央行网站31日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书提出，下阶段，中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用，通过创新和扩大存款类金融机构间的债券回购利率(DR)在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。 资料图 中新经纬 摄 央行介绍，在国际金融市场上，运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)。2008年国际金融危机以来，各国同业拆借市场有所萎缩，LIBOR报价的参考基础弱化。尤其是在国际金融危机期间爆发多起报价操纵案，严重削弱了LIBOR的市场公信力。此后LIBOR管理机构推出了一系列改革举措，但仍未获得市场广泛认可。 2017年英国金融行为监管局(FCA)宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着届时LIBOR或将退出市场。 央行称，为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率(RFRs)，由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由中央银行管理。 央行称，中国境内一些银行开展了基于LIBOR定价的美元等外币业务，同样面临基准利率转换问题。中国人民银行积极参与国际基准利率改革，指导市场利率定价自律机制成立了专门工作组，主动开展研究。目前已明确境内涉及LIBOR等国际基准利率转换将借鉴国际共识和最佳实践，积极推动新的基准利率运用。 根据这一总体思路，中国人民银行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表，从参与新基准利率设计运用、推进新签合约基准利率转换、探索存量合约基准转换方案等方面入手，组织开展深入研究，指导相关银行尽早启动基准利率转换的各项准备工作。 央行强调，自中国建立银行间市场之初，就已培育形成了基于实际交易的债券回购利率等基准利率，具有较好的基准性和公信力，至今已超过20年。 目前中国的基准利率体系建设已取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率。存款类金融机构间的债券回购利率(DR)、国债收益率、贷款市场报价利率(LPR)等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 总体看，中国基于实际交易的基准利率运行已久，具有全面、透明、易得的市场交易数据，并且中国人民银行始终高度重视对基准利率的监督管理，这些特征为中国基准利率体系建设奠定了良好的基础，有利于保障各个基准利率具有较强的公信力、权威性和市场认可度。 随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系还需不断健全。对此，中国人民银行做了深入研究，提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。下阶段，中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用，通过创新和扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。
人民银行31日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。鉴于今日有1000亿元逆回购到期，人民银行实现净回笼800亿元。 近期，短端资金利率连续下行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，隔夜Shibor下行13.2个基点，14天Shibor下行6个基点。7天资金利率保持在政策利率附近。 近期市场对于资金面压力的担忧有所增加。中信证券研究所副所长明明认为，9月资金面情况看，流动性将随着财政资金的释放逐渐放松，资金利率中枢或将边际下降。
人民银行28日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。鉴于今日有1500亿元逆回购到期，人民银行实现净回笼1000亿元。 昨日短端资金面呈现边际宽松，多个期限资金利率回落，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行15.3个基点，7天和14天Shibor分别下行4个基点和7个基点。DR007加权平均利率昨日下行至2.1532%。
