从5、6月的债市去杠杆，到8月初的相对平静期，再到近期国债收益率连日攀升，10年期国债收益率再度反弹至3.1%附近，机构对资金面趋紧愈感强烈。未来债市何处寻机遇？ 资金面趋紧幅度超预期 银存间7日质押回购利率（DR007）日前一度突破2.2%，反超公开市场7天期逆回购利率，显示资金面偏紧。早在6月之前，DR007一度接近1%的水平，远低于政策利率。 “可以说5月时市场‘一厢情愿’地认为央行将持续降息、降准，导致资金利率过低，而后预期落空导致债市去杠杆。但是目前来看，我认为资金面有些过紧，”富达国际基金经理成皓日前对记者表示，“目前银行超储率在1%～1.1%的较低水平，过去则在1.5%～2%，因此流动性实则到了较紧的程度，国债收益率曲线的平坦程度目前也处于2009年以来前10%的历史分位数区间。” 事实上，8月债券市场经历了前半个月的平淡期和后半个月的上行期两个阶段。前半个月市场振荡整理，主要是由于在经历了连续下跌后，风险得到很大程度的释放。后半个月，债券市场上行较多，10年期国开债达到了前期的高点。 不过，近两周，受一级市场债券大量发行、到期资金巨大，缴款和月末等因素影响，公开市场资金缺口很大。央行虽然进行了较多的投放，经常每天达到一两千亿，无奈资金缺口太大，隔夜和7天质押回购利率仍然持续走高，并带动短期国债和存单利率逐步上行。在短期利率上行后，长端利率被动抬高，收益率曲线呈平坦化上行趋势。 除了债券发行因素之外，成皓认为，之所以流动性趋紧，一方面因为中国经济恢复情况快于预期，另一方面也是因为监管层希望避免出现空转套利的情况。 机构认为，资金面后续或有望缓解。“从经济复苏的可持续性来看，并不支持偏紧的货币政策，”成皓称，“工业增速由负转正，未来的动力在于消费，消费对就业的影响更大，也会对后期经济复苏的持续性产生影响。” 此外，外部不确定性仍存，同时通胀并不具备持续上升的基础。此前市场担心洪水对长江流域的夏粮收成和猪价、菜价有一些扰动，会推升通胀，因此对利率更趋悲观，但事实上这种担忧有些过度。成皓称，“中国主粮为水稻、小麦，粮食库销比接近100%，意味着一年的销量用库存去抵也是足够的。因此不必对粮食产出量占1/3的长江流域洪灾对整体价格的扰动过度悲观。” 机构还普遍认为，若把期限放长，目前中国长期利率水平已接近去年年底，中长期看不太合理，利率结构性下行的趋势不改。因此，资金面趋紧的现象未来或缓解。9月1日，DR007已降至2.2%以下。渣打近期预计，9月MLF（中期借贷便利）利率可能下调10BP，且年内央行可能通过定向降准等方式释放1万亿元流动性，以避免信贷增速大幅放缓。 富达国际也认为，未来利率曲线会趋于陡峭，短端（如5年期）利率品种具备更好的布局机会，而寻求更长期机会的外资则更倾向于10～30年收益更高的品种。 龙头地产债无忧，但需控制集中度风险 就信用债而言，近期地产债成了市场关注的热点。早前泰禾集团出现公司债违约，而后楼市调控信号再现，先是市场传闻房企融资设定“三道红线”令市场紧张不已，接着，住建部、央行近日召开重点房企座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则。 但是，地产债在受短期扰动后重拾升势，部分债券涨幅颇大。“当国家开始重视行业风险时，对债市往往是好事，此次调控意味着地产行业激进地累积风险的行为将受到控制。近期美元债也有所反映，某些债券收益率甚至降至历史最低。而股票逻辑则不同，相关公司或因快速扩张受限而导致规模、盈利放缓。”成皓称。 当前，地产债是银行、基金等主流机构的配置标的。“作为机构而言，我们对优秀的地产商仍持正面观点，”成皓表示。但对大型信用基金而言，必须控制地产债的配置集中度风险，“因为尽管近期地产债价格上涨，但在传闻初期，例如恒大等高beta的品种跌幅颇大，这就会导致组合的波动过高。” 机构倾向于挑选质地较好的龙头，且关注杠杆率。根据华创证券统计，净负债率指标方面，超半数房企小于100%。泰禾集团、富力集团、华夏幸福、融创中国等16家房企净负债率大于100%，其中，泰禾集团高达248.33%。金地集团、世贸、龙湖集团、碧桂园、万科、华润置地、招商蛇口等2018～2019年净负债率均小于60%。 就整体信用债市场来看，目前各个等级信用债（3A，2A+，2A）相对国开债的利差明显收窄，“这时若为了找收益而配置低评级的信用债，不属于性价比高的策略，因此应关注资质较好的品种，而为了获得相对较好的收益率，以国际评级来看，在3B到3B-的民企龙头或非直系国企仍存配置空间，且3～5年段的机会更佳。”成皓称。 机构期待债市“互联互通” 此外，目前债市的另一件大事是银行间和交易所债市的“互联互通”，中外资机构也在等待更具体的细则指引。 天风证券副总裁翟晨曦此前对记者表示：“债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，银行和外资将更便利地进入交易所市场，未来市场定价效率会显著提高。但这仍需要进一步的指引和多方配合，包括上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程。” 对此，成皓表示，外资机构期待中国两个债市的联通。银行间和交易所交易模式不同，但各有所长。“银行间债券市场的模式更合适国际投资者，但交易所模式是中国特色，也有众多优势，例如交易所债市采取撮合交易（自动完成债券交割和资金清算），比银行间的点对点询价交易更为透明；且交易所交易是匿名的，不易让市场了解机构的具体持仓；交易所可通过券商交易模式来做，这对于在中国人员相对精简的外资机构而言也较为友好。” 机构还期待，未来的融合可兼顾两个市场的优势。例如，银行间市场的优势在于可以从事大宗交易，这对于部份流动性欠佳的券种来说，是更为有利的交易方式。
