近期外汇市场一大亮点是欧元反弹重上1.21美元，甚至欧元未来预期强劲至1.25-1.26美元。而目前欧元区经济分化是现实，德法意三国经济差异较大，股市走势参差不一，政治意愿难以一致，欧元反弹看不到兴奋，反而忧心忡忡、令人担忧。 欧元反弹刺激性新闻效益是焦点。一方面是欧洲央行例会维持-0.5%的存款基准水平不变，但未来进一步负利率的决心似乎明确，欧元反弹期望值与炒作性并举。另一方面是欧央行行长拉加德表态汇率问题，欧洲央行不以汇率为目标，但强调欧元升值具有重要影响，尤其对通胀构成下行压力，因此欧央行将继续非常认真地监测它（汇率）波动。欧洲央行目前采取的行动恐怕很难再次奏效，未来要阻止欧元飙升，欧洲央行可能不得不考虑降息。因此当前欧元只上难下局面欧洲央行也爱莫能助，美元外围主导力和摆布性难以抗衡。周四欧洲央行维持利率不变，但增加5000亿欧元紧急抗疫购债计划（PEPP），达到1.85万亿欧元，期限延长9个月，紧急抗疫购债（PEPP）计划至少延长至2022年3月，量化宽松政策将持续到利率上升前。目前欧洲央行至少在2023年底前再投资到期的PEPP债券，紧急抗疫购债计划PEPP将持续到危机结束，增加更多长期贷款并延长最低利率的窗口，欧央行重视疫情对经济的影响。欧洲央行行长拉加德表示，通胀率仍然非常低，服务业的活动受到严重限制，预计经济将在第四季度萎缩。上述事态更具炒作和煽情手法，因为至今欧洲央行刺激计划并无实际结果，这与欧元固化机制具有直接关系，政策初衷与现实执行存在鸿沟，目前只是舆论导向和文字游戏，欧元区经济有风险，欧元有危机是值得关注的前景。 欧元经济不良难有改观且弱于美国。首先看经合组织预计2020年欧元区经济将萎缩7.5%，部分欧洲国家因为疫情的二次波动季度经济增速或将出现双底。其次是IMF预计欧元区2020年经济警告，其认为除非未来几个月欧洲疫情趋势发生重大变化，否则欧元区经济增长将弱于此前预期。目前持续恶化第二波疫情正威胁欧元区19国经济复苏，封锁经济措施进一步损害信心和降低流动性。尤其欧元区长期健康危机和缓慢经济复苏导致财政状况收紧，私人和公共部门脆弱，劳动力市场明显滞后进一步加剧不平等和贫困，欧元区经济增长潜力严重被制约和分化，欧元区经济面临考验。周一欧元区第三季度国内生产总值（GDP）同比下降4.3%，家庭消费同比下降4.6%；通胀数据不乐观，欧元区11月初步估值通胀同比下降0.3%，这是该地区连续第4个月通胀负增长。近期欧元走强对通胀率势必造成下行压力。目前看欧元走强几乎抵消了今年所有财政刺激对通胀的提振。相比较美国经济表现乃股指走势，欧元区不良与弱化十分突出，欧元反弹背离基本面预示炒作性和投机性风险急剧上升。 欧元外围英国脱欧强硬性必分化欧盟。本周英国脱欧谈判不乐观，英欧双方难以协调，英国只能选择无协议脱欧，这对欧元影响将是不利因素上升。毕竟欧盟一体的英国退出将必然影响欧元逻辑关系与前景关联，英镑与欧元正式成为竞争关系的局面将势必导致欧洲大陆不安逸。尤其目前欧洲疫情难言控制，封锁经济的前景担忧必然导致货币价值与信誉。此时欧元反弹具有带动英国效应，但作为脱欧的经济与货币独立，英镑更需要通过货币功能促进经济良性，从而给予英镑夯实的经济保障与政治自主。英国国家统计局周四显示，英国10月GDP环比增长0.4%，为连续第6个月环比增长；10月英国服务业、生产部门和建筑业产出环比分别增长0.2%、1.3%和1.0%。尽管10月英国经济仍然保持增长，但这是自5月经济开始恢复增长以来的最差表现。随着新一轮封锁措施的实施，预计第四季度经济增长必然放缓，在经历10月的增速放缓之后，11月经济活动可能显著萎缩。英国脱欧谈判种的公平竞争环境、渔业和协议规则框架问题上依然分歧严重，未来12月31日英国脱欧过渡期将正式结束，如果没有达成协议，无协议硬脱欧既成事实。目前市场普遍预计，疫情带来的巨大经济下行压力会迫使双方在最后期限前达成妥协，毕竟无论是英国还是欧洲如今都无法承受经济上的雪上加霜。 综上，欧元反弹基础不足，潜在风险较大时终端关切，市场投机和炒作值得关注预期欧元升值的不可能，美元意志主导存在刻意捣乱与破坏因素需要高度警惕。
2020年12月18日，由中央财经大学国际金融研究中心、中央财经大学全球金融治理协同创新中心、中央财经大学金融学院共同主办，双威大学杰弗里·萨克斯可持续发展中心、第一财经研究院和普华永道中国协办的“第九届亚太经济与金融论坛”在北京成功举办。本届论坛主题是“后疫情时期全球经济的恢复与结构性变化”。受疫情影响，论坛采取了ZOOM线上会议的形式。来自美国、英国、日本、韩国、马来西亚和中国的30多位演讲和主持嘉宾参加了此次论坛，会议由多家平台同步在线直播，观看人次突破17万。 中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授主持了论坛开幕式。张教授首先简要阐述了本次论坛的背景。他指出，2020年人类经历了罕见的大疫灾，由于疫情冲击，全球经济仍处于上世纪30年代以来最为严重的衰退之中。得益于大规模的纾困和刺激政策，加上疫苗研发出现了积极进展，主要经济体的衰退已有所减缓，经济开始恢复，但前景依然充满不确定性。与此同时，疫情对全球经济的中长期影响也已显露，国际产业链、供应链加速重构，全球金融风险不断积累，国际经济治理变革的紧迫性日益增大。在当前这个机遇和挑战并存的时期，国内外专家学者汇集在一起进行深入交流，共同探讨，具有突出的紧迫性和非常重要的意义。 中央财经大学校长王瑶琪教授发表了热情洋溢的欢迎致词。王校长指出，2020年新冠疫情的爆发对全球经济、金融、社会等多方面产生了深远影响，各国都在努力探寻复苏之路，实施相应的经济政策去缓解疫情带来的冲击，但部分国家的疫情仍然没有得到有效控制，经济恢复面临重重压力。同时，经济全球化遭遇逆风，自由贸易体制受到冲击，保护主义上升。后疫情时期全球经济的复苏前景，刺激性经济政策的效果与风险等值得高度关注。她还指出，在全球经济面临重重挑战之际，世界各国需要携手共进，共克时艰，共创美好未来。王校长对各位嘉宾和其他参会人员表示热烈欢迎，期待各位专家朋友对上述问题进行深入研讨，贡献真知灼见。王校长还向参会者介绍了国际金融研究中心和全球金融治理协同创新中心，并对它们多年来所取得的成绩以及在我校智库建设中所发挥的积极作用给予了充分肯定。 中央财经大学校长王瑶琪发表欢迎致辞 在主旨演讲环节，中国人民银行原行长戴相龙先生、加州大学伯克利分校的Barry Eichengreen教授、中国社科院学部委员余永定先生、国家外汇管理局副局长陆磊先生分别发表了主旨演讲。 中国人民银行原行长戴相龙先生围绕亚太区域经济一体化发表主旨演讲。首先，戴行长指出，虽然在全球单边主义的影响下亚太区域经济的整体合作受到严重挫折，但是推进亚太区域经济一体化发展的理念深入人心，亚太次区域和各国双边合作正在健康发展。