8月26日晚间，滨江集团发布半年度报告，2020年上半年营业收入为103.07亿元，同比增长95.74%，归属于上市公司股东的净利润约为8.65亿元，同比增长40.38%。 销售方面来看，2020年1-6月，滨江集团实现销售额547亿元，同比增长5.86%。权益销售额265.1亿元，同比增长26%，销售权益比例48.5%，较上年同期上升8个百分点。 优质土储增厚业绩 在新增土储方面，今年上半年，根据“聚焦杭州，深耕浙江，辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的区域布局战略，滨江集团新增土地储备项目20个，其中在苏州新增3个项目，成功开拓苏州市场，后续会继续深耕。 公告显示，上半年滨江集团累计新增土地面积122.48万平方米，新增土储计容建筑面积313.94万平方米，土地款总额523.93亿元，权益土地款280.4亿元。截至6月30日，该公司的土地储备总建筑面积约为1261.01万平方米。 截至6月30日，滨江集团土地储备可售货值约2700亿元，其中杭州内占62.4%，且基本在杭州核心区域，如望江新城、奥体博览城、钱江新城、钱江世纪城和萧山市北板块。除杭州外，浙江省内其他城市约占23.8%，布局在经济相对发达的嘉兴、湖州、宁波、金华、温州、台州等城市。省外目前已开拓上海、深圳、江苏和江西，占比约13.8%。 在持有型物业方面，滨江目前持有用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约27.72万平方米，上半年共实现租金收入1.05亿元。公司投资性房地产采用成本法计量，期末账面价值45.59亿元。 滨江集团项目的销售去化速度值得一提。疫情影响下的今年3月，在采用新推出的“线上云选房”的销售方式下，滨江集团的仁恒滨江园仍有1000组客户报名，中签率6.2%，而同一时期的竞品项目中签率在46%。今年5月份开盘的“杭语蓝庭”项目中签率仅为3.84%；于6月份首开的“御潮府”中签率再创新低仅为5.62%，位于奥体板块的“君品”和“壹号院”项目，中签率分别也仅为5.11%和6.50%，极低的中签率体现了滨江集团项目的强大品牌号召力和溢价实力。 多元渠道下综合融资成本创新低 数据显示，滨江集团近年来综合融资成本不断下降，2017年为6%、2018年为5.8%、2019年为5.6%，2020年6月末公司平均融资成本已降至5.4%。 滨江集团相关负责人向记者表示，公司原本2020年的融资目标是在2019年5.6%的基础上下降20个BP至5.4%。不过，这个年初制定的5.4%的目标已提前半年完成了，2020年全年融资成本有望更低。 具体来看，2020年来滨江集团共依次发行有4%票面利率的一般短期融资券20滨江房产CP001、4%票面利率的一般中期票据20滨江房产MTN001、3.24%票面利率的一般短期融资券20滨江房产CP002、3.85%票面利率的20滨江房产MTN002、3%票面利率的一般短期融资券20滨江房产CP003、4%票面利率的公司债20滨房01。 2020年至今6次低息融资，发行利率逐步下降，利率水平在民营房企中优势显著，也印证了资本市场对滨江集团的高度认可。 稳健的财务一直以来是滨江集团的风格。据中报显示，2020年6月末，滨江集团有息负债规模383.52亿元，其中银行贷款占比71%，直接融资占比29%，净负债率为0.96。债务期限构成上，短期债务为91.97亿元，占比仅为24%，远低于期末货币资金（164.2亿元），货币资金对短期债务覆盖率为178.54%，短期偿债压力小。今年上半年，联合信用评级有限公司将滨江集团主体信用评级由AA+提升至了AAA，在房产民营企业中位于领先地位。
8月25日，国务院召开政策例行吹风会，回应金融机构让利实体企业、货币政策取向等热点问题。 一、1.5万亿减负：进展与空间 央行副行长刘国强披露，今年1-7月金融部门已累计为市场主体减负8，700亿，8-12月仍需完成减负6，300亿。值得注意的是，刘行长发言中“减负”一词替代了“让利”，并特别强调“金融部门按照商业可持续的原则，为市场主体减负，与商业银行的利润变化，不是一一对应关系，更不是零和关系，不是说减负1.5万亿，商业银行利润就相应减少”。从构成上看，1.5万亿减负主要包含三部分： 表1：1.5万亿减负规模匡算 资料来源：招商银行研究院 第一，通过利率下行实现减负，1-7月累计减负4，700亿，预计8-12月合计需减负约3，500亿。官方测算逻辑与数额与我们此前报告《金融如何让利实体经济——1.5万亿实现路径匡算》基本一致，锚定利率为“一般贷款利率”。 贷款方面，预计8-12月减负规模（2，700亿）较1-7月（3，540亿）将有所下降。值得注意的是，刘行长发言中提出，8-12月将推动贷款利率“略有下降”。