银行拿钱，市场上钱便宜得多。2020年4月份的时候央行还是2.2%，市场利率只有1%左右了，可以看到市场的回购利率是严重偏离央行提供的7天回购利率，这个情况是非常失常的。 从6月份以后，因为“两会”开过了，财政政策开始发力，今年赤字率目标一下提升至3.6%以上，发行了1万亿的特别国债，专项债比去年增加了1.6万亿。可以看到，今年的债券发行相较去年有大幅度的提升，尤其是6月份以后。所以大量的债券发行导致市场流动性相对偏紧，6月份以后货币政策逐渐正常化。总体来说，虽然货币政策从6月份以后逐步正常化，但是到今年年底甚至春节之前，流动性相对来说都是比较宽松的。 03 明年政策渐进回归 明年政策的关键词就是渐进回归。我们需要回归，今年这么宽松，疫情防控总体往好的方向发展，经济稳步回升，宏观杠杆率显著上升。比如宏观杠杆率，疫情期间实体经济，非金融部门，居民的杠杆率都有比较显著的上升。这种情况不可能长期延续，肯定要回归。正如近日的中央经济工作会议所讲，明年的政策是渐进回归。 为什么？一是疫情的压力依然存在；二是全球经济可能长期低迷，明年同比增速反弹了，但是由于基数效应，从总量来说要回到正常，起码要到2022年或2023年，所以全球经济低迷，长远来说对中国的经济是有影响的；三是以美国为首的西方国家的超预期的宽松货币政策，使得西方国家在某一时间点可能出现剧烈调整，因为业绩无法支持股价，会对我们的金融市场造成输入性冲击；四是汇率的问题，中美国债利差已经达到历史新高——60个基点，就是因为我们降息降得少，美国降息降得多。所以，我们的国债收益率高于美国，导致大量资本内流，人民币汇率不停往上走，这对我们出口造成很大的压力。 并不是人民币越升值越好，我们的出口压力非常大，今年的出口情况是产业很不平均，跟疫情相关的出口非常好，但有一些行业的出口依然存在压力。所以并不希望汇率持续升值，因为没必要过快的收紧政策。对于明年货币政策与市场核心的预测，我认为明年全年都不会加息，跟大家相关的LPR利率明年可能会全年保持不变。到二季度有一个自然收紧的信贷和流动性。什么是自然收紧？有一些优惠政策不再延续了，但是并不会特意收紧一些什么，我觉得就是常态化。 下半年可能经济增长压力会略有加大，可能会有宽松一点的流动性和信用。很多人认为明年社融见顶了，我认为明年全年社融规模增速依然会保持在12%以上。汇率可能还有进一步升值的空间，到明年一季度末，还会有一波升值，可能会升到6.2-6.3，我还是比较保守的，我认为很难到6左右。再比如今年市场很关注永煤事件，过高的收益率不利于化解信用债的问题。我认为在温和的货币政策的情况下，十年国债收益率或难以突破6.5%。总体上，虽然不会像今年的股市这么火，但是权益市场依然有很多的机会。
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