其次，他强调面对百年未有之大变局和中美关系的变化，我国将抓住历史机遇，迎接新挑战，继续扩大改革和开放。戴行长认为，十四五期间的金融工作重点需要解决以下6个方面的问题：建设现代中央银行制度、构建有效支持实体经济的现代金融机构体系、大力发展资本市场、提高中国现代金融的技术管理水平、提高我国参与国际金融治理的能力。最后，戴行长对积极推进亚太区域经济一体化发展提出了建设性的意见，包括大力发展中国-东盟自由贸易区，积极推进我国和日本、韩国自由贸易协定的谈判，促进做好《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）签署后的工作。 中国人民银行原行长戴相龙先生发表主旨演讲 加州大学伯克利分校BarryEichengreen教授就后疫情时期新兴市场的主权债务情况发表主旨演讲。Eichengreen教授指出，到目前为止，新兴市场经济体的主权债务违约并没有像原先预期的那样严重，主要是因为非洲地区受到的疫情影响并不很大，而中国经济的迅速恢复又对其经济下滑产生了抑制作用。同时美联储的扩张性货币政策也导致资金很快流入到新兴市场，这和上次全球金融危机后资金回流到新兴市场用了一年时间相比，存在很大区别。他指出，在新兴市场存在“原罪”，外国投资者很容易受到债券价值和汇率的双重冲击，并在经济金融形势改变时离开新兴市场，特别是对于中等收入国家，如拉美地区、石油进出口国家等。而在2021年这些国家将面临债务到期、短期抗疫债务需要偿还的问题，如果不能延期，金融海啸可能会爆发。最后，他还就暂停债务偿还计划（DSSI）、IMF降低贷款利率和增发SDR等方面的问题提出了若干政策建议。 加州大学伯克利分校Barry Eichengreen教授发表主旨演讲 中国社科院学部委员、世界经济与政治研究所原所长余永定先生的主旨演讲主题是中国需要更加宽松的财政政策和货币政策。他首先回顾了最近三年中国GDP的增速变化、疫情冲击后消费和固定资产投资的逐步恢复，并具体分析了基础设施投资、房地产投资和制造业投资在恢复中的不同表现。他指出，GDP低速增长、财政收入萎缩、就业创造减少等变量之间存在恶性循环，因而目前的经济环境下，我们需要更刺激性的财政政策与货币政策。当然，也需要继续推进体制性和结构性改革，这些也会改善宏观调控政策的实施环境与效果。最后，他还提到需求侧结构性改革，并期待下一阶段的宏观经济管理中，政府将更加注重刺激总需求，同时继续推进体制改革和结构调整。 中国社科院学部委员、世界经济与政治研究所原所长余永定先生发表主旨演讲 中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授主持论坛开幕式 论坛随后举行了三场圆桌讨论。第一场圆桌讨论的主题是“后疫情时期全球经济的恢复与金融风险”，由双威大学杰弗里·萨克斯可持续发展中心主任胡永泰教授主持。 北京大学国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平教授从宏观经济的运行方式、企业经营以及央行货币政策制定等方面，分析了数字金融的发展前景，认为未来数字金融的发展空间很大。他还强调，在后疫情时期需要认清此次危机和十年前金融危机的区别，要考虑一旦疫情结束后政策常态化可能带来的货币贬值、资本外流等潜在风险。 国际货币基金组织（IMF）驻华首席代表Steven Barnett先生介绍了IMF的经济展望报告。他指出，受疫情影响全球经济增长遭受永久性损失，但在发达经济体、新兴市场经济体以及中国之间存在差异，各经济体出台的经济刺激政策也有所不同。他强调，抗疫仍然是目前的首要任务，各国不要急于退出宽松的货币和财政政策，同时要加强全球间的政策合作。 东北亚经济研究所所长、原亚洲开发银行研究院院长Masahiro Kawai教授介绍了后疫情时期日本经济的恢复及其面临的挑战，并从政府债务占比趋势、GDP构成变化、经济社会的数字化转型、绿色经济发展、贸易与投资等方面展开了深入分析。 中金公司董事总经理、首席战略师黄海洲先生基于双循环与双资本的视角，讨论了后疫情时期中国经济与资本市场的发展改革，并从中美货币政策、经济增长驱动力、投资者结构、家户资产配置的转变等方面展开了分析。 韩国庆熙大学兼职教授YunjongWang探讨了如何评价疫情应对的全球努力、疫情防控及其对全球经济的长期影响、宽松货币政策与财政政策的中长期风险、后疫情时期新兴市场经济体的金融风险，以及如何加强全球金融安全网建设等问题。 中国国际经济交流中心首席研究员张燕生先生分析了疫情对全球产业链、供应链的影响，并从全球产业链与供应链的安全、国际大三角分工格局调整趋势、大数据对供应链影响三个方面展开讨论。最后，他指出，疫情后中国将通过推动双循环战略构建一个更高水平的开放型经济体。 圆桌讨论一演讲嘉宾：黄益平、Steven Barnett、Masahiro Kawai、黄海洲、Yunjong Wang、张燕生 第二场圆桌讨论的主题是“扩大金融开放与人民币国际化”，会议由上海发展基金会秘书长乔伊德先生主持。 中国人民银行金融研究所所长周诚君先生讨论了人民币国际化背景下的金融开放问题。他指出，就对人民币国际化的影响而言，资本和金融账户开放导致的货币跨境流动和对外贸易导致的货币跨境流动是不一样的。人民币汇率会成为未来中国企业家布局全球供应链的一个很好的价格信号。 中国社科院金融研究所副所长张明研究员讨论了金融开放的四个维度，即金融市场开放、取消金融机构外资投资股权比例限制、人民币汇率形成机制的市场化和人民币国际化。他指出，资本账户的全面开放应放在最后一步，金融市场开放和资本账户开放具有不对称性，要做好前瞻性的风险防范预案。 中国社科院国际金融研究中心主任高海红研究员首先分析了人民币国际化过程中的两个重要特征。她指出，贸易计价会改变贸易联系，而贸易联系也会影响计价货币使用。高海红研究员还讨论了金融交易对人民币国际化的重要性。 万向区块链首席经济学家邹传伟先生认为，跨境支付系统分为资金的流动和信息的流动，改进跨境支付系统会促进人民币跨境使用的需求。他指出，数字人民币作为金融基础设施，可以改进跨境贸易结算的某些中间环节，从而促进人民币国际化的发展，但实际上它对目前的跨境投融资和国际储备货币的影响不会很大。 中央财经大学国际金融研究中心副主任谭小芬教授指出，扩大对外金融开放，在宏观层面和微观层面都对我国金融市场与金融机构具有重大意义，有助于推动我国金融体系的发展与国际竞争力的提升，促进金融行业实现精细化和专业化。 伦敦大学亚非学院可持续金融研究中心主任Ulrich Volz教授讨论了各国央行正在尝试启动的央行数字货币发行及其在国际货币竞争中的重要性。他进而分析了数字人民币在人民币国际化中的作用。他认为，区域链网络的搭建将有助于人民币跨境结算以及提高人民币作为国际货币的价值储存功能性。 