房地产市场正逐步摆脱疫情影响，呈现良好的复苏态势。记者昨日从中国指数研究院获悉，1至8月百强房企业绩稳步增长，销售额均值为730.9亿元，增长率均值为4.9%。 “今年上半年，受疫情等因素影响，房企营业收入及净利润增速均值出现明显下滑，但房企营业收入及净利润规模整体保持增长态势，部分房企通过进一步控制成本支出、提升运营管理水平，盈利能力得到提升。”中国指数研究院常务副院长黄瑜表示。 除了经营业绩，还有一些较为亮眼的数据。据统计，前8个月，房企发行信用债、海外债的融资成本均有所下降。1至8月，房地产行业信用债平均利率为4.45%，同比下降0.90个百分点；海外债平均利率为8.00%，同比下降0.83个百分点。8月信用债平均利率为4.57%，同比下降0.66个百分点；海外债平均利率为7.09%，同比下降0.64个百分点。 此外，中国房地产指数系统百城价格指数显示，8月百城新建住宅平均价格为15605元/平方米，环比上涨0.50%，同比上涨3.34%。二手房方面，百城二手住宅平均价格为15331元/平方米，环比上涨0.18%，同比上涨2.00%。 展望后市，黄瑜表示，在各方政策作用下，预计房地产市场走势将更趋平稳。
投资要点 债券市场核心周观点央行货币操作叠加国债发行放量，引发债市悲观预期。上周五央行重启14天逆回购操作，引发了市场对于央行“收短放长”、变相提高资金成本的担忧，并带动周一债市利率大幅上行。同时财政部公告于9月2日发行1400亿中长期国债，利率债供给量较大，也一定程度上压制了债市情绪。但我们认为进入九月份，上述债市利空因素将有所消退，可以适当博弈预期差的变化。 本周流动性跟踪央行进行大额逆回购投放，对冲资金面压力。8月28日，相较于上周五（8月21日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行94.96BP，R007下行8.95BP，R014下行19.54BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行90.55BP，DR007下行10.01BP，DR014下行12.85BP。SHIBOR利率短端下行，长端上行。8月28日，SHIBOR隔夜为1.3450%，下行91.30BP；SHIBOR1周为2.2350%，下行4.50BP；1月期SHIBOR报收2.3660%，上行2.70BP，3月期SHIBOR报收2.6300%，上行2.90BP。 本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行124支利率债，实际发行总额为4199.10亿元，较上周减少71.56亿元；总偿还量为1426.69亿元，较上周减少610.05亿元；净融资额为2772.41亿元，净融资较上周增加538.49亿元。中长期国开债投标倍数较高。二级市场方面，国债、国开收益率全线上行。8月28日，1年期国债收益率为2.4869%，较周五上行5.33BP；10年期国债收益率报3.0672%，上行8.49BP。1年期国开债收益率报2.8262%，较上周五上行8.17BP；10年期国开债收益率报3.6186%，上行12.32BP。 风险提示银行间信用风险，新冠疫情变化。 1、 债券市场核心周观点研判 大央行货币操作叠加国债发行放量，引发债市悲观预期。上周五央行重启14天逆回购操作，引发了市场对于央行“收短放长”、变相提高资金成本的担忧，并带动周一债市利率大幅上行。同时财政部公告于9月2日发行1400亿中长期国债，利率债供给量较大，也一定程度上压制了债市情绪。 但我们认为进入九月份，上述债市利空因素将有所消退，可以适当博弈预期差的变化。首先9月份是央行货币政策调整的窗口期，在当前银行超储率位于历史低位、资金面波动加大，同时利率债供给压力较高的情况下，央行有必要采取针对性的降准操作，释放长期资金以配合财政政策。同时9月份是政府财政支出的“大月”，财政资金下拨将有助于资金面的边际宽松。 在利率债供给方面，四季度通常是政府债务发行的低谷，因此当前持续近三个月的利率债发行高峰，将于九月末逐渐消退。考虑到当前利率点位已经接近前期高点，具备一定安全边际，在上述因素对债市形成边际利好的情况下，可适当参与博弈本轮债市的超跌反弹。 2、 流动性跟踪 2.1、 公开市场操作 央行进行大额逆回购投放，对冲资金面压力。本周央行公开市场共进行8100亿元逆回购。其中周一（8月24日）有1000亿元7天逆回购和600亿元14天逆回购，周二（8月25日）有2500亿元7天逆回购和500亿元14天逆回购，周三（8月26日）有2000亿7天逆回购，周四（8月27日）有1000亿元7天逆回购，周五（8月28日）有500亿元7天逆回购。本周共有6100亿元逆回购到期，有1500亿元MLF到期，公开市场净投放500亿元。下周央行公开市场将有7500亿元逆回购到期，无正回购和央票等到期。 2.2、 货币市场利率 银行间资金利率全线下行。8月28日，相较于上周五（8月21日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行94.96BP，R007下行8.95BP，R014下行19.54BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行90.55BP，DR007下行10.01BP，DR014下行12.85BP。 SHIBOR利率短端下行，长端上行。8月28日，SHIBOR隔夜为1.3450%，下行91.30BP；SHIBOR1周为2.2350%，下行4.50BP；1月期SHIBOR报收2.3660%，上行2.70BP，3月期SHIBOR报收2.6300%，上行2.90BP。 2.3、 同业存单发行 同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为3861.70亿元，总偿还量为4465.70亿元，净偿还额为604.00亿元，净融资额较上周减少1393.10亿元。 同业存单发行利率短端下行，长端上行。