据此推算，同期一般贷款利率仍有约14bp的下行空间，预计主要通过压缩贷款利率加点（贷款利率-LPR）实现，而1年期/5年期LPR后续的下行空间有限【注释1】。 图1：今年以来贷款利率有所下行 资料来源：WIND、招商银行研究院 再贷款再贴现方面，预计8-12月减负规模（400亿）与1-7月的370亿基本相当。根据1.8万亿再贷款再贴现的使用进度和价格，截至6月末，3，000亿专项再贷款（发放利率为2.85%以下）和5，000亿再贷款再贴现政策（4.35%以下）已基本执行完毕；截至7月27日，1万亿再贷款再贴现累计支持发放优惠利率贷款4，573亿（5%以下）。此外，后续或有新增再贷款覆盖至股份行。 债券方面，预计8-12月减负规模（400亿）较1-7月（790亿）大幅下降。随着5月以来市场利率的逐步抬升，企业债券融资持续低迷。未来债券利率中枢抬升的概率加大，债券融资或继续承压【注释2】。 图2：5月以来企业债券融资利率上行资料来源：WIND、招商银行研究院 第二，通过直达货币政策工具和前期的延期还本付息政策推动减负，1-7月已实现减负1，335亿，预计8-12月减负规模合计约为965万亿。其中，由于普惠小微信用贷支持计划将撬动新增小微信用贷1万亿，央行提供的零成本流动性约降低银行资金成本200bp，银行进一步将此部分用于为实体减负，全年规模约为200亿：1-7月已实现120亿，剩余规模80亿。据此推算，延期还本付息8-12月仍可减负885亿，略低于1-7月的1，215亿。 第三，银行减少收费方面，1-7月已累计减负2，045亿，预计8-12月可继续减负1，155亿。银保监会的监管重点在于乱收费、高收费、隐性收费、附加收费等方面。未来监管部门亦将开展银行不合理和违规收费检查，引导银行通过主动减免服务费用、规范和限制小微企业贷款收费，以进一步推动降低综合融资成本。此外，1-7月支持企业重组和债转股减负大约660亿，假设下半年政策节奏保持不变，预计仍可减负约600亿。 二、货币政策：“稳货币”“调结构” 未来央行将更加注重“稳增长”和“防风险”间的平衡，货币政策或从三季度的“稳货币”“宽信用”转向四季度的“稳货币”“稳信用”。此次会议首次提出货币政策的三个不变，即“稳健货币政策的取向不变”、“保持灵活适度的操作要求不变”、“坚持正常货币政策的决心不变”。一方面，目前经济逐步向潜在增长水平回归，经济数据延续回暖态势，后续重点在于化解需求修复相对疲弱、大小企业经营分化等结构性问题。另一方面，上半年货币财政“双宽松”也产生了宏观杠杆率攀升、企业套利、房价上涨等负面效应，引起了决策者的警惕。 从减负的落实情况来看，全年1.5万亿的减负目标并不构成金融监管的硬约束。一方面，央行表示暂无必要下调对银行资本的要求，目前14.21%的资本充足率仍显著高于10.5%的监管要求。另一方面，目前小微企业不良率为2.99%（高于各项贷款不良率0.88pct），仍在不良容忍度之内，但需警惕小微企业不良贷款明年继续上升的潜在风险。 注释 1、今年7月末表内贷款余额为166.2万亿；6月末贷款利率较去年末的降幅为38bp；预计8-12月新增贷款6.9万亿。 2、假设今年下半年企业债券融资规模与去年同期基本相当，则8-12月约有1.4万亿融资额，相较1-7月的3.6万亿大幅下降。 本期作者 招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组 谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长 魏文资产负债管理部资金转移定价管理团队主管 杨薛融招商银行研究院宏观研究员 陈澍雨资产负债管理部利率定价管理岗 董加加资产负债管理部利率风险管理岗
摘要： 如何看待货币政策以确定性应对各种不确定性？流动性是否会持续收紧？信用环境是否再度紧张？市场会如何消化应对？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 内外流动性依然是焦点。过去一周，货币市场的流动性溢价从35%提升到了40%分位。通常6-7月由于资金跨季和财政缴款会出现季节性钱紧，8月资金面相对宽松，但近期的钱紧超越了季节性。今年2季度末金融机构超储率为1.6%，较1季度末的2.1%大幅回落，与季节性规律明显背离，我们测算的7月超储率已经下降到了1.1%，处于历史极低位置。下半年政府债券发行量较大，尤其是3季度大概率仍然是年内净融资规模最高的季度，因此3季度末政府存款规模环比继续上升的概率较大，这将进一步降低超储率。 近期央行加大公开市场操作投放并重启14天逆回购，对市场流动性预期有一定支撑，但并不改变流动性环境紧平衡的状态。央行货政司司长孙国峰提到了货币政策的“三个不变”：稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。没有采取零利率甚至负利率、或者量化宽松这样的非常规经济政策，因此也不存在所谓的退出问题。