圆桌讨论二演讲嘉宾：周诚君、张明、高海红、邹传伟、谭小芬、Ulrich Volz 第三场圆桌讨论主题为“后疫情时期的国际经济格局展望及影响”，由第一财经研究院院长杨燕青女士主持。 北京大学全球治理研究中心主任贾庆国教授主要讨论了全球两极化严重、发达国家内部结构性外部化以及网络与5G信息时代等变化及其对全球治理带来的巨大挑战。他指出，全球治理的发展取决于大国之间能否加强合作，并积极引领和推动国际合作。 中国社科院全球与亚太战略研究院院长李向阳教授讨论了后疫情时期全球价值链的重塑及其对中国的影响。他认为未来可能会出现两种看似矛盾的现象：一些高科技行业可能会“去中国化”，而同时面向中国市场的经济合作又会加大。对于亚洲价值链而言，这两种现象可能同时出现。 来自哥伦比亚大学和萨塞克斯大学的StephanyGriffith-Jones教授介绍了开发性银行在公共政策中的逆周期作用。她指出应该提高开发性银行的效率，同时未来中国也能够进一步发挥其大国角色与规模效应，帮助其他发展中国家进一步完善他们的开发性银行的功能。 南开大学刘程副教授分享了他和南开大学前副校长佟家栋教授的合作研究。他们主要探讨了后危机时代全球金融稳定的“新三元困境”，即美国国内的货币政策独立性、全球央行职能和美国国内金融机构资产负债表的稳定性，这三个目标必须放弃一个。他们认为，从短期来看，市场需要一个比较全面的监管转型，从银行为基础的监管转向市场监管；从中长期来看，全球货币等级的金字塔需要重构，需要一个新型的国际货币体系。 复旦大学国际问题研究院院长吴心伯教授主要谈了中美经贸关系。他强调未来中美经济互相依赖的程度将趋向平衡，表现为美国对中国经济的依赖程度上升，同时RCEP等区域经济合作组织也对中美之间的经贸产生重要影响。 中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授从长期和中短期角度对美元和人民币的国际地位进行了探讨。他认为，受疫情影响，美国经济出现负增长，同时美国政府和货币当局采取极度宽松的财政和货币政策进行应对，这些导致美元指数持续走低，并将削弱美元的长期霸权地位。在一定程度上，当前和未来一个时期的美元弱势状态有利于人民币国际化的发展，但人民币国际化最终能否成功还取决于中国经济的基本面。 圆桌讨论三演讲嘉宾：贾庆国、StephanyGriffith-Jones、李向阳、吴心伯、刘程、张礼卿 圆桌讨论主持嘉宾：胡永泰、乔伊德、杨燕青 中央财经大学金融学院副院长黄志刚教授主持了论坛闭幕环节。张礼卿教授进行了简要的总结，他指出，为期一天的论坛主题鲜明，内容丰富，讨论热烈，精彩纷呈，堪称一场学术盛宴。演讲嘉宾和其他参会者之间进行了大量的互动讨论和观点碰撞，很好地推动了该领域相关问题的深入研究。最后他再次对演讲和主持嘉宾、合作机构、参会人员、听众和工作人员表示了感谢。 闭幕环节主持和演讲嘉宾：张礼卿、黄志刚
主要观点 11月经济数据综述：顺周期强劲上行，逆周期略有回落，经济微过热 金融方面，M1大幅上行至10%，连续五个月回升。中长期信贷同比继续高增。物价方面，工业品价格全面上涨，PPI环比大幅上行0.5%，统计局公布的50种流通领域重要生产资料，11月有42个品种上涨，上一次如此大范围的价格上行是2016年的四季度。CPI方面，居住分项同比继续收窄。 经济方面，调查失业率下行至5.2%，基本回落至2019年失业率的水平。工业增加值同比7%，连续三个月在6.5%以上。 顺周期强劲上行。出口11月大超预期，上行至21.1%。制造业投资大超预期，当月增速上行至12.4%。社零小幅回升至5%。我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。 逆周期略有回落。地产投资与销售略有回落，销售额单月增速降至19.2%，地产投资单月增速回落至11.4%。基建增速回落至5.8%。逆周期整体（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 服务业方面，小幅上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 短期展望：提示两个信号 （一）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 （二）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 明年经济资产景气展望 预计2021年中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济略有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据普遍温和回落，社融全年12%左右。物价温和上行。把握三条投资主线，外需补库开启、内需结构回归、物价快速回温。 股票方面，预计景气较高且估值尚无回落压力的是专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色等，需认真把握。景气上行但估值有所回落的，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。债市方面，预计利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年。需警惕明年人事变动对信用债的不利影响。详细报告参见《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》。 具体消费、投资、工业生产数据的详细解读，参见正文 风险提示：投资过热，中美关系恶化。 报告目录 报告正文 一 提示经济数据的两个信号 （一）11月数据解读：顺周期强劲上行，经济微过热 11月数据整体依然是全面向好的。尤为值得关注的是，11月顺周期出现了强劲的上行，同时逆周期尚在高位，经济大概率有点微过热。 具体而言，我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。逆周期（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 11月顺周期大幅上行，主要来自出口与制造业投资的强劲上行。其中，出口11月同比为21.1%，前值为11.4%；制造业投资11月同比为12.4%，前值为3.7%。 服务业方面，进一步上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。