8月28日，1月期品种发行利率为2.4083%，较上周五下行0.78BP；3月期品种利率为2.7448%，上行4.90BP；6月期品种发行利率为3.0486%，上行7.12BP。 2.4、 实体经济流动性 票据转帖利率变化不一。根据最新数据，截至8月28日，股份行6个月的票据转贴利率为2.7766%，较上周五上行5.82BP。城商行6个月的票据转贴利率2.9047%，较上周五下行3.26BP。 2.5、 一周监管动态 3、 利率债 3.1、 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行124支利率债，实际发行总额为4199.10亿元，较上周减少71.56亿元；总偿还量为1426.69亿元，较上周减少610.05亿元；净融资额为2772.41亿元，净融资较上周增加538.49亿元。 本周云南、北京等11地开展地方债发行工作。云南发行6支地方债，发行总额为494.00亿元；北京发行7支地方债，发行总额为377.05亿元；山东发行4支地方债，发行总额为312.70亿元；四川发行12支地方债，发行总额为313.78亿元；上海发行4支地方债，发行总额为379.70亿元； 黑龙江发行7支地方债，发行总额为111.00亿元；贵州发行22支地方债，发行总额为428.00亿元；深圳发行22支地方债，发行总额为179.00亿元；青海发行2支地方债，发行总额为103.50亿元；福建发行3支地方债，发行总额为69.72亿元；湖南发行14支地方债，发行总额为101.35亿元。 3.2、 利率债到期收益率 国债收益率全线上行。8月28日，1年期国债收益率为2.4869%，较周五上行5.33BP；3年期国债收益率为2.9077 %，上行15.59BP；5年期国债收益率报2.9902%，上行11.48BP；7年期国债收益率报3.1387%，上行10.96BP；10年期国债收益率报3.0672%，上行8.49BP。 国开债收益全线上行。8月28日，1年期国开债收益率报2.8262%，较上周五上行8.17BP；3年期国开债收益率报3.2958%，上行14.26BP；5年期国开债收益率报3.4908%，上行12.47BP；7年期国开债收益率报3.4685%，上行1.25BP；10年期国开债收益率报3.6186%，上行12.32BP。 3.3、 利率债利差 各期限利差全线收窄。8月28日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔3.16BP，10Y-5Y利差收窄2.99BP，10Y-7Y利差收窄2.47BP。 国开债5年期和10年期隐含税率变化不一。8月28日，5年期国债、国开债利差为50.06BP，5年期国开债隐含税率收窄0.24个百分点。10年期国债、国开债利差为55.14BP，10年期国开债隐含税率走阔0.56个百分点。 4、 海外债市跟踪 美国2年期、10年期国债收益率变化不一。本周五（8月28日），2年期美债收益率为0.14%，较上周五下行2BP；10年期美债收益率为0.74%，较上周五上行10BP；10年期美债与2年期美债利差为60BP，较上周五扩大12BP。 德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均上行。本周四（8月27日），德国10年期国债收益率为-0.47%，较上周五上行6.00BP；本周四（8月27日），日本10年期国债收益率为0.050%，较上周五上行1.10BP。 5、 通胀追踪 蔬菜价格上涨。8月28日，农业部菜篮子批发价格指数收于124.72，较上周五上涨1.36%；山东蔬菜批发价格指数收于156.52，较上周五上涨2.49%。 生猪价格、猪肉价格均上涨。根据最新数据，8月21日，22个省市生猪平均价为37.40元/千克，较上期（8月14日）上涨0.11%。猪肉平均价为52.77元/千克，较上期上涨1.77%。 商品价格指数、石油期货价格变化不一。8月28日，南华工业品价格报2299.69点，较上周五上涨1.18%；RJ/CRB商品价格指数收于153.44点，较上周五上涨2.28%；8月27日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报45.09美元和43.04美元，较上周五分别上涨1.67%和上涨1.65%。 6、 下周重要经济数据和事件 7、风险提示 银行间信用风险，新冠疫情变化。
>>中共中央政治局召开会议 习近平主持 审议《黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要》和《关于十九届中央第五轮巡视情况的综合报告》 据 中共中央政治局8月31日召开会议，审议《黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要》和《关于十九届中央第五轮巡视情况的综合报告》。中共中央总书记习近平主持会议。 >>央行：LIBOR退出对我国银行影响有限 已制定境内基准转换路线图 在国际金融市场上，运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），但因为多重原因叠加，2021年底后，LIBOR或将退出市场。中国人民银行8月31日发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书称，境内银行涉及LIBOR的存量业务规模不大，久期较短，集中度较高，LIBOR退出影响有限，风险可控。 >>8月PMI数据出炉 经济复苏势头持续向好 中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心8月31日发布数据显示，8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51%，比上月下降0.1个百分点，非制造业PMI和综合PMI产出指数为55.2%和54.5%，分别高于上月1.0和0.4个百分点，三大指数均连续6个月保持在临界点以上。 >>金融业服务“三农”成效明显 涉农贷款余额持续较快增长 记者昨日获悉，在金融支农政策持续出台的背景下，今年上半年，金融业服务“三农”成效明显。 >>持续降本增效 优化资源投放 “工农中建”高管详解下半年经营策略 上半年大型银行经营业绩出现下滑。“工农中建”四大行昨日召开业绩发布会，高管层对资产质量、盈利预期、净息差等问题逐一进行解读，对下半年商业银行经营形势进行展望。