预计后续超储率仍处于近年偏低水平，流动性环境继续维持紧平衡，信用扩张见顶后回落，全年新增信贷在19-20万亿之间，经济持续复苏但斜率不会太快。 海外市场关注鲍威尔本周四关于“货币政策框架回顾”的讲话内容，这次讲话可能会阐述“平均通胀目标”，意味着美联储将能在一段时期内容忍高于2%的通胀水平，为持续货币宽松提供理由。前任美联储主席耶伦也提过类似的“提高通胀容忍度”的观点，但按照债王冈德拉克的看法，美联储容忍“通胀超标”的真实动机是希望通胀高于利率可以消化庞大的债务负担，本质是给债务货币化寻找理由。总之，更高的通胀容忍度至少给通胀预期的上行提供了空间，也给实际利率的下行打开了空间，但并不代表它们的方向一定是上行或下行。如果经济复苏乏力和货币宽松的状态持续，实际利率维持在当前低位的时间可能会更长。 这一次美联储的宽松会维持多久才会退出？我们认为至少要看两个方面。第一是经济基本面，包括失业率和通胀，金融危机之后，美联储退出非常规政策用了将近6年（2008-2014），这次新冠疫情造成的经济衰退的深度、失业率的高点和通缩持续的时间都超过了金融危机，好在经济重启初期的恢复速度较快，但是贫富差距加大、全球政策缺乏协调以及新冠疫情带来的不确定性，都让这一次退出宽松政策的时间可能与上一次相当甚至更长。第二是美国国内的政治环境，美联储发明了各种信用支持工具，并通过不承担信用风险和使用特殊目的载体（SPV）的方式，依然保留了名义上的独立性，但事实上美联储的实践已经是财政货币化，而财政是党派政治的博弈场。如果特朗普连任，财政货币双宽松的场景可能会贯穿其第二任期，并有可能削减工资税，提高赤字率。如果拜登就任，可能在赤字、税收和福利的问题上会有所平衡，但不太可能在第一任期紧缩财政。 策略 1、‘诗和远方’的长期方向，并没有太多分歧，背后是产业结构的变迁：1973年以来美股73年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如航空和国防+10.9%、软件和计算机服务+10.8%、一般零售业+9.8%、电子电器设备+9.4%、卫生保健+9.3%等。日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三个行业：卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中长期来看，把A股的核心配置放在消费和科技的方向中，分歧不大。只是短期来说，这些板块大多面临估值“贵”的现实问题。 2、什么因素导致了泡沫的形成、最终就会因为这个因素的逆转导致泡沫的破灭。针对当前科技板块和消费板块面临的高估值情况，我们要分别从影响其板块估值泡沫的核心因素去思考：①从美日的经验来看，对于盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子的变化对消费板块的估值泡沫变化影响较大；②而对于盈利和产业周期波动更大的科技板块，宏观因子往往不是决定其估值波动的决定因素，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的核心因素。 3、对于A股的消费核心资产，近年来的估值大幅提升，主要来自两个方面： （1）估值模型：17年以来，外资持续流入，挑选了一批中国最核心的资产，近似当做能够永续增长的公司，于是估值体系经历了从重视增长的PEG，到重视稳定性的DCF的变迁。 （2）贴现因子：在全球流动性宽松、利率接近0的背景下，全球资金的机会成本大幅下降、所要的投资回报率目标也降低，于是对应的是贴现率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，贴现因子对估值的影响极其敏感。 4、因此，向前看，对于A股消费核心资产的高估值，我们的结论是： （1）在全球宏观因子出现显著变化之前，A股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。 （2）未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。 5、对于A股的科技股而言，在当前的高估值背景下，未来股价可能会面临分化，后续景气度能够快速提升的板块将继续对高估值保持容忍度。不管是买入估值对未来股价表现敏感度的测试，还是同一贴现率下不同产业周期企业的假设，我们发现： （1）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司； （2）对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块； 6、寻找仍然处于成长期的科技企业，我们建议以渗透率大概率底部提升为线索，关注两个维度： （1）第一维度：全球范围内销量提升带动渗透率提升的新能源汽车和无线耳机； （2）第二维度：国内大循环为主背景下国产化率提升的军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等生产线设备。 