从主要行业看，11月份，批发和零售业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长6.5%、3.6%，均比10月份上升1.8个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 （二）短期展望：提示两个信号 1）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 2）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 二 工业增加值：保持高增，符合预期 11月工业增加值当月同比为7.0%，前值为6.9%。1-11月累计同比为2.3%，前值为1.8%。 三大产业看，采矿业当月同比为2%，前值为3.5%；制造业当月同比为7.7%，前值为7.5%；电热气水当月同比为5.4%，前值为4.0%；11月出口交货值同比为9.1%，前值为4.3%。产销率当月为98.3%，同比为0.2%，前值为98.4%，同比0.8%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.9%，前值为5.4%；外企当月同比为8.3%，前值为7.0%；私企当月同比为6.8%，前值为8.2%。分地区看，11月东部地区同比为8.8%，中部地区同比为6.7%，西部地区同比为5.1%，东北地区同比为6.4%。东部地区增速明显高于其他几个地区，与11月出口、出口交货值大幅上行相一致。 怎么看11月的工业增加值数据？与需求侧的偏强基本匹配。当下，出口、投资单月增速保持两位数的高位，社零增速回升至5%，PPI依然同比为负。这样的组合，我们判断是足够支持生产端保持6%-7%左右的增长的。 具体分行业的细分数据如下： 1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.17%，上月为0.3%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。11月采矿业工业增加值同比为2.0%。主要产品产量看，原煤11月同比为1.5%，高于前值1.4%。天然原油11月同比为1.2%，低于前值1.4%，天然气产量当月同比为11.8%，低于前值11.9%。 2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速2.44%，上月为2.43%。其中，医药制造业增加值当月同比为13.6%，前值为8.2%。黑色增加值当月同比为9.6%，前值为11.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为7.7%，前值为9.3%。水泥产量11月同比为7.7%，前值为9.6%，粗钢产量11月同比为8%，前值为12.7%。 3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.94%，上月为3.86%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为11.1%，前值为14.7%。11月汽车产量同比为8.1%，前值为11.1%。出口链条有所回升。通用设备增加值11月同比为10.2%，上月为13.1%。专用设备增加值11月同比为10.5%，前值为8%。电气机械增加值11月同比为18%，上月为17.6%。电子设备增加值11月同比为9.3%，上月同比为5%。主要产品产量看，工业机器人11月产量同比为31.7%，集成电路11月产量同比为19.6%，金属切削机床11月产量同比为25.7%。 4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业11月同比为6.5%，前值为9.5%；农副食品加工业11月同比为2.9%，前值为4.8%。食品制造业11月同比为2.3%，前值为5.1%。 5） 电热气水，正向贡献工业增加值增速0.42%，前值为0.31%。11月份，发电量同比增长6.8%，增速比上月加快2.2个百分点。火电增速由负转正，同比增长6.6%，上月为下降1.5%；水电增长11.3%，比上月回落14.1个百分点；风电增长5.9%，回落8.8个百分点；太阳能发电增长5.3%，回落2.8个百分点；核电下降0.8%，降幅扩大0.5个百分点。 三 固投：制造业投资大超预期 11月固定资产投资同比增速为9.7%，前值为9.5%。1-11月累计同比为2.6%，前值为1.8%。（注：不建议使用统计局公布的固投绝对值数据计算11月单月增速，原因是按此方法计算的11月固投是1.6万亿，但房地产投资11月就有1.29万亿。数据量级不对。我们用2017年的固投数据，2018-2020年的增速数据，计算11月单月增速。地产、制造业投资、基建的单月投资增速采用同样的方法计算）。 其中，11月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。1-11月地产开发投资同比增速为6.8%，前值为6.3%；11月当月制造业投资同比增速为12.4%，前值为3.7%，1-11月累计同比为-3.5%，前值为-5.3%。11月当月基建投资（宽口径）同比增速为5.8%，前值为7.3%，1-11月累计同比为3.3%，前值为3.0%。基建投资（不含电力）当月同比增速为3.5%，低于前值4.4%。 11月投资数据中，制造业投资大超预期。从已经公布的13个行业看，中游与上游投资大幅上行。其中中游7个行业拉动11月投资增速3.75%，大幅高于前值0.3%。上游3个行业拉动11月投资增速4.05%，前值为1.84%。分行业看，11月单月投资增速大幅上行的行业包括：电子设备制造业（11月36.4%，10月13.9%）、专用设备制造业（11月13.2%，10月-2.6%）、金属制品业（11月12.6%，10月-5.2%）、医药制造业（11月76%，10月34.4%）、化学原料与化学制品业（11月26.4%，10月4.9%）。 对明年制造业投资数据的展望，我们的观点与年报一致，中上游带动下，至少明年上半年整体不会差。（上游受益于今年不错的工业企业利润、中游受益于汽车与出口的高景气大概率能延续至明年上半年）。 11月地产投资数据依然不错。投资、销售两端虽略有回落，但都保持高增长。销售方面，11月销售额同比增长为19.2%，前值为23.9%。销售面积同比增长12.05%，前值为15.3%。高销售的带动下，资金来源同比继续上行。11月房地产开放资金来源当月同比增长为17.2%，前值为14.5%。投资方面，11月新开工面积同比增长4.1%，高于前值3.5%。11月，房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。 11月基建数据中，一些前期发力较猛的领域增速开始回落，比如电力、交运等。11月电热气水当月同比为12.3%，前值为22.8%。