毋庸置疑，天量债务规模和仍在扩张的财政政策，使得全球经济面临更大的尾部风险。财政可持续条件仍有可能逆转：名义经济增长率可能持续低迷，通胀也可能超预期走高，推升利率水平。或许更有可能发生的是，债务规模进一步膨胀导致风险溢价大幅上升，使得部分经济体陷入“越借越贵、越贵越借”的“末日循环”。 引言：宏观政策演变的历史视角 上世纪初以来，历次严重的经济衰退/萧条均对宏观政策产生了深远影响（图1），此次危机也不例外。 1930年代“大萧条”（the Great Depression）催生了凯恩斯主义（Keynesianism）。伴随着罗斯福“新政”的实施，凯恩斯主义成为西方国家信奉的经济学教条，财政政策占据主导地位（Fiscal Dominance）；直至1970年代石油危机，英美发生“滞涨”（stagflation），以弗里德曼为代表的货币主义思潮（Monetarism）兴起，宏观政策由此进入“货币主导”（Monetary Dominance）阶段。 1980年代至2007年，在沃克尔和格林斯潘所确立的以短期利率操作为主的货币政策框架下，美国迎来了二战后最长的经济扩张期，产出和通胀波动性大幅下降，史称“大缓和”（the Great Moderation）。其后2008年次贷危机爆发，美欧经济步入“大衰退”（the Great Recession），美联储引领全球央行大幅扩表，开启量化宽松（Quantitative Easing，QE），货币政策走向极致。 图1：宏观政策或进入财政主导阶段 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 今年“新冠衰退”（Coronavirus Recession）席卷全球，各国纷纷推出巨量的财政急救包，意欲挽狂澜于不倒。这一现象，揭示强调财政政策的凯恩斯主义再度兴起。如此轮回，乃由于利率已至“零下限”，主要经济体常规货币政策空间极其有限，货币政策走入死胡同。欧美央行不断扩张的资产负债表，事实上模糊了货币政策和财政政策的边界，损伤了央行的独立性，使得货币政策退居从属地位。与此同时，低通胀和低利率环境则打开了财政扩张的空间，全球宏观政策重新转向“财政主导”。 一、货币政策：从主导到从属 当前主要央行的利率政策事实上已无空间。以美联储为例，次贷危机爆发后，美联储三次降息合计175bp，将联邦基金目标利率调低至0-0.25%并维持至2015年末。此后美联储开始缓慢加息（3年内加息9次至2.5%），试图将利率推离“零下限”以增加货币政策空间，但不得不因通胀下行而终止（图2）。2019年下半年，美国通胀持续低于2%，美联储降息三次，合计75bp。今年3月美国疫情爆发后，美联储两周内降息两次，合计150bp，联邦基金利率重回“零下限”。相应地，美国收益率曲线亦下行至历史低位（图3）。 图2：2018H2美国通胀持续下滑终结美联储加息 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图3：美欧收益率曲线处于历史低位 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 当利率面临“零下限”，负利率政策便自然进入了决策者的视野。但不论从官方表态还是市场价格观察，全球主要央行进一步下调政策利率的概率极低（图4）。这首先是因为负利率政策对于人类社会而言很大程度上是一个未知领域，可能导致风险资产泡沫、资源配置扭曲等一系列问题。 图4：金融市场价格隐含负利率可能性极低 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 更重要的是，负利率政策很可能是一种紧缩性而非扩张性政策：负利率可能使得存款流出银行体系，减少商业银行可贷资金并引发挤兑风险；而其所传递的悲观信号，将进一步打击企业和居民的信心，不利于消费和投资的修复。从欧日央行近年实施浅度负利率政策的经验看【注释1】（图5），由于商业银行难以将负利率的成本完全转嫁给客户，负利率相当于对银行体系征税，并未达到预期的信用扩张效果，反而导致银行在发放贷款时更为审慎。 图5：欧日央行近年来实施浅度负利率 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 考虑到负利率的风险，当利率面临“零下限”时，主要央行普遍采取扩张资产负债表的“非常规”（unconventional）货币政策操作（图6）。次贷危机后，美联储资产规模在六年内增加4倍，达到4.5万亿美元；新冠疫情爆发以来，美联储资产规模在4个月内膨胀3万亿美元。 图6：疫情冲击下主要央行大幅扩表 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 大规模扩表模糊了货币政策与财政政策的边界。一方面，国债是央行扩表的主要标的（图7），这意味着央行为财政授信，并通过压低收益率曲线降低财政的融资成本。另一方面，美联储在财政部支持下所设立的表外信贷工具【注释2】，为财政参与信贷资源配置提供了通道，也使得政治干预货币政策成为可能。简言之，天量资产负债表规模，代表央行独立性的丧失：央行资产规模越大，就越容易受到财政/政治因素的影响。大规模的国债发行，使得央行的利率政策受制于财政政策，合谋将利率维持在低位。可见，财政政策的影响力和主导地位相应提升。 