固收 近期从央行操作层面来看，最大的变化就是央行最近连续投放14天的逆回购。这样的投放节奏，让人想到了2016年8月份的情况，当时紧接着就进入了去杠杆的过程。从当时的货币政策执行报告来看，央行解释当时增加14天和28天逆回购品种的原因包括： l满足金融机构流动性期限搭配需求，提高市场资金面稳定性。 l缓解季节性因素对流动性供求的扰动，维护货币市场平稳运行。 l引导金融机构资金融行为，优化货币市场交易期限结构。 而之后张晓慧行长助理进一步解释：8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。” 那么当前央行为什么要连续进行14天逆回购投放？ 与2016年对比观察，主要应该还是对冲地方债和国债发行带来的流动性供求扰动。当然，市场还会有进一步的担心，会不会以还有更进一步的含义？ 毕竟当前政策基调基本延续了6月18日刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上的表述，即防风险要走在市场曲线前面。随后有关领导也反复强调跨周期设计和防风险，与2016年对比，市场越看越觉得比较相似。 那我们怎么看？我们认为虽有相似，但还是不同。 第一点不同，目前隔夜交易规模占比较低。二季度以来，央行主导开始打击资金套利行为，隔夜占比回落，而2016年还是处于比较高的位置。从央行引导市场的合理预期和资金流通行为的角度来看，二季度央行采取行动之后，金融机构行为上已经做出了调整，达到了央行预期的阶段性效果。这个位置，再进一步通过政策推动交易去杠杆的必要性不充分。 第二点不同，经济状况不同。目前我们二季度的GDP增速达到3.2%，我们现在还是在经济增速向潜在增速回归的过程中，这与 2016年三季度的情况完全不同。 第三点不同，通胀形势不同。2016年6月份，煤炭钢铁为代表的供给侧改革已经取得阶段性成效，市场开始正面评估，PPI出现显著回升。目前，通胀如何走，还需要进一步验证。 所以综合从基本面来看，与2016年相比就有3点不同。 而且从央行二季度货币政策执行报告来看，央行引导的合理资金利率应该是以OMO利率为中枢，DR007围绕OMO波动，也就是以2.2%为中枢。CD应该是以MLF利率，也就是2.95%为中枢。二季度货币政策执行报告中，央行还专门强调MLF、OMO等政策利率对市场利率的引导和波动中枢作用，同时也强调回购、拆借、同业存单、债券曲线应该都围绕政策利率波动。从这个角度考虑，10年期国债跟MLF的2.95%的利率之间应该是什么样的关系？需要再观察，至少不是简单的下限关系。 此外，国务院吹风会上也提到金融机构要让利[3]。央行的表述比较清晰——下一阶段预计贷款利率还会下行。从历史经验来看，贷款利率下行过程中，从来没有出现过利率的单边熊市。 综合来看，政策还是围绕适度、中性、稳健来展开，即以确定性应对不确定性。在这样的情况下，市场要判断利率的合意中枢和合意区间。我们认为，短端DR007还是锚定2.2%，长端应该锚定2.95%，国债曲线应该还是围绕政策利率波动。 目前市场担忧还有结构问题：一个是利率曲线平坦化，票息变薄；另外，结构性存款等原因导致银行负债端压力比较大。市场担心这个位置很难守住？这就取决于央行是否还会有进一步的引导。 我们目前仍然处于经济增速向潜在经济增速回归的过程中，仍然需要进一步引导贷款利率下行。虽降息的可行性很小，但是流动性的投放，比如14天的逆回购，想向市场传达的绝对不是一个简单的像2016年那样的收紧信号。 总结来看，在经济增速还没有达到潜在增速的情况下，国债利率应该围绕政策利率波动，我们认为偏中性一些，更多是振荡。前期结构的平衡有所改变，现在市场再平衡，再平衡应该可以控制在一个可控的区间范围内，而不是一种失控的状态。当然对于市场没有应不应该，只能接受，毕竟最终的锚还是牢牢扣在货币政策的行为上。
人民银行27日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率为2.2%。鉴于今日有1600亿元逆回购到期，人民银行实现净回笼600亿元。 经历8月以来资金面偏紧的状态后，近两个交易日短端资金利率连续回落。上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，隔夜Shibor昨日继续下行33.9个基点，近两个交易日共下行72.95个基点。DR007加权平均利率昨日跌至2.18%，低于同期限政策利率水平。
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