交运仓储当月同比为1.1%，前值为2.1%。水利环境和公共设施管理当月同比为7%，前值为6%。 明年基建的关注点是结构的变化。比如电力、铁路、公路等领域的投资增速会有所下行，但代表新基建方向的智能交通基础设施、智慧能源基础设施；代表绿色经济的充电桩、光伏、风电；受益长三角、粤港澳、成渝等区域一体化加快的城际铁路、轨交；受益网购增速持续上行的仓储业；受益航空运输流量恢复的机场运输等领域景气可能会有所上行。 四 社零：手机助力限额以上继续上行 11月社零当月同比增速为5%，前值为4.3%。1-11月累计同比为-4.8%，前值为-5.9%。 具体数据来看：限额以上在手机大卖助力下再超预期，限额以下延续慢修复的态势。 限额以上11月单月同比为8.7%，前值为7.2%。踢掉石油以后11月同比高达11.66%，前值为10.47%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，11月限额以上增速继续上行主要得益于手机的大卖。11月限额以上通讯器材类销售同比为43.6%，前值为8.1%，增速上行35个百分点。通讯器材占限额以上的权重在4%左右，拉动限额以上增速上行1.4%左右。 限额以下11月单月同比为3.0%，前值为3.0%。去掉餐饮以后11月同比为3.93%，前值为3.46%。2019年，限额以下累计同比为10.3%。目前限额以下距离正常的增速仍有一定距离。 按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下：11月餐饮收入同比为-0.6%，拉动增速-0.08%，10月同比为0.8%。11月网购同比增速偏低，为13.8%，拉动增速3.94%，10月同比为21.36%，与我们从双十一邮政的数据得出的判断基本一致，参见报告《【华创宏观】经济逐步走向微过热——11月经济数据前瞻》。11月汽车同比为11.8%，拉动增速1.13%，10月同比为12%。7月以来，汽车销售都保持两位数的增长。11月石油及制品同比为-11%，拉动增速-0.5%，10月同比为-11.0%。11月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为1.17%，拉动增速0.52%，10月同比为-1.3%。 后续怎么看？会持续上行至明年1季度（与基数无关），但明年1季度的高点（去掉基数）可能低于疫情前。判断消费的核心变量是收入与消费倾向。估计四季度收入增速基本恢复正常，但消费倾向可能还是偏低。明年1季度消费倾向的上行有望带动社零增速继续上行。 五 就业：失业率继续下行 1-11月，全国城镇新增就业为1099万人，去年同期为1279万人。单11月新增城镇就业人数为90万，前值为111万人，去年同期为86万。11月新增就业人数继续超过去年同期。 11月份，全国城镇调查失业率为5.2%，前值为5.3%。失业率已经较为接近去年，去年12个月失业率均值在5.15%。其中25-59岁人口调查失业率为4.7%，低于前值4.8%。
莎士比亚说，一个人爱过然后不爱，总比从没爱过要好。同样经济学家可以说，泡沫产生然后被刺破，总比泡沫从来没出现过要好。 ——新货币主义代表，美国经济学家兰德尔．赖特 一个人对泡沫的认识，决定了他对财富的把握能力。比如我身边有个朋友，因为十年前听了某位经济学家“房价泡沫即将破灭”的警世恒言，十年坚决没有买房。很显然，在这场史诗般的泡沫盛宴里，他成为了旁观者，也是一个财富大潮的旁观者。 同时，有一个95后年轻朋友，最近五六年业余时间一直沉迷于研究数字货币，手中“屯着”几十枚比特币，全然不顾巴菲特说的“比特币就是骗局和泡沫”的警告。问其为何如此坚定，答曰：比特币赚的是这个时代认知曲线的钱。很显然，他是这波财富浪潮的弄潮儿，数字化时代红利的受益者（至少当前是）。 泡沫是现代经济的常态，几乎要伴随我们一生。即使泡沫终究破灭，但“因为注定凋谢，就不值得拥有花期”？注意，泡沫是一个过程，而不是结果。悲观者不一定正确，但乐观者往往成功。而最成功的，则是能提前预见到拐点并做出反应的人。所谓“知几，其神乎”。 via《金钱追杀令》 实际上，泡沫是一个很玄的概念。虽然有许多价值偏离度指标来测量，但大多数时候人们承认一种资产价格是泡沫，往往是在其破灭之后。这意味着泡沫的概念里隐含着一种时间界定：泡沫是短暂的，泡沫注定是会破灭的。 历史上关于资产泡沫及其引发危机和大崩溃的叙事深入人心，比如法国约翰劳、英国南海公司、荷兰郁金香、美国大萧条。这就在历史记忆里形成了对泡沫的天生恐惧，以至于让人忽略了一定限度的资产泡沫的有益价值：对创业者和风险投资者的奖励，以及兰德尔教授说的流动性溢价（泡沫环境下更容易抵押和变现）。 同时也让人忽略了泡沫是一个周期现象，片面的认为泡沫只存在破灭期，并对此充满厌恶与恐惧，却忽略了泡沫也有成长期、爆炸期和某种情况下的“成熟期（刚性稳态）”，因此也就错失了可能一生只有一次的财富机会。 要说泡沫，“纸币是最大的泡沫”，但人们仍然用纸币甚至主要是无形的电子货币作为交易媒介和财富度量。从这个意义上说，泡沫也是一种文明：在一个生产力低下、缺乏信任的蛮荒社会，不可能有泡沫。与其说现代经济是货币和金融经济，不如说是一种泡沫经济。 实际上，最近半个世纪的人类文明史，就是不同种泡沫不断涌现又不断破灭的历史。旧的泡沫崩溃，新的泡沫又起，似乎生生不息、永无止境。看上去是人类难以逃脱又不倦的宿命。 via baidu 泡沫的破灭，危机的来临，是残酷又未可知的，注定大部分人躲不过。但不能因为酷冬的来临就忽视春之希望、夏之灿烂与秋之静美——泡沫在很多时候看上去都是美丽的。圣经说“人在世的日子不过是一声叹息”，金刚经说“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电”。泡沫无处不在，泡沫的破灭如同基督的降临，“像贼一样悄无声息”。泡沫的破灭也不可预知。但在央行如此强大、政府对金融危机如此警惕的现代经济里，做空泡沫的风险显然要大过与之共舞。当然，若一旦成功，就收益巨大。桥水基金和瑞．达里奥已经为此等待了数年。 图1． 逼近历史高位的“巴菲特指标” （截至上周五美股收盘，Wilshire 5000为38.484万亿美元；美国第三季度GDP为21.16万亿美元，二者之比达181.87%，已接近“巴菲特指标”的历史最高值。） 由于通胀的消失，央行可以肆无忌惮的货币大宽松，这次泡沫周期比我们预想的要长很多。但十年已经过去，刺破泡沫的可能不是过去的因通胀带来的货币收紧，而是泡沫过度膨胀引发的结构极化所带来的冲突、动荡甚至战争。我们现在的泡沫景观与两极分化，与二战以前何其相似。 我们需要做的是留一半清醒留一半醉。在很长的时间里与泡沫和光同尘，持有货币敏感性的财富仓储载体（比如房产、黄金、数字币）与代表先进生产力的权益资产（成长股），享受泡沫带来的财富盛宴。