图7：国债是美联储扩表增持的主要资产 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 二、财政政策：重回舞台中央 新冠疫情冲击下，全球主要经济体纷纷出台天量财政刺激计划，使得政府杠杆率大幅跳升。美国已出台的三轮财政“刺激包”总额达3万亿，占GDP比重达13.9%。由于疫情仍在本土快速蔓延，美国大概率将出台第四轮万亿级财政刺激计划，目前两党正就此展开激烈磋商。据IMF估算，新冠疫情冲击后，今明两年发达经济体的政府杠杆率将跳升16.7个百分点至122%；美国的政府杠杆率将上升22.9个百分点至131.9%。疫情威胁下，各国政府普遍搁置了财政纪律。从主要经济体的面板数据观察，财政刺激甚至与政府杠杆率正相关，即杠杆率越高的国家推出的财政急救包越大（图8）。 图8：各国财政刺激力度与政府杠杆率正相关 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 尽管主要经济体债务规模和政府杠杆率均创下历史新高（图9），但以IMF前首席经济学家Olivier Blanchard为首的诸多顶级宏观经济学家认为，低利率和低通胀环境下，全球财政政策空间上升，相较货币政策也更为有效【注释3】。这事实上与当前各国所采取的激进财政政策立场一致。 图9：全球主要经济体政府杠杆率大幅攀升 资料来源：IMF、招商银行研究院 日本的债务扩张经验无疑为各国实施财政刺激提供了支持。上世纪90年代泡沫破灭后，日本公共债务持续增长，2019年债务总额已达GDP的237%。IMF预测，受疫情影响，今年日本的政府杠杆率将跳升至252%（图10）。即便如此，目前日本经济仍被广泛信赖，日元还具有一定的避险地位，并无爆发债务危机的迹象。日本一再刷新了全球对政府杠杆率上限的经验认知，为其它主要经济体提供了财政政策空间的有力参考。 图10：日本公共债务付息率持续处于低位 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 不难发现，低利率和低通胀环境是日本高债务水平的主要支撑因素。首先，日本国债收益率持续下行，降低了日本政府的负债成本。日本政府的利息支出占GDP的比重从2009年的1.99%降至2019年的1.53%。其次，次贷危机后日本的通胀并未系统性走高，除2014年外持续位于1%下方，这也使得日本央行一直将利率维持在零附近。更重要的是，次贷危机后至新冠疫情爆发前，日本国债收益率持续低于其GDP名义增速，成为日本高额公共债务可持续的重要条件（图11）。 图11：疫前日本国债收益率持续低于名义GDP增速 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 三、财政可持续的必要条件：i - g < 0 空前的债务扩张使得财政的可持续性（Fiscal Sustainability）存疑。从长期看，除赤字率外，财政可持续性与两个因素相关。一是利率：利率水平越高，政府需偿付的公共债务利息便越高，不利于公共债务的可持续性；二是名义经济增长率：名义GDP增速上升将通过分母效应降低政府杠杆率（公共债务/GDP），从而改善财政可持续性。 当前全球低利率环境无疑有利于增进财政可持续性：由于政府举债的成本下降，财政扩张的空间上升。上世纪80年代以来，全球利率水平趋势性走低（图12），目前主要经济体利率均处于历史低位，部分国家甚至为负。 图12：上世纪80年代后全球利率趋势性走低 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 相较名义利率和名义增长率的绝对水平，两者的差额即“利率-增长率差”（interest rate-growth differential）对财政可持续性而言更为重要。若一国公共债务的加权平均利率（i）低于经济的名义增长率（g），或i–g < 0，政府杠杆率便会随时间推移而下降；反之，若i - g持续为正，那么公共债务将趋于发散/爆炸。 研究发现，“利率-增长率差”与诸多因素相关。首先是人口结构的变迁：老龄化叠加低生育将使得劳动人口趋势性收缩，抚养比上升，从而同时压低均衡经济增长率和利率水平，但“利率-增长率差”的变动方向并不确定。其次是美联储前主席伯南克所提出的“全球储蓄过剩”（global savings glut，图13）：包括中国在内的新兴市场国际以及沙特阿拉伯等产油国意愿储蓄大于意愿投资，压低了全球利率水平，“利率-增长率差”因此下降。再次，主权债务风险（sovereign risk）与“利率-增长率差”正相关。此外，周期性因素和经济政策也与“利率-增长率差”相关：当经济陷于衰退时，名义经济增长率的跌幅可能超过利率，“利率-增长率差”将因此上升。此次“新冠衰退”中，主要国家的“利率-增长率差”也大幅跳升，由负转正。 图13：全球“储蓄”（经常账户盈余）趋势性上升 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 从数据上看，2010年后至新冠疫情爆发前，绝大部分主要经济体的名义利率均低于增长率 （i - g < 0，图14、15）。例如，2020年一季度，美国1Y国债收益率低于名义GDP增速2个百分点。目前美国国会预算办公室（CBO）和欧盟委员会均估计，尽管受新冠疫情冲击，2020年美国和绝大部分欧元区国家名义利率-增长率之差将由负转正；但2021年主要国家名义GDP增速由于低基数原因将出现“报复性”反弹，“利率-增长率差”将重回负区间。 图14：疫前美国“利率-增长率”差持续为负 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图15：疫前英国“利率-增长率”差持续为负 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 值得一提的是，由于财政可持续性讨论的是长期问题，短期内“利率-增长率差”转正并不会对财政政策形成约束，反而提供了加大财政刺激力度的理由，通过逆周期政策提振经济增长率，庞大的债务规模才可能持续。 