同时，用心聆听冰山深处的声音，所谓风险管理和对冲，保持杠杆与头寸的平衡。如果足够幸运，可能会避过因杠杆断裂引发的“流动性黑洞”，并从中做空受益。 但绝大多数时候，我们大多数人，将既是这个泡沫时代的受益者，又不可避免的成为它的牺牲品。 ——注定，无处可逃。 图2． 全球杠杆率已经涨的惊悚 图3．纳斯达克100指数的走势与1999年底网络泡沫时期高度相似（viaMott Capital） 本文逻辑： 1、泡沫哲学与财富密码：世界过度金融化的奥秘 2、理性泡沫与庞氏均衡：现代货币是最大的泡沫和泡沫之母 3、内生出清不了的泡沫，刺破它的可能不是经济因素，而是结构极化带来的冲突、饥荒和战争 （正文6000字，阅读时间约7-9分钟，请耐心阅读，感谢您的转发评论） 正文 一、泡沫哲学与财富密码：世界过度金融化的奥秘 “现代经济的核心是金融”，这个官方结论意味着，金融在整个社会的资源配置中起着决定性作用。而金融天生就带有泡沫属性。 然而同时又说“金融是现代经济的核心”，在金融服务实体经济的双重价值判断里，这里面有没有矛盾——既是从属又是核心，这可能需要辩证法层面的哲学解释。 要看泡沫怎么定义。在价格—价值或名义—实际或虚拟—实体的二分法里，泡沫可以看做是价格对价值、名义对实际、虚拟对实体的过度偏离。 因此在主流经济学框架里，货币以及金融都是“面纱”或名义变量，都不过是真实价值或实体经济的附属。我们熟悉的官方语言体系里的“金融服务实体经济”，就是对货币金融的一种定位——他们是实体经济的从属而不是主人，是工具而不是目的。 一旦金融反客为主，成为实体经济的主人，那么也就意味着出现了泡沫，这在主流经济学来说是“不道德的”，是“反常的”，是危机性的。 对金融、金融化，泡沫、泡沫化，虚拟、虚拟化的理解，直接决定了对现代经济社会财富积累的基本逻辑和密码的理解。既然现代财富的形式，直接体现为货币和金融价值，那么为什么不能直接从财富链最顶端攫取，而辛苦费力又耗费时间的在实体经济埋头苦干呢？ 货币发行权决定着第一财富操控力，一是基础货币的发行权，由央行控制，属于政府；二是广义货币的发行权，由商业银行控制，一般来说属于私人资本，但国有银行也受控于政府。 所以看看现在上市公司中最赚钱的是哪个板块？上市银行和整个金融业的利润，几乎占据了整个上市公司的六成。看看中国世界五百强企业的前几名，几乎清一色的国有银行。 不再直接控制产业资本，而是控制货币和金融资本，就可以轻松控制社会和国家的财富。这不是在编织故事，而是经济微观理性和现代经济演变到一定阶段的必然：金钱和资本总是流向最赚钱的领域，权力资源也是。 这是现代经济社会财富积累的奥秘：货币链—金融链—产业链，是这样的生态价值链排序而不是相反。用通俗的语言就是，“实体经济的钱越来越难赚，货币金融业却依然可以盆满钵满”。 实体经济利润越来越薄，金融产业利润却越来越厚（虽然同样增速下行，但与实体经济差距还是很大），这种背离的结果明显就是——泡沫越来越大。 图4．当前最大的矛盾是实体经济增长停滞与债务继续膨胀之间的背离 然而货币金融行业，在产业周期的后期（实体经济信贷需求减少），就是依靠泡沫赚钱的。如果没有泡沫，就不会有金融资本与产业资本之间的利润差，这是由泡沫的定义决定的。 为什么会出现这样的实体—金融之间的空间偏离和结构极化？经济学的价值规律、一价定律和社会平均利润逐渐为零的普遍规律难道不起作用吗？ 其实一直在起作用，无数次泡沫的破灭和金融危机，就是价值规律的回归。然而旧的泡沫刚破，新的泡沫又起。一次财富周期，就是一场泡沫周期。 但需要认识到的是：现代世界在不可避免的走向金融化、虚拟化（人性贪婪+技术进步），继而也就不可避免的走向泡沫化。只有理解泡沫从生到死的机理，就像观察一朵花从含苞欲放到随风凋谢的过程，才能掌握到财富积累的真正规律。 研究泡沫及金融危机，将是后现代大金融时代宏观投资者最主要的主题和任务——泡沫带来超额财富盛宴，能参与的时间长度，则取决于对周期性泡沫危机的管理和对冲能力。 二、理性泡沫与庞氏均衡：现代货币是最大的泡沫和泡沫之母 如果按照泡沫的定义，货币的进化史——从商品货币、金融货币，到信用货币、数字货币；从足值的金属币，到不足值的铸币，从完全准备的黄金券，到部分准备、无法定准备的纸币，这个演进过程，就是一个从实到虚，不断泡沫化的过程。 所以要说泡沫，纸币是最大的泡沫，也是最有用的泡沫（兰德尔．赖特，2016）。 然而很多泡沫，投资者也知道是泡沫，为何还要参与其中？比如最近十年来，世界上最硬的三个泡沫，美股、中房、日债，受到学界和业界的广泛质疑，但是却依然坚硬不倒，似乎要重写经典教科书的资产定价模型。 尤其是在股票市场上，在大多数时候，泡沫越大（pe很高）反而越受追捧，那些低pe值的股票反而倍受冷落。这个在A股市场上体现更为明显。 这在泡沫经济学里叫“理性泡沫”或“庞氏均衡”。也就是，投资者A持有泡沫资产（比如纸币或市盈率极高的股票），是因为相信会有无数个投资者B可以接盘。这个信念是资产具有泡沫但不会消融（meltdown）的主要原因。一旦这个信念坍塌，那么泡沫也就崩溃了。 这个现象也类似人们对奢侈品的追求。从实际使用价值和商品性能（类似股票pe）看，奢侈品的定价的确是太高，但仍然受到消费者的热捧。高出的那一部分天价，可以看做是品牌溢价，也可以看做是“泡沫”。希勒的金融非理性行为理论表明，金融市场上也存在一定的“奢侈品跟风效应”，人们宁愿不断追涨高估值的“奢侈品”，也不愿意购买低估值高派息率的银行等。股市里的LV，同样需要强大的叙事能力。 因此泡沫，有其自身的生长、膨胀、成熟和衰亡周期，有些泡沫昙花一现，破灭后再也没有重现，比如荷兰郁金香，在涨上天价破灭后，就被埋葬在历史的大潮里；日本的房地产，现在的平均实际房价仍然到不了最高点的一半。 货币泡沫也会周期性破灭，这要看一国的货币在全球中的地位。相对发达经济体来说，拉美诸国、俄罗斯、土耳其、东南亚一些国家的货币泡沫显然经常破灭，这体现在汇率的崩溃上。 发达经济体的货币，因为其强大的经济政治军事地位，相对完善的全球金融交易和清算系统，以及更为强大的叙事能力和话语权，成为最恒久的理性泡沫和庞氏均衡。美元、欧元和日元，这三大货币集团统治世界，在此基础上形成的各类资产泡沫也非常强大。 有理性泡沫，那么就应该存在非理性泡沫。如果说很多优质资产是理性泡沫，处于持续的庞氏均衡（不断的击鼓传花），长时间处于溢价状态，但有些资产就属于过度投机了。非理性泡沫往往与过度加杠杆、过度扩张债务有关。这个过程，特别类似恒星的整个生命周期： 星云、尘云逐渐形成小球体，新的恒星诞生，经历了集中形态后开始加速膨胀，膨胀到一定程度由于辐射压减少（类似明斯基时刻），便会出现崩溃式的塌缩，直到冷寂成密度极高的中子星或白矮星或黑洞。 图5．恒星的一生与泡沫的一生有类似之处 金融泡沫的产生，往往与杠杆或债务大爆炸有关。杠杆快速扩张，带来资产价格的膨胀，资产价格的膨胀同时又助推杠杆进一步扩张。这个强大的正反馈过程引发类似恒星一样的债务泡沫大爆炸，直到在某种偶然或必然的外生冲击下，比如货币政策突然收紧、发生大疫情或战争等，杠杆爆仓、债务连环违约、银行挤兑破，可怕的流动性黑洞（由于极度恐慌，人们持币观望，银行惜贷，市场上没有了流动性）出现。此时，就是一个泡沫大破灭，伴随着杠杆和债务坍塌，资产负债表大崩溃的过程。 这也是一个泡沫从理性泡沫变异为非理性泡沫的过程。似乎在历史上，理性泡沫总是变异为非理性泡沫。因为很简单： 人性。 viaMaurizio Chavira 三、内生出清不了的泡沫，刺破它的可能不是经济因素，而是结构极化带来的冲突、饥荒和战争 这一次泡沫周期（或债务周期，泡沫与债务形影相随，但泡沫往往出现在债务周期的后半场），始自次贷泡沫的破灭，已经历时十年之久。中间曾经有几次崩塌，但却总能神奇的起死回生、迅速修复。这是跟以前很不一样的地方。 既然像新冠大疫情这样的外部重大冲击都无法刺破这个泡沫，而且还越吹越大，那么就不要奢望这次泡沫会自我内生出清。我们必须认识到这次大泡沫的生成、膨胀、持续和崩溃的内在机理，才能抓住这次泡沫盛宴，并最大可能的躲避泡沫崩塌时带来的灾难。 乐观的地方在于，这次大泡沫背后的实体端、资产端，是巨大的信息化、数字化、智能化革命。生产力的迅速提高，全球化的纵深挺进，知识资本的指数级积累，也在不断的支撑着泡沫的存续。这是本轮泡沫大周期的积极之处：资本市场的泡沫推动了第四次工业革命，培养了一批批的互联网和数字科技独角兽。 试想一下，如果没有资本市场泡沫，按照传统的估值模型，那些长期不盈利的科技巨头怎么会得到资本的资金支持？从这个意义上，没有金融泡沫，就很难有马斯克、扎克伯格和马云等的传奇故事。 而在负债端，这次大泡沫周期则是建立在巨大的货币泡沫周期之上。全球央行史无前例的大扩表，几乎同时采取了弗里德曼“直升机撒钱”的极端做法，也毫无节制的采取了财政赤字货币化的被视为异端邪说的MMT药方。既然政府自己在加杠杆制造泡沫，既然这次泡沫大周期的制造者是央行，核心驱动力是发达经济体的货币，那么市场怎么可能有效的内生出清？ 图6． 全球央行像世界末日一样货币大放水 除非，货币泡沫支撑不住，央行们没有办法再继续放水。否则，继续资产荒，核心资产继续靠抢，股票市场里投资者热捧的仍然是高估值的LV，而不是物美价廉的地摊货。 然而，这个巨大的耗散系统会永无止境的膨胀下去吗？这次是真的不一样吗？人类文明真的出现了一个“长生不老”的超级泡沫吗？答案是不可能。几乎每次泡沫周期，泡沫持续久了，都会有人自我安慰“这次不一样”，然而当一切破灭后，回头复盘，不过都是历史的重复（莱茵哈特《这次不一样—八百年金融危机史》）。 只不过，有的持续时间短，有的持续时间长。然而有一个股市涨跌的规律可以运用到泡沫周期上，那就是： 横有多久，竖就有多长。 也就是这次超级泡沫或债务周期，会前所未有的长，但最终出清的方式，也会前所未有的惨烈。这个可以参照近一百年前的那次泡沫周期，最终以史无前例的“大萧条”形式出清，而在此之前，是长达数十年的大繁荣。 图7． 大萧条时期美国股市事实上已经崩溃 还是回到开头我提到的，泡沫并不是一无是处，初期的理性泡沫对经济是润滑剂（提供流动性）和催化剂（孵化科技独角兽），但当变异为非理性疯狂的泡沫后，也就是灭亡的开始。当前来看，泡沫似乎还没到疯狂的程度。尤其是当今天的金融泡沫主要寄生于货币泡沫之上，泡沫的存续时间可能会更长，做空泡沫的风险可能更高——因为这是与世界上最有能力的央行做交易对手。 然而任何一个理性的投资者或智者，都需要用心聆听冰山背后的声音，聆听这个疯狂舞会的节奏，看懂这场交响乐指挥的手势。这场特殊的泡沫周期里，经典的经济信号已经失灵，我们需要注意几个非经济层面的信号，比如国家间冲突（极端形式是战争）、大型自然灾害（比如本次疫情）、全球供应链断裂引发的恶性通胀（类似美国上世纪70年代的石油危机）、国家内部的社会动荡以及局部地区极端风险的外溢。 这些信号不常出现，但很可能成为刺破本轮超级泡沫的不一样的力量。然而在此之前，我们应该与泡沫共舞以享受财富盛宴。当然，你认为这些对于你的人生和幸福，是有意义的。 图8．史无前例的大放水已经引发长期通胀担忧
每经记者 宋戈 实习记者 肖世清 每经编辑 贾运可 12月21日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，通过《防范和处置非法集资条例（草案）》和《医疗器械监督管理条例（修订草案）》。 会议确定，一是明年一季度要继续落实好原定的普惠小微企业贷款延期还本付息政策，在此基础上适当延长政策期限，做到按市场化原则应延尽延，由银行和企业自主协商确定。二是将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由今年底适当延长。 专家分析指出，目前国内经济还存在一定的结构性分化，全球疫情控制存在较大不确定性，对小微企业等薄弱领域还需要加大金融支持力度。国务院决定延续两项直达实体经济的政策工具，对明年“十四五”开好局将发挥重要作用。 对小微企业仍需加以帮扶 按照今年的《政府工作报告》要求，人民银行于6月1日发布了两项直达实体经济的货币政策工具，通过适当提供央行资金支持，推动银行积极办理企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款。 此次的国务院常务会议指出，今年为加大金融对实体经济支持，特别是帮助小微企业渡过难关，有关部门出台了两项直达货币政策工具：即对地方法人银行实行普惠小微企业贷款阶段性延期还本付息予以一定激励，并对地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款提供优惠资金支持。政策实施取得显著效果，惠及小微企业310多万户，对缓解企业资金压力、保市场主体保居民就业发挥了积极作用。 会议表示，当前经济运行逐步恢复正常，但对小微企业生产经营面临的特殊困难仍需加以帮扶。为贯彻落实中央经济工作会议精神，努力保持经济运行在合理区间，要保持政策连续性、稳定性和可持续性，做好政策接续和合理调整，激发市场主体活力，稳定市场预期。 会议确定，一是明年一季度要继续落实好原定的普惠小微企业贷款延期还本付息政策，在此基础上适当延长政策期限，做到按市场化原则应延尽延，由银行和企业自主协商确定。对办理贷款延期还本付息且期限不少于6个月的地方法人银行，继续按贷款本金1%给予激励。二是将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由今年底适当延长。对符合条件的地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款，继续按贷款本金40%给予优惠资金支持。