四、低通胀：低利率的前提 上世纪80年代以来，全球主要经济体通胀趋势性走低（图16）。次贷危机的爆发更是将通胀及通胀预期压至历史低位。以美国为例，在2012年5月至2020年6月的141个月中，美国PCE通胀仅有10个月超过了美联储2%的通胀目标，最高值为2.45%。目前根据市场价格计算的未来5年/10年美国盈亏平衡通胀率（breakeven inflation）仅为1.5%/1.6%（图17）。美国国会预算办公室（CBO）也预测，至2030年末美国通胀都难以回到2%上方。低通胀预期，决定低利率水平（i），低利率刺激经济增长（g），有利于达成i – g <0的条件。 图16：上世纪80年代后全球通胀趋势性走低 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图17：美国金融市场长期通胀预期低迷 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 次贷危机后需求疲弱而漫长的修复，被认为是全球通胀低迷的主要原因。事实上，次贷危机后的十余年间，不论美国还是欧元区的经济均未能修复至危机前的潜在增长水平（图18）。新冠冲击可能再度压低全球经济的潜在增长水平：疫情及其防控“常态化”所带来的社交隔离和不确定性无疑将加大就业市场摩擦，同时抑制居民消费和企业投资意愿，这无疑不利于全球经济“再通胀”。 图18：次贷危机后美欧GDP并未修复至趋势水平 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 值得关注的是，从美国的经验看，菲利普斯曲线（the Phillips Curve）正日趋平坦化（图19）。次贷危机后至新冠冲击前，在宽松货币政策的支持下，美国失业率从2009年10月10.0%的高位逐步下行至今年2月的3.5%，但通胀中枢却持续维持在低位，失业率和通胀率之间的负相关关系显著弱化，甚至趋近于零：2000-2009年，美国核心PCE通胀与失业率的相关系数为-0.22；而2010年至今，两者的相关系数仅为-0.02。这指向即便疫后就业市场迅速修复，通胀仍可能在低位徘徊。 图19：美国菲利普斯曲线显著平坦化 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 当前全球央行就业最大化和价格稳定的“双重使命”（dual mandate）之下，疲弱的通胀将使得央行保持货币政策宽松立场，利率水平将维持在低位，为财政扩张打开了空间。目前美联储正考虑采取“平均通胀目标制”（average inflation targeting）【注释4】：在此框架下，美联储将把过往的通胀水平纳入考量，而非仅仅考虑当前的通胀水平及预期。这意味着未来美联储将在一定时间内允许通胀运行在2%上方，以“补偿”过往持续低迷的通胀。这或许正是“财政主导”的表现：由于美联储加息需要更为严格的条件，低利率有望延续更长时间。 五、财政盛宴的风险：“末日循环” 财政政策再度崛起，成为此次“新冠衰退”中宏观政策的主要特征。疫情冲击下，主要经济体所采取的天量财政刺激，很大程度上是不得已而为之：一方面，货币政策空间受限；另一方面，财政政策可直接纾困企业和居民，相较货币刺激更为直接有效。但“开弓没有回头箭”，只要疫情不灭，这场“财政盛宴”就不得不继续，否则企业和居民资产负债表可能大幅受损，引发系统性风险。前瞻地看，即便疫情受控，各国疫后重建工作也将倚重财政政策工具。 尽管存在低利率和低通胀的支撑，但在史无前例的赤字规模之下，财政政策的继续扩张隐含着巨大的尾部风险。日本当前超过250%的政府杠杆率水平并非各国可直接借鉴的经验上限，欧债危机时期希腊的政府杠杆率水平就远低于这一水平，2011年峰值为181%（图20）。 图20：希腊债务危机时政府杠杆率远低于日本 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 风险首先来自于债务可持续条件的逆转，即“利率-增长率差”持续为正（i–g >0）。尽管在基准情形下，全球经济将于2021年实现V型反弹，但若疫苗研发进展或效果不及预期，疫情再次冲击已然疲弱的经济（图21）。名义经济增速持续低于名义利率，高债务经济体将面临严重的主权风险。在此情形下，央行或被迫实施负利率政策。 图21：疫情二次冲击将使得全球经济“二次探底” 资料来源：OECD、招商银行研究院 其次，通胀也有可能超预期上升。相对于需求拉动（图22），通胀上升的风险，更可能来源于供给冲击，新冠疫情叠加贸易摩擦对全球生产和供应链形成了严重扰动，成本推动型通胀的可能性显著抬升。更为重要的是，通胀仍有可能在政策刺激下走高，从历史经验看，战争时期的财政赤字冲击大多推升了通胀（图23）。虽然目前金融市场预期通胀将维持疲弱，但市场判断失误并不鲜见。若通胀超预期上升且持续超过通胀目标，央行进行加息响应，将推高“利率-增长率差”，加大债务/货币危机的风险。 图22：我国防疫和“宅经济”商品出口增长强劲 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图23：战争赤字与通胀水平 资料来源：MeasuringWorth、Macrobond、招商银行研究院 再次，即便央行不提升政策利率，主权风险的上升也可能使得经济体陷入“末日循环”（doom loop）。政府为公共债务所支付的利息/名义利率，包含无风险利率（risk-free rate）和主权风险溢价（sovereign risk premium）两部分。即便无风险利率不变，风险溢价的上升也可能使得债务增长路径趋于发散（图24）。疫情冲击下，意大利、巴西等国家的主权风险溢价已经大幅上升（图25）。 图24：风险溢价上升可能导致债务发散 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图25：疫情冲击下部分国家风险溢价大幅上升 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 历史经验表明，当公共债务规模/政府杠杆率超过某个阈值时，由于主权风险上升，公共债务的名义利率与债务规模/政府杠杆率显著正相关【注释5】。这很可能使得政府举债越来越“贵”（政府债务的边际成本将大于平均成本），财务负担大幅上升，陷入“越借越贵、越贵越借”的负反馈之中，即“末日循环”，进而引发债务或货币危机。 结语：“祸福相依”的道理 在可预见的将来，“财政主导”注定成为宏观政策的核心。由于利率空间受限，各国将更多倚重财政政策进行“抗疫”及经济重启。天量债务的持续扩张，将使得央行资产负债表继续膨胀，其独立性也将因此受损。除就业和通胀目标之外，央行将不得不考虑财政可持续性，将利率维持在低位；而央行在财政支持下所设立的表外信贷工具，也为财政干预货币政策提供了可能，隐含扭曲资源配置的风险。 低利率和低通胀环境为财政扩张营造了适宜的环境。一方面，低利率降低了政府的举债成本，特别是名义利率低于名义经济增长率增进了债务可持续性：政府杠杆率（公共债务/GDP）将由于分母的更快上升而下降。另一方面，低通胀将使得货币政策保持宽松立场，成为低利率环境持续的前提。 毋庸置疑，天量债务规模和仍在扩张的财政政策，使得全球经济面临更大的尾部风险。财政可持续条件仍有可能逆转：名义经济增长率可能持续低迷，通胀也可能超预期走高，推升利率水平。或许更有可能发生的是，债务规模进一步膨胀导致风险溢价大幅上升，使得部分经济体陷入“越借越贵、越贵越借”的“末日循环”。 注释 1、欧央行于2014年6月将三项政策利率之一的存款便利（deposit facility）利率调整为-0.10%，而后4次下调至目前的-0.50%。涉及商业银行向央行借款的两项利率，主要再融资操作（main refinancing operations）和边际借贷便利（marginal lending facility）目前仍未进入负区间。日本央行于2016年1月将日本银行超额准备金利率调整为-0.10%并维持至今。 2、今年3月美国出台的“关怀法案”中，美联储在财政部的支持下依据《联邦储备法案》第十三条第3款授权设立表外信贷工具，直接向个人和企业提供贷款。以十倍杠杆计，财政部提供给美联储的4，540亿美元可撬动4.5万亿美元的信贷额度。 3、Blanchard， Olivier （2019）， “Public Debt and Low Interest Rates”， American Economic Review， 109 （4）： 1197-1229． DOI： 10.1257/aer.109.4.1197． 4、“物价稳定”是美国国会通过《联邦储备法案》为美联储设立的双重目标之一。上世纪90年代中美联储内部设定了2%的通胀目标，但在格林斯潘的坚持下未予公开。次贷危机后，伯南克治下的美联储于2012年明确了与PCE通胀率挂钩的2%通胀目标。有鉴于次贷危机后疲弱的通胀，2016年耶伦强调通胀目标是“对称的”（symmetric），意味着通胀短期突破2%将不会对美联储货币政策造成影响。目前美联储考虑将“对称通胀目标”进一步强化为“平均通胀目标”。 5、IMF对希腊债务危机的研究发现，政府杠杆率每上升1个百分点，将使得主权风险溢价上升4bp。IMF最新研究还发现，债务规模越高，“利率-增长率差”通常越高，这一差值由负转正的概率也越大（不利于债务可持续性）。
中国人民银行2020年8月31日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书。 党的十九届四中全会提出，健全基准利率和市场化利率体系。基准利率作为各类金融产品利率定价的重要参考，是重要的金融市场要素，也是货币政策传导中的核心环节。健全基准利率体系既是建设金融市场的关键，也是深入推进利率市场化改革的重要内容，对于完善货币政策调控和传导机制具有重要意义。 在国际金融市场上，运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）。2008年国际金融危机以来，各国同业拆借市场有所萎缩，LIBOR报价的参考基础弱化。尤其是在国际金融危机期间爆发多起报价操纵案，严重削弱了LIBOR的市场公信力。此后LIBOR管理机构推出了一系列改革举措，但仍未获得市场广泛认可。2017年英国金融行为监管局（FCA）宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着届时LIBOR或将退出市场。 为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由中央银行管理。例如，美国、英国、欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率（SOFR）、英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元短期利率（€STR）和日元无担保隔夜拆借利率（TONA）。 考虑到新的基准利率均只有隔夜单一期限，国际上正在研究构建各期限利率的方法，主要有两种：一是参考实际已生成的隔夜基准利率，计算单利或复利得出各期限利率的后顾法；二是根据相关利率衍生品交易计算各期限利率的前瞻法。目前交易基础更为牢固的后顾法受到较多关注，也有部分机构在研究构建前瞻法计算的期限利率。同时，各方面都在积极推进新基准利率的运用和新旧基准利率的转换。目前衍生品的基准转换方案已基本确定，现货产品中新签合约的基准转换方案也已公布，但存量合约则尚未完全明确。 中国境内一些银行开展了基于LIBOR定价的美元等外币业务，同样面临基准利率转换问题。中国人民银行积极参与国际基准利率改革，指导市场利率定价自律机制成立了专门工作组，主动开展研究。