实施好和适当延长上述直达货币政策工具，有利于帮助小微企业更好应对国内外环境变化，实现生产经营稳定恢复。 中信证券(28.010,0.00,0.00%)研究所副所长、首席FICC分析师明明向《每日经济新闻》记者表示：“总体来说，经济复苏的基础还不牢固，需要继续发挥政策支持实体经济的作用，国务院常务会议决定延续两项直达实体经济的政策工具，对于明年整个经济的稳定，包括‘十四五’开好局，都会发挥比较重要的作用。” 有助于小微企业渡过难关 《每日经济新闻》记者注意到，此前，中央经济工作会议会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。 在民生银行首席研究员温彬看来，国务院常务会议决定延续两项直达实体经济的货币政策工具，就体现了宏观调控政策的连续性、稳定性和可持续性。 温彬认为，今年二季度以来，我国经济增长率先企稳回升，第三、第四季度进一步延续复苏向好态势。但对小微企业经营者而言，仍面临一定的困难和压力，明年外部环境还存在很大不确定性，经济复苏基础还不牢固，特别是对小微企业等薄弱领域还需要加大金融支持力度。因此，政策的延期，有助于小微企业渡过难关，也有助于保市场主体、保就业目标的进一步实现。 在信用贷款支持计划方面，温彬表示：“这项延期有助于降低中小银行的资金成本，提高中小银行支持小微企业的积极性，进一步提高在小微企业贷款中信用贷款的占比，降低小微企业的融资成本，从而更好地破解中小企业融资难融资贵的问题，上述政策的延期有助于金融更好地发挥服务实体经济的作用。” 明明表示：“从目前国内的经济形势来看，疫情得到控制之后，国内经济得到较快复苏。但需要看到的是，国内经济还存在一定的结构性分化，比如固定资产投资、工业产出等方面恢复得比较快，但居民消费仍然还在一个缓慢恢复的过程中。另外，展望全球疫情控制现状，不确定性还比较大。”
一年一度的中央经济工作会议，为新一年宏观政策指明了方向。当前，宏观经济实现了“V”型反转。“工业增速快速反弹、企业信心的恢复加快、外贸超预期增长、投资需求持续恢复、到第三季度为止，全年累计GDP增长已经转正，累计实际增长为0.7%，所以，从当季同比数据来看，V型反转的趋势是很明确的。”在中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的中国宏观经济论坛（CMF）月度数据分析会上，中国人民大学国家发展与战略研究院研究员、教授尹恒表示。不过，尽管中国经济实现了“V”型反转，但一些重要的宏观经济指标显示复苏仍在路上，经济尚未驶入正常轨道，经济复苏的基础尚不稳固。比如，经济复苏冷热不均，服务业生产尚在恢复之中；投资复苏的内在动力并不稳固，目前还是过度依赖于房地产投资；消费复苏相对缓慢；各类物价指数持续低迷；市场主体的积极性和活跃程度不高。因此，尹恒建议，短期应密切关注宏观经济走势，维护稳定复苏；长期应解决市场扭曲的问题。未来一段时期，不宜过早设立超常规积极财政政策向常规性积极财政转变的时间表，财政赤字率的调整、特别国债的退出、专项债规模的适度下调、对于特殊行业中小企业补贴的退减、中央财政直达资金的调整等政策措施变化都应该谨慎、尽量维持政策连续性。谨防内外风险在中国国际金融股份有限公司董事总经理黄海洲看来，中国未来的经济复苏和国际环境是不可分割的，美国提供需求，中国实现供给，美国提供货币，中国实现增长。“从国际需求来看，当前旺盛的国际需求是一种特殊时期的特殊产物，并不是常规的状态，尽管今年外贸和相关外汇储备的增加都是很好的消息，也是国际市场、国际商品市场和货币市场的一个表现，但随着明年形势的发展，这些原因可能会减弱、甚至消除、甚至逆转，这都是风险。”中国人民大学经济研究所所长、中诚信集团董事长毛振华表示。而从内部来看，中国经济也隐藏着一定风险。“我们认为现在妨碍高质量发展主要的因素是市场扭曲，比如在金融市场上，不少严重缺乏活力的僵尸企业还在不断吸收和消融金融资源；产品市场上，市场准入的限制、项目审批、强制淘汰等等行政措施在某种程度上也有可能扭曲市场。着眼未来，应该推动全要素生产率的持续增长，关键抓手就应该是去减轻或者消除各类市场扭曲。”尹恒表示。同时，债务风险的累计还在加剧，企业偿还负债的能力特别是周转能力更加困难，很容易出现信用性事件，特别要防止区域性、系统性的金融风险，“从宏观经济上看，还是要实行比较宽松的政策，因为可以预计到明年，全世界其他经济体还是促进复苏的政策。”毛振华表示。在他看来，外围环境的变化到底对国内经济影响有多大，是值得讨论的。一方面我国要做好最困难的准备，因此提出了内循环。这既是长远，也是当前的紧迫问题。“在疫情之后，特别是中美冲突的叠加之后，我们觉得要用更底线的思维，要在不断补短板的过程中能够把内循环做起来。所以，明年从我对经济政策宏观考虑的建议来看，还是聚焦内循环，内循环聚焦补短板。”毛振华表示。维持政策连续性当前，双循环也对我国更深层次的布局提出了更高的要求。“以国内大循环为主体意味着在关键技术、核心技术、高新技术上的布局，在核心产业上进行国产替代的布局，以及在出口转内销层面等方面的一系列布局，需要未来财税改革的配合，需要产业政策和贸易政策的调整，完成新战略与传统战略的对接。”尹恒表示。比如，要解决市场扭曲问题，应加快产业政策转型，促进高质量发展。进一步理顺政企关系，规范地方政府行为。营造长期稳定可预期的制度环境。充分发挥地方政府产业政策转型的积极性与自主性。进一步加强产业政策协调，提升产业政策质量。而在毛振华看来，超常规、稳增长、宽松的经济增速，是中国经济快速回暖的根本原因所在，因此，宏观经济政策应该保持定力，扩张性政策定位不宜大幅度转向。当前，我国的货币投放量较大，今年再创新高，但实体经济仍面临比较困难的局面，因此，宽货币、紧信贷，以降低利率为主，而不是扩大信贷规模，这也是一个解决虚拟经济和脱实向虚问题法人重要思维。尹恒表示，货币政策方面，建议维持松紧适度的货币政策，保持流动性合理充裕。他认为，货币政策虽然在今年3季度开始做出边际调整，但总体看我国当前的复苏路径还需要政策支撑，未来政策取向和力度都需要继续保持稳定，在稳健的基础上控制节奏，注意防范经济下行风险。推动以消费为基础的大循环，需要进一步增加普惠性消费金融力度。在加强监管和信贷风险控制下，推动正规金融体系和金融科技的融合，提升普惠金融力度。同时，还应该重点关注财政政策效率不高问题。近期对于四季度密集实施剩余预算，需要科学把握进度来保证效率。对于前期抗击疫情的财政结构性投放，在一些方面可能需要做出调整。配合双循环新发展格局，对财政结构上的安排应有重新审视，做出布局点和着力点的变化。
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