目前已明确境内涉及LIBOR等国际基准利率转换将借鉴国际共识和最佳实践，积极推动新的基准利率运用。根据这一总体思路，中国人民银行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表，从参与新基准利率设计运用、推进新签合约基准利率转换、探索存量合约基准转换方案等方面入手，组织开展深入研究，指导相关银行尽早启动基准利率转换的各项准备工作。 与国际相比，中国基准利率体系建设虽整体起步较晚，但在培育基于实际交易的基准利率方面，具有明显的先发优势。自中国建立银行间市场之初，就已培育形成了基于实际交易的债券回购利率等基准利率，具有较好的基准性和公信力，至今已超过20年。经过多年来持续培育，目前中国的基准利率体系建设已取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率。存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 总体看，中国基于实际交易的基准利率运行已久，具有全面、透明、易得的市场交易数据，并且中国人民银行始终高度重视对基准利率的监督管理，这些特征为中国基准利率体系建设奠定了良好的基础，有利于保障各个基准利率具有较强的公信力、权威性和市场认可度。 随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系还需不断健全。对此，中国人民银行做了深入研究，提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。下阶段，中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用，通过创新和扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。 为全面介绍中国参与国际基准利率改革的进展和计划，梳理总结中国的基准利率体系建设情况，研究推动进一步健全基准利率体系，特发布本白皮书。
在国际金融市场上，运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），但因为多重原因叠加，2021年底后，LIBOR或将退出市场。中国人民银行8月31日发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书称，境内银行涉及LIBOR的存量业务规模不大，久期较短，集中度较高，LIBOR退出影响有限，风险可控。 目前境内银行开展的基于LIBOR定价的外币业务面临基准利率转换问题。白皮书透露的信息显示，人民银行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表，指导相关银行尽早启动基准利率转换的各项准备工作。 9000亿美元LIBOR敞口将于2021年末以后到期 国际金融危机期间爆发的多起报价操纵案，严重削弱了LIBOR的市场公信力。此后LIBOR管理机构推出了一系列改革举措，但仍未获得市场广泛认可。2017年，英国金融行为监管局宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着届时LIBOR或将退出市场。 白皮书介绍，为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作，正在研究构建各期限利率的方法。同时，各方面都在积极推进新基准利率的运用和新旧基准利率的转换。 随着经济全球化和中国对外开放步伐的不断加快，境内银行持有一定规模的外币风险敞口，其中部分也是参考LIBOR等基准利率定价的。白皮书介绍，总的来看，境内银行涉及LIBOR的存量业务规模不大，久期较短，集中度较高，LIBOR退出影响有限，风险可控。截至2020年第二季度末，15家主要银行约有9000亿美元的LIBOR敞口将于2021年末以后到期。 白皮书称，人民银行积极参与国际基准利率改革，指导市场利率定价自律机制成立了专门工作组，主动开展研究。目前已明确境内涉及LIBOR等国际基准利率转换将借鉴国际共识和最佳实践，积极推动新的基准利率运用。根据这一总体思路，人民银行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表，从参与新基准利率设计运用、推进新签合约基准利率转换、探索存量合约基准转换方案等方面入手，组织开展深入研究，指导相关银行尽早启动基准利率转换的各项准备工作。 进一步培育以DR为代表的银行间基准利率体系 经过多年持续培育，目前中国的基准利率体系建设已取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率。存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 但是白皮书指出，除LPR被广泛用于贷款利率定价外，其他基准利率主要发挥反映市场资金供求的指标作用，直接运用其作为定价基准的金融产品仍较为有限。 白皮书称，下一步中国基准利率体系建设的重点在于推动这些基准利率的广泛运用。其中，由于DR最能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高，且与国际上新基准利率——无风险基准利率（RFRs）最为接近，未来要重点通过创新和扩大DR在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。 具体措施包括鼓励发行以DR 及相关利率为参考的浮息债、推动以存款类金融机构回购定盘利率（FDR）为浮动端参考的利率互换交易、鼓励金融机构参考DR开展同业业务、鼓励国际组织以DR作为人民币计息基准、研究构建基于短端DR的期限利率。
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